Capitolo 3 anagrafica titoli e mercati finanziari

Finanza Computazionale

Anagrafica degli Strumenti e Mercati
Finanziari

CORSO DI LAUREA IN SCIENZE DI INTERNET – LEZIONI DI FINANZA COMPUTAZIONALE

Anagrafica degli Strumenti e Mercati
Le Anagrafiche
Strumenti Finanziari
Titoli di Capitale
Titoli di Debito
Derivati


I Livelli logici di un’applicazione finanziaria
Front End

Back Office
Back Office

Fiscalità
Fiscalità

Contabilità
Contabilità

Segnalazioni
Segnalazioni

...
...


Position Keeping
Position Keeping

Anagrafiche
Anagrafiche

Back End
Back End

I Livelli logici di un’applicazione finanziaria


Front Office






Attività di trading
Gestione Portafogli
Pricing di Attività Finanziarie

Middle e Back Office






Controllo rischi
Pricing di Attività Finanziarie
Segnalazioni di vigilanza
Settlement
Contabilizzazione.


Organizzazione dei Dati

Le Anagrafiche
Le funzioni anagrafiche possono essere classificate in base alla tipologia di
informazioni che forniscono in:


Anagrafica Soggetti




Tutti i soggetti con i quali la realtà’ utente si interfaccia, nell’ambito della sua attività tipica,
devono essere censiti all’interno di tale funzione (clienti, controparti di piazza, depositarie,
emittenti di titoli, etc.). Tale censimento costituisce il primo step di qualsiasi attività operativa
o di parametrizzazione che si intenda effettuare.

Anagrafica Rapporti


Rappresenta la funzione all’interno della quale sono definite le caratteristiche e le condizioni
che regolano il rapporto tra la l’intermediario ed un soggetto anagrafico di tipologia cliente,
controparte, depositario etc...., quali condizioni governano il rapporto specifico (spese,
commissioni, fiscalità’, linee di gestione, benchmark, …..), quali limiti sono imposti ad operare
su certi mercati, titoli, divise, etc. Tra l’anagrafica rapporti e quella dei soggetti e’ previsto un
legame n ad m.



Le Anagrafiche




L’anagrafe dei rapporti e’ soggetta ad una estensione in termini di
caratteristiche e criteri di classificazione.
Senza pretesa di esaustività riportiamo un elenco di concetti che
devono rientrare nell’anagrafica dei contratti per la specifica attività in
oggetto:









Asset gestiti diretti
Asset analizzati, ma non gestiti
Asset gestiti da terzi , anche in delega
Criteri di benchmark utilizzati per ogni asset e/o tipologia di asset
Definizione dei valori e relative formule di valorizzazione (economici e
patrimoniali)
Definizione del formato e delle modalità di invio del reporting
Gestione dei nuclei familiari e/o aziendali



Le Anagrafiche



Anagrafiche Operative
Nelle funzioni anagrafiche che rientrano in questa categoria sono
definite le regole specifiche operative e/o le informazioni strumentali
all’attività caratteristica di ciascuna struttura utente. Le principali sono:






Anagrafica Mercati: vi sono riepilogate le caratteristiche e le modalità di
regolamento di ogni ‘mercato’ (sia reale che ‘fittizio’) su cui si intende
operare.
Anagrafica Nature Operazioni: costituisce l’archivio delle causali operative
che caratterizzano l’attività tipica della realtà utente. Le informazioni accolte
sono necessarie e strumentali a garantire la corretta gestione delle
elaborazioni e degli automatismi di tutti i moduli dell’applicazione.
Tipi Ordine: la funzione rappresenta il vero confine tra il mondo anagrafico
e quello operativo in quanto accoglie le informazioni che saranno proposte
come default in fase deal management (gestione del trade).



Le Anagrafiche


Anagrafica Strumenti Finanziari


Consente la creazione, l’interrogazione e l’aggiornamento
dell’anagrafe di tutti gli strumenti finanziari utilizzati dalla
struttura cliente (azioni, obbligazioni, fondi, strumenti derivati).
L’obiettivo della funzione, quindi, è di gestire in modo
centralizzato tutte le caratteristiche “normative” ed “operative”
dei prodotti finanziari a prescindere dalla tipologia, rispettando le
diversità degli stessi e i vincoli operativi in termini di controlli e di
automatismi del sistema.



Le Anagrafiche


Gli strumenti devono essere definiti, oltre che tramite le caratteristiche
anagrafiche specifiche, in modo tale da permettere di realizzare criteri
specifici di classificazione che possono essere ad esempio per





Attribuzione di classi di rischio
Attribuzione di criteri di benchmark

Inoltre è necessario permettere la





Definizione di formule e criteri di valorizzazione
Definizione del piano dei flussi di cassa

Questo conduce a specifici criteri di censimento che possono risultare
molto elaborati (es. portafoglio di replica)



Dati di Mercato


Archivi Prezzi e Cambi




Tali archivi accolgono e storicizzano i dati relativi
ai prezzi di mercato dei vari strumenti finanziari e
ai cambi ufficiali rispetto alla divisa di listino
adottata.
Devono interfacciarsi con i maggiori providers
disponibili sul mercato (Reuters, Bloomberg,
etc…)


Anagrafica degli Strumenti Finanziari


In questo modulo passeremo in rassegna le più
comuni tipologie di prodotto finanziario.



