1. 全球：通胀与经济恢复稳定，美联储收水将导致全球货币战进入新格局，各经济体投资主题风格转换
中国：只有经济遇到困难才会真正改革，改革力量将超过经济降温刺激指数上行
美国：即将开始收水，回购题材将替代成长与分红题材
欧洲：可能的放水将使+欧元贬值+成长+分红成为主题，替代防御题材
新兴经济体：受美元回流影响，主要国家除了印度，其余国家预计表现较差
石油：大幅反弹概率不大，新兴产油国受害，净进口国收益
泓億基金
Hong Yi Fund
2015年全球策略报告
5-Jan-15 马亚平 mayapingvvv@hongyi.com.cn mayapingvvv@163.com
主题

2. 全球
全球GDP在恢复通道中 全球通胀情况较稳定 2015全球GDP贡献预期——中、美、印将成为驱动力
标普500收入来源国拆分 标普500推演——增速放缓
1
标普500盈利和指数预期
美元回流、油价下跌、大宗商品降价等原因，使发达国家与
新兴市场GDP增速差将缩小

3. 房地产交易量下滑往往伴随房价下跌 中国投资占GDP比重远超日韩
中国
中国总利润率极低 劳动力成本上升和产品价格低迷使企业利润率下滑
中国正在进行软着陆，未来靠改革释放空间对冲经济降温，波动将增大
一个国家的GDP增速放缓往往随着投资见顶开始，中国2010年投资见顶，所以经
济增速放缓是必然
负能量持续积累到需要改革的程度
2

4. 房地产投资占GDP比重已达到西班牙和爱尔兰顶点的水平 中国私有部门负债率已经超过趋势线30%，负债泡沫已形成
房地产降温，就要靠基建拉动投资端
中国仍然要靠负债维持基建，负债途径将更加多元化，由政府负债转向企业和民
间负债
基建将靠城镇化建设来推动 靠城镇化建设来推动投资也是不得已而为之，因为中国投资需求增速持续衰减
3

5. 未来5年中国GDP增速将被政府控制在6.5%，经济降温将使改革进入实质阶段 改革必先安内，2014年副部级以上官员被调查人数急剧攀升
总结：中国改革的动力——要遏制负债率上升势头，要遏制基建和消费的不均衡，要解决企业生产效率降低的问题
美英中都曾受益于实质性的改革
里根减少财政支出和减税改革，成功解决了美国80年代通胀问题 撒切尔对英国国企的私有化铁令激活了80年代英国经济
改革
4

6. 朱镕基90年代中后期的国企改革使中国工业企业ROE触底回升 改革方向——最垄断的部门最有可能改革、银行、油气、交建
改革方向——省长65岁不愿改革，那么广东、重庆、新疆、上海、天津、北京首
长最有意愿改革
2013年三中全会曾经指导的改革方向（2013年聚丰环球策略曾详细分析）
5

7. 6
2015年改革方向和收益受损行业
2014年改革进度和对相关行业影响——资本开放、税改、以房养老、通信基站集权等主题增速最显著

8. 为什么提出马歇尔计划——为解决外汇储备太大和产能过剩
中美马歇尔计划对比——终极目的都是自私的，在提升被援助国家经济的同时，
通过金融手段，输出过剩产能
中国“马歇尔计划”与产业升级
水、土、空气改革需求强烈
从全球观点看，医疗行业改革需求强烈
美国和英国改革后12个季度——虽然企业收入会有两年左右衰退才见复苏，但股
市增长迅速
7
政策明确扶持6个行业优先改革

9. 中国向欧美出口产品产业升级曲线.png 2014年研发占GDP比重，中国已经和欧洲相当
策略：多中国产业升级，空国外受害公司——高铁及信号传输、汽车配件、光伏最有优势
策略：多中国产业升级，空国外受害公司——钢铁 精细化工 药剂 消费品 最有优势
8

10. 2015年将有4000亿资金从房地产行业流向股市
中国经济总量和股票市值占全球12%以上，但可对外投资上市公司市值只占全球
可投资上市公司市值2.1%
从内生资金增量来说，中国居民投资股市需求缺口很大
资本开放和流动主题
策略：多中国产业升级，空国外受害公司——图为国外受中国强势行业冲击公司加权市盈率
9

