Bedrijfswaardering

1. Wat is uw bedrijf waard?
O f u u w b e d r i j f n u w i l t v e r k o p e n o f j u i s t e e n a n d e r b e d r i j f w i l t o v e r n e m e n , i n
b e i d e g e v a l l e n v o r m t d e w a a r d e b e p a l i n g e e n z e e r b e l a n g r i j k o n d e r d e e l i n h e t
p r o c e s v a n a a n - e n v e r k o o p v a n e e n b e d r i j f .
L E E S O O K :
• Uw bedrijf verkopen: het opvolgingsvraagstuk»
• Wat is Goodwill»
• Intrinsieke waarde
• Rentabiliteitswaarde
• Verbeterde rentabiliteitswaarde
• Goodwill-methode
• Discounted Cash Flow-methode
Een indicatie van de prijs van een bedrijf kan soms via zogenoemde vuistregels (per
branche) worden bepaald. De hoogte van die prijs zal altijd beoordeeld moeten worden aan
de hand van een van de waarderingsmethodieken. Overigens kan de waardebepaling van
een bedrijf ook voor andere doeleinden gelden. Bijvoorbeeld voor geschillen en arbitrage,
bij een inbreng van een onderneming, juridische procedures en fiscale aangelegenheden
(bijvoorbeeld successie, schenking, taxplanning).
Dé waarde van een bedrijf bestaat niet; bij de waardering zullen altijd subjectieve
elementen bestaan. Vandaar wel het gezegde: “ 10 verschillende waarderingsdeskundigen,
10 verschillende uitkomsten”.
Bij de waardebepaling houdt men dan ook rekening met een bepaalde spread, een range
waarbinnen de waarde zich kan bewegen. Hieronder worden de vijf meest gangbare
waardebepalingsmethoden met betrekking tot koop- en verkoop van bedrijven nader
toegelicht.
Een koper en verkoper zullen een waardeanalyse uitvoeren. Het resultaat is een richtlijn en
onderbouwing van de door hen gestelde vraag- en aanbodprijzen. De waardebepaling heeft
natuurlijk de functie om partijen een gezamenlijke basis voor de prijsonderhandelingen te
verschaffen. De gesprekspartners kunnen zich dan op de onderliggende elementen richten,
waaruit de waardebepaling is opgebouwd.

2. I n t r i n s i e k e w a a r d e
De intrinsieke waarde van een bedrijf wordt bepaald door de som van de actuele waarde
van alle activa, te verminderen met de waarde van alle passiva die niet tot het eigen
vermogen behoren. In eerste instantie kan men dit afleiden uit het eigen vermogen
(kapitaal) zoals dit op de balans staat vermeld. De boekwaarden van de activa dienen
echter tegen actuele marktwaarde te worden gewaardeerd. Zoals het bedrijfspand dat tegen
fiscale boekwaarde op de balans staat en waaraan vaak een hogere waarde aan kan worden
toegekend. De passiva (vreemd vermogen) dienen te worden gewaardeerd naar contante
waarde.
Kort samengevat: de intrinsieke waarde van een bedrijf wordt gevormd door de actuele
waarde van de activa minus de contante waarde van het vreemde vermogen of wel de
aangepaste waarde van het eigen vermogen.
Voorbeeld Balans (bedragen x € 1.000)
Pand 100 Kapitaal 150
Overige activa 300 Vreemd vermogen 250
T o t a a l a c t i v a 400 T o t a a l P a s s i v a 400
De intrinsieke waarde (zichtbaar) bedraagt hier 150; Indien het pand een commerciële
waarde heeft van 300, is sprake van een intrinsieke waarde van 350. Bij een
aandelentransactie dient u rekening te houden met een belastinglatentie over de stille
reserves (verschil tussen commerciële waarde en boekwaarde van de activa).
Omdat de waardebepaling op basis van de intrinsieke waarde alleen van de balans uit gaat,
kleeft er een aantal nadelen aan deze methode:
• de balans is slechts een momentopname en zegt niets over de toekomstige
winstcapaciteit;
• niet alle (financiële) verplichtingen staan op de balans (bijv. huur- en/of lease-
contracten);

