1. AKTIEMARKNADSNYTT FEBRUARI • 2013
Strategi & investeringar
Från rädsla
till optimism

2. Innehåll
3 Sammanfattning
4 Global marknadssyn
5 Tillgångsallokering
6 Aktieregioner
7 Räntestrategi
8 Svensk aktiemarknad
9 Kommentar modellportföljen
10 Modellportföljen svenska aktier
11 Bolagsanalys: Trelleborg
12 Bolagsanalys: Rezidor
13 Bolagsuppdatering: Nobia och Ratos
14 Kommentar Global 30
15 Global 30
16 Sektoranalys: Internationell jämförelse – lastvagnar
17 Sektoranalys: Internationell jämförelse – verkstad
18 Tema: Valutakrig
NORDEA AKTIEMARKNADSNYTT
– STRATEGI & INVESTERINGAR
R E DAKTÖR OCH ANSVAR IG UTG IVAR E: Jonas Olavi tel 08-534 914 34, e-post jonas.olavi@nordea.com
OMSLAGSFOTO: RenéS och Typisk Form designbyrå
ADR ESS: Nordea Bank AB (publ), 105 71 Stockholm
E - POST: equityadvicesweden@nordea.com I NTE R N ET : www.nordea.se
TRYCK: Vitt Grafiska AB, Stockholm 2013

3. Sammanfattning
Portföljförändringar – allokering & global strategi Bättre konjunktur runt hörnet
De finansiella marknaderna har varit starka i januari, i synner-
Uppviktningar: Latinamerikanska aktier het placeringar med högre risk som aktier och krediter. Några av
förklaringarna handlar om avtagande extremrisker, bättre eko-
Nedviktningar: Östeuropeiska aktier
nomiska utsikter och bättre investerarhumör.
Men amerikanska politiker har gjort framsteg i flera frågor som
har hotat den amerikanska och globala ekonomin. Även i Eu-
ropa har riskerna tunnats ur. Politikerna har fått andrum i takt
med att räntorna i de perifera europeiska länderna kommit ner
kraftigt. Global tillväxt har fortsatt att stärkas i långsam takt de
Portföljförändringar svenska aktier senaste månaderna, efter en period av avmattning. På senare tid
Nya bolag i portföljen: Rezidor
har även inköpschefsindex bottnat och börjat vända upp. Fram-
Trelleborg för allt visar Sverige och Tyskland styrka och flera länder i södra
Europa förbättras vilket är en positiv signal inför andra halvåret
Bolag som utgår: Nobia i år. Det stödjer vår syn om en fortsatt återhämtning under 2013,
Ratos där BNP-tillväxten blir några tiondelar högre jämfört med förra
årets 3 procent.
Stockholmsbörsen har i högsta grad hängt med det globala ak-
tierallyt under början av året. Sedan årsskiftet är Stockholms-
börsen upp 5,5 procent och modellportföljen är upp 5,6 procent.
Sedan föregående Aktiemarknadsnytt har modellportföljen
ångat på ytterligare 3,4 procent.
Vi tycker det finns goda förutsättningar för ytterligare ett år med
bra avkastning. Rapporterna som hittills kommit har varit i linje
med förväntningarna och stödjer vinsterna som väntas öka 10
Strateger Nordea Investment Strategy & Advice procent i år. Bolagen har i de flesta fall höjt utdelningarna eller
haft kvar dem på en hög nivå. Endast ett fåtal har sänkt den.
Henrik Lundin
Chefsstrateg
Det ger en positiv signal för framtiden. Direktavkastningen på
henrik.lundin@nordea.com Stockholmsbörsen är 4 procent vilket är mycket attraktivt i nu-
varande ränteläge och väntas bidra till att aktiemarknaden fort-
Michael Livijn
Strateg sätter att attrahera kapital.
michael.livijn@nordea.com
I analyser har det i början av året också diskuterats mycket runt
Fredrik Otter ”The great rotation”, alltså den stora omallokeringen från rän-
Räntestrateg tesparande till aktier. Vi har skrivit om det många gånger det
fredrik.otter@nordea.com
senaste året att investerare tvingas ut på riskskalan för att få nå-
Kristian Peeker gon avkastning alls i lågräntemiljön. Investerare världen över
Strateg
verkar nu också ha tagit det till sig. I USA var inflödet till ak-
kristian.peeker@nordea.com
tiefonder i januari det högsta sedan 2004 och här i Sverige har
Mattias Ader inflödet också ökat. Vi tror att det kommer fortsätta i år och vara
Portföljstrateg
mattias.ader@nordea.com
en viktig drivkraft till börsen. Sedan september ifjol har vi varit
överviktade i aktier och fortsätter att rekommendera det i vår
Jonas Olavi
allokering. I räntebenet fortsätter vi framhålla high yield och till-
Chefsaktiestrateg
jonas.olavi@nordea.com växtmarknadsobligationer. Samtidigt fortsätter vi att undervikta
statsobligationer som ser fortsatt dyra ut.
Magnus Dagel
Aktiestrateg I vår modellportfölj gör vi ett par förändringar denna månad. Vi
magnus.dagel@nordea.com plockar hem en fin vinst i Nobia på 46 procent samt en förlust
Mattias Eriksson på 9 procent i Ratos. Istället adderar vi hotellbolaget Rezidor
Aktiestrateg och industribolaget Trelleborg. Rezidor har bra tillväxtmöjlighe-
mattias.o.eriksson@nordea.com
ter i framförallt i Östeuropa/Ryssland och Afrika. Värderingen
Henrik Kjell är samtidigt klart lägre än liknande bolag. Trelleborg har stärkt
Assisterande aktiestrateg sina marknadspositioner och förbättrat lönsamheten de senaste
henrik.kjell@nordea.com
åren. Bolaget har dock goda möjligheter att fortsätta att höja rö-
Martin Åkerholm relsemarginalen samtidigt som värderingen är attraktiv.
Portföljstrateg
martin.akerholm@nordea.com
Nordea | Aktiemarknadsnytt, februari 2013 3

4. Global marknadssyn
• Fortsatt börsstyrka Från rädsla till optimism
De finansiella marknaderna har varit starka i januari, i synner-
• Steg i rätt riktning för ekonomin het placeringar med högre risk som aktier och krediter. Några av
förklaringarna handlar om avtagande extremrisker, bättre eko-
• Valutakrig – kortsiktigt stöd, långsiktig risk nomiska utsikter och bättre investerarhumör.
Extremriskerna har varit tätt kopplade till politiska risker, inte
minst i USA. Men amerikanska politiker har gjort framsteg i
flera frågor som har hotat den amerikanska och globala ekono-
min. Budgetstupet förvandlades till en liten kulle, diskussionen
kring skuldtaket har skjutits på framtiden (inte enkom positivt)
och republikanernas tonläge är nu mycket lägre. Den politiska
Investerare flyttar från obligationer till aktier risken har inte försvunnit, men den har minskat signifikant.
Även i Europa har riskerna tunnats ur. Politikerna har fått and-
rum i takt med att räntorna i de perifera europeiska länderna
kommit ner kraftigt. Även ECB-chefen, Mario Draghi, har kom-
municerat att det värsta kan ligga bakom oss.
Från avmattning till ekonomisk tillväxt
Global tillväxt har fortsatt att stärkas i långsam takt de senaste
månaderna, efter en period av avmattning. Återhämtningen
är svag men bred, där tillväxtmarknader, Japan och USA visar
bättre konjunkturstatistik. Europa är fortfarande det svarta fåret
med generellt dålig ekonomisk data, men vår uppfattning är att
den är mindre dålig än tidigare vilket är en viktig distinktion.
Vi väntar oss en fortsatt återhämtning under 2013, där BNP-
tillväxten blir några tiondelar högre jämfört med förra årets 3
procent. Tillväxten stöds av en ökning i globala investeringar,
detaljhandel i tillväxtländer, återhämtning i de amerikanska och
kinesiska fastighetsmarknaderna och lägre lagernivåer hos fö-
retagen.
Källa: Thomson Reuters
Valutornas krig
Ett tema i år – som visserligen uppenbarade sig även förra året
– handlar om valutor och centralbankernas agerande. Vi hör allt
Risk för kortsiktig eurostyrka mot dollarn
fler röster om valutakrig mellan länderna, något som i slutändan
kan få finansiella implikationer.
Alla valutor kan inte stärkas samtidigt eftersom en valutakurs
är ett förhållande mellan två kurser. Just nu är det främst Stor-
britannien, USA och Japan som tävlar om en svag valuta, vilket
hjälper deras konkurrenskraft med omvärlden. Dessutom ger
det ett stöd till aktiemarknaden – åtminstone kortsiktigt – ef-
tersom en svagare valuta sammanfaller med lägre räntor och
extraordinära centralbanksåtgärder.
Ett utropstecken och en potentiell risk för finansiella marknader
är Europa som inte har varit speciellt aktivt i årets upptrapp-
ning. När Federal Reserve, Bank of Japan och Bank of Englands
balansräkningar fortsätter att svälla, minskar ECB:s balansräk-
ning något. Räntorna har stigit mer i Europa, vilket också har bi-
dragit till en starkare euro. Den sista regionen som behöver star-
kare valuta och högre räntor är just Europa, något som därför
utgör en av huvudriskerna till vår optimistiska marknadsanalys.
Källa: Nordea
Nordea | Aktiemarknadsnytt, februari 2013 4

