Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp

QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Nhóm 4 - 10/04/2018Giáo viên: TS. Đỗ Hồng Nhung
Đề tài: Lựa chọn 1 doanh nghiệp, xây dựng cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Đánh giá cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp.
1

NỘI DUNG CHÍNH:
1.
NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN
VÀ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU
1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn
1.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu
1.3 Những nhân tố quyết định cấu trúc vốn tối ưu
1.4 Mô hình tính toán cấu trúc vốn tối ưu
2.
THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN VÀ ĐÁNH GIÁ CẤU TRÚC
VỐN TỐI ƯU CỦA CTCP XÂY DỰNG COTECCONS
(CTD)
2.1 Tổng quan về CTCP Xây dựng COTECCONS
2.2 Thực trạng cơ cấu vốn của CTCP Xây dựng COTECCONS
2.3 Vận dụng mô hình để tính cơ cấu vốn tối ưu
2.4 Xác định giá trị doanh nghiệp khi đạt cấu trúc vốn tôi ưu
2

NỘI DUNG CHÍNH:
1.
2.
(CTD)
3

Confidential | QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP |
1. VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN
Khái niệmA
1.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn
Nợ
ngắn
hạn
Nợ
trung
dài
hạn
Vốn cổ
phần
Cấu
trúc tài
chính
Cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ trung, dài hạn với nguồn vốn cổ phần ưu đãi,
vốn cổ phần thường để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
4

Nợ và Chi phí sử dụng nợB
 Nợ trong cấu trúc vốn là nợ trung dài hạn hoặc nợ ngắn hạn thường xuyên đó là nguồn
vốn hình thành do vay mượn, mua chịu hàng hóa, các khoản phải nộp nhưng chưa nộp.
 Doanh nghiệp có thể huy động vốn vay dài hạn bằng cách:
 Vay ngân hàng: Chi phí sử dụng Nợ trước thuế (rD) do vay của ngân hàng là lãi suất
tiền vay do ngân hàng ấn định.
 Phát hành trái phiếu:
i. Trái phiếu Zero-Coupon: là loại trái phiếu mà trái chủ (người mua trái phiếu) sẽ
mua với giá phát hành thấp hơn mệnh giá và sẽ không nhận được lợi tức trong
suốt thời hạn trái phiếu, nhưng tại thời điểm đáo hạn trái chủ sẽ được nhận một
khoản tiền bằng với mệnh giá.
ii. Trái phiếu Coupon: là loại trái phiếu mà trái chủ nhận được một khoản lợi tức
hàng năm, và khi trái phiếu đáo hạn trái chủ sẽ nhận được lợi tức của năm cuối
cùng và vốn gốc .
5

Nợ và Chi phí sử dụng nợB
 Chi phí sử dụng nợ luôn phải tính sau thuế vì chi phí sử dụng Nợ sau thuế mới
thực sự là chi phí mà doanh nghiệp phải bỏ ra để sử dụng Nợ do lãi vay được phép
khấu trừ vào lợi tức chịu thuế làm cho nhà đầu tư khi sử dụng Nợ nhận được khoản
sinh lợi từ tấm chắn thuế.
𝒓𝑫 ∗= 𝒓𝑫 (𝟏 − 𝑻)
 Chi phí sử dụng Nợ luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần và cấu trúc vốn có
sử dụng nợ dễ đạt tối ưu hơn cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần.
6

Vốn chủ sở hữu và Chi phí sử dụng nguồn vốn cổ phầnC
Vốn được hình thành từ sự đóng góp của các chủ sở hữu hoặc được tích lũy trong quá
trình kinh doanh. Phần lớn các khoản mục trong vốn chủ sở hữu có đặc điểm là không
phải hoàn trả và tính ổn định cao.
 Cổ phần ưu đãi: là cổ phần mà cổ đông sở hữu nó sẽ được nhận cổ tức cố định như
đã công bố với thứ tự ưu tiên trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho các cổ
đông nắm giữ cổ phần thường. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi:
𝒓𝑷 =
𝑫𝒑
𝑷𝒐 − 𝑪𝑷𝑷𝑯
 Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường có thể được tính bằng mô hình CAPM:
𝒓𝒆 = 𝒓𝒇 + 𝜷 (𝒓𝒎 − 𝒓𝒇)
rf : tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
rm : tỷ suất sinh lợi thị trường
7

