Chuong 3 2.002

3/23/2015
1
CHÖÔNG 3
ÑÒNH GIAÙ COÅ PHAÀN THÖÔØNG
3.1 CAÙC COÅ PHAÀN CUÛA CAÙC
COÂNG TY COÅ PHAÀN ÑAÏI CHUÙNG
ÑÖÔÏC GIAO DÒCH NHÖ THEÁ
NAØO ?
3.2 CAÙC COÅ PHIEÁU THÖÔØNG
ÑÖÔÏC ÑÒNH GIAÙ NHÖ THEÁ
NAØO?
CHÖÔNG 3
ÑÒNH GIAÙ COÅ PHAÀN THÖÔØNG
3.3 MOÁI QUAN HEÄ GIÖÕA GIAÙ TRÒ
COÅ PHIEÁU VAØ THU NHAÄP TREÂN
MOÃI COÅ PHAÀN THÖÔØNG – EPS
3.4 XAÙC ÑÒNH GIAÙ TRÒ DOANH
NGHIEÄP BAÈNG MOÂ HÌNH DCF
3.1 CAÙC COÅ PHAÀN CUÛA CAÙC COÂNG
TY COÅ PHAÀN ÑAÏI CHUÙNG ÑÖÔÏC GIAO
DÒCH NHÖ THEÁ NAØO ?
Vieäc phaùt haønh caùc coå phaàn môùi ñeå gia
taêng voán ñöôïc dieãn ra treân Thò tröôøng sô
caáp ( Primary market)
Thò tröôøng giao dòch caùc coå phaàn ñang löu
haønh ñöôïc goïi laø thò tröôøng thöù caáp (
Secondary maket).
Vieäc giao dòch coå phaàn töï thaân noù khoâng
laøm gia taêng theâm voán môùi cho coâng ty
nhöng laøm taêng tính thanh khoaûn cho caùc
chöùng khoaùn
NHÖÕNG CON SOÁ SAU MOÄT NGAØY GIAO
DÒCH COÅ PHAÀN CUÛA COÂNG TY GE
52 WEEK
Hig
h
Lo
w
Sto
ck
Di
v
YL
D
P
E
VOL
100s
H
i
Lo Clo
se
Net
CHG
96
7/8
69 GE 1.
20
1.2 3
6
87707 9
7
94
1/8
96
7/8
+2%

3/23/2015
2
ÑÖÔÏC ÑÒNH GIAÙ NHÖ THEÁ NAØO?
Söû duïng moâ hình DCF (The
Discounted Cash Flow) ñeå tính hieän
giaù coå phaàn töông töï nhö tính
hieän giaù cuûa baát kyø moät taøi saûn
naøo khaùc.
PV (giaù coå phaàn) = PV ( caùc thu nhaäp
coå töùc mong ñôïi trong töông lai)
Giaù trò coå phaàn ôû thôøi ñieåm hieän
taïi
Caùc coå ñoâng ñang naém giöõ caùc coå
phaàn thöôøng seõ nhaän ñöôïc thu nhaäp
döôùi hai hình thöùc :
1. Coå töùc
2. Cheânh leäch giaù coå phaàn.
Goïi r laø tyû suaát sinh lôïi
Ví duï coå phaàn cuûa coâng ty Fledgling
Electronics ñang ñöôïc baùn vôùi giaù thò
tröôøng laø 100$ moät coå phaàn ( P0 = 100).
Caùc nhaø ñaàu tö cuõng mong ñôïi möùc chia
coå töùc döï kieán vaøo naêm sau laø 5$ (DIV1 =
5). Hoï cuõng kyø voïng giaù coå phaàn seõ taêng
leân 110 $ moät naêm sau ñoù (P1 = 110). Vaäy
tyû suaát sinh lôïi treân voán ñaàu tö cuûa caùc coå
ñoâng laø :

3/23/2015
3
%15
100
1001105
r =
−+
=
Tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi cuûa caùc nhaø
ñaàu tö naøy thöôøng coøn ñöôïc goïi laø tyû
suaát voán hoaù theo thò tröôøng
Ngöôïc laïi, neáu baïn coù ñöôïc nhöõng döï
ñoaùn veà möùc chia coå töùc vaø giaù coå
phaàn vaøo naêm sau cuõng nhö tyû suaát
sinh lôïi cuûa coå phaàn ñang ñöôïc xaùc
ñònh ngang baèng vôùi caùc coå phaàn
khaùc coù cuøng möùc ñoä ruûi ro thì ta coù
theå xaùc ñònh ñöôïc giaù trò hieän taïi cuûa
coå phaàn laø :
r1
PDIV
P 11
0
+
+
=
Ví duï : Giaû ñònh möùc coå töùc döï kieán ñöôïc
chia naêm sau cuûa Fledging Electronics
DIV1 = 5 vaø P1 = 110. Neáu goïi r laø tyû
suaát sinh lôïi cuûa caùc chöùng khoaùn coù
cuøng möùc ruûi ro nhö Fledging laø 15% thì
giaù coå phaàn seõ laø :
$
,
100
151
1005
P0 =
+
=
Taïi sao chuùng ta bieát raèng 100$ laø giaù trò
ñuùng cuûa coå phaàn coâng ty Fledging?

