lÃI XUÂT

1. CÁC YẾU TỐ CƠ BẢN
ẢNH HƯỞNG ĐẾN LÃI SUẤT

2. NỘI DUNG
Lý thuyết lượng cầu tài sản
1
Các yếu tố cơ bản ảnh hưởng lãi suất
2
CTRR và CTKH của lãi suất
3

3. LÝ THUYẾT LƯỢNG CẦU TÀI SẢN

5. 1. Các yếu tố xác định nhu cầu tài sản
• Của cải (Wealth)
• Suất sinh lời dự tính (Expected return)
• Rủi ro (Risk)
• Tính thanh khoản (Liquidity)
Lưu ý: Khi chúng ta xét 1 yếu tố thì giả định 3 yếu
tố còn lại không đổi

6. Của cải
• Của cải là tất cả nguồn lực kinh tế mà 1 người
có được, trong đó bao gồm tất cả các tài sản
• Khi của cải, thu nhập tăng lên thì nhu cầu về tài
sản tăng lên
• Nhu cầu tài sản tăng lên bao nhiêu phụ thuộc
vào độ co dãn cầu của loại tài sản đó

7. Của cải
• Tài sản gồm 2 loại: tài sản cần thiết và tài sản
cao cấp
▫ TS cần thiết: TS có độ co dãn cầu nhỏ hơn 1
▫ TS cao cấp: TS có độ co dãn cầu lớn hơn 1

8. Suất sinh lời dự tính
• Suất sinh lời dự tính cho biết có thể nhận được
bao nhiêu tiền lãi trên số vốn đầu tư vào 1 loại
tài sản nào đó trong 1 khoảng thời gian nhất
định
• NĐT lựa chọn tài sản để đầu tư trên cơ sở so
sánh suất sinh lời dự tính của tài sản này so với
tài sản khác

9. Suất sinh lời dự tính
• Khi tài sản A có suất sinh lời dự tính tăng so với
tài sản B thì cầu tài sản A sẽ tăng lên
• Suất sinh lời dự tính của tài sản A tăng so với tài
sản B theo 1 trong 3 cách
▫ Suất sinh lời dự tính của A tăng trong khi của B
không đổi
▫ Suất sinh lời dự tính của A tăng nhiều hơn của B
▫ Suất sinh lời dự tính của A không đổi trong khi
của B giảm

10. Suất sinh lời dự tính
• Suất sinh lời dự tính trung bình là bình quân gia
quyền của tất cả các suất sinh lời có thể xảy ra
trong tương lai (Ri) với trọng số là xác suất để
mỗi suất sinh lời có thể xảy ra (pi):
 – suất sinh lời dự tính trung bình
 Ri – suất sinh lời có thể xảy ra trong trường hợp i
 pi – xác suất xảy ra trường hợp i
  pi = 1

11. Rủi ro
• Trong tài chính, rủi ro là mức độ không chắc
chắn của suất sinh lời dự tính (hay mức độ
không chắc chắn của thu nhập tương lai)
• 3 dạng NĐT với rủi ro (thái độ NĐT với rủi ro):
▫ Risk averse
▫ Risk neutral
▫ Risk loving

12. Rủi ro
• Nếu rủi ro của 1 tài sản giảm xuống so với các
tài sản khác thì nhu cầu về tài sản này sẽ tăng
lên
• Để đo lường rủi ro, chúng ta dùng độ lệch
chuẩn (standard deviation) của suất sinh lời cho
1 khoảng thời gian nắm giữ nhất định

13. 13
Normal Probability Distribution
Mean
- 1 σ
50% Probability
- 3 σ - 2 σ 1 σ 2 σ 3 σ
50% Probability
68.26%
95.44%
99.74%

14. 14
Normal Probability Distribution
10%
50% Probability
5% 15%
0% 20%
- 5% 25%
50% Probability
68.26%
95.44%
99.74%
Mean = 10%; Standard Deviation = 5%

15. Rủi ro
• VD: Lãi suất thị trường là 8%; trái phiếu A có thể
mang lại suất sinh lời như sau nếu nắm giữ
trong vòng 1 năm:
▫ 15% nếu lãi suất năm tới giảm nhẹ, xác suất giảm
nhẹ là 30%
▫ 18% nếu lãi suất năm tới giảm mạnh, xác suất
giảm mạnh là 20%
▫ 3% nếu lãi suất năm tới tăng, xác suất là 50%
• Tín phiếu kho bạc thời hạn 1 năm với lợi suất
đáo hạn chắc chắn là 9,6%
• Tính suất sinh lời dự tính, rủi ro của trái phiếu A
và tín phiếu kho bạc

16. Ích lợi của việc đa dạng hóa (Diversification)
• Một trong những nguyên tắc tài chính là “Không
cho tất cả trứng vào cùng một rổ”
• Việc nắm giữ nhiều tài sản rủi ro (tức đa dạng
hóa) sẽ làm giảm bớt tổng rủi ro
Công ty sản
xuất áo mưa
Công ty sản
xuất áo tắm
Công ty ghép
Trời mưa Rmưa=100% Rmưa=0% Rmưa=50%
Trời nắng Rnắng=0% Rnắng=100% Rnắng=50%
= 50% = 50% = 50%

