1. 第十九章 开放经济下的短期经济模型
案例分析
案例一：人民币升值牵制货币政策的主动性
近几年，我国一直实行稳健的货币政策，总体来看，金融运行态势良好，确保经济平稳
较快发展和价格基本稳定，有力地促进了经济增长方式的转变和经济增长质量的提高。
然而，由于我国出口势头强劲，国际贸易顺差不断上升，加上外商直接投资的持续增
长，以及人民币升值预期导致的国际热钱流入等因素，造成我国外汇储备超常规增长，2006
年 3 月末已达 8751 亿美元，一跃成为世界之首。这既为我国经济持续快速健康发展提供了
坚强的后盾，同时也带来不少新问题，如货币供应量偏大、可能引发通货膨胀等。
商业银行通过结售汇业务获得大量的人民币头寸，加上储蓄的强劲增长，使得商业银行
的流动性明显过剩，但由于部分行业产能过剩，加上受资本充足率等约束较强，大量资金在
银行体系“空转”。2006 年 3 月末，金融机构人民币存贷差高达 10 万亿元，占存款余额的
32.68%。银行过剩的资金大多涌入债券市场和货币市场，使得债券收益率和货币市场利率
持续走低。这样所形成的市场利率既不能反映资金供求的实际状况，更不能发挥其作为重要
经济杠杆的调节功能，不利于货币政策的有效传导。
如果针对人民币升值预期引致的外汇占款刚性增长和货币供应的较快增长导致银行信
贷扩张，即出现所谓“宽货币、宽信贷”的现象，则有可能引致信贷失控和投资反弹，助长若
干行业产能过剩的被动局面，不利于进行结构调整，加大经济运行和宏观调控的压力。
为对冲外汇占款和调控货币供应量，我国央行主要通过发行票据、正回购等手段，吸纳
社会过多的流动性。截至 2006 年 4 月 7 日，央行票据存量已达 2.8 万亿元，并呈快速增长
之势，使得央行的公开市场操作成为对冲外汇占款的被动工具，货币政策的独立性因而受到
了很大的质疑和挑战。而且央行票据成本高、效率低。因此，传统的公开市场操作工具更是
缺乏力度，作用有限。
案例二：购买力平价与套利
故事发生在美国和墨西哥边界，一个游客在墨西哥一边的小镇上，用 0.1 比索买了一杯
啤酒，他付了 1 比索，找回 0.9 比索。当他到美国一边的小镇上，发现美元和比索的汇率是
1 美元∶0.9 比索。他把剩下的 0.9 比索换了 1 美元，用 0.1 美元买了一杯啤酒，找回 0.9 美
元。回到墨西哥的小镇上，他发现比索和美元的汇率是 1 比索∶0.9 美元。于是，他把 0.9
美元换为 1 比索，又买啤酒喝，这样在两个小镇上喝来喝去，总还是有 1 美元或 1 比索。
换言之，他喝到了免费啤酒。
这位游客之所以能在两国不断地喝到免费啤酒，原因在于美元和比索的汇率在两国是不
同的，而啤酒价格在美国和墨西哥都是 0.1 个当地货币单位。在美国，美元与比索的汇率是
1∶0.9，在墨西哥，比索与美元的汇率是 1∶0.9，这位游客正是靠这两国汇率的差异，进行套
利（arbitrage）活动，喝到了免费啤酒。免费啤酒是指喝酒的人没花钱，但酒店还是得到钱

2. 的。谁付了钱呢？如果美国的汇率正确，墨西哥低估了比索的价值，那么啤酒钱是由墨西哥
出的。如果墨西哥的汇率正确，美国低估了美元的价值，那么啤酒钱是由美国出的。如果两
国的汇率都不正确，则钱由双方共同支付的。
当汇率定得不正确时，就会有人从事套利活动，即把一种货币在汇率高估的地方换成另
一种货币，再把另一种货币拿到汇率低估的地方换为原来的货币，套汇是市场上套利活动的
一种，套利就是在价格低的地方买，在价格高的地方卖，获取其差额。在国家严格控制外汇，
并规定汇率，且汇率与货币实际购买力不一致时，必定有套汇出现。旧中国时，四大家族正
是通过套汇攫取国家财产的，在我们改革开放初期，通过套汇赚钱的人也不少。如果只有美
墨边界上的游客喝点免费啤酒，损失倒不大。但两国的交易不只一杯啤酒，套汇者也不止一
个游客，那损失可就大了。