3/23/2015
4
Neáu (P0 ) trong thöïc teá > 100$ thì nhö vaäy coå
ñoâng sôû höõu coå phaàn Fledging seõ phaûi nhaän
moät tyû suaát sinh lôïi thaáp hôn tyû suaát sinh lôïi
cuûa caùc coå phaàn coù cuøng möùc ñoä ruûi ro khaùc
treân thò tröôøng. Caùc nhaø ñaàu tö seõ baùn ñi
nhöõng coå phaàn cuûa Fledging vaø quaù trình naøy
seõ taïo aùp löïc giaûm giaù coå phaàn cuûa Fledging.
Neáu P0 < 100$, thì dieãn bieán seõ xaûy ra theo
chieàu ngöôïc laïi. Caùc coå ñoâng seõ nhaän ñöôïc moät
tyû suaát sinh lôïi cao hôn. Caùc nhaø ñaàu tö seõ ñoå
doàn mua coå phaàn cuûa Fledging , laøm taêng giaù coå
phaàn Fledging leân trôû laïi möùc giaù 100$.
Xaùc ñònh giaù trò coå phaàn vaøo
nhöõng naêm sau ñoù ra sao ?
Giaù trò cuûa coå phaàn trong töông lai
seõ khoâng deã daøng ñöôïc döï ñoaùn tröïc
tieáp. Nhöng chuùng ta coù theå xaùc ñònh
moät caùch giaùn tieáp vaø tuaàn töï nhö
sau :
r1
PDIV
PTa 22
1
+
+
=coù
r1
PDIV
P 11
0
+
+
=Maø
2
221
22
1
r1
PDIV
r1
DIV
r1
PDIV
DIV
r1
1
)(
)(
+
+
+
+
=
=
+
+
+
+
=>
Ví duï, giaû ñònh raèng nhaø ñaàu tö ôû
hieän taïi ñang kyø voïng moät möùc coå
töùc laø 5,5$ trong naêm 2 vaø giaù coå
phaàn sau ñoù laø 121$. Ñieàu naøy nguï yù
raèng giaù coå phaàn vaøo cuoái naêm 1 laø :
$
,
,
110
151
12155
r1
PDIV
P 22
1 =
+
=
+
+
=

3/23/2015
5
$
.
.
100
151
11005
r1
PDIV
P 11
0 =
+
=
+
+
=
Giaù coå phaàn ôû hieän taïi coù theå ñöôïc tính
toaùn noái tieáp sau ñoù :
$
).(
.
,
.
)(
100
151
12155
151
05
r1
PDIV
r1
DIV
P 22
221
0 =
+
+=
+
+
+
+
=
Hoaëc ta coù theå tính tröïc tieáp töø coâng
thöùc môû roäng:
Treân thöïc teá chuùng ta coù theå keát noái
giaù hieän taïi cuûa coå phaàn vôùi caùc möùc
coå töùc vaø giaù coå phaàn trong töông lai
taïi baát kyø thôøi ñieåm naøo maø ta mong
muoán. Goïi H laø thôøi ñieåm keát thuùc:
H
HH
2
21
0
r1
PDIV
r1
DIV
r1
DIV
P
)(
...
)( +
+
++
+
+
+
=
∑= +
+
+
=
H
1t
H
H
t
t
r1
P
r1
DIV
)()(
Moät coâng ty coå phaàn coù thôøi gian hoaït
ñoäng ñöôïc xem nhö laø voâ haïn, Nhö vaäy
khoaûng thôøi gian H laø khoâng xaùc ñònh vaø
giaù trò hieän taïi cuûa giaù coå phaàn vaøo naêm
thöù n - Pn seõ tieán veà 0. Nhö vaäy giaù coå
phaàn ôû hieän taïi chính laø toång hieän giaù caùc
khoaûn thu nhaäp coå töùc trong töông lai cho
ñeán voâ haïn :
∑= +
=
H
1t
t
t
0
r1
DIV
P
)(
THÔØI GIAN
(H)
GIAÙ TRÒ TÖÔNG LAI
MONG ÑÔÏI
GIAÙ TRÒ HIEÄN TAÏI
TOÅNG
COÄNGCoå töùc
(DIVt)
Giaù baùn coå
phaàn vaøo
naêm t (pt)
Coå töùc
luyõ keá
Giaù baùn
coå phaàn
0
1
2
3
4
…..
10
20
50
100
-
5.00
5.50
6.05
6.66
….
11.79
30.58
533.59
62.639,15
100
110
121
133.10
146.41
….
259,37
672,75
11.739,09
1.378.061,2
-
4.35
8.51
12.48
16.29
….
35.89
58.89
89,17
98,83
100,00
95,65
91,49
87,52
83,71
….
64,11
41,11
10,83
1,17
100
100
100
100
100
….
100
100
100
100

