berikut ini proposal yang dikumpulkan pada saat kuliah metode penelitian di FEB UGM

1. ANALISIS HUBUNGAN ARUS KAS DENGAN
INVESTASI DI PASAR MODAL TIDAK SEMPURNA:
KURVA BERBENTUK “U”
Usulan Penelitian untuk Tesis S-2
Diajukan sebagai Tugas Mata Kuliah Metodologi Penelitian
Dosen Pengampu: Dr. Erni Ekawati, MBA, MSA
Oleh:
Purwo Adi Wibowo
10/308348/PEK/15050
PROGRAM MAGISTERS SAINS DAN DOKTOR
FAKULTAS EKONOMIKA DAN BISNIS
UNIVERSITAS GADJAH MADA
2010

2. I. Latar Belakang
Investasi merupakan penentu utama untuk meningkatkan nilai
perusahaan dan salah satu faktor penting yang mempengaruhi perekonomian
suatu negara. Nilai investasi berbagai perusahaan akan berdampak pada
aktivitas dan kemajuan ekonomi. Investasi didefinisikan sebagai selisih antara
modal (aktiva tetap bersih) awal dengan modal (aktiva tetap bersih) akhir
(Zong, 2006).
Modigliani dan Miller (1958) dalam teori struktur modal
mengemukakan bahwa keputusan investasi merupakan keputusan yang
memiliki pengaruh jelas, jika berada dalam pasar sempurna. Manajer hanya
perlu menyeleksi proyek yang menghasilkan NPV (net present value) positif
untuk memaksimalkan nilai perusahaan. Keadaan ini berlaku dengan
mengasumsikan pasar sempurna, dimana pasar tersebut tak ada
pembatasan peraturan, tanpa pajak, tak ada biaya kebangkrutan, tidak ada
asimetri informasi dan manajer selalu bertindak untuk memaksimalkan
kekayaan pemegang saham. Pelaku pasar tidak akan memiliki kesempatan
untuk melakukan arbitrasi.
Menurut teori MM, perusahaan yang beroperasi di pasar sempurna,
kebijakan pendanaan dan keputusan struktur modal merupakan keputusan
yang tidak relevan untuk memaksimalkan nilai perusahaan. Selain itu,
keputusan investasi juga bersifat independen dengan keputusan pendanaan.
Asumsi pasar sempurna merupakan keadaan utopia yang tidak akan
berlaku nyata. Di dunia nyata, yang berlaku adalah pasar yang tidak
sempurna. Ketidaksempurnaan pasar secara umum dapat diklasifikasikan
menjadi dua kelompok penyebab, yaitu faktor fundamental dan faktor
institusional. faktor fundamental meliputi asimetri informasi, moral hazard dan
seleksi merugikan, persoalan agensi, dan faktor perilaku. Faktor institusi
meliputi diversifikasi, organisasi kelompok industri, pajak, dan peraturan
pemerintah (Zong, 2006).
1

3. Berbagai distorsi atau penyebab ketidaksempurnaan pasar yang
muncul mengakibatkan keputusan investasi merupakan suatu proses yang
rumit. Hasil dari ketidaksempurnaan pasar mengakibatkan keputusan
investasi tidak independen dengan kebijakan pendanaan dan keputusan
struktur modal. Berdasarkan paparan ini, kesempatan penelitian yang dapat
dilakukan adalah mengenai tingkat investasi perusahaan dan arus kas
internal.
Sensitivitas investasi dengan arus kas diteliti oleh Fazzari et al (1988).
Temuannya memberikan bukti empiris mengenai teori pecking order dalam
biaya pendanaan dan dampaknya terhadap tingkat investasi perusahaan.
Temuan penelitiannya memperlihatkan bahwa tingkat investasi pada
perusahaan yang paling besar terkendala secara keuangan, paling sensitif
terhadap ketersediaan dana internal. Maksud dari tingkat kendala
pendanaan: perusahaan tidak terkendala pendanaan adalah perusahaan
yang memiliki akses terhadap pendanaan eksternal tanpa atau dengan
sedikit persoalan. Sedangkan perusahaan yang terkendala pendanaan
adalah perusahaan yang dinilai kurang layak oleh pasar untuk didanai dan
akibatnya membutuhkan kos modal yang jauh lebih tinggi untuk membiayai
suatu proyek. Perusahaan terkendala merasa bahwa arus kas internal
merupakan sumber utama pendanaan dan ketersediaan dana tersebut
menentukan kemampuan perusahaan dalam berinvestasi (Cleary, 2007).
Temuan berlawanan dikemukakan oleh Kaplan dan Zingales (1997)
dan Cleary (1999) yang menyajikan bukti empiris bahwa tingkat investasi
pada perusahaan yang paling kecil terkendala secara keuangan, paling
terpengaruh oleh ketersediaan dana internal.
Berdasarkan temuan dalam penelitian mengenai sentivitas arus kas-
investasi yang berlawanan, peneliti lain melakukan penelitian mengenai
mekanisme hubungan arus kas dan investasi (Zong, 2006). Temuan penting
mengenai mekanisme hubungan arus kas dan investasi adalah hubungan
2