5. Tillgångsallokering
• Ökad optimism bakom den starka utveck- För tillfället är det positiva tongångar på de flesta av världens
lingen aktiemarknader. Centralbanker fortsätter att agera mycket sti-
mulativt för att inte störa den uppgång i tillväxten som vi ser i
• Vinstutsikterna talar för aktier stora delar av världen, framför allt i Kina och USA.
• Statsobligationer är dyra – fokusera på ränte- Stöd från makroekonomi och ökad optimism
papper med högre risk Det som nu händer är att optimismen har återvänt till markna-
den och vi ser att det flödar in stora pengar på aktiemarknaden.
Temat för dagen kallas för den stora rotationen och innebär att
pengar flyttas in till aktiemarknaden från dyra statsobligationer.
Vi har trott på det här temat ett tag och eftersom den ekonomis-
ka utvecklingen går i rätt riktning finns det goda möjligheter för
Taktisk tillgångsallokering
fortsättning. Flera faktorer stärker temat. I USA har problemen
Tillgångsslag Rek.
med budgetstupet undvikts och man har skjutit skuldtaket på
framtiden. ECB:s kraftfulla agerande har skapat nytt förtroende
Aktier Övervikt
för de krisdrabbade länderna som Spanien och Italien och dessa
Långa räntor Undervikt
Korta räntor Neutral lånar nu pengar väsentligen billigare än bara för ett halvår se-
dan. Makroekonomisk data förbättras som tidigare nämnts och
Källa: Nordea
vi får inte glömma att företagen har fortsatt att leverera höga
vinster.
Utveckling sedan 2012 Bättre vinster framöver
Mot bakgrund av optimistiska investerare och en förbättrad eko-
nomi, blir det viktigt att fråga sig hur vinstutsikterna för företa-
gen ser ut. Vinster är ur ett längre perspektiv det som driver kur-
serna i aktiemarknaden och även avgör i vilken grad företagen
är förmögna att betala tillbaka sina obligationslån. Flera företag
har under hösten trimmat sina kostnadskostymer, då man sett
en försvagning i den globala efterfrågan. Det talar för att vi kan
få se en viss marginalförbättring. Samtidigt gör en förbättrad
ekonomisk aktivitet att man får förutsättningar att öka försälj-
ningen något. Sammantaget är det rimligt med en vinsttillväxt
globalt på runt 10 procent under året. Med de förutsättningarna
bör också aktiemarknaden kunna generera runt 10 procents av-
kastning, utan att värderingen ökar. Vi rekommenderar en över-
vikt i aktier på bekostnad av långa räntor.
Källa: Thomson Reuters
Statsobligationer fortsatt dyra
Vår positiva syn på risk gäller även på räntesidan. Stabila statso-
bligationer ser fortsatt dyra ut och istället tycker vi att företagso-
Svårast för obligationer att leverera avkastning bligationer och tillväxtmarknadsobligationer ser bättre ut. Mot
bakgrund av en förbättrad ekonomi och högre företagsvinster
sjunker risken i dessa obligationer i takt med att företag och
staters betalningsförmåga ökar. Det ger utrymme för att upp-
gångarna fortsätter ytterligare en tid. Med obligationsräntor en
bra bit under Riksbankens inflationsmål är däremot statspapper
uppenbart dyra. Svenska obligationer fortsätter erbjuda ett för-
säkringsskydd mot sämre tider, men till dagens värdering väljer
vi att rekommendera en låg andel statsobligationer i en portfölj.
Källa: Thomson Reuters
Nordea | Aktiemarknadsnytt, februari 2013 5

6. Aktieregioner
• Vi rekommenderar övervikt i asiatiska och Tillväxtmarknader i medvind
kinesiska aktier Vi har en positiv marknadssyn vilket gör att vi tror på mer risk-
fyllda marknader som tillväxtmarknader. Men även på egna
• USA:s ekonomi är ett starkt kort, men meriter ser marknaderna attraktiva ut. Under en längre tid har
andra aktiemarknader har bättre förutsätt- tillväxten i de stora tillväxtekonomierna befunnit sig i en vi-
ningar kande trend. Kina har gått från att visa tvåsiffriga tillväxttal till
mer mänskliga nivåer runt 8 procent. Brasiliens tillväxt har fallit
till miserabla nivåer. Under vintern har dock bilden ljusnat be-
tydligt. Framåtblickande indikatorer har stärkts och även hårda
ekonomiska data har visat sig starkare.
Rekommendationer, aktieregioner
Mot bakgrund den svagare tillväxten, ägnade analytikerna en
Aktieregioner Taktisk Neutral stor del av 2012 åt att justera ned sina vinstprognoser för före-
tagen i de här länderna. Nu ser den trenden ut att ha vänt och
Nordamerika 30% 35%
Europa 20% 20% prognoserna skruvas återigen upp och de höjs i snabbare takt än
Sverige 25% 25% för globala aktier. Värderingsmässigt är inte tillväxtmarknader-
Japan 5% 5% na dyra. De handlas till en rimlig rabatt gentemot den globala
Tillväxtmarknader 20% 15% marknaden och är knappt två årsvinster billigare.
Asien Övervikt
Latinamerika Neutral Bland tillväxtmarknaderna tycker vi framförallt asiatiska och
Östeuropa Neutral kinesiska aktier ser attraktiva ut. Den ekonomiska tillväxten är
Källa: Nordea
klart högre än i andra ekonomier, vilket ger stöd till företags-
vinsterna i regionen. Under tidigare uppgångar har en stark
kinesisk ekonomi drivit upp råvarupriserna i världen, vilket
stött andra börser mer än den kinesiska. Denna gång tycks dock
utvecklingen i råvarupriserna vara betydligt lugnare, vilket på
marginalen gynnar råvaruimporterande Asien. Sett till värde-
Utveckling sedan 2012, SEK ringen är också kinesiska aktier lågt värderade. Dels ligger vär-
deringsmåtten en hygglig bit under det historiska snittet. Men
Kinas aktiemarknad står sig även väl i jämförelse med andra till-
växtmarknader generellt. Med förbättrade vinstprognoser och
en hygglig värdering tycker vi att asiatiska och kinesiska aktie-
marknader har medvind framöver och rekommenderar att man
överviktar marknaden.
Undervikt i amerikanska aktier
Vår positiva generella syn på ekonomin grundas också myck-
et på förbättrad ekonomisk data från USA. Vi ser framför oss
att USA och Kina blir de ekonomiska dragloken under kom-
mande år. Detta gör dock inte att vi föredrar just amerikanska
aktier som normalt har problem att hålla jämna steg med övriga
Källa: Datastream aktiemarknader i en uppgångsfas. Vi har under en stor del av
2011 och 2012 varit förtjusta i den amerikanska aktiemarknaden
som visat på en imponerande vinstutveckling. Nu ser den ut-
vecklingen ut att ha slagit av på takten. Vinstnivåerna ligger på
rekordnivåer och det blir svårare att växa ytterligare härifrån.
Värderingen är något hög vilket ligger marknaden i fatet under
positiva marknadsklimat. Vi tror att andra marknader har bättre
förutsättningar att stärkas i det scenario vi ser framför oss och
väljer att undervikta amerikanska aktier.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, februari 2013 6