3/23/2015
6
0
20
40
60
80
100
120
NAÊM 0 1 2 3 4 10 20 30 40
COÅ TÖÙC LUYÕ KEÁ GIAÙ BAÙN COÅ PHIEÁU
3.3 PHÖÔNG PHAÙP ÑÔN GIAÛN ÑEÅ DÖÏ
ÑOAÙN TYÛ LEÄ VOÁN HOAÙ THEO THÒ
TRÖÔØNG CUÛA COÅ PHIEÁU ( r )
Coâng thöùc ñeå xaùc ñònh giaù trò cuûa moät coå
phaàn trong moâ hình tyû leä taêng tröôûng coå
töùc haøng naêm (g) cuûa moät coâng ty laø
khoâng thay ñoåi.
Löu yù raèng chuùng ta chæ coù theå söû duïng
coâng thöùc naøy khi tyû leä taêng tröôûng g nhoû
hôn tyû suaát chieát khaáu r. Khi g tieán veà r,
giaù coå phaàn trôû neân khoâng xaùc ñònh . Roõ
raøng r phaûi lôùn hôn g neáu taêng tröôûng
thöïc söï laø lieân tuïc vónh vieãn.
gr
DIV
P 1
0
−
=
Moâ hình taêng tröôûng ñeàu vónh vieãn giaûi
thích giaù trò hieän taïi P0 trong nhöõng ñieàu
kieän coù ñöôïc thoâng tin veà DIV1 , g, vaø tyû
suaát lôïi nhuaän bình quaân cuûa caùc chöùng
khoaùn khaùc coù cuøng möùc ñoä ruûi ro r. Nhö
vaäy moâ hình naøy cuõng ñöôïc söû duïng ñeå
giuùp xaùc ñònh r töø DIV1, P0, vaø g:
g
P
DIV
r
0
1
+=
Giaû söû baïn muoán öôùc löôïng chi phí söû
duïng voán coå phaàn cuûa coâng ty Pinnacle
West Corp 02-1998, khi coå phaàn cuûa coâng
ty ñang ñöôïc baùn ôû möùc giaù 41 USD/CP.
DIV1 laø 1,27 USD. Nhö vaäy töø moät tính
toaùn ñôn giaûn cho ½ giai ñoaïn ñaàu cuûa moâ
hình chieát khaáu doøng tieàn DCF ta seõ coù:
0310
41
271
P
DIV
0
1
,
,
==
Tyû suaát sinh lôïi
cuûa coå töùc =

3/23/2015
7
Sau ñoù caàn phaûi döï ñoaùn toác ñoä taêng tröôûng g
cuûa coå töùc.
Söû duïng keát quaû töø caùc cuoäc khaûo saùt cuûa
nhöõng nhaø phaân tích chöùng khoaùn, hoï chuyeân
nghieân cöùu trieån voïng taêng tröôûng cuûa moãi
coâng ty vaø hoï coù theå döï ñoaùn tyû leä taêng
tröôûng trong khoaûng thôøi gian 5 naêm tôùi.
Trong tröôøng hôïp cuûa coâng ty Pinnacle West,
caùc nhaø phaân tích chöùng khoaùn ôû thôøi ñieåm
naêm 1998 ñaõ döï ñoaùn moät tyû leä taêng tröôûng
haøng naêm cuûa coâng ty naøy laø 5,7%.
8,8%hoaëc0,088
0,0570,031
=
+=+= g
P
DIV
r
0
1
Caùch döï ñoaùn thöù hai cuûa tyû leä voán hoaù
theo thò tröôøng (r): Coù theå thay theá caùch
tieáp caän treân baèng moät phöông caùch
khaùc laø döïa treân tyû leä chi traû coå töùc vaø
tyû soá coå töùc treân thu nhaäp moãi coå
phaàn thöôøng.
Tyû leä taêng tröôûng coå töùc = g =
= Tyû leä lôïi nhuaän giöõ laïi x ROE
Trôû laïi ví duï vôùi coâng ty Pinnacle, giaû
ñònh tyû leä chi traû coå töùc döï kieán laø 47%
hay noùi caùch khaùc laø tyû leä lôïi nhuaän giöõ
laïi ñeå taùi ñaàu tö laø 53% treân thu nhaäp
trong moãi coå phaàn thöôøng (EPS):
5304701
EPS
DIV
,,-1
töùccoåtraûchileätyû-1laïigiöõnhuaänlôïileäTyû
=−==
==

3/23/2015
8
Maët khaùc coâng ty coù tyû soá thu nhaäp
treân moãi coå phaàn thöôøng chia cho
giaù trò voán chuû sôû höõu theo soå saùch
cuûa moät coå phaàn laø khoaûng 10%. Ñaây
cuõng chính laø tyû soá thu nhaäp treân
voán chuû sôû höõu - ROE:
phaàncoåmoätcuûasaùchsoåtròGía
ROEhöõusôûchuûvoántreânnhaäpThu
EPS
=
==
Tyû leä taêng tröôûng coå töùc = g =
= Tyû leä lôïi nhuaän giöõ laïi x ROE =
= 0,53 x 0,10 = 0,053
8,4%hoaëc0,08840,0530,031
thöùccoângvaøoduïngaùpTa
=+=
=+= g
P
DIV
r
0
1
Moät vaøi löu yù veà moâ hình taêng
tröôûng ñeàu haøng naêm .
Sai soá laø khoâng theå traùnh khoûi khi
döï ñoaùn r cho moät coå phaàn ñôn leû vì
vaäy caàn thöïc hieän khaûo saùt treân moät
phaïm vi roäng caùc coå phaàn coù cuøng
möùc ñoä ruûi ro nhö vaäy seõ giaûm thieåu
nhöõng sai soá naøy.
Ngoaøi ra coù moät trôû ngaïi khi aùp duïng moâ hình
taêng tröôûng ñeàu haøng naêm ñoái vôùi nhöõng coâng
ty coù tyû leä taêng tröôûng cao.
Chuùng ta haõy lieân heä ñeán coâng ty Growth-
tech,Inc. Ñaây laø moät coâng ty coù DIV1 = 0,50$
vaø P0 = 50$. Coâng ty naøy coù tyû leä lôïi nhuaän
giöõ laïi laø laø 80% treân toång thu nhaäp vaø coù tyû
suaát sinh lôïi treân voán chuû sôû höõu (ROE) laø
25%. Ñieàu naøy coù nghóa raèng trong quaù khöù tyû
leä taêng tröôûng coå töùc cuûa coâng ty laø :
g = Tyû leä lôïi nhuaän giöõ laïi x ROE = 0,80 x 0,25
= 0,20