4. yang bersifat nonmonotonic (nonlinear) diantara perusahaan yang memiliki
tingkat kendala likuiditas yang berbeda. Malahan hubungannya bisa
berbentuk kurva U. Cleary dkk (2007) mengembangkan model yang
mendemonstrasikan bahwa kurva investasi memang membentuk kurva U.
Stein (2001) mengemukakan bahwa investasi merupakan dampak dari
ketersediaan arus kas internal, sesudah dikontrol dengan kesempatan
investasi. Lebih lanjut dikemukakan bahwa perusahaan yang memiliki arus
kas yang lebih besar cenderung melakukan investasi lebih banyak. Meskipun
demikian Stein (2001) memperingatkan bahwa sesungguhnya kurang jelas
bagaimana mekanisme sesungguhnya yang mendorong hubungan ini.
Dengan mengikuti metodologi Cleary dkk (2006), penelitian ini akan
melakukan analisis mengenai hubungan kurva U antara arus kas dan
investasi dengan asumsi ketidaksempurnaan pasar modal.
Hal lain yang perlu diperhatikan adalah mengenai keberadaan faktor
lain yang mempengaruhi investasi, perlu dipertimbangkan dalam model
sebagai kontrol.
II. Motivasi
Penelitian ini bermaksud menguji teka-teki sensitivitas arus kas
terhadap investasi bagi perusahaan yang memiliki perbedaan tingkat kendala
pendanaan. Pemahaman mengenai hubungan arus kas-investasi yang
membentuk kurva U didekati dengan memperbaiki pendefinisian kendala
pendanaan dengan cara yang berbeda.
Dengan menggunakan data di pasar modal Indonesia yang dapat
dikatakan tingkat ketidaksempurnaannya tinggi, untuk mengkonfirmasi
penelitian di pasar modal negara maju yang tingkat ketidaksempurnaannya
rendah (Allayannis dan Mozumdar, 2001). Kekuatan penelitian ini adalah
karena kesederhanaannya, sehingga diharapkan dapat menangkap
hubungan arus kas dengan investasi secara logis dan dapat diterima umum.
3

5. III. Pernyataan masalah dan Pertanyaan Penelitian
Fazzari dkk (1988) menemukan bahwa tingkat investasi pada
perusahaan yang paling besar terkendala pendanaan, paling sensitif
terhadap ketersediaan dana internal. Sebaliknya, Kaplan dan Zingales (1997)
dan Cleary (1999) menemukan tingkat investasi pada perusahaan yang
paling kecil terkendala pendanaan, paling terpengaruh oleh ketersediaan
dana internal. Cleary dkk (2007) menjelaskan bahwa hasil berlawanan ini
karena perbedaan metodologi, selain itu juga menunjukkan bahwa hubungan
arus kas dan investasi berbeda-beda arahnya berdasarkan tingkat kendala
investasi yang dihadapi perusahaan.
Berdasarkan pernyataan masalah, pertanyaan penelitian adalah:
“Apakah hubungan arus kas dengan investasi membentuk kurva U?”
IV. Tujuan
Tujuan penelitian adalah “Menguji bentuk hubungan arus kas dengan
investasi.”
V. Manfaat
Manfaat penelitian secara teoritis diharapkan dapat memberikan
konfirmasi terhadap hubungan arus kas dan investasi dengan data
perusahaan di pasar modal di Indonesia. Pasar modal di Indonesia
merupakan pasar negara berkembang (emerging market) sehingga dapat
dikatakan bahwa tingkat ketidaksempurnaannya tinggi.
4

6. VI. Komponen Variabel dan Hubungannya
Komponen variabel penelitian dan hubungan variabel disajikan pada
gambar 1.
Gambar 1. Komponen variabel dan hubungannya
Keterangan:
M/B = market to book
FS = kelesuan keuangan (financial slack),
δS = pertumbuhan penjualan,
AGE = usia perusahaan,
SZ = ukuran perusahaan,
LEV = leverage
DPR = Dividen payout ratio.
VII. Tinjauan Pustaka
7.1 Hubungan Arus Kas dan Investasi
Ketika perusahaan beroperasi di pasar modal tidak sempurna
(imperfect market), mereka dipaksa untuk membayar premium untuk
mendapatkan pendanaan eksternal. Ketidaksempurnaan pasar modal
utamanya merupakan hasil dari persoalan keagenan dan asimetri informasi
(Cleary dkk (2007). Sedangkan menurut Zong (2006) ketidaksempurnaan
pasar ditentukan oleh faktor fundamental dan institusional.
ARUS KAS
INVESTASI
VAR. KONTROL:
M/B; FS; δS; AGE; SZ;
LEV; DPR
5

