1. Wealtheon Investment Outlook
Kwartaalbericht Vierde kwartaal 2011
Double Dip: risico of kans?
Deze publicatie geeft de visie van
Geachte heer/mevrouw, Wealtheon Asset Management op het
Nu nagenoeg iedereen het eens is dat de economische vooruitzichten wereldwijd wereldwijde investeringsklimaat weer.
verslechteren, wordt het begrip ‘Double Dip’ weer veelvuldig gebruikt. Beleggers Tevens wordt de beleggingsstrategie
worden hiervan nerveus, wat duidelijk blijkt uit de volatiliteit van de aandelenkoersen van Wealtheon voor aandelen en
gedurende de afgelopen maanden. Met een voorzichtig doch actief beleid kan de obligaties nader toegelicht.
toekomst wel degelijk kansen bieden.
De economieën van Europa en de Verenigde Staten groeien slechts Door van tijd tot tijd een short-belegging aan de portefeuille toe te
matig en het is de vraag of deze groei niet tijdelijk volledig zal gaan voegen, kan gedeeltelijke bescherming tegen koersverlies worden
wegvallen. Zowel consumenten als producenten worden steeds gecreëerd. Onze short-belegging op de Europese bankensector
minder optimistisch wat niet verwonderlijk is gezien de hoge steeg – op het moment van dit schrijven – met +43%. Met een veel
werkloosheid in beide regio’s. Ook de (te) hoge schuldenlast bij zwaardere weging in de portefeuilles heeft onze short-belegging
zowel overheid als consument, gecombineerd met de aangekondigde op de EURO STOXX 50 index met +71% de gewenste bescherming
bezuinigingen en de grote onzekerheid rondom de terugbetaling geboden. Onze aandelenselectie heeft mede hierdoor een resultaat
van leningen aan de GIIPS-landen hebben geleid tot onzekerheid van ruim +15% boven de MScI benchmark. Voeg hierbij de lage
onder beleggers. Voeg daarbij dat de Opkomende Economieën tegen aandelenweging die wij sinds de eerste helft van dit jaar aanhou-
hun capaciteitsgrens aanzitten en er is inderdaad weinig reden tot den en onze doelstelling van kapitaalsbehoud is, evenals in 2008,
euforie. grotendeels gerealiseerd.
Economen als Nouriel Roubini refereren al langere tijd (sinds 2009) De beurzen hebben inmiddels een voorschot genomen op het
aan de komst van de ‘Double Dip’ en kunnen gelijk krijgen. Dat is verwachte zwakkere economische klimaat van 2012. Veel
vaak zo, zeker als je maar lang genoeg volhoudt. Immers, na een bedrijven zagen deze zomer hun koersen met 25% tot zelfs 50%
sterke economische periode zal altijd een zwakkere periode volgen. dalen. Dit biedt mogelijk weer instapkansen voor de langere termijn.
In de periode 2001-2011 kenden we drie zwakke periodes. De term Een en ander hangt af van markten als Azië en Latijns-Amerika
‘Triple Dip’ zou hier beter op haar plaats zijn. welke, ondanks onze verwachting dat ook daar de groei lager zal
uitvallen, toch nog aantrekkelijk lijken. Ook kan de vergevorderde
Overigens, de term ‘Double Dip’ is zwaar overgewaardeerd. Het globalisering een stimulans vormen voor de westerse economieën.
gaat er namelijk niet om of dit fenomeen zich voordoet maar wat Tijdens onze jaarlijkse beleggerconferentie voor onze Zuid-Europese
men doet om de invloed van een (verwachte) recessie te beperken. cliënten in Monaco, hebben wij onze visie over het investerings-
Beleggers zouden zich niet bang moeten laten maken door de klimaat voor 2012 uiteengezet. Het onderwerp ‘globalisering’ werd
doemscenario’s van economen. Immers, economen, hoe waardevol uitgebreid belicht door gastspreker Mark Eyskens, oud-premier van
hun analyses ook kunnen zijn, worden betaald om een visie te België en huidig Minister van Staat.
hebben, niet om er geld mee te verdienen. Beleggers dienen zich
daarom zelf af te vragen waar de risico’s liggen en hoe te anticiperen Voor beleggers is voortschrijdend inzicht van groot belang. Want
om potentieel vermogensverlies zo veel mogelijk te beperken. risico’s die zich uiteindelijk manifesteren, vormen vaak ook weer
een kans.