3. • de balans geeft een onvolledig beeld van alle activa (marktpositie, contracten,
'know-how' en personeel komen er niet in tot uitdrukking).
De intrinsieke waarde is vooral van belang voor de koper, met name als hij de omvang van
de goodwill wil bepalen.
Verder zal bij een eventuele liquidatie (beëindiging van de bedrijfsactiviteiten) de
intrinsieke waarde gehanteerd kunnen worden ter vaststelling van het eigen vermogen. Er
dient dan wel rekening te worden gehouden met eventuele belastingclaims en
liquidatiekosten.
R e n t a b i l i t e i t s w a a r d e
Hierbij wordt de contante waarde van het genormaliseerde winstniveau berekend met behulp
van een nader vast te stellen rentevoet (disconteringsvoet). Als uitgangspunt geldt hierbij
dat de huidige winst maatgevend is voor het winstniveau in de toekomst.
Onder winst wordt hier verstaan de winst na vennootschapsbelasting (en na
aftrek ondernemersloon bij een eenmanszaak en V.O.F.)
Voor een juiste toepassing van de methode zijn twee variabelen nodig: het winstniveau en
de rentabiliteitseis.
• Het winstniveau
Voor de bepaling van het winstniveau wordt eerst naar het nettoresultaat gekeken.
Daarnaast zal de winstontwikkeling in het verleden en de verwachte ontwikkeling in
de toekomst worden beoordeeld. Uiteindelijk wordt er een winstniveau vastgesteld,
waarvan men verwacht dat die voor een langere periode zal gelden. Met
winstniveau wordt hier bedoeld het genormaliseerde winstniveau, dat wil zeggen het
winstniveau gecorrigeerd met een aantal mogelijke posten, zoals incidentele baten
en lasten, een correctie op een aantal kostensoorten, zoals onder andere personeel,
management, huisvesting en afschrijvingskosten.
• De rentabiliteitseis
De meeste kopers verlangen een rendement op hun investering om het risico te
dekken. Koop of overname van een onderneming betekent een investering. Als u er
van uitgaat dat het gemiddelde genormaliseerde winstniveau juist is berekend en dit
de te verwachten structurele mogelijkheid tot winst is voor de komende jaren zal
zijn, dan rijst de vraag tegen welke percentage (rendementseis) deze structurele
winstcapaciteit contant gemaakt dient te worden om de waarde van deze
onderneming te bepalen. Dat heet de discontovoet.
Belangrijke vraag is: wat is een acceptabele rendementseis die de koper wenst te
maken op zijn geïnvesteerde eigen vermogen.

4. De gewenste of vereiste rentabiliteit wordt bepaald door de risico vrije rentevoet (tienjarige
Staatslening), een marktrisicopremie, een kleinschaligheidspremie (small firm) en een
premie voor bedrijfsspecifieke risico’s (afhankelijkheid management, leveranciers,
afnemersconcentratie, wetgeving en conjunctuurgevoelighei d.)
Bij MKB ondernemingen kan de gewenste rentabiliteitseis na aftrek van een
inflatiecomponent ruwweg tussen de 15 – 25% bedragen.
Voorbeeld: Indien wordt vastgesteld dat de structurele winstcapaciteit € 100.000 na
belastingen bedraagt, dan zou de rentabiliteitswaarde van de aandelen bij een
rendementeis van 20% op € 500.000 te berekenen zijn. (100.000:20) x 100.
Hoewel de rentabiliteitsmethode in de praktijk een van de meest gehanteerde
waardebepalingsmethoden is, bergt de methode ook een aantal bezwaren in zich.
Voornaamste bezwaar is dat het investeringsrisico niet gescheiden kan worden van het
financieringsrisico. Ook wordt onvoldoende rekening gehouden met de
financieringsstructuur van de onderneming en de aanwezigheid van overtollige activa.
V e r b e t e r d e ( g e n o r m a l i s e e r d e ) R e n t a b i l i t e i t s w a a r d e m e t h o d e
Een veel gebruikte methodiek is die van de Verbeterde (genormaliseerde)
Rentabiliteitswaarde. Deze methode houdt enerzijds rekening met de structurele
winstcapaciteit van de onderneming en anderzijds met de gewenste vermogensstructuur. De
uitwerking hiervan is in het kort als volgt:
Allereerst wordt de actuele waarde van de activa bepaald en wordt bij een B.V. rekening
gehouden met een belastinglatentie over het verschil tussen de actuele waarde en de
boekwaarde volgens de balans.
Indien op deze wijze het balanstotaal en het eigen vermogen is gecorrigeerd, zal daarna
worden gekeken naar de balansstructuur van de onderneming. De eventuele activa, die niet
noodzakelijk zijn
voor de bedrijfsvoering (bijvoorbeeld overtollige liquide middelen) kunnen dan worden
aangewend om een deel van het vreemd vermogen af te lossen.
Vervolgens wordt op grond van een normale solvabiliteit ( bijvoorbeel d 30% van het
gecorrigeerde balanstotaal) bepaald of er sprake is van een tekort of overschot aan eigen
vermogen.
Op basis van deze genormaliseerde balansstructuur worden de financieringskosten bepaald
en gecorrigeerd op het resultaat.
Na vaststelling van de rentabiliteitswaarde van de aandelen wordt deze rentabiliteitswaarde
gecorrigeerd met het tekort of overschot aan eigen vermogen.