17. Ích lợi của việc đa dạng hóa (Diversification)
Danh mục gồm 75% X và 25% Y
Kinh tế Công ty X Công ty Y Danh mục
Suy thoái R = - 8 % R = 20 % R = - 1 %
B thường R = 5 % R = 3 % R = 4,5 %
T trưởng R = 18 % R = - 20 % R = 8,5 %
1/3 x (-8+5+18) = 5% 1/3 x (20+3-20) = 1% 1/3 x (-1+4,5+8,5) = 4%
Std.dev 10,6 16,4 3,9

18. Ích lợi của việc đa dạng hóa (Diversification)
• In finance, diversification means
reducing risk by investing in a variety of assets. If the asset
values do not move up and down in perfect synchrony, a
diversified portfolio will have less risk than the weighted
average risk of its constituent assets, and often less risk than
the least risky of its constituent. Therefore, any risk-
averse investor will diversify to at least some extent, with
more risk-averse investors diversifying more completely than
less risk-averse investors.
• Diversification is one of two general techniques for reducing
investment risk. The other is hedging. Diversification relies on
the lack of a tight positive relationship among the assets'
returns, and works even when correlations are near zero or
somewhat positive. Hedging relies on negative correlation
among assets, or shorting assets with positive correlation.
Wikipedia

19. Rủi ro gồm 2 phần
▫ Rủi ro đa dạng hóa được (rủi ro phi hệ thống) –
Diversifiable risk / Specific risk: là phần rủi ro có
thể loại trừ bằng cách tái cơ cấu, đa dạng hóa
danh mục đầu tư
▫ Rủi ro đa dạng hóa được là rủi ro bắt nguồn từ
các yếu tố cá thể trong nội bộ

20. Rủi ro gồm 2 phần
▫ Rủi ro không đa dạng hóa được (rủi ro hệ thống)
– Non-diversifiable risk / Market risk: là phần rủi ro
không thể loại trừ bằng đa dạng hóa
▫ Rủi ro hệ thống là rủi ro tác động chung đến hoạt
động của thị trường và bắt nguồn từ các yếu tố vĩ
mô mà cá nhân NĐT buộc phải chấp nhận
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
Number of Stocks in Portfolio
Portfolio
s
Systematic or Nondiversifiable Risk
Diverifiable, Unsystematic, or Company Specific Risk

21. Tính thanh khoản
• Tính thanh khoản là khả năng chuyển tài sản
thành tiền trong thời gian ngắn với chi phí thấp
• Nếu tính thanh khoản của 1 loại tài sản cao hơn
loại tài sản khác thì nhu cầu của loại tài sản này
sẽ tăng lên
▫ Tài sản có tính thanh khoản cao khi thị trường
của tài sản đó có nhiều người mua và bán
▫ Tài sản có tính thanh khoản kém khi thị trường
của tài sản đó có ít người mua và bán
• Thông thường, điều kiện để tài sản có tính
thanh khoản cao là phải có thị trường tập trung
cho tài sản này để tăng số người mua / bán

22. 2. Lý thuyết lượng cầu tài sản
(Theory of asset demand)
OR
(theory of portfolio choice)

23. 2. Lý thuyết lượng cầu tài sản
• Công cụ dùng để phân tích động thái hoạt động
của các chủ thể tham gia thị trường tài chính:
Chính phủ, NHTW, nhà đầu tư…
• Để giải thích nhu cầu đối với 1 loại tài sản, về
quá trình cung cầu tiền tệ…
• Giúp chúng ta hiểu được nguyên nhân biến
động của các yếu tố làm ảnh hưởng đến biến
động lãi suất

24. 2. Lý thuyết lượng cầu tài sản
• Nếu các yếu tố khác là như nhau và không thay
đổi thì:
▫ Lượng cầu của 1 tài sản tỷ lệ thuận với lượng của
cải do NĐT nắm giữ và mức độ tương quan lớn
hơn với những tài sản cao cấp, nhỏ hơn với
những tài sản cần thiết
▫ Lượng cầu của 1 tài sản tỷ lệ thuận với suất sinh
lời dự tính của tài sản đó so với các tài sản khác
▫ Lượng cầu của 1 tài sản tỷ lệ nghịch với mức độ
rủi ro của tài sản đó so với các tài sản khác
▫ Lượng cầu của 1 tài sản tỷ lệ thuận với tính thanh
khoản của tài sản đó so với các tài sản khác

25. 2. Lý thuyết lượng cầu tài sản
YẾU TỐ
THAY ĐỔI
CỦA YẾU
TỐ
THAY ĐỔI
CỦA LƯỢNG
CẦU
Thu nhập hay của cải  
Suất sinh lời dự tính
(so với các tài sản khác)  
Rủi ro tương đối
(so với các tài sản khác)  
Tính thanh khoản tương đối
(so với các tài sản khác)  

26. 3. Lượng cầu tài sản, thông tin, dự tính và sự
biến động tương quan giữa các thị trường

27. Thông tin
• Thị trường tài chính chịu tác động rất lớn của
thông tin; thông tin tốt hay xấu đều tác động đến
quyết định của các chủ thể trên thị trường
▫ Các thông tin liên quan đến các yếu tố vĩ mô, vi
mô ảnh hưởng đến của cải
▫ Các thông tin về giá tài sản, lãi suất, kết quả hoạt
động kinh doanh của các chủ thể… tác động đến
suất sinh lời dự tính
▫ Các yếu tố biến động KT-CT-XH… tác động đến
rủi ro
▫ Các thông tin về khối lượng mua, bán; giao dịch
tài sản, khả năng thực hiện giao dịch… tác động
đến tính thanh khoản