E’ il processo che tecnicamente viene definito di
costruzione della “anagrafica” dei prodotti finanziari
su cui l’intermediario opera.
Nelle prossime slides analizzeremo le caratteristiche
anagrafiche dei







titoli di capitale
titoli di debito
contratti derivati


Anagrafica degli Strumenti Finanziari


La ragione dell’esistenza dei mercati finanziari è la necessità di
trasferire unità di consumo nel tempo e/o di rendere disponibile queste
unità di consumo a condizione che si verifichino certi eventi.



Quando acquistiamo un titolo di stato, un BOT emesso dallo stato
italiano, o quando sottoscriviamo un libretto di risparmio rinunciamo a
una quota di consumo corrente a favore di consumo futuro.



Allo stesso modo quando acquistiamo un’assicurazione o
sottoscriviamo dei prodotti finanziari “derivati”, che analizzeremo più
avanti, acquistiamo il diritto a quote di consumo che verranno rese
disponibili a condizione che si verifichino determinati eventi o scenari,
che chiameremo col termine tecnico di stati di natura.



Il termine contingent claim, che incontreremo molte volte definisce
proprio un prodotto con la caratteristica di garantire una quota di
consumo, definito pay-off, al verificarsi di precise condizioni specificate
nel contratto finanziario.

Titoli di Capitale (Azioni)




I titoli di capitale danno diritto alla partecipazione
agli utili della società emittente, che vengono
distribuiti ai detentori del capitale di rischio
attraverso il pagamento dei dividendi o meccanismi
simili (il riacquisto, buy-back, delle azioni).
A differenza dei titoli di debito, i titoli di capitale sono
quindi a reddito variabile, perché il flusso di reddito
è legato alla redditività dei progetti imprenditoriali
della società emittente ed agli oneri finanziari dovuti
all’emissione di debito.


Indici










Un indice di borsa rappresenta una misura riassuntiva
dell’andamento del mercato nel suo complesso.
Il significato che ha il prezzo ufficiale per il singolo titolo è lo
stesso che ha l’indice di Borsa per il mercato azionario.
La differenza consiste nel fatto che mentre il prezzo ufficiale di
un titolo è espresso in un’unità di valore (es. EUR, USD, etc...)
l’indice è espresso in funzione di una base che può assumere
valori diversi a seconda del tipo di indice (es. decimillesimi per il
MIB30). Gli indici sono riassuntivi della capitalizzazione del
mercato.
Il MIB30 in particolare tiene conto dell’andamento delle
quotazioni dei trenta titoli a capitalizzazione maggiore quotati sul
mercato della borsa di Milano.
Esistono indici per diversi mercati, per tipologia di titoli (azionari
e obbligazionari) e per settore.


Titoli di Debito (Obbligazioni)


Le obbligazioni sono titoli di debito rappresentativi di prestiti contratti
da persona giuridica (Stato, ente pubblico, istituto o sezione di credito
a medio e lungo termine, società per azioni) presso il pubblico.



I titoli obbligazionari incorporano un diritto di credito del sottoscrittore
verso l’emittente riguardante il pagamento di una somma nominale
che risulta dai titoli ad una data scadenza nonché il pagamento degli
interessi sull’importo dato a credito.



Le obbligazioni si distinguono dunque dalle azioni perché, mentre
queste ultime assicurano al suo titolare il diritto di partecipazione alla
gestione della società e un dividendo che è subordinato all’esistenza
di utili, le obbligazioni attribuiscono al titolare solo un credito che deve
essere soddisfatto comunque alla scadenza prevista, a prescindere
dai risultati dell’esercizio sociale.



Per questo, tale categoria di prodotti è anche nota come reddito fisso
(fixed-income), a indicare che i flussi di pagamento non sono legati o
subordinati all’attività svolta dal debitore: in altri termini, l’imprenditore
che contrae un debito per finanziare un progetto dovrà restituire al
creditore una somma che non dipende dai proventi del progetto.




Il contratto di debito può assumere la forma di un rapporto
privato tra due parti, come ad esempio nelle forme di prestito
bancario, oppure può concretizzarsi nell’emissione di titoli di
debito, definiti anche obbligazioni, che possono essere
trasferiti da un soggetto all’altro a fronte di un prezzo, e quindi
negoziati su un mercato.



Il debitore che ha emesso debito negoziabile è l’emittente del
titolo di debito.



Le obbligazioni hanno inoltre una vita limitata data dal tempo
mancante alla scadenza (maturity).