11. 几点干扰项和误区
数据证明，GDP增速放缓不代表指数会下跌 数据证明，中国股市走势和美国利率水平关联度很小
在中国，每年Q1指数表现都是4个季度中最差的
美国启示——油价下跌对相关行业业绩提升或股价反应要滞后一年 油价每降低10%，中国GDP将上升0.2%，标准差为0.1%
10

12. 对油价变动的敏感性（由低到高） 怎么看中概科技股——深港通将增加IT可选标的，造成中概和港股科技股分流
美国真实GDP远超其他发达经济体 美联储收水预期
11
美国
美国失业率下降 美国国民工资将见涨历次失业率低于6%时工资涨幅都较快

13. 美国居民配置股票资产比重在上升且还有可能继续上升
2015美股主题：做多回购概念，做空资本支出与分红概念；做多大盘股，做空小盘股；做多防御股，做空周期股
12
个人住房相关需求占GDP比重低于历史均值 美国住房负债率处于历史低点

14. 标普500除银行外有大量现金，自2014年中期市场风格转变，逆回购替代资本支出成为趋势
2014年，标普500中有422家进行逆回购，超过100家逆回购
金额占市值5%以上，牛市中后期逆回购将越来越多
2015固定资产投资增速放缓至6%，同时低油价也对石油工业投资构成负面因素
13
产能利用率达到历史均值也构成固定资产投资增速放缓的一个理由 标普500固定资产投资来源，能源占比很高，达25%
逆回购主题替代资本支出主题

15. 逆回购主题优于分红主题，大盘股表现可能优于小盘股，防御股表现可能超越周期股
乐于回购的公司历来表现优于高分红的公司——更坚定2015做多回购题材 美联储加息，高分红概念普遍表现较差
目前股份回购相对于高分红，热度尚未点燃 2015即将到来的风格转换，多大盘（标普500），空小盘（罗素2000）
从PB角度看，周期股相对于防御股处于均衡位置以上，有一定高估 受到压制的美国国债收益率会抑制周期股表现
14

16. 看好美国大型银行与区域银行
看好美国银行——大型银行估值处于合理水平，美元回流有利于美国大型银行
看好美国银行——区域银行估值处于合理水平，美元回流有利于美国做放贷相关
的区域银行
推荐行业与公司——多&空（高盛）
细分行业对冲策略
看好美国区域银行——国债收益率和区域银行具有很强正相关性 看好美国区域银行——用于放贷的抵押贷款开始反弹
15

17. 看好美国寿险行业
看好美国科技行业
美国科技花费占非居民投资比率低于趋势中枢
看好美国寿险——寿险公司业绩与国债收益率正相关 看好美国寿险——分红处于历史高位
看好美国寿险——PB处于历史低位 看好美国寿险——PE处于相对低位
16
美国科技花费占非居民投资比率处于历史均值

18. 看好科技股中软件行业——估值处于合理区间
17
软件投资占GDP比重仅仅是1980年水平
看好科技股——就现金流利润率来看，科技行业处于领先位置 看好美国高科技——就现金转化率来看，在所有行业中处于有利位置
看好科技股——相对于同一产品，科技创新的边际成本越来越低于边际劳动成本
看好美国高科技——借贷杠杆小，与加息没有太大相关性，与美国和全球经济恢
复联系更紧密

19. 互联网净投入占GDP比率处于相对低点 看好电商中的后期渗透行业——美体保健、家居等
看好科技股中软件行业——软件行业中60%收入为维护和云服务，粘性很强业务
不易流失，受宏观环境影响很小
科技硬件与软件基本面最好&最低估值，建筑材料和公共事业业绩最差&估值最
高
看好科技股中软件行业——即使有经济危机，也不能阻挡美国软件业投资占GDP
比重
看好科技股中软件行业——收入和利润增速在科技股中最高
18