7. Keberadaan ketidaksempurnaan pasar akan berdampak negatif bagi
perusahaan. Biasanya dampak buruk lebih kecil pada perusahaan yang
memiliki kekayaan dan pendanaan internal memadai. Sehingga logika yang
dapat diterima adalah, semakin besar kendala pendanaan suatu perusahaan
(kesulitan memperoleh dana untuk salah satunya investasi), entah karena
kondisi pasar tidak sempurna atau karena ketersediaan dana internal maka
semakin kecil pula investasinya.
Logika diatas, tidak seluruhnya diterima. Secara teoritis, penelitian
menggunakan asumsi bahwa investasi perusahaan merupakan kurva
berbentuk U dari fungsi pendanaan internal. Faktanya, pada perusahaan
yang memiliki arus kas relatif rendah, penurunan arus kas akan mengarahkan
peningkatan investasi perusahaan.
Analisis dilakukan berdasarkan tiga asumsi. 1) dana eksternal lebih
ber-kos tinggi dibanding dana internal (laba ditahan) karena persoalan
keagenan atau ketidaksempurnaan pasar modal. 2) kos peningkatan dana
eksternal, pengaruhnya ditentukan oleh permintaan investor untuk
menghasilkan tingkat pengembalian yang memadai. 3) investasi dipilih
berdasarkan skalabilitasnya, atau dengan kata lain perusahaan dapat
memilih antara investasi besar atau kecil atau bahkan memutuskan untuk
tidak berinvestasi.
Fokus analisis mengenai variasi tingkat investasi pada berbagai
tingkat ketersediaan dana internal membentuk kurva U. logikanya dapat
dijelaskan sebagai berikut:
1) Ketika dana internal perusahaan tinggi, tetapi tidak memadai untuk
mendanai investasi terbaik, perusahaan akan meminjam dalam jumlah
kecil. Pada kondisi ini, perusahaan menghadapi harapan kemungkinan
likuidasi yang rendah karena berinvestasi pada skala kecil. Pada kasus
perusahaan tersebut, bayangkan perusahaan menurunkan pendanaan
internalnya (meningkatkan pembayaran dividen). Untuk mempertahankan
6

8. skala investasi, perusahaan membutuhkan pinjaman yang lebih besar,
menjanjikan pembayaran yang lebih besar dan mendatangkan
kemungkinan likuidasi yang meningkat. Dengan menurunkan
investasinya, perusahaan dapat menghindari kos-kos ini, dimana
perusahaan jadinya kehilangan pendapatan yang relatif kecil selama
investasi mendekati tingkat terbaiknya. Sehingga untuk tingkat dana
internal yang lebih tinggi, secara intuitif kita dapat memprediksi bahwa
penurunan dana internal akan mengarahkan penurunan investasi
(berhubungan positif/searah).
2) Ketika tingkat dan internal rendah, perusahaan berinvestasi pada tingkat
rendah pula, tetapi pada saat bersamaan membutuhkan pinjaman yang
lebih besar dan menghadapi risiko gagal bayar (default) dan likuidasi yang
lebih tinggi. Karena probabilitas gagal bayar meningkat, pendapatan yang
diharapkan dihasilkan oleh perusahaan akan meningkat untuk
mengkompensasi risiko (gagal bayar dan likuidasi) yang dihadapi
investor. Peningkatan investasi (sekaligus pendapatan) meningkatkan
kemampuan investor untuk membayar kembali utang dan kompensasi
bagi investor. Berdasarkan mekanisme ini, investor dapat menerima janji
pembayaran kembali untuk mencapai titik impas, sehingga mengurangi
risiko gagal bayar perusahaan. Karena tingkat investasi berada di bawah
tingkat terbaik investasi yang mungkin dilaksanakan, pendapatan dari
investasi harus mencukupi untuk membayar tambahan kos penyediaan
dana. Hasilnya adalah, dibawah tingkat dana internal tertentu, penurunan
dana internal akan mengarahkan pada peningkatan investasi. Secara
keseluruhan, tradeoff antara kos dan pendapatan yang mempengaruhi
investasi bervariasi secara kontinyu dengan tingkat dana internal.
Sehingga hubungan arus kas-investasi membentuk kurva U.
3) Pada saat dana internal negatif dan sangat rendah, investasi akan
menurun. Tingkat dana internal yang negatif dapat diartikan bahwa
7

9. perusahaan menghadapi jurang pendanaan yang harus diselesaikan
terlebih dahulu sebelum perusahaan dapat berinvestasi. Arus kas negatif
(karena kerugian) atau sangat rendah bertindak seperti biaya tetap,
implikasinya adalah investasi layak hanya jika dilakukan pada skala yang
relatif tinggi.
7.2 Penelitian terdahulu
Penelitian dengan tema investasi menekankan pentingnya kendala
pendanaan dalam investasi. Fazzari dkk (1988) mendukung hubungan arus
kas-investasi dan hierarki pendanaan. Peneliti menggunakan data dari 422
perusahaan di Amerika periode 1970 hingga 1984 kemudian menguji apakah
penentu investasi berbeda antara perusahaan yang terkendala dan yang
tidak. Uji yang dilakukan adalah menganalisis perbedaan sensitivitas arus kas
investasi diantara perusahaan yang diklasifikasikan berdasarkan laba yang
ditahan. Temuannya menunjukkan bahwa perusahaan yang memiliki rasio
laba ditahan tinggi menghadapi persoalan asimetri informasi yang tinggi dan
cenderung terkendala secara likuiditas. Lebih lanjut dikemukakan bahwa
tingkat investasi perusahaan tersebut lebih sensitif pada fluktuasi arus kas
dibanding perusahaan yang membagikan dividen yang lebih tinggi.
Peneliti lain melanjutkan penelitian seperti yang dilakukan Fazzari dkk
(1988) dan mendukung simpulannya, dengan menggunakan metodologi yang
berbeda maupun dengan data internasional (Bond dan Meghir, 1994; Bond
dkk, 1997; Audretsch dan Elston, 2002 dalam Zong 2006). Penelitian lain
juga menguji hipotesis yang sama dengan menggunakan kriteria berbeda
dalam pengelompokan perusahaan dan tingkat asimetri yang berbeda.
Sebagai contoh, Schaller (1993 dalam Zong, 2006) dengan menggunakan
data pasar modal kanada, memperlihatkan bahwa pengaruh arus kas lebih
terasa pada perusahaan yang lebih muda, perusahaan yang kepemilikannya
terdispersi dan perusahaan yang tidak masuk dalam grup.
8