案例讨论题：资金如何利用汇率进行套利？
案例三：里根时代美国经济的内外均衡
1981 年，罗纳德·里根当选美国新一届总统。里根是靠高喊建立“强大的美国”而当选美
国总统的。在他看来，“强大的美元”就是“强大的美国”的象征。
里根第一任时期的财政部长唐纳德·里甘（Donald Regan）出身于华尔街，非常喜欢“强
大的美元”政策，坚挺的美元把全世界的投资资金都吸引到了华尔街，美国证券投资市场一
片繁荣。因此，在他领导下美国财政部不会干预不断走强的美元。
里根政府期间，美国经济面临的两大难题是：逐年增加的贸易收支逆差和急剧扩大的财
政赤字。从经济政策选择来分析，面对不断增加的贸易和服务赤字，要保持美国的国际收支
平衡，有两种方法可供选择：
（1）让美元贬值，通过扩大出口、减少进口来减少经常项目赤字。
（2）借款或吸引国外资本进入，以资本项目的盈余来弥补经常项目的赤字。
让美元贬值不符合里根政府建立“强大的美国”政策，保持美元的强势是美国经济繁荣的
基础。里根政府时期，货币主义大师弗里德曼教授（Milton Friedman）的思想是当时的主
流思想，他极力倡导自由和让市场来决定一切的思想，反对政府大肆干预经济。里根政府采
用了这一经济思想，高喊要建立一个“小政府”，尽量不干预经济。所以，在 1981 年—1984
年期间，不管美国制造企业及其利益代言人的国会议员怎样呼吁要让美元贬值，以扩大出口
和削弱国外产品的价格竞争力，挽救日益萧条的国内制造业。但里根政府就是不为所动，坚
持对美元采取不干预的政策。
这样一来，美国为支付贸易和服务赤字带来的账单，就必须借款或吸引国外资本。
里根政府选择了第二种策略，通过大量吸引国外资本，以资本项目顺差来弥补经常项目
逆差，实现美国国际收支平衡。
美国迫切需要吸引国际资本流入的第二个原因是解决财政赤字问题。
为了刺激经济增长，里根政府采取的对策是通过减税，以刺激消费和投资。该政策实施

3. 后，果然奏效，美国经济自 1982 年起进入一个持续时间较长的增长期，里根因为这一业绩
而在 1984 年再次当选美国总统。
但大规模的减税措施在刺激经济增长的同时，也使美国的财政赤字快速上升。美国的财
政赤字自 1982 年起开始明显增加，1983 年度高达 2000 亿美元，占美国国民生产总值（GNP）
的 6%，这一财政赤字水平一直保持到 1986 年。
美国高额财政赤字的另一原因是军备开支大幅度上升。里根政府在处理国际政治事务上
的主要目标就是要取得对前苏联冷战的胜利，因而大量增加军费开支，期望在军事上对苏保
持绝对的优势威慑。军费开支的增加导致了财政支出的扩大。
一方面是减税刺激经济；另一方面是增加军费支出，两条战线同时推进的战略使美国的
财政赤字快速上升。
为解决急剧增加的财政赤字，里根政府决定大量发行中、长期国债进行政府筹资。但关
键的问题是这些国债卖给谁呢？按照当时美国的居民储蓄水平，美国国内投资者是没有这么
多钱来购买政府发行的巨额国债。
剩下的惟一办法就是吸引国际资本来购买美国国债。在当时，世界上最有钱的地方只有
两个地方：欧洲和日本。
欧洲在 20 世纪 60 年代—70 年代经历了一个经济高速增长期，这段时期被称为“欧洲经
济奇迹”时期。在欧洲，最有钱当属前联邦德国。20 世纪 70 年代末，在美元急剧下跌的时
候，美国就曾发行了以德国马克标价和结算的“卡特债券”（Carter Bonds：指 20 世纪 70 年
代末美国卡特政府针对美元汇率的动荡而发行的以德国马克等外国币种标价的国债）来募集
资金支撑美元。
尽管当时联邦德国购买了美国的国债，但联邦德国主要关心的不是美元，而是欧洲 1979
年设立的欧洲货币体系（European Monetary System，简称 EMS），联邦德国是 EMS 的积
极倡导者和推动者，该体系成立的目的是协调欧洲各国的汇率政策，在欧洲内部建立相对稳