Chi phí sử dụng vốn bình quân – WACCD
Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC): là chi phí sử dụng vốn mà nhà đầu tư phải trả
cho việc sử dụng một cấu trúc vốn nào đó để tài trợ cho quyết định đầu tư.
Nguồn tài trợ dài hạn
Nợ dài hạn Vốn chủ sở hữu
Vốn cổ phần ưu đãi Vốn cổ phần thường
Lợi nhuận giữ lại Cổ phần thường
8

Chi phí sử dụng vốn bình quân – WACCD
WACC = ( wD x rD* ) + (wP x rP) + (wE x rE hoặc rNE)
Trong đó:
• wD : tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn
• wP : tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn.
• wE : tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn.
• rD* : chi phí sử dụng vốn vay dài hạn.
• rP : chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi.
• rE : chi phí sử dụng vốn cổ phần thường.
Lưu ý: wD + wP + wE = 1
 Việc tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân để giúp cho các doanh nghiệp có
thể lựa chọn được dự án đầu tư tốt nhất hay cấu trúc vốn tối ưu.
9

Lợi ích và bất lợi của doanh nghiệp khi sử dụng NợA
1.2. Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp
Ưu điểm:
 Lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế  “Lá chắn thuế”
 Lãi suất vay ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng
của nhà đầu tư  Thông thường nợ rẻ hơn vốn chủ sỡ hữu
 Việc phải trả lãi định kỳ, cũng như trả vốn theo định kỳ sẽ ngăn, hoặc giảm việc đầu
tư thái quá  Nợ giúp cho các nhà điều hành thận trọng hơn khi đầu tư
Nhược điểm:
 Doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với chủ sỡ hữu  Tỷ lệ nợ cao
sẽ dẫn đến nguy cơ phá sản
“Chi phí khánh tận” > “Lá chắn thuế”
10

Lợi ích và bất lợi của doanh nghiệp khi sử dụng Vốn chủ sở hữuB
Ưu điểm:
 Doanh nghiệp tự do về tài chính, không phụ thuộc nợ vay.
Nhược điểm:
 Chi phí cao hơn chi phí của nợ.
 Vốn chủ sỡ hữu càng cao, số lượng người chủ sỡ hữu càng nhiều  Áp lực về kỳ
vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành
công ty càng lớn.
11

Khái niệm cấu trúc vốn tối ưuC
Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn đạt được khi tại đó giá trị công ty lớn nhất, chi
phí vốn ở mức thấp nhất.
Tính chất của cấu trúc vốn tối ưu:
 Cấu trúc vốn tối ưu khác nhau với từng ngành.
 Cấu trúc vốn thay đổi tùy theo chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp.
 Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì cấu trúc vốn khi sử dụng nợ để tài trợ phải thỏa
mãn được 3 mục đích cho nhà đầu tư là:
i. Tối đa hóa EPS
ii. Tối thiểu hóa rủi ro
iii. Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn
12

Giá trị doanh nghiệp dưới tác động của cấu trúc vốnD
1. Luận điểm M-M trong môi trường không có thuế:
 Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra vào
tháng 6 năm 1958 thường được gọi là lý thuyết M&M.
 Những giả định của lý thuyết M&M:
• Công ty họat động trong môi trường không có thuế.
• Không có chi phí phá sản, chi phí giám sát người thừa hành và chi phí giao dịch.
• Thị trường hòan hảo.
• Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của 1 DN.
• Các DN họat động dưới các điều kiện tương tự có cùng mức độ rủi ro kinh doanh.
“Giá trị của công ty không có sử dụng đòn bẩy tài chính và giá trị của công ty có
sử dụng đòn bẩy tài chính là như nhau”
13

1. Luận điểm M-M trong môi trường không có thuế:
 Khi một doanh nghiệp tăng mức nợ tương đối, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (rE)
tăng, phản ánh đòi hỏi mức lợi nhuận cao hơn của chủ sở hữu do rủi ro gia tăng từ
việc tăng thêm nợ. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu gia tăng này bù trừ bằng đúng
phần lợi nhuận của chi phí sử dụng nợ (rD) thấp hơn, vì vậy chi phí sử dụng vốn bình
quân không thay đổi khi thay đổi trong cấu trúc vốn.
𝑷𝒐 =
𝑬𝑩𝑰𝑻
𝑾𝑨𝑪𝑪
 Khi kết cấu tài chính thay đổi, chi phí sử dụng vốn không đổi nên giá trị DN cũng
không đổi.
 DN không thể thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng đòn
bẩy tài chính.
14