10. Hoshi dkk (1991 dalam Zong, 2006) menyatakan bahwa keputusan
investasi 24 perusahaan di Jepang yang bukan anggota Keiretsu lebih
sensitif terhadap likuiditas perusahaan dibandingkan 121 perusahaan yang
menjadi anggota keiretsu (anggota keiretsu dikategorikan kurang terkendala
secara keuangan). Penjelasannya adalah perusahaan anggota keiretsu
memiliki akses pendanaan eksternal dari bank grup, sehingga dapat
mengurangi biaya informasi dalam pemenuhan pendanaan eksternal.
Penelitian terbaru, Hovakimian (2005), meneliti strategi investasi
perusahaan yang terkendala secara keuangan dan menemukan bahwa
perusahaan mengalami keadaan sensitif arus kas, pada tahun-tahun ketika
memiliki arus kas rendah. Malahan perusahaan akan mengalami keadaan
overinvestment ketika berada pada periode dimana perusahaan tersebut
memiliki arus kas tinggi. Temuan ini menunjukkan bahwa aksesibilitas
pendanaan eksternal berhubungan positif dengan arus kas, khususnya ketika
sensitivitas arus kas-investasi tinggi.
Terdapat banyak penelitian yang mendukung Fazzari dkk (1988)
namun tidak sedikit pula yang tidak setuju. Kaplan dan Zingales (1997)
mempertanyakan generalisasi simpulan Fazzari dkk (1988) dan temuan
pendukungnya. Kaplan dan Zingales menggunakan kombinasi informasi
kualitatit dan kuantitatif yang diperoleh dari laporan tahunan perusahaan
untuk merangking sampel berdasarkan kendala keuangannya. Peneliti
kemudian melakukan pengujian kembali sampel yang memiliki pembayaran
dividen rendah seperti penelitian Fazzari dkk (1988). Simpulan yang
diperoleh adalah kelompok perusahaan yang terkendala secara keuangan
memperlihatkan sensitivitas paling rendah dibandingkan tiga kelompok
lainnya. Berdasarkan temuan ini, implikasinya adalah sensitivitas arus kas
investasi tidak memberikan bukti adanya kendala keuangan.
Penelitian lanjutan yang mendukung Kaplan dan Zingales adalah
Cleary (1999) yang mengklasifikasikan perusahaan berdasarkan nilai Z score
9

11. masing-masing perusahaan dalam periode setiap tahun. Cleary tidak hanya
memperbaiki metodologi yang digunakan Kaplan dan Zingales (1997), namun
juga melakukan pengujian untuk sampel besar dan lebih bervariasi, yaitu
sebanyak 1317 perusahaan untuk periode 1987-1994. Temuannya
memperlihatkan bahwa pada saat perusahaan tidak sensitif dengan likuiditas,
temuannya konsisten dengan Kaplan dan Zingales, perusahaan
menunjukkan sensitivitas investasi yang tinggi. Artinya perusahaan yang
paling kecil terkendala secara keuangan memiliki sensitivitas arus kas-
investasi yang tinggi.
Berdasarkan telaah pustaka mengindikasikan bahwa adanya
kontroversi temuan penelitian. Satu penelitian mendukung pengaruh arus kas
terhadap investasi terjadi pada perusahaan yang paling besar terkendala
secara keuangan, sedangkan penelitian lain mendukung pengaruh kuat
terjadi pada perusahaan yang paling kecil terkendala secara keuangan
(Zong, 2006).
Ringakasan penelitian terdahulu disajikan pada tabel 1 berikut ini:
Tabel 1. Ringkasan Penelitian Terdahulu
N Peneliti Hasil
1 Fazzari
dkk (1988)
Menguji apakah terdapat perbedaan penentu investasi, antara perusahaan
yang memiliki kos pendanaan internal setara dengan pendanaan eksternal
(tak terkendala) dengan perusahaan yang kos pendanaan eksternal lebih
tinggi dibanding kos internal (terkendala). Data penelitian selama 1970 hingga
1984 yang terdiri dari 422 perusahaan di amerika untuk menguji perbedaan
tingkat investasi diantara perusahaan yang diklasifikasikan berdasarkan laba
yang ditahan. Perusahaan yang memiliki rasio laba ditahan tinggi
menghadapi persoalan asimetri informasi dan cenderung terkendala
pendanaan. Perusahaan jenis ini, tingkat investasinya lebih sensitif oleh
fluktuasi cash flow dibanding perusahaan yang memberikan dividen tinggi.
2 Bond dkk
(1997)
Penelitian pada empat negara Eropa mengenai faktor keuangan dan
keputusan investasi. Temuannya adalah hubungan arus kas dengan investasi
lebih terlihat baik secara statistik maupun kuantitatif di Inggris dibanding di
Belgia, Perancis dan Jerman.
3 Lamont
(1997)
Menggunakan data pada tahun 1986 saat boom minyak terjadi (harga minyak
turun), peneliti menguji pengeluaran modal perusahaan non-minyak yang
terkait perusahan minyak. Temuannya adalah arus berhubungan positif
10