L’organizzazione di vendita, o collocamento, di questi titoli rappresenta
il cosiddetto mercato primario, mentre il mercato secondario è quello nel
quale le obbligazioni vengono vendute da un soggetto all’altro.
Una caratteristica che risulterà d’importanza fondamentale per la
valutazione del rischio dei titoli di debito è la tipologia dell’emittente.
La distinzione più rilevante in questo senso è la natura pubblica o
privata dell’emittente, o più in particolare il caso in cui l’emissione sia
effettuata, o garantita, da uno stato sovrano piuttosto che da un altro
emittente.
A questo proposito, ciò che è rilevante è l’esito dell’obbligazione nel
caso in cui l’emittente si trovi in difficoltà finanziaria: sotto questo profilo,
la distinzione è tra obbligazioni a rischio di insolvenza (defaultable
bonds) e obbligazioni prive di rischio (default-free bonds).
Distinguiamo quindi i titoli emessi o garantiti da stati sovrani, che
definiamo titoli di stato (government bonds) o titoli di debito pubblico
(public debt), dal mercato delle obbligazioni private (corporate bonds).



Un’altra delle classificazioni più rilevanti per distinguere titoli di
debito diversi è il profilo temporale dei pagamenti.



I flussi di pagamento si riferiscono sia al rimborso del capitale
prestato, cioè il piano di ammortamento, che il pagamento degli
interessi, il piano cedole.



La data in cui tutto il capitale prestato è stato rimborsato ed il
debito è estinto è definita la data di maturità del titolo.



Sia il piano di rimborso che il piano cedole possono essere
specificati in maniera deterministica, cioè determinati con
certezza all’atto della stipula del contratto, o stocastica, cioè in
funzione del verificarsi di particolari eventi e del comportamento
di variabili di mercato: in questo senso parliamo anche di flussi
indicizzati.









Il piano di ammortamento deterministico più comune consiste nel
prevedere il rimborso del capitale in un’unica soluzione alla scadenza
del contratto (balloon payment). E’ il caso della maggior parte dei titoli di
stato. Nel mondo delle obbligazioni private non mancano però casi più
complessi
Per quanto riguarda i flussi di interessi definiti in maniera deterministica,
possiamo definire due classi di titoli fondamentali che rappresentano
l’esempio più tipico e diffuso di titolo obbligazionario.
Si tratta dei titoli che non pagano cedola, che sono definiti discount
bond o zero-coupon bond, e di quelli che invece pagano una cedola in
percentuale del capitale, i coupon bond.
Esempi del primo tipo sono i BOT o i CTZ del mercato italiano ed i TBills sul mercato americano. Esempi del secondo tipo sono i BTP italiani
ed le T-Bond note a medio-lungo termine americane.




Titoli Zero-Coupon








Nell’esempio concreto del mercato italiano, i BOT sono titoli di
debito con scadenze a tre, sei o dodici mesi.
Il valore di ogni titolo vi dà diritto a ottenere una somma
definita, il valore nominale del titolo di debito alla scadenza. Il
valore nominale di ogni BOT è fissato in mille Euro (era
cinque milioni nella vecchia lira italiana).
Il titolo viene all’inizio emesso dal Ministero del Tesoro italiano
con un sistema di asta alla quale partecipano le maggiori
banche (il cosiddetto mercato primario).
I titoli vengono poi venduti agli altri investitori sul mercato
borsistico o sul mercato telematico dei titoli di stato italiani (il
mercato secondario).




Titoli con cedola a tasso fisso




Si tratta di un titolo di debito nel quale il capitale è retribuito con un
flusso di pagamenti periodici stabiliti in una percentuale fissa del
capitale: ognuno di questi pagamenti è definito cedola ed il loro
insieme è definito piano cedole.
Il piano di rimborso del capitale è invece definito in modo molto
semplice, tipicamente con il pagamento in una soluzione unica alla
scadenza (baloon payment).




Questa è in generale la regola per titoli del debito pubblico, mentre titoli
emessi da aziende (corporate bond) prevedono piani di rimborso più
complessi, con la facoltà da parte dell’emittente di scegliere di
rimborsare il debito dopo un certo periodo di tempo.

La forma tipica del titolo di debito a tasso fisso emesso dagli stati è il
cosiddetto bullet bond:



cedola fissa
rimborso del capitale in un’unica soluzione alla scadenza del titolo.

Sono titoli di questo tipo i BTP emessi dallo stato italiano.







Mentre per i titoli ZCB visti nel paragrafo precedente
l’unica informazione necessaria a caratterizzare il
titolo riguarda la scadenza ed il valore nominale, per
il bullet bond la descrizione richiesta è più accurata.
Entriamo così nel cuore di quella che nel gergo degli
operatori del mercato è definita come anagrafica
titoli.
Per identificare un titolo a tasso fisso dobbiamo
introdurre





la cedola, riportata su base annua,
la data scadenza o in alternativa la maturità del titolo
la periodicità dei pagamenti degli interessi,
l’eventuale descrizione del piano di rimborso del capitale.




Esempio


L’emissione BIRS 4MZ2004 6.50% è un coupon bond che paga una cedola
annuale pari al 6.50%. Il grafico sotto riportato descrive i flussi di cassa
complessivi, ripartiti per cedole e rimborso del capitale.