2. Luận điểm M-M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp:
“Trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, M&M cho rằng giá trị của doanh
nghiệp gia tăng tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ”
 Nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay thì thu nhập dành cho chủ sở hữu là:
CF = EBIT x (1 - t’)
Doanh nghiệp không sử dụng nợ vay nên: WACC = rE
 Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ (𝐏𝐨):
𝑷𝒐 =
𝑬𝑩𝑰𝑻(𝟏 − 𝒕′)
𝑾𝑨𝑪𝑪
15

 Nếu doanh nghiệp sử dụng nợ vay thì thu nhập dành cho chủ sở hữu là:
CF = (EBIT - I) x (1 - t’)
Và tổng thu nhập dành cho chủ sở hữu và chủ nợ sẽ là:
CF = (EBIT - I) x (1 - t’) + I = EBIT x (1 - t’) + I x t’
 CF = EBIT x (1 - t’) + D x t’ x rD
Chênh lệch dòng tiền giữa 2 doanh nghiệp không sử dụng nợ và có sử dụng nợ (số tiết
kiệm thuế từ nợ vay) là: D x t’ x rD = I x t’
 Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ (P0D): P0D = Po + Pvtax
Hiện giá của tấm chắn thuế do sử dụng vốn vay: PVtax = D x t’
 Giá trị doanh nghiệp tỷ lệ thuận với nợ.
16

Để có chiến lược sử dụng đòn bẩy tài chính tối ưu đòi hỏi công ty vẫn phải duy trì tỷ lệ nợ
hợp lý.
17

3. Luận điểm M-M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí kiệt quệ tài
chính và các chi phí khác:
Trên thực tế không có doanh nghiệp nào chỉ tài trợ toàn bằng nợ, bởi vì có những yếu tố ảnh
huởng đến việc xác định cấu trúc vốn tối ưu:
 Đối với chủ nợ: Không chủ nợ nào đồng ý cho vay khi chủ doanh nghiệp không có vốn chủ
sở hữu vì rủi ro rất cao.
 Đối với chủ doanh nghiệp: Trong quá trình đầu tư có thể còn phát sinh một số yếu tố ảnh
hưởng như chi phí phá sản, chi phí giao dịch…
 Chi phí phá sản: Nếu DN có nguy cơ phá sản hay có khó khăn về tài chính có thể DN bị
mất uy tín, mất thị trường, tốn chi phí tái cấu trúc vốn và nếu DN bị phá sản thì phải tốn chi
phí xử lý…. Các khỏan chi phí này tạm thời gọi chung là chi phí phá sản.
 Chi phí giao dịch: Khi xem xét kinh doanh chênh lệch giá bao giờ các nhà nghiên cứu cũng
bỏ qua chi phí giao dịch nhưng trên thực tế luôn có chi phí giao dịch. Điều này cũng ảnh
hưởng đến những kết luận rút ra từ lý thuyết của M&M.
 Chi phí giám sát người thừa hành: Là những chi phí liên quan đến hoạt động giám sát
nhằm đảm bảo cho người thừa hành xử lý vì lợi ích của trái chủ và cổ đông. Các khỏan chi
phí này gồm tiền lương, tiền thưởng, chi phí kiểm toán…
18

3. Luận điểm M-M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí kiệt
quệ tài chính và các chi phí khác:
Công thức định giá chứng khoán của M&M có thể điều chỉnh như sau:
Giá trị DN = Giá trị DN + PV - PV
(có sử dụng nợ) (không sử dụng nợ ) (tấm chắn thuế) (kiệt quệ tài chính)
19

Rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệpA
1.3. Những nhân tố quyết định cấu trúc vốn tối ưu
Rủi ro phát sinh đối với tài sản của công ty ngay cả khi công ty không sử dụng nợ. Công ty nào
có rủi ro doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỉ lệ nợ tối ưu. Do lãi vay là yếu tố chi phí
trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế. Tuy nhiên điều này sẽ không còn ý
nghĩa nữa đối với những công ty nào được ưu đãi hay vì lý do gì đó mà thuế thu nhập ở mức
thấp.
Sự chủ động về tài chínhB
Sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về tài chính đồng thời làm xấu đi tình hình bảng cân
đối tài sản khiến cho những nhà cung cấp vốn ngần ngại cho vay hay đầu tư vốn vào công ty.
Các tiêu chuẩn ngànhC
Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều. Các nhà phân tích tài chính, các
Ngân Hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các
Ngân Hàng thương mại thường so sánh rủi ro tài chính của doanh nghiệp, đo lường bởi các tỷ
số khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính cố định và tỷ lệ đòn bẩy
với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động. Tóm lại các nghiên cứu về tác động của
ngành hoạt động đối với cấu trúc vốn thường đi tới kết luận là có một cấu trúc vốn tối ưu cho
các doanh nghiệp cá thể.
20