定的汇率机制。通过各国政府的协调合作，使 EMS 成员国之间的汇率维持在上下 2.5%的
幅度内小幅波动，其中意大利里拉除外，里拉可在上下 6%的限度内波动。由于美元的大幅
度振荡将对 EMS 稳定带来危害，
所以联邦德国同意向美国提供有限资金维持美元的稳定性。
但联邦德国并不支持美国卡特政府重振美元的政策，不愿为美国提供大量的资金，使美
联储最后不得不减少货币供给量，实施紧缩的货币政策，这直接导致了卡特政府时的经济不
景气，也促成了里根政府的上台。
里根政府知道，欧洲人在趁美元地位动荡不稳的关键时刻忙于建立他们自己的货币体系，
所以里根政府是不可能要求欧洲人为其巨额财政赤字买单。因此，里根政府只有依靠吸引日
本的资金来购买美国的中、长期国债。
为了吸引国际资本，特别是日本投资资金，里根政府实施了“高利率”与“强势美元”的政
策。高利率政策以高利益为诱饵吸引日本大量的机构和个人的投资资本，强势美元政策足以

4. 稳定日本投资者对美元的信心。里根政府的这一系列以吸引国际资本为主要目标的政策起到
了非常好的效果。
在高利率和不断走强的美元的双重诱惑下，日本机构投资者和个人投资者的资金如潮水
般大量涌入美国，购买美国政府发行的中、长期国债。1976 年，日本购买美国国债总额为
1.97 亿美元，10 年后的 1986 年 4 月达到了 138 亿美元。日本 1985 年一年对外投资额为
818 亿美元，其中 535 亿美元是对美国债券的投资，特别是对美国中、长期国债的投资。
从纯粹的资本投资角度来说，日本对美国国债的投资是一种很好的投资策略，在 1980
年—1985 年期间，美国的利率一直高于日本的利率。同时，美元又一直保持强势。因而，
在此期间投资美国国债对日本来说是一项收益率非常高的投资选择，既获得了美国的高利率，
又可从美元升值中赚钱，双重的收益使美国国债投资特别受到日本投资者的欢迎。
日本国际政治问题专家吉尔平教授在其论著《国际关系中的政治经济学》一书中写到：
“没有日本向美国的资本流动，就绝不会有里根政府一边减税刺激经济，一边进行美国历史
上最大规模的军事扩充。里根政府为了使与经济和国防有关的政策都能取得成功，利用了来
自日本的资金。
”
高利率与强势美元的政策极大地打击了美国的制造业和出口企业。美元的升值导致在
1980 年—1984 年期间美国实际净出口急剧下降，在这四年间，美国实际净出口下降了 1650
亿美元（按 1984 年价格计算）
。许多具有国际贸易背景的企业因此受到了惨重的打击。
与此同时，在 1980 年—1984 年期间，美国的经常项目赤字也逐年增加，到 1984 年已
高达 1000 亿美元。
在这样的背景下，美国许多制造业大企业、国会议员等相关利益集团强烈要求里根政府
干预外汇市场，让美元贬值，以挽救日益萧条的美国制造业。许多经济学家也从产业空洞化
将危及美国的长远发展为由，要求政府改变强势美元的政策。
但里根政府没有理会这些呼吁和要求。因为里根政府知道：最大限度地吸引国际资本，
特别是日本资本流入美国才最符合美国的经济利益和政治利益。
由于大量国际资本（主要是日本资本）持续流入美国，弥补了美国不断增加的贸易和服
务项目赤字，美国的国际收支依然保持平衡。不仅如此，美国还有多余的资金进行对外投资。
美国经济在 1981 年—1984 年的里根第一任总统期间持续增长，繁花似锦。美国人什
么都不用做，依然可以过着富裕、悠闲的生活，强势美元使进口产品非常便宜，美国人在口
袋里揣点美元就可以在全世界尽情地挥霍。美国人对里根非常满意，觉得他虽然不是经济专
业出身，但在治理国家经济方面很有一套，于是在 1984 年 11 月继续选他做美国的总统。
案例讨论题：美国的宏观经济政策为什么处于两难境地？
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