Zo hebben wij, sinds de eerste helft van 2008, de bankensector
een zeer lage weging in de portefeuilles gegeven. Tot op de dag van Met vriendelijke groeten,
vandaag blijven wij onderwogen in deze sector aangezien wij ervan
overtuigd zijn dat deze sector – als grootste binnen de westerse Victor S. Zwart Martien M.J.M. Verleg
economieën – de meeste risico’s kent. Met het oog hierop hebben wij CEO Directeur Vermogensbeheer
alle cashposities - waarvoor banken mogelijk geen zekerheid kunnen
bieden - omgezet in kortlopende Duitse staatsobligaties. Hierdoor
wordt de gewenste zekerheid verkregen.
p R E S E RV I N G & A D D I N G VA L U E

2. The value of Wealtheon:
independent research
Wereldeconomie
Voor veel landen c.q. regio’s duiden de laatste cijfers van onder andere De zorgen omtrent de haalbaarheid van het reddingsplan zijn
de inkoopmanagersindices er op, dat de wereldwijde economische eigenlijk drieledig. Ten eerste is er onder de eurolanden enorme ver-
activiteit erg traag blijft verlopen. Hoewel de cijfers geen regelrechte deeldheid over de vraag of Griekenland voor deze nieuwe leningen
val van het wereldwijde Bruto Nationaal Product laten zien, toont onderpand zou moeten geven zoals Finland reeds bewerkstelligd
de exceptioneel lage groei wel aan dat risico’s voor een hernieuwde heeft. Met name omdat dit onderpand bestaat uit gelden welke
recessie, de zogenoemde “double dip”, in de ontwikkelde economieën Griekenland verkreeg via het reddingsplan c.q. van andere euro-
aanmerkelijk zijn toegenomen. Nadere analysering van onze macro- lidstaten. Ten tweede is het onzeker of voldoende obligatiehouders
economische indicatoren leert echter dat op dit moment nog geen uit de private sector bereid zullen zijn om hun obligaties te ruilen.
sprake is van een hernieuwde recessie. Een langere periode van Tenslotte zijn de markten bezorgd of Griekenland in staat zal zijn
beperkte economische groei acht Wealtheon waarschijnlijker. om aan alle voorwaarden van het reddingsprogramma te voldoen.
Signalen dat Griekenland niet in staat is om zijn belastinginning te
De grote westerse economieën verlangen naar goed nieuws om verbeteren, voeden deze onrust verder.
niet terug te vallen in een hernieuwde recessie. Er is een aantal
argumenten aan te voeren waarom gevreesd moet worden voor een Een ander Europees land wat afgelopen periode negatief in de
hernieuwde recessie. Ten eerste zien we de economische activiteit schijnwerpers is komen te staan, is Italië. De Italiaanse regering
in de belangrijkste economische regio’s duidelijk afnemen, hetgeen dient fiscale maatregelen te nemen om het begrotingstekort terug
parallel loopt aan een afnemend ondernemers- en consumenten- te dringen teneinde haar openbare financiën op orde te krijgen.