3/23/2015
9
Ñieàu naøy deã daãn ñeán ngoä nhaän laø tyû
leä taêng tröôûng trong töông lai daøi
haïn sau ñoù cuõng laø g = 20%, khi ñoù:
21%,
,
,
=+=+= 200
0050
500
g
P
DIV
r
0
1
Khoâng coù coâng ty naøo taêng tröôûng vôùi möùc
20% moät naêm cho ñeán voâ taän, Thoâng thöôøng,
hieäu quaû sinh lôïi cuûa moät coâng ty seõ giaûm vaø
coâng ty seõ ñaùp laïi baèng möùc ñaàu tö ít hôn vaø
tieáp theo sau ñoù möùc taêng tröôûng seõ giaûm ñi.
Treân thöïc teá, tyû suaát sinh lôïi treân voán ñaàu tö
cuûa moät coâng ty seõ suy giaûm töø töø, nhöng ñeå
ñôn giaûn chuùng ta haõy giaû ñònh raèng noù seõ
giaûm ñoät ngoät töø 20% xuoáng coøn 16% vaøo naêm
thöù 3 vaø coâng ty seõ ñaùp laïi baèng tyû leä lôïi
nhuaän giöõ laïi chæ coøn 50% treân thu nhaäp.
Nhö vaäy toác ñoä taêng tröôûng g seõ
giaûm coøn : 0,50 x 0,16 = 0,08 hay
8%.
Baûng 3.2 Cho thaáy thu nhaäp vaø coå
töùc döï kieán qua caùc naêm cuûa coâng ty
Growth-tech.

3/23/2015
10
Giaù trò soå saùch cuûa voán coå
phaàn
10,00 12,00 14,40 15,55
Thu nhaäp moãi coå phaàn -
EPS
2,50 3,00 2,30 2,49
Tyû suaát sinh lôïi treân voán
chuû sôû höõu - ROE
0,25 0,25 0,16 0,16
Coå töùc treân moät coå phaàn –
DIV
0,50 0,60 1,15 1,24
Naêm
1
Naêm
2
Naêm
3
Naêm
4
Toác ñoä taêng tröôûng cuûa coå
töùc
- 0,20 0,92 0,08
Baây giôø chuùng ta coù theå söû duïng moâ
hình chieát khaáu doøng tieàn ñeå tìm tyû
suaát voán hoaù theo thò tröôøng (r) :
3
33
2
21
0
r1
PDIV
r1
DIV
r1
DIV
P
)()( +
+
+
+
+
+
=
Caùc nhaø ñaàu tö trong naêm 3 seõ thaáy raèng coâng ty
Growth-tech ñang coù möùc taêng tröôûng coå töùc haøng
naêm laø 8% vaø chuùng ta seõ aùp duïng vaøo moâ hình
taêng tröôûng ñeàu haøng naêm nhö sau:
080r
DIV
P 4
3
,−
=
),()()()( 080r
DIV
x
r1
1
r1
DIV
r1
DIV
r1
DIV
P 4
33
3
2
21
0
−+
+
+
+
+
+
+
=
Chuùng ta phaûi coá gaéng duøng phöông phaùp
thöû vaø sai ñeå tìm giaù trò r maø taïi ñoù P0 = 50$.
Keát quaû cho thaáy r chæ vaøo khoaûng 0,099 hay
9,9%, khaùc hoaøn toaøn keát quaû töø moâ
hình “taêng tröôûng ñeàu baát bieán” khi ñoù r =
21%.
Moät löu yù cuoái cuøng : khoâng neân söû duïng
moâ hình taêng tröôûng ñeàu baát bieán moät
caùch ñôn giaûn ñeå thöû nghieäm söï chính xaùc
cuûa thò tröôøng khi ñaùnh giaù caùc giaù trò cuûa
coå phaàn.
Neáu öôùc löôïng veà giaù trò coå phaàn coù khaùc
so vôùi thò tröôøng thì ñieàu naøy laø hoaøn
toaøn coù khaû naêng bôûi vì baïn ñaõ söû duïng
caùc thoâng tin döï ñoaùn veà coå töùc heát söùc
ñôn sô. Neân nhôù raèng khoâng coù phöông
caùch höõu hieäu naøo ñeå coù theå kieám tieàn töø
thò tröôøng chöùng khoaùn höõu hieäu caû!

