Reaksi pasar modal Indonesia terhadap pengumuman obligasi syariah diteliti dengan menganalisis abnormal return dan perubahan aktivitas volume perdagangan saham. Penelitian ini menggunakan metode event study dan analisis perbedaan statistik sebelum dan sesudah pengumuman. Hasilnya menunjukkan abnormal return positif namun tidak signifikan pada tanggal pengumuman, dan tidak ada perbedaan yang signifikan antara sebelum dan sesudahnya.

1. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
REAKSI PASAR MODAL INDONESIA
TERHADAP PENGUMUMAN PENERBITAN OBLIGASI
SYARIAH
Nunung Ghoniyah
Mutamimah
Jenar Widayati
Abstract
The purpose of this research is to analyze Indonesian capital market reaction
to sharia bonds issue announcement that indicated with abnormal return and
trading volume activity changes. This research explored the issue by applying two
methods of analysis: the event study methodology for analyzing the market reactions,
and the analysis of statistical differences caused by event sharia bond issue
announcement. Samples of this research consist of 9 emitens based on purposive
sampling method. Abnormal return and cumulative abnormal return used to measure
market reaction. One sample t – test and paired sample t – test is used in testing
abnormal return and trading volume activity differences before and after sharia
bonds issue announcement.
The results of this research shows abnormal return for date sharia bond issue
announcement positive but statistically not significant. Further, this study found
some statistically not significant differences abnormal return and trading volume
activity between pre and post event day. In other word, sharia bonds issue
announcement not containing the meaningful information (information content) for
investor.
Key word : Sharia bonds announcement, abnormal return and trading volume
activity
PENDAHULUAN
Pasar modal memiliki peran strategis bagi perekonomian nasional. Peran
tersebut antara lain adalah sebagai sumber pembiayaan bagi perusahaan dan wahana
investasi bagi masyarakat. Perusahaan yang membutuhkan dana mempunyai
beberapa cara, antara lain dengan meminjam ke bank, menerbitkan saham atau
obligasi.
1

2. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
Perkembangan pasar modal tidak bisa lepas dari kondisi lingkungan, baik
lingkungan makro maupun lingkungan mikro. Pengaruh lingkungan mikro meliputi:
kinerja perusahaan, pengumuman penerbitan obligasi syariah, pengumuman dividen,
dan sebagainya. Sementara lingkungan makro meliputi: inflasi, kenaikan suku bunga,
dan kurs valuta asing. Faktor-faktor ini sangat berpengaruh pada keputusan investasi
di pasar modal. Pengaruh ini ditunjukkan oleh perubahan harga saham maupun
aktivitas volume perdagangan saham.
Instrumen investasi di pasar modal Indonesia tidak hanya instrumen investasi
konvensional, namun juga instrumen investasi yang mempunyai prinsip syariah.,
misalnya obligasi syariah, reksadana syariah, saham syariah. Fenomena ini
merupakan berita baik bagi investor akan kinerja perusahaan. Obligasi syariah
berbeda dengan obligasi konvensional. Semenjak ada konvergensi pendapat bahwa
bunga adalah riba, maka instrumen-instrumen yang mempunyai komponen bunga
(interest-bearing instrument) ini keluar dari daftar investasi halal. Karena itu,
dimunculkan alternatif yang dinamakan obligasi syariah (Nurul Huda dan Mustafa
Edwin Nasution, 2007). Merujuk kepada Fatwa Dewan Syariah Nasional No.
32/DSN-MUI/IX/2002, “Obligasi syariah adalah suatu surat berharga jangka panjang
berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan oleh emiten kepada pemegang obligasi
syariah yang mewajibkan emiten untuk membayar pendapatan kepada pemegang
obligasi syariah berupa bagi hasil / marjin / fee serta membayar kembali dana
obligasi pada saat jatuh tempo.”
Informasi yang dimiliki oleh investor lebih sedikit dibanding informasi
yang dimiliki oleh pihak manajemen, hal ini disebut sebagai informasi yang tidak
2

3. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
simetris (asymetric information. Oleh karena itu, dalam pengambilan keputusan
investasinya, investor sering mendasarkan pada sinyal yang diberikan oleh
perusahaan, salah satunya adalah pengumuman penerbitan obligasi syariah.
Pengumuman penerbitan obligasi menjadi informasi menarik bagi investor (good
news), karena dipersepsikan bahwa prospek perusahaan di masa yang akan datang
bagus. Adanya penerbitan obligasi menunjukkan bahwa perusahaan akan melakukan
ekspansi yang akan meningkatkan kinerja perusahaan. Informasi ini akan direaksi
oleh investor yang secara metodologis disebut sebagai event study. Beberapa
penelitian yang menggunakan event study untuk menguji efisiensi pasar modal pada
PT. Bursa Efek Jakarta, antara lain dilakukan oleh Suryawijaya dan Setiawan (1998)
mengenai Reaksi Pasar Modal Indonesia terhadap Peristiwa Politik Dalam Negeri
pada tanggal 27 Juli 1996. Hasil yang diperoleh adalah adanya negative abnormal
return yang signifikan (reaksi negatif) pada event date. Dalam waktu tiga hari terjadi
perubahan abnormal return menjadi positif, sebagai reaksi atas pernyataan
pemerintah bahwa kerusuhan telah terkendali dan dijamin akan kestabilan politik
yang berkaitan erat dengan kelangsungan dan kepastian melakukan kegiatan bisnis.
Penelitian event study yang lain oleh R. Gatot Rustamadji. Dalam
penelitiannya, Rustamadji menganalisis Ekspektasi Investor di Bursa Efek Jakarta
terhadap Peristiwa Keputusan Memorandum oleh DPR dalam Kasus Buloggate dan
Bruneigate dengan 45 sampel perusahaan yang tergabung dalam kelompok saham
LQ 45. Berdasarkan hasil penelitian ini bahwa abnormal return yang diterima oleh
para investor, secara signifikan terjadi pada hari ke 5 sebelum peristiwa terjadi (t-5),
pada saat peristiwa terjadi (event day), dan pada hari ke 6 setelah peristiwa terjadi
3

4. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
(t+6). Hal ini menunjukkan bahwa peristiwa tersebut telah dapat diantisipasi terlebih
dahulu oleh para investor (anticipated event).
Informasi mengenai pengumuman penerbitan obligasi syariah akan direspon
oleh investor. Jika investor benar-benar memanfaatkan informasi tersebut dalam
pengambilan keputusan investasinya, maka pengumuman tersebut akan berdampak
pada perubahan harga saham dan aktivitas volume perdagangan saham (trading
volume activity). Oleh karena itu peneliti tertarik untuk menguji ”Reaksi Pasar Modal
Indonesia terhadap Pengumuman Penerbitan Obligasi Syariah”.
Tujuan Penelitian
Penelitian ini bertujuan untuk:
1. Untuk menganalisis apakah terjadi abnormal return yang positif dan signifikan
atas pengumuman penerbitan obligasi syariah.
2. Untuk menganalisis apakah terjadi perubahan trading volume activity saham yang
positif dan signifikan atas pengumuman penerbitan obligasi syariah.
3. Untuk menganalisis apakah terdapat perbedaan yang signifikan abnormal return
sebelum dan sesudah pengumuman penerbitan obligasi syariah.
4. Untuk menganalisis apakah terdapat perbedaan yang signifikan trading volume
activity saham sebelum dan sesudah pengumuman penerbitan obligasi syariah.
Manfaat Penelitian
Manfaat dari penelitian ini adalah :
1. Bagi Praktisi dan Investor Pasar Modal
4

5. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
Menjadi sumber informasi mengenai dampak penerbitan obligasi syariah
terhadap perubahan harga saham dan aktivitas volume perdagangan saham yang
dapat mempengaruhi tingkat keuntungan yang diperoleh investor, dan juga dapat
dijadikan sebagai bahan pertimbangan dalam memilih instrumen investasi di
pasar modal.
2. Bagi Peneliti
Sebagai sumber referensi dan tambahan pengetahuan dalam rangka
pengembangan penelitian selanjutnya yang sejenis.
KAJIAN PUSTAKA DAN HIPOTESIS
Obligasi Syariah
Merujuk kepada Fatwa Dewan Syariah Nasional No. 32/DSN-
MUI/IX/2002, “Obligasi syariah adalah suatu surat berharga jangka panjang
berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan emiten kepada pemegang obligasi
syariah yang mewajibkan emiten untuk membayar pendapatan kepada pemegang
obligasi syariah berupa bagi hasil atau membayar pendapatan kepada pemegang
obligasi syariah berupa bagi hasil atau marjin atau fee serta membayar kembali dana
obligasi pada saat jatuh tempo.”
Efisiensi Pasar
Efisiensi pasar modal ditunjukkan oleh kondisi di mana informasi bisa
diakses oleh semua investor secara cepat dan tepat. Efisiensi pasar dapat diuji
dengan melihat abnormal return yang terjadi. Pasar dikatakan tidak efisien jika satu
atau beberapa pelaku pasar dapat menikmati abnormal return dalam jangka waktu
5

6. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
yang cukup lama. Abnormal return atau excess return merupakan kelebihan dari
return yang sesungguhnya terjadi terhadap return normal. Return normal merupakan
return ekspektasi (return yang diharapkan oleh investor). Dengan demikian abnormal
return adalah selisih antara actual return dengan expected return.
Formula yang digunakan untuk menghitung abnormal return (Jogiyanto,
2003:433) adalah sebagai berikut :
)( ititit RERAR −=
Notasi :
ARit = abnormal return saham i pada periode t
Rit = actual return saham i pada periode t
E(Rit) = expected return saham i pada periode t
Trading Volume Activity
Dalam pasar modal terdapat banyak sekali informasi-informasi yang dapat
mempengaruhi situasi di dalamnya. Reaksi pasar modal terhadap suatu informasi
dapat juga dilihat dengan Trading Volume Activity (TVA). Suryawijaya (1998:142)
menyatakan bahwa Trading Volume Activity merupakan suatu instrumen yang dapat
digunakan untuk melihat reaksi pasar modal terhadap suatu informasi melalui
parameter pergerakan aktivitas volume perdagangan saham di pasar modal.
Perhitungan Trading Volume Activity dilakukan dengan membandingkan jumlah
saham perusahaan yang diperdagangkan dalam suatu periode tertentu dengan
keseluruhan jumlah saham yang beredar dari perusahaan tersebut pada kurun waktu
yang sama, menurut Jones, Charles P. (1986:375) :
tperiodepadaberedaryangsahamJumlah
tperiodepadasahamnperdagangavolume
TVA =
Event Study
6

7. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
“Merupakan studi peristiwa yang mempelajari reaksi pasar terhadap suatu
peristiwa (event). Event study dapat digunakan untuk menguji kandungan informasi
(information content) dari suatu peristiwa” (Jogiyanto, 2003:318).
Penelitian Terdahulu
Beberapa penelitian dengan menggunakan event study yang digunakan
untuk mengamati efisiensi pasar modal di PT. Bursa Efek Jakarta, antara lain
dilakukan oleh Suryawijaya dan Setiawan (1998) mengenai Reaksi Pasar Modal
Indonesia terhadap Peristiwa Politik Dalam Negeri pada tanggal 27 Juli 1996. Hasil
yang diperoleh adalah adanya negative abnormal return yang signifikan (reaksi
negatif) pada event date. Dalam waktu tiga hari terjadi perubahan pada abnormal
return menjadi positif, sebagai reaksi atas pernyataan pemerintah bahwa kerusuhan
telah terkendali dan dijamin akan kestabilan politik yang berkaitan erat dengan
kelangsungan dan kepastian melakukan kegiatan bisnis.
Penelitian event study terhadap peristiwa politik juga dilakukan oleh R.
Gatot Rustamadji. Dalam penelitiannya, Rustamadji meneliti mengenai Analisis
Ekspektasi Investor di Bursa Efek Jakarta terhadap Peristiwa Keputusan
Memorandum oleh DPR dalam Kasus Buloggate dan Bruneigate dengan 45 sampel
perusahaan yang tergabung dalam kelompok saham LQ 45. Berdasarkan hasil
penelitian dapat diketahui bahwa abnormal return yang diterima oleh para investor,
secara signifikan terjadi pada hari ke 5 sebelum peristiwa terjadi (t-5), pada saat
peristiwa terjadi (event day), dam pada hari ke 6 setelah peristiwa terjadi (t+6). Hal
ini mengidentifikasikan bahwa peristiwa dalam penelitian ini termasuk dalam
7

8. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
peristiwa dimana informasi telah dapat diantisipasi terlebih dahulu oleh para investor
(Anticipated event).
Treisye (2002) dalam penelitiannya menguji Reaksi Pasar Modal terhadap
peristiwa pergantian Presiden Republik Indonesia 23 Juli 2001. Penelitian ini
menyimpulkan bahwa peristiwa 23 Juli 2001 merupakan peristiwa murni politik yang
dipandang oleh para pelaku pasar memiliki dampak ekonomi dan dikategorikan
sebagai berita baik (good news). Terbukti dengan perkembangan Cumulative
Average Abnormal Return (CAAR) yang terus meningkat sebelum dan sesudah
peristiwa 23 Juli 2001. Secara umum, penelitian ini menunjukkan bahwa Bursa Efek
Jakarta semakin sensitif terhadap munculnya berbagai informasi yang relevan.
Baihaqi dan Laely (2005) meneliti pengaruh Pemilihan Umum 5 April 2004
terhadap return saham LQ 45 di Bursa Efek Jakarta. Dari penelitian ini disimpulkan
bahwa Pemilu 5 April 2004 tidak mempengaruhi secara signifikan terhadap return
saham dari perusahaan LQ 45.
Event study yang mengamati reaksi pasar modal dengan event berupa
aktivitas ekonomi dilakukan oleh Indrianita Anis (2003) yang menguji Pengaruh
Pengumuman Dividen terhadap Stock Return disekitar tanggal Pengumuman.
Penelitian ini menyimpulkan bahwa terdapat kenaikan Abnormal Return yang tidak
signifikan selama tanggal pengumuman dividen. Hasil penelitian ini tidak berhasil
mendukung hipotesis bahwa pengumuman dividen mempunyai pengaruh positif
terhadap stock returns. Perbedaan ini dimungkinkan karena keterbatasan-
keterbatasan dalam penelitian ini.
8

9. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
Penelitian lain oleh Endah Diansari dan Kusharyanti (2004) yang meneliti
reaksi pasar atas perubahan pemeringkatan obligasi, menyimpulkan bahwa terdapat
abnormal return saham yang signifikan pada saat pengumuman bond rating dan
setelah pengumuman bond rating. Diketahui juga bahwa tidak terdapat perbedaan
yang signifikan antara rata-rata abnormal return saham sebelum pengumuman bond
rating dan rata-rata abnormal return saham setelah pengumuman bond rating.
Berdasarkan beberapa hasil penelitian di atas dapat disimpulkan bahwa pengaruh
peristiwa yang terkait langsung dengan aktivitas ekonomi dan non ekonomi (sosial
politik) terhadap reaksi pasar modal sangat bervariasi.
Hipotesis Penelitian
Berdasarkan latar belakang perumusan masalah dan tujuan penelitian, maka
dapat dibuat hipotesis sebagai berikut :
1. Terjadi abnormal return yang positif dan signifikan atas pengumuman penerbitan
obligasi syariah.
2. Terjadi perubahan trading volume activity saham yang positif dan signifikan atas
pengumuman penerbitan obligasi syariah.
3. Terdapat perbedaan yang signifikan abnormal return sebelum dan sesudah
pengumuman penerbitan obligasi syariah.
4. Terdapat perbedaan yang signifikan trading volume activity saham sebelum dan
sesudah pengumuman penerbitan obligasi syariah.
9

10. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
METODE PENELITIAN
Jenis penelitian yang digunakan adalah penelitian event study. Menurut
Jogiyanto (2003:318), studi peristiwa (event study) merupakan study yang
mempelajari reaksi pasar terhadap suatu peristiwa (event) yang informasinya
dipublikasikan sebagai suatu pengumuman. Pengertian yang lain mengenai event
study menurut Peterson (1989) dalam Asri (1998) adalah pengamatan mengenai
harga saham di pasar modal untuk mengetahui apakah ada abnormal return yang
diperoleh pemegang saham akibat adanya suatu peristiwa tertentu.
Peristiwa yang diuji pada penelitian ini adalah peristiwa pengumuman
penerbitan obligasi syariah. Informasi dari peristiwa pengumuman penerbitan
obligasi syariah akan diuji pengaruhnya terhadap reaksi pasar modal yang
diproksikan terhadap perubahan return dan volume perdagangan saham.
Periode Pengamatan
Periode pengamatan disebut juga periode jendela (window period). Periode
pengamatan (event window) dalam penelitian ini diambil selama 21 disekitar tanggal
pengumuman, yaitu 10 hari sebelum tanggal pengumuman obligasi syariah (pre
event window), 1 hari saat pengumuman obligasi syariah. (event date), dan 10 hari
setelah tanggal pengumuman obligasi syariah (post event period). Pengambilan
periode ini dilakukan untuk menghindari confounding effect dari adanya peristiwa
lain, seperti right issue, warrant, additional shores, pengumuman dividen, saham
bonus, merger dan lain-lain, karena pengambilan periode yang terlalu panjang (lebih
dari 5 hari) ataupun terlalu pendek (kurang dari 5 hari) akan menyebabkan pengaruh
yang bias. Penggunaan periode pengamatan mengacu pada metode yang digunakan
oleh Suryawijaya dan Setiawan (1998).
10

11. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
estimation period event period
t-40 t-10 t0 t+10
Populasi dan Sampel
Populasi dari penelitian ini adalah keseluruhan perusahaan yang terdaftar di
Bursa Efek Indonesia yang menerbitkan obligasi syariah per 30 November 2006.
Dari data terakhir diperoleh 17 perusahaan yang menerbitkan obligasi syariah per 30
November 2006. Dari populasi tersebut, kemudian dipilih beberapa perusahaan untuk
dijadikan sampel. Teknik pengambilan sampel dalam penelitian ini diambil dengan
menggunakan metode purposive sampling. “Metode purposive sampling adalah
pemilihan sampel secara tidak acak yang informasinya diperoleh dengan
menggunakan pertimbangan tertentu, yang pada umumnya disesuaikan dengan tujuan
atau masalah penelitian” (Indriantoro dan Supomo, 2002:131). Kriteria untuk
menentukan sampel adalah:
1. Perusahaan yang sahamnya aktif diperdagangkan di Bursa Efek Indonesia
2. Menerbitkan obligasi syariah pada periode penelitian.
Dari hasil pengumpulan data per 30 November 2006, maka hasil akhir
yang diperoleh bahwa emiten yang memenuhi kualifikasi sebagai sampel penelitian
ini adalah sebanyak 9 emiten.
11

12. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
Pengujin Hipotesis
Hipotesis I
1. Actual Return
1
1
−
−−
=
t
tt
it
P
PP
R
Rit = return individual saham i pada periode t
Pt = closing price pada periode t
Pt-1 = closing price pada periode t-1
2. Market Return
1
1
−
−−
=
t
tt
mt
IHSG
IHSGIHSG
R
mtR = expected return untuk saham i pada hari ke t
tIHSG = indeks harga saham gabungan pada hari ke t
1−tIHSG = indeks harga saham gabungan pada hari sebelumnya
3. Expected Return
mtiiit RRE .)( βα +=
E(Rit) = Expected return untuk saham i pada periode t
Rmt = market return pada periode t
Koefisian α dan β diperoleh dari perhitungan persamaan regresi runtut waktu
antara return saham (Rit) dengan return pasar (Rm)
4. Abnormal Return
)( ititit RERAR −=
ARit = abnormal return saham i pada periode t
Rit = actual return saham i pada periode t
E(Rit) = expected return saham i pada periode t
5. Average Abnormal Return
n
AR
AR
it
n
i
it
1=
Σ
=
itAR = average abnormal return saham i pada periode t
12

13. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
ARit = abnormal return saham i pada periode t
n = jumlah sample
6. Cumulative Average Abnormal Return
∑= itARCAAR
CAAR = cumulative average abnormal return
∑ itAR = total average abnormal return saham i pada periode t
7. Standar Deviasi
( )
1
2
−
−
=
∑
n
ARAR itit
ieσ
ieσ = standar deviasi sekuritas i
ARit = abnormal return saham i pada periode t
itAR = average abnormal return saham i pada periode t
n = jumlah sample
8. Standardized Abnormal Return
ie
it
nt
AR
SAR
σ
=
ntSAR = standardized abnormal return saham pada periode t
ARit = abnormal return saham i pada periode t
ieσ = standar deviasi sekuritas i
9. One Sample t – Test
n
SAR
t
nt∑=
∑ ntSAR = total standardized abnormal return saham pada periode t
n = jumlah sample
Hipotesis II
13

14. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
1. Trading Volume Activity (TVA)
tperiodepadaberedaryangsahamJumlah
tperiodepadasahamnperdagangavolume
TVA =
2. Average Trading Volume Activity
n
TVA
TVA
n
i 1=
Σ
=
TVA = average trading volume activity saham pada periode t
TVA = trading volume activity saham i pada periode t
n = jumlah sample
3. Standar Deviasi
( )
1
2
−
−
=
∑
n
TVATVA
ieσ
ieσ = standar deviasi sekuritas i
TVA = trading volume activity saham i pada periode t
TVA = average trading volume activity saham i pada periode t
n = periode waktu
3. Standardized Trading Volume Activity
ie
nt
TVA
STVA
σ
=
ntSTVA = standardized trading volume activity saham pada periode t
TVA = trading volume activity saham i pada periode t
ieσ = standar deviasi sekuritas i
4. One Sample t – Test
n
STVA
t
nt∑=
∑ ntSTVA = total standardized trading volume activity saham pada
periode t
n = jumlah sampel
Hipotesis III
1. Average Abnormal Return
14

15. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
Sebelum Peristiwa
n
AR
AR
t
t
before
before
∑
−=
−=
=
1
10
Setelah Peristiwa
n
AR
AR
t
t
after
after
∑
+=
+=
=
1
10
2. Standar Deviasi
Sebelum Peristiwa
( )
( )1
21
10
−
−
=
∑
−=
−=
n
ARAR
t
t
beforebefore
beforeσ
Setelah Peristiwa
( )
( )1
21
10
−
−
=
∑
+=
+=
n
ARAR
t
t
afterafter
afterσ
3. Uji Statistik (pada α =5%)
nn
ARAR
t
beforeafter
beforeafter
22
σσ
+
−
=
Hipotesis IV
1. Average TVA
Sebelum Peristiwa
n
TVA
TVA
t
t
before
before
∑
−=
−=
=
1
10
Setelah Peristiwa
15

16. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
n
TVA
TVA
t
t
after
after
∑
+=
+=
=
1
10
2. Standar Deviasi
Sebelum Peristiwa
( )
( )1
21
10
−
−
=
∑
−=
−=
n
TVATVA
t
t
beforebefore
beforeσ
Setelah Peristiwa
( )
( )1
21
10
−
−
=
∑
+=
+=
n
TVATVA
t
t
afterafter
afterσ
Uji Statistik (pada α =5%)
nn
TVATVA
t
beforeafter
beforeafter
22
σσ
+
−
=
HASIL ANALISIS
Hipotesis I
Berdasarkan hasil pengujian pada tabel 2 (lampiran), diperoleh nilai AAR
positif sebanyak 5 hari (24%) selama periode pengamatan, yaitu pada saat t-7, t-5, t0,
t+2 dan t+9, sedangkan sisanya yaitu sebanyak 16 hari (76%) diperoleh nilai AAR
negatif. Pengujian selama periode pengamatan menghasilkan nilai t-hitung yang
tidak signifikan pada semua hari pengamatan. Dengan hasil ini maka hipotesis
pertama penelitian ini tidak dapat didukung. Jadi, terdapat abnormal return yang
positif, tetapi tidak signifikan atas pengumuman penerbitan obligasi syariah.
Pergerakan cummulative average abnormal return selama periode
pengamatan menunjukkan respon pasar secara keseluruhan terhadap peristiwa
16

17. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
penerbitan obligasi syariah, baik pada periode sebelum peristiwa ataupun setelah
peristiwa. Grafik pergerakan CAAR ditunjukkan pada gambar 1 pada lampiran.
Berdasarkan gambar 1 tampak bahwa terdapat penurunan nilai CAAR
mulai periode t-10 hingga hari t+10. Walaupun tetap berfluktuasi yakni pada
beberapa hari pengamatan terjadi fluktuasi meningkat yang tidak terlalu besar namun
pergerakan CAAR masih tetap negatif. Hal ini mengindikasikan bahwa pengumuman
penerbitan obligasi syari’ah kurang memberikan kandungan informasi yang
bermakna bagi investor, karena investor masih cenderung melakukan strategi wait
and see akibat dari pasar modal yang belum efisien. Strategi ini dilakukan karena
masih terdapat informasi yang tidak jelas mengenai prospek perusahaan di masa
depan sesudah penerbitan obligasi syariah.
Hipotesis II
Berdasarkan hasil pengujian pada tabel 3 (lampiran), diperoleh nilai t-
hitung yang tidak signifikan pada saat penerbitan obligasi syariah. Namun, pada
beberapa periode tertentu terdapat t-hitung yang signifikan, yaitu pada t-10, t-5, t-1,
t+2, t+5, t+6, dan t+7. Hal ini dikarenakan adanya kepercayaan para investor yang
menganggap bahwa penerbitan obligasi syariah menjalankan prinsip – prinsip syar’i
sehingga keamanan lebih terjamin untuk bertransaksi. Hal ini mampu membuktikan
bahwa pengumuman obligasi syariah memiliki kandungan informasi, sehingga
menyebabkan adanya perubahan yang signifikan atas aktivitas volume perdagangan
saham. Pergerakan TVA selama periode pengamatan menunjukkan adanya
perubahan preferensi dari investor pada suatu saham, sehingga menyebabkan adanya
perubahan keputusan untuk melakukan transaksi jual ataupun beli. Jadi dapat
17

18. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
disimpulkan bahwa terdapat trading volume activity saham yang positif dan
signifikan atas pengumuman penerbitan obligasi syariah. Pergerakan TVA selama
periode pengamatan menunjukkan adanya perubahan preferensi dari investor pada
suatu saham, sehingga menyebabkan adanya perubahan keputusan untuk melakukan
transaksi jual ataupun beli. Grafik pergerakan TVA ditunjukkan pada gambar 2
(lampiran).
Hipotesis III
Berdasarkan hasil pengujian pada tabel 4, pengujian terhadap abnormal
return menghasilkan nilai t-hitung sebesar 1.294 dengan p-value sebesar 0.232.
Karena p-value>0.05, maka hipotesis ketiga penelitian ini tidak dapat didukung. Jadi,
terdapat perbedaan antara abnormal return sebelum dan sesudah pengumuman
penerbitan obligasi syariah, tetapi tidak signifikan.
Hasil tersebut menunjukkan bahwa penelitian ini tidak menemukan adanya
perbedaan tingkat kemakmuran investor pada periode pengamatan, baik sebelum
maupun sesudah pengumuman penerbitan obligasi syariah.. Kondisi tersebut
kemungkinan karena obligasi syari’ah pada saat sekarang ini kurang disosialisasikan
secara tepat, sehingga masyarakat tidak mengetahui keunggulan-keunggulan yang
sebenarnya dari obligasi syari’ah. Berdasarkan kondisi tersebut menyebabkan
kurangnya reaksi pasar atas penerbitan obligasi syariah. Selain itu apabila dilihat dari
perbandingan jumlah obligasi syariah terhadap total obligasi dan perbandingan nilai
emisi obligasi syariah terhadap total nilai emisi obligasi dari tahun 2000 sampai 2006
yang ada di pasar modal Indonesia seperti tampak pada tabel 5 (lampiran) diperoleh
prosentase yang sangat kecil.
18

19. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
Berdasarkan tabel diatas diketahui bahwa hingga tahun 2006 jumlah
obligasi syariah hanya 10.56% dari total obligasi dengan nilai emisi obligasi syariah
sebesar 2.23% dari total nilai emisi obligasi. Nilai emisi obligasi syariah yang terlalu
kecil ini tidak begitu mempengaruhi kinerja perusahaan sehingga investor cenderung
melakukan strategi wait and see sehingga mengakibatkan tidak adanya perbedaan
yang signifikan pada abnormal return sebelum pengumuman obligasi syariah dan
abnormal return sesudah pengumuman obligasi syariah.
Hipotesis IV
Berdasarkan hasil pengujian pada tabel 6, pengujian terhadap abnormal
return menghasilkan nilai t-hitung sebesar 1.793 dengan p-value sebesar 0.111.
Karena p-value>0.05, maka hipotesis keempat penelitian ini tidak dapat didukung.
. Trading volume activity sesudah penerbitan obligasi syariah akan lebih
besar apabila penerbitan tersebut memberikan nilai tambah (kemakmuran), keamanan
secara syar’i bagi investor. Sebaliknya akan lebih kecil nilai trading volume activity
nya, jika penerbitan obligasi syariah tidak memberikan kemudahan, keamanan
secara syar’i, nilai tambah, maupun keuntungan bagi investor.
Hasil analisis dengan menggunakan uji beda paired sample t test
menunjukkan bahwa tidak terdapat perbedaan yang signifikan antara trading volume
activity sebelum maupun sesudah pengumuman penerbitan obligasi syari’ah.
SIMPULAN
Berdasarkan hasil pengujian baik dengan indikator abnormal return
maupun trading volume activity, secara umum disimpulkan bahwa pasar bereaksi
19

20. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
tetapi tidak signifikan terhadap pengumuman penerbitan obligasi syariah. Dengan
kata lain bahwa penerbitan obligasi syariah tidak memuat kandungan informasi
(information content) yang bermakna (good news) bagi investor. Secara rinci,
simpulan dari penelitian ini adalah:
1. Hasil pengujian hipotesis pertama dengan menggunakan one sample t-test
menunjukkan bahwa terdapat abnormal return yang positif tetapi tidak signifikan
atas pengumuman penerbitan obligasi syari’ah.
2. Hasil pengujian hipotesis kedua dengan menggunakan one sample t-test
menunjukkan bahwa terdapat trading volume activity yang positif dan signifikan
atas pengumuman penerbitan obligasi syariah.
3. Hasil pengujian hipotesis ketiga menunjukkan bahwa terdapat perbedaan tetapi
tidak signifikan antara abnormal return sebelum dan sesudah pengumuman
penerbitan obligasi syari’ah.
4. Hasil pengujian hipotesis keempat menunjukkan bahwa terdapat perbedaan tetapi
tidak signifikan antara trading volume activity saham sebelum dan sesudah
pengumuman penerbitan obligasi syari’ah.
KETERBATASAN DAN SARAN
Peneliti ini mempunyai sejumlah keterbatasan, yaitu:
1. Penelitian ini menggunakan data harian, sehingga dimungkinkan pasar belum
bereaksi pada saat penerbitan obligasi syariah. Pada penelitian selanjutnya
disarankan untuk menggunakan data mingguan atau data bulanan.
20

21. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
2. Penelitian ini menggunakan IHSG untuk mengukur market return. Pada
penelitian selanjutnya disarankan untuk menggunakan LQ 45 atau Indonesian
Islamic Index sebagai indikator untuk mengukur market return.
3. Perusahaan ini menggunakan 30 hari periode estimasi. Pada penelitian
selanjutnya disarankan untuk menambah periode estimasi menjadi 50 hari, 100
hari atau lebih agar diperoleh hasil yang lebih baik.
4. Jumlah sampel penelitian ini 9 perusahaan. Pada penelitian selanjutnya
disarankan untuk menambah jumlah sampel, karena jumlah sampel yang lebih
banyak memungkinkan hasil yang lebih baik.
21

22. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
DAFTAR PUSTAKA
Abdul Halim. 2005. Analisis Investasi. Edisi 2. Jakarta: Salemba Empat.
Baihaqi Fanani dan Laely Widiyanti. 2005. “Pengaruh Pemilu 5 April 2004 Terhadap
Return Saham LQ 45 di PT. Bursa Efek Jakarta”. Kajian Bisnis STIE
Widya Manggala Yogyakarta. Vol. 13. No. 2: 218 – 230.
Endah Diansari dan Kusharyanti. 2004. “Reaksi Pasar Atas Perubahan
Pemeringkatan Obligasi”. Wahana. Vol. 7. No. 2: 113 – 125.
Dewan Syariah Nasional Majelis Ulama Indonesia. 2005. Fatwa Dewan Syariah
Nasional Majelis Ulama Indonesia no: 32/DSN-MUI/IX/2002 tentang
Obligasi Syariah. http://www.google.com/htm.
Ibnu Subiyanto. 1998. Metodologi Penelitian (Manajemen dan Akuntansi).
Yogyakarta: Unit Penerbit dan Percetakan (UPP) Akademi Manajemen
Perusahaan YKPN.
Iggi H. Achsien. 2003. Mengenal Obligasi Syariah. http://www.google.com.htm.
Indrianita Anis. 2003. “Pengaruh Pengumuman Dividen Terhadap Stock Return
disekitar Tanggal Pengumuman: Pengujian Signaling Hypothesis pada
Bursa Efek Jakarta”. Media Akuntansi, Auditing dan Informasi. Vol. 3.
No. 1: 76 – 99.
Indriantoro N. dan Supomo. 2002. Metodologi Penelitian Bisnis untuk Akuntansi dan
Manajemen Keuangan. Jakarta: Divisi Publikasi Ikatan Akuntansi
Indonesia.
Jogiyanto H. M. 2003. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Edisi ketiga.
Yogyakarta: BPFE.
Jones, Charles P. 1997. Investment: Analysis and Management. Sixth Edition. New
Jersey: John Wiley and Sons Publisher.
22

23. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Pengumuman Obligasi Syariah
Kamaruddin Ahmad. 1996. Dasar – Dasar Manajemen Investasi. Jakarta: PT.
Rineka Cipta.
Marwan A. Suryawijaya dan Faizal A. Setiawan.1998. “Reaksi Pasar Modal
Indonesia Terhadap Peristiwa Politik Dalam Negeri (Event Study pada
Peristiwa 27 Juli 1996)”. Kelola. Vol. 7. No. 18: 137 – 253.
Marzuki Usman, Singgih Riphat dan Syahrir Ika. 1997. Pengetahuan Dasar Pasar
Modal. Jakarta: Institut Bankir Indonesia.
Nurul Huda dan Mustafa Edwin Nasution. 2007. Investasi pada Pasar Modal
Syariah. Jakarta: Kencana
R. Gatot Rustamadji. 2001. “Analisis Ekspektasi Investor di Bursa Efek Jakarta
terhadap Peristiwa Politik (Event Study : Peristiwa Keputusan
Memoranum oleh DPR dalam Kasus Bullogate dan Bruneigate)”.
http://www.google.com.htm.
Singgih Santoso. 2004. SPSS Statistik Parametrik. Jakarta: PT. Elex Media
Komputindo.
Sri Anik. 2006. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Semarang: Unissula Press.
Suad Husnan. 1998. Dasar – Dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas. Edisi
3.Yogyakarta: Unit Penerbit dan Percetakan (UPP) AMP YKPN.
Treisye Ariance L. 2002. “Reaksi Pasar Modal terhadap Peristiwa Pergantian
Presiden Republik Indonesia 23 Juli 2001: Kajian terhadap Return Saham
LQ 45 di Bursa Eek Jakarta”. Semarang: Simposium Nasional Akuntansi
V.
Wawan Setiawan. 2006. “Reaksi Pasar Atas Ketepatan dan Keterlambatan Publikasi
Laporan Keuangan Interim”. Kompak. No. 1: 85 – 95.
Zvi Bodie, Alex Kane, dan Alan J. Marcus. 2005. Investment. 6th
edition. The Mc
Graw – Hill Companies, Inc.
23