Tác động của tín hiệuD
Khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý
đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng
như các dự định của các giám đốc mà giao dịch đề xuất sẽ chuyển đến thị trường.
Tác động của ưu tiên quản trịE
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có thể không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng và hàm ý
rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn
tránh các biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng.
Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốnF
 Hầu như chắc chắn rằng các thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ đưa đến các thay đổi trong giá
trị thị trường của doanh nghiệp.
 Lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia tăng, ít nhất là đến điểm
mà chi phí đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thế về thuế của nợ.
 Cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp.
 Khi các giám đốc thực hiện các thay đổi thể hiện trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các
hành động này sẽ chuyển các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư.
21

Các vấn đề đạo đứcG
Tác động của mua lại bằng vốn vay (LBO) đối với cổ đông, mua lại bằng vốn vay đặt ra các vấn
đề đạo đức quan trọng. Các quyền lợi có tính cạnh tranh của cổ đông sẽ được giải quyết như
thế nào trong các mua lại bằng vốn vay và trong các giao dịch tài chính quan trọng khác? Tuy
nhiên, các câu hỏi này ít khi có được câu trả lời đơn giản. Một vài vấn đề cần xem xét khi thảo
luận về tính đạo đức của các mua lại bằng vốn vay : Có phải việc duy trì số lượng nhân viên và
các cơ sở hoạt động không hiệu quả làm giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp với các
doanh nghiệp khác vì lợi ích lâu dài của nhân viên hay không? Trong các giao dịch mua lại
bằng vốn vay, các trái chủ có thực sự bị thiệt hại khi tính đến các điều khoản bảo vệ trong hợp
đồng ký kết lúc họ mua trái phiếu với mối liên hệ giữa lợi tức trái phiếu và thỏa hiệp bảo vệ
không?
Các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái phiếuH
Các đòi hỏi này thường định ra các giới hạn cho việc chọn lựa cấu trúc vốn của doanh nghiệp
như là một điều kiện để cung cấp tín dụng hay duy trì xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu
đãi
22

Các giả định của phân tích cấu trúc vốn tối ưuA
1.4. Mô hình tính toán cấu trúc vốn tối ưu
 Tổng nguồn vốn bao gồm nợ và vốn cổ phần được giả sử là sẽ giữ nguyên không đổi.
Doanh nghiệp chỉ điều chỉnh lại cơ cấu nguồn vốn nợ và vốn cổ phần cho phù hợp với
cấu trúc vốn tối ưu.
 Thuế thu nhập doanh nghiệp được giả sử là giữ nguyên không đổi trong suốt quá trình
hoạt động của doanh nghiệp.
 Lãi suất phi rủi ro được giả định là giữ nguyên không đổi.
 Thị trường vốn là hoàn hảo, giả định này có nghĩa là lãi suất cho vay của doanh
nghiệp đã tính đến chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp.
23

Tính toán cấu trúc vốn tối ưuB
Để tìm được cấu trúc vốn tối ưu ta sẽ tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)
được tối thiểu hoá.
WACC = Wd x Rd
* + Wp x Rp + We x Re
Chi phí sử dụng nợ < Chi phí vốn cổ phần  Rd
* < Rp, Re
 Nếu tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn (Wd) càng lớn thì chi phí sử dụng vốn bình quân
WACC sẽ giảm.
Tuy nhiên, khi vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính và một lúc nào
đó hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm triệt tiêu hiện giá của lá chắn thuế từ nợ
vay. Khi ta sử dụng nợ vượt quá một giới hạn nào đó thì tác động của chi phí kiệt quệ tài
chính sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân gia tăng lên.
 Chỉ nên vay nợ đến một giới hạn tỷ lệ nợ tối ưu nào đó nếu không thì chi phí sử
dụng vốn bình quân sẽ gia tăng.
24

Bước 1: Xác định Chi phí nợ vay sau thuế (Rd
*)
Rd
* = Rd x (1 – T)
Rd* : Chi phí nợ vay sau thuế
Rd : Chi phí nợ vay cơ bản (Lãi suất ngân hàng, lãi suất danh nghĩa trái phiếu)
T : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Bước 2: Xác định Chi phí vốn cổ phần ưu đãi (Rp)
Rp = Dp/P
Dp : Cổ tức ưu đãi trả hàng năm
P : Giá bán cổ phiếu ưu đãi hiện hành trên thị trường
25