28. Thông tin
• Tâm lý “bầy đàn”
▫ VD: Câu chuyện từ thế kỷ trước, các bác sĩ tâm lý
phương Tây có làm một thí nghiệm như sau: Họ
đặt một thanh gỗ chắn ngang đường đi của một
đàn dê. Con dê đầu đàn nhảy qua, liền sau đó, 3
con dê tiếp theo cũng nhảy qua
▫ Những người làm thí nghiệm âm thầm rút thanh
gỗ ra khỏi lối đi. Những con dê sau vẫn tiếp tục
nhảy ở chỗ những con dê trước đã nhảy mặc dù
đường đi thẳng băng, không có vật cản. Đây là thí
nghiệm kinh điển về học thuyết “tâm lý bầy đàn”

29. Dự tính
• Yếu tố dự tính, yếu tố tâm lý đóng vai trò quan
trọng để lý giải biến động của thị trường
• Nếu thị trường dự tính vào tiềm năng tăng giá
của chứng khoán; hay nếu NĐT tin tưởng vào
khả năng sản xuất kinh doanh và tăng trưởng
tương lai của DN thì nhu cầu đầu tư chứng
khoán sẽ tăng; mặc dù hiện tại tình hình kinh
doanh không sáng sủa lắm

30. Sự biến động tương quan so sánh giữa các
thị trường
• NĐT luôn so sánh suất sinh lời dự tính, rủi ro và
tính thanh khoản giữa các tài sản, các thị trường
với nhau
• Nếu tài sản A tốt hơn tài sản B thì không những
cầu tài sản B giảm mà nhu cầu bán tài sản B
cũng tăng và nhu cầu đầu tư vào tài sản A tăng

31. Tình huống
• 1. Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thương Tín (Sacombank – STB) ngày
10/10/2017 công bố lấy ý kiến cổ đông hủy đăng ký mã chứng khoán
STB; hủy đăng ký, niêm yết STB tại HoSE; đồng thời đăng ký mã
chứng khoán mới SCM để niêm yết trên HNX
• 2. Hôm 2/9/2017, tập đoàn Vingroup đã chính thức khởi động việc
thực hiện giấc mơ làm ôtô thương hiệu Việt với dự án Tổ hợp sản
xuất ôtô Vinfast tại khu kinh tế Đình Vũ - Cát Hải (Hải Phòng), tổng
vốn đầu tư 3,5 tỷ USD. Tổ hợp này xác lập ô tô trở thành lĩnh vực
kinh doanh cốt lõi thứ 7 của Vingroup, bên cạnh bất động sản
(Vinhomes), du lịch nghỉ dưỡng (Vinpearl), bán lẻ (Vinmart), giáo
dục (Vinschool), y tế (Vinmec) và nông nghiệp (Vineco)
•

32. Tình huống
• 3. Theo số liệu thống kê sơ bộ của Tổng cục Hải quan, tính đến hết
tháng 9/2017, tổng kim ngạch xuất, nhập khẩu hàng hóa của cả nước
đạt khoảng 308,3 tỷ USD. Cán cân thương mại hàng hóa cả nước
thặng dư 328 triệu USD. Thặng dư thương mại hàng hóa của Việt
Nam đạt được mức cao là nhờ khu vực các doanh nghiệp có vốn đầu
tư trực tiếp nước ngoài (FDI) đạt mức thặng dư lớn.
4. Tổng Giám đốc Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), Christine Lagarde,
cho rằng đã đến lúc các nhà lãnh đạo NHTW và các nhà điều hành
trên thế giới suy nghĩ nghiêm túc về các đồng tiền kỹ thuật số. Các
định chế tài chính toàn cầu đang “ôm lấy” rủi ro vì không dõi theo và
tìm hiểu các sản phẩm công nghệ tài chính đang nổi lên và các sản
phẩm này đang bắt đầu định hình lại dịch vụ tài chính và hệ thống
thanh toán toàn cầu, bà Christine Lagarde cho hay trong cuộc phỏng
vấn với CNBC bên lề của các Cuộc họp thường niên IMF ở
Washington D.C hôm 12/10/2017

33. Tình huống
• 1. Từ ngày 5/11/2018, Sở GDCK Hà Nội sẽ triển khai phiên giao
dịch sau giờ, với loại lệnh là PLO (Post Limit Order). Điều này làm
tăng cơ hội giao dịch cho nhà đầu tư tại thời điểm cuối ngày giao
dịch
• 2. 4h sáng ngày 14/09/2019, đòn tấn công bằng hơn 20 máy bay
không người lái và tên lửa hành trình bay thấp của Iran đã làm tê liệt
dây chuyền sản xuất dầu mỏ của Arab Saudi
• 3. Ngày 12/10/2019, nhiều báo chí đưa tin Mỹ và Trung Quốc đã đạt
được một phần của thỏa thuận thương mại sau 2 ngày đàm phán tại
Washington DC
• 4. Đầu tháng 10/2019, Moody’s cho biết có thể hạ xếp hạng tín
nhiệm của Việt Nam sau khi Moody’s nhận được thông tin chính phủ
Việt Nam hoãn thanh toán một số nghĩa vụ nợ

34. CÁC YẾU TỐ CƠ BẢN
ẢNH HƯỞNG ĐẾN LÃI SUẤT

35. 1. Lý thuyết khuôn mẫu tiền vay:
cung cầu trên thị trường trái phiếu
• Phân tích cung – cầu trái phiếu chiết khấu thời
hạn 1 năm
Tại sao?

