1. Beleggingsnota
vastgoed en hypotheken
Strategische keuzes
voor 2012-2014

2. 2/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

3. Inhoud
Vastgoedbeleggingen
Voorwoord 7
1 Vastgoed Nederland 12
2 Vastgoed Internationaal 42
Hypotheekbeleggingen
Voorwoord 63
1 De meerwaarde van hypotheekbeleggingen nader bekeken 66
2 Visie en vooruitzichten van de hypothekenmarkten 72
Over Syntrus Achmea Vastgoed 83
Strategische keuzes voor 2012-2014 3/84

5. Beleggingsnota vastgoed en hypotheken
Strategische keuzes voor 2012-2014
Deel I
Vastgoedbeleggingen

6. 6/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

7. Voorwoord
Andere tijden vergen een andere aanpak. Dat geldt waardevolle karakteristieken ook al laten zien in de
zeker ook voor onze activiteiten in vastgoed­ afgelopen crisisjaren 2008­2011. Het waardeverloop
beleggingen en vastgoedfinancieringen. Na de van vastgoedbeleggingen was in deze jaren weliswaar
kredietcrisis van 2008 en de daaropvolgende recessie neerwaarts gericht, maar stond niet in verhouding
hield Keynesiaans beleid, in de vorm van omvang­ tot het waardeverloop en de risico’s van andere
rijke monetaire en fiscale stimuleringsmaatregelen, beleggingscategorieën zoals aandelen. Vastgoed­
de economie draaiende. De afgelopen maanden beleggingen functioneerden, mede door hun cash­
heeft de al langer sluimerende landenschuldencrisis rendement, ook nu weer als een relatieve stabilisator.
echter in volle omvang toegeslagen en onder druk
van de financiële markten trachten overheden hun Voor de toekomst voorzien wij bovendien een
begroting versneld op orde te brengen. toenemende schaarste aan kwalitatief hoogwaardige
vastgoedbeleggingen. Mede door het knellend
Door de overheidsbezuinigingen en afzwakkende gebrek aan beschikbare vastgoedfinanciering zal
wereldhandel lijkt een double dip in de economische de terugval in marktdynamiek en nieuwbouw­
ontwikkeling niet uitgesloten. Temeer omdat het activiteiten komende jaren immers aanhouden.
onwaarschijnlijk lijkt dat bij een gematigde reële Door in het beleggingsbeleid te anticiperen op dit
loonontwikkeling en bij collectieve lasten­ verwachte tekort kan worden bijgedragen aan
verzwaringen consumptieve bestedingen of aantrekkelijke rendementen in de toekomst.
bedrijfsinvesteringen de ruimte krijgen om de
economische groei te dragen. Niettemin zijn wij ervan Last but not least kunnen de toenemende
overtuigd dat er uiteindelijk een oplossing voor inflatierisico’s middels vastgoedbeleggingen deels
de schuldenproblematiek komt die, hoewel pijnlijk, gemitigeerd worden. Wij voorzien een heel
geaccepteerd en werkzaam zal zijn. De “nieuwe” gematigde economische ontwikkeling over een
economie zal dan geleidelijk haar kans krijgen, lange reeks van jaren, met een niettemin iets
maar zal meer dan ooit geschraagd moeten zijn oplopende inflatie. Gezien de onorthodoxe maat­
op solide schuldengedrag, alsook op flexibiliteit regelen die door de overheden zijn getroffen,
en duurzaamheid. bevinden wij ons met betrekking tot het monetair
beleid echter op een terra incognita en is de
Vanzelfsprekend werken de onzekerheden en inflatieontwikkeling op de langere termijn hoogst
lagere economische ramingen door in de markten onzeker. Zowel in het door ons meest waar­
voor vastgoed en onze prognoses voor vastgoed­ schijnlijk geachte scenario als in de meer positieve
beleggingen en vastgoedfinancieringen. Het is scenario’s, zullen vastgoedbeleggingen een relatief
duidelijk dat de omstandigheden uitdagend blijven hoge inflatiebescherming blijven bieden.
en de fase met structureel herstel van de vast­
goedmarkten langer op zich laat wachten. Toch In deze Beleggingsnota 2012­2014, met een apart
kunnen vastgoedbeleggingen hun bewezen Deel II voor hypothekenbeleggingen, zoomen we ook
meerwaarde blijven tonen. Meerwaarde, als het weer gedetailleerd in op de situatie en de vooruit­
gaat om hun bijdrage aan risicospreiding, om hun zichten van deelsectoren van de Nederlandse
relatief stabiel, hoog en voorspelbaar rendement. vastgoedmarkten, alsook op de buitenlandse
In feite hebben beleggingen in vastgoed deze vastgoedmarkten.
Strategische keuzes voor 2012-2014 7/84

8. Zo zal de druk op de waarderingen van Nederlandse dusdanig groot dat uitbreidingen niet aan de orde
woningbeleggingen komende jaren naar verwachting zijn, eerder inkrimpingen. Het denken en handelen
aanhouden. De vraag naar huurwoningen in de zal in die segmenten dan ook in snel tempo worden
vrije sector zal om meerdere redenen toenemen, gedomineerd door mogelijkheden van structurele
waarbij grote kansen ontstaan voor beleggings­ transformatie naar andere bestemmingen. Verder
huurwoningen in het middensegment, bedoeld zien we nu en in de toekomst een toenemende
voor de middeninkomens. Belangrijk voor het belangstelling van institutionele beleggers voor
langetermijnbeleggingsperspectief is echter dat beleggingen in zorgvastgoed. In 2010 en 2011 zijn
de structurele vraag naar woningen, kwantitatief de eerste acquisities gedaan in ons Zorgvastgoed­
en kwalitatief, nog heel lang de productie zal fonds.
overtreffen. Hetgeen ons tot de conclusie brengt
dat het juist nu versneld beleggen in huurwoningen, Wat beleggingen in internationaal vastgoed betreft,
bij de huidige onder druk staande prijzen, op de is het waarschijnlijk dat ook in deze beleggings­
langere termijn het beleggingsrendement onder­ categorie de moeilijkste jaren nog niet helemaal
steunt. De hypothekenmarkt zal, parallel aan de achter ons liggen. Onze internationale beleggings­
woningmarkt, voorlopig stagneren. Maar, gezien de fondsen lieten overigens over 2010 alweer een
aanhoudend hoge marges, wel een aantrekkelijke gemiddeld totaalrendement zien van ruim 10%.
beleggingsmarkt blijven. Zie Deel II van deze nota.
Wij zijn er sterk op gericht om in een toegewijde
De Nederlandse winkelmarkt geeft eveneens samenwerking met onze klanten en met ons
reden tot gematigd optimisme, althans waar het netwerk een onderscheidend vastgoedspecialisme
de aantrekkelijke eersteklas winkelstraten en te blijven tonen. Een nieuw innovatief instrument
sterke, wijkgebonden winkelcentra betreft. in die samenwerking is Wikistedia. Een platform
Deze beide typen behouden hun functie en waarin een community van klanten, geïnteres­
kunnen deze zelfs versterken, ten koste van seerden en experts actief hun visies, plannen of
andere winkelsegmenten. Voor de eersteklas initiatieven met elkaar kunnen delen en uitwerken.
winkelstraten geldt dat in een tijdperk van Ook over deze Beleggingsnota.
e­commerce en een snelle groei van de online
bestedingen, het belang van de verblijfskwaliteit
en de beleving van winkelgebieden juist toeneemt,
en zij zich op deze kwaliteiten kunnen onder­
scheiden. De wijkgebonden winkelcentra zijn
relatief minder conjunctuurgevoelig door het
hogere aandeel winkels die voorzien in dagelijkse
benodigdheden. Bovendien kunnen de sterk
gepositioneerde wijkcentra profiteren van de
toenemende concurrentie en schaalvergroting. Directie Syntrus Achmea Vastgoed
Henk Jagersma
De situatie op delen van de kantorenmarkt is George Dröge
zorgelijk. Het overschot is in veel B­ en C­segmenten Cindy Rombouts
8/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