7. Räntestrategi
• Statsobligationer bryter uppåt Ska vi förlora pengar på ränteplaceringar nu?
Rubriken är en vanlig fråga just nu och vi vill påminna om att
• Företagsobligationer håller ställningarna placeringar mår bättre av att inte tittas på i sin enskildhet. Tittar
man istället på hur flera olika tillgångar beter sig tillsammans
• Övervikta high yield och tillväxtmarknads- fångar man bättre upp hur olika placeringar samvarierar. Man
obligationer kan även fundera över vad som händer med placeringar givet
att något händer i världen, till exempel att tillväxten tar fart.
Efter flera år av fantastisk avkastning börjar fler och fler upp-
märksamma riskerna med ränteplaceringar och vi har i den här
Statsobligationsräntan på väg uppåt publikationen tidigare arbetat med att dra ner förväntningarna
på framtida avkastning inom de flesta ränteslagen. Riskerna för
att förlora pengar ska dock inte överdrivas givet vår positiva syn
på världen.
Korta räntor stabila
Börjar vi bland korta räntor vet vi att utvecklingen beror mycket
på Riksbankens agerande. Då ränterisken är låg påverkas pla-
ceringen inte särskilt mycket när räntorna går upp. Risken att
förlora pengar är väldigt låg och en högre ränta innebär att man
får en högre avkastning i framtiden.
Källa: Bloomberg
Långa statsobligationer har det trögt
Går vi sedan över till statsobligationer så vet vi att dessa har
förträffliga försäkringsegenskaper i en portfölj. Går aktier ner
betyder det ofta ett ökat intresse för säkra placeringar med god
IG USA – räntedifferens mot statsränta
avkastning och då är det oftast statsobligationer som gäller. I
vårt scenario, med en förbättrad tillväxt i världen är det troligt
att räntorna stiger och då finns det en risk för en negativ avkast-
ning, man kan alltså förlora pengar under en kortare tidsperiod.
Ingen bubbla i företagsobligationsvärlden
Nästa steg ut på riskskalan är företagsobligationer med hög kre-
ditvärdighet, investment grade. Givet att det går bra för företa-
gen minskar andelen konkurser från redan rekordlåga nivåer.
Det här tillgångsslaget är mest följsamt med statsobligationer
och kan därför tänkas ha en negativ avkastning under en kor-
tare period även om huvudtesen är en svag, men positiv avkast-
Källa: Bloomberg ning. Anledningen till detta är att ränteskillnaden mot staten är
så låg att den bara ger en liten extra avkastning samtidigt som
ränterisken är hög.
Räntedifferens high yield – USA och Europa
Tittar vi istället på det mest riskfyllda tillgångsslaget, sett till
standardavvikelse, så hamnar vi i high yield det vill säga företag
med lite sämre kreditvärdighet. Det här tillgångsslaget är myck-
et mer följsamt med aktiemarknaden än de övriga på räntesi-
dan. Anledningen är att ränteskillnaden mot statsobligationer
är hög och det viktigaste är att antalet konkurser bland den här
typen av bolag hålls lågt. Givet vårt scenario är risken att förlora
pengar i det här tillgångsslaget låg. Man skall dock komma ihåg
att high yield är det tillgångsslag som har högst volatilitet inom
ränteplaceringar. Det är faktiskt närmare aktierisk än traditio-
nell ränterisk.
Källor: Bloomberg / ISA
Nordea | Aktiemarknadsnytt, februari 2013 7

8. Svensk aktiemarknad
• Stark start på 2013 Stark start på 2013
Stockholmsbörsen har börjat året som det förra avslutades -
• Höjda utdelningar indikerar framtidstro starkt. Uppgången hittills i år är goda 6 procent. Stockholms-
börsen inklusive utdelningar (SIX Return Index) som vi bland
• Den stora omallokering från räntor till aktier annat använder som jämförelseindex till modellportföljen har
har startat till och med noterat ett nytt all-time-high i slutet av månaden.
Den förra topp-noteringen är nästan två år gammal och sattes
den 11 maj 2011. Stockholmsbörsen utan utdelningar har dock
cirka 17 procent kvar till gamla toppen.
Nedrevideringar fortsatte under januari Den stora skillnaden med och utan utdelningar visar på vikten
att återinvestera dessa för långsiktigt hög avkastning. Det för
OMX Stockholm PI 2011 2012p 2013p 2014p oss automatiskt in på boksluten från bolagen som nu kommer i
Försäljning 2 507 2 547 2 653 2 715 strid ström. Förutom vinstutvecklingen och utsikterna är utdel-
Förändring 2% 4% 2% ningsförslagen mycket viktiga. Oförändrade eller höjda utdel-
Vinst f skatt 329 310 345 394
ningar tyder på framtidstro bland styrelser och bolagsledningar.
Förändring –6% 11% 14%
P/E 13,3 14,7 13,4 11,9 Bolagen som hittills rapporterat ger anledning till optimism.
Direktavkastning 3,8% 4,1% 4,4% 4,8%
Flertalet har höjt utdelningen eller behållit den på en relativt
Källa: SIX Estimates (miljarder kronor) hög nivå. Bankerna är i en klass för sig med en nästan dubb-
lad utdelning, SEB höjer 57 procent och Nordea med 31 procent.
Investor, som är en bra värdemätare på börsen, höjde med 17
procent. Även industribolag som SCA, Sandvik och Ericsson
har höjt utdelningen och flera behåller utdelningen på hög nivå.
Förbättras konjunkturen det kommande året, vilket vi tror, bör
utdelningarna öka ytterligare. Företagen har samlat i ladorna
och belåningen är rekordlåg. Förbättras vinsterna och upplå-
Vinstprognoserna ned, kurserna upp
ningskostnaderna förblir låga kommer många bolag att höja
utdelningarna rejält.
Även vinstmässigt ser det ut att bli ett relativt bra kvartal. Vin-
sterna föll tre kvartal i rad 2012 men under fjärde kvartalet väntas
de öka med 18 procent. Visserligen är det ett par stora bolag som
står för majoriteten av ökningen men är ändå en positiv signal.
Prognoserna är förmodligen lite högt ställda men kan bolagen
bara komma i närheten av estimaten ökar det tilltron på vinst-
prognoserna för 2013. I dagsläget väntas vinsten öka 11 procent
2013 och om det materialiseras utgör det bra drivkraft till börsen.
Rapporterna som hittills kommit visar att bolagen står stabilt
trots svag konjunktur i Europa. Industribolagen har överlag varit
Källa: Datastream lite sämre än väntat men bankerna å andra sidan klart bättre än
väntat. Tydliga tecken finns att konjunkturen nu stabiliserats.
En trend det pratats och skrivits mycket om i början av året är
”The great rotation” alltså den stora omallokeringen från rän-
tesparande till aktier. Vi har skrivit om det många gånger det
Högre värdering motiverat i vändningsfas
senaste året att investerare tvingas ut på riskskalan för att få nå-
gon avkastning alls i lågräntemiljön. När börsen direktavkastar
i snitt drygt fyra procent och bolagens balansräkningar är starka
är skiftet in i aktier naturligt. Investerare världen över verkar
nu också ha tagit det till sig. I USA var inflödet till aktiefonder
i januari det högsta sedan 2004 och här i Sverige har inflödet
också ökat. Vi tror att det kommer fortsätta i år och vara en vik-
tig drivkraft till börsen.
Summa summarum finns det god sannolikhet att Stockholms-
börsen även 2013 fortsätter att avkasta bra. Attraktiv värdering,
hög direktavkastning, en förbättrad global konjunktur runt hör-
net, dålig alternativavkastning och flöden in i aktiemarknaden
Källa: Datastream
talar alla för Stockholmsbörsen 2013.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, februari 2013 8

