CFO life in Value Creation style

1. финансы
Жизнь финансового
директора в стиле
Value Creation
Артём Тараканов,
АССА, финансовый директор
ЗАО "Издательский Дом
Ридерз Дайджест»
Базовый принцип экономической теории гласит, что в кон­
курентной среде монопольная рента исчезает, или, другими
словами, экономическая прибыль стремится к нулю.
Экономическую прибыль можно определить как бонус за
инвестирование в конкретную компанию, как дополнитель­
ный доход, полученный без увеличения риска. Совершенные
рынки уравновешивают доходность и риск, снижая цены до
уровня издержек и при этом максимально увеличивая изли­
шек потребителя.
в реальной жизни, и особенно в краткосрочном периоде, идеальных кон­
курентных условий не бывает, поэтому у организации появляется возмож­
ность для получения экономической ренты. Стратегия компании заключа­
ется в поиске способов максимального использования несовершенных
условий рынков для извлечения экономической прибыли и, как следствие,
для увеличения своей стоимости.
Повышение стоимости компании, как основная цель деятельности
организации, является доминирующим в современном бизнесе. Стои­
мость предприятия в каждый конкретный момент определяется рынком,
однако в долгосрочном плане справедливая цена стремится к дисконти­
рованному потоку денежных средств, полученных от операционной
деятельности за весь период существования фирмы. Так как сумма дис­
контированного потока денежных средств за вычетом пер во начальных
инвестиций равна сумме дисконтированной экономической прибыли
за каждый период, то изменение экономической прибыли ведет к изме­
нению стоимости компании. В формулах это выражается следующим
образом:
EVA =NOPAT - (ТА - CL) х WACC,
где EVA (Economic Value Added) - экономическая прибыль (экономиче­
ская рента);
NOPAT (Net Operating Profit after Тах) - операционная прибыль после
налогов;
ТА (Total Assets) - активы компании;
CL (Current Liabllities) - текушие обязательства компании;
WACC (Weighted-Average Cost of Capital) - средневзвешенная стоимость
капитала.
14 I Консультант N' 13 ИЮЛЬ 2010

2. LPV EVA = (LPV CF - 11) = NPV,
где РУ ЕУА (Present value ofEVA) - дисконтированная
стоимость экономической прибыли;
РУ CF (Ргеsепt value ofcash flow) - дисконтированная
стоимость денежного потока;
Il (Initial Investments) - первоначальные инвестиции;
NPV (net ргеsепt value) - чистая дисконтированная
стоимость.
Как отмечалось выше, наличие факторов, искажаю­
щих состояние равновесия совершенных рынков, дает
возможность компании получать экономическую при­
быль. В зависимости от того, какова структура отрасли,
количество таких факторов возрастает или, наоборот,
падает. Соответственно, чем сильнее монополизирова­
на отрасль, тем больше потенциал для получения при­
были для компании, которая уже находится на рынке.
На структуру отрасли влияет уровень концентрации
компаний, наличие барьеров для входа и выхода,
потенциал для дифференциации продукта, а также
степень доступа к информации. Более детальный ана­
лиз структуры отрасли обычно проводят с помощью
модели Майкла Портера (Анализ пяти сил), описываю­
щей влияние пяти ключевых факторов (новые конку­
ренты, товары-заменители, покупатели, поставщики,
интенсивность конкуренции) на прибыльность отрас­
ли. Также дополнительным инструментом может слу­
жить анализ внешний среды, включающий политиче­
ские, экономические, социальные и технологические
факторы.
Принимая во внимание сказанное ранее, задача
финансового директора - определить ключевые эле­
менты каждого из пяти факторов модели Портера,
которые больше всего влияют на структуру отрасли, на
ее границы и направления эволюции. Исходя из этого
анализа появляется возможность определить наиболее
вероятные интервалы прибыли компании и динамику
ее изменений.
Следующий шаг - определение способов получения
competitive advantage (конкурентного превосходства)
внутри существующей отрасли. Особенно это актуаль­
но для непривлекательной отрасли или отрасли с ухуд­
шающимся потенциалом для получения прибыли. Если
говорить обобщенно, то существует две основные стра­
тегии для получения конкурентных преимуществ:
достижение лидерства в издержках и дифференциация
продукта для получения дополнительной премии
с покупателя. Под вторым направлением понимаются
все способы взаимодействия организации с покупате­
лями, с помощью которых для последних создается
value (ценность). В реальной жизни компании стремят­
ся совместить .стратегии минимизации издержек
и дифференциации с фокусом на одну из них.