Bước 3: Xác định Chi phí vốn cổ phần thường (Re)
1. Mô hình Gordon
Theo mô hình tăng trưởng cổ tức, giả sử cổ tức tăng đều đặn hằng năm với tỷ lệ g.
𝑹 𝒆 =
𝑫 𝟏
𝑷 𝟎
+ 𝒈 =
𝑫 𝟎 𝒙 ( 𝟏 +
𝒈)
𝑷 𝟎
+ 𝒈
D1 : Cổ tức dự tính nhận được ở năm thứ 1
g : Tốc độ tăng trưởng cổ tức đều đặn hằng năm dự tính
2. Mô hình CAPM
Re = Rf + β x (Rm – Rf)
Rf : Tỷ suất sinh lời phi rủi ro. Được xác định bằng lãi suất trung bình của trái phiếu chính phủ thời
hạn 5 năm phát hành trong năm liền trước.
β : Hệ số Beta đo lường mức độ rủi ro của doanh nghiệp.
Rm – Rf : Phần bù rủi ro, bằng mức chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời thị trường (Rm)với tỷ suất sinh
lời phi rủi ro.
26

B3.1. Xác định Tỷ suất sinh lời phi rủi ro (Rf)
Tỷ suất sinh lời phi rủi ro được xác định bằng lãi suất trung bình của trái phiếu chính phủ thời
hạn 5 năm phát hành trong năm liền trước.
B3.2. Xác định Phần bù rủi ro (Rm – Rf)
Phần bù rủi ro, bằng mức chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời thị trường, ở đây là tỷ suất sinh lời
của ngành mà công ty hoạt động (Rm) với tỷ suất sinh lời phi rủi ro.
B3.3. Xác định Hệ số Beta hiện hành của doanh nghiệp ()
a. Xác định beta của chứng khoán đã niêm yết
B1: Xác định chuỗi lợi suất Ri và Rm
B2: Xác định hiệp phương sai và phương sai
Cov(Ri,Rm)
Var (Rm)
B3: Xác định Beta: β = Cov(Ri,Rm)/Var(Rm)
27

B3.3. Xác định Hệ số Beta hiện hành của doanh nghiệp ()
b. Ước lượng beta của chứng khoán chưa niêm yết
 Thứ nhất, vì beta của các DN niêm yết là beta có đòn bẩy tài chính (L), nghĩa là tỷ lệ nợ trên vốn đã
được phản ánh trong hệ số beta của các DN này, nên beta của các DN này phải được điều chỉnh
thành beta không có đòn bẩy tài chính (U) bằng công thức sau:
𝜷 𝑼 =
𝜷𝑳
𝟏 + 𝟏 − 𝑻 𝒙
𝑫𝑳
𝑬𝑳
Trong đó DL/EL là tỷ lệ nợ/vốn của doanh nghiệp niêm yết.
 Thứ hai, điều chỉnh cho beta bình quân không có đòn bẩy tài chính này trở thành beta có đòn bẩy
tài chính của doanh nghiệp chưa niêm yết, nghĩa là làm cho nó thể hiện được đòn bẩy tài chính của
doanh nghiệp chưa niêm yết này:
𝜷 𝑳 =
𝜷 𝑼 𝒙 (𝟏 + 𝟏 − 𝑻 𝒙
𝑫𝑳
𝑬𝑳
Trong đó DL/EL là tỷ lệ nợ/vốn của doanh nghiệp chưa niêm yết.
Bước 4: Xác định Chi phí vốn bình quân (WACC)
WACC = Wd x Rd
* + Wp x Rp + We x Re
28

Ví dụ tính toán cấu trúc vốn tối ưuC
Công ty A có tổng giá trị tài sản theo giá trị thị trường hiện giờ là 200 triệu USD. Công ty
có thể vay nợ dài hạn với các mức lãi suất biên tương ứng như sau: (đơn vị: trUSD)
Cho biết công ty không thể vay quá 120 triệu. Hệ số beta tổng tài sản của công ty tại mức
đòn bẩy tài chính bằng 0 ( unlevered) là 1,7. Lãi suất trái phiếu chính phủ tại thời điểm
phân tích là 8%, phần bù giữa rủi ro thị trường và rủi ro của trái phiếu chính phủ là 5%.
Thuế suất thuế TNDOANH NGHIỆP là 28%. Công ty chỉ sử dụng cổ phiếu thường để huy
động vốn, không sử dụng cổ phiếu ưu đãi.
Hãy xác định cơ cấu vốn tối ưu cho công ty theo quan điểm WACC nhỏ nhất.
Số lượng
vay
Từ 0 – 20 Trên 20 - 40 Trên 40 – 60 Trên 60 – 80 Trên 80 – 100 Trên 100 - 120
Lãi suất 8% 8,6% 10,4% 15% 20% 30%
29