9. Modellportföljen
Modellportföljens utveckling jämfört med index Rivstart på 2013
Modellportföljen har stigit med 3,4 procent sedan förra Aktie-
1 mån 2012 12 mån marknadsnytt publicerades, vilket är helt i linje med SIX Return.
Modellportföljen 5,6% 5,6% 21,0% Det bolag vi nu tar hem vinsten i – Nobia – förklarar en stor
SIX Return 5,5% 5,5% 16,1% del av uppgången i portföljen efter en kursstegring på 35 pro-
cent. För att Nobias aktiekurs ska flyga vidare krävs sannolikt
volymtillväxt och i dagsläget finns få, om ens några, tecken på
en förbättring i efterfrågan. Vi räknar med att de nordiska län-
derna (42 procent av koncernens försäljning), Frankrike (cirka 15
procent) och Storbritannien (33 procent) visar bättring i år men
utan att förbättras signifikant. Och för Nobia att spara sig till en
rörelsemarginal på 10 procent anser vi inte är möjligt.
De fem bästa placeringarna den senaste månaden
Uppgången i modellportföljen i januari kan förutom Nobias ex-
Nobia 35,0% ceptionella utveckling förklaras av fina lyft i våra bankinnehav
Swedbank 13,0% Swedbank och SEB. Framför allt Swedbank chockade markna-
Balder 10,5% den genom att höja utdelningsandelen till 75 procent. Bland må-
SEB 9,2% nadens förlorare finns Axis men en övertygande rapport för det
Lundin Petroleum 6,2%
fjärde kvartalet ser ut att vända trenden för aktien. Även cykliska
SKF och Autoliv har backat men vi står fast vid vår positiva syn
då båda bolag har väldigt starka marknadspositioner och attrak-
tiv värdering. I fallet Autoliv ser vi den starka balansräkningen
som främsta ”trigger” för aktien, exempelvis genom förvärv.
Även Ratos lämnar modellportföljen då förutsättningarna har
ändrats. Den främsta anledningen till att vi adderade aktien var
Portföljförändringar svenska aktier den höga förväntade direktavkastningen som historiskt innebu-
rit att aktien slagit index i årets första kvartal. Även om vi anser
Nya bolag i portföljen: Rezidor
Trelleborg
att den sänkta utdelningen, för att kunna finansiera köpet av Ai-
bel, är ett klokt och rationellt beslut krävs en fortsatt ommöble-
Bolag som utgår: Nobia ring av portföljen för att aktien ska bli attraktiv igen. Det vi helst
Ratos vill se är att de bolag som Ratos varit ägare i länge, i flera fall i
över 10 år, avyttras och kapital frigörs till mer intressanta för-
värv. Men vi har inte tålamod att vänta utan ser bättre alternativ.
De alternativ vi anser är bättre är Rezidor och Trelleborg. Rezi-
dor har bra tillväxtförutsättningar. Framtida tillväxt ska komma
från marknader i Östeuropa/Ryssland och Afrika där BNP-till-
växten är hög, infrastrukturen gradvis förbättras och behovet av
Modellportföljen mot Stockholmsbörsen, –3 år
erkända varumärken är stort (= lägre konkurrens). Antal rum
planeras att öka med över 20 000 de kommande 3-4 åren (varav
cirka 75 procent på tillväxtmarknader), vilket innebär en genom-
snittlig årlig tillväxt på 7-9 procent. Vi väntar oss dessutom kraf-
tiga marginalförbättringar i takt med att antalet management-
avtal ökar. Två ytterligare skäl till vår positiva syn på aktien är
att Rezidor är skuldfritt och lågt värderat. Jämfört med liknande
bolag värderas Rezidor nästan 50 procent lägre än jämförbara
internationella hotellkedjor.
Trelleborg har stärkt sina marknadspositioner under senare år.
Bolaget är ledande inom flera områden och arbetar tätt tillsam-
mans med kunderna för att anpassa lösningarna efter kundens
behov. På en kapitalmarknadsdag nyligen presenterade bolaget
en övertygande strategi för att höja rörelsemarginal och avkast-
ning på eget kapital. Vi anser dessutom att bolaget har de finan-
Källa: Nordea
siella muskler som krävs för att konsolidera industrin ytterligare
samt en attraktiv värdering.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, februari 2013 9

10. Modellportföljen svenska aktier
Bransch/ Börskurs* Kursutv. % Sedan Rekom. P/E** Index- Nordea Förändr.
Bolag sedan 130110 rekom. given 13P vikt, %*** vikt, % vikt, %
Finans 25,1 17 –4
Balder 43,30 +10,2 +36,6 jan-12 12 0,2 4 0
SEB A 63,75 +8,7 +25,7 sep-12 12 3,3 4 0
Swedbank 150,00 +12,7 +46,1 jul-11 11 4,0 6 0
Wallenstam 79,25 +3,3 +25,7 jun-12 42 0,3 3 0
Sällanköpsvaror 14,4 20 0
Autoliv 417,00 –2,5 +89,5 aug-09 11 0,7 5 0
Betsson 213,00 +0,2 +0,2 jan-13 12 0,2 3 0
Hennes&Mauritz 234,20 +6,6 +17,9 okt-11 21 9,2 9 0
Rezidor 27,80 Ny Ny feb-13 21 0,1 3 +3
Dagligvaror 2,8 0 0
Industri 28,7 36 +4
ABB 136,90 –1,5 +4,4 apr-12 14 1,7 5 0
Atlas Copco A 181,30 –0,1 +69,8 jul-10 16 5,5 5 0
Haldex 38,00 +2,4 +14,5 sep-12 11 0,5 4 0
Intrum Justitia 103,00 +4,6 +7,3 nov-12 13 0,2 4 0
NCC B 148,20 +5,9 +42,2 mar-10 10 0,4 4 0
SKF B 157,80 –2,4 +45,6 dec-09 14 1,8 5 0
Trelleborg 81,65 Ny Ny feb-13 12 0,5 4 +4
Volvo B 94,10 +3,4 –8,1 dec-10 13 4,8 5 0
IT 8,3 9 0
Axis 158,00 –7,6 –8,7 apr-12 21 0,3 4 0
Hexagon B 170,80 +3,3 +71,3 nov-11 17 1,5 5 0
Hälsovård 4,9 10 0
Elekta 94,60 –2,7 +14,1 sep-12 25 0,9 5 0
Meda 74,30 +2,3 +12,8 jul-12 20 0,5 5 0
Teleoperatörer 9,0 4 0
Tele2 B 114,10 –2,5 –1,9 dec-12 10 1,2 4 0
Energi 2,1 4 0
Lundin Petroleum 163,30 +3,4 +9,2 sep-12 39 1,2 4 0
Material 4,7 0 0
Kraftförsörjning 0,1 0 0
Totalt 100 100
* Stängningskurser per den 31 januari 2013.
** Bloomberg, Nordea
*** Vikter enligt GICS
Nordea | Aktiemarknadsnytt, februari 2013 10

