Powerpoint professor Schoubben en professor Van Hulle over het effect van een beursnotering op een bedrijf.

1. 0
Impact van een beursnotering op
de performantie en flexibiliteit van
grote ondernemingen
Frederiek Schoubben (KU Leuven, onderzoekseenheid FM, FEB@TM)
Cynthia Van Hulle (KU Leuven, onderzoekseenheid AFI, FEB@Leuven)
NPEX-Seminar
Den Haag, 8 mei 2014

2. 1
Overzicht van de presentatie
• Overzicht onderzoek naar de impact van een
beursnotering
• Beursnotering en performantie
a) Discipline van vreemd vermogen
b) Discipline van concurrentie
c) Impact van familiecontrole
• Beursnotering en flexibiliteit
a) Financieringspolitiek (debt policy)
b) Investeringspolitiek (investment policy)
c) Cash politiek (cash policy)

3. Onderzoek beursnotering
• Motivatie
– Veel onderzoek in financieel management gericht op
beursgenoteerde bedrijven
• Beïnvloed door US (markt gedreven economie)
• Beperkte generaliseerbaarheid naar bank gedreven economie
– Veel bedrijven in Europa blijven privé ondanks de grootte
• +/- 85% grote bedrijven in Europa niet beursgenoteerd
• Economisch belang
• Karakteristieken van beursgenoteerd bedrijf
– Transparantie
– Toegang tot extra financiering
– Verhoogde agency conflicten
2

4. Onderzoek beursnotering
• Relevantie van het onderzoek naar beursgenoteerde
en grote niet beursgenoteerde bedrijven
– Indirecte test naar het belang van een publiek
financieringsmodel
– Onderzoek naar generaliseerbaarheid van bestaande
inzichten in de financieel management literatuur
– Bestaat er een parallel business model naast de
beursgenoteerde onderneming?
• Uiteindelijke doorgroei naar beurs?
• Voordelen/Nadelen van de keuze om niet te noteren?
• Maatschappelijke wenselijkheid
– Toekomstpotentieel voor financiële markten
3

5. Beursnotering & performantie
• Heeft een beursnotering een invloed op de
standaard determinanten van performantie?
• Financiële druk
• Concurrentie
• Eigendom structuur of identiteit (familiebedrijven)
• Hoe kan je performantie meten?
– Total factor productivity (TFP):
• output = arbeid + kapitaal + tfp
• Vergelijkbaar over beurs en niet beursgenoteerd bedrijf
• Niet beïnvloed door winstmanipulatie
– TFP is groter (+/-10%) voor beursgenoteerde bedrijven
4

6. Beursnotering & performantie
Discipline van vreemd vermogen
• Discipline van vreemd vermogen
– Reduceert vrije cash flow problemen
– Verhoogt falingsrisico
Reduceert agency conflicten
• Niet beursgenoteerde bedrijven
– Hebben beperktere bankrelaties en financiële flexibiliteit
– Mogelijkheden tot ontstaan van agency conflicten
aangaande schuldeisers
• Gunstige effecten van financiële druk zullen zich
enkel manifesteren bij beursgenoteerde bedrijven
5

7. Beursnotering & performantie
Discipline van vreemd vermogen
• Gemiddeld verschil grootst bij hoge schuldgraad
6

8. Beursnotering & performantie
Discipline van concurrentie
• Discipline van concurrentie
– Meer mogelijkheden tot vergelijken van (in)efficiënt
gedrag van het management
– Incentives voor verhoogde inspanningen management
– Vraag elasticiteit verhoogt het effect van kost-efficiëntie
• Bij niet beursgenoteerde bedrijven
– “Agency cost reducing aspects of competition are only
effective when there are agency costs” (Griffith 2004)
– “Negative effects of financial constraints are amplified by
competition” (Povel and Raith (2004))
• Enkel beursgenoteerde bedrijven hebben de
flexibiliteit om te reageren op concurrentiedruk
7

9. • Gemiddeld verschil grootst bij hoge concurrentiedruk
8
Beursnotering & performantie
Discipline van concurrentie

10. Beursnotering & performantie
Impact van familiecontrole
• Impact van familiecontrole
– Familiecontrole kan nadelig zijn voor externe aandeelh.
– Familiale eigendom is niet gediversifieerd wat kan leiden tot
overmatige risico aversie
– Familiale eigenaars hebben een lange termijn visie
– Familiale eigenaars zijn superieure “monitors”
• Familiecontrole bij niet beursgenoteerde bedrijven
– Niemand controleert de familie
– Geen incentive om het management te professionaliseren
• In beursgenoteerde bedrijven zorgen transparantie,
liquiditeit en externe monitoring voor bijsturing familie
9

11. Beursnotering & performantie
Impact van familiecontrole
• Discipline van familiecontrole
– De beursnotering brengt het beste in familiecontrole naar
boven
– Lange termijnvisie met professionele bijsturing
10
Total factor productivity
Niet Beurs Beurs
Niet-Familie 0.0125 0.0589
Familie -0.0498 0.0927

12. Beursnotering & Flexibiliteit
• Brengt een beursnotering werkelijk flexibiliteit met
zich mee?
• Op welke manier komt de flexibiliteit tot stand?
– Interne financiering
– Externe financiering
• Op welke manier komt de flexibiliteit tot uiting?
– Gedrag
– Performantie
• Kunnen groepsstructuren compenseren voor beurs?
– Groepen creëren toegang tot interne kapitaalmarkt
– Groepen lijden minder onder informatie asymmetrie
11