3/23/2015
11
Caùc nhaø ñaàu tö thöôøng söû duïng thuaät ngöõ
coå phaàn taêng tröôûng vaø coå phaàn thu nhaäp
trong phaân bieät caùc loaïi coå phaàn khi löïa
choïn ñaàu tö
Neáu nhaø ñaàu tö löïa choïn ñaàu tö vaøo coå
phaàn taêng tröôûng thì hoï seõ nhaän ñöôïc
cheânh leäch do chuyeån nhöôïng voán ñaàu tö (
capital gain) vaø nhö vaäy hoï quan taâm ñeán
taêng tröôûng daøi haïn trong töông lai hôn
laø quan taâm ñeán caùc khoaûn coå töùc ñöôïc
chia naêm sau.
Tröôøng hôïp coøn laïi, caùc nhaø ñaàu tö
öu tieân mua coå phaàn thu nhaäp chæ vì
muïc tieâu ñôn giaûn laø hoï thích nhaän
caùc khoaûn coå töùc baèng tieàn maët hôn .
Moät coâng ty khoâng phaûi luùc naøo cuõng luoân
taêng tröôûng. Noù coù theå seõ khoâng giöõ laïi
baát kyø moät tyû leä thu nhaäp giöõ laïi naøo vaø
nhö vaäy coå töùc ñöôïc chia haøng naêm seõ
khoâng thay ñoåi vaø Coå phieáu cuûa noù seõ
gioáng nhö moät traùi phieáu coù kyø haïn vónh
vieãn .
Ví duï neáu coå töùc laø 10$ moät coå phaàn vaø
giaù coå phaàn hieän taïi laø 100$. chuùng ta coù :
Tyû soá hoaøn voán mong ñôïi = Tyû suaát
lôïi töùc voán coå phaàn = tyû soá thu nhaäp
chia giaù thò tröôøng =
100
100
0010
P
EPS
P
DIV
0
1
0
1
,
,
====
Giaù trò coå phaàn luùc naøy seõ laø :
$
,
,
100
100
0010
r
EPS
r
DIV
P 11
0 ====

3/23/2015
12
Tyû suaát hoaøn voán mong ñôïi cuûa moät
coâng ty ñang taêng tröôûng coù theå
baèng vôùi tyû soá thu nhaäp treân giaù thò
tröôøng. Vaán ñeà laø thu nhaäp ñöôïc taùi
ñaàu tö coù taïo neân moät tyû suaát sinh
lôïi lôùn hôn hay laïi giaûm ñi so vôùi tyû
suaát sinh lôïi ñöôïc voán hoaù theo thò
tröôøng.
Ví duï, giaû ñònh moät coâng ty ñang hoaït
ñoäng bình thöôøng, ñoät ngoät coù ñöôïc moät cô
hoäi ñaàu tö 10$ moãi coå phaàn vaøo naêm sau.
Nhö vaäy, ñieàu naøy coù nghóa coâng ty seõ
khoâng chia coå töùc vaøo naêm sau. Tuy nhieân
coâng ty döï kieán raèng moãi naêm döï aùn seõ taïo
ra 1$ thu nhaäp treân moãi coå phaàn, vì vaäy coå
töùc seõ coù theå gia taêng leân laø 11$ cho moãi coå
phaàn. Giaû ñònh raèng cô hoäi ñaàu tö naøy coù
cuøng möùc ñoä ruûi ro vôùi ruûi ro maø coâng ty
ñang coù. Chuùng ta coù theå chieát khaáu doøng
tieàn ôû möùc laõi suaát chieát khaáu 10% ñeå xaùc
ñònh giaù trò hieän taïi cuûa coå phaàn naøy :
Giaù trò hieän taïi roøng treân moät coå
phaàn ôû naêm 1 =
0
100
1
=+=
,
10-
Nhö vaäy cô hoäi ñaàu tö seõ khoâng laøm taêng theâm
giaù trò coâng ty vì thu nhaäp trieån voïng cuûa noù
ngang baèng vôùi chi phí cô hoäi cuûa voán ñaàu tö.
Quyeát ñònh thöïc hieän döï aùn ñaàu tö seõ aûnh
höôûng ra sao ñoái vôùi giaù trò coå phaàn cuûa
coâng ty? Caâu traû lôøi roõ raøng laø khoâng coù
aûnh höôûng gì. Söï giaûm giaù trò coå phaàn coù
nguyeân nhaân bôûi coå töùc khoâng ñöôïc chia
vaøo naêm 1 ñöôïc ñeàn buø vöøa ñuùng baèng söï
taêng giaù trò cuûa coå phaàn coù nguyeân nhaân
töø coå töùc ñöôïc chia vöôït troäi vaøo naêm sau
ñoù.

3/23/2015
13
Do ñoù, moät laàn nöõa tyû suaát voán hoaù
theo thò tröôøng thì baèng vôùi tyû soá
thu nhaäp moãi coå phaàn thöôøng naêm
sau chia cho giaù thò tröôøng hieän taïi
cuûa coå phaàn.
100
100
10
P
EPS
r
0
1
,===
Baûng 3.3 cho thaáy taùc ñoäng cuûa ñaàu
tö leân giaù coå phaàn khôûi ñaàu töø vieäc
ñaàu tö boå sung 10$ trong naêm 1 vôùi
caùc möùc tyû suaát hoaøn voán khaùc nhau.
Löu yù raèng tyû soá thu nhaäp treân giaù
thò tröôøng (EPS1 / P0) cao hôn r khi
döï aùn coù NPV aâm vaø thaáp hôn r khi
döï aùn coù NPV döông.
Tyû leä
hoaøn
voán döï
kieán
Doøng
tieàn
taêng
theâm,C
NPV döï
kieán
trong
naêm 1*
Taùc
ñoäng
cuûa döï
aùn leân
giaù coå
phaàn
trong
naêm 0+
Giaù coå
phaàn
trong
naêm 0,
P0
r
0,05
0.10
0.15
0.20
0.25
-5.00
0
+5.0+10.
0
+15.0
-5.00
0
+5.00
+10.0
+15.0
-4.55
0
+ 4.55
+ 9.09
+ 13.64
95.45
100.0
104.5
109.1
113.6
0.105
0.10
0.096
0.092
0.088
0.10
0.10
0.10
0.10
0.10
0
1
P
EPS
+ NPV ñöôïc tính vaøo naêm 1. Ñeå xaùc ñònh taùc ñoäng leân P0, chieát khaáu cho
moät naêm ôû möùc r = 0,10.
* Döï aùn coù chi phí ñaàu tö 10,00$ ( =EPS1). Khi ñoù NPV = -10 +C/r vôùi r = 0,10
Löu yù raèng tyû soá thu nhaäp treân giaù thò
tröôøng ñöôïc ño löôøng trong ñieàu kieän cuûa
EPS1 thu nhaäp mong ñôïi naêm sau chia cho
giaù thò tröôøng hieän taïi Po , ngang baèng
vôùi tyû suaát voán hoaù theo thò tröôøng (r) chæ
khi NPV cuûa döï aùn môùi baèng 0.
Ñaây laø ñieåm quan troïng nhaát maø caùc nhaø
quaûn trò thöôøng bò vaáp phaûi khi ñöa ra
nhöõng quyeát ñònh taøi chính sai laàm bôûi vì
hoï nhaàm laãn giöõa tyû soá thu nhaäp treân giaù
thò tröôøng vôùi tyû suaát voán hoaù theo thò
tröôøng.