11. Bolagsanalys: Trelleborg
• Fortsatt potential trots stark utveckling i fjol Fortsatt god potential trots stark utveckling i fjol
Trelleborg tillhörde vinnarskaran under fjolåret med en impone-
• Nya finansiella mål ökar attraktiviteten rande uppgång på 35 procent, drygt dubbelt mer än börsen och
som investerare kan man fundera på om framgångssagan kan
• Attraktiv värdering och finansiella muskler fortsätta. Bolaget har länge ansetts vara ett bolag med för liten
kritisk massa, internationellt sett, för att till exempel kunna styra
priserna. På senare år har denna uppfattning allt mer behövt
revideras. Inom flera områden är bolaget ledande och arbetar
tätt tillsammans med kunderna för att anpassa lösningarna efter
kundens behov. Kunderna finns inom vitt skillda sektorer och
Trelleborg mot OMXS-index, -1 år ingen enskild kund är så pass stor att den kan äventyra något av
de fem affärsområdenas resultat eller försäljning.
Nya finansiella mål ökar attraktiviteten
Trelleborg höll under senhösten en välbesökt kapitalmarknads-
dag där de passade på att lyfta sina finansiella mål. Över en kon-
junkturcykel skall bolaget ha en rörelsemarginal överstigande
12 procent och en avkastning på eget kapital överstigande 15
procent. Den organiska försäljningsprognosen om 5 procent bi-
behölls dock. VD:n upprepade flera gånger att målen både var
realistiska och inom räckhåll och sannolikt kunde höjas ”inom
några år”. De medel som skall driva bolaget mot dessa höjda
mål är a) Offshore- och Constructionverksamheten genom ökat
kapacitetsutnyttjande när volymerna ökar, bland annat i Brasi-
lien b) Coated Systems som kommer ha färre engångskostna-
der framöver, c) Industrial Solutions genom omstruktureringar,
Källa: Datastream
d) Sealing Solutions genom ökade marknadsandelar samt e)
Wheels Systems genom fortsatt fokus på innovationer och ut-
veckling. Bolaget är dessutom 50-procentig delägare i Trelle-
borgVibracoustics (TV) som samägs med Freudenberg. Syftet
med sammanslagningen var att skapa en starkare aktör än vad
Försäljning och vinstmarg per affärsområde delarna var för sig utgjorde. TV är nu marknadsledande inom
vibrationsdämpande produkter till fordonsindustrin och det
kan inte uteslutas att bolaget knoppas av helt i framtiden.
Attraktiv värdering och finansiella muskler
Trelleborg är attraktivt värderat på p/e 12 för årets väntade
vinst, något som sjunker till knappt 11 året därpå. I förhållande
till konkurrenterna handlas bolaget dessutom till en rabatt på
mellan 10–15 procent på både vinst och på försäljning. Med en
mycket stark balansräkning är Trelleborg väl rustat för att kon-
solidera marknaden inom flera av sina verksamhetsområden.
Nettoskulden i förhållande till rörelsevinsten före avskrivningar
Källa: Bolaget. Blå stapel = omsättning, röd linje = rörelsemarginal.
Avser 2011.
ligger på historiskt låga 1,8 gånger samtidigt som nettoskulden
uppgår till 41 procent av eget kapital (per det tredje kvartalet
2012). Bokslutsrapporten kommer den 13 februari, vilket innebär
att vi sannolikt kommer få lite mer information om utvecklingen
Nyckeltal Trelleborg
i första kvartalet än vi fått från de tidigt rapporterande bolagen.
På tidiga prognoser bedöms bolaget rapportera en försäljning
2011 2012p 2013p 2014p på 4 842 miljoner kronor och göra ett rörelserersultat på 456 mil-
Omsättning 29 106 24 381 22 451 23 581 joner kronor. Detta innebär att bolaget gör ett svagare resultat
Rörelsevinst 2 392 2 662 2 560 2 983 fjärde kvartalet jämfört med det tredje, men många analytiker
Vinst/aktie 7,2 6,9 6,9 8,1 bedömer att fjärde kvartalet utgör botten och att det framöver
P/E 11,1 11,7 11,8 10,1 ser starkare ut. Vi sällar oss till denna syn och sätter riktkursen
EV/EBIT 11,3 12,2 10,9
till 100 kronor.
Utdelning 2,5 2,8 3,1 3,4
Direktavkastning 3,5 3,8 4,2
Källa: Bloomberg. Avser tusen kronor.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, februari 2013 11

12. Bolagsanalys: Rezidor
• Bra tillväxtförutsättningar Bra tillväxtförutsättningar
Vi ser bra tillväxtförutsättningar för hotelloperatören Rezidor
• Kraftig marginalförbättring att vänta med varumärkena Radisson Blu, Park Inn, Regent och Hotel
Missoni. Bolaget driver för närvarande 435 hotell fördelat på
• Skuldfritt och lågt värderat fyra olika kedjor (3–5-stjärniga, främst Radisson Blu). Idag finns
majoriteten av de befintliga hotellen i de nordiska länderna,
Storbritannien och Tyskland men nya hotell byggs främst på
tillväxtmarknader. Antalet rum har ökat med 18 procent per år
i genomsnitt sen 1994. Framtida tillväxt ska komma från mark-
nader i Östeuropa/Ryssland och Afrika där BNP-tillväxten är
Rezidor mot OMXS-index, –1 år hög, infrastrukturen gradvis förbättras och behovet av erkända
varumärken är stort (= lägre konkurrens). Antal rum planeras
att öka med över 20 000 de kommande 3–4 åren (varav cirka 75
procent på tillväxtmarknader), vilket innebär en genomsnittlig
årlig tillväxt på 7–9 procent.
Tillväxtmarknader i all ära men intäkten per tillgängligt rum
(RevPAR) steg faktiskt med 4 procent i Europa förra året, trots
den svaga ekonomin, och Rezidor växte med 5 procent. Trots
detta ligger RevPAR fortfarande cirka 15 procent under nivåerna
i mitten av 2008, innan finanskrisen bröt ut på allvar. Rezidors
exponering mot de svaga sydeuropeiska länderna är i princip
obefintlig.
Kraftiga marginalförbättringar att vänta
Rezidors intjäning gynnas markant av en bättre konjunktur i
och med högre beläggning och prishöjningar. En låg andel rör-
Källa: Datastream liga kostnader ger hävstång på resultatet. Målsättningen är en
EBITDA-marginal på 12 procent. En högre andel management-
Antal rum per avtalstyp
kontrakt (Rezidor driver hotellet mot en avgift och ägaren tar
kostnader och investeringar) ska förbättra marginalen samti-
digt som bolaget avslutar olönsamma avtal. Hyror står idag för
cirka 29 procent av de totala rörelsekostnaderna men kommer
att sjunka kraftigt framgent. EBITDA-marginalen väntas hamna
på 5 procent år 2012, enligt Nordea Markets, för att år 2014 ha
förbättrats till 9 procent.
Även genom att utvinna större synergier med den största äga-
ren Carlson bör marginalerna kunna stärkas. Rezidor vill ha fler
gäster från USA och Asien till hotellen i Europa, Mellanöstern
och Afrika. Carlson vill å sin sida ha fler europeiska gäster på
sina hotell i USA.
Källa: Nordea Markets
Skuldfritt och lågt värderat
Värderingen är anmärkningsvärt låg jämfört med liknande
Nyckeltal Rezidor bolag. Rezidor värderas nästan 50 procent lägre än jämförbara
2011 2012p 2013p 2014p
internationella hotellkedjor på p/e och EV/EBITDA. Historiskt
har rabatten legat på 25–30 procent. Rezidor har historiskt hand-
Omsättning 864 923 926 959
lats till en tolv månaders framåtblickande EV/EBITDA-multipel
EBITDA 35 53 77 94
Rörelseresultat –8 8 45 60 på 7,5–8. Nu värderas Rezidor till en multipel på 5,7 räknat på
Rörelsemarginal –0,9% 0,9% 4,9% 6,3% årets förväntade vinst.
Vinst per aktie –0,08 0,03 0,21 0,28
Utdelning per aktie 0,00 0,00 0,06 0,08 Vi sätter riktkursen till 33 kronor, vilket ger p/e 14x 2014 års för-
väntade vinst och EV/EBITDA på 5,5x. De globala medianerna
Direktavkastning 0,0% 0,0% 1,9% 2,6%
EV/sales 0,6 0,5 0,5 0,5
ligger på 15x respektive 8x. EBITDA väntas enligt Nordea Mar-
EV/EBITDA 13,8 8,7 5,7 4,4 kets växa med i genomsnitt 33 procent per år 2013 och 2014.
EV/EBIT –58,6 58,6 10,4 7,8
P/E –39,2 104,5 14,9 11,2
Källa: Nordea Markets
Nordea | Aktiemarknadsnytt, februari 2013 12