vertrouwen. Verder heeft de aanhoudende kredietcrisis een De markten twijfelen er echter aan of de regering in staat zal
negatieve invloed op het vermogen van banken om geld uit te lenen zijn stevige (en dus impopulaire) maatregelen te nemen. Volgens
hetgeen, samen met de enorme bezuinigingen, een rem vormt Wealtheon kan een eventueel faillissement van Italië niet meer
op de bestedingen van de consument en de overheden. Tenslotte als een absolute onwaarschijnlijkheid worden afgedaan. Zoals we
beschikken de Amerikaanse en Europese overheden niet meer over in het vorige kwartaalbericht al aangaven is Griekenland met een
de middelen om de economie monetair en fiscaal te stimuleren. economische omvang van $ 330 mld. en een staatsschuld van 143%
Desalniettemin heeft de Amerikaanse president Obama nog van het BNP niet bepalend voor de ontwikkeling van de wereld-
$ 450 mld. (ca. 3% van het jaarlijkse BNP) ‘gevonden’ om de economie economie. De invloed van de Italiaanse economie, met een omvang
te stimuleren middels investeringen in de infrastructuur. van $ 2.000 mld. en een staatsschuld welke 119% van het BNP
bedraagt, is vanzelfsprekend van een heel andere orde.
In Europa constateren wij dat de economische groei in het tweede
kwartaal van dit jaar is teruggevallen van 2.4% naar 1.7%. Een af- Voor de opkomende markten geldt dat zij zich zullen blijven
nemende wereldwijde vraag heeft ervoor gezorgd dat export-orders ontwikkelen op een aanmerkelijk hoger groeipad dan de ontwik-
zijn teruggevallen. Hierbij zijn een aanhoudend hoge werkloosheid kelde economieën. Dit betekent echter niet dat zij immuun zijn voor
en een sterk dalend consumentenvertrouwen een slecht voorteken een wereldwijde afzwakking van de economische groei. Zo daalde
voor de consumentenbestedingen en daarmee de toekomstige recentelijk de inkoopmanagersindices, een belangrijke graadmeter,
economische groei voor de tweede helft van 2011. van alle vier de BRIC landen (Brazilië, Rusland, India en China).
Daarbij geven de cijfers aan dat de daling van de economische
Ook in het derde kwartaal is de eurocrisis weer in alle heftigheid activiteit in China relatief beperkt zal blijven maar dat deze in
opgelaaid. Een eerste aanleiding hiertoe was (wederom) Griekenland, andere landen, waaronder Brazilië, stevig kan zijn.
waarvoor uiteindelijk in juli een tweede reddingsplan is opgesteld.
Dit reddingsplan bestaat uit nieuwe leningen van het noodfonds Inflatie
EFSF, een bijdrage van de private sector (lees: banken) door middel Voor de ontwikkelde economieën kan gesteld worden dat de inflatie
van een ruil van bestaande obligaties naar nieuwe obligaties en een over het afgelopen jaar fors gestegen is. De laatste maanden zien we
terugkoopprogramma voor obligaties. Het lijkt er echter op dat de echter een kentering in dit beeld optreden. In de Verenigde Staten
financiële markten weinig vertrouwen hebben in dit plan met als is de stijgende trend van de inflatie tot stilstand gekomen en in
gevolg dat de rentetarieven op Griekse obligaties weer verder zijn Europa constateren wij zelfs een lichte daling. Het feit dat de ECB
opgelopen. Zo bedraagt het effectieve rendement op een tweejarige haar belangrijkste rentetarief recentelijk onveranderd op 1.5% heeft
Griekse staatsobligatie inmiddels 78%. gelaten, is een duidelijk teken dat ook zij er vanuit gaat dat de in-
flatie verder zal afzwakken.
W EALTHEON ASSET M ANAGEMENT

3. Kwartaalbericht Vierde kwartaal 2011
De sinds 2008 sterk gestegen grondstofprijzen zijn de achterliggende punt van 6.5% in juli van dit jaar. In India bedraagt de geldontwaar-
kracht van de aantrekkende inflatie over de afgelopen periode ding nog altijd 8.4%, maar is bijna gehalveerd ten opzichte van 2009.
geweest. Op basis van een afzwakkende economische groei en een De vele bovenomschreven onzekerheden zullen dit jaar bijna zeker
verbeterend aanbod van grondstoffen, zoals olie en agrarische pro- leiden tot een duidelijk zwakkere groei dan in 2010. Het is echter
ducten, is de verwachting reëel dat grondstoffenprijzen verder zullen nog de vraag of deze tragere groei zal uitmonden in een hernieuwde
dalen. Ook als deze op hetzelfde niveau blijven dan zullen energie- recessie. Dit zal in belangrijke mate afhangen van de politieke leiders,
en voedselprijzen de inflatie niet verder meer omhoog stuwen. waarvan verwacht mag worden dat zij de mogelijkheid hebben om in
In een aantal opkomende landen constateren wij dat de inflatie de komende periode oplossingen in het algemeen belang aan te dra-
begint uit te toppen. In China beloopt de inflatie 6.2% na een hoogte- gen en daarbij tijdelijk minder aandacht geven aan hun eigen positie.