3/23/2015
14
Chuùng ta coù theå cho raèng giaù coå phaàn
chính laø giaù trò bình quaân cuûa caùc khoaûn
thu nhaäp ñöôïc voán hoaù trong ñieàu kieän
chính saùch coâng ty laø khoâng taêng tröôûng
vaø ñöôïc chieát khaáu baèng tyû suaát voán hoaù
theo thò tröôøng , coäng vôùi PVGO, giaù trò
hieän taïi cuûa taát caû caùc cô hoäi taêng
tröôûng, nhö sau:
PVGO
r
EPS
P 1
0 +=
Tyû soá thu nhaäp treân giaù thò tröôøng
do ñoù seõ laø :








−=
00 P
PVGO
1r
P
EPS
Ta thaáy r seõ ñöôïc döï ñoaùn ôû möùc
thaáp hôn neáu PVGO laø döông vaø seõ
ñöôïc döï ñoaùn cao hôn neáu PVGO laø
aâm. Tröôøng hôïp sau thì ít coù khaû
naêng hôn vì hieám khi coâng ty bò buoäc
phaûi thöïc hieän nhöõng döï aùn coù NPV
aâm.
Laáy laïi ví duï töø coâng ty Fledging
Electronic. Baïn coù theå nhôù raèng tyû suaát
voán hoaù theo thò tröôøng r cuûa coâng ty
Fledging laø 15%. Coâng ty döï kieán seõ chi
traû coå töùc laø 5 $ trong naêm ñaàu tieân vaø
sau ñoù toác ñoä taêng tröôûng coå töùc ñeàu haøng
naêm laø g = 10%. Do ñoù, chuùng ta coù theå
duøng moâ hình taêng tröôûng ñeàu haøng naêm
ñeå xaùc ñònh giaù coå phaàn cuûa coâng ty
Fledging:

3/23/2015
15
$
,,
100
100150
5
gr
DIV
P 1
0 =
−
=
−
=
Giaû ñònh raèng Fledging coù thu nhaäp
treân moãi coå phaàn laø 8,33$, vaäy tyû leä
chi traû coå töùc laø :
Noùi caùch khaùc, coâng ty ñang coù tyû leä
lôïi nhuaän giöõ laïi laø = 1,0 – 0,6 = 0,4
hay 40% treân thu nhaäp trong coå
phaàn thöôøng.
%.
.
.
töùccoåtraûchileäTyû 4060
338
005
EPS
DIV
1
1
====
Giaû ñònh raèng tyû soá thu nhaäp treân
voán coå phaàn thöôøng cuûa coâng ty
Fledging ( ROE) laø 0,25. Ñieàu naøy
chöùng toû toác ñoä taêng tröôûng cuûa coâng
ty seõ laø :
Toác ñoä taêng tröôûng g =
= Tyû leä thu nhaäp giöõ laïi x ROE
= 0,4 x 0,25 = 0,10 = 10%
Giaù trò thò tröôøng cuûa coâng ty
Fledging ñöôïc tính baèng caùch voán
hoaù tyû soá thu nhaäp trong coå phaàn
thöôøng (EPS) ñoái vôùi tröôøng hôïp
coâng ty khoâng coù toác ñoä taêng tröôûng
seõ laø :
$,
,
,
5655
150
338
r
EPS1
==

