1. “Benvenuti in Poste”
EMBA VII, Capital Markets and M&A
Docente: Marco Pisanti
Responsabile di Progetto: Francesco Pisilli
Roma, 23/11/2013
Gruppo di Lavoro:
Valentino Bianchini
Rosario D’Ambrosio
Marco De Iapinis
Gèmino Di Giuliano
Simone Di Mambro
1

2. Agenda
Introduzione: perché Poste?
Il Gruppo Poste Italiane: modello di business
La Valutazione del Gruppo Poste
Il Progetto di Privatizzazione
Conclusioni
2

3. Una nuova stagione di privatizzazioni
Lo scorso settembre il Governo italiano ha dichiarato, in
occasione della presentazione del documento "Destinazione
Italia", che entro il termine del 2013 sarà presentato un
nuovo piano di privatizzazioni delle aziende dello Stato
per far cassa e attrarre investitori stranieri.
La lista, che sarà messa a punto da un apposito Comitato,
conterrà verosimilmente una o più società del Gruppo
POSTE ITALIANE, a seconda degli obiettivi finali di cassa
che il Governo assegnerà al Ministero.
Si è ritenuto opportuno approfondire nel Project Work l’ipotesi di privatizzazione del
Gruppo Poste Italiane, analizzando i dati economico-finanziari delle varie unità di business
e approntandone una valutazione singola e globale.
3

4. Agenda
Introduzione: perché Poste?
Il Gruppo Poste Italiane: modello di business
La Valutazione del Gruppo Poste
Il Progetto di Privatizzazione
Conclusioni
4

5. Gruppo Poste Italiane: la Storia
1862
Un anno dopo la nascita dello Stato Italiano la Legge Nazionale Postale sancisce il Servizio Postale
come ‘Monopolio di Stato’
1925
I Servizi Postali e i relativi Servizi Finanziari sono trasferiti in un Organo Indipendente della Pubblica
Amministrazione
1994
Il sistema si struttura in due entità distinte: Ministero delle Poste e delle Telecomunicazioni (Ruolo di
Governo) e Poste Italiane (Ruolo Operativo)
1998
Poste Italiane si trasforma da Ente Pubblico in S.p.A. (detenuto al 100% dal Ministero delle Poste e
delle Telecomunicazioni) e acquisisce l’intero capitale di SDA Express Courier
1999
Poste Italiane crea il Gruppo Assicurativo Postevita, composto dalle società Poste Vita S.p.A. e Poste
Assicura S.p.A., che operano nel campo assicurativo rispettivamente vita e danni
2001
Il decreto 144/01 identifica e regola i servizi bancari e finanziari che Poste Italiane può offrire
attraverso la nuova business unit Bancoposta
2007
Viene costituita PosteMobile che già nel 2010, attraverso i servizi innovativi associati alle SIM, diventa
primo operatore di telefonia mobile virtuale
2011
Creazione di Bancoposta Ring Fenced Capital RFC (patrimonio destinato) utilizzato esclusivamente in
relazione alle attività Bancoposta 2011
5

6. Il Gruppo Poste Italiane
Segmento
Servizi
Tradizionali
Segmento
Servizi
Assicurativi
Segmento
Servizi
Bancari
Segmento
Telefonia
Mobile
6

7. Gruppo Poste Italiane: Aree di Business
Servizi
Tradizionali
Posta, Corriere
Espresso, Servizi di
Logistica e altre
attività portate avanti
dalla Capogruppo
per le altre business
unit
Servizi
Finanziari
Attività a cura di
Bancoposta,
gestione dei conti
correnti e dei servizi di
pagamento, investimenti e altri servizi
finanziari
Servizi
Assicurativi
Telefonia
Mobile
Vendita di
assicurazioni ramo Vita
attraverso Poste Vita e
ramo Danni attraverso
Poste Assicura
Attività gestite da
PosteMobile,
l’operatore virtuale di
telefonia mobile del
Gruppo Poste Italiane
Mld€
RICAVI*
4.65
5.3
13.8
0.26
19.4%
22.1%
57.5%
1.1%
1.07
0.57
8.1
0.06
23.0%
10.8%
58.7%
23.1%
EBIT
0.42
0.56
0.37
0.03
% su ricavi
9.0%
10.6%
2.7%
11.5%
% su totale
30.4%
40.6%
26.8%
2.2%
% su totale
EBITDA
% su ricavi
24**
9.8
1.38
*) relativamente ai ricavi infragruppo, che sono stati elisi dagli importi di cui sopra, essi fanno principalmente riferimento a servizi e prodotti offerti dalle attività tradizionali.
**) Dati al 31/12/2012
7