13. Bolagsuppdatering: Nobia och Ratos
• Kraftigt marginallyft diskonterat i Nobia Kraftigt marginallyft diskonterat i Nobia
Vi tar hem vinsten i Nobia efter en fantastisk resa. Aktien är upp
• Ändrade förutsättningar i Ratos 46 procent sen vi adderade den i modellportföljen den 1 oktober.
SIX Return har stärkts 8 procent under samma period. Nobia är
nummer sex på listan över de aktier som gått bäst i år på Stock-
holmsbörsen.
Den 21 januari publicerade bolaget ett pressmeddelande med
informationen att det fjärde kvartalet utvecklats väsentligt bättre
än väntat med följden att aktien steg 13 procent den dagen. Vår
Nobia mot OMXS-index, –1 år positiva syn på bolagets vinstutveckling har nästan uteslutande
byggt på att interna effektivitetsåtgärder får önskat resultat och
lyfter rörelsemarginalen markant, vilket vi fick bekräftad i ovan
nämnda pressmeddelande. Vi ser fortsatta marginalförbättring-
ar framför oss och sannolikt en positiv vinstrevideringstrend.
Men i och med kursstegringen har värdering och förväntningar
skruvats upp och vi anser att potentialen är begränsad i och med
att ett kraftigt marginallyft nu är diskonterat i aktiekursen.
För att Nobias aktiekurs ska flyga vidare krävs sannolikt vo-
lymtillväxt och i dagsläget finns få, om ens några, tecken på en
förbättring i efterfrågan. Vi räknar med att de nordiska länderna
(42 procent av koncernens försäljning), Frankrike (cirka 15 pro-
cent) och Storbritannien (33 procent) visar bättring i år men utan
att förbättras signifikant. Och för Nobia att spara sig till en rörel-
semarginal på 10 procent anser vi inte är möjligt.
Källa: Datastream
Ändrade förutsättningar i Ratos
Ratos utdelningssänkning har inte fallit i god jord hos investe-
rare. Sedan beskedet kom på morgonen den 18 december är ak-
tien ned 9 procent jämfört med SIX Return som är upp 6 procent
under samma period. Vi tog in aktien i modellportföljen den
30 november och sedan dess har aktien fallit 6 procent medan
index är upp 7 procent. Den främsta anledningen till att vi ad-
derade aktien var den höga direktavkastningen som historiskt
Ratos mot OMXS-index, –1 år inneburit att aktien slagit index i årets första kvartal. Även om
vi anser att den sänkta utdelningen är ett klokt och rationellt
beslut krävs en fortsatt ommöblering av portföljen för att aktien
ska bli attraktiv igen. Det vi helst vill se är att de bolag som Ra-
tos varit ägare i länge, i flera fall i över 10 år, avyttras och kapital
frigörs till mer intressanta förvärv. Men som det ser ut nu har
Ratos endast cirka 400 miljoner kronor i kassan, vilket ger be-
gränsade förvärvsmöjligheter. Till detta kan dock lån adderas för
att bryggfinansiera förvärv som Ratos vill genomföra. Men vi ser
belåning som en kortsiktig lösning.
Värderingen av Ratos cykliska portfölj är dessutom ganska hög.
Det sätter dels press på bolaget att få bra betalt vid kommande
avyttringar, dels ligger det i förväntansbilden att portföljbola-
gens vinster bör bottna i år för att ta fart nästa år.
Samtidigt är vår bedömning att Ratos förmåga och skicklighet
att addera värde till sina innehav, och därigenom till sina ak-
Källa: Datastream tieägare, inte är förlorad. Kompetent personal och tillgång till i
princip alla affärer i Norden är två viktiga faktorer för fortsatta
framgångar. För att få fart på aktien anser vi dock att det krävs
övertygande affärer för att återvinna förtroendet hos investera-
re. Vi har inte tålamod att vänta utan ser bättre alternativ.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, februari 2013 13

14. Kommentar Global 30
• American Express – ett spel på amerikanska AMEX – ett spel på amerikanska konsumenter
konsumenter American Express var bland de första bolagen i USA att presen-
tera bokslutet för 2012. Redan innan rapporten flaggade dock
• Fortum – stark rapport bolaget för extraordinära kostnader på cirka 900 miljoner dollar
i kvartalet. Justerat för dessa var rapporten i linje med förvänt-
ningarna. Försäljningen ökade med 5 procent och vinsten per
aktie med 8 procent till 1,08 dollar. Den underliggande handeln
genom American Express-korten ökade med 8 procent vilket vi-
sar på att den globala efterfrågan ändå är rätt bra.
American Express mot MSCI World, –1 år Tittar vi på de olika regionerna visar Sydamerika den högsta
tillväxten följt av Japan vilket är något oväntat men kan bero på
låg historisk användning av kreditkort för konsumtion. I Europa
ökade faktiskt handeln genom American Express-korten med 5
procent i kvartalet. Det var den svagaste tillväxten i bolagets fyra
regioner men ändå en liten ökning från tredje kvartalet vilket
är positivt och kan indikera att europakonjunkturen stabiliserar
sig. Det viktigaste affärsområdet är ändå USA med 70 procent
av koncernens försäljning och här ökade handeln med 7 pro-
cent. Även om tillväxttakten minskar (genom högre bas) visar
det ändå att de amerikanska konsumenterna börjar piggna till.
Provisionerna för kreditförluster ökade med 56 procent till drygt
600 miljoner dollar i kvartalet. Ökningen kan verka hög men
är ändå förhållandevis låg i förhållande till utlåningen på drygt
60 miljarder dollar. Bolaget gynnas dock kraftigt av de låga in-
låningsräntorna samtidigt som man kunna fortsätta att ta rela-
tivt höga utlåningsräntor på sina kort och konton. 55 procent
Källa: Datastream av bolagets intäkter kommer dock från avgifter från handlarna
och American Express är därmed väldigt beroende av att kon-
sumenterna fortsätter att handla, framförallt i USA. Det tror vi
dock att de kommer att göra framför allt drivet av bättre fastig-
hetsmarknad, lägre skuldnivåer och uppdämt köpbehov. Blir så
fallet kommer också American Express vinst att öka. Ledningen
är också aktieägarvänlig där 98 procent av nettovinsten 2012
Fortum mot MSCI World, –1 år delades ut eller användes till aktieåterköp.
Fortum – stark rapport
Fortum presenterade bokslut för 2012 i veckan och utvecklingen
för fjärde kvartalet var stark. Högre elproduktion och högre pri-
ser bidrog till att rörelseresultatet var 9 procent bättre än väntat.
Försäljningen ökade med 10 procent till 1,8 miljarder euro och
rörelseresultatet med 15 procent till 587 miljoner euro. Kanske
viktigast för Fortums aktieägare är utdelningen och den behålls
på 1 euro per aktie vilket motsvarar en hög direktavkastning på
7 procent. Det fanns viss oro innan rapporten för att utdelningen
skulle sänkas på grund av relativt hög skuldsättning och hög
investeringstakt framför allt i Ryssland. Att utdelningen behålls
är alltså positivt.
Fortum meddelar också att man ser över sin el-distribution i
Sverige och Finland. Hela eller delar av verksamheten kan kom-
ma att säljas för att minska skulder. För hela verksamheten bör
man kunna få mellan 2–3 miljarder euro vilket skulle sänka net-
Källa: Datastream
toskulden kraftigt (uppgår nu till drygt 7 miljarder euro) och öka
utdelningen ytterligare. Positivt i rapporten var också att man
lyckats säkra elpriserna för 2013 på samma nivå som 2012 trots
att terminspriserna på el har sjunkit. Aktien utvecklades starkt
i samband med rapporten men vi bedömer att den har mer att
ge. Med ett p/e-tal på 10 är värderingen fortfarande försiktig. Vi
Nordea | Aktiemarknadsnytt, februari 2013 upprepar köp på Fortum. 14

