Nhận viết luận văn đại học, thạc sĩ trọn gói, chất lượng, LH ZALO=>0909232620 Tham khảo dịch vụ, bảng giá tại: https://vietbaitotnghiep.com/dich-vu-viet-thue-luan-van Download luận văn đồ án tốt nghiệp với đề tài: Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trong tư vấn cổ phần hoá tại Công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt, cho các bạn làm luận văn tham khảo

1. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 1
LỜI CẢM ƠN
Xác định giá trị doanh nghiệp là một khâu quan trọng trong quá trình cổ phần
hoá doanh nghiệp. Tác giả hoàn thành đề tài với sự giúp đỡ rất lớn của các thầy cô
giáo, gia đình bạn bè và sự hướng dẫn tận tình của giáo viên hướng dẫn.
Xin chân thành cảm ơn tới GS.TS Nguyễn Văn Nam, công ty chứng khoán
Bảo Việt cùng tất cả các thầy cô giáo trong khoa Ngân hàng- Tài chính cũng
như tất cả những người đã giúp đỡ tác giả hoàn thành đề tài này.

2. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 2
MỤC LỤC
Trang
LỜI NÓI ĐẦU..................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP ....................................................................................... 3
1.1 Cơ sở lý thuyết về xác định giá trị doanh nghiệp................................... 3
1.1.1 Lý luận về doanh nghiệp và xác định giá trị doanh nghiệp3............... 3
1.1.2 Những khái niệm liên quan đến định giá doanh nghiệp7 .................... 7
1.2 Vai trò định giá doanh nghiệp ............................................................... 12
1.3 Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiêp................................. 13
1.3.1 Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền13 ......... 13
1.3.1.1 Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF)13 ..................... 13
1.3.1.2 Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM)26........................ 26
1.3.2 Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp hệ số P/E30......... 30
1.3.2.1 Xác định hệ số P/E hợp lý của doanh nghiệp30 ......................... 30
1.3.2.2 Nguyên tắc định giá theo phương pháp hệ số P/E32 .................. 32
1.3.3 Định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản ròng có điều chỉnh 33
1.3.3.1 Cơ sở định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản ròng33..33
1.3.3.2 Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo giá trị tài
sản ròng có điều chỉnh34............................................................. 34
1.4 Khả năng ứng dụng của các phương pháp........................................... 40
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG ÁP DỤNG CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TẠI
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN BẢO VIỆT
2.1 Giới thiệu về công ty chứng khoán Bảo Việt ........................................ 43
2.1.1 Quá trình hình thành và phát triển của công ty43............................. 43
2.1.2 Các hoạt động nghiệp vụ của công ty44............................................ 44
2.1.3 Cơ cấu tổ chức và nhân sự của công ty47 ......................................... 47

3. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 3
2.2CácphươngphápđịnhgiádoanhnghiệptạicôngtychứngkhoánBảoViệt.... 49
2.2.1 Cơ sở của các phương pháp định giá49 ............................................ 49
2.2.2 Ví dụ về áp dụng các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp ởBảo Việt... 51
Công ty tư vấn thiết kế giao thông vận tải (phương pháp dòng tiền)51 ......... 51
Công ty vận tải đường biển Hà Nội (phương pháp tài sản)62 ........................ 62
2.3 Đánh giá hiệu quả các phương pháp định giá...................................... 64
2.3.1 Những kết quả đạt được64................................................................. 64
2.3.2 Những hạn chế còn tồn tại trong quá trình định giá67 ..................... 67
2.3.2.1 Những hạn chế do nguyên nhân chủ quan67.............................. 67
2.3.2.2 Những hạn chế do nguyên nhân khách quan69 .......................... 69
CHƯƠNG 3 : HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP TẠI CÔNG TY CHỨNG KHOÁN BẢO VIỆT
3.1 Định hướng phát triển hoạt động định giá tại công ty chứng khoán
Bảo Việt80 ................................................................................................ 80
3.2 Một số giải pháp hoàn thiện các phương pháp định giá tại Bảo Việt 83
3.2.1 Kết hợp các phương pháp định giá84................................................ 84
3.2.2 Xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu cho thị trường85 ........................... 85
3.2.3 Nâng cao trình độ năng lực đội ngò chuyên viên định giá86............ 86
3.2.4 Mở rộng cơ hội tham gia định giá với các công ty nước ngoài86..... 86
3.2.5 Các yêu cầu đối với doanh nghiệp xác định giá trị87 ....................... 87
3.2.6 Nâng cao hiệu quả áp dụng phương pháp tài sản 87 ........................ 87
3.2.7 Nâng cao hiệu quả áp dụng phương pháp dòng tiền 89.................... 89
3.3 Các kiến nghị ........................................................................................... 93

4. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 4
LỜI NÓI ĐẦU
Trong nền kinh tế thị trường, giá cả là một tín hiệu quan trọng để điều chỉnh
hành vi mua bán của cỏc bờn liên quan. Nếu giá được định quá cao thì sẽ
giảm đi nhu cầu tiêu dùng hàng hoá, và giá định thấp thì sẽ giảm đi mức cung
cấp hàng hoá cho thị trường do nhà sản xuất không bù đắp được chi phí. Bởi
vậy, với một mức giá cân bằng phản ánh trung thực nhu cầu và khả năng cung
cấp sẽ tạo ra một khối lượng hàng hoá mua bán tốt nhất. Trong quá trình mua
bán, sáp nhập, hợp nhất, chia tách hay chuyển đổi sở hữu các doanh nghiệp,
người ta phải xem xét các yếu tố cấu thành nên giá trị doanh nghiệp, tức là
cần coi doanh nghiệp như một thực thể hàng hoá nằm trong mối quan hệ
thuơng mại buôn bán giữa người mua (chủ sở hữu mới của doanh nghiệp) và
người bán( chủ sở hữu cũ của doanh nghiệp). Và để tiến hành trao đổi bất kỳ
hàng hoá nào thì điều kiện đầu tiên là phải xác định được giá trị của hàng hóa-
doanh nghiệp đó. Xác định giá trị hàng hoá- doanh nghiệp là rất quan trọng nó
có ảnh hưởng đến lợi ích của cỏc bờn liên quan. Nếu định giá doanh nghiệp
quá thấp sẽ gây thiệt hại cho người bán, còn nếu định giá doanh nghiệp quá
cao sẽ gây thiệt hại cho người mua. Do vậy, xác định giá trị doanh nghiệp một
cách chính xác sẽ đảm bảo được lợi ích của cỏc bờn.
Sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam từ một thị trường còn non
trẻ chuyển sang thị trường mới nổi, và chính sách khuyến khích của chính phủ
ban hành các văn bản hướng dẫn như Nghị định 187/2004/NĐ-CP ngày
16/11/2004 về chuyển các doanh nghiệp Nhà nước thành công ty cổ phần; QĐ
528 phê duyệt danh sách cổ phần hoá, như một ngọn gió mạnh tiếp sức cho
quá trình cổ phần hoỏ cỏc doanh nghiệp. Mà muốn tiến hành tư vấn cổ phần
hoá thì phải xác định được giá trị doanh nghiệp là cơ sở cho các hoạt động
mua bán chuyển đổi sở hữu doanh nghiệp. Do vậy, vấn đề xác định giá trị
doanh nghiệp trong tư vấn cổ phần hoá là đặc biệt quan trọng. Làm thế nào để
xác định giá trị của doanh nghiệp một cách chính xác. Trên thế giới đã hình
thành rất nhiều các phương pháp khác nhau để định giá doanh nghiệp. Nhưng
trong điều kiện Việt Nam hiện nay liệu phương pháp nào tỏ ra phù hợp, và

5. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 5
phương pháp đó khi áp dụng còn hạn chế nào không? Đây là câu hỏi mà bất
kể những nhà hoạt động thị trường và hoạch định chính sách cũng đều quan
tâm.
Trong thời gian thực tập tại công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt, được sự
giúp đỡ tận tình của các cán bộ cùng với sự tìm hiểu nghiên cứu của bản thân,
em chọn đề tài : Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
trong tư vấn cổ phần hoá tại Công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt.
Với mục đích phân tích các thực trạng và đưa ra một số giải pháp để hoàn
thiện hơn các phương pháp định giá doanh nghiệp.
Về phương pháp nghiên cứu, em sử dụng phương pháp phân tích tổng hợp
dựa trên những số liệu, tài liệu cụ thể được cung cấp trên công ty kết hợp với
những hiểu biết mà em có được khi học ở trường, kinh nghiệm thực tế khi
thực tập tại Bảo Việt.
Kết cấu của luận văn tốt nghiệp gồm có:
Chương 1: Những vấn đề cơ bản về xác định giá trị doanh nghiệp Những
vấn đề cơ bản về xác định giá trị doanh nghiệp
Chương 2: Thực trạng sử dụng các phương pháp xác định giá trị doanh
nghiệp cổ phần hoá tại Công ty cổ phần chứng khoán Bảo
Việt Thực trạng sử dụng các phương pháp xác định giá
trị doanh nghiệp cổ phần hoá tại Công ty cổ phần chứng
khoán Bảo Việt
Chương 3: Hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp tại công ty
cổ phần chứng khoán Bảo Việt Hoàn thiện phương pháp
xác định giá trị doanh nghiệp tại công ty cổ phần chứng
khoán Bảo Việt

6. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 6

7. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 7
CHƯƠNG I : NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ
XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
1.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
1.1.1 Lý luận về doanh nghiệp và xác định giá trị doanh nghiệp
Doanh nghiệp là chủ thể kinh tế độc lập, có tư cách pháp nhân, hoạt động
kinh doanh trên thị trường nhằm làm tăng giá trị của chủ sở hữu hoặc với mục
đích công ích.
Ở Việt Nam, theo Luật doanh nghiệp thì “doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có
tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh
theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh
doanh” tức là thực hiện một, một số hoặc tất cả các công đoạn của quá trình
đầu tư, từ sản xuất đến tiêu thụ sản phẩm hoặc cung ứng dịch vụ trên thị
trường nhằm mục đích sinh lợi.
Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp là một thực thể kinh tế và cần
được coi là một loại hàng hóa. Việc xác định gớa trị doanh nghiệp là một nhu
cầu tất yếu và đã thu hút được sự quan tâm rất nhiều đối tượng khác nhau. Giá
trị doanh nghiệp cần được xác định một cách hợp lý để đảm bảo được quyền
lợi của các bên tham gia trong các hoạt động có liên quan đến doanh nghiệp.
Mặc dù được coi là một hàng hóa nhưng không phải ai có tiền cũng có thể
mua được doanh nghiệp, bởi lẽ doanh nghiệp không phải là một hàng hóa
thông thường mà là một hệ thống phức tạp của nhiều yếu tố cấu thành và có
mối liên hệ hữu cơ lẫn nhau. Vì vậy, việc xác định giá trị và giá trị trao đổi
của nó phức tạp hơn nhiều so với các hàng hóa khác. Khi nhìn nhận giá trị
doanh nghiệp dưới góc độ này, cần chú ý đến một số vấn đề sau đây:
a. Doanh nghiệp là một tổ chức, một thực thể hoạt động chứ không phải là
các tài sản rời rạc được tập hợp vào với nhau. Doanh nghiệp là
một tổ chức, một thực thể hoạt động chứ không phải là các tài sản rời
rạc được tập hợp vào với nhau.

8. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 8
Khi hoạt động, các tài sản trong doanh nghiệp gắn kết với nhau để tạo ra
giá trị và giá trị thặng dư cho doanh nghiệp nhưng khi giải thể, phá sản
nó chỉ đơn giản là một sự hỗn hợp các loại tài sản đơn lẻ, rời rạc mà
người ta có thể thanh lý, nhượng bán như một hàng hóa thông thường
nhưng với một mức giá rất rẻ so với giá trị thực của nó. Do vậy, giá trị
doanh nghiệp là một khái niệm chỉ được dùng cho những doanh nghiệp
còn đang hoạt động và sẵn sàng hoạt động.
b. Doanh nghiệp là một loại hàng hóa đơn chiếc. Doanh nghiệp là một loại
hàng hóa đơn chiếc.
Mỗi doanh nghiệp đều có đặc điểm riêng về cơ sở vật chất kỹ thuật, về vị
trí địa lý và vị thế kinh doanh, vì vậy giá trị doanh nghiệp là giá trị cá
biệt, đơn chiếc, không giống nhau và cú cỏc mức giá rất khác nhau.
c.Doanh nghiệp được coi là một tế bào của nền kinh tế. Doanh nghiệp được
coi là một tế bào của nền kinh tế.
Sự tồn tại của doanh nghiệp luôn đặt trong mối quan hệ chung với các
phần tử khác của nền kinh tế. Sự tồn tại đó không chỉ được quyết định
bởi các mối quan hệ trong nội bộ doanh nghiệp mà còn bởi các mối quan
hệ với các yếu tố bên ngoài như: khách hàng, người cung cấp, người cho
vay, luật pháp, lạm phát, tỷ giá. Sự hoạt động của doanh nghiệp thực chất
là sự thích ứng của nó với môi trường hoạt động của nó. Do đó khi đánh
giá giá trị doanh nghiệp không chỉ đơn thuần bao gồm nội dung đánh giá
về những tài sản trong doanh nghiệp , mà điều quan trọng hơn là phải
đánh giá nó về mặt tổ chức và sự thích ứng của nó đối với môi trường
kinh doanh.
d. Việc thành lập hay mua lại doanh nghiệp nhằm mục đích cơ bản là tìm
kiếm thu nhập phát sinh từ quyền sở hữu doanh nghiệp. Việc thành
lập hay mua lại doanh nghiệp nhằm mục đích cơ bản là tìm kiếm thu
nhập phát sinh từ quyền sở hữu doanh nghiệp.
Các nhà đầu tư thành lập ra hay mua lại doanh nghiệp không phải với
mục đích nắm quyền sở hữu các tài sản hiện có tại doanh nghiệp hay

9. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 9
nắm quyền sử dụng một bộ máy kinh doanh của doanh nghiệp mà nhằm
phát sinh từ các quyền sở hữu đó. Điều họ quan tâm là mức sinh lời của
doanh nghiệp, là các khoản lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai. Chính vì
vậy, giá trị của một doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào các khoản thu
nhập kỳ vọng và độ lớn của giá trị doanh nghiệp cũng phụ thuộc vào độ
lớn các khoản thu nhập kỳ vọng đó.
Từ các đặc điểm trên, có thể thấy rằng: doanh nghiệp là một hàng hóa đặc
biệt, vì vậy: giá trị của doanh nghiệp là sự biểu hiện bằng tiền của các khoản
thu nhập mà doanh nghiệp đó mang lại cho các nhà đầu tư trong suốt quá
trình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp
Để xác định được trị giá của doanh nghiệp , về mặt nguyên lý, chỉ có thể có
hai cách tiếp cận đó là:
a. Đánh giá trực tiếp Đánh giá trực tiếp
Trực tiếp đỏnh gớa của các tài sản của doanh nghiệp, bao gồm cả tài sản
hữu hình, tài sản vô hình và định lượng giá trị của các yếu tố về tổ chức,
danh tiếng, thị phần của doanh nghiệp.
b. Đánh giá gián tiếp Đánh giá gián tiếp
Đánh giá gián tiếp thông qua việc lượng hóa cỏc khoản thu nhập kỳ vọng
mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư tron g suốt thời gian
hoạt động còn lại của doanh nghiệp.
Nếu xác định giá trị doanh nghiệp thông qua phương pháp tiếp cận trực tiếp
thì thông thường giá trị doanh nghiệp gồm 3 bộ phận chính là: gớa trị tài sản
hữu hình, giá trị tài sản vô hình, giá trị quyền sử dụng đất và lượng hóa giá trị
của các nhân tố phi kinh tế như: địa điểm hoạt động, bộ máy tổ chức, danh
tiếng, uy tín của doanh nghiệp. Nhưng thông thường theo cách thức này
chúng ta mới xem xét giá trị doanh nghiệp ở thể tĩnh mà không thấy được sự
vận động của nó cũng như chưa thể hiện rõ được mục đích của các nhà đầu
tư. Mặt khác, gúc nhỡn tĩnh tại này không thể thực hiện được sự tác động của
các yếu tố trong môi trường kinh doanh đến doanh nghiệp, không xem xét tới

10. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 10
gớa trị thơỡ gian của dòng tiền. Đú chớnh là những hạn chế vốn có của cách
nhìn tĩnh tại.
Nếu xác định giá trị doanh nghiệp thông qua phương pháp tiếp cận gián tiếp
thì giá trị doanh nghiệp bao gồm các khoản thu nhập kỳ vọng mà doanh
nghiệp có thể mang lại cho các nhà đầu tư trong tương lai. Phương pháp này
xem xét giá trị doanh nghiệp trong trạng thái động, vì vậy nó khắc phục được
cơ bản các tồn tại của cách tiếp cận thứ nhất và đồng thời nó lột tả được mục
đích của các nhà đầu tư là các khoản lợi nhuận kỳ vọng chứ không phảI là sở
hữu các tài sản hiện có của công ty. Nhưng đến lượt mỡnh nó lại chứa đựng
khá nhiều phức tạp bởi lẽ: việc ước tính các khoản thu nhập trong tương lai
không hề đơn giản chút nào và lại gây khó khăn khi không xác định một cách
thuyết phục về thời gian hoạt động còn lại của doanh nghiệp. Hơn nữa việc
việc lựa chọn tỷ suất chiết khấu các khoản thu nhập lại không thể tính toán và
lường trước được sự biến động của các chỉ số lạm phát, hay các tỷ lệ chiết
khấu của nền kinh tế quốc dân.
Theo cách tiếp cận gián tiếp, xác định giá trị doanh nghiệp là việc lượng hóa
cỏc khoản thu nhập mà doanh nghiệp đó tạo ra và mang lại cho các nhà đầu tư
trong tương lai. Với khái niệm như vậy, quá trình xác định giá trị doanh
nghiệp chỉ có thể được coi là trọn vẹn khi nó đảm bảo đầy đủ được các cơ sở
sau:
- Giá trị doanh nghiệp là một phạm trù trừu tượng, nó tồn tại cùng với sự
tồn tại của doanh nghiệp ngay cả khi không có việc mua bán và chuyển
nhượng doanh nghiệp. Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp là quá
trình lượng hóa giá trị vốn có của nó theo những cách thức nhất định
chứ không thể làm tăng hay giảm giá trị đích thực của nó.
- Giá trị doanh nghiệp là một khái niệm cơ bản hoàn toàn khác với giá
bán của doanh nghiệp trên thị trường. Bởi lẽ, giá trị doanh nghiệp đo
bằng độ lớn các khỏan thu nhập trong tương lai mà doanh nghiệp có thể
đem lại cho các nhà đầu tư trong khi giá bán thực tế của doanh nghiệp
lại chỉ là một mức giá được hình thành trên thị trường dưới tác động

11. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 11
của cung cầu. Do vậy, thực chất giá bán của doanh nghiệp chỉ là một
trường cá biệt của giá trị doanh nghiệp khi coi khoản tiền thu được do
bán doanh nghiệp cũng là một dạng thu nhập mà doanh nghiệp có thể
mang lại cho các nhà đầu tư.
- Các khoản thu nhập trong tương lai chỉ có thể lượng hóa được một cách
đáng tin cậy khi có sự ghi nhận về giá trị thời gian của dòng tiền, nghĩa
là mỗi đồng ở những thời điểm khác nhau sẽ đại diện cho một lượng
giá trị khác nhau.
- Để có được các khoản thu nhập trong tương lai bắt buộc doanh nghiệp
phảI hoạt động. Do vậy, các tính toán, xác định được đưa ra trên cơ sở
thừa nhận tính liên tục hoạt động của doanh nghiệp. Khi đó giá trị
doanh nghiệp là giá trị kinh tế bao gồm cả giá trị hoạt động của doanh
nghiệp đó chứ không hẳn là giá trị thanh lý, nhượng bán như trong
đIều kiện doanh nghiệp không còn hoạt động.
Với hai cách tiếp cận giá trị doanh nghiệp như vậy, trên thế giới hiện nay có
nhiều phương pháp xác định gớa trị doanh nghiệp như: phương pháp giá trị
hiện tại thuần, phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận, phương pháp định lượng
Goodwill ( lợi thế thương mại); phương pháp chỉ số PER ( Price earning
ratio); phương pháp sử dụng dữ liệu của thị trường chứng khoán; phương
pháp chiết khấu dòng tiền sau thuế và một số phương pháp khác nữa. Tuy
nhiên, kết quả xác định giá trị doanh nghiệp thường có những chênh lệch lớn
khi sử dụng các phương pháp khác nhau và thậm chí ngay cả khi áp dụng
cùng một phương pháp vì kết quả đó phụ thuộc nhiều vào độ chính xác của
các tham số tính toán. Do vậy, mỗi phương pháp đưa ra đều có những thích
ứng đối với từng hoàn cảnh cụ thể của doanh nghiệp và tầm nhìn của các nhà
đầu tư. Không thể có một phương pháp chung phù hợp cho mọi doanh nghiệp,
nên việc lựa chọn một phương pháp nào đó để áp dụng thống nhất cho các
doanh nghiệp Việt Nam trong tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước
ở Việt Nam sẽ không tránh khỏi phát sinh những vấn đề tồn tại.

12. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 12
1.1.2 Những khái niệm liên quan đến định giá doanh nghiệp
Xác định giá trị doanh nghiệp chính là xác định giá trị thực cổ phiếu doanh
nghiệp. Cổ phiếu được phát hành bởi các công ty cổ phần, đó là giấy chứng
nhận sở hữu cổ phần vốn góp của các cổ đông thuộc doanh nghiệp. Cổ phiếu
và doanh nghiệp luụn cú mối quan hệ chặt chẽ với nhau, cổ phiếu là đại diện
cho hàng hóa doanh nghiệp và được bán ra trên thị trường. Doanh nghiệp đó
được đánh giá là đắt hay rẻ, có giá trị là bao nhiêu được thể hiện thông qua
giá cổ phiếu. Những công ty càng được đánh giá chất lượng cao thì giá cổ
phiếu của công ty đú trờn thị trường càng cao và ngược lại. Một thực tế gần
như đã thành chân lý là giá cổ phiếu trên thị trường luôn biến động. Một sự
giải thích cho việc biến động này đó là do sự kết hợp việc thay đổi giá trị thực
của cổ phiếu hay còn gọi là giá trị thực tế của doanh nghiệp với sự biến động
của các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp thuộc về thị trường.
Những yếu tố thuộc về bản thân doanh nghiệp có tác động đến giá trị nội tại
của cổ phiếu như doanh thu hoạt động, khả năng quản lý, tiêu thụ, khả năng
cạnh tranh, giá trị tài sản, công nghệ, tiềm năng nghiên cứu phát triển… luôn
là nhân tố đánh giá giá trị thực của doanh nghiệp.
Ngược lại những yếu tố bên ngoài doanh nghiệp như sự thay đổi môi trường
kinh tế vĩ mô, khuynh hướng biến động giá của thị trường chứng khoán, các
hành động lũng đoạn, tung tin đồn nhảm, và các biện pháp kỹ thuật của nhà
điều hành thị trường( Sở giao dịch chứng khoán, nhà tạo lập thị trường…), ý
kiến các nhà phân tích, tâm lý của nhà đầu tư…cũng làm cho giá cổ phiếu
trên thay đổi.
Tuy nhiên giá cổ phiếu trên thị trường luụn cú khuynh hướng xoay quanh và
hướng về giá trị thực của cổ phiếu. Nếu cổ phiếu được định giá cao hơn so
với giá trị thực của nó thì nhà đầu tư sẽ muốn bán ra cổ phiếu đó ra. Nếu có
nhiều người cùng nghĩ và làm như vậy thì họ sẽ làm cho giá cổ phiếu giảm
xuống cho đến khi giá cả cổ phiếu đã bằng với giá trị nội tại. Ngược lại khi
giá cổ phiếu được định thấp hơn so với giá trị nội tại. Một sự mua vào của số
đông các nhà đầu tư sẽ làm giá cổ phiếu quay về với giá trị thực.
Như vậy giá trị thực của cổ phiếu luôn là trục gốc để cho giá cả cổ phiếu trên
thị trường xoay quanh. Việc xác định giá trị doanh nghiệp chính là để xác

13. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 13
định giá trị thực của cổ phiếu. Một sự thay đổi trong lợi nhuận doanh nghiệp
sẽ làm giá trị cổ phiếu thay đổi theo, kéo theo nó là giá cả cổ phiếu sẽ kịp thời
biến động theo giá trị.
Trên thực tế giá trị được xác định bằng nhiều cách khác nhau. Chẳng hạn, có
những giá trị được hình thành từ sổ sách kế toán, có giá trị được hình thành từ
luồng thu nhập như nêu trên đây hoặc giá trị được hình thành từ quy luật
cung-cầu của thị trường hay từ hệ số toàn ngành suy ra giá trị doanh nghiệp...
Trong từng trường hợp, giá trị được phân tích đánh giá căn cứ vào một số
điều kiện cụ thể và không nhất thiết chỉ căn cứ vào các chiến lược và hiệu quả
kinh doanh của công ty.
Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp là rất đa dạng và phức tạp đòi hỏi áp
dụng nhiều phương pháp, kỹ thuật. Trước khi đi vào nghiên cứu các phương
pháp cụ thể và vai trò của nó. Chúng ta có thể xem xét một số khái niệm kinh
tế cơ bản nhất sau đây:
a. Giá trị kinh tế Giá trị kinh tế
Khái niệm giá trị kinh tế liên quan đến công dụng chủ yếu của một tài sản
trong việc tạo ra luồng thu nhập sau thuế cho người nắm giữ tài sản đó.
Những luồng thu nhập này có được từ thu nhập hay các khoản thanh toán theo
hợp đồng, hay thanh lý một phần hoặc toàn bộ vào một thời điểm trong tương
lai. Giá trị kinh tế chính là một khái niệm lựa chọn luồng thu nhập. Giá trị của
một hàng hoá được định nghĩa là số tiền mà người mua sẵn sàng trả theo giá
trị hiện tại của nó để có được luồng thu nhập dự tính trong tương lai. Do vậy,
giá trị kinh tế là một khái niệm hướng về tương lai. Nó được xác định thông
qua việc đánh giá luồng thu nhập tiềm năng trong tương lai, kể cả số tiền thu
được từ lần thanh lý hàng hoá cuối cùng. ở đây, các chi phí phát sinh do quyết
định trước đây là chi phí chìm và do vậy không liên quan đến việc ước tính
luồng thu nhập trong tương lai nếu xét từ góc độ kinh tế.
b.Giỏ trị thị trườ Giá trị thị trường
Giá trị thị trường còn được gọi là giá trị thị trường cân bằng, đây là giá trị của
một tài sản hay tập hợp tài sản khi giao dịch trên thị trường có tổ chức hoặc

14. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 14
giữa cỏc bờn cá nhân trong một giao dịch tự nguyện. Thị trường có tổ chức sẽ
giúp người mua và người bán định ra giá trị thị trường phù hợp cho tất cả các
loại tài sản hữu hình và vô hình. Giá trị thị trường tất nhiên cũng được hình
thành thông qua các giao dịch giữa cỏc bờn cá nhân khi không có thị trường
có tổ chức.
Một lần nữa, giá trị thị trường cũng không phải là giá trị tuyệt đối mà là một
thoả thuận nhất thời giữa hai hay nhiều bên. Theo một nghĩa nào đó thỡ cỏc
bờn giao dịch sẽ điều chỉnh các đánh giá cá nhân tương ứng đối với giá trị
kinh tế của tài sản đủ để đi đến sự nhất trí. Do vậy, giá trị thị trường của
doanh nghiệp vào một thời điểm nhất định có thể phụ thuộc vào sự ưa thích
và thậm chí là quan điểm của các cá nhân liên quan, xu hướng tâm lý phổ
biến trên sở giao dịch có tổ chức, độ gay cấn của cuộc chiến giành quyền thâu
tóm, các biến đổi về kinh tế, phát triển công nghiệp, điều kiện kinh tế chính
trị... Hơn nữa, khối lượng tài sản và chứng khoán giao dịch hiện tại sẽ ảnh
hưởng tới giá trị do người mua và người bán định ra.
Giá trị thị trường mặc dù có khả năng biến động nhưng nói chung vẫn được
coi là một tiêu chuẩn hợp lý để đánh giá giá trị hiện tại của từng tài sản có và
tài sản nợ ghi trong bảng cân đối kế toán.
c. Giá trị sổ sách Giá trị sổ sách
Giá trị sổ sách của một tài sản có hay tài sản nợ là giá trị ghi trong bảng cân
đối kế toán theo nguyên tắc kế toán được chấp nhận ở mỗi nước. Giá trị sổ
sách chủ yếu phục vụ cho mục đích kế toán chứ không phải là giá trị kinh tế
hiện hành. Giá trị sổ sách là một giá trị có tính lịch sử mà vào một thời điểm
nhất định nào đó nó có thể được đánh giá lại để thể hiện giá trị thị trường. Tuy
nhiên, vì giá trị thị trường luôn thay đổi theo thời gian và những biến động
của điều kiện kinh tế, do vậy, giá trị sổ sách và giá trị thị trường sẽ hầu như
không đồng nhất. Thực tế này rất đúng đối với doanh nghiệp phổ thông được
giao dịch theo giá trị thị trường và giá trị này thường khác xa so với giá trị ghi
sổ. Sở dĩ có sự khác biệt trên là vì giá trị sổ sách được xác định từ bảng cân
đối kế toán.

15. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 15
Từ thực tế trên cho thấy giá trị sổ sách trong nhiều trường hợp chỉ nờn dựng
để tham khảo và không phải là cơ sở lý thuyết đầu tư, bởi vì khi bạn đầu tư
vào cổ phiếu của một công ty nào đó là sự đầu tư vào khả năng sinh lãi tương
lai, sự phát triển… để mong sự gia tăng giá trị cổ phiếu, không phải đầu tư
vào tài sản công ty, mặt khác, giá trị sổ sách công ty có khả năng thay đổi bởi
những thủ thuật kế toán, vì thế dẫn đến sự đánh giá khách quan bị sai lệch.
d. Rủi ro
Rủi ro trong đầu tư chứng khoán được định nghĩa là khả năng xảy ra nhiều kết
quả ngoài dự kiến, hay nói cách khác, mức sinh lời thực tế nhận được trong
tương lai có thể khác với dự kiến ban đầu. Độ chắc chắn của lợi suất đầu tư
càng cao thì rủi ro càng cao và ngược lại.
Trong đầu tư, những rủi ro do các yếu tố nằm ngoài công ty, không kiểm soát
được và có ảnh hưởng rộng rãi đến cả thị trường và tất cả mọi loại chứng
khoán được gọi là rủi ro hệ thống. Ngược lại, những rủi ro do các yếu tố nội
tại gây ra, nó có thể kiểm soát được và chỉ tác động đến một ngành hay tới
một công ty, một hoặc một số chứng khoán, gọi là rủi ro không hệ thống.
e. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần của doanh nghiệp (ROE)
Tỷ suất này biểu thị số lợi nhuận thu được trên vốn của doanh nghiệp hay vốn
cổ phần của cổ đông công ty. Tỷ suất này được tính bằng cách lấy thu nhập
ròng của công ty chia cho số vốn cổ đông.
Tỷ suất này của một công ty nào đó càng cao thì chứng tỏ công ty này sử
dụng đồng vốn một cách hiệu quả và khả năng thu hồi vốn của các cổ đông
càng cao, và tất nhiên, giá cả cổ phiếu của công ty này giao dịch trên thị
trường càng cao.
ROE của doanh nghiệp gồm 3 yếu tố:
ROE = (1) * (2) * (3)
(1) Biên độ lợi nhuận ròng (hay lợi nhuận biên)
(2) tỷ lệ luân chuyển tổng tài sản

16. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 16
(3) Mức đòn bẩy tài chính (tổng tài sản/ vốn cổ phần)
Vì vậy, doanh nghiệp có thể tăng hệ số ROE bằng cách tăng biên độ lợi
nhuận, tăng hiệu qủa hoạt động (tăng vòng quay tồng tài sản), hoặc tăng hệ số
đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính. Như vậy, để ước tính hệ số ROE của một
doanh nghiệp, cần phải xem xét tính toán được từng yếu tố trên.
g. Thu nhập trên vốn cổ phần (EPS- earning per share)
Chỉ số này được đo bằng thu nhập ròng trên số lượng cổ phiếu lưu hành. Đây
là chỉ số cung cấp thông tin về thu nhập định kỳ của mối cổ phần thông
thường sau khi lợi nhuận của công ty trừ đi các khoản thuế lợi tức, cổ tức cho
các cổ phần ưu đãi.
Thu nhập ròng trên vốn cổ phần khác cổ tức ở chỗ là có thêm phần lợi nhuận
để lại tái đầu tư trên một cổ phiếu, là một thành phần quan trọng cho sự tăng
trưởng dài hạn của công ty trong tương lai.
1.2 VAI TRÒ CỦA VIỆC XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Vai trò đối vớớ nhà đầu tư
Đầu tư chứng khoán cũng giống như các hình thức đầu tư khỏc, nó luụn tiềm
ẩn các biến cố rủi ro. Do đó, nhà đầu tư chứng khoán cần phải có sự say mê
và phán đoán thông minh. Để thành công, họ phải có tư duy độc lập, biết ứng
dụng các phương pháp đầu tư, có sáng kiến, nhận định chuẩn xác và quyết
đoỏn… trong đó vấn đề biết định giá chứng khoán đầu tư mang lại một ý
nghĩa quan trọng cho sự thành công.
Xác định giá trị doanh nghiệp giỳp cỏc nhà đầu tư đưa ra những quyết định
đứng đắn về đầu tư chứng khoán. Lựa chọn đúng công ty mang lại lợi nhuận
cao, tìm ra một chiến lược đầu tư phù hợp. Đặc biệt trong thị trường chứng
khoán Việt Nam hiện nay, đại đa số các nhà đầu tư khi mới tham gia mua cổ
phiếu bị chi phối bởi tâm lý bầy đàn, họ mua cổ phiếu mà hoàn toàn không có
khái niệm mình mua cổ phiếu của công ty nào, kết quả hoạt động kinh doanh
ra sao, các chỉ số tài chính như thế nào…Hoạt động mua bán mang tính chất
phong trào, làm cho giá cả cổ phiếu biến động thất thường cách xa với giá trị

17. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 17
thực của doanh nghiệp. Do vậy các nhà đầu tư Việt Nam cần có những quan
niệm mới trong đầu tư chứng khoán, chỉ nên đầu tư vào những cổ phiếu mà đã
xác định được giá trị thực tế của nó, và từ đó xây dựng nên một chiến lược
đầu tư phù hợp.
Nhà đầu tư khi quyết định đầu tư vào một cổ phiếu luôn phải cân nhắc giữa
tính chất sinh lời và rủi ro của loại cổ phiếu đú. Chớnh vì vậy, họ rất quan tâm
đến việc dự báo diễn biến giá cả cổ phiếu, điều này sẽ quyết định sự thành
công hay thất bại của chiến lược đầu tư. Để hạn chế rủi ro khi ra quyết định,
nhà đầu tư cần phải sử dụng các phương pháp phân tích khác nhau trên cả hai
mặt định tính và định lượng.
Về mặt phân tích định tính, nhà đầu tư thường dựa vào các kiến thức và tri
thức kinh nghiệm cuả họ để ra quyết định.Chẳng hạn, một nhà đầu tư có thể
nghĩ rằng giá cổ phiếu đang cao hơn giá trị cổ phiếu, lúc đó họ sẽ quyết định
bỏn nó. Nếu có nhiều người đều nghĩ và làm như vậy thì họ sẽ làm cho giá cổ
phiếu giảm cho đến khi họ nghĩ rằng giá cổ phiếu đã bằng với giá trị. Quyết
định này có đúng đắn hay không sẽ tuỳ thuộc vào việc họ dự đoán giá trị cổ
phiếu có chính xác hay không. Để nâng cao tính chính xác của dự báo thì vấn
đề sử dụng phương pháp định lượng thường mang tính thường mang lại hiệu
quả hơn.
Đối với chủ thể phát hành:
Việc xác định giá trị doanh nghiệp đóng một vai trò quan trọng để doanh
nghiệp có thể tiến hành cổ phần hóa, tạo điều kiện cho doanh nghiệp có thể
tham gia thị trường chứng khoán, huy động nguồn vốn trung và dài hạn cho
hoạt động sản xuất kinh doanh. Thông qua việc xác định cổ phiếu một cách
chính xác, các chủ thể phát hành có thể định ra được mức gớa hợp lý nhằm
đảm bảo người đầu tư sẵn sàng chấp nhận mức gớa đú, đồng thời doanh
nghiệp cũng không bị thua thiệt do cổ phiếu bị định giá thấp. Điều này đảm
bảo sự thành công của đợt phát hành, đồng thời cũng đảm bảo tính thanh
khoản cho cổ phiếu được giao dịch trên thị trường thứ cấp.

18. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 18
Xác định giá trị doanh nghiệp nhằm giỳp cỏc nhà quản trị doanh nghiệp trong
việc đưa ra các quyết định quản lý thích hợp. Hơn nữa trị giá doanh nghiệp là
tiềm lực tài chính, là vật đảm bảo để đưa ra các quyết định đầu tư, hợp tác, tài
trợ, hoặc cấp tín dụng cho doanh nghiệp.
Xác định giá trị doanh nghiệp giúp cho việc xác định giá trị cổ phiếu trong thị
trường chứng khoán. Vì thế, giá trị doanh nghiệp là mối quan tâm của chủ thể
phát hành, người đầu tư và cả phớa cỏc cơ quan quản lý nhà nước.
Đối với các cơ quan quản lý nhà nước
Việc nắm được các phương pháp và kỹ năng định giá doanh nghiệp sẽ giỳp
cỏc cơ quan nhà nước đánh giá được thực trạng hoạt động của doanh nghiệp.
Từ đó sẽ có những chính sách và biện pháp hợp lý để điều chỉnh thị trường
trên cả vĩ mô lẫn vi mô.
1.3 CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
1.3.1 Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền
Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng
tiền
1.3.1.1 Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF)
1.3.1.1.1 Nguyên lý chung:
Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên một
nguyên lý cơ bản là “ tiền có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền ngày hôm
nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào
trong doanh nghiệp này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong
doanh nghiệp khác, do đó, giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các
luồng thu nhập dự kiến mà doanh nghiệp đó thu được trong tương lai được
quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết
khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó.
Luồng thu nhập DCF của doanh nghiệp trong tương lai được phân làm 2 loại :

19. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 19
- Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn chủ sở hữu FCFE (Free cash flows
to equity).
- Luồng thu nhập tự do thuộc về doanh nghiệp FCFF ( Free cash flows to
firm).
Trong phương pháp DCF có 2 thông số cơ bản nhất cần được xác định, đó là
luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai và mức lãi suất chiết khấu
luồng thu nhập đó.
Nguyên tắc cơ bản trong việc chiết khấu là ghép luồng thu nhập với tỷ lệ chiết
khấu phù hợp với nội dung của luồng thu nhập đó, cụ thể là:
- Luồng thu nhập thuộc về vốn cổ phần thì chiết khấu bằng chi phí vốn
cổ phần;
 
PV
FCFE
r
t
e
t
t
n
0
1 1



- Luồng thu nhập tự do của toàn bộ doanh nghiệp thì chiết khấu bằng chi
phí vốn bình quân của cả doanh nghiệp;
 
PV
FCFF
WACC
t
t
t
n
0
1 1



1.3.1.1.2 Xác định giá trị luồng thu nhập
a. Luồng thu nhập thuộc về vốn chủ sở hữu (FCFE)
Các nhà đầu tư khi đóng góp vốn cổ phần vào một công ty sẽ nhận được
luồng thu nhập cuối cùng còn lại sau khi công ty thanh toán mọi nghĩa vụ tài
chính, bao gồm thanh toán nợ (nợ vay và chi trả cho cổ đông ưu đãi), và sau
khi đã trang trải mọi nhu cầu tái đầu tư của công ty.
Do vậy, luồng thu nhập của vốn cổ phần chính là luồng thu nhập còn lại sau
khi thanh toán mọi chi phí cho hoạt động, chi trả lãi và gốc, và mọi chi phí
vốn cần thiết để duy trì tỷ lệ tăng trưởng của luồng thu nhập dự tính.

20. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 20
FCFE của một công ty không có vốn vay:
Một công ty không có vốn vay là không có nợ, và do đó không phải thanh
toán lãi và gốc vay nợ. Thay vào đó, công ty phải thanh toán mọi chi phí vốn
cho quá trình kinh doanh từ vốn cổ phần. Luồng thu nhập thu về cho cổ đông
của một công ty này được xác định như sau:
Thu nhập  Chi phí hoạt động kinh doanh =
= Thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA)
 Khấu hao và giảm giá
= Thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT)
 Thuế
= Thu nhập ròng
+ Khấu hao và giảm giá
= Luồng thu nhập từ hoạt động kinh doanh
 Chi phí vốn  Nhu cầu vốn lưu động
= Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn cổ phần
Luồng thu nhập thuộc về vốn cổ phần của một công ty có vốn vay:
Đối với một công ty có vốn vay, ngoài các khoản chi tiêu thông thường, công
ty còn phải tạo ra luồng thu nhập để trang trải chi phí lãi và gốc của khoản
vay. Tuy nhiên, do một số chi phí vốn và nhu cầu vốn lưu động được tài trợ
bằng các khoản vay nợ, nên nhu cầu nguồn vốn cổ phần của công ty giảm đi.
Thu nhập - Chi phí hoạt động kinh doanh =
= Thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA)
 Khấu hao và giảm giá
= Thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT)
 Lãi vay vốn
= Thu nhập trước thuế

21. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 21
 Thuế
= Thu nhập ròng
+ Khấu hao và giảm giá
= Luồng thu nhập từ hoạt động kinh doanh
 Cổ tức ưu đãi1
 Chi phí vốn  Nhu cầu vốn lưu động  Thanh
toán gốc vay + Số tiền thu được từ các đợt vay nợ mới
= Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn chủ sở hữu
b. Xác định luồng thu nhập thuộc về công ty (FCFF):
Một công ty bao gồm tất cả chủ sở hữu như cổ đông phổ thông, cổ đông ưu
đãi và trái chủ. Do vậy, luồng thu nhập của công ty là luồng thu nhập tích luỹ
của tất cả các chủ sở hữu chứng khoán này.
Luồng thu nhập công ty là những luồng thu nhập còn lại sau khi đã thanh toán
các chi phí hoạt động và thuế. nhưng trước khi thanh toán cho bất kỳ một chủ
sở hữu chứng khoán nào. Có hai cách xác định các luồng thu nhập này. Cách
thứ nhất là cộng dồn các luồng thu nhập của các chủ sở hữu chứng khoán
khác nhau trong công ty như trong bảng sau:
Các chủ sở hữu
vốn của doanh
nghiệp
Luồng tiền tương ứng
Tỷ lệ
chiết khấu
Chủ sở hữu doanh
nghiệp
Chủ nợ
Các cổ đông ưu đãi
Công ty = chủ sở
hữu doanh nghiệp+
chủ nợ
Luồng thu nhập tự do thuộc vốn chuỷ sụỷ
hửừu
Chi trả lãi (1thuế suất) + Nợ gốc đến hạn
 Khối lượng phát hành chứng khoán nợ mới
Cổ tức ưu đãi
Luồng thu nhập tự do của công ty
= Luồng thu nhập tự do thuộc vốn cổ phần
Chi phí vốn cổ
phần
Chi phí vốn vay
sau thuế
Chi phí cổ
phiếu ưu đãi
Chi phí vốn
bình quân gia
1
Chỉ áp dụng nếu công ty có cổ phiếu ưu đãi. Cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế, và do đó
phải được thanh toán bằng luồng thu nhập sau thuế.

22. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 22
+ Cổ đông ưu đãi + Chi trả lãi (1thuế suất) + Nợ gốc đến hạn
 Khối lượng phát hành chứng khoán nợ mới
+ Cổ tức ưu đãi
quyền (WACC)
Cách thứ hai, sử dụng thước đo thu nhập trước lãi vay vốn và thuế (EBIT)
mang lại một kết quả tương tự.
EBIT(1  thuế) + Khấu hao  Chi phí vốn  Nhu cầu vốn lưu động
= Luồng thu nhập của công ty
Luồng thu nhập của công ty thường là lớn hơn luồng thu nhập thuộc vốn cổ
phần của một công ty vay nợ và bằng luồng thu nhập thuộc vốn cổ phần của
một công ty không có vốn vay.
Trong đó các giá trị tham gia phương trình được hiểu như sau
- Khấu hao và giảm giá: Khấu hao được xác định là các chi phí khấu
trừ thuế trên báo cáo thu nhập. Khấu hao khác với các chi phí khỏc vỡ
chỳng là các chi phí phi tiền mặt, tức là chúng không liên quan đến các
luồng thu nhập chi ra. Khấu hao tạo ra lợi nhuận thông qua việc giảm
thu nhập chịu thuế của công ty và do đó giảm thuế cho công ty:
Lợi thuế từ khấu hao = Khấu hao  Thuế suất của công ty
- Chi phí vốn: Các cổ đông không thể rút toàn bộ luồng thu nhập thu từ
hoạt động kinh doanh ra khỏi công ty, vì một phần hoặc toàn bộ luồng
thu nhập này sẽ được tái đầu tư để duy trì những tài sản hiện hữu và tạo
ra những tài sản mới nhằm mục đích tăng trưởng trong tương lai. Do
mức độ tăng trưởng thường được phản ánh trong các dự tính về luồng
thu nhập thu được, nên chi phí để tạo ra mức tăng trưởng này cũng sẽ
phải được xem xét trong quá trình tính toán luồng thu nhập. Ví dụ, một
công ty chế biến không phải lúc nào cũng có tỷ lệ tăng trưởng về luồng
thu nhập thu được rất cao vì đi kèm với việc chi phí vốn lớn.
- Nhu cầu về vốn lưu động: Vốn lưu động của một công ty là phần chênh
lệch giữa tài sản lưu động và tài sản nợ ngắn hạn của công ty. Vì phần

23. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 23
vốn được giữ lại để làm vốn lưu động không thể được sử dụng vào các
mục đích khác của công ty, nên những thay đổi về vốn lưu động gây
ảnh hưởng tới luồng thu nhập của công ty (tăng vốn lưu động tức là chi
tiền ra, giảm vốn lưu động là thu tiền vào). Trong quá trình xác định
luồng thu nhập thuộc về cổ đông, cần tính đến nhu cầu vốn lưu động
của công ty.
Trong quá trình định giá, nếu chúng ta đánh giá sai về nhu cầu vốn lưu động
sẽ dẫn tới việc đánh giá sai luồng thu nhập thuộc về vốn cổ phần và giá trị
vốn cổ phần trong công ty.
1.3.1.1.2 Xác định tỷ lệ chiết khấu
a. Chi phí vốn vay
Đối với vốn vay ngân hàng, chi phí cơ hội chính là lãi suất phải trả cho ngân
hàng.
Đối với trái phiếu do công ty phát hành, lãi suất lúc phát hành hoặc lãi suất
cuống phiếu (coupon) không phải là thước đo chuẩn vì giá trị của trái phiếu
biến động theo tình hình thị trường. Do vậy chi phí cơ hội của vốn nợ do phát
hành trái phiếu lợi suất đáo hạn của trái phiếu đó. Mức lợi suất này được xác
định như sau:
     
P
C
r
C
r
C MG
r n




 

1 1 12
.....
Trong đó:
C = Lãi trái phiếu cam kết trả theo định kỳ (thường là nửa năm hoặc 1 năm/1
lần) = Lãi trái phiếu cam kết trả theo định kỳ (thường là
nửa năm hoặc 1 năm/1 lần)
MG = Mệnh giá trái phiếu = Mệnh giá trái phiếu
n = Số kỳ trả lãi = Số kỳ trả lãi
P = Giá thị trường của trái phiếu.

24. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 24
Từ công thức trên có thể tính toán được r, đõy chớnh là lợi suất đáo hạn trong
chi phí cơ hội của vốn nợ từ phát hành trái phiếu.
b. Chi phí cổ phiếu ưu đãi thông thường:
Chi phí vốn của cổ phiếu ưu đãi thông thường (loại cổ phiếu ưu đãi vô thời
hạn, không được mua lại và không thể chuyển đổi) có thể xác định như sau:
r
D
Pp
p

Trong đó:
rp = Chi phí cơ hội của cổ phiếu ưu đãi Chi phí cơ hội của cổ phiếu ưu
đãi
Dp = Cổ tức cam kết của cổ phiếu ưu đãi Cổ tức cam kết của cổ
phiếu ưu đãi
P = Giá thị trường của cổ phiếu ưu đãi= Giá thị trường của cổ phiếu ưu
đãi
Từ công thức trên, với P, Dp và n đã được xác định, có thể tính toán được r.
c. Chi phí vốn cổ phần
Để xác định chi phí cơ hội của vốn cổ phần, có thể áp dụng mô hình định giá
tài sản vốn (CAPM) và mô hình định giá cân bằng nhiều biến số (APM):
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM):
CAPM được áp dụng phổ biến trong bối cảnh tài chính hiện đại. Về cơ bản,
CAPM giả định rằng chi phí cơ hội của vốn cổ phần bằng với thu nhập từ các
chứng khoán phi rủi ro và cộng với chi phí bù đắp rủi ro, theo công thức sau
đây:
re = rf + E(rm)  rf e
Trong đó:
rf = Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro
E(rm) = Tỷ suất lợi nhuận dự tính của danh mục thị trường = Tỷ suất
lợi nhuận dự tính của danh mục thị trường
e = Rủi ro hệ thống của vốn cổ phần Rủi ro hệ thống của vốn cổ phần

25. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 25
E(rm)- rf = Mức đền bù rủi ro thị trường Mức đền bù rủi ro thị trường
re (hoặc ks) = Chi phí vốn cổ phần Chi phí vốn cổ phần
Chi phí vốn cổ phần, re là một hàm số của rủi ro hệ thống (). Hệ số beta của
danh mục thị trường bằng 1,0. Hệ số  của cổ phiếu càng lớn thì mức rủi ro
càng cao, và do vậy dòi hỏi chi phí vốn cổ phần (re) phải càng lớn.
Để áp dụng phương pháp CAPM, chúng ta cần phải xác định 3 nhân tố: tỷ lệ
lãi suất phi rủi ro, mức đền bù rủi ro thị trường, và rủi ro hệ thống ().
- Xác định lãi suất phi rủi ro (Rf):
Lãi suất phi rủi ro là thu nhập từ một chứng khoán hoặc một danh mục
đầu tư chứng khoán không có rủi ro và hoàn toàn không chịu tác động
của các biến động từ nền kinh tế.
Trên thế giới, người ta thường lấy lãi suất trái phiếu Chính phủ làm lãi
suất phi rủi ro. Trong các loại lãi suất trái phiếu Chính phủ gồm tín
phiếu Kho bạc, trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 5, 10 ... 30 năm, việc áp
dụng lãi suất tín phiếu Kho bạc là phù hợp nhất.
- Xác định mức bù đắp rủi ro thị trường:
re %
E(rm)-rf = hệ số góc
E(rm)
re
rf
beta 1,0
re = rf + E(rm)  rf e
Beta

26. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 26
Bù đắp rủi ro thị trường (giá của rủi ro) là phần chênh lệch giữa tỷ suất
lợi nhuận dự tính từ danh mục thị trường và tỷ lệ lãi suất phi rủi ro,
E(rm)rf. Mô hình CAPM lập luận rằng chứng khoán càng rủi ro, mức
lãi suất yêu cầu khi đầu tư vào chứng khoán đó phải càng lớn, tức là chi
phí vốn cổ phần của công ty phát hành ra chứng khoán đó phải càng
lớn. Lý do ở chỗ rủi ro càng cao thì mức bù đắp rủi ro phải càng lớn.
Vì danh mục thị trường có hệ số =1 nên mức bù đắp rủi ro thị trường
E(rm)rf được coi là giá của 1 đơn vị rủi ro. Vì vậy, đối với chứng
khoán có e >1 thì mức bù đắp rủi ro cho chứng khoán đó phải cao hơn
mức bù đắp rủi ro thị trường và e[E(rm)rf] > [E(rm)rf] . Ngược lại,
mức bù đắp rủi ro của chứng khoán sẽ thấp hơn mức bù đắp rủi ro thị
trường.
- Xác định rủi ro hệ thống (e)
Xác định hệ số e phụ thuộc vào việc liệu cổ phiếu của công ty có được
niêm yết hay không.
Trên thế giới, nếu công ty thực hiện chào bán ra công chúng, nhà đầu
tư có thể sử dụng các hệ số  được công bố rộng rãi làm thước đo. Các
hệ số  này được cập nhật định kỳ (quý hoặc năm, ...). Việc xác định
rủi ro hệ thống này căn cứ vào các hệ số tài chính của từng công ty.
Chúng thay đổi khi các hệ số tài chính thay đổi và phản ánh sự đánh
giá gần nhất của thị trường về rủi ro vốn cổ phần chính xác hơn.
Một phương pháp xác định  rất phổ biến là dựng toỏn thống kê học.
Tuy nhiên, phương pháp này chỉ có thể thực hiện được khi thị trường
chứng khoán đã hoạt động được một thời gian dài. Để xác định  của 1
công ty, người ta thu thập số liệu quá khứ (ít nhất là 5 năm) về mức chi
phí vốn cổ phần (re) của công ty đó và gắn kết chúng trong mối quan hệ
với mức bù đắp rủi ro thị trường theo mô hình CAPM như sau:
re = ao + e (rm  rf)

27. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 27
Mức bù đắp rủi ro thị trường: rm  rf được xác định là mức bình quân
của cả giai đoạn
Đẳng thức trên đây được đưa vào chương trình phần mềm thống kê để
xác định hệ số cố định a và  của công ty.
Đối với những công ty không niêm yết thì thông thường trên thị trường
không công bố  của công ty đó. Trong trường hợp này, có thể sử dụng
hệ số  của 1 công ty tương tự được niêm yết hoặc có thể dùng hệ số 
bình quân ngành làm thước đo.
Nếu các số liệu thống kê trên thị trường có sẵn thì ta có thể tính toán 
theo công thức toán thống kê sau đây:



 SM
M
2
Trong đó:
SM = Tích sai của chứng khoán cần định giá với danh mục thị trường
= Tích sai của chứng khoán cần định giá với danh mục thị
trường
2
M = Phương sai của danh mục thị trường = Phương sai của danh mục
thị trường
Mô hình định giá cân bằng nhiều yếu tố (APM):
APM có thể được coi là một mô hình tương đương với CAPM. CAPM coi chi
phí vốn cổ phần là hàm số của 1 biến số duy nhất, đó là lợi suất đầu tư vào chỉ
số thị trường E(rm). Chi phí vốn cổ phần theo mô hình APM được xác định
như sau:
re = rf + E(F1)  rf 1 + E(F2)  rf 2 + ... + E(Fk)  rf k
Trong đó:
E(Fk) = Tỷ suất lợi nhuận dự tính của một danh mục đầu tư phụ thuộc vào sự
biến động của nhân tố k và độc lập so với tất cả các nhân tố khác
= Tỷ suất lợi nhuận dự tính của một danh mục đầu tư phụ
thuộc vào sự biến động của nhân tố k và độc lập so với tất cả các
nhân tố khác

28. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 28
k = = Độ nhạy cảm của re đối với nhân tố k
Thay vì chỉ có một thước đo xác định rủi ro hệ thống, APM bao gồm rất
nhiều. Mỗi hệ số beta đo mức độ nhạy cảm của re đối với từng nhân tố liên
quan trong nền kinh tế. Qua các nghiên cứu thực tế cho thấy 5 nhân tố quan
trọng và cơ bản nhất gây tác động tới re như sau:
- Chỉ số sản xuất ngành công nghiệp - một thước đo hiệu quả hoạt động
của nền kinh tế tính theo sản phẩm vật chất thực tế sản xuất ra;
- Tỷ lệ lãi suất thực ngắn hạn, được xác định bằng mức chênh lệch giữa
lợi suất Tín phiếu Kho bạc và Chỉ số giá tiêu dùng;
- Lạm phát ngắn hạn, được đo bằng mức biến động bất thường của Chỉ
số giá tiêu dùng;
- Lạm phát dài hạn, được đo bằng mức chênh lệch giữa lợi suất đáo hạn
của trái phiếu Chính phủ dài và ngắn hạn;
- Rủi ro mất khả năng thanh toán, được đo bằng mức chênh lệch giữa lợi
suất đáo hạn của trái phiếu công ty dài hạn có hệ số tín nhiệm bằng Aaa
và Baa.
Theo các nhà phân tích, vì APM đề cập đến nhiều nhân tố nờn nó xác định ra
chính xác hơn CAPM, là mô hình chỉ có một nhân tố. Thêm vào đó, APM
cũng phản ánh bản chất của rủi ro một cách hợp lý hơn. Tuy nhiên, cũng vì
thế mà APM khó áp dụng hơn.
d. Chi phí vốn bình quân gia quyền:
Chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) là tỷ lệ chiết khấu, hay giá trị thời
gian của tiền, được sử dụng để chuyển luồng thu nhập dự tính sẽ thu được
trong tương lai về giá trị hiện tại của nó.
Nguyên tắc phổ biến quan trọng nhất khi xác định WACC là nó phải phù hợp
với phương pháp định giá nói chung và với tính chất của luồng thu nhập được
chiết khấu. Đối với phương pháp chiết khấu luồng thu nhập tự do, việc đánh
giá chi phí vốn phải thực hiện theo nguyên tắc:

29. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 29
Công thức xác định chi phí vốn bình quân gia quyền được thể hiện như sau:
WACC = Wb. rb(1  tc) +Wp. rp + Ws.rs
Trong đó:
rb = Lợi suất đáo hạn dự tính trước thuế của vốn vay (trái phiếu hoặc vay nợ)
thông thường = Lợi suất đáo hạn dự tính trước thuế của
vốn vay (trái phiếu hoặc vay nợ) thông thường
tc = Thuế suất của doanh nghiệp định giá = Thuế suất của doanh
nghiệp định giá
rp = Chi phí vốn sau thuế đối với cổ phiếu ưu đãi = Chi phí vốn sau
thuế đối với cổ phiếu ưu đãi
rs = Chi phí vốn cổ phần= Chi phí vốn cổ phần
Wb,Wp,Ws lần lượt là tỷ trọng của nợ, tỷ trọng vốn cổ phần ưu tiên và tỷ
trọng của vốn cổ phần thường.
1.3.1.1.4 Khuôn khổ của việc áp dụng mô hình định giá
Phương pháp này được thực hiện bằng cách chỉ xác định giá trị cụ thể của
luồng thu nhập trong một giai đoạn nhất định bắt đầu từ thời điểm định giá
(thường giai đoạn này thấp nhất là 5 năm). Sau giai đoạn trên, luồng thu nhập
được định giá và giả định là ổn định hoặc tăng đều theo một tỷ lệ nhất định.
Như vậy, việc ước tính giá trị luồng thu nhập chia làm hai giai đoạn:
- Giai đoạn đầu: từ thời điểm định giá tới một thời điểm mà ta có thể
ước tính được giá trị luồng thu nhập cụ thể. Thông thường, các ước tính
này dựa trên kế hoạch sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong
tương lai.
- Giai đoạn thứ hai: phần còn lại của quãng đời một doanh nghiệp.
Trong giai đoạn này, người ta giả định luồng thu nhập của doanh
nghiệp ổn định ở một mức nào đó hoặc tăng trưởng theo một tỷ lệ nhất
định. Dĩ nhiên, mức ổn định hay tăng trưởng lần này được xác định trên
cơ sở xu hướng hoạt động và tiềm năng phát triển lâu dài của doanh
nghiệp chứ không dựa trên một năm cụ thể nào đó.

30. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 30
Với cách phân chia luồng thu nhập của doanh nghiệp, có thể dễ dàng tính toán
được giá trị hiện tại của chúng bằng phép tính toán học theo nguyên tắc sau:
- Giả sử các luồng thu nhập xác định được ở giai đoạn 1 (n năm) là
FCF1; FCF2; ... FCFn và lãi suất chiết khấu là r thì tổng giá trị luồng
thu nhập của giai đoạn này quy về hiện tại là:
n
n
2
211
0
)r1(
FCF
...
)r1(
FCF
)r1(
FCF
PV






- Giả sử xác định được tính từ năm (n+1) trở đi, giá trị các luồng thu
nhập trên tăng đều theo tốc độ g thì tổng giá trị các luồng thu nhập giai
đoạn hai bằng:
)gr(
)g1(FCF
)gr(
FCF
PV n1n2
n




 
- Giá trị trên quy về hiện tại bằng:
 
 
  
PV
PV
r
FCF g
r g r
n
n
n
n0
2
2
1
1
1




 
Cuối cùng, giá trị luồng thu nhập tự do của toàn bộ doanh nghiệp là tổng giá
trị của cả hai giai đoạn trên:
 
 
  
V PV PV
FCF
r
FCF g
r g r
t
t
t
n
n
n
  



 
0
1
0
2
1 1
1
1
Tuy nhiên, để xác định chính xác giá trị doanh nghiệp hơn, còn phải tiến hành
thêm một bước xác định luồng thu nhập thuộc vốn nợ.
Việc xác định giá trị luồng thu nhập thuộc vốn nợ cũng phải tiến hành theo
nguyên tắc trên, song đơn giản hơn nhiều. Vì vốn nợ thường là có thời hạn
nên ta có thể xác định được tất cả các luồng thu nhập thuộc vốn nợ, chiết khấu
chúng theo lãi suất chiết khấu vốn nợ để tìm ra giá trị hiện tại của luồng thu
nhập.
Giá trị luồng thu nhập thuộc vốn cổ phần được xác định như sau:

31. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 31
de VVV 
Trong đó:
V: Giá trị của luồng thu nhập doanh nghiệp
Ve: Giá trị luồng thu nhập vốn cổ phần
Vd: Giá trị luồng thu nhập vốn nợ
Giaùcuûamoãicoåphieáu
V
Soálöôïngcoåphieáu löu haønhcuûacoângty
e

Giá cổ phiếu cũng có thể được xác định bằng cách trực tiếp xác định luồng
thu nhập tự do thuộc vốn cổ phần và chiết khấu chúng bằng lãi suất chiết khấu
vốn cổ phần theo nguyên tắc phân giai đoạn như nêu trên đây.
1.3.1.2 Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM)
a. Nguyên tắc định giá: Nguyên tắc định giá:
Cổ phiếu thường của doanh nghiệp đem lại cho người sở hữu một luồng thu
nhập tại các thời điểm khác nhau trong tương lai như: cổ tức, giá trị cổ phiếu
khi người sở hữu bán cổ phiếu đó đi. Do vậy, nguyên tắc của phương pháp
chiết khấu luồng cổ tức (devident discounted model) xác định dựa trên dòng
thu nhập tương lai của cổ phiếu, dùng lợi suất yêu cầu làm lãi suất chiết khấu.
Giả sử có t-1 năm nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu, đến năm thứ t người đầu tư
bán cổ phiếu của mỡnh thỡ ta có thể định giá được giá cổ phiếu hiện tại chính
là giá trị quy về hiện tại của các luồng thu nập cổ tức cho đến năm t và giá trị
quy về hiện tại của giá cổ phiếu năm t, hay viết bằng công thức là:
     
P
D
r
D
r
D
r
P
r
o
t
t
t
t



 



1 2
2
1 1 1 1
..... (3)
Về nguyên tắc, t sẽ tiến tới  tức là cổ phiếu được nắm giữ đến vô hạn. Điều
này hoàn toỏn đỳng vỡ cổ phiếu phổ thông không có thời gian đáo hạn. Tất
nhiên một cổ phiếu phổ thông có thể được mua đi bán lại nhiều lần. Tuy
nhiên, điều này không ảnh hưởng đến giả định trên khi tính toán giá cổ phiếu
bởi vì giá trị của cổ phiếu không phụ thuộc vào người nắm giữ là ai và giá của

32. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 32
cổ phiếu tại thời điểm bán sẽ phản ánh toàn bộ các luồng thu nhập tiếp theo
trong tương lai của cổ phiếu đó. Do vậy, ta có thể coi rằng t tiến tới , tức là
giá trị hiện tại của vốn gốc Pt/ (1+r)t
sẽ tiến tới 0 và (3) sẽ trở thành:
 
P
D
r
o
t
t
t


 11
(4) (4)
Trong đó:
Dt: mức chia cổ tức của năm t.
r: lãi suất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần.
Công thức (4) trên đây là công thức tổng quát tính giá trị hiện tại của một cổ
phiếu theo phướng pháp DDM.
b. Phạm vi ứng dụng của phương pháp DDM Phạm vi ứng dụng của
phương pháp DDM
Phương pháp này có thể áp dụng theo từng trường hợp cụ thể với sự biến
động của cổ tức doanh nghiệp, như sau:
Trường hợp 1: Cổ tức của doanh nghiệp là không đổi.
Khi đó D1 = D2= D3=..... = D và (4) trở thành là:
 
P
D
r
o t
t


 11
hay P
D
ro  (5) (5)
Như vậy, nếu doanh nghiệp trả cổ tức cho các năm với cùng một lượng cổ
tức như nhau (hay nói cách khác mức tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp là
bằng 0) thì giá hiện tại của cổ phiếu được tính bằng tỷ số giữa cổ tức và lợi
suất mong đợi của cổ phiếu đó.
Trường hợp 2: Cổ tức của doanh nghiệp tăng trưởng hàng năm theo một tỷ
lệ g(%) không đổi.
Điều này có nghĩa là doanh nghiệp trả cổ tức hàng năm theo một tỷ lệ tăng
trưởng g cố định, tức là D2 = D1(1+g); D3=D2(1+g) =D1(1+g)2
Hay: DDt= D1(1+g)t-1
(5)

33. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 33
Khi đó (4) có thể được viết lại như sau:
 
 
 
 
 
P
D
r
D g
r
D g
r
D
r go
t
t
t





 


 


1 1
2
1
1
1
1
1
1
1
..... ...... (6)
Với D D1 : Cổ tức năm tới;
r: Lãi suất chiết khấu; : Lãi suất chiết khấu;
g: Tốc độ tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp. : Tốc độ tăng trưởng
cổ tức của doanh nghiệp.
Chú ý rằng (6) chỉ đúng khi tốc độ tăng trưởng g nhỏ hơn tỷ suất thu nhập
mong đợi. Trên thực tế người ta giả định rằng g<r vì g được xác định là xu
hướng tăng trưởng lâu dài của doanh nghiệp. Có thể trong một số năm nào đó,
doanh nghiệp tăng trưởng rất lớn (có thể là gấp 2, 3 lần) nhưng về xu hướng
lâu dài thì tốc độ tăng trưởng không thể tăng theo cấp số nhân được. Do vậy,
khi xác định g, người ta phải xác định xu hướng tăng trưởng dài hạn của
doanh nghiệp chứ không đơn thuần chỉ 1 số năm, nờn cỏc giá trị tăng trưởng
đột biến sẽ bị loại bỏ.
Trường hợp 3: Trường hợp doanh nghiệp không chi trả cổ tức
Trường hợp này dường như nghịch lý khi phương pháp chiết khấu luồng cổ
tức đỳng, giỏ cổ phiếu hiện tại của các doanh nghiệp không trả cổ tức (hay
D=0) sẽ bằng 0. Việc chi trả cổ tức của một doanh nghiệp còn phụ thuộc vào
chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp đó. Trong nhiều trường hợp việc
không trả cổ tức trong một thời điểm nhất định đối với một doanh nghiệp sẽ
mang lại lợi ích lớn hơn trong tương lai vì doanh nghiệp đó có thể có được
một khả năng đầu tư lớn hơn. Tất nhiên việc không trả cổ tức sẽ được cổ đông
chấp thuận trong trường hợp doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng cao (vì
lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư, do vậy có thể đem lại mức cổ tức cao hơn
trong tương lai).
Còn trong trường hợp doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả và không chi trả cổ
tức thì có thể làm cho các cổ đông không hài lòng. Như vậy, trong bất kỳ

34. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 34
trường hợp nào nếu doanh nghiệp không chi trả cổ tức thì chúng ta không thể
áp dụng một cách máy móc các công thức theo phương pháp DDM như đó
nờu ở trên để tớnh giỏ cổ phiếu hiện tại.
c. Xác định các thông số trong mô hình DDM
- Xác định cổ tức D
D= tỷ lệ chia cổ tức * EPS
trong đó:
Tỷ lệ chia cổ tức: được xác định dựa trên chính sách phân chia lợi nhuận
của công ty trong tương lai.
EPS: Thu nhập của mỗi cổ phiếu
- Xác định lãi suất chiết khấu (r)
Chi tiết xác định lãi suất chiết khấu (r) đã được trình bày chi tiết trong phần
xác định lãi suất chiết khấu vốn cổ phần của mô hình định giá chiết khấu
luồng thu nhập tự do DCF nêu trên.
- Xác định tốc độ tăng trưởng (g)
Việc ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức (g) của công ty phải dựa trên đánh giá
tiềm năng phát triển của công ty trong thời gian dài, đặc biệt trong việc tính
toán mô hình tăng trưởng đều, khi đó tốc độ tăng trưởng được giả định là mức
tăng trưởng không đổi trong suốt quá trình hoạt động của công ty. Như vậy
các số liệu để tính (g) là mức dự đoán bình quân về lâu dài.
g= ROE .b
Với b: là tỷ lệ lợi nhuận để lại tái đầu tư
ROE là tỷ lệ thu nhập ròng trên vốn cổ phần.
Ưu nhược điểm của các phương phỏp dũng tiền

35. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 35
Phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương phỏp xác định giá trị doanh
nghiệp dựa trên việc chiết khấu luồng thu nhập trong tương lai về hiện tại với
một lãi suất chiết khấu hợp lý. Phương pháp này sẽ cho phép xác định chính
xác và đầy đủ giá trị của doanh nghiệp do nó phản ánh cả thực trạng (hiện tại,
quá khứ) và dự báo tiềm năng (tương lai) của doanh nghiệp đó. Đặc biệt thích
hợp với các doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực dịch vụ, tài chính,
ngân hàng, thương mại, tư vấn thiết kế xây dựng, các ngành lĩnh vực phát
triển công nghệ cao như phần mềm tin học, chuyển giao công nghệ. Đõy là
những doanh nghiệp có giá trị tài sản không đáng kể, việc xác định giá trị của
các doanh nghiệp này qua phương pháp tài sản là không chính xác, không
phản ánh đúng tiềm năng phát triển thực của doanh nghiệp. Chủ yếu hoạt
động nhờ vào các lợi thế về khả năng bán hàng tiêu thụ sản phầm hay nhờ vào
giá trị chất xám kết tinh trong công việc hay trong sản phẩm tạo ra. Không thể
lượng hoá qua giá trị kết cấu hiện vật hình thành nên sản phẩm. Do vậy người
ta phải xác định giá trị doanh nghiệp thông qua kết quả hoạt động là luồng thu
nhập doanh nghiệp có được trong hiện tại và trong tương lai. Tuy nhiên việc
áp dụng phương pháp này tỏ ra rất khó khăn và mất nhiều thời gian do các đại
lượng k và g ước lượng chỉ mang tính chất tương đối. Việc xác định tỷ lệ tăng
trưởng của doanh nghiệp. hệ số rủi ro của doanh nghiệp, tỷ lệ tăng trưởng của
ngành, vùng kinh tế, thị phần... đòi hỏi phải có một hệ thống số liệu chính xác
và đầy đủ, mà để có được điều này là rất khó đối với một thị trường thiếu
thông tin, và một nền kinh tế đang phát triển chưa ổn định. Tóm lại phương
pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp tương đối hiệu quả, nhưng việc áp
dụng phương pháp là không đơn giản đòi hỏi nhiều điểu kiện và giả định
trong quá trình thực hiện.
1.3.2 Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp hệ số P/E
Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp hệ số
P/E
1.3.2.1 Xác định hệ số P/E hợp lý của doanh nghiệp
Hệ số giá/ thu nhập (P/E) là một trong các hệ số được dùng thường xuyên cho
việc xác định giá trị của mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp. Nó đo lường mối

36. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 36
liên hệ giữa thu nhập hiện tại và giá mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp. Do đó,
nếu một doanh nghiệp có một tỷ lệ P/E là 8, một nhà đầu tư phải trả gấp 8 lần
thu nhập hiện tại của doanh nghiệp để mua một cổ phiếu đó. Do vậy đối với
phương pháp này, nhà đầu tư cần phải xác định liệu một một cổ phiếu doanh
nghiệp có giá trị gấp bao nhiêu lần thu nhập hiện tại của nó.
Hệ số P/E có liên quan mật thiết với phương pháp định giá và DDM. Bằng
việc sử dụng mối quan hệ này, chúng ta cũng có thể đánh giá được hiệu quả
của việc sử dụng hệ số P/E và đạt được cơ sở lý thuyết cho việc ước lượng hệ
số P/E thích hợp dựa trên các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp được định giá.
Bắt đầu từ công thức Gordon chuyển đổi một luồng cổ tức tăng trưởng cố
định thành giá của cổ phiếu với mức lãi suất chiết khấu (hay chi phí vốn cổ
phần) không đổi. Giả sử cổ tức dự kiến năm tới là D1, tỷ lệ tăng trưởng cố
định hàng năm là g. Chi phí cố định của vốn cổ phần được biểu thị là re, Giá
chứng khoán hôm nay là P0 được tính theo công thức:
P
D
r go
e


1
Theo mô hình DDM, cổ tức năm tới được xác định bởi công thức:
D1 = b  EPS1
Vì tốc độ tăng trưởng thu nhập bằng g nên:
EPS1 = EPS0  (1+g)
Do đó: D D1 = b  EPS0  (1+g)
Thay thế vào mô hình Gordon ta có:
 
P
b EPS g
r go
o
e

  

1
Chia cả hai vế của công thức cho EPS, chúng ta có được hệ số P/E hợp lý
(hay P/E nội tại của doanh nghiệp) là:
 P
E
P
EPS
b g
r g
o
o
o
o e
 


1

37. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 37
Công thức này sử dụng một số các giả thiết đơn giản hoá như - tăng trưởng
thu nhập cố định (g), tỷ lệ chiết khấu cố định (re), tỷ lệ chia cổ tức cố định (b)
- với các điều kiện như vậy hệ số P/E thích hợp phụ thuộc vào:
- Tỷ lệ chiết khấu cổ phần của doanh nghiệp được xác định trên cơ sở rủi
ro kinh doanh và rủi ro tài chính của doanh nghiệp như trong phần định
giá theo mô hình DCF.
- Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập: được xác định như ở mô hình DDM
- Tỷ lệ chia cổ tức của doanh nghiệp: được xác định trên cơ sở chính
sách phân chia cổ tức của doanh nghiệp.
1.3.2.3. Nguyên tắc định giá theo phương pháp hệ số P/E.
Hệ số P/E của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng lớn bởi hệ số P/E của các
doanh nghiệp khác trong cùng một ngành. Điều này lý giải bởi một thực tế là
nếu các yếu tố cơ bản và triển vọng bán hàng của một doanh nghiệp là tốt thì
thông thường các nhân tố này của các doanh nghiệp khỏc cựng ngành cũng
tốt.
Qua số liệu thống kê trờn cỏc thị trường chứng khoán trên thế giới cho thấy
các doanh nghiệp cùng ngành có hệ số P/E khá tương đồng. Do vậy, để xác
định giá của một doanh nghiệp, có thể lấy hệ số P/E bình quân của ngành
(hoặc tốt nhất là hệ số P/E bình quân của một nhúm cỏc doanh nghiệp tương
đương trong cùng một ngành) mà doanh nghiệp này hoạt động nhân với thu
nhập dự kiến của doanh nghiệp đó tức là:
PA = P/E (ngành)  EA
Trong đó:
PA: Giá của doanh nghiệp A
EA: Thu nhập dự kiến của doanh nghiệp A.
Vấn đề khó khăn trong việc giải nghĩa hệ số P/E là ở chỗ hệ số P/E không
những phản ánh giá chứng khoán mà còn phản ánh sự khác nhau trong rủi ro,
tăng trưởng và chính sách tài chính. Do đó, hệ số P/E thấp không có nghĩa

38. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 38
rằng giá cổ phiếu thấp: Hệ số P/E thấp có thể đồng nghĩa với rủi ro cao hay
tiềm năng tăng trưởng thấp.
Ưu nhược điểm của phương pháp
Định giá theo phương pháp hệ số P/E không được áp dụng cho các doanh
nghiệp mà thu nhập dự tính hay hiện tại âm hay bằng không. Vấn đề này
không chỉ giới hạn cho các doanh nghiệp với thu nhập hiện tại âm. Một doanh
nghiệp có thu nhập dự tính là âm và có luồng thu nhập tự do sử dụng là dương
cũng gặp phải vấn đề này. Giá trị của các doanh nghiệp như vậy phải là
dương những không thể tính toán bằng việc nhân thu nhập âm dự tính với hệ
số P/E trung bình của ngành. Điều này có thể được điều chỉnh bằng cách sử
dụng thu nhập ước tính của năm tiếp theo hoặc thu nhập bình quân của một số
năm tiếp theo.
1.3.3 Định giá doanh nghiệp theo phương pháp định giá tài sản ròng
có điều chỉnh.
1.3.3.1 Cơ sở định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản
ròng.
Cũng như các phương pháp định giá khác, phương pháp định giá cổ phiếu
theo giá trị tài sản ròng cũng dựa trên giá trị hiện tại của các luồng thu nhập
tương lai. Tuy nhiên, có một đặc trưng quan trọng ở phương pháp này là
quãng thời gian thu hồi tiền nói chung ngắn hơn nhiều.
Thông thường, để xác định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản
ròng cần phải xác định các thông số sau: giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp,
giá trị khả năng sinh lời (khả năng tài chính), giá trị thay đổi (giá trị kinh tế)
và giá trị lợi thế như địa điểm, uy tín, tiếng tăm của doanh nghiệp.
Phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng sẽ phải xem xét
các vấn đề chủ yếu sau:
- Định giá đầy đủ các tất cả các mảng hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp dựa trên giá trị liên tục (giá trị thực) của chúng (các tập đoàn

39. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 39
lớn, đặc biệt các doanh nghiệp đại chúng, có thể bao gồm nhiều doanh
nghiệp riêng rẽ hoạt động ở các lĩnh vực khác nhau).
- Định giá các tài sản có và nợ còn lại dựa trên giá trị thị trường ròng của
chúng (tuỳ thuộc vào tính chất của tài sản và nợ, đôi khi điều này có thể
đòi hỏi phải cú cỏc chuyên gia chuyên ngành để định giá từng loại tài
sản cụ thể hoặc các loại tài sản đặc biệt, như bất động sản, nhà máy và
thiết bị)
- Ước tính các chi phí thanh lý, bao gồm:
+ Chi phí liên quan đến thanh lý bất động sản và các khoản hoa
hồng khác
+ Các khoản phí pháp lý, kế toán và các lệ phí chuyên nghiệp khác
liên quan để thanh lý tài sản của doanh nghiệp
+ Các chi phí khác như khoản tiền bồi thường cho thôi việc...
- Tính đến các khoản nợ thuế đỏnh trờn lói vốn và thuế thu nhập có thể
có và các khoản thuế liên quan đến thu nhập từ tài sản thanh lý, chẳng
hạn
+ Thuế thu nhập đối với việc bán tài sản
+ Thuế thu nhập từ cổ tức
- Tính đến các khoản tăng chi thuế do chuyển lỗ (để được giảm thuế)
sang năm sau theo yêu cầu của cơ quan quản lý
- Đánh giá chất lượng, khả năng bán ra thị trường của các tài sản đó
- Tính toán khoảng thời gian phải chờ cho đến khi có thể thu được hết
các khoản tiền thanh lý
- Tính đến những khoản lợi mà người mua được hưởng (tức người bán bị
thiệt) do không phải thanh toán tiền ngay

40. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 40
1.3.3.2 Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo giá trị tài
sản ròng có điều chỉnh. Các phương pháp xác định giá trị
doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng có điều chỉnh.
Có nhiều cách thức khác nhau để định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá
trị tài sản ròng. Trong phạm vi đề tài này chỉ đề cập đến một số phương thức
định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng thông dụng trên thế giới.
1.3.3.2.1 Phương pháp 1
Giaùdoanh nghieäp
Giaùtaøi saûn roøng Giaùtròlôïi theá
Toång soácoåphaàn doanh nghieäp ñònh phaùt haønh


(7)
Trong đó, giá trị tài sản ròng có thể được xác định theo hai cách:
a.Cỏch 1: Cách 1:
Căn cứ vào thị trường, giá trị tài sản rũng chớnh là giá bán tất cả các bộ phận
cấu thành tài sản của doanh nghiệp trên thị trường (bao gồm đất đai, tài sản cố
định, hàng hoá,...) vào thời điểm định giá doanh nghiệp sau khi đã trừ đi các
khoản nợ của doanh nghiệp. Giá thị trường chỉ xác định cho từng tài sản riêng
biệt. Công thức dùng để xác định giá trị tài sản ròng theo phương pháp này là:
NAV Ai
i
n
 
1
Trong đó:
NAV: Tổng giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp tính theo giá thị
trường ở thời điểm định giá. : Tổng giá trị tài sản
ròng của doanh nghiệp tính theo giá thị trường ở thời
điểm định giá.
Ai : Giá thị trường hiện hành của tài sản i Giá thị trường hiện
hành của tài sản i
n: Tổng số các loại tài sản. : Tổng số các loại tài sản.
b.Cỏch 2: Cách 2:
Căn cứ vào giá trị sổ sách (nếu không xác định được giá trị thị trường)
Giá trị tài sản ròng = Tổng giá trị tái sản có - Cỏc khoản nợ
Căn cứ vào số liệu trên bảng cân đối kế toán

41. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 41
Giá trị tài sản có thực = Tổng tài sản có - Các khoản không còn giá trị
như nợ khó đòi. Các
khoản không còn giá trị
như nợ khó đòi.
Các khoản nợ của doanh nghiệp bao gồm các khoản nợ vay ngắn hạn và dài
hạn các khoản phải trả cho khách hàng, cho công nhân viên, thuế và các
khoản phải nộp cho nhà nước, chi phí phải trả, phải trả nội bộ, các khoản nợ
khỏc. Cỏc khoản nợ này được phản ánh ở phần nguồn vốn hình thành trên
bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp.
Giá trị lợi thế là các yếu tố phi vật chất được cấu thành từ tài sản vô hình của
doanh nghiệp, được thể hiện ở chỗ doanh nghiệp nhờ có nó mà có thể thu
được lợi nhuận cao hơn mức bình thường so với các doanh nghiệp cùng loại
nhưng không có các giá trị lợi thế này.
Giá trị lợi thế DN được tính căn cứ vào tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch bình quân
của n năm liền kề (n thường được lấy bằng 5) với thời điểm xác định giá trị
doanh nghiệp theo công thức:
Tyûsuaát lôïi nhuaänbìnhquaân
Toångsoálôïi nhuaänthöïchieän
cuûanaêmlieànkeà
Toångvoánkinhdoanhcuûa
doanhnghieäpnnaêmlieànkeà