финансы
Лидерство в издержках
При оптимизации затрат прежде всего необходимо
выявить cost drivers (драйверы затрат), которые могут
принести максимальное преимущество именно для
этой компании. Анализ cost dl'ivel's удобно сделать
с помощью value chain (цепочки создания ценности),
разбив деятельность предприятия на ключевые зоны
активности и определив для каждой структуру издер­
жек. Дальше станет понятно, какую стратегию выбрать
для получения конкурентных преимуществ в сфере
затрат. Для одних компаний (как правило, круПных)
это могут быть стратегии, основанные на эффекте эко­
номии на масштабе, стандартизации продуктовой
линейки, получения контроля над дешевыми источни­
ками сырья. Для других - пере нос производства в реги­
оны с дешевой рабочей силой, оптимизация бизнес­
процессов и разработка способов сбалансированной
загруженности производственных мощностей для
сокращения фиксированных затрат.
Отдельно стоит сказать о контроле над фиксирован­
ными затратами, которые сложно однозначно отнести
к определенному продукту. Даже применение такого
метода, как АВС costing, для распределения фиксиро­
ванных затрат не всегда помогает сократить расходы.
К тому же внедрение и поддержание этой системы
часто требует значительных материальных и времен­
ных издержек. Финансовый директор должен внедрить
в корпоративную культуру ясные принципы оптимиза­
ции таких затрат, основанные на достаточности, разу­
мности и сбалансированности. Нельзя допускать ситуа­
ций, когда фиксированные затраты бесконтрольно
растут в период подъема, а во время кризиса их пыта­
ются сократить радикальным способом, нарушая при
этом ключевые бизнес-процессы. Подобные «качели'>
могут сильно разбалансировать организационную
систему, демотивировать персонал и, как следствие,
привести к потере прибыли.
Оптимальный уровень
дифференциации
Чем более дифференцирована продукция предприятия,
тем сложнее на практике сокращать затраты. До­
полнительная премия (экономическая рента), которую
потребитель готов платить за дифференциацию, часто
«скрывает'> неэффективную конфигурацию затрат, поэ­
тому у компании недостаточно мотивации для оптимиза­
ции издержек. Однако достаточно быстро конкуренты
копируют удачный ПРОДУКГ, степень его уникальности
падает, и премия неизбежно снижается. Производитель,
даже будучи лидером в выводе нового продукга на рынок,
начинает проигрывать последователям-конкурентам
с более эффективной системой затрат. ~
Консультант N'13 ИЮЛЬ 2010 I 15

3. ..
финансы
Дифференциация требует дополнительных расхо­
дов: улучшение качества, инвестиции в brand equity
(силу бренда), обучение персонала и т. д. В то же время
сокращение себестоимости и, как следствие, ухудше­
ние качества (реальное или подразумеваемое покупате­
лями) может привести к падению спроса, которое,
в свою очередь, вызовет уменьшение премии. При этом
потери в продажах могут оказаться больше, чем выгоды
от сокращения затрат.
Как правило, премия и структура себестоимости
представляют переменные, которые могут изменяться
во времени. С помощью метода Монте-Карло финансо­
вый директор может определить наиболее вероятные
интервалы прибыли компании в зависимости от рас­
пределения переменных премии и издержек, а также их
корреляции. Ключевым результатом анализа с помо­
щью метода Монте-Карло является нахождение уровня
риска показателя прибыли. Под риском понимается
степень возможного отклонения от наиболее вероятно­
го результата. В зависимости от того, насколько компа­
ния готова принимать на себя риск, финансовый
директор дает рекомендации по выбору стратегии.
Управление капиталом
Как следует из приведенной ранее формулы, экономи­
ческая прибыль зависит от объема капитала, который
используется для ее получения. Чем более эффективно
компания управляет активами, тем ниже capita! c!1arge
(элемент (ТА - CL)*WACC) и выше экономическая при­
быль. Можно выделить три основных направления,
связанных с управлением капиталом: рабочий капитал,
основные средства, нематериальные активы.