Obligaties
Dachten we in augustus 2010 een diepte- per saldo inteert op zijn vermogen. De omvang van de Amerikaanse obliga-
punt te hebben gezien in de Amerikaanse De ratio achter deze beweging is dat de tiemarkt is namelijk nog steeds ruim 60%
en Europese rente dan kunnen wij dit beeld huidige financiële (euro)crisis beleggers van de totale wereldobligatiemarkt en
inmiddels bijstellen. Ondanks dat er een dermate onzeker maakt dat men vlucht functioneert dientengevolge als belangrijke
aantal factoren zijn, welke eigenlijk pleiten in Amerikaans en Europees schuldpapier vluchthaven. Wealtheon acht het huidige
voor een stijgende rente, hebben genoemde waardoor de obligatiekoersen oplopen en lage 10-jaars renteniveau sterk overdreven
rentetarieven nieuwe dieptepunten bereikt. de rentetarieven dientengevolge dalen. Zelfs en ingegeven door paniek. Gelet op de nog
Zo zijn op het moment van dit schrijven een afwaardering van de kredietwaardig- altijd hoge inflatie is het onze verwachting
zowel de Europese als de Amerikaanse heid van de Amerikaanse overheid heeft dat mede afhankelijk van de besluitvor-
rente gedaald tot onder de 2% (resp. 1.80% hierbij geen roet in het eten kunnen gooien. ming van regeringsleiders de rente in de
en 1.95%). Opmerkelijk daarbij is dat het Een lagere kredietwaardigheid had rationeel komende periode weer zal oplopen, waarbij
niveau van de inflatie beduidend hoger ligt. gezien namelijk tot hogere financieringskos- het tempo wel eens hoger zal kunnen
In de VS bedraagt de geldontwaarding nog ten moeten leiden. Echter, andere obligatie- uitvallen dan menigeen verwacht.
3.6% en in Europa is deze nog steeds 2.5%. markten zoals die in yen en de Zwitserse
Dit betekent dat de belegger momenteel franc bieden onvoldoende liquiditeit.
Aandelen
De angst voor een recessie, de verlaging Een sterke daling van de wereldwijde Met haar anticyclische benadering consta-
van de rating van de Verenigde Staten en aandelenbeurzen heeft ervoor gezorgd dat, teert Wealtheon momenteel dat de oordelen
het zwalkende beleid van de beleidsmakers als gevolg van ons beleid, de portefeuilles voor een groot aantal economieën in de
binnen de eurozone heeft er toe geleid dat van deze protectie geprofiteerd hebben en afgelopen periode sterk zijn verslechterd.
de beurzen in de afgelopen periode fors wij inmiddels een eerste winst hierop heb- Hierdoor is ons gemiddelde oordeel dichter
zijn gedaald. In het vorige kwartaalbericht ben kunnen verzilveren. Per saldo zijn de bij neutraal komen te liggen. Ondanks de
gaven wij reeds aan dat wij in maart en juni aandelenportefeuilles nog steeds beschermd verslechtering van het beleggingsklimaat
van dit jaar de aandelenposities al behoor- tegen eventuele verdere dalingen van de voor 2011 en 2012 is de beurs hierop reeds
lijk hebben afgebouwd door gedeeltelijke aandelenmarkten. ver vooruitgelopen.
winstneming en het opnemen van protectie
(middels “shorts”).