36. Cân bằng thị trường
• Giả sử trên thị trường có trái phiếu chiết khấu,
thời gian đáo hạn 1 năm và mệnh giá $1000
Giá ($) Lãi suất (%) Cầu (tỷ $) Cung (tỷ $)
950 ?
900 ?
850 ?
800 ?
750 ?

37. Cân bằng thị trường
• Ta có giá, lãi suất, lượng cầu và lượng cung của
trái phiếu này trên thị trường như sau
Giá ($) Lãi suất (%) Cầu (tỷ $) Cung (tỷ $)
950 5,26 100 500
900 11,11 200 400
850 17,65 300 300
800 25,00 400 200
750 33,33 500 100

38. Cân bằng thị trường
• Hãy vận dụng Lý thuyết lượng cầu tài sản để
giải thích bảng trên
• Lưu ý: đối với trái phiếu chiết khấu thời hạn 1
năm thì lợi suất đáo hạn bằng tỷ suất lợi nhuận
dự kiến và bằng lãi suất

39. Đường cầu trái phiếu
A
E
B
C
D
950
850
750
900
800
33.33
17.65
5.26
11.11
25.00
300 500
100 400
200
Lãi suất i %
Giá
Khối lượng
trái phiếu (tỷ $)

40. Đường cung trái phiếu
F
I
C
H
G
950
850
750
900
800
33.33
17.65
5.26
11.11
25.00
300 500
100 400
200
Lãi suất i %
Giá
Khối lượng
trái phiếu (tỷ $)

41. Cân bằng thị trường
A
E
F
I
B
C
H
D
G
950
P* = 850
750
900
800
33.33
i* = 17.65
5.26
11.11
25.00
300 500
100 400
200
Lãi suất i %
Giá
Khối lượng
trái phiếu (tỷ $)

42. Thay đổi lãi suất cân bằng
• Để phân tích sự thay đổi
của lãi suất, ta sẽ phân
tích sự thay đổi của tình
hình cung, cầu trái phiếu
• Phân biệt giữa sự dịch
chuyển theo đường cầu
(cung) và sự dịch chuyển
của đường cầu (cung)

43. Dịch chuyển đường cầu trái phiếu
• Có 4 yếu tố ảnh hưởng đến lượng cầu trái phiếu
▫ Của cải (Wealth)
▫ Suất sinh lời dự tính của trái phiếu (Expected
return)
▫ Rủi ro so với các tài sản khác (Risk)
▫ Tính thanh khoản so với các tài sản khác
(Liquidity)
• => Hàm cầu trái phiếu

44. Dịch
chuyển
đường
cầu trái
phiếu

45. Dịch chuyển đường cung trái phiếu
• Các yếu tố ảnh hưởng đến lượng cung trái
phiếu
▫ Khả năng sinh lời dự tính của hoạt động đầu tư
▫ Lạm phát dự tính
▫ Thâm hụt ngân sách

46. Dịch
chuyển
đường
cung trái
phiếu

47. Sự thay đổi của lạm phát dự tính

48. Sự thay đổi của lạm phát dự tính
• Khi lạm phát dự tính tăng thì lãi suất
sẽ tăng
• Tuy nhiên, khối lượng trái phiếu cân
bằng của thị trường có thể tăng hoặc
giảm
• Mối quan hệ giữa lạm phát dự tính và
lãi suất gọi là Hiệu ứng Fisher

49. Kinh tế tăng trưởng
Của cải , Bd , đường Bd
dịch chuyển sang phải
Đầu tư , Bs , đường Bs
sang phải
Nếu Bs dịch chuyển nhiều
hơn Bd thì P ,
i 

50. Kinh tế tăng trưởng
• Khi kinh tế tăng trưởng, đường cung
và đường cầu đều dịch chuyển sang
phải nên điểm cân bằng mới cũng
dịch chuyển sang phải với khối lượng
trái phiếu cân bằng cao hơn ban đầu
• Tuy nhiên, lãi suất có thể tăng hoặc
giảm và giá trái phiếu cũng có thể
giảm hoặc tăng tương ứng

51. 2. Khuôn mẫu ưa thích tính thanh khoản:
cung và cầu trên thị trường của tiền tệ
• Giả thiết:
▫ Trái phiếu và tiền là 2 loại tài sản chính mọi
người dùng làm của cải dự trữ của mình
▫ Lượng cung tiền hoàn toàn do Ngân hàng trung
ương kiểm soát và không thay đổi trong ngắn
hạn
▫ Sự thay đổi 1 yếu tố xảy ra khi các yếu tố khác
không thay đổi

53. 2. Khuôn mẫu ưa thích tính thanh khoản:
cung và cầu trên thị trường của tiền tệ
• Do chỉ có trái phiếu và tiền nên tổng của cải
trong nền kinh tế bằng tổng khối lượng trái
phiếu cộng tổng tiền; hay là bằng lượng cung
trái phiếu + lượng cung tiền
• Lượng cung trái phiếu + lượng cung tiền phải
bằng lượng cầu trái phiếu + lượng cầu tiền
Bs + Ms = Bd + Md
Nếu Bs – Bd = 0 thì Md – Ms = 0
=> Việc phân tích khuôn mẫu ưa thích tính thanh
khoản cũng tương đương với việc phân tích
khuôn mẫu tiền vay