Рабочий капитал. Общие принципы эффективного
управления рабочим капиталом хорошо известны:
сокращение дебиторской задолженности, увеличение
сроков оплаты поставщикам, повышение оборачивае­
мости товарных запасов. При вязка четкой системы
KPI's для мониторинга рабочего капитала к бонусным
планам функциональных менеджеров, как правило,
помогает сбалансировать показатель оборачиваемости
рабочего капитала. В то же время величина (·успеха,) его
оптимизации зависит от привлекательности продукта
компании и выбранной стратегии. Задача финансово­
го директора - определить границы оптимизации
исходя из указанных выше ограничений. После того
как они достигнуты, необходимо сконцентрироваться
на получении competitive advantage в управлении дру­
гими видами активов. При этом, конечно, изменение
конкурентного положения фирмы ведет к изменению
оптимальных значений рабочего капитала.
Основные средства. Эффективное использование
основных средств во многом определяется технологи­
ческими факторами. Показатели рентабельности
16 I Консультант N'13 июль 2010
основных средств зависят от того, насколько исполь­
зуемое оборудование инновационное, насколько весь
технологический процесс эффективен и защищен
от копирования конкурентами. Для компании важно
оценить свое конкурентное положение в отрасли по
показателю эффективности использования основных
средств. Так как влияние основного капитала на изме­
нение уа!ие компании может быть очень существен­
ным, а отставание от конкурентов трудно устранить
в краткосрочном периоде, то позиции фирмы в этой
области требуют постоянного мониторинга и повы­
шенного внимания финансового директора.
Нематериалъные активы. Особый интерес могут
представлять стратегии использования нематериаль­
ных активов, которые во многом определяют степень
дифференциации продукта. Часто стоимость интеллек­
туальной собственности сложно оценить однозначно,
что создает возможности для ее выгодной покупки
и последующего использования или перепродажи.
Налоговая оптимизация
Размер экономической прибыли уменьшается на величи­
ну налоговых изъятий. Эффективная государственная
налоговая система ограничивает возможности для полу­
чения дополнительной ренты за счет налоговой оптими­
зации. При отсутствии льгот и административного ресур­
са компании внутри отрасли в рамках одной правовой
системы имеют схожую cтpyкrypy затрат, учитываемых
для налога на прибьшь. Следовательно, основные посто­
янные разницы между бухгалтерской и налоговой при­
бьшью также являются стандартными. Тем не менее всег­
да существуют !<Пограничные') затраты, которые при
основательной юридической проработке могут быть
включены в состав расходов для исчисления налога на
прибьшь.
Для финансового директора возникает классическая
задача соотнесения риска и доходности: потенциаль­
ная налоговая выгода соотносится с возможными
штрафами и пенями, дополнительными затратами на
поддержание необходимого документооборота, опла­
той консультантов и юристов. При этом ключевым
фактором является правильная оценка вероятности
наступления благоприятного исхода (то есть призна­
ния проверяющими органами обоснованности вычета
затрат). Вероятность, в свою очередь, определяется
текущей правоприменительной практикой, разъясне­
ниями налоговых органов и прошлыми судебными
решениями. В случае положительного результата ком­
пания приобретает дополнительный ресурс, увеличи­
вающий ее стоимость, однако, как и другие конкурент­
ные преимущества, дополнительная налоговая выгода
существует ограниченное время, и в долгосрочном
плане ее эффект нивелируется.

4. Уменьшение стоимости капитала
Financial engineering (финансовый инжиниринг) пред­
ставляет набор инструментов, основной целью примене­
ния которых является снижение стоимост~ капитала
и минимизация рисков компании. Financial engineering на
развитых рынках не сможет существенно увеличить
shareholder wealth, однако плохое финансовое управление
может серьезно осложнить реализацию основной бизнес­
стратегии. Financial engineering включает в себя нахощце­
ние эффективной структуры капитала (соотношение
между debt и equity), использование различных деривати­
вов для хеджирования рисков, применение off-balance
sheet financing с целью снизить стоимость заемных
средств, выпуск hybrid financing instruments, когда оценки
кредитного риска компании инвесторами и менеджмен­
том существенно расходятся и стоимость стандартных
инструментов для компании является высокой.