3/23/2015
16
Giaù trò cuûa coå phaàn coâng ty Fledging laø
100$. Söï khaùc bieät laø 44,44$ ñeå traû cho
taát caû nhöõng cô hoäi taêng tröôûng cuûa coâng
ty.
Moãi naêm coâng ty Fledging coù tyû leä thu
nhaäp giöõ laïi laø 40% ñeå ñaàu tö vaøo nhöõng
taøi saûn môùi. Trong naêm ñaàu tieân, coâng ty
Fledging ñaàu tö 3,33$ töông öùng vôùi möùc
thöôøng xuyeân ROE laø 25%. Do vaäy, doøng
tieàn ñöôïc thieát laäp töø ñaàu tö naøy laø 0,25 x
3,33 = 0,83 $ moãi naêm baét ñaàu töø naêm thöù
2.
Giaù trò hieän taïi cuûa vieäc ñaàu tö naøy ôû
naêm thöù 1 laø :
Vaø nhö vaäy cho naêm thöù 2 : ñaàu tö
3,67$ hay 10% taêng theâm vaøo naêm 1
( nhôù raèng g=10%):
$,
,
,
3,33-1naêmNPV 222
150
830
=+=
$,
,
,
1,1x3,33-2naêmNPV 442
150
830
=+=
Khoaûn thu nhaäp maø coå ñoâng coù theå ñöôïc
thanh toaùn bao goàm :
(1) Caùc khoaûn coå töùc tieàn maët haøng naêm
neáu coâng ty khoâng coù taêng tröôûng.
(2) Baèng moät cô hoäi ñaàu tö trong töông lai
cho moãi naêm vôùi NPV döông. Chuùng ta
hieåu raèng yeáu toá caáu thaønh ñaàu tieân taïo
neân toång giaù trò cuûa coå phaàn laø:
$,
,
,
5655
150
338
r
EPS1
==
Cô hoäi ñaàu tö coù giaù trò 2,22$ trong naêm 1
Cô hoäi thöù hai coù giaù trò 2,22$ x 1,10 =
2,44$ trong naêm 2.
Vaø cô hoäi thöù ba coù giaù trò 2,44$ x 1,10 =
2,69$ trong naêm 3…..
Vaø ñaây chính laø taát caû giaù trò baèng tieàn
cuûa caùc cô hoäi ñaàu tö. Duøng moâ hình DCF
ñeå tính giaù trò hieän taïi cuûa toång caùc doøng
thu nhaäp trong töông lai naøy vôùi khaû
naêng taêng tröôûng ôû möùc 10% thay theá
caùch söû duïng doøng thu nhaäp coå töùc nhö
sau :

3/23/2015
17
44,44$
,,
,
PVGO
tröôûngtaênghoäicôcaùccuûataïihieäntròGiaù
=
−
=
−
=
=
=
100150
222
gr
NPV1
Baây giôø chuùng ta kieåm tra laïi taát caû :
Giaù coå phaàn-P0
=
Giaù trò hieän taïi toång caùc khoaûn thu
nhaäp baèng nhau
+
Giaù trò hieän taïi cuûa taát caû caùc cô hoäi
taêng tröôûng - PVGO
PVGO
r
EPS1
+==
= 55,66$ + 44,44$
= 100$
Taïi sao coå phaàn coâng ty Fledging laø loaïi
coå phaàn taêng tröôûng?
=> Khoâng phaûi vì noù ñeàu ñaën ñöôïc khuyeách
tröông vôùi quy moâ 10% moãi naêm maø noù
ñöôïc xem nhö laø coå phaàn taêng tröôûng bôûi
vì giaù trò hieän taïi cuûa taát caû caùc khoaûn
ñaàu tö trong töông lai ñaõ taïo ra moät tyû leä
ñaùng keå cheânh leäch taêng theâm ( khoaûng
44%) treân giaù trò coå phaàn.

3/23/2015
18
TOÙM LAÏI
Giaù coå phaàn ôû hieän taïi phaûn aùnh nhöõng
mong ñôïi cuûa nhaø ñaàu tö coå phaàn veà nhöõng
hoaït ñoäng ñaàu tö cuûa coâng ty ñöôïc thöïc hieän
trong töông lai.
Nhöõng coå phaàn taêng tröôûng ñöôïc baùn ôû möùc
giaù cao ( tyû soá giaù thò tröôøng treân thu nhaäp
coå phaàn thöôøng (P/E) cao) bôûi vì caùc nhaø ñaàu
tö saün loøng traû ngay ôû hieän taïi cho nhöõng
thu nhaäp trong töông lai maø hoï mong ñôïi laø
seõ toát hôn, nhöõng thu nhaäp toát hôn naøy coù
ñöôïc töø nhöõng khoaûn ñaàu tö tieàm naêng trong
töông lai maø hieän taïi chöa töøng ñöôïc thöïc
hieän.
Caùc nhaø ñaàu tö thöôøng mua vaø baùn
caùc coå phaàn laø nhöõng coå phaàn
thöôøng. Trong khi caùc coâng ty coù theå
mua vaø baùn caû moät doanh nghieäp.
Moâ hình chieát khaáu doøng tieàn DCF
maø chuùng ta ñaõ ñeà caäp trong chöông
naøy coù ñöôïc caùc coâng ty söû duïng khi
mua baùn caùc coå phaàn hoaëc mua baùn
caû moät doanh nghieäp hay khoâng?
Giaù trò hieän taïi cuûa coå phaàn hay moät
doanh nghieäp luoân baèng vôùi doøng thu
nhaäp coå töùc trong töông lai cuûa doanh
nghieäp vaø ñöôïc chieát khaáu veà hieän taïi vôùi
tyû suaát chieát khaáu ñuùng baèng chi phí cô
hoäi cuûa vieäc söû duïng voán.
Coå töùc chæ bao goàm nhöõng khoaûn coå töùc
ñöôïc thanh toaùn treân nhöõng coå phaàn hieän
höõu.
Moät coâng ty coù theå vaøo moät thôøi ñieåm naøo
ñoù trong töông lai quyeát ñònh phaùt haønh
theâm moät soá coå phaàn môùi, maø nhöõng coå
phaàn naøy sau ñoù seõ ñöôïc quyeàn gia nhaäp
vaøo soá nhöõng coå phaàn ñöôïc chia coå töùc
trong töông lai.
Toång giaù trò nhöõng coå phaàn hieän taïi cuûa
coâng ty thì ngang baèng vôùi giaù trò chieát
khaáu cuûa moät tyû leä naøo ñoù toång thu nhaäp
coå töùc trong töông lai , moät tyû leä toång coå
töùc maø seõ ñöôïc chi traû cho soá coå phaàn
ñang löu haønh ôû hieän taïi.