20. 看空Capital Goods
看空资本物品——看空幅度有限，因为PB估值较低 看空资本物品——看空幅度有限，因为PE估值较低
看空资本物品——加息时期对耐用固定资产购置减少（利息上升） 看空资本物品——强势美元不利于全球对美国重资本和耐用设备的采购
看好互联网与手机广告——用户花费时间多，广告投放相对较少
19

21. 2015年1月欧元区将进入通缩区间，欧元区放水概率很大 欧元区一旦放水，3个月收益预期
降息期中，看好欧元区大市值周期股，看空防御股
低油价使欧元区通胀率更低
1月22日欧洲央行将在议息会议讨论是否降息。若2015Q1欧元区第一次降息，周期股将会有很好的表现
欧洲
欧元区失业问题缓解，但仍然严重；和前危机周期美国失
业，通胀情况类似
欧元区放水条件具备——18国中11国核心通胀率
低于1%
20

22. i
最近的一次美联储降息周期中，全球周期股表现优于防御股 欧洲经济的下降通道中，周期股相对防御股已经跑输了4年
为什么很多人在本轮A股涨势中满仓踏空——过去30年，一个下降到上升的通道中，10次有8次周期股前半程跑输防御股，后半程跑赢防御股
1993美联储第一次降息，周期股表现超越防御股 2004年美联储第一次降息，周期股表现超越防御股（虽然经历2个月逆向）
21

23. 欧洲有较确定收益增速的周期成长股
降息周期中，成长股表现将有可能超越价值股，乐于分红的成长股最值得投资
欧洲危机后，周期股相对于防御股，处于低估区间 做空欧洲防御股另一个理由——分红贡献中，能源行业贡献比重排第二
乐于分红的成长股在任何时期表现都比乐于分红的价值股 更坚定投成长股+分红
题材
欧洲成长股相对于价值股处于低估区间
22

24. 降息周期前期与中期，小市值股票表现往往较差
降息周期中，其他多空组合
乐于分红的成长股清单
若2015Q1欧元区放水，需要规避小市值股票（或者做空）因为小市值公司业务
集中于本土，不受益欧元贬值
欧元区第一次加息前后6个月，欧洲地区医药护理、房地产、化工将最受益、保险将最受害
小市值股票只有到领先指标如PMI抬头才有投资价值
23

25. 欧洲指数每涨10%，保险股隐含价值提升5%大部分医药是必需消费品，通胀周期中医药涨价快于通胀率
欧元区放水将刺激零售行业（注意灰色线条为倒置）
英国对欧洲启示——英镑贬值，对主要市场在美国的英国上市公司利好，明显超
越指数
英国对欧洲启示——即使PE不能上行
以美国为参照，哪些行业曾经最受益于美联储降息——医药受益，保险受害 若2015Q1欧元区放水——欧元贬值——医药股表现好
24

26. 做多指数，做空基金——2010后只有30%左右共同基金能跑赢标普500，对冲基金收益落后标普500约10%
与欧洲USD Earners表现好相比的pair trade，做空以欧洲为主要市场的美国公司
做多指数，做空基金——对于欧元区可能放水预期，市场布局普遍滞后，一季度
后我们可能会观察到市场对欧洲市场的景气准备不足，错过牛市
新兴市场
25
美联储加息，新兴市场普遍表现较差 印度投资占比处于历史低点，15年将开始发力

27. 新兴市场2015-2035年65岁以上老人占人口比例预期
26
65岁以上人口用与药品花费将急剧攀升 老龄化社会对医保的消费较高
人均DGP从2000美元到20000美元不同时期主要花费在哪（以医药为例）（可用于长期投资轴线）
新兴市场老龄化速度是发达国家近2倍

28. 石油
27
12月GS预计油价走势，目前高盛，德银等已经或多或少放弃油价预测 油价历史区间——2000年后均值在60左右，目前在45-50区间
石油净出口排序可见谁最收益谁最受害 油价下跌对新兴产油国墨西哥股市的打击
新兴市场用于医药花费比重较轻 新兴市场寿险渗透率较低
油价自6月开始下跌 油价与美国石油产能激励模拟油价下跌可以用供大于需解释

29. 油价下跌利好的零售和消费行业和思路
报告限内部传阅，不构成任何投资建议，感谢阅读
28