12. dengan investasi, dengan kemungkinan investasi sebagai kontrol.
4 Audretsch
dan Elston
(2002)
Temuannya: selama periode 1970 hingga 1986 perusahaan Jerman yang
terkendala pendanaan memperlihatkan sensitivitas arus kas-investasi yang
lebih tinggi.
5 Fohlin
(1998)
Mengkonfirmasi sensitivitas perusahaan Jerman selama periode 1903-1913
6 Shaller
(1993)
Menemukan bahwa perusahaan kanada yang memiliki sensitivitas arus tinggi
adalah perusahaan yang masih muda, kepemilikannya tersebar dan bukan
termasuk anggota kongglomerasi.
7 Hayashi
dan Inoue
(1991);
Blundell
dkk (1992)
HI Menggunakan dari 687 perusahaan manufaktur di Jepang selama periode
1977-1986; B menggunakan data 532 perusahaan manufaktur di Inggris
selama periode 1971-1986. Kedua penelitian menambahkan Tobin’s Q,
temuannya adalah arus kas berpengaruh positif dan signifikan terhadap
investasi perusahaan.
8 Hoshi dkk
(1991)
Keputusan investasi 24 perusahaan Jepang yang bukan anggota keiretsu,
lebih sensitif terhadap likuiditas perusahaan dibandingkan dengan 121
perusahaan anggota keiretsu (diasumsikan kurang terkendala dalam
pendanaan).
9 Oliver dan
Rudebush
(1992)
Menggunakan data 99 emiten di NYSE dan 21 perusahaan OTC selama
periode 1977-1983. Temuannya adalah investasi berhubungan erat dengan
arus kas pada perusahaan yang muda, saham diperdagangkan di OTC dan
perilaku perdagangan relatif dilakukan orang dalam dengan menggunakan
informasi privat.
10 Hubbard
(1998)
Persoalan asimetri informasi antara peminjam dan pemberi pinjaman
mengarahkan pada munculnya jurang antara kos pendanaan eksternal dan
pendanaan internal. Implikasinya adalah perusahaan yang tidak
menghadapai biaya asimetri informasi dan memiliki kekayaan (equitas)
memadai, pendanaan investasi tidak terpengaruh oleh ketersediaan dana
internal (arus kas).
Sebaliknya, perusahaan yang menghadapi biaya informasi yang tinggi dan
kekayaan bersih yang rendah akan menghadapi persoalan mengenai
ketersediaan dana internal dalam melakukan investasi
11 Kaplan &
zingales
(1997)
Menggunakan kombinasi informasi kualitatif dan kuantitatif yang diperoleh
dari laporan tahunan perusahan untuk merangking masing-masing
perusahaan berdasarkan derajat kendala pendanaannya. Perusahaan
digolongkan menjadi “tidak terkendala pendanaan”, “mungkin terkendala
pendanaan” dan “terkendala pendanaan”. Temuannya adalah perusahaan
tergolong terkendala pendanaan memperlihatkan sensitivitas arus kas-
investasi yang paling rendah. Temuan ini mendorong peneliti untuk
menyatakan bahwa sensitivitas arus kas-investasi tidak memberikan bukti
mengenai adanya kendala pendanaan.
12 Fazzari
(1997)
Kritik yang diberikan adalah mengenai ukuran sampel yang kecil dan kriteria
klasifikasi yang digunakan. Fazzari dkk (1997) berargumen bahwa kriteria
yang ditentukan berdasarkan pendapat manajemen perusahaan merupakan
11