Sia il piano di ammortamento che il piano cedole possono essere
stocastici.
Per quanto riguarda il flusso del pagamento di interessi, spesso la
struttura del titolo prevede una regola di determinazione delle cedole in
funzione di una o più variabili, tipicamente tassi o prezzi di mercato.
Parliamo in questo caso di titoli indicizzati, o a tasso variabile (floating
rate note o floater).
L’uso più comune è quello di agganciare il valore della cedola al valore
di un tasso di mercato, determinando così il valore della cedola prima
del periodo di godimento (il periodo in cui viene maturato il flusso di
interessi).
Il valore della cedola quindi fluttua e cresce con il tasso di riferimento. In
taluni casi può essere gradito ad una delle due parti porre un limite alle
possibilità di fluttuazione delle cedole. Per ottenere questo effetto alcuni
contratti prevedono un limite massimo (cap) che la cedola può
raggiungere o un limite minimo (floor).
In certi casi, è possibile incontrare entrambi questi limiti, definendo così
un corridoio per la fluttuazione del valore della cedola (collar).


Titoli di Debito (Obligazioni)


Il tasso LIBOR








E’ l’acronimo di “London Interbank Offer Rate” e designa il
tasso di interesse a breve termine per eccellenza sul
mercato di Londra.
Costituisce tuttora un indicatore internazionale di notevole
rilievo.
E’ il tasso di interesse praticato sul mercato interbancario
londinese per prestiti a tre e a sei mesi nelle principali
valute.
Costituisce un tasso di riferimento per molte operazioni
creditizie internazionali, che vengono concluse sulla base
di un determinato scarto dal LIBOR stesso.




EURIBOR




Ulteriore tasso di riferimento per operazioni a
breve termine.
Si calcola come media delle quotazioni effettuate
da un gruppo di importanti banche europee che si
sono impegnate a segnalare quotidianamente i
tassi offerti alle migliori controparti bancarie.


Esempio



Il titolo CCT 1MG2005 TV è un titolo di stato emesso dal governo italiano. Le cedole sono
semestrali e indicizzate al tasso semestrale lordo del BOT a 6 mesi, più una maggiorazione
di 15 punti base (centesimi di punto percentuale).





Possiamo
isolare
componenti:






due

i) un flusso di cedole
deterministico pari a 15
punti base (lo spread);
ii) un flusso di cedole
stocastiche indicizzate al
tasso BOT semestrale.

Se
ipotizziamo
uno
scenario nel quale il valore
del tasso BOT è pari al 2%
e cresce stabilmente di
mezzo punto percentuale
ogni anno fino alla maturità
del titolo otteniamo la
struttura descritta nella
figura seguente.




Nel calcolo dei flussi di cassa per interessi non deve essere dimenticato l’effetto
del piano di rimborso del capitale previsto per l’emissione obbligazionaria, che
può conferire al piano cedole una forma bizzarra, come testimonia l’analisi di un
titolo emesso dalla Banca Commerciale Italiana (oggi Banca Intesa) alcuni anni
fa.



L’emissione COMIT 1FB2006 TV per un ammontare complessivo di 400
miliardi di lire prevede un piano di ammortamento a quote capitali
costanti a partire dal 1° febbraio 2002, con rate annuali. Il piano di
rimborso del capitale è riportato nella figura seguente








L’emissione COMIT 1FB2006 TV è indicizzata al tasso
interbancario LIBOR (London Interbank Offer Rate) a tre mesi,
registrato il quarto giorno precedente la data d’inizio del periodo
di godimento della cedola e arrotondato a 1 punto base, più una
maggiorazione di 25 punti base.
Le cedole sono trimestrali. Su questa base, siamo ora in grado di
proiettare, per un determinato scenario di evoluzione del tasso di
riferimento, la struttura dell’andamento delle cedole.
Siamo in grado di isolare due componenti:
 i) un flusso di cedole deterministico pari a 25 punti base (lo
spread);
 ii) un flusso di cedole stocastiche indicizzate al LIBOR.




Se ipotizziamo uno scenario nel quale il valore del LIBOR è pari al 2% e
cresce stabilmente di 50 punti base ogni anno fino alla maturità del titolo
otteniamo, considerando anche la struttura del rimborso del capitale
descritta precedentemente la struttura descritta nella figura seguente




Anche il piano di ammortamento può essere stocastico.



In questo caso, l’aleatorietà non è in generale indotta
dall’indicizzazione, come avviene per le cedole, ma per la facoltà
concessa a una delle due parti del contratto di modificare i
termini del rimborso.



In generale, possiamo pensare a opzioni che estendano o
riducano la data di rimborso, o opzioni che consentano di
scambiare un titolo con un altro.



Per ora usiamo la parola opzioni in maniera non tecnica,
indicando proprio una facoltà che è prevista per una delle due
parti e della quale essa può o meno avvalersi.




Una classificazione che tiene conto della parte del contratto cui è
concessa la facoltà di modificare i termini del rimborso, è quella tra titoli
callable e putable.



Nei titoli callable, l’opzione di rimborso anticipato è a discrezione
dell’emittente, a un prezzo definito nel contratto ed in corrispondenza di
una data o più date prestabilite, o a partire da queste.



Nei titoli putable l’opzione di rimborso anticipato è a favore del
detentore del titolo, che ancora può avvalersene a un prezzo di
rimborso ed a una data prestabilita.