9. Strategische keuzes voor 2012-2014 9/84

12. 1 Vastgoed Nederland
1.1. Strategische meerwaarde
van vastgoedbeleggingen
In het Voorwoord zijn wij ingegaan op de kwaliteiten beleggingsprestaties van Nederlands winkel­
van vastgoedbeleggingen. Om deze kwaliteiten te vastgoed, rekening houdend met risico.
illustreren aan de hand van Nederlands vastgoed,
wordt in de, u vertrouwde, figuur 1 getoond dat Voor pensioenfondsen heeft beleggen in vastgoed
vastgoed over de afgelopen, 3, 5, 10 en 15 jaar een nog meer voordelen dan die van een structureel
hoog beleggingsrendement heeft opgeleverd ten gunstig rendement­risicoprofiel. Met het nieuwe
opzichte van de andere vermelde beleggings­ voorstel­pensioenakkoord komt in het balans­
categorieën. Dus inclusief enkele crisisperioden. management van pensioenfondsen de nadruk
Waarbij het rendementsverloop op Nederlands minder te liggen op de rentegevoeligheid van
vastgoed ook het meest stabiel was. beleggingen. En kan weer meer nadrukkelijk worden
gekeken naar de mate van inflatiedekking door de
Daarnaast kan worden waargenomen dat rende­ verschillende beleggingscategorieën. Dankzij de in
menten van Nederlands vastgoed tot de hoogste huurcontracten vastgelegde huurindexering met
en meest stabiele ter wereld behoren. Immers, alle Nederlandse inflatie bieden beleggingen in
Nederlandse vastgoedsectoren scoorden over de Nederlands vastgoed betere kansen om pensioenen
periode 1996­2010 een plaats in de internationale te kunnen indexeren dan aandelen, obligaties of
top­5 wat betreft rendement per eenheid risico. buitenlands vastgoed. Interne studies wijzen erop
Wij illustreren dat in figuur 2 aan de hand van de dat de samenhang (‘correlatie’) van Nederlandse
Figuur 1: Totaal rendementen van vastgoed, aandelen en obligaties
Bron: Morgan Stanley, JP Morgan, IPD (2011)
Figuur 1 Totaalrendementen van vastgoed, aandelen en obligaties (%)
Bron: Morgan Stanley, JP Morgan, IPD/ROZ (2011)
50 Vastgoed
Aandelen
40
Obligaties
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
97
95
98
96
99
1
10
m
m
m
m
2
7
3
5
8
6
9
4
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
ge
ge
ge
ge
20
20
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
20
20
20
jrs
jrs
jrs
jrs
3
5
10
15
12/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

13. vastgoedrendementen met inflatie op termijn verhouding van een belegging in het verleden
van enkele jaren snel oploopt tot het relatief hoge geen afdoende garantie is voor waardebehoud.
niveau van zo’n 50%. De aanpassingstijd van Hoe kunnen wij naar vastgoedbeleggingen kijken
aandelenrendementen aan inflatie is vele jaren vanuit de optiek van management van (waarde)­
langer, waarbij uiteindelijk een correlatie wordt risico’s? Uit interne berekeningen blijkt dat de
bereikt van zo’n 40%. Obligatierendementen stabiliteit van vastgoed zich ook in moeilijke
correleren weinig met inflatie. omstandigheden uitbetaalt in relatief beperkte
afwaarderingen. Vooral ook weer ten opzichte
In de recente economische en kredietcrisis bleek van het waardeverlies van aandelen en obligaties
weer eens dat een goede rendement­risico­ (en van beursgenoteerde vastgoedaandelen!).
Strategische keuzes voor 2012-2014 13/84

14. Pas bij ‘Ierse’ crisissituaties op de vastgoedmarkt, zichtbaarheid, wat de mogelijkheden voor controle
i.c. een ongebreidelde speculatie mede mogelijk vergroot. Daarbij vormt die zichtbaarheid een
gemaakt door ongebreidelde bankfinanciering, goed platform voor maatschappelijk verantwoord
loopt het verwachte waardeverlies van vastgoed­ ondernemen van pensioenfondsen.
beleggingen op tot hoogten die vergelijkbaar zijn
met de verliezen op aandelen en obligaties. Al deze positieve waarnemingen kunnen overigens
niet verhullen dat de beleggingsmarkten in het
De transparantie die de Nederlandse vastgoedmarkt algemeen, en dus ook de vastgoedmarkten,
kenmerkt, is eveneens een belangrijk argument behoorlijk geraakt zijn door de economische en
voor pensioenfondsen om een belangrijk deel te kredietcrisis in de afgelopen jaren. De markten
beleggen in Nederlands vastgoed. Transparantie zoeken in de nasleep daarvan nog steeds naar een
en governance worden voor pensioenfondsen nieuw evenwicht, een proces dat door de recente
immers steeds belangrijker. Volgens het twee­ turbulentie rond de ernstige problematiek van de
jaarlijkse onderzoek van Jones Lang LaSalle staat Europese staatsschulden is vertraagd. Een belangrijke
de Nederlandse vastgoedmarkt in de top­10 van factor hierbij is ook dat de financiering van vastgoed
de meest transparante vastgoedmarkten in de met vreemd vermogen in aanzienlijk mindere mate
wereld. Vastgoedbeleggingen in de thuismarkt beschikbaar is dan voor de crisis.
hebben bovendien het voordeel van directe
Figuur 2 Rendement per eenheid risico 1996-2010 winkelbeleggingen (%)
Bron: IPD, Bloomberg, bewerking Syntrus Achmea Vastgoed (2011)
Duitsland Vastgoed
Nederland Aandelen
Zuid-Afrika Obligaties
Canada
Australië
Nieuw-Zeeland
Zweden
Frankrijk
Verenigde Staten
Verenigd Koninkrijk
Ierland
MSCI aandelen
Effas obligaties
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0
14/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

15. 1.2. Economische vooruitzichten
De wereldeconomie herstelt maar langzaam.
De westerse economieën worden de komende
jaren beheerst door het afbouwen van schulden­
posities bij consumenten, bedrijven en overheden.
Dat zal de ruimte voor consumentenbestedingen
en investeringen voor een reeks van jaren zeer
beperken. Deze periode kan wel tot 2016 duren.
Anders dan een economisch herstel na een
‘gewone’ crisis, duurt het herstel na een financiële
crisis, zoals die van 2008­2009, langer (gemiddeld
7 jaar) en gaat zo’n herstel gepaard met lagere
groeicijfers. De voor Nederland zo belangrijke
wereldhandel zal in deze periode ver onder het
langjarig groeigemiddelde van 6,25% blijven.
Er zullen de komende jaren dus de nodige
ontwikkelingen plaatsvinden die de inflatie zullen
remmen. Toch zorgen de stijging van de grond­
stofprijzen, oplopende lonen in de nieuwe
exportlanden en het expansieve monetaire beleid
van de meeste landen voor een lichte versnelling
van de inflatie. De Europese Centrale Bank was
recentelijk van plan een draai naar een minder
expansief beleid te maken door de korte rente te
verhogen. Al vrij kort daarna, in september 2011,
verergerde de staatsschuldencrisis van vooral
Griekenland zodanig dat de ECB dit beleid van
oplopende rente voorlopig niet zal voortzetten.
De lange rente in Europa vertoont een gespleten
beeld. In perifere landen lopen risicopremies voor
staatspapier steeds verder op. Sinds het uitbreken
van de schuldencrisis heeft de ECB op grote schaal
obligaties van zwakke eurolanden opgekocht.
Per medio september al voor € 150 miljard.
Voor Europese kernlanden als Nederland en
Duitsland is juist een einde gekomen aan de
stijging van de lange rente die sinds 2010 was Die zorgen zullen nog wel even aanhouden.
ingezet. Daar spelen de zorgen van de financiële Het zal erom spannen of het Europese noodfonds
markten over de houdbaarheid van de schulden genoeg middelen heeft om deze landen financieel
van de zwakkere eurolanden een grote rol bij. op orde te krijgen.
Strategische keuzes voor 2012-2014 15/84

16. Niet alleen Griekenland en een aantal kleinere Vastgoedmarkten in Nederland: hoge kasrendementen
EU­landen baren zorgen, ook landen als Spanje en met pas vanaf 2013/2014 enige waardegroei
Italië, die vanwege hun omvang een veel groter De economie herstelt dus traag. Dat geldt ook
steunpakket zouden vereisen, kunnen hun schulden voor de Nederlandse vastgoedmarkt. De vastgoed­
moeizaam afbetalen. Laatstelijk voegden ook de markten hebben in 2010 veel minder gereageerd op
Verenigde Staten zich in de rij van landen met een het lichte economische herstel dan verwacht. Zoals
problematische staatsschuld. De onbegrijpelijke gesteld, mede door beperkingen bij de financiering
politieke patstellingen tot op het laatste moment van vastgoed. Vooral de leegstand neemt snel toe.
en de bijgevolg moeizaam tot stand komende Dat geldt met name voor kantoren en bedrijfsruimten,
Amerikaanse begrotingsplannen, leidden zelfs voor maar in bescheidener mate ook voor woningen.
de VS tot een verlaging van het internationale krediet­ Positieve uitzondering vormt winkels, die zich
waardigheidsoordeel over het land: ‘de­rating’. opnieuw bewijzen als de meest stabiele vastgoed­
belegging, zij het dan wel de winkels op goede
We hebben de economische vooruitzichten voor locaties.
de periode 2012­2014 en daarna voorzichtiger
geformuleerd dan in onze vorige Beleggingsnota. Voor alle sectoren geldt dat de leegstand tot in
Overheidsbezuinigingen, reparatie van de particuliere ieder geval 2012 blijft oplopen. Daarnaast moet
vermogensposities en de afvlakkende wereldhandel ook op de Nederlandse vastgoedmarkten de
maken dat de mogelijkheden voor economische komende jaren voor veel vastgoed herfinanciering
groei voor een reeks van jaren gelimiteerd zijn. worden gevonden. Strengere leningvoorwaarden
Al met al ziet de economische ontwikkeling er de zetten de waarderingen over een breed front onder
komende tien jaar veel minder rooskleurig uit dan druk, met name bij kantoren en bedrijfsruimten,
we de achterliggende twintig jaar gewend waren. maar ook bij woninguitponders.
Voor Nederland komt dit terughoudende beeld van
de economie tot uitdrukking in ­ naar historische De woningmarkt zal, na afwaarderingen in 2011 en
maatstaven ­ zeer gematigde groeicijfers, op de 2012, naar verwachting vanaf 2013/2014 weer
lange termijn, van de economie, de consumptie en enige waardestijging laten zien, die voorlopig wel
de werkgelegenheid. Zie tabel 1 hierna. iets achterblijft bij de inflatie. In deze verwachting
Tabel 1 Economische prognoses Nederland (%)
Economie Nederland 2010 2011 2012 2013 2014 2015­2021
Groei bruto binnenlands product 1,70 1,50 1,00 1,50 1,50 1,75
Inflatie 1,30 2,25 2,00 2,00 2,00 2,25
Lange rente 3,00 3,25 3,25 3,50 4,00 4,25
Groei consumentenbestedingen 0,40 0,00 0,25 0,50 0,50 1,25
Relevante wereldhandel 11,00 4,25 3,25 3,25 4,00 4,50
Groei werkgelegenheid ­1,50 ­0,50 ­0,25 0,00 0,50 0,75
Bron: CPB, Consensus Forecast (2011)
16/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

17. is geen rekening gehouden met de effecten van real estate, vastgoed met relatief hoge directe
eventuele maatregelen op het gebied van huurre­ opbrengsten en beperkte waardegroei.
gime en hypotheekrenteaftrek.
De winkelmarkt op A­locaties blijft de komende
De markten voor kantoren en bedrijfsruimten jaren de best presterende sector. Dat komt door de
kennen hoge en op sommige plaatsen structurele onverminderd grote belangstelling van beleggers
leegstand. Alhoewel markthuren maar weinig lijken en de ruimte die er op de goede plekken is voor
te dalen, moeten voor het afsluiten van nieuwe huurgroei. Op mindere locaties loopt de leegstand
huurcontracten aanzienlijke concessies worden echter gestaag op en dalen de markthuren.
gedaan. Ruimte voor huurgroei is er daardoor niet; De landelijke leegstand van winkels is in een aantal
de indexatie van lopende huurcontracten wordt jaren met de helft toegenomen tot gemiddeld
voor een groot deel tenietgedaan doordat nieuwe ruim 6%, die in de door ons beheerde portefeuilles
huurcontracten alleen tegen lagere effectieve ligt daar circa 0,5% onder.
huren kunnen worden afgesloten. Met het dalen
van de leegstand vanaf 2013 zal het directe Tabel 2 en figuur 3 weerspiegelen onze visie op
rendement oplopen naar niveaus die in de jaren de verschillende sectoren in de Nederlandse
negentig gebruikelijk waren. Kantoren en bedrijfs­ vastgoedmarkt: een, nog voor een reeks van
ruimten zijn daarom te typeren als high yielding jaren, zeer geleidelijk herstel van het totale
Strategische keuzes voor 2012-2014 17/84

18. rendement op vastgoed, met voorlopig vooral lage onder het verwachte inflatieniveau zullen liggen.
indirecte rendementen, i.c. waardeveranderingen. En die voor kantoren en bedrijfsruimten zelfs nog
Over de komende 10 jaren verwachten wij voor daaronder. Het directe, dus huurrendement, zal de
woningen en winkels gemiddelde jaarlijkse drager van het totale rendement zijn.
waardestijgingen, die op of (nog duidelijk)
Tabel 2 Rendementen en herwaarderingen Nederlands vastgoed (%)
Rendementen en herwaarderingen t/m 2021
totaalrendementen herwaarderingen
2010 2011 2012 2013 2014 2012­2021 2010 2011 2012 2013 2014 2012­2021
winkels 7,80 7,75 7,75 7,50 7,50 7,90 1,50 1,50 1,50 1,25 1,25 1,50
woningen 2,90 0,75 1,75 4,00 6,00 6,10 ­1,10 ­3,50 ­2,50 ­0,50 1,50 1,50
kantoren 3,50 ­3,25 2,00 3,75 5,50 6,75 ­2,90 ­10,00 ­5,00 ­2,50 0,00 ­1,25
bedrijfsruimten 2,90 ­0,50 2,25 5,00 7,00 7,10 ­3,90 ­7,50 ­5,00 ­2,50 ­0,50 ­1,00
totaal vastgoed 4,60 2,00 3,75 5,00 6,50 6,50 -0,80 -3,75 -2,00 -0,50 1,00 0,50
Bron: Syntrus Achmea Vastgoed o.b.v. CPB, CBS en IPD/ROZ cijfers
Figuur 3 Rendementen Nederlands vastgoed (%)
Bron: Syntrus Achmea Vastgoed o.b.v. CPB, CBS en IPD/ROZ cijfers
20 Winkels
Woningen
18
Kantoren
16 Bedrijfsruimten
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
18/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

19. 1.3. Visie en vooruitzichten
voor de Nederlandse
vastgoedmarkten
1.3.1. Woningen en grondposities Het kabinet heeft een impuls aan de koopwoning­
markt gegeven door de overdrachtsbelasting voor
Op de korte termijn geen herstel van de woningmarkt een jaar te verlagen en de hypotheekrenteaftrek
Het eerder verwachte herstel van de woningmarkt gedurende deze kabinetsperiode te handhaven.
zet nog niet door. Woningen zijn minder gemakke­ Daarnaast ligt voor de huurwoningmarkt een extra
lijk te financieren. Woningzoekenden kunnen wel huurverhoging voor scheefwoners in het verschiet
profiteren van een ruim aanbod van scherp geprijsde en extra huurverhogingen in schaarstegebieden.
huizen maar de verstrekkingsnormen van de Deze maatregelen zullen de daling van de woning­
banken zijn strenger geworden. Ook de eisen voor prijzen in 2012 enigszins remmen; er wordt voor
het verkrijgen van de Nationale Hypotheek Garantie dat jaar echter nog wel rekening gehouden met
zijn aangescherpt. Hoewel de nieuwe internationale een terugval van woningprijzen met 2,5%.
toezichteisen voor banken (Basel III) op zichzelf een De hypotheeklasten voor nieuwe woningeigenaren
opwaartse druk uitoefenen op de hypotheekrente, zullen dan wel lager zijn. De tijdelijke verlaging
is deze rente sinds het voorjaar van 2011 toch weer van de overdrachtsbelasting en het handhaven
gedaald. Parallel aan de daling van de algemene van de hypotheekrenteaftrek hebben vooral een
kapitaalmarktrente. De huizenmarkt weet voorals­ psychologisch effect en veroorzaken een tijdelijke
nog niet van deze terugkeer naar lagere rente­ opleving in het aantal transacties.
niveaus te profiteren.
Figuur 4 Prijsindex bestaande koopwoningen periode 2005-2011 (index: medio 2005=100)
Bron: CBS (2011)
115
110
105
100
95
5
5
6
6
7
7
8
8
9
9
10
10
11
11
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
20
20
20
20
20
20
20
20
0
20
0
0
0
2
1-
7-
2
2
2
2
1-
7-
1-
7-
1-
7-
1-
7-
1-
7-
1-
7-
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Strategische keuzes voor 2012-2014 19/84

20. Toch zal er op de middellange termijn (2 tot 3 jaar) pensioenfondsen verwaarloosbaar. Uit praktijk en
een neerwaartse druk op de woningmarkt blijven onderzoek komt een grote meerwaarde van woning­
bestaan. Dit effect wordt versterkt doordat de beleggingen binnen strategische vastgoedporte­
ontwikkeling van de koopkracht door overheids­ feuilles van pensioenfondsen naar voren. De vraag
maatregelen sterk wordt gedempt. De vraag naar naar woningbeleggingen door institutionele
huurwoningen zal door de instabiele koopwoning­ beleggers blijft daarom zo hoog mede omdat er,
markt stijgen, waarmee kansen voor institutionele ondanks de onzekere economische en vastgoed­
beleggers ontstaan. marktsituatie, toch weinig woningleegstand te
verwachten is. Cashflows uit woningbeleggingen
Als deze ontwikkeling op enig moment begeleid zou blijven relatief zeer stabiel. Bovendien hebben de
kunnen worden door doortastende maatregelen van beleggingen door de geïndexeerde huurstroom nu
de overheid om de woningmarkt los te trekken en en in de toekomst een inflatiebestendig karakter.
een volwassen beleggersmarkt in geliberaliseerde Daarmee vormen woningbeleggingen ook een
huurwoningen mogelijk te maken, hebben beleggers goede inflatiehedge.
de mogelijkheid om deze kansen volop te benutten.
Met een bezit van 130.000 geliberaliseerde woningen Vraag naar woningen blijft groeien
uit een totale landelijke woningvoorraad van ruim De nieuwbouwproductie lag in 2010 met 56.000
6 miljoen, is de woningbeleggingsportefeuille van gereedgekomen woningen 32% lager dan in 2009.
Figuur 5 Ontwikkeling aantal opgeleverde woningen in Nederland (aantal x 1.000)
Bron: CBS, bewerking Syntrus Achmea Vastgoed (2011)
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
20/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

21. ‘De situatie op de koopwoningmarkt
blijft onzeker. Institutionele beleggers
zien kansen om de toenemende vraag
naar huurwoningen op te vangen.’
Voor de komende periode zien wij op de Ontwikkelingen rond de woningmarkt
woningmarkt zowel kwantitatief als kwalitatief een Belangrijke ontwikkelingen op de woningmarkt
blijvende schaarste in grootstedelijke gebieden. zijn de toenemende liberalisering van de
De verwachting is dat in 2011 en 2012 respectievelijk huurmarkt, verlaging van overdrachtsbelasting,
40.000 en 30.000 woningen worden opgeleverd: het verdwijnen van de volledig aflossingsvrije
veel minder dan we voor de crisis gewend waren hypotheek en striktere voorwaarden voor
en te weinig om de volledige vraag op te vangen. hypotheekverstrekking.
De bevolkings­ en huishoudensontwikkeling is van Hierdoor zal een relatieve verschuiving plaatsvinden
grote invloed op de toekomstige vraag naar van de belangstelling van de woninggebruikers van
woningen. De Nederlandse bevolking zal tot 2040 koop­ naar huurwoningen. Met name onder doel­
blijven groeien. De huishoudens worden gemiddeld groepen, zoals (her)starters. De, zij het aarzelend,
steeds kleiner, het aantal eenpersoonshuishoudens ingezette huurliberalisering biedt de belegger kansen
zal toenemen. Naarmate zich meer huishoudens op een nadrukkelijkere positie in de markt voor huur­
vormen, zal ook de vraag naar woningen onver­ woningen. Niettemin pleit Syntrus Achmea Vastgoed
minderd toenemen. voor meer duidelijkheid op de woningmarkt.
Duidelijkheid op langere termijn, waarbij meer ruimte
Mensen trekken naar de stad; zij zullen zich vooral zal zijn voor marktwerking op de woningmarkt.
in de (grote steden van) de Randstad vestigen,
waar de bevolkingsgroei dan ook het sterkst is. Naast de verwevenheid tussen de koop­ en huur­
In de periferie wonen in verhouding meer oudere woningmarkt bestaat er ook een sterke samenhang
mensen, de bevolking in de Randstad zal jonger tussen de sociale en de geliberaliseerde huurwoning­
zijn. In de toekomst zullen de binnenstedelijke markt. Toekomstige ontwikkelingen binnen de
gebieden groeien, met de nadruk op de Randstad, corporatiesector ­ die de afgelopen jaren zijn
de Brabantse Stedenrij en een aantal stedelijke financiële situatie heeft zien verslechteren ­ zullen
agglomeraties daarbuiten. De hierboven aange­ ook van invloed zijn op de geliberaliseerde huur­
geven belangstelling van institutionele beleggers woningmarkt. Oorzaken van hun teruglopende
voor beleggerhuurswoningen zal zich dan ook op financiën zijn onder andere de vennootschaps­
deze regio’s en locaties richten. belasting die corporaties sinds 2008 moeten betalen
en de invoering van de heffing op woningcorporaties
Gebieden met een groeiende bevolkingsomvang, vanaf 2014. Dit laatste geldt overigens ook voor
waar het aanbod vooral bestaat uit koopwoningen grote particuliere verhuurders. Deze nieuwe kosten
en sociale huurwoningen, bieden kansen in het moeten worden opgevangen door extra huur­
middeldure en hogere huursegment, dus de inkomsten. Zo is er een extra huurstijging voor
segmenten waar ook de beleggers zich op oriënteren. inkomens boven € 43.000 (per 1 juli 2012). Daarnaast
Mits clusters worden ontwikkeld van onderwijs, heeft de minister tien gebieden aangewezen met
research, werkgelegenheid en voorzieningen. de hoogste WOZ­waarde. In deze schaarste­
gebieden krijgen huurwoningen 15 of 25 extra
WWS (Woningwaardestelsel)­punten, afhankelijk
van de waarde.
Strategische keuzes voor 2012-2014 21/84

22. voor lagere inkomens en niet aangewend mag
worden voor die van hogere inkomens, versterkt
de positie van institutionele beleggers aanzienlijk.
Een en ander betekent dat huishoudens met een
brutojaarinkomen tot € 33.614 in aanmerking
komen voor sociale huurwoningen. Omdat voor de
groep middeninkomens daarboven een koopwoning
vrijwel onbereikbaar is, zal de vraag naar huur­
woningen in het middensegment door deze
regelgeving toenemen. De corporatiesector zal
o.i. een belangrijk deel van zijn te liberaliseren
woningvoorraad ook daadwerkelijk naar de
geliberaliseerde sector moeten overbrengen en
verkopen aan institutionele beleggers. Dan moet
dit wel beter door de overheid worden gefacili­
teerd middels versoepeling van de regelgeving.
Dergelijke verkopen impliceren dat corporaties
zich focussen op het sociale segment en brengen
en passant ook een verlichting van de liquiditeits­
positie van de corporaties teweeg. Waarmee zij
hun belangrijke maatschappelijke taken kunnen
financieren.
Grondprijsontwikkeling en lokale overheden
Veel gemeenten voeren nog een grondbeleid waarbij
zij de regie in handen willen blijven houden, vooral
Woningen met een waarde boven de gemiddelde om gemeentelijke opbrengsten te genereren uit
WOZ­waarde per vierkante meter krijgen 25 extra grondexploitatie. Toch lijkt het einde van dat beleid
punten; woningen gelijk of onder de gemiddelde in zicht. De economische crisis heeft een ontwikkeling
WOZ­waarde per vierkante meter krijgen 15 extra op gang gebracht, waarbij niet gemeenten en
punten. Voor zittende huurders verandert er niets, ontwikkelaars maar consumenten de prijs en kwaliteit
corporaties kunnen de huur alleen verhogen als van huisvesting bepalen. Gemeenten passen hun
een woning opnieuw wordt toegewezen. grondprijsbeleid geleidelijk aan, over de gehele
linie dalen de grondprijzen. Als gevolg van de
De concurrentiepositie voor institutionele beleggers economische crisis ontstaan er binnen gebieds­
in de huurwoningmarkt verbetert daarentegen. ontwikkelingen steeds meer coalities van overheid,
De Europese beschikking die stelt dat woning­ corporaties, ontwikkelaars en beleggers. De overheid
corporaties geen geborgd geld meer mogen kan met een modern, accommoderend grond­
gebruiken voor commerciële activiteiten en dat uitgifte­ en grondprijsbeleid bijdragen aan een
staatssteun beperkt moet worden tot huisvesting positieve invloed van deze coalities op de
22/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

23. toekomstige waarde van binnenstedelijke gebieden aantal huishoudens de komende jaren zal groeien,
en van vastgoedbeleggingen. en wel in gebieden met economisch gunstige
perspectieven en in gebieden met (toekomstige)
Ons beleggingsstandpunt woningtekorten. Niet alleen in gebieden met
Starters op de woningmarkt zijn momenteel het tekorten in kwantitatieve zin, maar ook in gebieden
kind van de rekening. Dit komt door de problemen waar woonconsumenten kwalitatief hogere eisen
op de koop­ en financieringsmarkt en door de stellen. Uiteraard dient binnen de gekozen focus­
financiële probleemsituatie van veel woning­ gebieden voldoende spreiding te worden aange­
corporaties. Dat alles maakt de positie van starters bracht in de portefeuille om te veel belangen op
op de woningmarkt nog moeilijker. Zij krijgen slechts specifieke lokale woningmarkten te voorkomen.
met grote moeite woningfinanciering en voor Het vermijden van concentratierisico dus.
huurwoningen in de schaarsteregio’s zijn wacht­
tijden van tien jaar of langer geen uitzondering. Woningmarkten zijn zeer lokaal gekleurd. Een te
Zoals hierboven beargumenteerd, kunnen institutio­ restrictief beleid, zowel in huurprijs als in locatie­
nele beleggers een zinvolle bijdrage leveren aan keuze, zou op voorhand interessante, specifieke
het verbeteren van de positie van starters door beleggingsmogelijkheden uitsluiten. Beleggen in
beleggershuurwoningen te realiseren die passen krimpregio’s is bijvoorbeeld nog steeds goed
bij hun financiële situatie. mogelijk, mits aan zekere voorwaarden wordt
voldaan die een goed rendement waarborgen.
Het is nú het uitgelezen moment voor institutionele In krimpregio’s zullen naar verwachting woningen
beleggers voor een nadrukkelijkere rol op de in het algemeen in waarde dalen, omdat de vraag
woningmarkt. Veel lokale overheden willen wel naar koopwoningen zal afnemen. Maar dit betekent
bouwen, maar ontwikkelaars krijgen de financiering ook dat er een groep woonconsumenten zal zijn
van projecten niet rond. Institutionele beleggers in die eerder geneigd is een huis te huren. In een
vastgoed hebben echter, net als lokale overheden, dergelijke beleggingssituatie zal de huurstroom
het vizier op de langere termijn gericht. Zij zijn nu een veel prominentere rol moeten spelen binnen
de natuurlijke partners voor lokale overheden en het totale rendement dan in regio’s waar nog
corporaties. Zo kijkt Syntrus Achmea Vastgoed waardestijgingen worden verwacht.
steeds nadrukkelijker naar de kwaliteit van het gehele
gebied. Dus niet alleen als aanvulling op de Hierboven is uitgelegd dat er in de woningmarkt
vastgoedportefeuille, maar als maatschappelijke grote kansen liggen voor beleggershuurwoningen
bijdrage. Zo snijdt het mes aan twee kanten, want met huurprijzen tussen € 650 en € 1.000 per maand,
als de verblijfskwaliteit van een gebied goed is, het middensegment voor de middeninkomens­
dan geldt dat ook voor het rendement van een groepen dus. De huurprijzen liggen overigens in
object dat daarvan deel uitmaakt. schaarstelocaties, zoals binnenstedelijke kernen en
topkwaliteit plekken, structureel hoger. Consumenten
Het rendement van woningbeleggingen wordt zijn bereid om op deze locaties hogere huurprijzen
vooral bepaald door de manier waarop ingespeeld te betalen, waarbij zij kritisch blijven kijken naar de
wordt op de kennis van de lokale woonmarkten. prijs/kwaliteitverhouding.
Zo zien wij kansen in woongebieden waar het
Strategische keuzes voor 2012-2014 23/84

24. 1.3.2. Winkels tussen segmenten en regio’s. Voor zowel grote
als middelgrote winkelsteden geldt dat de winkel­
Aarzelend herstel van de detailhandelsomzetten vraag op A­locaties het aanbod nog steeds
Op de langere termijn hangt de performance van overstijgt. Hier is slechts sprake van een gemiddelde
winkelbeleggingen voor een belangrijk deel samen frictieleegstand van 2% tot 4%. De leegstand
met de ontwikkelingen in de detailhandel. In de concentreert zich vooral in de secundaire winkel­
detailhandel herstellen de omzetten zich sinds en aanloopstraten. Voor de kleinere steden
medio 2010 voorzichtig, als een reactie op een beperkt de oplopende leegstand zich echter
geleidelijke verwerking van de kredietcrisis. Toch niet langer uitsluitend tot de B­ en C­locaties.
liggen omzetten nog altijd aanzienlijk onder het Met name regio’s met een krimpende bevolking
topniveau van eind 2008. Bovendien komt de worden getroffen door een afkalving van de
omzetstijging grotendeels voor rekening van de structuur aan winkelvoorzieningen.
prijsinflatie, want de volumes groeien nauwelijks.
Hoewel de gemiddelde markthuurgroei duidelijk
Door de moeizame omzetontwikkeling is er in is afgenomen, werkt de afzwakkende consumptie­
totaal minder vraag naar winkelruimte en staan er groei slechts ten dele en bovendien vertraagd
meer winkels leeg. De leegstand is medio 2011 door in de gebruikersvraag naar winkels en de
gegroeid tot ruim 6%, al zijn er grote verschillen huurinkomsten. Dit is onder andere het gevolg van
Figuur 6 Markthuurgroei winkels vs. groei consumptie huishoudens (%)
Bron: IPD/ROZ, CBS, CPB
3,5 5,00 Huurgroei (l)
Consumptie huishoudens (r)
3,0 3,75
2,5 2,50
2,0 1,25
1,5 0,00
1,0 -1,25
0,5 -2,50
0,0 -3,75
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
24/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

25. de gereguleerde winkelhuren en de langjarige geïnteresseerd in de schaarse A1­locaties en sterk
looptijden van huurcontracten. Daarnaast blijkt uit gepositioneerde winkelcentra. De sterke winkel­
de ontwikkeling van de markthuurprijzen ook het locaties bieden immers een stabiele, inflatie­
toenemende verschil tussen sterke en zwakke geïndexeerde huurstroom. Op de beste locaties
winkellocaties. Mede door de expansiedruk vanuit daalden de aanvangsrendementen dan ook
buitenlandse retailers is er een aanhoudende druk op richting het niveau van vóór de crisis en in enkele
de A­locaties in de grote steden, en zijn de markt­ gevallen zelfs tot onder de 5%. Mede door de
huurprijzen na een korte periode van stabilisatie portefeuilleverkopen van Unibail­Rodamco, waar
weer licht aan het stijgen. Voor de zwakkere we als Syntrus Achmea Vastgoed ook een deel
winkellocaties blijven de markthuurprijzen, onder van hebben afgenomen, was er sprake van een
druk van een toenemend winkelaanbod, gelijk of incidentele opleving. Het beleggingsvolume over
vertonen een daling. 2010 kwam uit op ruim € 2,2 miljard; een stijging
van 80% ten opzichte van het voorgaande jaar.
Winkelbeleggingen behalen sinds langere tijd de Daarmee vormden winkelbeleggingen opnieuw het
hoogste totaalrendementen in de IPD/ROZ­index, grootste aandeel in het totale beleggingsvolume.
onze maatstaf voor beleggingsprestaties, en laten,
gemiddeld, ook als eerste sector weer positieve
herwaarderingen zien. Beleggers blijven zeer
Figuur 7 Beleggingsactiviteit winkels (miljard ¤)
Bron: Jones Lang LaSalle (2011)
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 H1
2011
Strategische keuzes voor 2012-2014 25/84

26. Marktontwikkelingen in de winkelmarkt teruggebracht. In 2010 werd er weliswaar 145.000 m2
Komende jaren krijgt de detailhandel te maken aan winkelvloeroppervlak toegevoegd; afgezet
met grote schommelingen in de markt. Niet alleen tegen de totale voorraad van ruim 30 miljoen m2
is het bestedingspatroon van consumenten steeds gaat het om minder dan een half procent.
moeilijker te peilen, ook de vergrijzing en de opkomst Doordat in Nederland de mogelijkheden om
van internet als verkoopkanaal stellen de sector nieuwe winkelcentra te bouwen steeds kleiner
voor uitdagingen. Innovatieve winkelformules worden, zien we meer en meer dat bestaande
zullen zijn gebaseerd op verkoopstrategieën zoals winkellocaties worden uitgebreid of herontwikkeld.
multichanneling, waarbij internet en de fysieke Naar verwachting zal hierdoor de schaalvergroting
winkels elkaar versterken. Verder zal de concurrentie doorzetten en de concurrentie verhevigen zodat
binnen de detailhandel naar verwachting toenemen de verschillen tussen sterke en zwakke winkel­
naarmate internationale ketens hun expansieplannen locaties verder toenemen.
verwezenlijken. Zij concentreren zich immers op
de beste winkellocaties, waarvoor de belangstelling Komende jaren zullen de toenemende verschillen
onverminderd groot is. tussen sterke en zwakke winkellocaties zich vertalen
in divergerende aanvangsrendementen. Op de
In de nasleep van de recente recessie is het beleggingsmarkt zal door schaarste aan hoogwaardig
nieuwbouwtempo van winkels aanzienlijk winkelvastgoed de druk op de aanvangsrendementen
Figuur 8 Bruto-aanvangsrendement winkels (%)
Bron: IPD/ROZ, bewerking Syntrus Achmea Vastgoed (2011)
9 Alle segmenten
Binnenstad
8
7
6
5
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
26/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

27. in 2011 en 2012 aanhouden. Hoewel het aanvangs­ Onder invloed van de gematigde economische
rendement voor de beste winkellocaties in de vooruitzichten zullen de hoge rendementen van
IPD/ROZ­index voor 2010 net onder de 6% uitkwam, winkelbeleggingen gedurende het afgelopen
liggen de aanvangsrendementen voor beleggings­ decennium naar verwachting niet geëvenaard
transacties in de beste Nederlandse winkelstraten worden. Toch wordt voor de sterke winkelgebie­
hier nog duidelijk onder. Veel ruimte voor een den gerekend op een aantrekkelijk rendement.
verdere daling op deze beste locaties is er, gezien Voor een duurzaam rendement zal de vastgoed­
het reeds lage niveau, dan ook niet, zodat gerekend beleggingsstrategie er dan ook op gericht moeten
wordt op een stabilisatie van de aanvangs­ zijn om die winkelgebieden te identificeren en te
rendementen. Daar staat tegenover dat de selecteren die op termijn hun marktpositie
verhuurrisico’s voor de zwakkere winkellocaties behouden en bij voorkeur weten te versterken.
naar verwachting toenemen en voor dit segment
gerekend wordt op een stijging van de aanvangs­ Voor winkels die voorzien in de dagelijkse winkel­
rendementen. behoefte (brood, vlees, groente) blijft de consump­
tieve vraag relatief onveranderd. De fysieke afstand
Ons beleggingsstandpunt tot de winkels blijft voor consumenten wel belang­
Het ziet ernaar uit dat de hoge consumptiegroei rijk. Daarnaast neemt met de schaalvergroting het
van vóór de crisis op korte termijn niet terug zal aanbod van niet­dagelijkse winkels en de
keren. De detailhandel zal zich moeten aanpassen concurrentie tussen deze winkelgebieden toe.
aan lagere groeicijfers en de strijd moeten aangaan Naar verwachting zullen het de grotere wijkcentra
met andere vrijetijdsbestedingen. Hier geldt dan ook: zijn die vitaal genoeg zijn om hun positie te
‘If you can’t beat them, join them’. Daarom liggen consolideren en/of te versterken. Buiten de stedelijke
verbindingen, ook fysiek, tussen winkelen, leisure gebieden gaat het om de kleinere kernverzorgende
en horeca voor de hand en neemt het belang van winkelgebieden.
beleving en verblijfskwaliteit voor winkelgebieden
toe. Ook ten opzichte van webwinkels zullen fysieke Voor de niet­dagelijkse winkelvoorzieningen met
winkels hun toegevoegde waarde moeten bewijzen. een hogere prijsgevoeligheid van de consumptieve
Strategische keuzes voor 2012-2014 27/84

28. vraag en hogere omzetten zullen de ‘winnaars’ de nodig tussen welke straten wel en welke niet in
rol van inspirerende, aantrekkelijke winkelomgeving aanmerking komen voor revitalisering. Op binnen­
moeten vervullen. Hierbij bepaalt een combinatie stedelijke B­ en C­locaties liggen er, mede door de
van factoren het succes (architectuur, historie, vaak kleine units, kansen voor pop-up-stores of
winkelaanbod, verblijfskwaliteit van de openbare herbestemming tot woningen, horeca of kleine
ruimte, hospitality, consistent citymarketingbeleid). ambachten en dienstverlening.
Winkelgebieden die het niveau van een verzameling
losse winkelunits niet kunnen overstijgen, zullen op
termijn gemarginaliseerd worden, en er zullen steeds
meer winkels leeg komen te staan.
Winkeliers, beleggers en gemeenten hebben allen
belang bij actief management om dergelijke leeg­
stand te voorkomen. Gemeenten zullen bovendien
het belang van een aantrekkelijke binnenstad niet
alleen op papier moeten erkennen, maar dit ook
daadkrachtig moeten ondersteunen met bijbe­
horende budgetten. Hier zijn duidelijke keuzes
Figuur 9 Opname en aanbod van kantoorruimte (miljoen m2)
Bron: Jones Lang LaSalle (2011)
Aanbod
8 Opname
7
6
5
4
3
2
1
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 H1
2011
28/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

29. 1.3.3. Kantoren Een deel van deze leegstand is indirect het gevolg
van de nieuwbouw. Die neemt, in de nasleep van
Uitdagende kantorenmarkt de recessie, weliswaar af, maar over 2010 werd nog
De situatie op de kantorenmarkt blijft uitdagend. altijd 600.000 m2 aan de voorraad toegevoegd.
De opnamevolumes liggen nog altijd onder het Dit heeft huurders uit bestaande kantoren weg­
langjarig gemiddelde. De leegstand is opgelopen getrokken. Daarnaast is tussen 2008 en 2010 de
tot gemiddeld 14% van de totale fysieke kantoren­ in gebruik zijnde voorraad licht afgenomen.
voorraad. Hiervan wordt inmiddels circa 5% tot de Eindgebruikers reduceren waar mogelijk het aantal
onverhuurbare voorraad gerekend, waarvoor dus kantoormeters, zoals ook blijkt uit het toenemend
hoogstwaarschijnlijk geen nieuwe huurder gevonden aandeel van kortlopende contracten en verlengingen
zal worden. Waarschijnlijk is het werkelijke leeg­ binnen de totale opname.
standspercentage nog hoger aangezien de verborgen
leegstand buiten beeld blijft. Voor de institutionele Hoewel de fysieke en financiële leegstanden aanzien­
kantoorbeleggingen in de IPD/ROZ­index, bedraagt lijk oplopen, werden de afwaarderingen tot nog toe
de financiële leegstand uitgedrukt als percentage voornamelijk veroorzaakt door de verschuivingen
van de markthuurwaarde eind 2010 gemiddeld 11%. in het aanvangsrendement. Met de afvlakkende
stijging van het gemiddelde aanvangsrendement
nam het tempo van negatieve herwaarderingen in
Figuur 10 Bruto-aanvangsrendement kantoren (%)
Bron: DTZ Zadelhoff, Jones Lang LaSalle (2011)
9,5 G4-kantoorlocaties
Alle segmenten
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Strategische keuzes voor 2012-2014 29/84

30. ‘Er is een toenemend onderscheid tussen
de sterke, duurzame kantoorlocaties van
de toekomst en de zwakke kantoor­
locaties die aan de markt moeten worden
onttrokken.’
de IPD/ROZ­index begin 2011 af. Gezien de actuele Verwachtingen
economische onzekerheden wordt echter alsnog Hoewel sinds 2010 de totale werkgelegenheid stijgt
een aanzienlijke afwaardering verwacht. De en ook de voorraad in gebruik zijnde kantoren weer
komende jaren zullen de totaalrendementen toeneemt, is het onwaarschijnlijk dat het evenwicht
voorzichtig herstellen. op de verhuurmarkt zal herstellen vanuit een
groeiende vraag naar kantoorruimte. In de financiële
Op de kantorenmarkt nemen de verschillen tussen sector en zakelijke dienstverlening is de werkgelegen­
het topsegment en de overige kantoren verder toe. heid recentelijk weliswaar gestabiliseerd, maar deze
Beleggers focussen met name op de schaarse ligt nog altijd substantieel onder de top van 2008.
A­klasse kantoren met tienjarige huurcontracten. In de sector openbaar bestuur neemt de werk­
Voor de beste kantoorbeleggingen zijn de aan­ gelegenheid de komende jaren af als gevolg van
vangsrendementen dan ook aanzienlijk gedaald omvangrijke bezuinigingsopgaven. Behalve door de
tot zelfs bijna 6% op de Amsterdamse Zuidas. beperkte groei van de werkgelegenheid zal de totale
Voor de overige segmenten bestaat onder ruimtevraag naar kantoren naar verwachting ook
kantoorbeleggers echter nauwelijks interesse en geleidelijk afnemen door de (gewijzigde) kosten­
is sprake van oplopende aanvangsrendementen. focus bij eindgebruikers. Die willen met flexibele
kantoorconcepten zoals ‘Het Nieuwe Werken’ een
hogere bezettingsgraad van hun kantoren bereiken
Figuur 11 Beleggingsactiviteit kantoren (miljard €)
Bron: Jones Lang LaSalle (2011)
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 H1
2011
30/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

31. en het aantal m2 per werkplek fors reduceren. Ons beleggingsstandpunt
Onder druk van een stabiliserende tot afnemende Beleggers tonen op dit moment nauwelijks interesse
kantorenvraag in relatie tot het omvangrijke in de kantorenmarkt. De marktomstandigheden
aanbod, is er naar verwachting nauwelijks ruimte voor verkoop van kantoren zijn dan ook ronduit
voor markthuurgroei. ongunstig. De krapte op de financieringsmarkt
draagt daar mede toe bij. Niet alleen de particuliere
Focus in de beleggingsmarkt en institutionele beleggers in Nederland, maar ook
Op de beleggingsmarkt voor kantoren zijn de buitenlandse beleggers stellen zich zeer kritisch
dynamiek en het beleggingsvolume aanzienlijk op ten opzichte van kantoorbeleggingen. Alleen
teruggelopen. De kopersvraag van buitenlandse, kwalitatief hoogwaardige en duurzame kantoor­
en vooral Duitse, beleggers is begin 2011 duidelijk beleggingen op goede locaties met langjarige
afgezwakt. Voor het A­klasse vastgoed is aan­ huurcontracten kunnen nog rekenen op belang­
houdende interesse, maar door de dalende aan­ stelling; daar stijgen de prijzen nog licht. Kantoren
vangsrendementen zijn deze beleggingen hoog die niet aan deze criteria voldoen, zijn niet of
geprijsd. Deze situatie doet zich ook voor in de slechts met grote moeite te financieren en mede
voornaamste West­Europese kantorenmarkten. hierdoor moeilijk te verkopen in de huidige markt.
Daar verplaatst de interesse onder beleggers zich
dan ook naar secundaire markten die profiteren Een positief punt is dat er weinig nieuwe kantoren
van een verhoogde risk appetite. In Nederland worden gebouwd. Zowel uit maatschappelijk als uit
zullen beleggers door het ruime aanbod en de hoge beleggersperspectief is het belangrijk dat partijen
leegstand naar verwachting echter voorzichtig zoeken naar oplossingen voor het overaanbod op
blijven. Zowel binnenlandse als buitenlandse deelmarkten. Syntrus Achmea Vastgoed doet dat
vastgoedfinanciers opereren momenteel dan ook door creatief om te gaan met kantoorbeleggingen,
zeer terughoudend, zeker in de sfeer van kantoor­ bijvoorbeeld door te bekijken hoe kantoorobjecten
transacties, of trekken zich terug. Wij houden waarvan de verhuurbaarheid afneemt, een andere
daarom rekening met nauwelijks beschikbaarheid bestemming kunnen krijgen. Het kantoorpand aan
van financiering en hogere financieringslasten. de Molenwerf in Amsterdam, dat in de door ons
beheerde portefeuille is opgenomen, is een voor­
Bij de hoogwaardige kantoorbeleggingen zal beeld van een object dat mogelijk een tweede leven
de schaarste naar verwachting nog enige tijd krijgt als appartementencomplex.
een neerwaartse druk zetten op de aanvangs­
rendementen, maar per saldo zullen de aanvangs­ Daarnaast worden mogelijkheden onderzocht om
rendementen ook op de beste locaties naar alternatieve vormen van financiering te ontwikkelen.
verwachting toenemen. Voor de zwakkere Het blijkt dat veel financiers op dit moment vanuit
kantoorlocaties zullen de beleggingsrisico’s beleidsmatige motieven een plafond hebben
nog sneller toenemen door een toenemend ingebouwd voor de financiering van kantoren,
kwantitatief overschot aan kantoorruimte. ook als die financiering op zichzelf interessant is.
Voor deze segmenten wordt dan ook gerekend Wij hebben een team van financieringsprofessionals
op een grotere stijging van het aanvangs­ die hierin een goede propositie kunnen helpen
rendement. vormgeven.
Strategische keuzes voor 2012-2014 31/84

32. Voor partijen als Syntrus Achmea Vastgoed, die op
de lange termijn vrijwel met alleen eigen vermogen
werken, liggen er kansen in beleggingen op de
absolute toplocaties, ook met kortere huur­
contracten. Dergelijke beleggingen zijn voor veel
andere partijen, die niet over dat eigen vermogen
beschikken, dus niet te financieren.
Er is in kwantitatieve zin een fors en hardnekkig
overaanbod op de kantorenmarkt. Bedrijven
hebben echter een voorkeur om zich te vestigen
op kwalitatieve ­ vaak schaarse ­ plekken: op
centrale, multifunctionele locaties in de binnen­
steden en op multimodale vervoersknooppunten.
Een goed voorbeeld is het stationsgebied van
Utrecht, een centrumlocatie met een hoog voor­
zieningenniveau waar weinig kantoren leegstaan.
Ook op de Amsterdamse Zuidas worden steeds
meer kantoren in gebruik genomen, en ook hier
nemen de bijbehorende voorzieningen in aantal en
kwaliteit toe. Ondanks de ligging aan de rand van
de stad ervaren kantoorgebruikers deze locatie als
aantrekkelijk.
Ook in een sterk concurrerende markt als de
kantorenmarkt geldt dus dat er nog goede
beleggingen te vinden zijn. Kantoorbeleggingen
die ook voor de langere termijn perspectief bieden
op een duurzaam rendement stellen de gebruiker
centraal. De gebruiker is bepalend voor de
economische levensduur. In een snel veranderende
wereld laten de toekomstige ruimtebehoefte en
gebruikerseisen zich echter moeilijk voorspellen.
32/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

33. 1.3.4. Bedrijfsruimten In 2011 kwam de beleggersmarkt weer in beweging,
mede door grootschalige portefeuilleverkopen van
Overaanbod C1000 Vastgoed en Wereldhave. De aanvangs­
Net als in de voorgaande jaren laat ook 2011 een rendementen van eersteklas bedrijfsruimten op de
tweedeling in de bedrijfsruimtemarkt zien. Op de A­locaties zijn dit jaar licht gedaald na de stabilisa­
A­locaties positioneren (courante) bedrijfsruimten tie van voorgaande jaren. De ‘spelers’ aan de
zich steeds beter in de markt en stabiliseren de aankopende kant zijn voornamelijk buitenlandse
huurprijzen. Dit laatste, mede door het geven van beleggers. Aan de verkopende kant zijn het vooral
incentives in de vorm van huurvrije perioden of logistieke ondernemers die verantwoordelijk zijn
een inrichtingsbijdrage. De huurprijzen op de B­ en voor de dynamiek. Het gaat dan vooral om
C­locaties dalen nog steeds. sale-and-leaseback-transacties.
De opname van bedrijfsruimten is vooral in 2010 Groei in online bestedingen
toegenomen, mede door de groei van de in­ en Een duidelijke trend die de komende jaren gaat
uitvoer. Toch blijft de bedrijfsruimtemarkt zich doorzetten, is de groei in online bestedingen.
typeren als een markt met een aanzienlijk over­ Dit zal positief uitwerken op de vraag naar opslag
aanbod. en overslag van goederen en daarmee ook op de
vraag naar (courant) logistiek vastgoed. Retailers
Figuur 12 Opname en aanbod van bedrijfsruimten (miljoen m2)
Bron: Jones Lang LaSalle (2011)
Aanbod
12 Opname
10
8
6
4
2
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
H1
Strategische keuzes voor 2012-2014 33/84

34. Figuur 13 Huurgroei bedrijfsruimten vs. groei invoer (%)
Bron: IPD/ROZ, CBS. Groei invoer 6 kwartalen vertraagd
18 Huurgroei (l)
6
Groei invoer (r)
4 12
2 6
0 0
-2 -6
-4 -12
-6 -18
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
34/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

35. blijven hierbij een belangrijke rol spelen op de Ons beleggingsstandpunt
gebruikersmarkt omdat zij gebruikmaken van Beleggingskansen voor bedrijfsruimten blijven
opslagruimten. Vooral in de nabijheid van grote vooralsnog, net als vorige jaren, beperkt tot
verzorgingsgebieden zoals Amsterdam, Rotterdam, kwalitatief hoogwaardige objecten op logistieke
Den Haag en Utrecht zal hierdoor de vraag naar hotspots. Dit zijn logistieke knooppunten die
bedrijfsruimten toenemen. Het aanbod, vooral van gunstig liggen ten opzichte van transportroutes.
incourant vastgoed op B­ en C­locaties, zal voorlopig Niet alleen de ligging speelt overigens een rol,
wel op een hoog niveau blijven. ook beschikbaarheid van gekwalificeerd personeel
draagt bij aan de status van het object. Geïdentifi­
Op de beleggingsmarkt zal de tweedeling ­ tussen ceerde logistieke hotspots zijn Nijmegen/Arnhem,
het courante vastgoed (logistiek en multi­let) op Rotterdam­Rijnmond, Eindhoven/Helmond,
A­locaties enerzijds en het incourante vastgoed op Schiphol/Amsterdam, Tilburg, Venlo, Den Bosch
B­ en C­locaties anderzijds ­ op de lange termijn en West­Brabant (Moerdijk, Breda, Roosendaal).
nog blijven bestaan. De lichte daling van de
aanvangsrendementen van courante bedrijfsruimten Net als voor kantoorruimte is er op dit moment
op A­locaties met een lang huurcontract zal zich bij beleggers in bedrijfsruimten weinig vraag.
naar verwachting in lichte mate voortzetten tot 2014. Daarnaast is het voor ontwikkelaars moeilijk om
Figuur 14 Beleggingsactiviteit bedrijfsruimten (miljard €)
Bron: Jones Lang LaSalle (2011)
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 H1
Strategische keuzes voor 2012-2014 35/84

36. financiering te krijgen ook voor dergelijke objecten, 1.3.5. Zorgvastgoed
temeer daar er een zekere tendens bij gebruikers
bestaat om kortere huurcontracten af te willen Sterke behoeftegroei
sluiten en af te dwingen. Banken en beleggers De (gebruikers)markt voor zorgvastgoed is
hechten echter juist meer waarde aan de relatieve momenteel sterk in ontwikkeling. Mede door de
zekerheid van langere huurcontracten. Dat betekent vergrijzing die zowel in de Randstad als in de
dat bedrijfsruimte die zich qua ligging, object­ periferie optreedt, blijft de vraag naar (kwalitatief
kwaliteit en lengte van het huurcontract niet direct betere) zorgwoningen en verpleeghuizen sterk
kwalificeert als A­locatie, in de huidige markt groeien. Daarnaast zullen ‘levensloopbestendige’
moeilijk te verkopen is. woningen steeds meer in trek zijn, omdat mensen
langer in dezelfde woning willen blijven. In de cure
sector zal met name de vraag naar eerstelijnszorg,
privéklinieken en GGZ complexen toenemen.
Het bestaande aanbod is niet toereikend om in de
huidige en toekomstige behoefte te voorzien.
36/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

37. ‘De zorgvastgoedmarkt zal zich steeds
meer tot een volwassen markt
ontwikkelen. Het is voor institutionele
beleggers van belang om in een vroeg
stadium marktpositie in te nemen.’
Liberalisering in de zorgsector maakt de sale- Trends in de zorgvraag
and-lease-back­constructie momenteel gewild bij De eerste zichtbare trend in de gebruikersmarkt
zorginstellingen, omdat ze daarmee hun kapitaal­ is dat ouderen van tussen 55 en 75 jaar zo lang
lasten, en de bijbehorende risico’s sterk kunnen mogelijk thuis willen blijven wonen en daar op enig
reduceren. Dit biedt professionele beleggers de moment ook hun zorg willen ontvangen. Bij hen
mogelijkheid om het zorgvastgoed in eigendom zijn ‘levensloopbestendige’ woningen, met eerste­
te nemen en te verhuren aan de zorginstelling. lijns zorg­ en winkelvoorzieningen binnen hand­
Ook zullen zorginstellingen niet altijd even bereik, erg in trek. Dit type woningen wordt nog
gemakkelijk hun vastgoed (traditioneel) gefinan­ relatief weinig aangeboden. Een kansrijk beleggings­
cierd kunnen krijgen, zeker in de eerstkomende segment dus.
jaren van na­ijlende effecten van de kredietcrisis. De tweede trend is dat het aantal 75­plussers, tot
Institutionele beleggers kunnen hierin een rol het jaar 2040, meer dan verdubbelt. Deze groep
spelen vanwege hun beleggingskracht, inpas­ zal in toenemende mate fysiek gezond zijn, maar
baarheid van zorgvastgoed in de strategische geestelijk minder capabel. De behoefte aan verpleeg­
portefeuilles en hun engagement ten aanzien huizen met veel aandacht voor psychogeriatrie
van maatschappelijk vastgoed. neemt enorm toe.
Figuur ?: Bruto aanvangsrendement winkels (%)
Bron: ABF Research Fortuna (2011)
Figuur 15 Verwachting aantal 55+ en 75+ in Nederland (aantal x miljoen)
Bron: ABF Research Fortuna (2011)
7
6
5
4
3
2
1
0
2008 2015 2020 2025 2030 2040
55+ 4.500.100 5.179.300 5.695.400 6.138.200 6.392.800 6.348.700
75+ 1.100.300 1.265.800 1.436.200 1.760.800 1.995.900 2.408.900
Strategische keuzes voor 2012-2014 37/84

38. De derde trend is dat, mede door de onbeperkte Kenmerkend voor zorgvastgoed is dat het
toegang tot internet, mensen snel informatie kunnen verwachte totaalrendement grotendeels bestaat
inwinnen. Hierdoor zijn mensen veel kritischer uit directe (huur)inkomsten en voor een klein
geworden in het nemen van (zorg)besluiten. gedeelte uit waardegroei. Om de risico’s zoveel
Het gevolg is dat de concurrentie tussen zorg­ mogelijk te beperken, zullen wij vooral objecten
instellingen steeds toeneemt. De prijs­kwaliteit­ kiezen met (lange) geïndexeerde huurovereen­
verhouding van zorg(vastgoed) zal hierdoor komsten van minimaal 20 jaar en met de mogelijk­
sterk verbeteren. heid te transformeren naar bijvoorbeeld reguliere
De vierde trend is dat algemene ziekenhuizen zich woningen, indien nodig. Daarnaast richten we ons
meer gaan richten op langdurige en speciale op een gediversifieerde portefeuille over twee
medische behandelingen. Als functionele aanvulling hoofdsegmenten: Care (zelfstandige (zorg)
op de zorgactiviteiten zullen er meer privéklinieken woningen en verpleegcomplexen) en Cure
en zelfbehandelcentra komen. (gezondheidscentra, ziekenhuizen en private
klinieken).
Beleggersmarkt
De beleggersmarkt zal zich langzaam maar zeker
ontwikkelen tot een volwassen markt. Langlopende
huurcontracten in het zorgvastgoed zorgen voor een
laag risico. Voorspelbare en stabiele kasstromen,
bescherming tegen inflatie en een lage conjunctuur­
gevoeligheid maken dit segment heel aantrekkelijk
voor potentiële vastgoedbeleggers. Op korte
termijn zullen naar verwachting, naast de sale-and-
lease-back­constructies, veel ontwikkelingsprojec­
ten ontstaan door de sterk groeiende vraag naar
zorgvastgoed. Daarnaast kan de herontwikkeling
van kantoorgebouwen tot zorgvastgoed in de
toenemende behoefte voorzien.
Ons beleggingsstandpunt
De vraag naar zorgvastgoed zal als gevolg van de
demografische ontwikkelingen naar verwachting
sterk stijgen. Mede door de ingrepen van de
overheid zullen zorginstellingen zich steeds meer
richten op hun kernactiviteit: het verlenen van zorg.
Zij zullen andere activiteiten, zoals het ontwikkelen
en beheren van vastgoed, onderbrengen bij
gespecialiseerde partijen. Syntrus Achmea Vastgoed
ziet hier als een van de eerste institutionele
beleggers kansen. En handelt ernaar.
38/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

39. Strategische keuzes voor 2012-2014 39/84

42. 2 Vastgoed Internationaal
2.1. De strategische meerwaarde
van internationale
vastgoedbeleggingen
De duidelijke meerwaarde die Nederlandse vastgoed­ Dat betekent dat internationale spreiding via direct
beleggingen onder voorwaarden hebben voor de beleggen alleen mogelijk is voor zeer grote
totale beleggingsportefeuille van pensioenfondsen vastgoedportefeuilles en dan nog alleen over een
gaat ook op voor buitenlandse vastgoedbeleggingen. zeer beperkt aantal markten.
Op grote buitenlandse markten zijn bovendien de
mogelijkheden ruimer om de positieve vastgoed­ Vandaar dat de keuze meestal valt op het in het
eigenschappen via grotere volumes te benutten. buitenland beleggen door middel van participaties
in lokaal opererende vastgoedfondsen. Dat brengt
Daarnaast draagt internationale spreiding bij aan onvermijdelijk wel met zich mee, dat de rendementen
stabilisatie op langere termijn van portefeuille­ op participaties in beleggingsfondsen in meer of
rendementen. En wel omdat de rendementen van mindere mate kunnen en zullen afwijken van de
vastgoed zich per land en per periode verschillend rendementen op het onderliggende vastgoed.
ontwikkelen. Interne studies wijzen erop dat de De gunstige eigenschappen van de onderliggende
rendementen van Nederlands vastgoed weinig directe vastgoedbeleggingen worden dus niet
samenhangen met die in een aantal andere grote helemaal doorvertaald naar het dividend en het
internationale vastgoedmarkten. Spreiding van waardeverloop van de participaties. Dat is onder
beleggingen over de Nederlandse en grote buiten­ meer het gevolg van het gebruik door beleggings­
landse vastgoedmarkten sorteert dus een risico­ fondsen van vreemd vermogen (leverage), alsook
reducerend effect op het niveau van de totale het gevolg van tax leakages en van eventuele
vastgoedportefeuille. Volgens dezelfde interne beursnotering. Vooral beursnotering zorgt dikwijls
studies is het dan ook zo dat, als het mogelijk zou voor grote afwijkingen tussen het rendement van
zijn om zonder restricties en toetredingskosten te het beleggingsfonds en het rendement van de
beleggen in buitenlands vastgoed, het aandeel onderliggende lokale vastgoedportefeuille. Daarom
Nederlands vastgoed in de vastgoedportefeuilles van voegen beursgenoteerde vastgoedfondsen veelal
pensioenfondsen beperkt zou blijven tot 25%­35%. weinig toe aan de portefeuillespreiding en dus niet
aan risicoreductie, vanwege hun aandeelachtige, dat
Echter, het naar Nederland toe halen van buiten­ wil zeggen volatiele, kenmerken.
landse vastgoedrendementen door de beleggingen
internationaal te spreiden, is in praktijk geen Een evenwichtige internationale beleggingsstrategie
eenvoudige opgave. Zo kunnen beleggers in direct voor vastgoed moet gestoeld zijn op de directe
buitenlands vastgoed tegen fiscale regelgeving voordelen van spreiding en derhalve risicoreductie,
oplopen die per land verschilt. Zelf direct in hetgeen vooral pleit voor niet­beursgenoteerde
buitenlandse vastgoedmarkten beleggen is dus vastgoedfondsen. Er is evenwel sprake van een
alleen lonend als er een lokale portefeuille van beperkte beschikbaarheid van dergelijke vastgoed­
€ 500 miljoen of meer kan worden opgebouwd. fondsen, vooral als het gaat om fondsen met een
Die omvang is nodig om ook in buitenlandse relatief beperkte mate van vreemd vermogen­
markten voldoende spreiding te realiseren en de financiering (leverage). Het beleid in het kader van
eigenschappen van de lokale vastgoedmarkten te onze internationale AREA Funds is meer en meer
benutten. Bovendien vraagt het direct beleggen gericht op beleggingsfondsen met een relatief
in buitenlands vastgoed hoge aanloopkosten. lage leverage.
42/84 Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

43. Strategische keuzes voor 2012-2014 43/84