5. Voorbeeld:
Berekende rentabiliteitswaarde: € 500.000
Eigen vermogen volgens balans: € 150.000
Balanstotaal: € 400.000
Correctie eigen vermogen € 50.000 ( stille
reserves)
Nieuwe verhouding eigen vermogen/totaal vermogen: € 200.000 : € 450.000, ofwel een
solvabiliteit van afgerond 44%.
Stel normale gewenste solvabiliteit: 30% ; gecorrigeerd eigen vermogen: € 135.000
Overschot eigen vermogen: € 65.000 ( € 200.000 -
€ 135.000)
Reeds berekende rentabiliteitswaarde: € 500.000
Overschot eigen vermogen € 65.000
Waarde aandelen € 565.000
D e g o o d w i l l - m e t h o d e
Bij de berekening van de waarde volgens de goodwill-methode worden zowel de intrinsieke
waarde van de onderneming als de genormaliseerde winst betrokken. Kern van de
waardeberekening volgens is het totaliseren van de intrinsieke waarde van het eigen
vermogen en de waarde van de goodwill.
Onder goodwill wordt verstaan: de contante waarde van de overwinst. Bij de eenmanszaak,
de V.O.F. en Maatschap (in 2008: openbare vennootschappen met of zonder
rechtspersoonlijkheid) wordt hieronder verstaan: "De goodwill brengt tot uitdrukking de
winstcapaciteit van een bedrijf boven een normaal rendement van het daarin belegde
vermogen en boven een normale beloning van de arbeid van de ondernemer. Zij
vertegenwoordi gt aldus in het algemeen de meerwaarde, welke boven dat vermogen aan het
bedrijf kan worden toegekend".
Goodwill wordt berekend door de verwachte jaarlijkse overwinst met een factor van
minimaal 0 tot maximaal 5 te vermenigvuldigen. De hoogte van de factor is afhankelijk van
de verwachte duurzaamheid van deze overwinst.
Die zal afhankelijk zijn van een aantal kwalitatieve factoren, zoals ondermeer: management
en organisatie; kwaliteit vestigingspunt; concurrentiepositie, brancheontwikkelingen,
conjunctuur en wetgeving.
De verkoper zal bij de vaststelling ook rekening dienen te houden met de terugverdientijd
van de investering door de koper.

6. De goodwill op aandelen kan op dezelfde manier worden bepaald, echter met het verschil
dat wordt uitgegaan van een genormaliseerd winstniveau na belastingen. Een
ondernemersbeloning is bij een rechtspersoon (B.V.) niet aan de orde, omdat
wordt uitgegaan van een salaris voor de directeur- grootaandeelhouder, dan wel een
managementfee.
Voorbeeld eenmanszaak:
Gemiddelde genormaliseerde nettowinst afgelopen jaren
en prognosejaar: € 80.000
Af ondernemersbel oning € 50.000 ./.
Af rente eigen vermogen (stel 8% van € 150.000) € 12.000 ./.
Overwinst (economisch resultaat) € 18.000
Kapitalisatiefactor: stel 3; Goodwill € 54.000 ( 3 x €18.000)
D e D i s c o u n t e d C a s h F l o w - m e t h o d e
Theoretisch gezien is dit de meest juiste waarderi ngsmethodiek, maar ook een methode die
veel discussies oproept, omdat er wordt uitgegaan van uitgangspunten op basis
van prognoses. Deze methode werkt met 'echte' kasstromen in plaats van met
nettoresultaten.
Uitgangspunt bij de DCF-methode is dat de waarde van een onderneming wordt bepaald
door het geld dat ermee kan worden verdiend. De waarde wordt bepaald door de
toekomstige vrije geldstromen die door de onderneming worden gegenereerd, contant te
maken. Dit gebeurt op basis van de gewogen gemiddelde kostenvoet van het eigen
vermogen en het vreemd vermogen.
De vrije geldstroom is het saldo van het geld dat de onderneming inkomt en uitgaat ten
behoeve van de operationele activiteiten. Dat geld is beschikbaar voor de verschaffers van
het eigen en vreemd vermogen van de onderneming. Dit houdt tevens in dat bijvoorbeeld
dividend maar ook rente en aflossing niet in de vrije geldstroom worden opgenomen.
Deze wordt berekend aan de hand van exploitatieprognoses, balansprognoses inclusief
investeringsprognoses. Bij de DCF- methode wordt meestal uitgegaan van een
prognoseperi ode van 4 jaar. Een langere periode brengt meer onzekerheden met zich mee
en vergroot de discussie.
De vrije geldstroom kan, als volgt bepaald worden:

7. B e d r i j f s r e s u l t a a t ( v ó ó r
i n t r e s t ) = . . . . . . . . .
- +
Belasting bedrijfsresultaat Afschrijvingen
Bedrijfsresultaat (na belasting) Mutatie voorzieningen
Investeringen werkkapitaal
Investeringen materiële vaste activa
auteur: De Zaak / Gé van Gelder (GIBO Groep)