Per quanto riguarda la facoltà di scambiare il titolo con un altro, il caso
più diffuso è quello delle obbligazioni convertibili, che riconoscono al
detentore del titolo di debito la facoltà di convertirlo in un numero
definito di azioni della società emittente, cambiando così la qualità
stessa del flusso di cassa da reddito fisso a reddito variabile.


Titoli di Stato Italiani


BOT I Buoni Ordinari del Tesoro sono titoli a breve termine (con
scadenza entro un anno dalla data di emissione) emessi dal tesoro per
provvedere alla copertura del fabbisogno statale. Si tratta di titoli privi di
cedole (ZCB).



BTP I Buoni del Tesoro Poliennali sono titoli a medio/lungo termine
emessi dal Tesoro al fine di finanziare il debito pubblico. Sono titoli di
credito di tipo coupon bond con cedola a tasso fisso.



CCT I Certificati di Credito del Tesoro sono titoli a medio/lungo termine
emessi dal Tesoro al fine di finanziare di debito pubblico. Si tratta di titoli
di credito di tipo coupon bond con cedola a tasso variabile.



CTO I Certificati di Credito del Tesoro con Opzione oltre ad essere di
durata pluriennale e a tasso fisso hanno la peculiarità che, esercitando il
diritto di opzione in essi incorporato, possono essere convertiti ad una
certa data in altri titoli con durata diversa sempre a tasso fisso.



CTZ Si tratta di titoli ZCB con scadenza superiore ad un anno.

Esempio
Esempio
Programmazione
Programmazione
VBA
VBA

Scadenzari e Piani Cedole per Titoli Coupon Bond
Scadenzari e Piani Cedole per Titoli Coupon Bond


Attenzione
Modifiche al Calendario delle Lezioni


Prossima settimana






La lezione di Giovedi prossimo (11 Novembre)
Inizierà alle ore 16.30 anziché alle 15.30
La lezione di Venerdi si svolgerà secondo l’orario
regolare

Settimana Successiva




Le lezioni di Finanza Computazionale sono
sospese!!!
Riprendiamo Giovedi 25/11 con orario regolare!


Contratti Derivati






I prodotti derivati sono contratti finanziari il cui valore dipende
dall’evoluzione del prezzo di un altro titolo rischioso, denominato
il titolo “sottostante” (underlying asset).
La relazione contrattuale prevede che sulla base del valore del
titolo sottostante le due parti si scambino un ammontare di
denaro o titoli a scadenze pattuite: la relazione tra valore del
sottostante e valore del prodotto derivato prevista dal contratto è
definita funzione di pay-off, e caratterizza interamente il contratto
derivato.
Una classificazione di questi prodotti fa riferimento a due aspetti:
 il tipo di mercato su cui questi titoli sono scambiati e
 le caratteristiche della funzione di pay-off.


Derivati a pay-off Lineare

Contratti Forward








I prodotti con funzione di pay-off lineare sono l'esempio più
classico di contratto derivato.
Un contratto che conferisce all'acquirente il diritto e l'obbligo di
acquistare, alla data di scadenza futura T (data di consegna, o
delivery), un'unità di un titolo rischioso (detto il titolo sottostante o
underlying asset) ad un prezzo di consegna pari a F, stabilito al
tempo t < T, è noto come contratto di acquisto a termine, o
forward.
In termini matematici, la funzione di pay-off che descrive questo
contratto è la differenza tra il valore di mercato S(T) del titolo
sottostante alla data di consegna T e il valore di acquisto F
pattuito in t. In termini formali:
funzione di pay-off di un contratto forward = S(T) – F



Contratti Futures






Supponete adesso che ogni giorno il valore del
contratto venga regolato trasferendo sul conto di
una delle due parti la perdita della controparte e che
un nuovo contratto forward venga aperto il giorno
successivo a valore zero.
Con questo intervento abbiamo cambiato il contratto
forward in quello che chiamiamo un contratto
futures.
Nel contratto futures i guadagni e le perdite vengono
regolate ogni giorno, cosicché all’inizio della
giornata il valore del contratto è sempre pari a zero.



Contratti Futures


La “Cassa di Compensazione e Garanzia” (Clearing House) svolge il
ruolo di controparte sia dei venditori che degli acquirenti; i contratti
dunque non sono bilaterali.



La clearing house agisce come forma di protezione del mercato dal
rischio di insolvenza.






Essa richiede sia al venditore che al compratore il deposito di un margine di
garanzia, solitamente di limitato ammontare, che viene accreditato presso un
apposito conto presso la clearing house stessa.
Tali margini di garanzia vengono depositati dai clearing members che a loro
volta li richiedono agli intermediari non clearing e quindi ai propri clienti.
Sul conto aperto dal cliente la clearing house liquida i profitti o le perdite che
si manifestano progressivamente sulla posizione con il variare della
quotazione, richiedendo il reintegro del margine quando questo scende al di
sotto del livello minimo di mantenimento.



Contratti Futures


Currency futures Sono contratti che rappresentano l’impegno alla cessione
o all’acquisto a termine di valuta ad un cambio prefissato. La posizione si
chiude con l’effettiva consegna o l’effettivo ritiro della valuta in questione alla
data di scadenza dei contratti oppure tramite la vendita o l’acquisto dei
contratti entro tale data.