13. definisi operasional yang bersifat subjektif dan mengundang perdebatan.
Lebih lanjut dikemukakan bahwa penelitian KZ 1997 didesain untuk
mengeluarkan perusahaan yang lemah secara keuangan sehingga sangat
sedikit perusahaan yang termasuk kategori terkendala pendanaan. Hal ini
mengakibatkan sampel yang digunakan kurang heterogen untuk
mengidentifikasi perbedaan diantara kategori sampel.
13 Cleary
(1999)
Melakukan pengklasifikasian perusahaan berdasarkan variabel keuangan
untuk menentukan terkendala tidaknya perusahaan dengan analisis
diskriminan. Pengklasifikasian dilakukan setiap periode. Data yang digunakan
1317 perusahaan di amerika selama periode 1987-1994. Temuannya
memperlihatkan bahwa perusahaan yang lebih layak diberi kredit
(creditworthy=kurang terkendala) cenderung memiliki sensitivitas dalam
likuiditas-investasi yang tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang kurang
layak memperoleh kredit.
14 Almeida
dan
Campello
(2001)
Meneliti teka-teki dari perspektif teoritis. Hubungan investasi dan arus kas
mengasumsikan bahwa kendala pendanaan diaplikasikan pada tingginya
biaya. Pengaruh langsung suatu kejutan pada investasi akan mirip bagi
semua perusahaan sedangkan pengaruh tidak langsung akan berbeda bagi
setiap perusahaan karena perbedaan dalam kemampuan meminjam. Mereka
mengembangkan model teoritis dan memprediksi bahwa sensitivitas arus
kas-investasi meningkat jika kendala kredit dilonggarkan.
15 Povel dan
Raith
(2001)
Meningkatnya asimetri informasi secara umum akan meningkatkan
sensitivitas arus kas-investasi. Hubungan antara arus kas dan investasi
membentuk kurva U.
16 Moyen
(2004)
Temuan penelitian: hubungan arus kas –investasi untuk perusahaan yang
dividen pay out kecil dan tidak memiliki akses pendanaan eksternal konsisten
dengan Fazzari, sedangkan untuk perusahaan yang dividen pay out-nya
tinggi dan memiliki akses pendanaan eksternal mendukung KZ dan Cleary
(1999). Moyen (2004) mengemukakan bahwa kontradiksi terjadi karena
perbedaan kriteria untuk kendala pendanaan
17 Lhabitant
dan
Tinguely
(2002)
Meneliti perusahaan di Swiss selama periode boom dan resesi. Temuannya
adalah selama periode boom, sensitivitas arus-investasi sama seperti KZ,
sedangkan pada saat resesi hubungannya berbeda dengan pola peningkatan
monotonik sama seperti Fazzari dkk
18 Allayannis
dan
Mozumdar
(2001)
Memperlihatkan bahwa arus kas negatif menjadi alasan mengapa hasil KZ
dan C berbeda dg F. Argumennya adalahpada C didorong oleh arus kas
negatif sedangkan KZ karena outlier pada sampel kecilnya. Temuan
penelitian memperlihatkan sensitivitas arus kas telah menurun pada tahun-
tahun terakhir. Ini menunjukkan perbaikan efisiensi pendanaan eksternal atau
peningkatan penawaran pendanaan.
19 Huang
(2002)
Penyebab hasil berbeda lainnya adalah karena bias seleksi sampel.
20 Boyle dan
Guthrie
Melakukan analisis keputusan investasi dinamis suatu perusahaan yang
dipengaruhi kendala keuangan. Temuannya: ancaman/kemungkinan
12

14. (2002) penurunan pendanaan dimasa depan menurunkan nilai suatu investasi, hal
ini berimplikasi bahwa sensitivitas arus kas investasi bisa menjadi sangat
besar pada perusahaan yang sangat likuid, namun meningkatnya
ketidakpastian memberikan dampak yang ambigu terhadap investasi
21 Stein
(2001)
Pengaruh arus kas terhadap investasi sesudah dikontrol dengan kesempatan
investas, berpengaruh positif.
Sumber: Penelitian terdahulu diolah
VIII. Pengembangan Hipotesis
Teka-teki mengenai sensitivitas arus kas investasi menjadi topik yang
menarik, semenjak Kaplan dan Zingales (1997) dan Cleary (1999)
menemukan hasil yang kontra dengan temuan Fazzari dkk (1988). Penelitian-
penelitian lanjutan mencoba untuk merekonsiliasi kontroversi temuan
penelitian ini.
Moyen (2002) mengemukakan bahwa perbedaan hasil terjadi karena
penggunaan definisi atau kriteria yang berbeda dalam menggolongkan
perusahaan menjadi terkendala dan tidak terkendala. Allayannis ddan
Mozumdar (2001) dan Huang (2002) memperlihatkan bahwa bias seleksi
data dapat menjelaskan perbedaan ini. Mereka menyatakan bahwa
hubungan monotonic antara arus kas dan investasi hilang ketika data pooling
digunakan baik untuk kendala keuangan dan tak-terkendala dalam pengujian.
Almeida dan Campello (2001) berargumen bahwa pengaruh arus kas
terhadap investasi akan mirip untuk semua perusahaan. Pengaruh tidak
langsung, akan berbeda-beda karena perbedaan dalam kemampuan
meminjam. Pada perusahaan yang memiliki kemampuan meminjam tinggi,
dapat menciptakan proporsi investasi yang lebih tinggi. Mereka
mengembangkan model teoritis dan memprediksi bahwa sensitivitas arus kas
investasi meningkat apabila kendala kredit dilonggarkan. Rasionalisasi kredit
ini didukung oleh Povel dan Raith (2001) yang meneliti investasi optimal
dengan kendala keuangan dan menemukan hubungan antara arus kas dan
investasi membentuk kurva U.
13