3/23/2015
19
Moät caùch tieáp caän khaùc, baïn coù theå giaû
ñònh raèng caùc coå ñoâng hieän taïi seõ mua baát
kyø moät coå phaàn môùi naøo maø coâng ty phaùt
haønh. Trong tröôøng hôïp naøy, caùc coå ñoâng
seõ gaùnh taát caû chi phí ñaàu tö töông lai vaø
nhaän taát caû nhöõng lôïi nhuaän maø nhöõng
vieäc ñaàu tö naøy mang laïi. Doøng tieàn roøng
maø caùc coå ñoâng coù ñöôïc sau khi caùc khoaûn
ñaàu tö töông lai ñöôïc thöïc hieän ñoâi khi
ñöôïc hieåu nhö laø doøng tieàn thöïc ( Free
Cash Flow – FCF)
Caùc coâng ty taêng tröôûng thöôøng ñaàu tö
nhieàu hôn ngoaøi nguoàn voán khaáu hao maø
hoï coù ñöôïc. Noùi caùch khaùc nhöõng coâng ty
naøy thöïc hieän ñaàu tö roøng. Khi thu nhaäp
töø lôïi nhuaän vöôït hôn khoaûn ñaàu tö roøng
thì doøng tieàn thöïc seõ döông vaø coå töùc
thanh toaùn seõ vöôït quaù giaù trò cuûa moãi coå
phaàn phaùt haønh môùi. Khi lôïi nhuaän thaáp
hôn khoaûn ñaàu tö roøng doøng tieàn thöïc seõ
aâm vaø giaù trò coå phaàn môùi seõ lôùn hôn möùc
coå töùc ñöôïc traû.
Neáu caùc coå ñoâng hieän taïi mua taát caû
nhöõng coå phaàn môùi maø coâng ty phaùt
haønh thì hoï seõ nhaän ñöôïc phaàn thu
nhaäp töø khoaûn ñaàu tö thöïc. Giaù trò
coâng ty do ñoù coù theå ñöôïc tính nhö
sau :
PV ( coâng ty) = PV ( doøng tieàn thöïc)
= PV (Thu nhaäp töø lôïi nhuaän – giaù
trò ñaàu tö roøng )
Ví duï : Xaùc ñònh giaù trò coâng ty
Icarus Air
Coâng ty Icarus Air coù moät trieäu coå
phaàn ñang löu haønh, döï kieán lôïi
nhuaän haøng naêm laø 10 trieäu ñoâ la töø
nhöõng taøi saûn hieän haønh. Taát caû lôïi
nhuaän seõ ñöôïc thanh toaùn döôùi daïng
coå töùc.

3/23/2015
20
Thu nhaäp treân moãi coå phaàn thöôøng =
= Coå töùc ñöôïc chia cho moãi coå phaàn
thöôøng :
thöôøngphaàncoå/lañoâ10
thöôøngphaàncoåtrieäu1
ñoâlatrieäu10
DIVEPS
=
===
Neáu chi phí söû duïng voán cuûa nhaø ñaàu
tö laø 10% thì giaù trò coå phaàn cuûa
coâng ty ôû hieän taïi laø:
$
,
100
100
10
r
EPS
r
DIV
P 11
0 ====
Giaû ñònh raèng vaøo naêm keá tieáp coâng
ty Icarus coù keá hoaïch khuyeách tröông
gaáp ñoâi quy moâ voán cuûa mình vaø
phaùt haønh theâm 1 trieäu coå phaàn vôùi
meänh giaù moät coå phaàn laø 100$. Vaäy
baét ñaàu töø naêm 2 thu nhaäp cuûa coâng
ty laø 20 trieäu ñoâla haøng naêm vaø taát
caû ñöôïc thanh toaùn döôùi daïng coå töùc
cho 20 trieäu coå phaàn thöôøng.
Vaäy giaù trò coå phaàn cuûa coâng ty Icarus Air
ôû hieän taïi seõ laø bao nhieâu?
Caùc coå ñoâng seõ thanh toaùn cho soá voán ñaàu
tö caàn thieát baèng vieäc chaáp nhaän mua
toaøn boä caùc coå phaàn môùi maø coâng ty seõ
phaùt haønh. Trong tröôøng hôïp naøy caùc coå
ñoâng seõ nhaän ñöôïc phaàn thu nhaäp boå sung
sau khi ñaõ tröø ñi chi phí cho vieäc thöïc
hieän ñaàu tö:

3/23/2015
21
Naê
m 1
Naêm 2 Naêm 3 Naêm 4 Naêm
n
Toång thu
nhaäp
Tröø khoaûn
ñaàu tö
Doøng tieàn
thöïc
10
-100
-90
20
20
20
20
20
20
…
…
Baây giôø chuùng ta seõ chieát khaáu doøng
tieàn thöïc ôû möùc laõi suaát chieát khaáu
laø 10%:
...
....
++++= 432
11
20
11
20
11
20
11
90
PV
$trieäu)
,
(
,.
100
100
20
11
1
11
90
PV =+=
Caû 2 caùch tieáp caän ñeàu cho ra
chính xaùc cuøng moät caâu traû lôøi.
Ñònh giaù moät coâng ty coù moái
quan heä phuï thuoäc – coâng ty con

Chuong 3 2.002

Recommended

Recommended

More Related Content

Viewers also liked

Viewers also liked (14)

Similar to Chuong 3 2.002

Similar to Chuong 3 2.002 (20)

Chuong 3 2.002