Interest rate futures Sono contratti che rappresentano l’impegno alla
cessione o all’acquisto a termine di Titoli a tasso fisso con caratteristiche
determinate ad un prezzo fissato. La posizione si chiude con l’effettiva
consegna o l’effettivo ritiro dei titoli in questione alla data di scadenza dei
contratti oppure tramite la vendita o l’acquisto dei contratti entro tale data.



Stock index futures
Sono contratti che rappresentano l’impegno a
consegnare o a ritirare a termine una somma in contanti ottenuta
moltiplicando la differenza fra il valore dell’indice di Borsa alla chiusura
dell’ultimo giorno dei contratti e il prezzo a cui i contratti futures sono stati
originariamente conclusi per un coefficiente costante di valutazione.



Swap


Gli swap possono essere definiti operazioni
finanziarie in cui due controparti si impegnano a
scambiarsi flussi monetari in entrata o in uscita.
Esistono due categorie principali di swaps


Su tassi di interesse



Su valute



Swap


IRS - Interest rate swaps. Sono operazioni finanziarie
caratterizzate dallo scambio tra due controparti di flussi di
interessi facenti riferimento a importi nominali che non
vengono trasferiti né all’inizio né alla conclusione della
transazione. Il regolamento dei flussi di interesse dovuti fra le
controparti avviene inoltre in via differenziale



Currency Swap. Sono contratti in cui una parte cede all’altra
una determinata quantità di valuta contro altra valuta con il
reciproco impegno di effettuare l’operazione opposta alla
scadenza del contratto alle medesime condizioni (in
particolare al medesimo rapporto di cambio).


Swap : come funziona un IRS
11%

Libor

Libor
XX

YY
11%

Anni
1
2
3
4
5

Libor
11 %
11.5 %
12 %
10 %
9%

XX->YY
11
11.5
12
10
9

YY->XX
11
11
11
11
11


Saldo
0.5
1
-1
-2

Derivati a pay-off Non Lineare

Opzioni


Esistono due tipi fondamentali di opzioni: CALL e
PUT.


Una CALL OPTION dà al portatore il diritto di comprare
un’attività entro una certa data per un certo prezzo.



Una PUT OPTION dà al portatore il diritto di vendere
un’attività entro una certa data per un certo prezzo.



Opzioni


Il prezzo indicato nel contratto è detto “prezzo
base” (strike price), la data indicata nel contratto è
detta “data di estinzione” (expiration date).



Un’opzione EUROPEA può essere esercitata solo
a scadenza.



Un’opzione AMERICANA può essere esercitata in
un momento qualunque della sua vita.



Opzioni


E’ importante osservare che un’opzione dà al portatore il diritto di
fare qualcosa. Il portatore non è obbligato ad esercitare questo
diritto.


E’ questo fatto che contraddistingue le opzioni dai futures.



Il portatore di un contratto futures lungo si è impegnato a comprare
un’attività ad un certo prezzo e ad una certa data futura.



Per contro il portatore di un’opzione call può scegliere se comprare
l’attività ad un certo prezzo e ad una data futura.



La stipula di un contratto futures non costa nulla (se non per il deposito
di garanzia), invece in un contratto d’opzione l’investitore deve pagare
una commissione ovvero un prezzo iniziale.


12000

10000

8000

Payoff a scadenza di un'opzione call

Stock Price
Stock Price
Strike Price
Strike Price
Risk-Free rate (% annuale)
4.000
4.000
Dividend Yield
Dividend Yield
Volatilità (% annuale)
Multiplo
Multiplo
Scadenza
Scadenza

48751.000
48751.000
53000.000
53000.000
1.000
1.000
25.000
25.000
1.000
1.000
15/04/01
15/04/01

6000

C (T ) = max(0, S (T ) − K )
4000

2000

0

-2000
42400

47400

52400


57400

62400

12000

Payoff a scadenza di un'opzione put

Stock Price
Stock Price
Strike Price
Strike Price
4.000
4.000
Dividend Yield
Dividend Yield
Multiplo
Multiplo
Scadenza
Scadenza

10000

8000

48751.000
48751.000
53000.000
53000.000
1.000
1.000
25.000
25.000
1.000
1.000
15/04/01
15/04/01

6000

P(T ) = max(0, K − S (T ))
4000

2000

0

-2000
42400

47400

52400


57400

62400

Strategie complesse in opzioni


L’utilizzo delle opzioni consente di sfruttare i movimenti dei
mercati con minore rischio, a fronte di un premio che viene
pagato alla controparte. Questi contratti possono anche
essere combinati per disegnare prodotti personalizzati che
consentano di sfruttare movimenti più complessi dei mercati o
di ridurre il premio pagato per la costruzione di simili posizioni.
Gli esempi più classici sono le cosiddette strategie complesse
in opzioni.
 Spreads:




Straddle:




posizioni in opzioni dello stesso tipo con diverso strike (bullish,
bearish) e diverso tempo di esercizio (calendar)
posizioni di tipo diverso (call e put) con lo stesso strike

Strangle:


call con strike maggiore della put



Straddle


Una “straddle”
è una
posizione in
opzioni che
consiste
nell’acquisto di
una put ed una
call con lo
stesso strike
price e lo
stesso tempo
di esercizio.