54. 2. Khuôn mẫu ưa thích tính thanh khoản:
cung và cầu trên thị trường của tiền tệ
• Tại sao lại sử dụng cả hai khuôn mẫu?
▫ Khuôn mẫu tiền vay cho chúng ta một cách phân
tích đơn giản hơn khi phân tích tác động của lạm
phát dự tính
▫ Khuôn mẫu ưa thích tính thanh khoản dễ sử dụng
hơn trong phân tích tác động của sự thay đổi của
mức thu nhập, mức giá và thay đổi của cung tiền

55. Cân bằng trên thị trường của tiền tệ
Ms
Md
A
C
B
10.000 20.000 30.000
15
i*=10
5
Lãi suất i %
Lượng tiền M
(tỷ đồng)

56. Thu nhập
Md
1
Md
2
Ms
i
i2
i1
M

57. Thu nhập
• Khi của cải hay thu nhập tăng lên, mọi người
giữ tiền nhiều hơn và giao dịch mua sắm nhiều
hơn  lượng cầu tiền tăng, đường cầu Md dịch
chuyển sang phải  i2 > i1
• Vậy khi kinh tế tăng trưởng thì lãi suất sẽ tăng.
Ngược lại khi kinh tế suy thoái lãi suất sẽ giảm

58. Mức giá
Md
1
Md
2
Ms
i
i2
i1
M

59. Mức giá
• Khi giá cả tăng lên, mọi người sẽ muốn nắm giữ
số tiền danh nghĩa nhiều hơn để mua một lượng
hàng hóa như cũ
• Khi mức giá tăng lên, giá trị thực của tiền giảm,
nhu cầu tiền tăng lên, đường cầu Md dịch
chuyển sang phải  i2 > i1
• Vậy khi mức giá tăng lên thì lãi suất sẽ tăng

60. Cung tiền tệ
Md
Ms
2
Ms
1
i
i1
i2
M

61. Cung tiền tệ
• Khi lượng cung tiền tăng lên do chính sách mở
rộng tiền tệ của Chính phủ, đường cung tiền Ms
sẽ dịch chuyển sang phải  i2 < i1
• Vậy khi lượng cung tiền tăng lên thì lãi suất sẽ
giảm
• Muốn giảm lãi suất để khuyến khích đầu tư và
tiêu dùng thì cần thực hiện chính sách mở rộng
tiền tệ

62. Chính sách tiền tệ của trường phái Keynes
• Dựa trên khuôn mẫu ưa thích tính thanh khoản
cho thấy: Cung tiền tăng sẽ làm lãi suất giảm và
điều này sẽ dẫn đến 2 kết quả sau:
▫ Gia tăng GDP
▫ Giảm tỷ lệ thất nghiệp
• Quan điểm này được nhiều nhà kinh tế và chính
trị đồng tình
• Hiệu ứng thanh khoản: hiệu ứng làm giảm lãi
suất khi tăng cung tiền

63. Phân tích thay đổi lãi suất cân bằng
• Thấy gì trong thực tế?
• Quan điểm của Milton Friedman?

65. Quan điểm của Milton Friedman
• Milton Friedman thừa nhận tính đúng đắn của
Khuôn mẫu ưa thích tính thanh khoản. Tuy
nhiên ông cũng chỉ ra rằng sự gia tăng cung tiền
ngoài việc tác động trực tiếp lên lãi suất còn tác
động trực tiếp lên các yếu tố khác như thu nhập,
mức giá và tỷ lệ lạm phát dự tính
• Tăng cung tiền tệ sẽ thay đổi các yếu tố khác và
làm thay đổi lãi suất
• => Do vậy, việc tăng cung tiền tệ sẽ tác động
trực tiếp và gián tiếp lên lãi suất

66. Ảnh hưởng của cung tiền tệ lên các yếu tố
kinh tế: thu nhập, mức giá và lạm phát dự tính
• Hiệu ứng thu nhập: sự tăng lên của lãi suất để
phản ứng với mức thu nhập cao hơn
• Hiệu ứng mức giá: sự tăng lên của lãi suất để
phản ứng với mức giá tăng
• Hiệu ứng lạm phát dự tính: sự tăng lên của lãi
suất để phản ứng với việc tăng lên của lạm phát
dự tính

67. Tác động trực tiếp và gián tiếp của cung tiền tệ
đối với lãi suất
MS tăng
• Hiệu ứng thanh khoản làm giảm lãi suất
• Nhưng
• Hiệu ứng thu nhập, mức giá và tỷ lệ lạm phát dự
tính làm tăng lãi suất
=> Tổng tác động của việc tăng cung tiền tệ đối
với lãi suất là không rõ ràng

68. Tác động của cung tiền tệ đối với lãi suất
• Nhìn chung, hiệu ứng thanh khoản sẽ tác động
ngay lập tức; hiệu ứng thu nhập và hiệu ứng
mức giá có tác động chậm hơn
• Hiệu ứng lạm phát dự tính lại phụ thuộc vào sự
điều chỉnh của cá nhân đối với dự tính của họ

69. Tác động của cung tiền tệ đối với lãi suất
• Tác động của cung tiền tệ đối với lãi suất phụ
thuộc vào sự lấn át của hiệu ứng nào
▫ Hiệu ứng thanh khoản lớn hơn các hiệu ứng khác
▫ Hiệu ứng thanh khoản nhỏ hơn các hiệu ứng khác
và lạm phát điều chỉnh chậm
▫ Hiệu ứng thanh khoản nhỏ hơn hiệu ứng lạm phát
dự tính và sự điều chỉnh nhanh của lạm phát dự
tính