Ta có bảng số liệu xác định cấu trúc vốn tối ưu như sau:
Nợ (%)
Vốn cổ phần
(%)
Giá trị khoản nợ
(trUSD)
Rd (%) Rd* beta Re WACC
0 100 0 - - 1,70 16,50 16,50
10 90 20 8,00 5,76 1,84 17,18 16,04
20 80 40 8,60 6,19 2,01 18,03 15,66
30 70 60 10,40 7,49 2,22 19,12 15,63
40 60 80 15,00 10,80 2,52 20,58 16,67
50 50 100 20,00 14,40 2,92 22,62 18,51
60 40 120 30,00 21,60 3,54 25,68 23,23
30

Đồ thị:
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
0 10 20 30 40 50 60
WACC
WACC
31

Qua bảng và đồ thị cho thấy, mối quan hệ giữa WACC với mức độ nợ sử dụng trong cấu
trúc vốn là một đường cong. Cụ thể:
 Ở mức độ sử dụng nợ bằng 0, cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần thì WACC = Re. Khi
tăng nợ lên trong giới hạn từ 0 đến 30%, càng tăng nợ thì WACC càng giảm do Rd
luôn thấp hơn, rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần.
 Ở mức độ nợ 30% có WACC min  30% là mức độ nợ tối ưu và cấu trúc vốn có 30%
nợ, 70% vốn cổ phần được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.
 Khi gia tăng nợ vượt quá tỷ trọng 30% thì càng gia tăng nợ lên WACC càng tăng. Kết
quả là do chi phí kiệt quệ tài chính trả cho rủi ro của doanh nghiệp, trả cho nguy cơ
phá sản của doanh nghiệp tăng lên vượt khỏi lợi ích tấm chắn thuế mà nợ mang lại.
Lúc này cả Rd* và Re đều phải gồng gánh thêm một khoản chi phí cao từ sự gia tăng
của cả Rd* và Re làm cho WACC tăng lên.
Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong ví dụ này là mức độ nợ 30%, vốn cổ phần 70%.
32

Xác định giá trị doanh nghiệp khi đạt cấu trúc vốn tối ưuD
Dựa trên lý thuyết về cơ cấu vốn M-M khi xem xét ảnh hưởng của sự thay đổi cơ cấu vốn
đến giá trị doanh nghiệp, trong một doanh nghiệp có vay nợ và thuế thu nhập doanh
nghiệp, dòng tiền của doanh nghiệp dành cho chủ sở hữu và chủ nợ là:
CF = [(EBIT – Rd x D)] x (1 - T) + Rd x D
Trong đó:
Thu nhập dành cho chủ sở hữu là : [(EBIT – Rd x D)] x (1-T)
Thu nhập dành cho chủ nợ là : Rd x D
Hay:
CF = EBIT x (1 – T) + (Rd x D) x T
Nếu coi đây là dòng tiền đều vô hạn thì giá trị doanh nghiệp chính là giá trị dòng tiền hiện
tại trên tỷ suất chiết khấu thích hợp.
33

Xác định giá trị doanh nghiệp khi đạt cấu trúc vốn tối ưuD
1. Nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay thì thu nhập dành cho chủ sở hữu là:
CF = EBIT x (1 – T)
Doanh nghiệp không sử dụng nợ vay nên: WACC = Re
Giá trị của doanh nghiệp là:
𝑷 𝟎 =
𝑬𝑩𝑰𝑻 𝒙 (𝟏 − 𝑻)
𝑾𝑨𝑪𝑪
2. Khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay thì tổng thu nhập dành cho chủ nợ và chủ sở hữu là:
CF = EBIT x (1 – T) + (Rd x D) x T
Trong đó:
EBIT x (1 – T) là dòng tiền của công ty không có vay nợ
(Rd x D) x T là lá chắn thuế
Giá trị của doanh nghiệp là :
𝑷 𝟎𝑫 =
𝑬𝑩𝑰𝑻 𝒙 (𝟏 – 𝑻) + (𝑹𝒅 𝒙 𝑫) 𝒙 𝑻
𝑾𝑨𝑪𝑪
34