45000

Straddle: Mib30 Strike 40000

40000

35000

30000

25000

20000

15000

10000

5000

0
0





10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

90000

Questa posizione consente all’acquirente un guadagno se alla data di esercizio è diverso
dallo strike, ed il guadagno sarà tanto maggiore quanto più il prezzo sarà distante dallo
strike.
In altri termini, chi investe in una straddle scommette su un’elevata “volatilità” del prezzo,
senza prendere posizione sulla direzione della variazione di prezzo.



Strangle


Una “strangle”
è una
posizione in
opzioni che
consiste
nell’acquisto di
una call con
uno strike
price superiore
a quello della
put, e lo stesso
tempo di
esercizio.

35000

Strangle: Mib30 30000/50000

30000

25000

20000

15000

10000

5000

0
0



10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

L’investitore guadagna se il prezzo si muove al rialzo o al ribasso oltre i due livelli degli
strike price. Come la straddle, anche questa posizione consente di scommettere sulla
volatilità del titolo, ma sia il rendimento che il costo sono inferiori.



Spread




Uno “spread verticale” è una posizione composta da due operazioni di segno opposto
su opzioni call. Acquistiamo una call con strike pari a K - h e ne vendiamo una con
strike pari a K. Il valore complessivo di questa posizione è chiaramente pari a zero se il
prezzo è inferiore a K - h, e cresce linearmente fino a raggiungere un valore costante
pari a h per ogni livello di prezzo superiore a K.
Come per l’acquisto di un’opzione call,
questa
strategia
consente
di
guadagnare se il prezzo aumenta oltre
K - h, ma da un lato il rendimento è
minore perché il guadagno massimo è
limitato a h, dall’altro anche il costo è
minore perché legato ad una posizione
lunga e corta in due opzioni dello
stesso tipo.

50000

40000

30000

20000

10000

0
0

10000

20000

30000

40000

50000

-10000

-20000

-30000

-40000

Bull spread: Mib30 - 40000


60000

70000

80000


Spread


Un “butterfly spread” può essere visto come una posizione lunga in uno spread verticale
tra K – h e K e una posizione corta in uno spread verticale tra K e K + h. In altri termini,
una butterfly è costruita acquistando un’opzione call con strike K – h ed una con strike K
+ h, e vendendo due opzioni call con strike pari a K.



In
questo
caso
l’investitore
ottiene
un guadagno se il
valore del prezzo è
compreso tra K – h e
K + h. Il guadagno
massimo è pari a h e
si ottiene se il prezzo
alla data di esercizio
è esattamente uguale
a K.

12000

Butterfly spread: Mib30 - 40000
10000

8000

6000

4000

2000

0
0

10000

20000

30000

40000


50000

60000

70000

80000

90000

Mercati OTC e Futures-style







Over-the-Counter
Rapporto bilaterale
Prodotti personalizzati
Basso rischio di base
Bassa liquidità
Rischi rilevanti



Mercato
Controparte








Futures-style
Mercato organizzato
Prodotti standardizzati
Alto rischio di base
Alta liquidità
Rischi rilevanti



Mercato
Basis risk


Prodotti lineari/non lineari







Prodotti lineari
Variano nella stessa
proporzione a fronte
di aumento /
diminuzione del
sottostante
Esempi
Contratti forward
Contratti futures








Prodotti non lineari
Variano in diversa
proporzione a fronte
di aumento /
diminuzione del
sottostante
Esempi
Contratti di opzione
“Optionalities” in
prodotti strutturati


Opzioni Esotiche










La necessità di costruire servizi di gestione del rischio meno costosi e più efficaci,
insieme alla ricerca di prodotti di investimento più sofisticati e personalizzati ha
innescato un ricco processo di innovazione finanziaria.
Un filone di sviluppo di questo processo ha riguardato la creazione di funzioni di
pay-off particolari, insieme alla creazione di prodotti nei quali la decisione sul
tempo di esercizio e sul tipo di pay-off è lasciata alla discrezione dell’investitore.
La classe più vasta di opzioni esotiche raccoglie invece quelle il cui valore dipende
dalle fluttuazioni che il valore del sottostante subisce prima della scadenza,
cosicché il valore del contratto dipende dal “sentiero” del prezzo del sottostante,
piuttosto che dal suo valore in un punto determinato del tempo.
Opzioni con questa caratteristica sono dette path-dependent (dipendenti dal
sentiero).
Un filone di sviluppo alternativo ha riguardato la nascita di prodotti il cui
sottostante è rappresentato da più di un titolo, ad esempio un paniere di titoli
(basket e rainbow) e da pay-off scritti in valute diverse da quella nelle quale è
definito il contratto (quantos e compos)


Opzioni Esotiche








La forma di pay-off esotica più comune è rappresentata dalle opzioni
digitali, dette anche binarie, o “all-or-nothing” .
Si tratta di opzioni che pagano una somma fissa o niente. La somma pagata
può essere in denaro (cash-or-nothing) oppure prevedere la consegna fisica
di un’attività finanziaria (asset-or-nothing).
Un’opzione digitale può essere vista come il limite di uno spread verticale
per i valori degli strike delle opzioni call interessate molto vicini.
In prodotti digitali più complessi l’ammontare del pagamento può essere
legato a una variabile diversa da quella rispetto alla quale è definita la
soglia di esercizio (trigger): in questo caso, il valore dell’opzione è legato
anche alla struttura di dipendenza tra le due variabili (correlation digital
option).