8. Evoluzione business e confronto con i peers
% di RICAVI derivanti dai servizi non tradizionali sul Totale
2002
90
80.7
80
2012
70
60
47.2 47.3
50
50.5
40
30
22.8 24.1
20
10
7.7
1.8
0
Royal Mail
EBIT /
Revenues `12
+4,0%
La Poste
+3,8%
Deutsche Post DHL
+6,7%
Poste Italiane
+9,8%
Il Gruppo Poste Italiane ha focalizzato la propria strategia più degli altri operatori
sulla diversificazione raggiungendo un’elevata profittabilità
8

9. Il Modello di Business: caratteristiche principali
Il Gruppo Poste Italiane si pone come Leader delle Service Company e basa il proprio Modello di Business su
tre elementi cardine: DIVERSIFICAZIONE, INNOVAZIONE e INTEGRAZIONE
Comunicazioni
Pagamenti e
Servizi Finanziari
Diversificazione
Telefonia
Mobile
Assicurazioni
Vita
System
Integration
Internet
Innovazione &
Integrazione
Piattaforme
Digitalizzazione
9

10. Agenda
Introduzione: perché Poste?
Il Gruppo Poste Italiane: modello di business
La Valutazione del Gruppo Poste
Il Progetto di Privatizzazione
Conclusioni
10

11. Il segmento POSTA e
i SERVIZI TRADIZIONALI
11

12. Posta e Servizi Tradizionali
M€
6000
30%
5000
25%
4000
20%
2011
3000
2012
15%
2000
10%
1000
5%
0
0%
Ricavi
EBITDA
EBITDA %
EBIT
Andamento attività
tradizionale
EBIT %
Strategie future
Dal 2011 al 2012 si registra un peggioramento
Servizi innovativi a carattere digitale: sviluppo,
della performance sia in termini assoluti che relativi
gestione e integrazione di servizi on-line e del canale
La performance relativa peggiora nonostante la
internet
riduzione dei costi collegati alle strutture degli uffici
Maggiore efficienza ed efficacia dei processi
postali e altri efficientamenti
E-commerce
3
12

13. I risultati della valutazione
Multiplo
EV/EBITDA
Scelta dei
Comparables
8.00
Media
6,14x
6.00
Principali operatori incumbent europei quotati
Presentano una configurazione delle attività
4.00
a minore diversificazione
2.00
Calcolo degli indici basato sulle proiezioni 2014
-
Deutsche Post
Multiplo EV/EBIT
Royal Mail
12.00
10.00
8.00
BPost
Media
9,30x
PostNL
Austrian Post
6.00
4.00
2.00
13

14. I risultati della valutazione
6.580
Metodo
EV/EBITDA
Metodo EV/EBIT
3.870
5.220
Enterprise Value
Poste 5.220 M€
Evidenze
Il valore individuato è pari alla media tra quello derivante dall’applicazione dei multipli di EV su EBITDA ed EBIT
Il valore di EV calcolato, ai fini della determinazione dell’Equity complessivo di Gruppo, deve essere depurato
della relativa PFN, valore di difficile individuazione a causa del Cash Pooling di gruppo effettuato
5
14

15. Il segmento
SERVIZI ASSICURATIVI
15

16. PosteVita
Il Business Vita
Raccolta Premi
Vita in Italia
(Mld€)
75.4
2011
Market Share
Vita 2012
10.5
25.7%
+
9.5
+
531
17.1%
14.5% 13.7%
7.4%
2,5
Adj
350 M€
10.9%
7.0%
+
1,17
2,0
1,11
80
3.6%
2011
2012
+
72.6
Financials PosteVita
2012
Premi Netti Vita
(Mld€)
Contesto di
mercato
Utile Netto
(M€)
Mezzi
Patrimoniali
(Mld€)
Solvency
Ratio
Strategia Poste
Sviluppo mercato vita Italia sfruttando contesto
Welfare italiano soggetto a spending review
Incremento bisogni in virtù del trend demografico e
favorevole, rete ed expertise Poste. Aumento di
Capitale di 200 M€ a Maggio 2013.
della crisi economica
Bassa partecipazione del sistema assicurativo al
Investment Policy basata su approccio
estremamente prudenziale
Welfare:
Business danni PosteAssicura rimane marginale
70% Households senza
assicurazione su
casa, vita e salute
75% Workers senza
piano pensione
complementare
72.6
(market share 2012 pari a 0,1%, utile netto 1 M€)
16

17. Il valore di PosteVita
Multiplo P/BV
Media
0.82x
Valore PosteVita (M€)
Multiplo P/E
Metodo
P/BV
Media
9.9x
Metodo
P/E
3.692
3.451
Valutazione verso BV a premio rispetto ai
comparables per maggiore redditività: focus su vita
Valore PosteVita pari a circa 3.700 M€
17