Tỷ suất Tỷ suất lợi nhuận Tỷ suất lợi nhuận bình
lợi nhuận = bình quân n năm của - quân chung n năm của doanh
Siêu ngạch doanh nghiệp nghiệp cùng ngành nghề
Giá trị lợi thế =
Vốn SXKD của công ty
theo sổ kế toán bình
quân của n năm liền kề

Tỷ suất lợi
nhuận siêu
ngạch
Ưu nhược điểm của phương pháp

42. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 42
Định giá cổ phiếu theo phương pháp này có ưu điểm là đơn giản, dễ tính, nó
phản ánh tương đối đầy đủ và trực quan giá trị các tài sản hiện có của doanh
nghiệp theo giá trị hiện hành ở thời điểm định giá hoặc theo giá trị sổ sách. Vì
vậy phương pháp này được coi là một căn cứ quan trọng để định giá cổ phiếu
khi mà thị trường chứng khoán chưa phát triển hoặc đang trong giai đoạn đầu
của sự phát triển hoặc khi thiếu các thông tin lịch sử về tình hình tài chính và
các thông tin khác của doanh nghiệp làm cho việc định giá cổ phiếu theo các
phương pháp khác gặp nhiều khó khăn và thiếu sự tin cậy.
Định giá cổ phiếu theo phương pháp này có một số hạn chế cơ bản sau sau:
- Định giá cổ phiếu theo phương pháp này dựa trên nhận định rằng giá trị
tài sản có của doanh nghiệp (trên Bảng cân đối kế toán) ngăng bằng với
một số lượng vốn tiền tệ nhất định có thể sử dụng ngay được mà chưa
tính đến sự ảnh hưởng bởi các quy định về thuế có liên quan đến giá trị
tài sản có.
- Phương pháp này chỉ xác định giá cổ phiếu trên cơ sở xem xét giá trị
doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh, chưa tính đến khả năng sinh lời trong
tương lai, cũng như tiềm năng phát triển và mức độ rủi ro của công ty,
do vậy không được sử dụng rộng rãi như một phương pháp cơ bản.
1.3.3.2.2 Phương pháp 2
 
haønhphaùtñònhphaàncoåsoáToångx
lôøinaêngkhaûtròGiaùroøngsaûntaøitròGiaù
PnghieäpdoanhGiaù
2
sinh
02


Trong đó:
Giá trị tài sản ròng: xác định như trên
Giá trị khả năng sinh lời:
Phương pháp này thực chất là sự kết hợp giữa hai phương pháp đánh giá dựa
trên giá trị tài sản ròng và dựa trên thu nhập. Mức giá cuối cùng được xác
định là mức giá bình quân của hai phương pháp này. Công thức (2) có thể
được viết lại như sau:
lôøisoáHeä
nghieäpdoanhcuûatínhdöï
naêmhaøngroøngnhuaänLôïi
lôøinaêngkhaûtròGiaù
sinh
sinh 

43. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 43
P
P P
02
02
1
02
2
2


Theo công thức xác định P02, giá trị khả năng sinh lời của doanh nghiệp sẽ
phụ thuộc vào lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra trong tương lai. Hay nói khác
đi là nó phụ thuộc vào khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai.
Giá trị khả năng sinh lời của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với lợi nhuận có thể thu
được.
Lợi nhuận ròng bình quân hàng năm là lợi nhuận dự tính bình quân còn lại
sau khi đã trừ đi thuế và các chi phí kể cả chi trả lãi vay. Các số liệu này được
xác định trên cơ sở tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong những năm tới.
Công thức tính như sau:
Lôïi nhuaänroøngbìnhquaân
haøngnaêmdöïtínhthuñöôïc LN( )



Ln
n
i
i
n
1
Trong đó:
Lni : Lợi nhuận ròng dự tính thu được năm i Lợi nhuận ròng dự
tính thu được năm i
n : Số năm dự tính (thông thường ít nhất là 5 năm) : Số năm
dự tính (thông thường ít nhất là 5 năm)
Hệ số sinh lời là tỷ lệ quy đổi các khoản lợi nhuận trong tương lai về giá trị
hiện tại, hay còn gọi là lãi suất chiết khấu, được xác định như là ở mô hình
chiết khấu luồng thu nhập (DCF).
Nếu so sánh phương phương pháp 1 với phương pháp 2 thì phương pháp 2 có
một số tính ưu việt hơn thể hiện ở một số điểm sau:
- Do có sự kết hợp của cả hai phương pháp định giá theo tài sản ròng và
định giá theo thu nhập nên kết quả ở phương pháp 2 có thể chính xác
hơn.
- Phương pháp 2 đã tính đến tiềm năng thu lợi nhuận của doanh nghiệp
trong tương lai và mức độ rủi ro của doanh nghiệp, do vậy khắc phục
được một số hạn chế so với phương pháp 1.

44. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 44
1.3.3.2.3 Phương pháp 3
Giaùdoanhnghieäp P
P Giaùtròtöôngñoái
( )03
02
2


Trong đó: P02: Là giá doanh nghiệp tính theo phương pháp 2.
Thực chất phương pháp 3 là sự kết hợp giữa phương pháp 2 trên đây với
phương pháp định giá theo giá trị tương đối hay có thể nói đây là sự kết hợp
tương đối giữa phương pháp 1 và phương pháp 2, giá trị tương đối (GTTĐ)
được tớnh trờn cơ sở so sánh với các doanh nghiệp cùng lĩnh vực kinh doanh,
dựa trên các thông số: giá doanh nghiệp bình quân của nhúm cỏc doanh
nghiệp khỏc cựng quy mô, cùng lĩnh vực (P1), lợi nhuận ròng của doanh
nghiệp phát hành (Ln0) và lợi nhuận ròng bình quân của nhóm doanh nghiệp
so sánh (Ln1), giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp phát hành và tài sản ròng
bình quân của doanh nghiệp so sánh nói trên (NAV0 và NAV1).
GTTÑ
P
Ln
Ln
NAV
NAV
o o







1
1 1
2
Tóm lại, có ba phương thức phổ biến để định giá doanh nghiệp theo giá trị tài
sản ròng. Việc xác định giá trị doanh nghiệp theo mỗi phương pháp sẽ cho kết
quả không giống nhau. Trong 3 phương pháp, thì xác định giá doanh nghiệp
theo phương pháp 3 sẽ cho kết quả chính xác hơn phương pháp 1 và 2 vì
phương pháp 3 là phương pháp tổng hợp của phương pháp 1 và phương pháp
2, nó xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở trung bình cộng của giá trị tài
sản ròng và giá trị khả năng sinh lời có tính đến cả các yếu tố đặc thù so với
ngành, các yếu tố tiềm năng lợi nhuận trong tương lai và mức độ rủi ro của
từng doanh nghiệp vì vậy mà phương pháp này phổ biến hơn so với phương
pháp 1 và 2.
Tuy nhiên, ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển thì phương pháp
định giá theo giá trị tài sản ròng nói chung là ít được sử dụng như một phương
pháp cơ bản mà chỉ như phương pháp thứ yếu, dùng để kiểm tra lại kết quả
định giá của các phương pháp khác. Sở dĩ như vậy là vì phương pháp này có
một số hạn chế chung như sau:

45. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 45
- Định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản ròng là khó đạt
được các giá trị tài sản xác thực và không tính được thời gian sử dụng,
các chi phí và thuế phải trả khi thanh lý tài sản và việc phân phối số
tiền thu được một cách thích hợp.
- Định giá tài sản thực tế hay đang sử dụng có thể vượt qua giá trị có thể
bán được của chúng.
- Giá trị của doanh nghiệp bán được có thể thấp hơn nhiều so với chi phí
và các sản phẩm đang chế tạo, các linh kiện và thiết bị chưa hoàn chỉnh
có thể phải bán với giá gần như cho không.
- Rất khó có thể định giá riêng biệt các khoản mục vô hình như uy tín
của doanh nghiệp, nhãn hiệu thương mại....
- Thị trường để bán phần lớn các máy móc và thiết bị văn phòng đã qua
sử dụng là rất hạn hẹp, do vậy khi thanh lý tài sản có thể phải bán với
giá gần như cho không.
- Các khoản nợ khú đũi thường sẽ vượt cao hơn mức thường lệ một khi
công ty bắt đầu ngừng kinh doanh.
1.3.4 Khả năng ứng dụng của các phương pháp
Trong thực tế việc áp dụng các phương pháp chỉ có thể thực hiện được trong
một số trường hợp và điều kiện cụ thể, và thích hợp đối với từng đối tượng
tham gia.
Mỗi phương phỏp cú những ưu và nhược điểm riêng của nó như trên ta đã
phân tích. Nhược điểm của phương pháp này có thể sẽ được bù đắp bởi ưu
điểm của phương phỏp khỏc
a. Đối với phương phỏp dũng tiền
Thích hợp với những doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ, tài
chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn thiết kế xây dựng, các ngành lĩnh vực
phát triển công nghệ cao như phần mềm tin học, chuyển giao công nghệ. Đõy
là những doanh nghiệp có giá trị tài sản không đáng kể, xác định giá trị của

46. Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 46
các doanh nghiệp này qua phương pháp tài sản là không chính xác, chưa phản
ánh đúng tiềm năng phát triển thực của doanh nghiệp.
+ Đối với các doanh nghiệp không chi trả cổ tức (hay D=0), áp dụng phương
pháp chiết khấu cổ tức DDM là không thể thực hiện được do dòng cổ tức quy
về hiện tại sẽ bằng 0. Thật ra việc không chi trả cổ tức nằm trong chiến lược
kinh doanh của doanh nghiệp, doanh nghiệp muốn giữ lại toàn bộ phần thu
nhập của chủ sở hữu để thực hiện tái đầu tư sản xuất, điều này sẽ là cơ sở thúc
đẩy tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp. Do vậy đối với doanh
nghiệp loại này cách tốt nhất phản ánh đúng chính xác giá trị thực doanh
nghiệp và giá trị vốn chủ sở hữu là áp dụng phương phỏp dũng tiền DCF(
FCFE, FCFF).
+ Phương phỏp dũng tiền được áp dụng phổ biến ở những nước mà TTCK
phát triển, nơi mà có đầy đủ thông tin về lịch sử cũng như thông tin hiện tại
và dự báo hợp lý về tình hình tài chính và rủi ro của doanh nghiệp. Hiện nay
áp dụng công thức này ở Việt Nam được nhiều người chấp nhận bởi giá cổ
phiếu theo phương pháp này phản ánh được tương đối đầy đủ mọi mặt bản
chất hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty so với các phương phỏp khỏc
và đứng trên quan điểm của nhà đầu tư thì, ngoài việc tính toán phương pháp
đơn giản, nó cũn đáp ứng đúng suy nghĩ, nguyện vọng của họ khi đầu tư vào
một doanh nghiệp.
Tuy nhiên tại Việt Nam áp dụng công thức này có một số khó khăn làm cho
việc ước tính nguồn thu trong tương lai của các công ty khó có thể chớnh xỏc
như: Tình hình môi trường kinh doanh có nhiều biến động; các doanh nghiệp
Việt Nam đều chưa quen với việc lập kế hoạch sản xuất kinh doanh dài hạn,
đặc biệt xa lạ với việc dự báo chi tiết luồng tiền dài hạn ra, vào cụng ty...cỏc
chỉ số tài chính của ngành và nền kinh tế còn nhiều bất cập, không phản ánh
đầy đủ và chính xác.
b. Đối với phương pháp tài sản