15. Global 30
Sektor/Bolag Land Förändring P/E Kurs Rekom. 12 mån
1 mån 2012E riktkurs
Energi 6,4 %
Apache Corp USA 6,7 % 8,7 84 USD Starkt köp 116 USD
Chevron USA 6,5 % 9,3 115 USD Starkt köp 132 USD
Subsea 7 Norge 1,0 % 14,9 133 NOK Starkt köp 165 NOK
Material 2,5 %
Ball Corp USA –0,5 % 13,2 45 USD Köp 50 USD
Eastman Chemical USA 4,6 % 11,3 71 USD Köp 81 USD
Industrivaror och -tjänster 5,3 %
United Rentals USA 11,2 % 10,6 51 USD Starkt köp 70 USD
Bilfinger Tyskland 2,6 % 12,7 75 EUR Köp 84 EUR
Volvo Sverige 6,1 % 15,2 96 SEK Starkt Köp 112 SEK
Sällanköpsvaror och -tjänster 6,2 %
Michelin Frankrike –2,9 % 7,8 70 EUR Köp 75 EUR
Walt Disney USA 8,2 % 15,8 54 USD Starkt köp 58 USD
Target USA 2,1 % 13,3 60 USD Köp 70 USD
Dagligvaror 5,6 %
CVS Caremark USA 5,9 % 15,0 51 USD Starkt köp 60 USD
Danone Frankrike 2,8 % 16,8 51 EUR Köp 56 EUR
Wal-Mart Stores USA 2,5 % 14,2 70 USD Köp 76 USD
Hälsovård 7,1 %
Novo Nordisk Danmark 12,2 % 22,6 1028 DKK Starkt köp 1 265 DKK
Elekta Sverige –4,8 % 25,1 97 SEK Köp 115 SEK
Shire Storbritannien 12,0 % 16,6 2 114 GBP Köp 2 300 GBp
Thermo Fisher Scientific USA 13,1 % 13,3 72 USD Köp 80 USD
Finans 6,4 %
American Express USA 2,3 % 12,5 59 USD Starkt köp 72 USD
China Construction Bank Hongkong 7,6 % 7,0 7 HKD Starkt köp 8,0 HKD
Danske Bank Danmark 11,2 % 19,5 106 DKK Starkt köp 125 DKK
Sampo Finland 9,4 % 11,3 27 EUR Behåll 24,9 EUR
Wharf Holdings Hongkong 14,0 % 19,8 69 HKD Köp 65 HKD
Informationsteknik 2,5 %
IBM USA 6,0 % 12,1 203 USD Köp 227 USD
Microsoft USA 2,8 % 9,6 27 USD Starkt köp 35 USD
Qualcomm USA 6,7 % 14,9 66 USD Starkt köp 84 USD
SAP Tyskland 1,2 % 17,6 61 EUR Köp 70 EUR
Telekomoperatörer 4,3 %
Telenor Norge 7,6 % 15,5 121 NOK Köp 135 NOK
Kraftförsörjning 2,3 %
Fortum Finland –3,3 % 10,6 14 EUR Starkt köp 18 EUR
Centrica Storbritannien 5,8 % 13,1 353 GBP Starkt köp 514 GBp
Källa: Nordea, Bloomberg samt S&P
Nordea | Aktiemarknadsnytt, februari 2013 15

16. Sektoranalys: Internationell jämförelse lastvagnar
• Volvo ett bra val, även ur ett globalt pers- Volvo står sig väl i en internationell jämförelse
pektiv Vi har lastvagnstillverkaren Volvo i vår modellportfölj. Vår posi-
tiva syn handlar till stor del om vår bedömning att den globala
• Tyska Daimler ett bra komplement efterfrågan kommer att öka, både i allmänhet och för lastvagnar
i synnerhet. Vi anser dessutom att de operationella förändringar
• Amerikanska Navistar valet för den risk- som Volvo presenterade i höstas, och som ska förbättra rörelsemar-
villige ginalen med tre procentenheter på sikt, är långt ifrån diskonterade
i rådande kurs. Men hur står sig Volvo i ett globalt perspektiv, både
avseende lönsamhet och värdering? Volvo värderas lägre än sina
globala konkurrenter samtidigt som vinsttillväxten i år, men fram-
Volvo, Daimler och Navistar, –1 år
för allt nästa år, väntas vara betydligt högre än konkurrenternas.
Avkastningen på eget och sysselsatt kapital ligger i linje med kol-
legorna i branschen.
Daimler är en annan intressant aktie som dessutom värderas lägst
i sektorn. Bolaget har en välförtjänt konglomeratstämpel och led-
ningen har historiskt inte skött kommunikationen med aktiemark-
naden på ett optimalt sätt, vilket speglas i värderingen. Men i och
med att Daimler/Mercedes är världens största lastvagnstillverkare
är de underliggande drivkrafterna liknande som för Volvo. Unge-
fär hälften av Daimlers omsättning består av personbilar, vilket vi
ser som en fördel. Det finns en uppenbar förbättringspotential i
personbilsdivisionen, där bolaget släpar efter de främsta konkur-
renterna BMW och Audi. Daimler ser vi därför som ett bra kom-
plement till Volvo. Om ledningen kan övertyga investerare om att
rörelsemarginalen verkligen är på uppåtgående är potential stor i
aktien.
Källa: Datastream
En aktie där vi däremot har svårt att se någon större potential är
MAN där Volkswagen (VW) äger 74 procent av kapitalet och ge-
nom ett nyligen presenterat avtal har full kontroll över bolaget. VW
Marknadsandelar USA, Q2 2012 skulle förstås kunna köpa resterande aktier till en premie men vi
ser det som osannolikt. Dessutom är det svårt att ha en uppfattning
om när i tiden ett sådant erbjudande i så fall kan bli aktuellt.
Amerikanska Paccar, med varumärkena Daf, Kenworth och Pe-
terbilt, har stabilt ökat sina marknadsandelar i både Europa och
Nordamerika under senare år. Bolaget har en historik av hög lön-
samhet, vilket också återspeglas i värderingen som ligger i topp i
sektorn (tillsammans med Scania). Vi ser bättre alternativ, av vär-
deringsskäl, i andra aktier i sektorn.
Kollegan Navistar har en brokig historik med fel i redovisningen
Källa: LMC Automotive
som gjorde att Navistar avnoterades från New York-börsen år 2007
men åternoterades igen sommaren 2008. Under förra året kom ett
nytt allvarligt bakslag då EPA, den myndighet i USA som ansva-
rar för utsläppsregler, ansåg att Navistars lastvagnar inte uppfyllde
miljökraven. Det här har kostat Navistar enorma belopp och fokus
Marknadsandelar Europa, Q2 2012 ligger nu på att hålla näsan över vattenytan och generera tillräckli-
ga kassaflöden för att överleva. Bolaget genomförde en nyemission
i höstas för att stärka likviditeten. Bolaget startade nyligen ett sam-
arbete med den stora motortillverkaren Cummins och nya motorer
är under lansering. Men Navistar har tappat mycket marknadsan-
delar och frågan är om bolaget kan komma igen. Kvalitetsproblem
brukar ta lång tid att lösa. Värderingen är låg och lyckas den nya
vd:n Lewis Campbell vända bolaget är potentialen stor. Vi anser
dock att risken är för hög, inte minst då vi ser andra lågt värderade
alternativ med lägre operationell risk.
Källa: LMC Automotive Våra favoriter bland globala lastvagnsaktier är således Volvo och
Daimler. Bolag som värderas för lågt, i vårt tycke, och där vi ser
Nordea | Aktiemarknadsnytt, februari 2013 tydliga förbättringsåtgärder som kan lyfta lönsamheten. 16