70. Hiệu ứng thanh khoản lớn hơn các hiệu ứng khác
i
i1
i2
Thời gian
Hiệu ứng
thanh khoản
Hiệu ứng thu nhập,
mức giá và lạm phát
dự tính

71. Hiệu ứng thanh khoản nhỏ hơn các hiệu ứng khác và
lạm phát điều chỉnh chậm
i
i2
i1
Thời gian
Hiệu ứng
thanh khoản
Hiệu ứng thu nhập, mức
giá và lạm phát dự tính

72. Hiệu ứng thanh khoản nhỏ hơn hiệu ứng lạm phát dự
tính và lạm phát điều chỉnh nhanh
i
i2
i1
Thời gian
Hiệu ứng thanh
khoản và lạm
phát dự tính
Hiệu ứng
thu nhập,
mức giá

73. CẤU TRÚC RỦI RO VÀ
CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT

74. 1. Khái niệm
• Cấu trúc rủi ro của lãi suất là mối liên hệ giữa
các lãi suất khác nhau của các trái phiếu có
cùng thời gian đáo hạn
• Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất là mối liên hệ giữa
lãi suất của các trái phiếu có cùng tính chất
nhưng có thời gian đáo hạn khác nhau

75. 2. Cấu trúc rủi ro của lãi suất
• Có 4 loại trái phiếu dài hạn khác nhau
▫ Trái phiếu dài hạn của Chính phủ
▫ Trái phiếu Chính quyền địa phương
▫ Trái phiếu công ty loại Aaa
▫ Trái phiếu công ty loại Baa

78. 2. Cấu trúc rủi ro của lãi suất
• Nhận xét
▫ Lãi suất của các loại trái phiếu khác nhau không
giống nhau
▫ Mức độ chênh lệch giữa các loại trái phiếu biến
động qua các năm
Lý do?

79. 2. Cấu trúc rủi ro của lãi suất
• Có 3 yếu tố tạo nên sự khác biệt lãi suất
▫ Rủi ro phá sản (default risk)
▫ Tính thanh khoản (liquidity)
▫ Thuế thu nhập (income tax)
• Ba yếu tố này tạo nên cấu trúc rủi ro của lãi suất

80. Rủi ro phá sản
• Rủi ro phá sản là khi người vay tiền không trả
được lãi và vốn gốc đúng hạn
• Trái phiếu Chính phủ thường được coi là an
toàn cao
• Mức chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu an toàn
và trái phiếu có rủi ro phá sản gọi là mức phí rủi
ro (risk premium)

81. Ảnh hưởng của sự tăng lên của rủi ro phá sản
đối với lãi suất
Mức phí
rủi ro
SG
SC
DC2
DC1
DG2
DG1
i
i
P P
iC1
iG1
iC2
iG2
iG2
PC2
PC1
PG1
PG2
Khối lượng trái phiếu
công ty (C)
Khối lượng trái phiếu
chính phủ (G)

82. Rủi ro phá sản
• Mức phí này cho biết người nắm giữ trái phiếu
đòi hỏi thêm bao nhiêu lợi nhuận để bù đắp cho
khả năng xảy ra rủi ro phá sản
• Mức phí rủi ro luôn dương và nếu rủi ro càng
cao thì mức phí rủi ro càng lớn
• Mức độ rủi ro của các trái phiếu thường được
thể hiện qua các chỉ số xếp hạng tín dụng (phụ
thuộc vào xác suất phá sản của nhà phát hành
trái phiếu)

83. Xếp hạng trái phiếu của Moody và Standard and Poor
Xếp hạng (Rating)
Mô tả
Các công ty có trái phiếu xếp
hạng tương ứng vào năm
1997
Moody’s
Standard
and Poor’s
Aaa AAA Chất lượng cao nhất (Highest quality)
– Rủi ro phá sản thấp nhất
General Electric, Johnson and
Johnson, Winconsin Bell
Aa AA
Chất lượng cao (High quality)
McDonalds, Mobil Oil, Wal-
Mart
A A Cao hơn mức trung bình (Upper
medium grade)
Anheuser-Busch, Ford
Motors, Xerox
Baa BBB
Trung bình (Medium grade)
Chrysler, General Motors,
Wendy’s
Ba BB Thấp hơn trung bình (Lower medium
grade)
McDonnell Douglas, RJR-
Nabisco, Time-Warner
B B
Mang tính đầu cơ (Speculative)
Marriott, Revlon, Turner
Broadcasting
Caa CCC, CC Kém (Poor – high default risk)
Ca C Mang tính đầu cơ rất cao (Highly
speculative)
C D Kém nhất (Lowest grade)

85. Tính thanh khoản
• Thông thường, trong khuôn khổ của một quốc
gia thì trong tất cả các loại trái phiếu có cùng
thời gian đáo hạn, trái phiếu của Chính phủ bao
giờ cũng có tính thanh khoản cao hơn
• Tính thanh khoản ảnh hưởng đến sự chênh lệch
lãi suất của các trái phiếu (tỷ lệ nghịch)
• Chênh lệch lãi suất có nguồn gốc từ tính thanh
khoản gọi là phí thanh khoản (liquidity premium)

86. Ảnh hưởng của sự giảm đi của tính thanh khoản
đối với lãi suất
SG
SC
DC2
DC1 DG2
DG1
i
i
P P
iC1
iG1
iC2
iG2
iG2
PC2
PC1
PG1
PG2
Khối lượng trái phiếu
công ty (C)
Khối lượng trái phiếu
chính phủ (G)
Phí thanh
khoản