18. Il valore di PosteVita
Metodologia
Appraisal Value
Analisi dei premi vita
2012
Goodwill: valore del
portafoglio prospettico
Value In Force: valore
attuale del portafoglio
in essere meno costo
del capitale di solvibilità
Adjusted NAV:
patrimonio netto
rettificato
Embedded
Value
Appraisal Value
Assicurazione Vita
Evidenze
No disclosure su caratteristiche portafoglio PosteVita non consente
valutazione analitica dell’Appraisal Value
Analisi della raccolta 2012 evince elevata capacità competitiva e
commerciale di PosteVita nel sottoscrivere nuovi contratti che giustifica un
significativo Goodwill
18

19. Il segmento
SERVIZI FINANZIARI
19

20. BancoPosta
Utile netto
Principali indici di
redditività
Financials
Strategie future
Incrementare operatività dei conti
correnti;
Sviluppare ulteriormente il
mercato postale;
Aumentare la penetrazione del
mercato dei finanziamenti;
Incremento segmentazione nuovi
prodotti.
20

21. Il valore di BancoPosta
Scelta dei comparables
Maggiori operatori incumbent quotati sul mercato
Italiano e Deutsche Postbank stante le origini simili
a quelle di BancoPosta.
Confronto Utile / Patrimonio Netto
di BancoPosta
Andamento del
ROE
Osservazioni
BancoPosta
non emette direttamente prestiti e colloca sul mercato i prodotti di Deutsche Bank
pertanto non è esposta ad alcun rischio del credito;
Non è soggetta agli stessi vincoli imposti da Basilea 3 rendendo possibile una capitalizzazione inferiore;
Pertanto il ROE 22% di BancoPosta è molto più elevato di quello dei comparables.
21

22. Il valore di BancoPosta
VALUTAZIONE MULTIPLI DI MERCATO
Calcolo indici basato sulle proiezioni del 2014
Multiplo p/e
Media
15,10x
Multiplo p/bv
Media
0,52x
Correlazione tra p/bv e ROE
p/bv
4,87
22%
ROE
medio
Valore di BancoPopsta
Valore p/e:
5.201 M€
Valore p/bv: 7.464 M€
Valore medio: 6.333M€
22

23. Il segmento
TELEFONIA MOBILE
23

24. PosteMobile
Telecom Mkt Share
Wind
21%
H3G
8%
MVNO
3%
Carrefour
UNO Mobile
5%
Tiscali
Mobile
3%
Telecom
Italia
34%
MVNO Mkt Share
COOPVoce
7%
Daily
Telecom
Mobile
5%
ERG Mobile
6%
Fastweb
14%
PosteMobile
51%
Vodafone
34%
MTV Mobile
Noverca 6%
3%
M€
Financials PosteMobile
400
350
300
250
200
150
100
50
0
Perche’ un MVNO in POSTE
•
•
•
•
•
Bassi Costi Fissi
Maggioranza Costi Variabili
Basso Rischio Finanziario
Ampia Base Consumatori
Transazioni Frequenti
2012
2013
€ 352,000,000
€ 360,000,000
EBITDA
€ 61,851,000
€ 72,943,000
• EBITDA +15%
EBIT
€ 27,854,000
€ 38,946,000
• EBIT +28%
Revenues
• Revenues +2,22%
Possibili Strategie PosteMobile
• Crescita del Core Business
da ESP a Full MVNO
• Estensione Perimetro Attività
Mobile & Remote Payment
App PosteMobile
Crescita Strutturale
vs
Efficientamento
24

25. Metodologia di valutazione
• Impossibilità uso Metodologia Multipli di
Ricavi
M€
Settore (Metodo di Valutazione Relativo)
• Flussi di Cassa Asset Side – Unlevered DCF
(Metodo Basato sul Valore Assoluto)
Asset
Enterprise
Value
Liabilities
Net Financial
Position
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2009
Revenues
2010
Variazione
2011
2012
2013
Poly. (Revenues)
Evoluzione Ricavi
90%
80%
Equity Capital
70%
60%
50%
Target → Valutare l’ Attivo di PosteMobile
40%
1. Determinare Free Cash Flow to the Firm (FCFF)
30%
2. Ricavare il Rendimento dell’Equity (Re)
20%
3. Applicare Perpetuity (tasso crescita g)
4. Determinare il Terminal Value (TV)
10%
0%
Crescita Revenues
2009
2010
2011
2012
76%
78%
22%
2.22%
5. Ricavare Enterprise Value (EV)
25

26. Risultati della valutazione
Parametro
Valore
Parametro
Valore
EBITDA
72.943
Risk Free Rate
4,06%
D&A
33.997
Market Risk Premium
4,50 %
EBIT
38.946
β Unlevered
0,91
TAX
12.587
Rendimento Equity
8,16%
NOPAT
26.358
EV
Equity value
525 M€
D&A
33.997
Parametro
EBITDA
60.355
Tasso di Crescita
33.997
Re
8,16%
∆ NWC
0
FCFF
26.358
FCFF
26.358*
Terminal Value
466.112*
Valore in k€
Valore
431 M€
2,50%
CAPEX
•
•
•
•
Risultati
Valore in k€
βUnlev: Betas by Sector, “Aswath Damodaran”
MRP: SSRN 2011,“Pablo Fernandez”
Risk Free Rate: “Il Sole 24 Ore”
PFN: 94.000.000 €
26