17. Sektoranalys: Internationell jämförelse verkstad
• Atlas Copco sticker ut med fantastiska Svenska bolag attraktiva i en internationell jämförelse
nyckeltal Hur står sig våra svenska verkstadsinnehav (ABB, Atlas Copco
och SKF) jämfört med sina internationella kollegor? Atlas Copco,
• Ingen anledning att byta ut ABB men Rock- tillsammans med Rockwell Automation (som är en konkurrent
well ett alternativ att hålla ögonen på till ABB), sticker ut bland de globala verkstadsjättarna med en
förväntad avkastning på eget och sysselsatt kapital på omkring
• Eventuell strukturaffär kan fortsätta driva 30 procent i år. Atlas Copco värderas klart högre än sektorgenom-
Timken snittet men Rockwell värderas i linje med genomsnittet, trots att
Rockwells förväntade vinsttillväxt i år och nästa år är högre än
Atlas Copcos. Rockwells framgångar bygger på produkter inom
automation med högt teknologiinnehåll som påtagligt ökar kun-
dens produktivitet. Historiskt har cirka sju procent av omsätt-
ningen årligen investerats i forskning och utveckling. Ungefär
ABB och Rockwell, –1 år hälften av omsättningen finns i USA men bolaget siktar på att
reducera den andelen till 40 procent till år 2017 samtidigt som
andelen försäljning på tillväxtmarknader ska öka till 30 procent
från dagens 22 procent. Vinsterna, och aktiekursen, drivs i stor
utsträckning av den globala industriproduktionen, likt övriga bo-
lag i sektorn. Med vår tro på en accelererande global BNP-tillväxt
bör Rockwell höra till vinnarna med imponerande nyckeltal, bra
tillväxtmöjligheter och en attraktiv värdering. Den solida balans-
räkningen bör innebära fortsatta aktieåterköp.
ABB står sig dock väl i jämförelse vad gäller avkastning på ka-
pitalet och förväntad vinsttillväxt. ABB:s värdering är i linje med
Rockwells, och därmed sektorns. Det finns med andra ord ingen
anledning att byta ut ABB i modellportföljen mot ett internatio-
nellt alternativ. ABB har dessutom en stark position på tillväxt-
marknader.
Även SKF står sig väl i den internationella konkurrensen. Den
Källa: Datastream
förväntade vinsttillväxten väntas vara högre än genomsnittet i
sektorn samtidigt som värderingen är i linje med sektorn. Den
närmsta konkurrenten Timken värderas lägre men vinsttillväx-
ten väntas vara negativ i år. Spekulationer kring en avknoppning
av Timkens stålverksamhet har gynnat kursutvecklingen de se-
naste månaderna.
SKF och Timken, –1 år Ett bolag som sticker ut värderingsmässigt är Joy Global, som
konkurrerar med Atlas Copco och Sandvik inom gruvutrust-
ning. Bolaget värderas lägst i sektorn och enligt Bloomberg tror
konsensus på en vinsttillväxt i år på 5 procent och nästa år på
22 procent. Den främsta anledningen till den låga värderingen
är sannolikt bolagets exponering mot kolbrytning, inte minst
i USA. Priset på naturgas har rasat de senaste åren, vilket har
minskat efterfrågan på kol markant. Vi ser det som sannolikt att
naturgaspriset håller sig på dessa nivåer framgent, vilket gör Joy
Global till en högriskplacering. I Joy Global får du som investe-
rare en ren exponering mot gruvindustrin till skillnad mot Atlas
Copco och Sandvik där exponeringen är 26 respektive 38 procent
av omsättningen, enligt Nordea Markets. Värt att tillägga är Joy
Globals höga andel intäkter från eftermarknadsaffären – cirka
60 procent. Två teman som dämpar investeringsviljan hos gruv-
bolagen är dels att investerare vill ha utdelning, dels att Kina
gradvis försöker växla över till en mer konsumtionsledd tillväxt.
Källa: Datastream
För verkstadssektorn som helhet ligger värderingen i linje med
det historiska genomsnittet. Det betyder att eventuella kurssteg-
ringar bör följas av högre vinstprognoser, vilket inte är orimligt
om den globala tillväxten accelererar.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, februari 2013 17

18. Tema: Valutakrig
• Valutakrig – inget nytt fenomen Svagast valuta vinner
Att länder medvetet håller svaga valutor för att gynna sin egen
• Europa på förlorarlistan tillväxt är inget nytt fenomen. Redan under 1930-talets depression
devalverade länder sina valutor i syfte att stimulera sin egen eko-
• Svagare valutor välkommet nomi. Att devalvera sin egen valuta för att vinna fördelar är dock
någonting som sker på bekostnad av andra länder. Alla valutor
kan inte stärkas samtidigt eftersom en valutakurs är ett förhål-
lande mellan två kurser. Just nu är det främst Storbritannien, USA
och Japan som tävlar om en svag valuta, medan exportnationer
som Tyskland och Sydkorea får betala med starkare valutor.
Men denna utveckling öppnar för motreaktioner och dessa
spänningar kan leda till en hårdare retorik mellan länderna
för att sedan övergå till ett regelrätt valutakrig, som vidare kan
Japan: Vinnare i valutakriget
övergå till handelskrig som slutligen leder till protektionism.
Det paradoxala resultatet blir att världshandeln skadas mot bak-
grund i de enskilda ländernas jakt på ökad tillväxt.
Det är också värt att nämna att medveten valutamanipulation
strider mot den internationella valutafonden IMF:s regler, vilket
förklarar varför ingen politiker eller centralbankschef öppet er-
känner sina mål att sänka värdet på sina valutor.
Flera verktyg, men långt ifrån alla fungerar
Att hålla nere ett lands valuta kan ske på en rad olika sätt. Lan-
det kan välja att hålla styrräntan på en låg nivå under en längre
tid och om möjligt göra ytterligare sänkningar. Kvantitativa lätt-
nader, som numer tillhör vardagen för många centralbanker, är
ett annat sätt för problemtyngda länder att få ner sin valuta. Re-
torik och politiska uttalanden är ytterligare ett sätt, men det är
Källa: Thomson Reuters desto svårare eftersom marknaden kan välja att syna. Det måste
med andra ord vara ett trovärdigt verbalt hot, som kan verkstäl-
las i praktiken.
Politiska uttalanden är det som framför allt påverkat den japan-
ska yenen, som försvagats med 10 procent gentemot den ame-
rikanska dollarn och närmare 15 procent mot euron de senaste
månaderna. Detta innebär att den japanska yenen nu handlas på
Europa: Förlorare i valutakriget sina lägsta nivåer gentemot dollarn sedan juni 2010. För Japan
är det dock avgörande att det inte bara stannar vid ett verbalt
löfte. Om inte Bank of Japan följer upp med penningpolitiska
lättnader kan i stället trovärdigheten ifrågasättas med valutaför-
stärkning som resultat och förnyad marknadsturbulens. Det är
upp till bevis för den nya centralbankschefen som kommer att
tillträda under våren.
Europa – krigets förlorare än så länge
För länder med hög tillväxt och inflationsrisker är en förstärkt
valuta inget större bekymmer. Exempel på sådana länder är till
exempel Kina, Ryssland och Indien. Men för länder med låg el-
ler stagnerande tillväxt och där snarare deflation än inflation är
ett hot, kan en starkare valuta vara ödestiget.
Flera europeiska länder tillhör denna skara och en oro börjar nu
växa fram. Om flera länder försvagar sina valutor samtidigt som
Källa: Thomson Reuters Europa inte agerar riskerar Europa att bli den stora förloraren i
världshandeln. När Europa är den sista region som behöver en
stark valuta väljer alltså ECB att istället vinna fair play-priset i
valutakrigssammanhang.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, februari 2013 18