Ví dụ xác định giá trị doanh nghiệp khi đạt cấu trúc vốn tối ưuE
(Tiếp ví dụ trên)
…Tình hình kinh doanh của Công ty A như sau : doanh thu hàng năm là 400 trUSD, định
phí là 40 trUSD, biến phí chiếm 70% doanh thu là 280 trUSD, thu nhập trước thuế là 40
trUSD, lãi ròng là 24 trUSD.
Xác định giá trị của doanh nghiệp khi tăng mức độ vay nợ và ở cấu trúc vốn tối ưu.
35

Ví dụ xác định giá trị doanh nghiệp khi đạt cấu trúc vốn tối ưuE
Ta có bảng xác định giá trị của doanh nghiệp:
 Giá trị doanh nghiệp ở cấu trúc vốn tối ưu (30% nợ, 70% vốn cổ phần) là 195,41 triệu USD.
Nợ/Tài sản (%) 0 10 20 30 40 50 60
Giá trị khoản nợ 0 20 40,00 60 80 100 120
Lãi vay(%) - 8,00 8,60 10,40 13,00 20,00 30,00
WACC 16,50 16,04 15,66 15,63 16,67 18,51 23,23
Doanh thu năm 400 400 400 400 400 400 400
Chi phí cố định 80 80 80 80 80 80 80
Chi phí biến đổi 280 280 280 280 280 280 280
EBIT 40 40 40 40 40 40 40
Chi phí lãi vay 0 1,60 3,44 6,24 10,40 20,00 36,00
Thu nhập chịu thuế 40 38,4 36,56 33,76 29,6 20 4
Lợi nhuận ròng 28,80 27,65 26,32 24,31 21,31 14,40 2,88
CF 28,80 29,25 29,76 30,55 31,71 34,40 38,88
P 174,55 182,37 190,03 195,41 190,26 185,85 167,36
36

NỘI DUNG CHÍNH:
1.
2.
(CTD)
37

Confidential | GIAO DỊCH NGOẠI HỐI PHÁI SINH |
2. CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU CỦA CTD
Giới thiệuA
Công ty CP xây dựng Cotec – Coteccons được CP hóa vào tháng 8/2004 và hoạt động theo giấy
phép đăng ký kinh doanh số 4103002611 do Sở Kế hoạch Đầu tư TP. Hồ Chí Minh cấp lần đầu ngày
24/08/2004.
Lĩnh vực hoạt động chínhB
2.1. Tổng quan về CTCP Xây dựng COTECCONS
 Xây dựng, lắp đặt các công trình dân dụng và công nghiệp; Công trình kỹ thuật hạ tầng đô thị và
khu công nghiệp; Công trình giao thông; Công trình thủy lợi.
 Hoạt động kiến trúc và tư vấn kỹ thuật có liên quan: Thiết kế tổng mặt bằng xây dựng công trình;
Thiết kế kiến trúc công trình dân dụng và công nghiệp; Thiết kế nội ngoại thất công trình...
 Xây dựng công trình cấp thoát nước, xử lý môi trường.
 Kinh doanh, môi giới, tư vấn bất động sản, quyền sử dụng đất thuộc chủ sở hữu.
 Lắp đặt hệ thống cơ – điện – lạnh.
 Chuyên kinh doanh xuất khẩu, nhập khẩu, quyền xuất khẩu, quyền nhập khẩu: sắt, thép, kết cấu
xây dựng...
38

Doanh nghiệp xây dựngA
 Chu kỳ sản xuất kéo dài  Vốn sản xuất thường bị ứ đọng lâu trong các khối lượng
xây dựng dở dang  Dễ gặp các rủi ro về vốn theo thời gian.
 Sản xuất xây dựng được tiến hành thông qua các hợp đồng kinh tế được ký kết giữa
chủ đầu tư và nhà thầu sau khi có kết quả lựa chọn nhà thầu  Các nhà thầu phải
đáp ứng về năng lực máy móc thiết bị thi công, quy mô về vốn, tình hình công nợ…
 Doanh nghiệp phải đưa ra các quyết định tài trợ vốn bằng nguồn Nợ phải trả hay
Vốn chủ sở hữu một cách hợp lý nhất sao cho chi phí sử dụng vốn là thấp nhất,
đồng thời hạn chế được các rủi ro sẽ nảy sinh trong giai đoạn này.
2.2. Thực trạng cơ cấu vốn của CTD
39

Thống kê cơ cấu vốn của CTD từ 2013 - 2016B
Đơn vị: triệu VNĐ
40
Năm 2013 2014 2015 2016
9 tháng đầu năm 2017
Tổng nợ 2,083,766 2,153,670 4,572,560 5,507,243
6,594,611
Nợ ngắn hạn 2,002,896 2,139,242 4,559,133 5,495,199 6,583,699
Nợ dài hạn 80,871 14,428 13,427 12,044 10,912
Vốn chủ sở hữu 2,302,477 2,527,241 3,242,536 6,233,628
6,844,561
Tỷ số Nợ dài hạn
trên Vốn chủ sở
hữu
3.51% 0.57% 0.41% 0.19%
0.16%

