Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций. Выпуск №1. Февраль 2015

1. ДЕПАРТАМЕНТ ФИНАНСОВ ГОРОДА МОСКВЫ
ГОСУДАРСТВЕННОЕ
БЮДЖЕТНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ГОРОДА МОСКВЫ
«ФИНАНСОВОЕ АГЕНТСТВО ГОРОДА МОСКВЫ»
Обзор
зарубежных
финансово-
экономических
публикаций
Выпуск 1
Февраль 2015

2. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 2 -
Содержание
Перспективы мировых кредитных рынков в 2015 году
Аннотация ..................................................................................................................... 3
Введение........................................................................................................................ 4
Обратная сторона дешёвого кредита.......................................................................... 5
Обзор мирового рынка кредитов ................................................................................ 7
Возвращение цикла кредитного риска ..................................................................... 14
Скрытые риски финансовой нестабильности.......................................................... 18
Прогнозы сроков начала следующего глобального цикла дефолтов.................... 28
Список использованной литературы........................................................................ 31

3. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 3 -
Аннотация
Данный дайджест посвящён обзору текущего состояния, перспективам и угрозам
глобальных кредитных рынков. Он состоит из нескольких разделов: в первой части
представлен обзор рынков за 2013-2014 годы, затем следует анализ рисков, которые
возникают в случае реализации политики финансового сдерживания, третья часть дайджеста
посвящена скрытым угрозам глобальной финансовой системы, четвёртая содержит прогнозы
относительно сроков и интенсивности очередного цикла кредитных дефолтов.

4. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 4 -
Введение
Беспрецедентно длительное подавление процентных ставок и рост уровня дефолтов
идут рука об руку. По данным агентства S&P, в 2011 году уровень дефолтов рейтингуемых
корпоративных заёмщиков составил 0.3% (среднее значение за 12 месяцев), сократившись с
пикового значения в 10% в 2009 году. В 2014 году этот показатель кратно возрос до 0.8%. В
то же время, за последние пять лет ни один заёмщик с инвестиционным рейтингом не
объявлял о дефолте. В этой атмосфере благополучия сформировалась новая модель
поведения финансовых рынков, основной парадигмой которой стала низкая подразумеваемая
вероятность возникновения рисков неплатёжеспособности заёмщиков, которым присвоены
кредитные рейтинги инвестиционных категорий. Следствием этого стало масштабное
падение премий за кредитный риск.
В 2008 году в широкое употребление в кругу финансистов вошёл термин "priced for
perfection", который характеризовал высокие коэффициенты цена/прибыль по многим
акциям из состава индексов. Сегодня это выражение хорошо описывает ситуацию на
глобальном долговом рынке. В 2010 году ситуация в сегменте корпоративного долга
перестала ухудшаться - ответные антикризисные меры мировых центробанков и
правительств переломили тенденцию, грозившую миру глобальной депрессией.
Сегодня регуляторы продолжают предпринимать огромные усилия, чтобы сдержать
негативные последствия глобального кредитного цикла роста, пик которого пришёлся на
2006-2007 гг. Приводимая ФРС США, ЕЦБ, Банком Англии, Банком Японии и другими
центробанками денежно-кредитная политика (ДКП) сохраняет в прибыльной зоне
большинство предприятий частного сектора, которые при более жёстких условиях
кредитования оказались бы нежизнеспособны. И хотя экспансивная монетарная политика
оказалась неспособна заметно ускорить мировой экономический рост, она была продолжена
в 2014 году. Более того, с начала 2015 года монетарную политику смягчили в том или ином
виде уже 15 стран. Расширение банковских балансов, необходимое для инфляционного
разрешения последних кредитных эксцессов, было фактически остановлено в связи с
внедрением международного банковского регулирования. В отсутствии глобального
инфляционного давления прерванный в посткризисный период цикл дефолтов может вновь
возобновится, что, в свою очередь, окажет крайне деструктивное, разрушающее воздействие
на мировую банковскую систему.
Предпосылки для начала цикла дефолтов могут сформироваться при выполнении
одного или нескольких из следующих четырёх условий:
- Финансовое состояние эмитентов облигаций в целом резко ослабляется в период
неожиданного спада в мировой экономике;
- Падает рентабельность в отдельных секторах экономики, таких как строительство или
розничная торговля, что делает долг предприятий некоторых отраслей неуправляемым и
провоцирует возникновение проблем в других сегментах финансовой системы;

5. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 5 -
- В крайне благоприятных условиях кредитования корпоративный сектор "наводняется"
дешёвыми деньгами, резко повышается леверидж, что приводит к возникновению
"мгновенных" дефолтов даже в условиях крепкой экономики;
- В период, когда центральные банки ограничивают кредитование или повышают стоимость
кредита, а также когда правительства ужесточают налогово-бюджетную политику, создаются
условия для экономического спада, сопровождающегося соответствующими кредитными
последствиями.
Весьма вероятно, что в перспективе до конца 2016 года один из этих триггеров
сработает. Даже если ФРС США вновь отложит ужесточение монетарной ДКП, а фискальная
политика в развитых странах станет стимулирующей, вероятность нового цикла дефолтов,
поводом для начала которого послужат проблемы в отдельных секторах экономики или
высокий уровень левериджа, весьма значительна. Сегменты залогового кредитования,
синдицированных кредитов, обеспеченных долговых обязательств и долгов развивающихся
стран, безусловно, находятся в зоне наибольшего риска. Первым предвестником скорого
начала нового цикла дефолтов глобального масштаба служит наблюдающееся в последнее
время расширение спредов с учётом опционов (option-adjusted spread (OAS) американских
корпоративных бондов спекулятивной категории.
Обратная сторона дешёвого кредита
В мае 2013 года заявление ФРС о намерении начать поэтапное сокращение
("сворачивание") программы QE взбудоражило финансовые рынки. Период, когда
"сворачивание" ещё не началось, а только ожидалось и обсуждалось, получил жаргонное
наименование "taper tantrum". В следующие три месяца после майского заявления ФРС
доходности американских десятилетних бондов резко выросли - с менее чем 2.0% до 3.0%. К
концу 2014 года доходности этих бумаг вновь опустились до 2%. Завершение программы
выкупа ФРС США казначейских и ипотечных ценных бумаг в октябре 2014 года
сопровождалось сужением сегмента государственного долга в связи с решением вопроса
бюджетного дефицита.
Роль Федрезерва взяли на себя иностранные центробанки, объявившие о начале
реализации собственных программ количественного смягчения, а инвестиционные фонды,
использующие маржинальное кредитование, продолжили наращивать позиции, втягивая в
игру всё больше розничных инвесторов. Стагнация европейской экономики и угроза
дефляции в еврозоне создали ещё более напряжённые, чем в США, условия на рынках
локальных государственных облигаций еврозоны. Решение ЕЦБ прибегнуть к выкупу
суверенных бондов дополнительно разбалансировало спрос и предложение на европейском
долговом рынке. В свою очередь, Банк Японии, пытаясь достигнуть целевых показателей
инфляции, в октябре прошлого года существенно расширил свою программу
"количественного и качественного" смягчения (quantitative and qualitative easing – QQE), что
ясно свидетельствует о том, что агрессивная скупка облигаций центральным банком не
имеет строгих сроков окончания.

6. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 6 -
Несмотря на эти беспрецедентные усилия крупнейших мировых центробанков, в
результате которых глобальная финансовая система оказалась наводнена дешёвыми
деньгами, принципиальных улучшений экономической ситуации не происходит. Потоки
дешёвых кредитов, доступных как финансовым институтам, так и нефинансовым
корпорациям, с одной стороны, стимулировали обратный выкуп акций с рынка и рост
дивидендных выплат, с другой - затормозили формирование основного капитала, например,
в энергетическом секторе.
Дешёвые кредиты позволили США осуществить сланцевую революцию, подорвав
позиции ОПЕК на мировом рынке. Последнее падение цен на нефть следует рассматривать
как прямое следствие дешевизны кредитов. Вместо того, чтобы стимулировать спрос
традиционного бизнеса и потребителей, поддержание околонулевых процентных ставок
продолжительный период времени способствовало появлению низкомаржинальных
инвестиционных проектов, которые спровоцировали галопирующий рост предложения
нефти, железной руды и другого сырья.
Мировые центральные банки регулярно откладывают нормализацию денежно-
кредитной политики, стараясь предоставить экономике больше времени для восстановления.
За шесть лет с момента окончания мирового финансового кризиса частный сектор во многих
развитых странах стал чрезвычайно зависимым от дешёвых кредитов и зачастую не имеет
плана действия в других условиях.
В то же время, дешёвый кредит не означает жизнь без дефолтов - привычное
спокойствие однажды будет нарушено из-за нерационального распределения финансовых
ресурсов и разрушения неустойчивых институциональных структур, определяющих
рыночное ценообразование. Подходит время для решения вопросов качества
инвестиционного капитала, т.к. в противном случае инфляционные риски неизбежно
реализуются, и начнётся новый цикл корпоративных банкротств и дефолтов по облигациям.
Неудивительно, что вопрос "разбрасывания денег с вертолета" вернулся на первый
план повестки вопросов крупнейших ЦБ. Если политика предоставления дешёвых кредитов
не в состоянии простимулировать спрос в мировой экономике, то для этого будут найдены
другие средства. Конкретный механизм "разбрасывания денег" ещё предстоит определить,
однако политический и экономический императив в развитых странах состоит в том, что
монетарная инфляция, ускорив номинальный рост ВВП и облегчив долговое бремя частного
и государственного сектора, будет перенесена относительно легко.
Банки являются традиционным каналом денежно-кредитной экспансии, но сегодня
они действуют в условиях сильной зарегулированности и следуют жёстким правилам по
капитальным операциям. Расширение балансов центральных банков предоставляет лишь
временную защиту от следующего цикла дефолтов.

7. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 7 -
Обзор мирового рынка кредитов
Глобальная экономика
К концу 2014 г. рост мирового номинального ВВП усилился, компенсировав слабые
результаты в первом квартале (Рисунок 1), вызванные серьезными стихийными бедствиями в
США. Похоже, что подъем, наблюдавшийся со второго квартала прошлого года, вернул
глобальную экономику на восходящую траекторию. Уверенный рост американской
экономики в третьем квартале 2014 г. (реальный ВВП вырос на 5.0% в годовом исчислении)
обнадёживает и служит показательным индикатором поступательного восстановления
глобальной экономики.
Рисунок 1. Темп прироста глобального ВВП в 1997-2014 гг.
Источники: Банк международных расчётов, CEIC, МВФ, статистика национальных
правительств
На национальном уровне самый быстрый темп роста номинального показателя
показал Пакистан - 13%. ВВП Индонезии и Индии выросли на 12.1% и 11.6%
соответственно. Падение греческой экономики было самым стремительным – на 2.5% в
номинальном выражении.
Банковское кредитование и облигационный долг
Темп роста мирового банковского кредитования продолжил снижаться, составив на
конец 2014 года немногим более 4% (Рисунок 2). С учётом доли в мировом ВВП, основной
вклад внесли (в порядке убывания) Китай, США и Бразилия, наименьший рост кредитования
был зафиксирован в Испании. По национальной шкале на первом месте оказалась Турция
(+29.2%), на втором – Индонезия с ростом на 16.5%, на третьем – Филиппины (+15.3%);
двузначные темпы роста сохранили Гонконг и Мексика (+15%).

8. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 8 -
Рисунок 2. Динамика объёма мирового банковского кредитования в 2000-2014 гг.
Источники: Банк международных расчётов, CEIC, МВФ, статистика
национальных правительств
Наибольший вклад в рост кредитования в развитых странах внесли и США, Канада и
Австралия. Развернутая информация по банковскому кредитованию (за годовой период с
сентября 2013) в разрезе по странам представлена в Таблице 1.
Турция и Аргентина являются странами с самым быстрым ростом номинального
банковского кредитования – у обеих стран этот показатель составляет порядка 25% против
более 30% годом ранее. Рост кредитования в Гонконге стал более умеренным. Кредитование
в Китае продолжает замедляться, что, вероятно, будет обуславливать спад развивающихся
рынков в обозримой перспективе. Значительно понизился темп роста банковского
кредитования в Китае - до 14,3% в середине 2014 года с 16.2% годом ранее. Страны
еврозоны концентрируются в нижней части таблицы, у большинства из них отмечается
сокращение объёмов кредитования. Среди них абсолютным лидером является Словакия с
темпом роста банковского кредитования в 2014 году на уровне 8% в сравнении с 4% годом
ранее. Кроме Словакии, положительной рост, но с намного более скромным темпом, был
зафиксирован в Финляндии, Бельгии, Германии и Австрии. Последнее место в списке
занимает Словения с падением на 17.8%. В мировой выборке лидерами оказались Швеция,
Пакистан и США, в то время как резкое падение показали Индия, Таиланд и
Великобритания.
Устойчивый рост банковского кредитования необходим для поддержания
наметившегося восстановления расходов частного сектора. Хорошо осознавая это, в
сентябре ЕЦБ запустил программу целевого долгосрочного рефинансирования (Targeted
longer-term refinancing operations, TLTRO) под фиксированную ставку 0.15%, рассчитывая
повысить объёмы кредитования компаний и предотвратить дефляцию в еврозоне.

9. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 9 -
Таблица 1. Банковское кредитование частного сектора, % г/г
Темп роста в сентябре 2014 г. в июне 2014 г. в марте 2014 г. в сентябре 2013 г.
Турция 27.55 29.75 31.46 33.03
Аргентина 23.81 26.93 32.55 32.44
Филиппины 18.53 18.68 18.90 18.21
Алжир 16.14 18.74 18.95 16.69
Перу 14.10 15.81 19.91 17.62
Россия 13.77 13.45 17.55 18.33
Саудовская
Аравия 13.05 12.13 12.60 14.18
Индонезия 12.60 116.48 18.83 20.54
Китай 12.56 13.85 13.92 15.61
Мексика 12.52 10.69 11.60 14.91
Пакистан 12.28 11.78 6.59 3.59
Бангладеш 12.22 12.63 1L37 10.75
Гонконг 12.14 18.14 22.50 14.33
Бразилия 11.99 12.36 12.98 14.98
Швеция 11.54 10.34 8.18 1.61
Сингапур 11.23 10.76 11.67 14.61
Индия 9.72 12.77 13.95 17.60
Малайзия 9.14 9.55 9.69 10.49
Словакия 8.23 7.11 6.36 4.20
ЮАР 7.85 7.35 7.67 8.08
Египет 7.30 6.66 5.23 9.53
Норвегия 6.63 6.59 5.31 3.23
Польша 6.47 5.20 5.62 4.06
США 6.28 5.11 2.72 0.90
Австралия 5.74 5.65 4.75 3.91
Канада 4.97 5.57 4.81 6.92
Тайвань 4.83 4.16 4.72 3.04
Швейцария 4.50 3.42 3.28 2.80
Таиланд 4.48 4.63 4.82 15.47
Финляндия 4.44 4.54 3.92 3.00
Чехия 4.12 3.83 3.32 3.04
Корея 3.90 3.15 3.44 2.20
Бельгия 2.91 2.33 1.69 2.99
Япония 2.28 2.33 2.06 1.95
Германия 1.48 -3.29 -3.40 -3.85
Австрия 0.54 0.33 -0.19 -0.74
Франция -0.12 -0.70 0.19 1.03
Дания -0.55 -0.64 0.18 -0.51
Италия -2.83 -2.38 -2.95 -1.61
Венгрия -3.63 -2.30 -4.48 -2.56
Греция -3.91 -4.39 -5.72 -4.76
Нидерланды -3.98 -4.50 -4.59 -1.31
Великобритания -4.76 -3.63 -4.15 0.28
Португалия -5.14 -5.76 -4.79 -4.71
Ирландия -7.99 -7.88 -7.36 -8.68
Испания -8.24 -8.41 -9.02 -10.13
Словения -17.81 -17.24 -16.41 -7.56
Источники: Банк международных расчётов, CEIC, МВФ, статистика национальных правительств

10. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 10 -
Задолженность частного сектора и финансовый рычаг
Темп увеличения совокупной мировой задолженности частного сектора (банковское
кредитование, внутренний и внешний облигационный долг корпораций) также продолжил
снижаться в 2014 году (Рисунок 3). Хотя замедление банковского кредитования оказалось
отчасти компенсировано увеличением долга по корпоративным облигациям (Рисунок 4), этот
эффект ослабевает. В частности, рост сегмента корпоративного долга развивающихся стран
за последнее время резко замедлился.
Рисунок 3. Темп роста задолженности глобального частного сектора в 1997-2014 гг.
Источники: Банк международных расчётов, CEIC, МВФ, статистика национальных
правительств
Рисунок 4. Темп роста глобального корпоративного долга в 2000-2014 гг.
Источники: Банк международных расчётов, CEIC, МВФ, статистика национальных
правительств
В крупнейших развитых экономиках общий долг частного сектора по отношению к
совокупному ВВП вырос на 1,3% - наиболее быстрым темпом за последние 19 кварталов.
Долг развивающихся стран вырос чуть более чем на 12%, что является самым низким
показателем за 12 лет. На Рисунке 5 показан темп прироста глобального совокупного объёма
выпуска облигаций финансовыми корпорациями, который несколько ускорился после

11. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 11 -
двухлетней стагнации (темп роста ниже 5%). Наиболее быстрый рост показали Турция
(почти 50% г/г), Сингапур (+27.2%) и Швейцария (+25.6%).
Рисунок 5. Темп прироста глобального объёма выпуска облигаций финансовыми
корпорациями
Источники: Банк международных расчётов, CEIC, МВФ, статистика национальных
правительств
В Таблице 2 сведены данные по объёму долга в обращении и его отношению к ВВП
для 40 крупнейших развитых и развивающихся стран в порядке уменьшения уровня долга.

12. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 12 -
Таблица 2. Кредитные агрегаты и уровни долговой нагрузки1
Источники: Банк международных расчётов, CEIC, МВФ, статистика национальных
правительств
1
Данные на июнь 2014 г.
Совокупный
долг, трлн. долл.
Уровень
долговой
нагрузки
Долг частного
сектора, трлн.
долл.
Уровень долговой
нагрузки частного
сектора
Государственный
торг, трлн. долл.
Уровень долговой
нагрузки
государства
Ирландия 1.98 7.75 1.81 7.07 0.17 0.68
Нидерланды 4.28 4.82 3.78 4.25 0.50 0.57
Дания 1.47 4.30 1.31 3.83 0.16 0.47
Япония 18.04 3.75 8.55 1.78 9.49 1.98
Гонконг 1.00 3.46 0.88 3.06 0.11 0.40
Великобритания 10.06 3.30 7.47 2.45 2.59 0.85
США 57.15 3.30 41.89 2.42 15.25 0.88
Швеция 1.73 3.09 1.52 2.72 0.21 0.38
Развитые
экономики 141.00 3.01 99.96 2.14 41.04 0.88
Испания 4.24 3.01 3.04 2.16 1.20 0.85
Португалия 0.71 3.00 0.53 2.24 0.18 0.75
Италия 5.97 2.79 3.51 1.64 2.46 1.15
Австралия 3.95 2.62 3.39 2.25 0.56 0.37
Франция 7.53 2.58 5.20 1.78 2.33 0.80
G40 171.47 2.52 124.90 1.83 46.57 0.68
Корея 3.51 2.41 2.98 2.05 0.53 0.36
Австрия 1.05 2.41 0.75 1.73 0.29 0.67
Малайзия 0.82 2.40 0.65 1.91 0.17 0.49
Канада 4.30 2.34 3.00 1.64 1.29 0.71
Тайвань 1.06 2.11 0.88 1.74 0.19 0.37
Бельгия 1.11 2.10 0.60 1.13 0.51 0.96
Швейцария 1.43 2.09 1.31 1.93 0.11 0.17
Финляндия 0.58 2.09 0.45 1.61 0.13 0.48
Таиланд 0.76 2.03 0.65 1.74 0.11 0.29
Греция 0.50 2.03 0.36 1.48 0.13 0.54
Сингапур 0.58 1.92 0.49 1.63 0.09 0.29
Норвегия 0.96 1.91 0.84 1.66 0.12 0.25
Германия 7.39 1.87 5.14 1.30 2.25 0.57
Китай 18.23 1.84 16.66 1.68 1.57 0.16
Бразилия 3.93 1.74 2.50 1.11 1.43 0.63
Словения 0.08 1.49 0.04 0.76 0.04 0.73
Венгрия 0.20 1.47 0.10 0.76 0.10 0.71
Развивающиеся
экономики 30.47 1.43 24.94 1.17 5.53 0.26
Чехия 0.25 1.23 0.17 0.84 0.08 0.40
Словакия 0.12 1.15 0.06 0.64 0.05 0.51
Турция 0.83 1.04 0.58 0.72 0.26 0.32
Польша 0.58 1.03 0.36 0.64 0.22 0.39
Индия 1.79 0.89 1.10 0.54 0.69 0.34
Мексика 1.05 0.80 0.58 0.45 0.47 0.36
Филиппины 0.22 0.77 0.10 0.36 0.12 0.41
Россия 1.46 0.67 1.30 0.59 0.16 0.07
Пакистан 0.16 0.61 0.04 0.14 0.12 0.46
Индонезия 0.46 0.54 0.33 0.39 0.12 0.15

13. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 13 -
Ирландия остается одной из наиболее закредитованных стран, основной объём долга
сосредоточен в частном секторе. Вместе с тем, как показано на Рисунке 6, частный сектор
Ирландии всё же находится на стадии делевериджинга. На Рисунке 7 представлена более
концентрированная картина о финансовом рычаге в разных странах. Если рост номинального
ВВП (отображён на оси X) опережает темп увеличения задолженности частного сектора (ось
Y), то соотношение долг/ВВП снижается – экономика страна находится в стадии
делевериджинга. Наиболее быстро этот процесс протекает в Индонезии, Ирландии,
Словении и Великобритании. В Сингапуре, Гонконге и Словакии показатель долг/ВВП,
напротив, быстро растёт. Примечательно, что наиболее богатые природными ресурсами
страны (Австралия, Бразилия, Канада) увеличивают финансовый рычаг (Рисунок 8).
Рисунок 6. Темп изменения финансового рычага в сравнении с темпом роста ВВП2
Источники: Банк международных расчётов, CEIC, МВФ, статистика национальных
правительств
2
Рассматриваемый период: I п. 2013 – I п. 2014 г.

14. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 14 -
Рисунок 7. Темп изменения финансового рычага в сравнении с темпом роста ВВП
Источники: Банк международных расчётов, CEIC, МВФ, статистика национальных
правительств
Рисунок 8. Отношение долга частного сектора к ВВП в странах с высокой сырьевой
зависимостью
Источники: Банк международных расчётов, CEIC, МВФ, статистика национальных
правительств
Возвращение цикла кредитного риска
Угроза неконтролируемых последствий финансового кризиса 2007-2008 гг.
подтолкнула центральные банки развитых стран, особенно США, Европы и Японии, к
политике нулевых процентных ставок и запуску беспрецедентных по объёму программ
монетарного стимулирования экономики. Учитывая естественные ограничения возможности
понижения процентных ставок, центральные банки приняли решения об использовании ряда
нетрадиционных инструментов ДКП. Широкомасштабные программы покупки активов и

15. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 15 -
практика использования в планировании ДКП "упреждающих ориентиров" оказали
нисходящее давление на долговые рынки, снизив долгосрочные доходности путём
формирования ожиданий по краткосрочным ставкам. Подобные нетрадиционные
инструменты доказали свою эффективность в краткосрочном стимулировании
восстановительного роста экономики и сдерживании волны дефолтов, однако данная
политика является довольно спорным способом предотвращения бедственного положения
финансовой системы и на длинном горизонте может привести к еще большему торможению
экономического роста.
Количество корпоративных банкротств резко повысилось после 2007 г. и достигло
своего пика в 2009 г. Согласно расчётам агентства Standard&Poor’s, к концу 2009 г. число
банкротств корпораций увеличилось до 268 с общим объёмом непогашенного долга в
размере 628 млрд. долларов США (516 млрд. долл. относится к США). Для сравнения: в
2000-2007 гг. этот показатель в среднем равнялся 62 млрд. долларов США. К концу 2013
года общее количество несостоятельных корпораций в мире достигло 81, что меньше, чем
годом ранее, когда было зафиксировано 83 дефолта. Общий объём их непогашенного долга в
2013 году составил 97.3 млрд. долларов США (Рисунок 9).
Снижение числа банкротств произошло несмотря на насыщенный для финансового
рынка год. В мае 2013 года ФРС США сообщила о возможности постепенного
"сворачивания" программы количественного смягчения, вызвав тем самым резкое колебание
фондовых индексов, кредитных спредов, доходностей казначейских и корпоративных
облигаций. Действия центрального банка создали ложное ощущение безопасности.
Доступность дешевых денег в сочетании с высоким аппетитом инвесторов к риску дали
возможность предотвратить назревшие банкротства благодаря возможности
рефинансировать долг.
Рисунок 9. Долг неплатёжеспособных корпораций в 1999-2013 гг.
Источник: S&P (Annual Global corporate default study)

16. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 16 -
Продолжительный период низких процентных ставок побудил инвесторов брать на
себя дополнительные риски ради увеличения прибыли, тем самым поддерживая
неустойчивое повышение цен на активы. Низкие процентные ставки создали стимул для
инвестиционных банков, хедж фондов и других участников рынка "охотиться" за
рискованными активами, сулящими большую прибыль.
Низкая волатильность рыночных процентных ставок в период "Великого
Успокоения"3
дополнительно побуждала банки и инвестиционные корпорации к увеличению
доли заемных средств. Если краткосрочные процентные ставки низки, но неустойчивы,
инвесторы могут проявлять нерешительность в наращивании финансового рычага. Но если
ставки ведут себя стабильно, и центральные банки регулярно подтверждают приверженность
ультрамягкой денежно-кредитной политике, то инвесторы охотно берут на себя риски
кредитования на денежном рынке для инвестирования этих средств в более высокодоходные
ценные бумаги.
Такая особенность крайне либеральной ДКП, особенно в случае если она
продолжается длительный период времени, консервирует уязвимости финансовой системы.
Риски, сопутствующие крайне аккомодационной ДКП, регуляторы стараются
минимизировать мерами макропруденциальной политики, назначение которой состоит в
том, чтобы контролировать и сдерживать риски чрезмерных колебаний на финансовых
рынках, сохраняя при этом низкий уровень процентных ставок продолжительное время.
Например, ЦБ Норвегии, снизивший в период мирового финансового кризиса
базовую процентную ставку до 1.5%, в 2010 году установил коэффициент «кредит/залог»
(LTV) на уровне 90% (позже понизив его до 85% с целью поддержания жилищного рынка).
Кроме того, норвежский регулятор повысил коэффициент достаточности собственного
капитала и рекомендовал банкам в периоды стабильности создавать контрциклические
буферы. Аналогично, на жилищном рынке Великобритании были приняты целевые
соотношения размера кредита к стоимости залога. Банк Англии установил лимит для размера
ипотечного кредита относительно дохода клиента: в портфеле банков должно находиться не
более 15% ипотечных займов, размер которых превышает годовой доход заемщика в 4.5 раза
или более.
В 2013 году Международный валютный фонд провёл анализ макропруденциальной
политики, реализуемой в 46 странах. Наиболее распространённой мерой оказалось
установление предельного значения соотношения ипотечного кредита и стоимости
приобретаемого жилья. Порядка половина стран накладывали ограничения на коэффициент
LTV, около трети - на соотношение суммы долга и дохода (loan-to-income, LTI ratio).
На практике макропруденциальная политика столкнулась с рядом проблем, которые
включают в себя вопросы соответствия принимаемых мер реализуемой центробанком
монетарной политике, реальных сроков внедрения (и достижении желаемого эффекта) и
3
Термин вошёл в употребление для описания периода финансовой стабильности с начала 1980-х до 2007 гг.,
для которого характерны поступательный экономический рост, низкая инфляция, краткосрочные и
безболезненные рецессии. Термит также используется в отношении периода после окончания мирового
финансового кризиса 2008-2009 гг

17. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 17 -
применения регулятивных мер таким образом, чтобы не допустить сжатия рынка кредитов
высокого качества. Более того, если рост кредитования оказывается избыточным во многих
секторах, по большому счёту в целом по экономике, то эффективность проведения
макропруденциальной политики становится менее очевидной. В целом,
макропруденциальная политика должна служить дополнением, но не заменой ДКП. Как
отметил бывший член совета управляющих ФРС США Джереми Стейн: «Несмотря на то, что
процентная ставка является грубым инструментом для решения вопросов финансовой
стабилизации, эта мера по-прежнему остается результативной».
Повышение процентных ставок основными мировыми ценробанками (США,
Великобритании, еврозоны) маловероятно, по крайней мере, до второго полугодия 2015 г.
Целенаправленная политика стимулирования экономики оконулевыми процентными
ставками означает, что для ряда ключевых развитых экономик отрицательная реальная
процентная ставка – это суровая действительность (Рисунок 10). В этом и состоит побочный
эффект финансового подавления.
Рисунок 10. Реальные краткосрочные процентные ставки4
Источник: CEIC
При высоких уровнях государственного долга стабилизация бюджетно-финансовой
системы путём сокращения бюджетных расходов имеет больше недостатков, чем
преимуществ. Низкие темпы экономического роста, наблюдаемые сегодня в Европе,
способны значительно отсрочить решение долговых проблем. Проведённые исследования
показывают, что для исправления текущего положения и стабилизации уровней долга
правительствам многих европейских стран придётся обеспечивать профицит бюджетов в
размере 5-7% ВВП в течение по меньшей мере десяти лет.
4
По состоянию на сентябрь 2014 г.

18. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 18 -
Скрытые риски финансовой нестабильности
В 2007 году ФРС США начала смягчать монетарную политику. Каждое снижение
базовой процентной ставки, которая в 2007-2008 г. сократилась с 5.25% до 1.00%, а затем,
весной 2009 г., - до 0-0.25%, воспринималось рынками с одобрением. Сегодня, по
прошествии более чем семи лет с начала этапа смягчения, стало ясно, что эта политика лишь
отчасти достигла поставленных целей.
Так, не была решена задача "обуздания" небанковских финансовых компаний,
деятельность которых была одной из причин кризиса 2008 года, и в настоящее время
кредитные условия формируются под влиянием решений управляющих активами
инвестиционных фондов и участников теневой банковской системы5
. Следствием этого
явилось снижение ликвидности в момент завершения каждой из трёх программ
количественного смягчения.
Кроме того, длительная аккомодационная монетарная политика вместо облегчения
процесса делевериджинга привела к увеличению дополнительных заимствований, породив
компании -"зомби", которые способны обслуживать долг лишь в условиях аномально низких
процентных ставок. Пока они ещё имеют возможность выплачивать проценты по займам, но
вскоре окажутся не способны рассчитаться по основной сумме долга.
Примечательно, что в этих условиях за период с начала 2007 по II квартал 2014 г.
глобальный совокупный долг частного сектора вырос на 30.8% до 124.9 трлн долларов США.
В Таблице 3 сведены данные по динамике объёма задолженности частного и
государственного секторов в странах G-40 в 2007-2014 гг. В очень немногих странах
(например, в Германии, Испании, Ирландии) произошло сокращения левериджа в частном
секторе, что объясняется высоким спросом на новые выпуски корпоративных долговых
обязательств со стороны инвесторов, находящихся в постоянном поиске высокой реальной
доходности. Это привело к завышению стоимости почти всех классов активов в сравнении с
их ретроспективно-справедливыми уровнями, сопровождаемое падением волатильности до
рекордных минимумов по всему спектру активов (за исключением нескольких уникальных
эпизодов, связанных с паническим бегством от риска на рынках развивающихся стран).
Такие явные признаки искажения кредитного рынка не следует игнорировать.
5
Активы фондов денежного рынка, хедж-фондов и трастов США в 2013 г. достигли 25.2 трлн. долларов США
(данные Совета по финансовой стабильности; FSB), впервые превысив предкризисный уровень — 24.9 трлн.
долларов США. Это треть подобных глобальных активов. В США небанковские финансовые компании, в
обиходе называемые «теневым сектором», обогнали зарегулированный банковский сектор с 20.2 трлн. долларов
США активов («Ведомости», выпуск №3743 от 23.12.2014 г.)

19. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 19 -
Таблица 3. Динамика непогашенного долга частного и государственного сектора в
2007-2014 гг.6
Страна
Темп роста, %
Частный сектор Госсектор Совокупно
G40 30.8 88.2 88.2
Турция 504.4 78.0 78.0
Бразилия 277.6 94.9 94.9
Россия 263.1 160.8 160.8
Индонезия 223.8 187.6 187.6
Индия 201.8 186.4 186.4
Китай 197.7 216.3 216.3
Польша 136.3 48.2 48.2
Мексика 132.8 153.9 153.9
Гонконг 124.2 483.6 483.6
Филиппины 121.3 63.0 63.0
Сингапур 115.4 18.3 18.3
Швеция 98.9 23.9 23.9
Таиланд 87.8 88.1 88.1
Малайзия 11.1 134.0 134.0
Словакия 66.3 159.1 159.1
Чехия 65.5 89.9 89.9
Корея 62.9 84.8 84.8
Норвегия 59.2 212.7 212.7
Канада 56.6 71.0 71.0
Пакистан 55.8 378.1 378.1
Австралия 51.2 335.3 335.3
Финляндия 49.8 77.5 77.5
Бельгия 39.0 37.2 37.2
Франция 34.3 66.7 66.7
Португалия 30.9 42.1 42.1
Тайвань 30.0 57.6 57.6
Нидерланды 29.8 65.1 65.1
Швейцария 29.7 -2.4 -2.4
Дания 28.2 60.1 60.1
Италия 26.9 34.5 34.5
Греция 25.6 -50.7 -50.7
Венгрия 23.6 71.4 71.4
Великобритания 20.5 226.4 226.4
Словения 10.6 259.2 259.2
Австрия 10.5 29.3 29.3
США 5.5 113.8 113.8
Япония -4.5 40.2 40.2
Германия -9.4 42.3 42.3
Испания -11.3 148.0 148.0
Ирландия -24.3 306.8 306.8
Источники: Банк международных расчётов, CEIC, МВФ, статистика национальных правительств
6
В национальной валюте (трлн.)

20. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 20 -
Тем не менее, в заявлениях представителей центробанков развитых стран пока нет
намёков на "ястребиные" настроения. По-видимому, аккомодационная монетарная политика
не будет прекращена в ближайшее время; стрессы и дисбалансы продолжат провоцировать
нестабильность, создавать новые точки напряжённости на финансовых рынках. В
октябрьском Докладе по вопросам глобальной финансовой стабильности (далее Докладе)
экономисты МВФ обращают внимание на факторы снижения доходности эталонных
десятилетних UST: сокращение срочной премии (term premium) и ожидаемой конечной
ставки по федеральным фондам (terminal federal funds rate).
Что касается снижения срочных премий, то оно наблюдалось по широкому ряду
государственных долговых обязательств. МВФ связывает это с влиянием более скромных
ожиданий по темпам роста ВВП и инфляции.
По мнению Джереми Стейна, постепенное снижение премий за риск на долговом
рынке не оказывает заметного положительного влияния на экономическую активность, в то
время как их резкий и внезапный рост может оказать разрушительное воздействие на
реальную экономику. Соответственно, Стейн выступает за менее агрессивную монетарную
аккомодацию в случае аномально низких премий за риск. В свою очередь, выступая в защиту
реализуемой политики, монетарные власти утверждают, что когда процентные ставки
начнут нормализовываться, их рост окажется ограничен возможностями обслуживания
долга.
Именно снижение доходностей по государственным облигациям, которое входит в
заранее предопределённые цели нетрадиционной ДКП центральных банков, стимулирует
спрос инвесторов на высокорисковые активы. Так называемый "механизм портфельного
ребалансирования", являющийся составной частью программы количественного смягчения,
предназначен для снижения доходностей по "безопасным" активам, что приводит к
корректировке портфелей инвестиционных фондов в пользу более доходных, но и более
рискованных классов активов. Упреждающие ориентиры, по сути являющиеся вербальными
интервенциями рынка, формировали ожидания низких доходностей путём снижения
неопределённости, влекущее за собой падение премий за риск изменения монетарной
политики.
Приведённые в движение поиском высокой доходности, цены на самые
разнообразные классы активов непрерывно росли, а кредитные рынки оказались искажены
(в том смысле, что кредитные спреды более не соответствуют реальным риска дефолта). В
результате, в некоторых странах спреды по государственным долговым обязательствам
котируются ниже своих справедливых значений, в то время как стоимость многих
инструментов с фиксированной доходностью превышает разумные по историческим меркам
уровни. Как показано на Рисунке 11, акции и высокорисковые облигации развивающихся
рынков стали исключением из этого общего правила. В целом же, в настоящее время премии
за риск неестественно низки по значительной части спектра инвестиционных инструментов.

21. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 21 -
Рисунок 11. "Тепловая карта" стоимости активов
Источник: Доклад о глобальной финансовой стабильности, МВФ, октябрь 2014 г.
Наибольшее беспокойство вызывает обстановка в сегменте высокодоходных классов
активов развитых рынков, где "защитные буферы" корпоративного долга с низким
инвестиционным рейтингом кардинально истощены, что делает их наиболее уязвимыми по
сравнению с другими классами инвестиционных активов.
Рисунок 12 иллюстрирует тенденцию сокращения спреда доходностей между
высококлассными и "мусорными" корпоративными облигациями США за последние годы.
Показательно, что на сегодняшний день разница между доходностями долговых
инструментов принципиально разного инвестиционного качества намного ниже, чем в 2000-е
и приближается к значениям, зафиксированным в предкризисном 2007 году.
В Докладе специалисты МВФ также приходят к выводу, что спреды по
высокодоходным американским облигациям больше не отражают риски дефолта. Как
показано на Рисунке 13, средний спред по облигациям со спекулятивным инвестиционным
рейтингом ниже 5% должен соответствовать намного более высоким уровням
корпоративных дефолтов. Однако сегодня в искусственно созданной мировыми
ценробанками среде, уровень дефолтов может оставаться низким при узких спредах по
бросовым облигациям. По данным бизнес-ассоциации Великобритании R3 («Rescue,
Recovery, Renewal»), в 2014 году в Великобритании действовало около 154 тыс.
предприятий, не способных погасить основную сумму своей кредитной задолженности.
Когда денежно-кредитная политика начнёт ужесточаться, таким компаниям станет очень
затруднительно обслуживать долг. Это потенциально грозит началом нового цикла
дефолтов.

22. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 22 -
Рисунок 12. Доходности корпоративных облигаций США различного кредитного
качества
Источник: ФРБ Сент-Луиса
Рисунок 13. Уровень дефолтов и спреды по высокодоходным облигациям США
Источник: Datastream
Несмотря на значительное сужение спредов, бросовые облигации продолжают
пользоваться высоким спросом. По данным банка Credit Suisse, в 2014 году в США
отношение объёма кредитов с упрощенными требованиями (covenant lite loans) к показателю
прибыли до уплаты налогов, расходов на амортизацию и процентов по кредитам EBITDA
достигло рекордного значения после мирового финансового кризиса.
Эта нехарактерная ситуация наблюдается и за пределами США; различные по риску,
классу и географии происхождения активы продолжают уверенно дорожать, в то время как
экономический фон остаётся весьма напряжённым. На Рисунке 14 продемонстрирован

23. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 23 -
диссонанс доходности различных активов и динамики индекса экономических "сюрпризов"7
.
Разногласие в поведении финансовых рынков и базовых экономических показателей
свидетельствует о высокой чувствительности финансовой системы к потенциальным
стрессам и деформациям. Как отмечается в Докладе МВФ, "одним поводом для стресса
может стать завершение нетрадиционной монетарной политики". Другими факторами
реализации этих рисков может стать усиление геополитической напряжённости, которое
наблюдается с начала 2014 года, окончательное торможение мирового экономического роста
или резкое ухудшение рентабельности корпораций. Ещё одним фактором риска является
аномальная комбинация быстрого удорожания и высокой корреляции различных активов.
Всё это способно спровоцировать начало нового цикла дефолтов.
Рисунок 14. Доходность активов и индекс экономических «сюрпризов»8
Источник: Доклад о глобальной финансовой стабильности, МВФ, октябрь 2014 г.
На Рисунке 15 показана зависимость между чистыми потоками портфельных
инвестиций и результатами управления, которые демонстрируют фонды, инвестиционные
7
Индексы экономических сюрпризов рассчитываются путём сравнения группы экономических показателей
страны или региона с консенсус-прогнозами (ожиданиями) участников рынка. Индексы показывают, насколько
расходятся представления инвесторов о состоянии экономики с реальным положением дел.
8
Europe HY - Европа, высокодоходные облигации; Frontier market bond - "пограничные" рынки, облигации,
Vulnerable EA govt bond- Восточная Африка, гособлигации; U.S. IG - США, облигации инвестиционной
категории; EM HY - развивающиеся рынки, высокодоходные облигации; U.S. financials bond - США,
финансовый сектор; Europe IG - Европа, инвестиционная категория; U.S. equity - США, акции; Europe financials
bond - Европа, облигации финансового сектора; U.S. HY - США, высокодоходные облигации; EM soverign bond
- EM, гособлигации; Europe equity - Европа, акции; EM equity - развивающиеся рынки, акции; Japan IG -
Япония, облигации инвестиционной категории; Japan financials bond - Япония, облигации финансового сектора.

24. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 24 -
банки и другие управляющие. Общее для разных периодов правило состоит в том, что
приток наблюдается в случае положительных результатов управления, причём в последнее
десятилетие эта тенденция стала более очевидной. Эта зависимость позволяет предположить,
что нормализация денежно-кредитной политики (до такой степени, когда заметно сократится
"охота за доходностью" и снизятся цены на долговых рынках) может вызвать существенный
отток капитала. По мере снижения цен и роста стоимости заёмных средств скрытые риски
нестабильности будут реализовываться.
Рисунок 15. Потоки портфельных инвестиций в зависимости от результатов
управления
Источник: Доклад о глобальной финансовой стабильности, МВФ, октябрь 2014 г.
Дополнительным осложнением в этих обстоятельствах является сужение
ликвидности. С учётом того, что условия на кредитных рынках в настоящее время в
значительной степени определяются менеджерами инвестиционных и полутеневых
небанковских финансовых компаний, есть основания полагать, что коррекция кредитных
рынков окажется острой.
Например, взаимные инвестфонды сегодня стали более влиятельными поставщиками
кредитных ресурсов, чем они были ранее. Суммарно с торгуемыми на биржах фондами
(ETF) и домохозяйствами, они владеют примерно 30% всего долга американских корпораций
и значительной частью иностранных облигаций. Эти фонды ориентируются на бенчмарки (в
том смысле, что в инвестиционных декларациях они обязуются следовать индексам), что
делает их сильно зависимыми от конъюнктуры, то есть от направления движения рынка. По
этой причине они вряд ли окажутся поставщиками ликвидности в период турбулентности.
В то же время, банки и хедж-фонды сегодня стремятся быстро избавляться от убытков
и не готовы брать на себя риски приобретения дешевеющих активов в ожидании прибыли в
будущем. Это ещё один довод в пользу того, что коррекция кредитных рынков, по всей

25. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 25 -
видимости, окажется глубокой. Ситуацию усложняет ещё и то, что приток средств во
взаимные фонды и ETF создал иллюзию насыщения ликвидностью кредитных рынков,
однако уже сегодня инвестиционные менеджеры испытывают сложности с поиском,
приобретением и продажей долговых инструментов. На Рисунке 16 показан
продолжающийся в последние годы рост сроков, в которые могут быть полностью
ликвидированы позиции кредитных взаимных фондов США и ETF корпоративных
облигаций.
По оценке управляющего Банка Англии М. Карни, в Великобритании эти сроки ещё
более растянуты и семикратно превышают время, которое для этого потребовалось бы
инвестфондам в 2008 году. Единовременное бегство инвесторов сопровождается
губительными эффектами для долговых рынков. Важно отметить, что в Великобритании и
еврозоне банковский кредит по-прежнему обеспечивает значительную долю корпоративных
заимствований, что значительно контрастирует с положением дел в США, где на его долю
приходится лишь около 12%. В любом случае, рынки капитала становятся всё более
важными поставщиками кредита в странах с развитой экономикой (Рисунок 17).
Рисунок 16. Сроки полной ликвидации инвестиционных фондов США в 2007-2014 гг.9
Источник: Доклад по вопросам глобальной финансовой стабильности, МВФ, октябрь 2014 г.
9
Согласно законодательству по ценным бумагам США, инвестиционные фонды обязаны исполнить заявку на
погашение паёв в семидневный срок после её подачи.

26. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 26 -
Рисунок 17. Структура корпоративного кредитования в 2008 и 2014 гг.
Источник: Доклад по вопросам глобальной финансовой стабильности, МВФ, октябрь 2014 г.
На Рисунке 18 подчёркнута растущая роль долгового рынка в финансировании
корпораций; средний темп роста объёма этого рынка в развитых странах (10.4%)
значительно опережает рост ВВП (5.3%). Банковское кредитование, напротив, продолжает
год за годом сжиматься. При этом устойчивость возросшего предложения долга в условиях
ограниченного спроса на него со стороны домохозяйств находится под вопросом.
Рисунок 18. Темп роста объёмов корпоративных облигаций и банковского
кредитования в развитых странах в 2000-2014 гг., % от ВВП
Источники: Банк международных расчётов, CEIC, МВФ, статистика национальных
правительств
Положение нефтедобывающих (в первую очередь, сланцевых) компаний, внешнее
финансирование которых привело к диспропорциям производства и мирового спроса,

27. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 27 -
служит примером нарушения этой устойчивости. Энергетический сектор США оказался
особенно уязвим к дефолтам в связи с недавним падением цен на нефть. Капитальные
затраты нефтедобывающих компаний превышали доходы в течение всего финансового
кризиса. Искушённые низкими процентными ставками, они привлекали внешнее
финансирование для покрытия кассовых разрывов и ускорения роста. По мере того, как на
сырьевом рынке происходил спад, приведший в итоге к 50% падению стоимости нефти,
появлялись опасения, что даже компании, обладающие инвестиционным кредитным
рейтингом, будут испытывать сложности с обслуживанием долга из-за снижения
рентабельности. В результате после пяти лет относительного спокойствия в сильно
зависимом от цен на нефть (особенно ниже 70 долларов США за барр) энергетическом
секторе США начались дефолты. На энергетические компании сегодня приходится 16%
рынка бросовых облигаций общим объёмом 1.3 трлн. долларов США. Десять лет назад эта
доля, согласно оценкам Barclays, составляла 4.3%.
Аналогичные тенденции наблюдаются в других сегментах рынка кредита с низким
или отсутствующим инвестиционным рейтингом (Рисунок 19); особенное беспокойство
вызывает ситуация на отдельных развивающихся рынках, особенно в Азии, где
продолжается быстрый рост левериджа.
Рисунок 19. Число корпоративных дефолтов в разрезе по регионам в 2010-2014
гг.
Источник: Moody`s
Подавленная волатильность является предвестником коррекции кредитных рынков
так же, как исключительно низкий уровень корпоративных банкротств в последние годы. По
видимому, эта причинно-следственная связь обусловлена эндогенной природой
волатильности - её регулярное снижение приводит к пересмотру параметров риск-моделей
участников рынка. В результате это парадоксальным образом увеличивает риски финансовой
нестабильности. Так, при заданном пороге риска и снижении волатильности финансовые

28. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 28 -
институты увеличивают доли рисковых активов в портфелях. В этих условиях бегство за
высокой доходностью ещё более усугубляет ситуацию.
Вызывает беспокойство и высокая спекулятивная активность, свидетельствующая о
сформировавшихся ожиданиях некоммерческих участников, таких как хедж-фонды,
относительно сохранения низкой волатильности. Искушённые привлекательными
процентными ставками, низким уровнем дефолтов и волатильности, они пересмотрели
стратегии и заменили инвестиционные сделки на спекулятивные. Вместе с тем, любые
серьёзные признаки напряжённости на рынках вызовут обратную реакцию, которая будет
выражаться в резкой переоценке рисков и планируемых соотношений риск/доходности
инвестпортфелей, а также стремительном росте волатильности с текущих пятнадцатилетних
минимумов. С точки зрения конечного результата происходящее укладывается в житейскую
мудрость Уолл-Стрит: низкая волатильность порождает высокую.
По заявлению бывшего председателя ЕЦБ М. Драги, сделанного им в 2009 году,
первопричиной мирового финансового кризиса стала массовая недооценка финансовых
рисков. Сегодня политики вновь подошли к этой опасной черте - дальнейшее пренебрежение
назревшими проблемами способно вновь спровоцировать глобальную нестабильность. Чем
дольше ценробанки будут затягивать с ужесточением монетарной политики, тем сильнее
окажется неизбежная коррекция рынков.
Прогнозы сроков начала следующего глобального цикла дефолтов
Как говорилось в начале доклада, цикл дефолтов по облигациям может начаться по
одному из четырёх сценариев.
Во-первых, спровоцировать его может внезапное замедление роста мировой
экономики, циклическое или структурное по своей природе. Это ослабит финансовое
положение эмитентов, низкокачественные заёмщики окажутся не в состоянии выполнять
свои долговые обязательства.
Второй сценарий предполагает торможение отдельных секторов экономики, таких как
строительство, энергетика или розничная торговля, вследствие значительного падения
рентабельности. Их долговая нагрузка становится неуправляемой.
В рамках третьего сценария нестабильность может быть вызвана техническими
факторами высокого левериджа и дешёвого кредита, инъектированного в глобальные
корпорации. Этот сценарий может реализоваться даже в устойчивых микро- и
макроэкономических условиях.
В четвёртом сценарии центральные банки ограничивают кредитование или повышают
стоимость кредита, правительства ужесточают налогово-бюджетную политику, что в
краткосрочном периоде приводит к глобальному экономическому спаду с
соответствующими последствиями для кредитных рынков.
Ниже рассматривается каждый из этих сценариев подробнее.
Неожиданный экономический спад

29. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 29 -
В финансовом мире в среднем раз в год случается внезапная паника. Финансовые
СМИ играют определяющую роль в нагнетании ажиотажа по поводу неожиданно слабых
экономических данных - по ВВП какой-либо страны или региона, посредственных
показателей деловой активности. Сегодня Китай регулярно предоставляет благодатную
почву для опасений о спаде мировой экономики. В конце лета 2014 года кратковременную
панику вызвал пессимистичный прогноз МВФ по перспективам глобальной экономики.
Октябрьский Доклад МВФ получил название "наследие кризиса, угрозы и
неопределённость". Его публикация совпала по времени с выходом данных по
промышленному производству в Германии и началом обвального падения сырьевого рынка.
Тема кризиса глобального роста регулярно появляется в заголовках докладов и обзоров
влиятельных СМИ, исследовательских институтов и других организаций, мнение которых
оказывает существенное влияние на поведение участников рынка. Несмотря на все опасения,
по состоянию на конец 2014 года мировая экономика продолжала расти темпом около 4-5% в
год, активность в реальном секторе оставалась высокой, а инфляция сдержанной. В первой
половине 2015 года мировая экономика будет скорее находиться в фазе дезинфляционного
подъёма, а не дефляционной депрессии.
Однако резкое падение цен на нефть сильно подрывает жизнеспособность большого
числа инвестиционных проектов, связанных с производством сланцевой нефти в США и
Канаде, перераспределение доходов от энергетических экспортёров к импортёрам
энергоносителей становится новой доминантой дальнейших перспектив мировой экономики.
Как ожидается, условия "взрывного" роста экономики США, сформированные
благодаря буму сланцевой нефти, восстановлению инвестиций в домостроительство и
связанным с этим ростом потребительских расходов, повышению расходов малого и
среднего бизнеса, будут в значительной части нивелированы в 2016 году.
Если к этому времени положение экономики континентальной Европы не улучшится
кардинальным образом, то сценарий замедления глобальной экономики с высокой
вероятностью реализуется. К этому времени период посткризисного восстановительного
роста будет длиться 8 лет, что сравнимо по срокам, но несоизмеримо по силе с
послевоенными подъёмами. В целом, велики шансы, что в связи с истощением драйверов
дальнейшего роста глобальной деловой активности в рамках развития нового нисходящего
кредитного цикла 2016-2017 гг. будет расти уровень дефолтов.
Отраслевая катастрофа
В рамках второго сценария наиболее подходящими отраслевыми триггерами
кредитного кризиса представляются строительный сектор Китая, глобальный энергетический
сектор, отрасли развлечений, досуга и отдыха в США, розницы в Великобритании.
О проблемах сланцевых компаний в Северной Америке уже говорилось выше,
положение частных и государственных компаний России и Бразилии также весьма уязвимо,
что уже нашло отражение в мнениях рейтинговых агентств. Значение энергетического
сектора для отдельных стран настолько велико, что рост дефолтов по облигациям сырьевых
компаний неизбежно окажет побочное воздействие на состояние экономики и финансов
многих развивающихся стран.

30. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 30 -
Оверлеверидж в отдельных инструментах
Отдельные потенциальные очаги напряжённости на долговых рынках были названы
выше. К ним относятся высокодоходные долговые обязательства эмитентов с низким или
отсутствующим кредитным рейтингом, синдицированные кредиты и ценные бумаги,
обеспеченные пулом кредитов (collateralised loan obligations, CLO). По всей видимости,
возможности пролонгировать эти обязательства уже исчерпаны.
Дополнительным тревожным сигналом рынка высокодоходных бондов стало
нарушение привычной связи между поведением кредитных спредов и изменением (ростом)
левериджа корпоративного сектора. По мнению аналитиков Credit Swiss, технические
дефолты и снижения рейтингов обычно происходят за 12 месяцев до наступления
фактического погашения долговых обязательств. Это сдвигает график рефинансирования
2015-18 гг. на год вперёд. Credit Swiss прогнозирует, что уровень дефолтов вырастет до 4.5%
уже в текущем году. В первую очередь это коснётся заёмщиков с крайне высокой долей
долговой нагрузки и эмитентов бросовых облигаций.
Воздействие монетарной политики
Сегодня в СМИ и брокерских обзорах часто можно встретить упоминание о "призраке
1937 г.", когда экономика США после некоторого оживления с начала Великой депрессии
повторно погрузились в рецессию. Последователи Кейнса часто используют это период в
качестве примера рецессии, предопределённой монетарной и фискальной политикой. Однако
политика Федрезерва перед рецессией 1937-38 гг. имела намного более ограничительный
характер, чем в 2007-2010 гг.; планы осторожной нормализации, которые в наши дни
вынашивает ФРС, не имеют ничего общего с действиями регулятора в 1937-38 гг.
Поэтому если сегодня сработает политический триггер, то он будет выглядеть совсем
не так, как 75 лет назад. В октябрьском Докладе МВФ обращает внимание, что возросшая
чувствительность кредитных рынков может сделать процесс свертывания мер
стимулирования более волатильным и потенциально подорвать способность финансовой
системы поддерживать восстановление реальной экономики.
"В качестве иллюстрации этих потенциальных рисков для кредитных рынков [...]
рассматривается воздействие быстрой коррекции рынка, которая приводит к возвращению
срочных премий на рынках облигаций к историческим уровням (повышению на 100
базисных пунктов) и стабилизации премий за кредитный риск (переоценке кредитного риска
с повышением ставки на 100 базисных пунктов). Такой шок может привести к снижению
рыночной стоимости глобальных портфелей облигаций более чем на 8% или более чем на 3.8
трлн. долларов США. Если убытки такого масштаба реализуются в течение короткого
временного горизонта, последующие корректировки портфелей и потрясения на рынке могут
вызвать значительные нарушения на глобальных рынках".

31. ГБУ Мосфинагентство
Обзор зарубежных финансово-экономических публикаций Февраль 2015
- 31 -
Список использованной литературы
1. Доклад по вопросам глобальной финансовой стабильности. МВФ, октябрь 2014г.
2. Global Credit Perspective. Economic Perspectives Limited., декабрь 2014 г.
3. Новостные ленты информационных агентств Bloomberg, ИТАР-ТАСС и публикации
газеты «Ведомости».