15. Berdasarkan pandangan hubungan kurva U antara arus kas dan
investasi, Cleary dkk (2007) membangun model teoritis dan memberikan
bukti empiris menggunakan data amerika dan observasi dengan arus kas
negatif juga dimasukkan. Temuannya memperlihatkan bahwa ketika tingkat
arus kas rendah (arus kas negatif), penurunan arus kas internal
mengarahkan pada peningkatan investasi perusahaan.
Cleary dkk (1997) juga menyajikan bahwa perbedaan dimensi dari
penggunaan kendala keuangan akan memberikan implikasi yang berbeda
terhadap perilaku investasi. Ketika perusahaan memiliki arus kas di bawah
level tertentu, peningkatan investasi akan memperbaiki kemampuan
perusahaan untuk membayar kembali utangnya dan juga meningkatkan
kemampuan melunasi utangnya. Hal ini menyebabkan investor dapat
menerima tingkat pembayaran yang lebih kecil sehingga mengurangi risiko
default perusahan.
Telaah literatur menunjukkan bahwa wujud hubungan arus kas dengan
investasi tidak sepenuhnya jelas, berdasarkan penjelasan teoritis di tinjauan
pustaka maka hipotesis yang dikembangkan dalam penelitian ini adalah:
“Hipotesis: arus kas memiliki hubungan dengan investasi berbentuk
kurva U”
IX. Metode Penelitian
9.1 Variabel Penelitian dan Definisi Operasional
Variabel dalam penelitian, dapat dikelompokkan menjadi variabel
dependen, independen dan variabel kontrol. Variabel dependen adalah
investasi. Variabel independen adalah arus kas. Variabel kontrol meliputi
kelesuan keuangan (financial slack), market to book, pertumbuhan penjualan,
usia perusahaan, ukuran perusahaan, leverage dan Dividen payout ratio.
Definisi operasional masing-masing variabel dijelaskan sebagai berikut:
1) Investasi:
1-tperiodebersihtetapaktiva
1-tperiodebersihtetapaktiva-tperiodebersihtetapaktiva
14

16. 2) Arus kas:
1-tperiodebersihtetapaktiva
tperiodeamortisasi&depresiasitperiodebersihlaba +
3) Kelesuan keuangan (financial slack):
tperiodebersihtetapaktiva
tperiodeusaha)utang-persediaan*0,5piutang*0,7kassetaradan(kas ++
4) market to book:
1-taktivabukunilai
tperiodesaham)pasarnilaianditangguhkpajak-biasasahambukunilai-aktivabuku(nilai +
5) pertumbuhan penjualan:
1-tperiodepenjualan
1-tperiodepenjualan-tperiodepenjualan
6) usia perusahaan: lama perusahaan berdiri hingga penelitian
dilakukan dengan satuan tahun.
7) ukuran perusahaan: logaritma natural dari penjualan periode t
8) leverage ratio:
tperiodeaktivatotal
tperiodehutangtotal
9) Dividen payout ratio:
tperiodebersihlaba
tperiodenaidividen tu
9.2 Teknik analisis
Tahapan pengujian diuraikan sebagai berikut:
1) Pengujian dengan regresi konvensional
it
j
ijj eC +++= ∑=
7
11-it
it
1-it
it
)
K
CF
(
K
I
λβα (1)
2) Pengujian dengan regresi kuadratik, kubik dan kuartik
it
j
ijj eC ++++= ∑=
7
1
2
1-it
it
2
1-it
it
1
1-it
it
)
K
CF
()
K
CF
(
K
I
λββα (2)
it
j
ijj eC +++++= ∑=
7
1
3
1-it
it
3
2
1-it
it
2
1-it
it
1
1-it
it
)
K
CF
()
K
CF
()
K
CF
(
K
I
λβββα (3)
15

17. it
j
ijj eC ++++++= ∑=
7
1
4
1-it
it
4
3
1-it
it
3
2
1-it
it
2
1-it
it
1
1-it
it
)
K
CF
()
K
CF
()
K
CF
()
K
CF
(
K
I
λββββα (4)
3) Pengujian dengan spline regression. Spline regression merupakan
uji estimasi linearitas slope yang berbeda untuk rentang variabel
independen yang berbeda. Caranya adalah dengan mensortir data
berdasarkan nilai rasio arus kas, kemudian di kategorikan
berdasarkan desil.
it
j
ijj
j
jj eCdesilD ++−+= ∑∑ ==
7
1
10
1 1-it
it
1-it
it
)
K
CF
(
K
I
λβα (5)
it
j
ijj
j
jj eCilequD ++−+= ∑∑ ==
7
1
10
1 1-it
it
1-it
it
)
K
CF
int(
K
I
λβα (6)
4) Pengujian regresi sub sample berdasarkan sensitivitas arus kas.
Perusahaan dikategorikan menjadi perusahaan yang sensitivitasnya
negatif, tidak sensitif dan sangat sensitif. Kemudian dilakukan
estimasi model (1).
Pengujian Hipotesis statistik dilakukan secara tidak langsung
berdasarkan model pada tahap 3 dan pada tahap 4. Pengujian regresi
berdasarkan tahap 3 sebagai berikut:
Ha: β1 ≤ 0; β2 ≤ 0 ; β3 ≤ 0; β4 = 0; β5 = 0; β6 = 0; β7 =
0; β8 ≥ 0; β9 ≥ 0; β10 ≥ 0
Pengujian hipotesis secara tidak langsung berdasarkan tahap 4
Ha: β1 ≤ 0; β2 = 0; β3 ≥ 0
9.3 Data Generation
Penelitian dilakukan di bursa efek Indonesia selama periode penelitian
sejak tahun 2001 hingga 2007 dengan data panel tidak seimbang
(unbalanced panel data). Perusahaan yang termasuk kategori perusahaan
16