Thống kê cơ cấu vốn của CTD từ 2013 - 2016B
 CTD luôn duy trì cơ cấu vốn với mức nợ dài hạn rất thấp. Thậm chí tỷ số nợ vay dài
hạn trên vốn chủ sở hữu năm 2017 của CTD chỉ là 0.19%.
 Công ty áp dụng chính sách không vay nợ.
 Các khoản nợ dài hạn chủ yếu là nợ nhà cung cấp và nhà thầu phụ và các khoản chi
phí phải trả.
 Như vậy nhìn chung, tình hình sức khỏe tài chính của CTD rất tốt so với các doanh
nghiệp cùng ngành vì công ty áp dụng chính sách không vay nợ.
 Nhưng liệu đây đã phải là cơ cấu vốn tối ưu cho CTD?
41

Các bước tính toánA
2.3. Cơ cấu vốn tối ưu cho CTD
B1. Xác định Rd*:
Rd* = Rd x (1 - T)
B2. Xác định beta:
- Lấy Beta trên trang CafeF, ứng với cơ cấu nợ số liệu 9T.2017
- Tính beta của CTD khi không có đòn bẩy tài chính
beta u = beta L/(1 + (1-T)*DL/EL)
- Tính Beta ứng với các mức D/E khác nhau
beta L = beta u * (1 + (1 - T)*DL/EL)
B3. Xác định Re
Re = Rf + beta x (Rm - Rf)
B4. Xác định WACC:
WACC = Wd x Rd* + Wp x Rp + We x Re
Trong đó:
42

Số liệu tính toánA
Trong đó:
rd = 9-12% - Lãi suất vay ngân hàng tạm tính (lấy biểu lãi suất cho vay áp dụng cho công ty có
quy mô và tình hình tài chính tương đương của 1 ngân hàng lớn)
Tỷ lệ nợ vay Từ 0 – 20 Trên 20 - 40 Trên 40 – 60 Trên 60 – 80 Trên 80 – 100
Lãi suất 9% 10% 10.50% 11% 12%
Beta số liệu 9 tháng đầu năm 2017 = 0.56 (theo CafeF) =>
0.56=beta u *[(1+0.8)*0.16)]
=> Beta u = 0.56/ (0.16*1.8) = 1.94
rf= 5.2% Lãi suất phi rủi ro được xác định là tỷ suất sinh lời của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm
(Số liệu tham khảo theo Thoibaotaichinhvietnam)
Re = Rf + beta x (Rm - Rf)
rm: tỷ suất sinh lời của ngành xây dựng = 10.2% (Số liệu tham khảo theo CafeF)
beta u = beta L/(1 + (1-T)*DL/EL)
43

Bảng tính WACC theo mô hình CAPMA
Cấu trúc vốn
rd (%) rd* beta re WACC
Nợ (%) Vốn CSH (%)
- 100 - 0.25 9.23 9.23
2 98 9.00 7.20 0.25 9.27 9.23
5 95 9.00 7.20 0.26 9.30 9.20
7 93 9.00 7.20 0.27 9.33 9.18
8 92 9.00 7.20 0.27 9.34 9.17
9 91 9.00 7.20 0.27 9.35 9.16
10 90 9.00 7.20 0.27 9.36 9.15
20 80 9.00 7.20 0.30 9.50 9.04
30 70 10.00 8.00 0.34 6.88 7.22
40 60 10.50 8.40 0.38 7.12 7.63
50 50 10.50 8.40 0.45 7.45 7.93
60 40 10.50 8.40 0.55 7.95 8.22
70 30 11.00 8.80 0.72 8.78 8.80
80 20 11.00 8.80 1.05 10.45 9.13
90 10 12.00 9.60 2.05 15.45 10.19
100 - 12.00 9.60 # #
44

Đồ thịA
 Nhận xét:
- Tại mức D/E = 30/70, WACC đạt giá trị min là 7.22
=> Cơ cấu vốn tối ưu cho CTD là 30% nợ và 70% Vốn CSH
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
0 10 20 30 40 50 60
WACC (%)
WACC (%)
45

31.12.2015
25.8.2016
46

Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp

Recommended

Recommended

More Related Content

What's hot

What's hot (20)

Similar to Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp

Similar to Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp (20)

Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp