1. 1
Onrust in Europa
De afgelopen weken is er weer bijzonder veel gebeurd. Het Verenigd Konikrijk verlaat de Europese
Unie, Italiaanse banken die nog voor ruim € 200 miljard aan oninbare leningen op de balans hebben
staan, aanslagen etc. Gemakshalve vergeten wij dan nog even de vluchtelingenproblematiek die een
aantal maanden geleden de media dicteerde.
In deze nieuwsbrief willen wij onze macro-economische visie uiteenzetten. Uiteindelijk is de
economie bepalend voor de winstgevendheid van alle ondernemingen samen. Deze winstgevendheid
heeft op lange termijn weer invloed op de hoogte van een beurskoers en op het dividend van een
onderneming. Vorig jaar was al weer het zesde jaar dat de wereldwijde economie aan het groeien is.
Deze groei heeft enerzijds te maken met de lage basis. In 2008 en 2009 is de wereldwijde economie
aanzienlijk gekrompen door de kredietcrisis. Daarnaast hebben de wereldwijde Centrale Banken fors
ingegrepen en op grote schaal maatregelen geïntroduceerd die de groei hebben aangejaagd. De
komende jaren moet echter blijken of de economie ook zonder deze stimuleringsmaatregelen kan.
Vooralsnog blijven de Centrale Banken in Japan, China en Europa de economie stimuleren. In de VS
zal dit jaar of anders in 2017 naar alle waarschijnlijkheid een begin gemaakt worden om de
stimuleringsmaatregelen te verminderen (lees het verhogen van de korte rente).
VS: degelijke groei
De komende kwartalen verwachten wij een matige groei van de wereldeconomie. Deze groei is
vooralsnog in de VS hoger dan die in Europa. Wij gaan er vanuit dat deze hogere groei in de VS ook
de komende jaren zal optreden. De Amerikaanse economische groei ligt boven die van de andere
westerse landen en ligt op het trendniveau. Het economische herstel behoort qua duur tot één van
de langste in de geschiedenis, terwijl de Amerikaanse economie zich beweegt tussen twee uitersten
van een sterke binnenlandse groei en een zwakke groei wereldwijd. Vooral de werkgelegenheid is
flink aan het toenemen. Deze toename in werkgelegenheid betekent ook dat de consument meer
kan besteden. En juist deze consumentenbestedingen bepalen voor circa 70 % de economische groei
in de VS. Uit onderstaande grafiek kunnen we opmaken dat de werkloosheid al geruime tijd aan het
dalen is. Het werkloosheidpercentage ligt nu rond 4,7 %. Rond dit percentage wordt er eigenlijk
gesproken over volledige werkgelegenheid, aangezien er altijd een deel van de mensen niet wil en/of
kan werken.

2. 2
Bron: Bloomberg
Een andere graadmeter om te beoordelen hoe het met de arbeidsmarkt in de VS gaat, is hoeveel
mensen er tegen hun zin parttime werken. Deze gedwongen parttime functies kunnen enerzijds
komen omdat het bedrijf waar ze werkzaam zijn geen fulltime functie heeft voor deze mensen of
omdat deze mensen überhaupt geen fulltime baan kunnen vinden. Zoals te zien is in onderstaande
grafiek is het aantal mensen dat gedwongen parttime werkt sinds 2009 flink aan het afnemen. Wel
willen wij opmerken dat het niveau nog wel hoger is dan voor de crisis in 2008, maar dit verschil
wordt snel ingelopen.
Bron: Bloomberg
Tot slot hebben wij gekeken naar het gemiddelde uurloon in de VS. In de moeilijke jaren 2008 en
2011 was er een krimp in het gemiddelde uurloon. Sinds 2012 is het uurloon eigenlijk continue aan
het stijgen.

3. 3
Bron: Reuters
Het toenemende aantal mensen dat een baan vindt, minder parttime werkers en vooral ook de
stijging van het gemiddelde uurloon, zorgen er voor dat de consument in de VS steeds meer te
besteden heeft. Uiteraard is dit goed nieuws voor de groei van de economie, aangezien de economie
grotendeels gedragen wordt door deze consumentenbestedingen. Het afnemen van de werkloosheid
draagt er ook aan bij dat wij er vanuit gaan dat het uurloon ook de komende tijd verder zal blijven
stijgen, met alle positieve gevolgen voor de economische groei. Wel zal dit op termijn tot lagere
bedrijfswinsten en hogere inflatie leiden, waardoor op termijn zowel de korte als de lange rente zou
kunnen stijgen. Hierdoor zal de dollar verder in waarde toenemen. Beleggingen in dollars worden
hierdoor omgerekend naar euro’s wel meer waard.
Europa: matige groei
Ook de economie in Europa blijft vooralsnog groeien. Deels komt dit door de
stimuleringsmaatregelen van de Europese Centrale Bank (ECB). Elke maand koopt de ECB voor circa €
80 miljard aan obligaties op, waardoor de rente laag blijft. Sterker nog, bij zeer veel obligaties is al
sprake van een negatieve rente. Tevens hanteert de ECB een negatieve depositorente. Banken die
hun overtollige kasgelden dus op een spaarrekening bij de ECB willen zetten, moeten dan rente
betalen in plaats van dat zij rente ontvangen. Uiteraard met als doel dat banken meer geld uit lenen
aan consumenten en vooral aan het bedrijfsleven. Deze stimuleringsmaatregelen blijven in ieder
geval tot en met maart 2017 nog van kracht. Dit alles zorgt ervoor dat de financieringslasten van veel
bedrijven en overheden bijzonder laag is. Daarnaast zal de economie in de Eurozone in 2016 blijven
profiteren van lage energie- en grondstofprijzen. Ook de werkloosheid daalt snel en ondersteunt het
consumentenvertrouwen. In Duitsland ligt het werkloosheidspercentage op het laagste niveau in
bijna vijfentwintig jaar. In de periferie is een groot deel van de beroepsbevolking nog zonder baan,
maar is wel een verbetering zichtbaar. Verder beginnen ook de lonen licht te stijgen, hoewel deze
stijging lager is dan in de VS. Deze positieve ontwikkelingen zullen de negatieve invloed van de
economische afzwakking in Azië compenseren.

4. 4
Brexit
De uitkomst van het Britse referendum is echter een grote tegenvaller. Politieke onzekerheid heeft,
zoals het verleden ons leert, vaak een negatieve invloed op economische groei. Hoewel de directe
gevolgen van het verlaten van het VK uit de EU economisch wel meevallen, kan dit wel een
kettingreactie veroorzaken. Zet men deze lijn door, dan kan dit geleidelijk aan ook het einde van de
euro en de Europese samenwerking worden. Het grootste handelsblok ter wereld valt dan uiteen. Nu
is het natuurlijk wel zo dat waarschijnlijk 'de soep helemaal niet zo heet gegeten wordt, dan deze nu
wordt opgediend'. Het betekent alleen wel, dat er voorlopig sprake zal worden van een situatie van
grote onzekerheid, waarin bedrijven zeer terughoudend zullen worden. Vooral in Groot-Brittannië en
Europa.
In onderstaande tabel vindt u samenvattend de verwachtingen omtrent de wereldwijde groei en
inflatie.
Bron: Theodoor Gilissen
Aandelenmarkt: Europa of VS ?
In ons basis scenario gaan wij uit van een matige economische groei, waarbij de economische groei in
de VS hoger zal zijn dan die in Europa. Deze economische groei brengt met zich mee dat
ondernemingen in staat zullen zijn hun omzet en winst verder te verhogen. Volgens de gangbare
theorie zou dit tot hogere beurskoersen moeten leiden. Wij gaan er echter niet vanuit dat dit tot flink
hogere koersen zal leiden, aangezien de beurzen hier al op vooruit gelopen zijn. Dit geldt vooral voor
Amerikaanse aandelen.
In onderstaande grafiek hebben wij de zogenaamde Robert Shiller koers/winstverhouding (K/W)
weergegeven van Amerikaanse en Europese aandelen. Hierbij wordt er niet gekeken naar de huidige
winst (of verwachte winst 2016), maar naar de gemiddelde winst over de afgelopen 10 jaar
gecorrigeerd voor inflatie. Dit om tijdelijke conjuncturele effecten uit te filteren. De blauwe lijn geeft
door de tijd heen de Shiller K/W weer van Europese aandelen. De rode lijn is de Shiller K/W in de VS.
Duidelijk op te merken is dat Amerikaanse aandelen fors duurder zijn dan Europese aandelen. Dit
verschil is vooral de afgelopen jaren veroorzaakt. Ook historisch gezien zijn Amerikaanse aandelen
relatief duur. Voor de goede orde, dit hoeft niet te betekenen dat Amerikaanse aandelen nu in koers
zullen dalen. Maar wel is hieruit op te maken dat de verwachte winstgroei in de VS waarschijnlijk niet

5. 5
tot aanzienlijke beurskoers stijgingen zal leiden. De lagere waardering in Europa zorgt er voor dat wij
in onze regiospreiding een voorkeur hebben voor Europese aandelen.
Wel hebben wij naar aanleiding van de politieke onzekerheid in Europa (gevolgen Brexit, mogelijke
bankencrisis in Italië, vluchtelingenproblematiek) de overweging in Europa enigszins afgebouwd.
Veiligheid wordt duur
Los van de waan van de dag is er zowel op de aandelen- als op de obligatiemarkt een duidelijke trend
de afgelopen jaren zichtbaar. Beleggers vluchten in veiligheid. Deze toenemende vraag zorgt er voor
dat de prijs stijgt. Deze prijsstijging levert beleggers uiteraard een leuke winst op, maar zorgt er
tegelijkertijd voor dat het toekomstig rendement lager wordt.
Als eerste was dit merkbaar bij de staatsobligaties. De vraag naar veilige producten deed de koers
stijgen. Hier kwam later nog de ECB als koper bij, die maandelijks voor tientallen miljarden aan
staatsobligaties koopt. Aangezien de koers van een obligatie en de rente tegengesteld bewegen,
zorgde de koersstijging voor een steeds lagere rente. Op dit moment zijn de koersen van veel
obligaties zelfs zo hard gestegen, dat al ruim € 10.000 miljard aan obligaties een negatieve rente
hebben. Tot voor kort waren dit vooral kortlopende obligaties, maar zoals uit onderstaande grafiek
blijkt, leveren nu zelfs 10-jarige leningen van Duitsland en Nederland (haast) een negatieve rente op.

6. 6
10-jaars rente Duitsland: -0,01 %. 10-jaars rente Nederland: 0,10 %
Aangezien een relatief veilige staatsobligatie een laag tot zelfs negatief rendement oplevert, zijn
sommige beleggers opgeschoven in hun zoektocht naar veiligheid en in iets risicovollere
bedrijfsobligaties gestapt. Echter, ook deze categorie is flink in koers gestegen, waardoor de
toekomstige rendementen ook behoorlijk zijn gedaald. Degelijke bedrijfsobligaties leveren vanaf de
huidige koersniveaus ook nog slechts een verwacht jaarlijks rendement op van 1 a 2 procent.
Vervolgens zijn sommige veilige beleggers in hun speurtocht naar rendement nog meer risico gaan
nemen en zijn ze in aandelen van de relatief meest veilige ondernemingen gestapt. Te denken valt
hierbij vooral aan aandelen van voedingsproducten zoals Nestlé en General Mills. De uitkomst van
het Britse referendum gaf het laatste zetje, waardoor de aandelenkoersen van dit soort
ondernemingen met name de laatste weken aanzienlijk zijn opgelopen. Hoewel dit soort aandelen
qua waardering nu wel duur beginnen te worden, blijven wij binnen aandelen toch een voorkeur
houden voor deze relatief dure, maar wel veilige en degelijke ondernemingen.
Mocht u over bovenstaande nog vragen hebben, aarzel dan niet om contact met ons op te nemen.
Uiteraard kunt u ook altijd met andere vragen dan wel opmerkingen bij ons terecht.
Met vriendelijke groet,
Richard de Jong
Van Lieshout & Partners