18. asuransi dan keuangan dikeluarkan dari analisis karena karakteristik yang
sangat berbeda.
X. Referensi
Allayannis, George, and Abon Mozumdar, (2001), "The Investment-Cash
Flow Sensitivity Puzzle. Can Negative Cash Flow Observations
Explain It?" diunduk dari www.nvc.vt.edu/abon/g2a.pdf
Almeida, Heitor, and Murillo Campello, (2001), Financial Constraints and
Investment-Cash Flow Sensitivities: New Research Directions"
diunduh dari www.stern.nyu.edu/~halmeida/papers/icf.pdf
Audretsch, David B. and Julie Ann Elston, (2002), "Does Firm Size Matter?:
Evidence on the Impact of Liquidity Constraints on Firm Investment"
International Journal of Industrial Organization 20 (No. 1, January),
pp. 1-16. Diunduh dari http://ideas.repec.org/p/ags/hiiedp/26306.html
Blundell, Richard W., Stephen Bond, Michael Devereux, and Fabio
Schiantarelli, (1992), "Investment and Tobin's Q: Evidence from
company panel data" Journal of Econometrics 51 (Nos. 1-2,
January), pp. 233-57
Bond, Stephen and Costas Meghir, (1994), "Dynamic Investment Models and
the Firm's Financial Policy" Review of Economic Studies 61 (No. 2,
April), pp. 197-222
Bond, Stephen, Julie Elston, Jacques Mairesse, and Benoit Mulkay, (1997),
"Financial Factors and Investment in Belgium, France, Germany and
the UK: A Comparison Using Company Panel Data" NBER Working
Paper #5900 http://www.nber.org/papers/w5900
Boyle, Glenn, and Graeme Guthrie, (2003), "Investment, Uncertainty, and
Liquidity" Journal of Finance (58) (No. 5), pp. 2143-2166
Cleary, Sean, (1999), "The Relationship between Firm Investment and
Financial Status" Journal of Finance 54 (No.2, April), pp. 673-692.
Cleary, Sean, Paul Povel, and Michael Raith, (2007), "The U-Shaped
Investment Curve: Theory and Evidence" Journal of Financial and
Quantitative Analysis, Vol.42 No.1 March 2007, p.1-40.
Fazzari, S.M., Hubbard, R.G. and Petersen, B.C., (1998), "Financing
Constraints and Corporate Investment" Brooking Papers on
Economic Activity, pp. 141-195.
17

19. Fazzari, Steven, R. Glenn Hubbard, and Bruce C. Petersen, (1988),
"Financing Constraints and Corporate Investment" Brookings Papers
on Economic Activity 1, pp. 141-95
Fohlin, Caroline, (1998), "Relationship Banking, Liquidity, and Investment in
the German Industrialization" Journal of Finance 53 (Issue 5,
October), pp. 1737-1759
Hoshi, Takeo, Anil Kashyap, and David Scharfstein, (1991), "Corporate
Structure, Liquidity and Investment: Evidence from Japanese Industrial
Groups" Quarterly Journal of Economics 10 (No. 1, February), pp.
33-60
Hovakimian, Gayane, (2009), “Determinants of Investment Cash Flow
Sensitivity” Financial management, Spring 2009 p.161-183.
Huang, Zhangkai, (2001), "Financial Constraints and Investment-Cash Flow
Sensitivity" University of Oxford, Diunduh dari www.papers.ssrn.com
/sol3/papers.cfm?abstract_id=298027
Hubbard, R. Glen (1998), "Capital market imperfections and investment",
Journal of Economics Literature 36 (No. 1, March), pp. 193-225
Hubbard, R. Glen (1998), "Capital market imperfections and investment",
Journal of Economics Literature 36 (No. 1, March), pp. 193-225
Kaplan, Steven N., and Luigi Zingales, (1997), "Do Financing Constraints
Explain Why Investment Is Correlated with Cash Flow?" Quarterly
Journal of Economics 112 (No.1, February), pp. 169-215
Lamont, Owen, (1997), "Cash Flow and Investment: Evidence from Internal
Capital Markets" Journal of Finance 52 (No.1, March), pp. 83-109
Lhabitant, Francios-Serge and Olivier Tinguely, (2002), "Financial Constraints
and Investment: The Swiss Case" Revue Suisse D Economie et de
Statistique 138 (Part 2), pp. 137-164 diunduh dari
www.ideas.repec.org/a/ses/arsjes/2002-ii-3.html
Modigliani, E and Miller, M. H. (1958), "The Cost of Capital, Corporation
Finance and the Theory of Investment" American Economic Review
48 (No. 3, June), pp. 261-97.
Moyen, Nathalie, (2004), "Investment-Cash Flow Sensitivities: Constrained
Versus Unconstrained Firms" Journal of Finance 59 (Issue 5,
October), pp. 2061-2092
Oliner, Stephen D and Glenn D Rudebusch, (1992), "Sources of the
Financing Hierarchy for Business Investment" Review of Economics
and Statistics 74 (No.4, November), pp. 643654
18

20. Schaller, Huntley, (1993), "Asymmetric Information, Liquidity Constraints, and
Canadian Investment" Canadian Journal of Economics 26 (No. 3,
Aug.), pp. 552-574
Stein, Jeremy, (2001), "Agency, Information and Corporate Investment"
NBER Working Paper No. 8342. Diunduh dari
www.nber.org/papers/w8342.pdf
Zong, Sijing, (2006), Corporate investment behavior in the imperfect capital
market, diunduh dari http://proquest.umi.com/pqdweb?
index=0&did=1203551491&SrchMode=1&sid=3&Fmt=2&VInst=PROD
&VType=PQD&RQT=309&VName=PQD&TS=1292195473&clientId=4
669.
19