87. Thuế thu nhập
• Thuế thu nhập ảnh hưởng đến thu nhập từ tiền
lãi của các trái phiếu. Thuế thu nhập cao sẽ làm
giảm tỷ suất lợi nhuận dự kiến của trái phiếu
• => lãi suất tăng lên

88. Thuế thu nhập
• Ưu đãi thuế của trái phiếu Chính quyền địa phương

89. Tóm lại
• Cấu trúc rủi ro của lãi suất bị ảnh hưởng bởi 3
yếu tố: rủi ro phá sản, tính thanh khoản và thuế
thu nhập
▫ Khi rủi ro phá sản tăng lên, phí rủi ro tăng lên
▫ Khi tính thanh khoản cao hơn, lãi suất sẽ giảm
▫ Nếu trái phiếu có những điều kiện ưu đãi về thuế
thu nhập thì lãi suất cũng sẽ thấp hơn

90. 3. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
• Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất hình thành từ lãi
suất của các trái phiếu (thường của cùng 1 nhà
phát hành) có thời gian đáo hạn khác nhau
• Hay cấu trúc kỳ hạn là sự khác biệt về lãi suất
của các trái phiếu có cùng tính chất về rủi ro
phá sản, tính thanh khoản, ưu đãi thuế nhưng
khác nhau về thời gian đáo hạn

91. Đường lãi suất
• Giải thích ý nghĩa của đường lãi suất?
Vay dài hạn sẽ đắt hơn vay ngắn hạn
Thời gian
đáo hạn
Lợi suất đáo hạn (YTM)
Đường lãi suất
(yield curve)

92. Đường lãi suất

93. Đường lãi suất
• Các dạng cơ bản của đường lãi suất
▫ Đường lãi suất bình thường, dốc lên
▫ Đường lãi suất phẳng
▫ Đường lãi suất ngược, dốc xuống
▫ Đường lãi suất hình bướu

94. Đường lãi suất bình thường, dốc lên
Time to maturity
YTM
M

95. Đường lãi suất phẳng
Tim
e to m
aturity
Y
TM

96. Đường lãi suất ngược, dốc xuống
T
im
e to m
aturity
Y
T
M

97. Đường lãi suất hình bướu
T
im
e to m
aturity
Y
T
M

99. Các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
• Hiện tượng 1: Lãi suất của các trái phiếu có thời
gian đáo hạn khác nhau thường biến động đồng
thời với nhau
• Hiện tượng 2: Khi lãi suất ngắn hạn thấp, đường
lãi suất thường có dạng dốc lên trên. Khi lãi suất
ngắn hạn cao, đường lãi suất thường dốc xuống
• Hiện tượng 3: Trong thực tế, đường lãi suất dốc
lên thường hay gặp nhất

100. Các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
• Có 3 lý thuyết thường được dùng để giải thích
cho cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
▫ Lý thuyết dự tính (Pure Expectations Theory)
▫ Lý thuyết thị trường phân cách (Market
Segmentation Theory)
▫ Lý thuyết môi trường ưu tiên (Liquidity Premium
Theory)

101. Lý thuyết dự tính
• Giả định chính: Các trái phiếu thay thế hoàn hảo
cho nhau
▫ Người nắm giữ trái phiếu chỉ quan tâm đến tỷ suất
lợi nhuận dự tính của trái phiếu
▫ Không quan tâm tới thời gian đáo hạn của trái
phiế
• Giả định: thị trường không có chi phí giao dịch

102. Lý thuyết dự tính
• Xét 2 chiến lược đầu tư sau:
▫ Mua 1 trái phiếu loại 1 năm với i = 8%. Một năm
sau, khi trái phiếu này đáo hạn thì đầu tư cả vốn
và lãi vào 1 trái phiếu 1 năm khác với ie = 9%
▫ Mua 1 trái phiếu loại 2 năm và nắm giữ cho đến
khi đáo hạn

103. Lý thuyết dự tính
• Lãi suất của 1 trái phiếu dài hạn bằng trung bình
của các lãi suất của các trái phiếu ngắn hạn

104. Lý thuyết dự tính
• Điều gì sẽ xảy ra nếu lãi suất trái phiếu dài hạn
cao hơn trung bình của các lãi suất của các trái
phiếu ngắn hạn?
• => Có cơ hội cho hoạt động arbitrage (hoạt
động kiếm lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất mà
không cần bỏ tiền đầu tư và không phải chịu rủi
ro do mua bán song hành)

105. Lý thuyết dự tính
• Giải thích hiện tượng 1:
▫ Khi lãi suất ngắn hạn tăng => củng cố khả năng
tăng tiếp; khi giảm => củng cố khả năng giảm tiếp
▫ Do lãi suất dài hạn là trung bình của lãi suất ngắn
hạn; vì vậy các lãi suất ngắn hạn dự kiến trong
tương lai tăng => lãi suất dài hạn tăng; lãi suất
ngắn hạn giảm => lãi suất dài hạn giảm
▫ Vậy lãi suất ngắn hạn và dài hạn cùng tăng hay
cùng giảm, tức giải thích được hiện tượng 1

106. Lý thuyết dự tính
• Giải thích hiện tượng 2:
▫ Do lãi suất có tính hướng trung bình; khi lãi suất
ngắn hạn tăng đến một mức nào đó sẽ giảm
xuống
▫ Vì vậy:
 Khi lãi suất ngắn hạn thấp => dự tính sẽ tăng đến
một mức nào đó; lãi suất dài hạn sẽ tăng và đường
lãi suất dốc lên
 Khi lãi suất ngắn hạn cao => dự tính sẽ giảm; lãi
suất dài hạn sẽ giảm và đường lãi suất dốc xuống

107. Lý thuyết dự tính
• Giải thích hiện tượng 3:
▫ Không giải thích được vì trong thực tế lãi suất
ngắn hạn có khả năng tăng lên cũng nhiều bằng
khả năng giảm đi

108. Lý thuyết thị trường phân cách
• Giả định chính: Các trái phiếu có thời gian đáo
hạn khác nhau hoàn toàn không thay thế cho
nhau. Tỷ suất lợi nhuận dự kiến của việc nắm
giữ 1 loại trái phiếu hoàn toàn không ảnh hưởng
đến nhu cầu nắm giữ 1 loại trái phiếu khác
• Các dạng đường lãi suất khác nhau hình thành
do sự khác biệt cung cầu trên thị trường của các
trái phiếu có thời gian đáo hạn khác nhau

109. Lý thuyết thị trường phân cách
• Giải thích hiện tượng 3:
▫ NĐT thường thích trái phiếu ngắn hạn hơn do ít
chịu rủi ro lãi suất hơn => Giá trái phiếu ngắn hạn
cao hơn trái phiếu dài hạn và lãi suất trái phiếu
ngắn hạn sẽ thấp hơn lãi suất trái phiếu dài hạn
=> Đường lãi suất thường dốc lên

110. Lý thuyết thị trường phân cách
• Do thị trường phân cách, các loại trái phiếu
không thay thế cho nhau, không liên quan đến
nhau => Biến động của lãi suất ngắn hạn không
thể tác động tới lãi suất dài hạn và ngược lại =>
Không giải thích được hiện tượng 1
• Không có mối liên hệ nào về việc thay đổi lượng
cung cầu các loại trái phiếu có thời gian đáo hạn
khác nhau khi lãi suất ngắn hạn thay đổi =>
Không giải thích được hiện tượng 2

111. Lý thuyết môi trường ưu tiên và phí thanh khoản
• Kết hợp được cả 2 lý thuyết dự tính và lý thuyết
thị trường phân cách
• Giả định:
▫ Các loại trái phiếu thay thế được cho nhau nhưng
không hoàn hảo
▫ NĐT ưa thích một loại trái phiếu đáo hạn này hơn
loại trái phiếu đáo hạn khác

112. Lý thuyết môi trường ưu tiên và phí thanh khoản
• Các NĐT vẫn có thể nắm giữ trái phiếu có thời
gian đáo hạn khác với “môi trường ưu tiên” nếu
được đền bù bằng khoản phí thời hạn (term
premium) lnt
• Lãi suất dài hạn là tổng của trung bình của các
lãi suất ngắn hạn dự tính và phí thời hạn

113. Lý thuyết môi trường ưu tiên và phí thanh khoản
• lnt luôn dương do các NĐT đòi
▫ Bù đắp cho rủi ro thay đổi lãi suất do giá của trái
phiếu dài hạn biến động mạnh hơn
▫ Bù đắp cho tính thanh khoản bị mất nhiều hơn so
với trái phiếu ngắn hạn
• Lý thuyết này giải thích được dự báo của thị
trường về xu hướng của lãi suất dựa vào hình
dáng của các đường lãi suất

114. Lý thuyết môi trường ưu tiên và phí thanh khoản
• Giải thích hiện tượng 1:
▫ Tương tự như ở lý thuyết dự tính, do lãi suất dài
hạn là trung bình của các lãi suất ngắn hạn cộng
thêm phí thời hạn
• Giải thích hiện tượng 2:
▫ Khi lãi suất ngắn hạn thấp => dự tính sẽ tăng lên;
lãi suất dài hạn là trung bình và cộng thêm phí
thời hạn nên càng dốc hơn
▫ Khi lãi suất ngắn hạn thấp => dự tính sẽ giảm
mạnh nên dù có cộng thêm phí thời hạn vẫn nhỏ
hơn lãi suất ngắn hạn => dốc xuống

115. Lý thuyết môi trường ưu tiên và phí thanh khoản
• Giải thích hiện tượng 3:
▫ Do có thêm khoản phí thời hạn lnt nên khi lãi suất
ngắn hạn dự tính giảm nhưng không giảm mạnh
thì lãi suất dài hạn vẫn cao hơn lãi suất ngắn hạn
(cho dù là trung bình của các lãi suất ngắn hạn)
=> đường lãi suất thường dốc lên trên hơn

116. Lý thuyết môi trường ưu tiên và phí thanh khoản
• Lý thuyết môi trường ưu tiên và phí thanh khoản
là lý thuyết được chấp nhận rộng rãi nhất vì
chúng giải thích được các hiện tượng phổ biến
về cấu trúc lãi suất trong thực tế

117. Các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
• Lý thuyết dự tính:
▫ Giải thích được hiện tượng 1 và 2
▫ Không giải thích được hiện tượng 3
• Lý thuyết thị trường phân cách
▫ Giải thích được hiện tượng 3
▫ Không giải thích được hiện tượng 1 và 2
• Lý thuyết môi trường ưu tiên
▫ Kết hợp 2 lý thuyết trên
▫ Giải thích được cả 3 hiện tượng