p R E S E RV I N G & A D D I N G VA L U E

4. Wealtheon Asset Management
Preserving & adding value
Vervolg aandelen
De huidige ontwikkeling op beurzen biedt heid in de komende periode onder druk sies is dat de zogenoemde opkomende
ook weer kansen. zal komen, beschikken de bedrijven over markten, welke qua groei momenteel
voldoende middelen om de huidige crisis ook iets afzwakken, voor een belangrijk
De navolgende redenen geven hiertoe te boven te komen; tegenwicht kunnen blijven zorgen;
aanleiding: ■ Gelet op de recente forse daling van de ■ De waardering van de markten is relatief
■ Ons macro-economisch oordeel is voor lange rente is de rente historisch gezien laag. Men moet teruggaan naar de jaren
alle regio’s momenteel Gematigd Positief laag, zelfs lager dan bij vorige zware reces- tachtig van de vorige eeuw om een derge-
tot Neutraal (kopen op zwakte); sies, zoals de twee oliecrises in de jaren lijk niveau te kunnen vaststellen;
■ Sinds de crisis van twee jaar geleden zeventig. Gedurende de laatste recessie (na ■ De Yield Earnings Ratio (YER), de
heeft het bedrijfsleven dankzij forse het barsten van de “internet bubbel”) was vergelijking tussen het obligatie- versus
kostenreducties haar winstgevendheid de rente driemaal zo hoog als nu; het aandelenrendement, geeft nog steeds
sterk verbeterd. Hoewel de winstgevend- ■ Een belangrijk verschil met vorige reces- een positief signaal voor aandelen.
Stand
nummer
24
Conclusie
Dag van de Belegger
Wealtheon gaat dit jaar voor de De nabije toekomst is onzeker, niet zo zeer door het matige economische klimaat
eerste keer deelnemen aan de maar vooral als gevolg van de onduidelijke situatie rondom Griekenland. Het gevaar
Dag van de Belegger op 25 en 26 dat de ‘besmetting’ overslaat naar Spanje, Portugal, Ierland en Italië blijft vooralsnog
November. De Dag van de Belegger bestaan. De financiële markten zullen daarom de komende maanden turbulent blijven.
is een jaarlijks evenement voor Desalniettemin, zolang de westerse economieën zich niet in een recessie bevinden,
de particuliere en professionele is er groei. Dit betekent dat ook de bedrijfswinsten groeien. Waakzaamheid is dus
beleggers, georganiseerd door de geboden, niet alleen voor de risico’s maar ook voor de kansen.
Vereniging van Effectenbezitters.
Bezoek Wealtheon op stand num-
mer 24 op de RAI in Amsterdam.
www.dagvandebelegger.nl
DISCLAIMER Wealtheon N.V. heeft een
Adressen
vergunning voor vermogensbeheer verkregen
van de FSMA (Autoriteit voor Financiële
Diensten en Markten) te Brussel België. In
BELGIUM BELGIUM THE NETHERLANDS Nederland is Wealtheon N.V. (Netherlands)
geregistreerd bij de AFM (Autoriteit
The Wealtheon Group Wealtheon S.A. / N.V. Wealtheon N.V. (Netherlands) Financiële Markten). © Niets uit deze
publicatie mag op welke wijze dan ook
Avenue du Prince d’Orange 34 Avenue du Prince d’Orange 51 Gebouw Vierlander, Fellenoord 23 gereproduceerd worden zonder voorafgaande
1180 – Brussels 1180 – Brussels 5612 AA – Eindhoven schriftelijke toestemming van de auteur. De in
deze publicatie weergegeven opinie of visie is
T. +32 (0)2 379 3070 T. +32 (0)2 372 5010 T. +31 (0)40 296 0480 geen beleggingsadvies of –aanbeveling doch
F. +32 (0)2 372 5011 F. +32 (0)2 372 5011 F. +31 (0)40 236 5666 enkel een uiting van algemene aard. Zie ook
E. info@wealtheon.eu E. info@wealtheon.be E. info@wealtheon.nl www.wealtheon.eu/nl/aanbevelingen
c O M pA N y I N f O : W W W.W E A LT H E O N . E U
W EALTHEON ASSET M ANAGEMENT