Основная задача для финансового директора при
выборе инструментов - эффективно использовать
информационную асимметрию, характерную для
финансовых рынков, с целью снижения стоимости
капитала, достижения финансовой гибкости компании
и минимизации угрозы дефолта.
Стратегии получения прибыли
в «непривлекательных» отраслях
Как уже отмечалось, органический рост компании за
счет внутренних value drivers (драйверов стоимости)
ограничен конкурентными условиями. Если потенциал
отрасли ухудшается и становится непривлекательным
для получения экономической прибыли, у бизнеса
существует несколько стратегий для дальнейшего раз­
вития. Во-первых, можно попытаться <'улучшить» струк­
туру отрасли, изменяя традиционные для данной отрас­
ли value dIivers или создавая новые инновационные
способы получения экономической ренты.
Для изменения value drivers необходимо проанализи­
ровать их структуру и определить несущественные эле­
менты, которые можно исключить, выделить составля­
ющие, требующие усиления (выше отраслевых
стандартов), и найти те, которые могут быть заимство­
ваны из смежных отраслей. Конечной целью анализа
должно быть создание такой конфигурации value
dIiveIs, которая обеспечит появление новых конкурент­
ных преимуществ для бизнеса. Для оценки финансовой
эффективности модифицированной системы value
driveIs можно использовать упоминавшийся метод
симуляции Монте-Карло, позволяющий определить
интервалы прибыли компании в зависимости от рас­
пределения влияющих на нее переменных.
Во-вторых, компания может выбрать стратегию Merger&
Acquisitions (слияния и поглощения) как способ увеличе­
I финансы I
ния экономической прибыли. Ее реализация требует
от финансового директора анализа ряда ключевых фак­
торов. Как правило, цена приобретаемого бизнеса рас­
считывается исходя из рыночной стоимости плюс пре­
мия в диапазоне до 30%, которая платится собственникам
как компенсация за потерю контроля над компанией.
Рыночная оценка организации может не совпадать
с ее intril1sic value (реальной стоимостью) или справед­
ливой ценой, которая определяется исходя из дискон­
тированного денежного потока. Если рыночная цена
компании существенно ниже ее справедливой цены, то
возникает привлекательная ситуация, когда можно уве­
личить shareholder wealth просто за счет арбитража.
Тем не менее <'поймать» такие моменты на рынке доста­
точно сложно, и для стратегического инвестора опре­
деляющим фактором при принятии решения должен
быть будущий cash f10w объединенного бизнеса. Если
рыночная цена компании существенно выше ее спра­
ведливой цены, то следует серьезно рассмотреть воз­
можность переноса сделки, так как велика опасность
переплаты за актив и, как следствие, разрушение
shareholder value (акционерной стоимости).
Особое внимание необходимо уделить детальному
анализу синергетических эффектов, которые образуют­
ся в результате объединения. При этом стоит опираться
на фундаментальные правила value creation (создания
стоимости): увеличение стоимости должно происхо­
дить за счет роста продаж, улучшения маржинальности
бизнеса, более эффективного использования капитала
или уменьшения его стоимости. Нельзя допускать
чересчур оптимистичных оценок синергетического
эффекта, особенно структурно сложного и отдаленного
во времени от даты покупки. Следует внимательно проа­
нализировать интеграционные издержки, которые часто
недооцеНl1ваются. Таким образом, при условии незна­
чительного отклонения рыночной стоимости компании
от ее справедливой цены выгодность сделки определяет­
ся соотношением премии за контроль над бизнесом,
суммой синергетических эффектов и интеграционных
издержек.
Кащцодневная рутина, которая обязательно присут­
ствует в жизни финансового директора, часто не позво­
ляет сфокусироваться на value creatiol1. Можно напол­
нить день операционными заботами, социальной
активностью и различными коммуникациями, однако
в лучшем случае это поможет сохранить value компа­
нии, но вряд ли позволит совершить серьезный прорыв
в увеличении денежного потока в долгосрочной пер­
спективе. Лидерство финансового директора в страте­
гиях увеличения стоимости бизнеса является опреде­
ляющим фактором для построения успешной карьеры
и профессиональной реализации. Настоящая большая
удача выпадает на долю немногих и нечасто, однако
даже стремление к успеху может стать легендой. •
Консультант N' 13 ИЮЛЬ 2010 I 17