27. Sum of the Parts
Il Valore del Gruppo Poste
Il valore complessivo viene determinato come somma delle parti tra loro indipendenti.
Questo metodo consente di non dover considerare, in positivo o in negativo, il valore delle sinergie,
garantendo indipendenza strategica delle singole BU in ottica futura.
Un valore ibrido (Mld€)
+ EV 5.2
+ EQ 3.7
+ EQ 6.3
+ EQ 0.5
+ NAV 0.3
La PFN rettificata (Mld€)
PFN
-2.2
Il valore del Gruppo (Mld€)
10
- PFN -1.6
- PFN -6.6
- PFN -0.1
= 6.1
= 16
27

28. Agenda
Introduzione: perché Poste?
Il Gruppo Poste Italiane: modello di business
La Valutazione del Gruppo Poste
Il Progetto di Privatizzazione
Conclusioni
28

29. Cosa privatizzare: l’ottica del business…
Gruppo Poste Italiane: un gruppo integrato ma anche molto diversificato!
Attrattività
del mercato
Patrimonio destinato ma regolamentato:
Obbligo di investire in Titoli Sovrani Europei
Commissione da CDP per raccolta risparmio
Liquidità da PA depositata presso MEF
Divieto di concedere prestiti se non come
intermediario
Crescita dipendente
da integrazione con
servizi di pagamento
Posizione competitiva
Nessuna atipicità
regolamentare
Leadership consolidata di
mercato con prospettive di
crescita
Necessità di
ristrutturazione del core
business postale
Obbligo di servizio
universale non pienamente
riconosciuto economicamente:
gap di ca. 400 M€/anno
Erogazione servizi a
supporto altri business
Privatizzare il Gruppo Poste Italiane o solo PosteVita?
29

30. …l’ottica del mercato…
Privatizzazione Gruppo Poste Italiane
Diversificazione garantisce ridotta
rischiosità complessiva
Disponibilità di Asset unici e distintivi
Conti in ordine: profittabilità elevata e stabile
Privatizzazione PosteVita
Soggetto privo di atipicità: facile
comunicazione agli investitori!
Leadership di mercato consolidata con
prospettive di sviluppo: investimento
attrattivo!
e PFN liquida
Legami con la Capogruppo già attualmente
ben definiti e valorizzati
Gruppo complesso, articolato e senza uguali:
difficile comprensione per gli investitori!
Forte dipendenza dal Governo Italiano
Eccessiva diversificazione: Alitalia?
Progetto di quotazione più adeguato a PosteVita
Alternativa di privatizzazione rappresentata dalla cessione,
parziale o totale, a Cassa Depositi e Prestiti
30

31. …l’ottica del Governo!
Potenziale introito da privatizzazione (Mld €)
10
Cessione
CDP
3.7
1.1
Cessione di una
quota minoritaria
IPO 30%
PosteVita
2.4
IPO 65%
PosteVita
Cessione
PosteVita
Cessione
Gruppo Poste
Mantenimento
quota controllo
IPO implicherebbe rischio prezzo di valutazione
Cessione a CDP consentirebbe al Governo di conseguire un maggiore introito e
senza rischi di svendere
Perimetro di cessione dipendente dagli obiettivi di cassa globali del piano
privatizzazioni del Governo
31

32. Conclusioni
Il Gruppo Poste Italiane potrebbe essere incluso nel piano di
privatizzazioni delle aziende dello Stato in corso di definizione
Gruppo Poste contraddistinto da un modello di business basato su
diversificazione e integrazione che ha garantito crescita dei ricavi e dei
profitti
Valore complessivo del Gruppo Poste pari a ca. 10 Mld €
PosteVita unica società del gruppo dotata di sufficiente “autonomia”:
valore totale società pari a ca. 3.7 Mld €
Potenziale IPO di una quota di PosteVita garantirebbe allo Stato un
introito compreso tra 1 e 2.4 Mld €
Privatizzazione mediante cessione a CDP garantirebbe al Governo di
conseguire un maggiore introito compreso tra 3.7 e 10 Mld €, senza
rischi di svendere
Perimetro di cessione definitivo dipendente dagli obiettivi di cassa
globali del piano privatizzazioni del Governo
32

33. Grazie per l’attenzione!
Q&A Time
Gruppo di lavoro:
Valentino Bianchini
Rosario D’Ambrosio
Marco De Iapinis
Gèmino Di Giuliano
Simone Di Mambro
33