13. Beursnotering & Flexibiliteit
Financieringspolitiek
• Als een beursnotering meer financiële flexibiliteit met
zich brengt:
– zullen beursgenoteerde bedrijven interne en externe
financiering inruilen wanneer nodig (substitutie)
– zullen niet beursgenoteerde bedrijven substitutie vertonen
• Afhankelijk van de investeringsopportuniteiten
• Afhankelijk van de afstemming van de middelen op de noden
(hedging needs)
• Waarom zouden bedrijven geen beursnotering
prefereren?
• Afweging tussen controle en flexibiliteit
• Aanpassing van het business model (vb. investeringen)
12

14. Beursnotering & Flexibiliteit
Financieringspolitiek
• Resultaten substitutie interne middelen (cash flow)
met externe financiering
13
aandelenfinanciering schuldfinanciering
Niet Beurs Beurs Niet Beurs Beurs
Cash flow 0 0 0 ↓↓
Hedging needs: sterke correlatie tussen inkomen en groeiopportuniteiten
Cash flow 0 0 ↓ ↓↓↓
Hedging needs: zwakke correlatie tussen inkomen en groeiopportuniteiten
Cash flow 0 0 ↑↑ ↓↓

15. Beursnotering & Flexibiliteit
Investeringspolitiek
• Volgens de financieel management literatuur moet
in afwezigheid van marktfricties:
– de investeringspolitiek enkel gedreven worden door
groeiopportuniteiten
– de aard of bron van financiering irrelevant zijn
• Bedrijven met beperkte financiële flexibiliteit echter:
– zullen een strikte rangorde van financieringsbronnen in
acht nemen
– zullen sommige bronnen niet of nauwelijks aanspreken
– zullen voornamelijk investeren met CF (interne) middelen
– zullen investeringen vaker moeten uitstellen
14

16. Beursnotering & Flexibiliteit
Investeringspolitiek
15

17. Beursnotering & Flexibiliteit
Investeringspolitiek
• Een beursnotering biedt flexibiliteit bij tijdelijk extreme
financieringsnoden
– Leidt niet tot systematisch hogere investeringsniveaus
– Niet beursgenoteerden passen investeringsgedrag aan
• Flexibiliteit zit in de timing
– Bij beursgenoteerde bedrijven volgen de investeringen de
opportuniteiten
– Bij niet beurs volgen de investeringen de middelen
• Niet beursgenoteerde bedrijven voelen inflexibiliteit
– Enkel wanneer uitstel onmogelijk is (of zeer kostelijk)
– Bij zeer hoge investeringsnoden
– Wanneer flexibiliteit noodzakelijk is door concurrentie
16

18. Beursnotering & Flexibiliteit
Cash politiek
• Motieven voor de cash politiek
– Transactie (niet strategisch alternatief voor externe financiering)
– Agency (“self serving” alternatief voor externe financiering)
– Voorzorg (strategisch alternatief voor externe financiering)
• Indien de beursnotering financiële flexibiliteit met
zich mee brengt dan verwachten we:
– dat beursgenoteerde bedrijven relatief minder cash
aanhouden
– dat het voorzorg motief sterker bij niet beursgenoteerden
• Groter effect van inkomensonzekerheid op cash politiek
• Groter effect van sparen in geval van positieve cash flow schokken
• Indekken tegen concurrentie is belangrijker
17

19. Beursnotering & Flexibiliteit
Cash politiek
Alle bedrijven Beurs Niet beurs
10% ↑ in… Leidt tot een … % ↑ in cash
Transactie motief
Vlottend actief -8,94% -6,40% -9,09%
Vast actief -7,25% -4,80% -7,68%
Schulden -3,16% -3,64% -3,16%
Voorzorg motief
Inkomen risico 1,41% 0 0,96%
Concurrentie 2,05% 0 2,49%
Agency motief
monitoring -3,10% 0 -4,07%
Beursnotering -3,22% / /
18

20. Conclusies
• Inzichten uit het onderzoek naar (grote) beurs-
genoteerde bedrijven gelden niet noodzakelijk voor
vergelijkbare niet beursgenoteerde bedrijven
– Optimale strategieën kan je niet generaliseren
– De beursnotering zal het bedrijfsbeheer beïnvloeden
• Een beursnotering brengt flexibiliteit op vele vlakken
– Stelt het management in staat stelt om sneller te reageren
op veranderende omgevingsfactoren
– Minder nood aan beschermingsmechanismen
• Flexibiliteit heeft voor-en nadelen
19

21. Bronnen
• De presentatie is gebaseerd op volgende artikels:
Schoubben, F., Van Hulle, C. (2006). The impact of a stock listing on the determinants of firm
performance. DTEW - AFI_0608, 1-33 pp: K.U.Leuven - Faculty of Economics and Applied
Economics.
Schoubben, F., Van Hulle, C. (2008). The impact of growth opportunities on the investment-
cash flow sensitivity. Research Report AFI_0721, 40 pp. Leuven: K.U.Leuven.
Schoubben, F., Van Hulle, C. (2011). Stock listing and financial flexibility. Journal of Business
Research, 64 (5), 483-489.
Schoubben, F., Van Hulle, C. (2011). Corporate cash holdings: An increasingly important issue
in corporate finance?. Review of Business and Economic Literature, 56 (2), 180-205.
• Gerelateerde artikels
Schoubben, F., Van Hulle, C. (2004). The determinants of leverage; differences between
quoted and non quoted firms. DTEW Research Report 0450, 1-32 pp: K.U.Leuven -
Departement toegepaste economische wetenschappen.
Schoubben, F., Van Hulle, C. (2012). Market share and cash policy: evidence from Western
European companies. International Journal of Economics and Finance, 4 (11), 51-66.
20