Opzioni Esotiche


Gran parte di queste opzioni prevedono la possibilità di esercizio
anticipato.



Sappiamo che opzioni che possono essere esercitato entro la data di
scadenza T sono definite americane.



Altre possibilità di esercizio anticipato sono rappresentate da prodotti
cosiddetti quasi-americani, o opzioni Bermuda, che possono essere
esercitate su un insieme di date stabilite nel contratto prima della scadenza.



Alcuni contratti prevedono anche che alla data di esercizio l’investitore
scelga tra pay-off diversi. Si tratta delle opzioni chooser, che consentono
all’investitore di scegliere ad una data futura prestabilita tra il pay-off di
una put e quello di una call con data di esercizio e strike uguali (simple
chooser) o diversi (complex chooser).


Opzioni Path-Dependent


Nelle opzioni genuinamente path-dependent il valore dell’opzione alla data
di esercizio è funzione dell’intero sentiero del prezzo del sottostante in un
periodo precedente a tale data.



La forma di questa funzione definisce i diversi tipi di opzione.



Tra i tipi più noti di opzione path-dependent abbiamo le opzioni lookback,
per le quali il valore del contratto è determinato con riferimento al prezzo
massimo o minimo del sottostante in un determinato periodo.



In concreto il pay-off delle opzioni lookback è definito come


Call lookback = max [S(T) – λmin(S(τ),S(τ+1), S(τ+1) … S(T))]



Put lookback = max [λmax(S(τ),S(τ+1), S(τ+1) … S(T)) – S(T)]

dove τ è il tempo che rappresenta l’inizio del periodo di riferimento per il
calcolo dello strike, mentre λ è compreso tra 0 e 1.




Nell’opzione lookback classica abbiamo λ = 1 ed il periodo di riferimento per il
calcolo dello strike coincide con tutto l’arco di vita dell’opzione.



Se infine il valore massimo o minimo del titolo nel periodo di riferimento è
utilizzato per calcolare il valore del sottostante, anziché lo strike, l’opzione è
definita lookback modificata. Abbiamo ad esempio


Call modified lookback = max [max(S(τ),S(τ+1), S(τ+1) … S(T)) – K,0]



Un prodotto simile all’opzione lookback è la cosiddetta ladder, che è rappresentata
da una scala di possibili strike Li, i = 1,2,…n che vengono attivati quando il prezzo
del titolo sottostante raggiunge questi livelli.



Il pay-off in questo caso è


Call ladder = max [S(T) – min(L1, L2,… Ln, S(T))]



Put ladder = max [max(L1, L2,… Ln, S(T)) – S(T)]

e l’opzione ladder modificata è definita in modo parallelo alla lookback, come ad
esempio


Call modified ladder = max [max(L1, L2,… Ln, S(T)) – K,0]











Per finire, riportiamo i tipi più comuni di opzioni path-dependent, cioè
quelle che fanno riferimento a medie dei prezzi su un periodo di
riferimento.
Queste opzioni sono dette average o più comunemente asiatiche.
Le opzioni asiatiche sono opzioni il cui valore finale dipende dal prezzo
medio dell’attività sottostante osservato, almeno in parte, durante la vita
dell’opzione.
Il valore finale di una call scritta sul prezzo medio (average price call) è
max(0,Save-X) e quello di una put scritta sul prezzo medio (average
price put) è pari a max(0, X – Save) essendo il prezzo medio calcolato
in un periodo determinato.
Le opzioni average price sono meno care delle opzioni ordinarie in
quanto il calcolo della media diminuisce di fatto la volatilità del
sottostante.


Opzioni con barriera




Le “opzioni con barriera” rappresentano il tipo più elementare di contratti
derivati path-dependent: in particolare, si dice che esse siano debolmente
path-dependent in quanto la dipendenza del valore del contratto dalla storia
del prezzo è legata esclusivamente al fatto che il prezzo abbia raggiunto la
barriera o meno.
La classificazione di questo tipo di opzioni è legata sia alla natura della
barriera, sia all’evento che è previsto verificarsi in corrispondenza del
raggiungimento della barriera stessa:
 Up/Down option: il livello della barriera è situato sopra/sotto il prezzo
sottostante al momento della stipula del contratto
 In/Out option: nel caso in cui il prezzo del sottostante raggiunga una
barriera il contratto di opzione si attiva (in tal caso si dice che l’opzione
è “knocked in”) oppure diventa nullo (l’opzione è “knocked out”)


Opzioni con Barriera




Esistono inoltre opzioni che presentano una doppia barriera: le
barriere possono essere situate sia sopra che sotto il valore
iniziale del prezzo sottostante. Abbiamo così il caso delle
double option, in cui il contratto diviene nullo o si attiva se si
raggiunge una delle barriere prima della scadenza: la terza
possibilità è infine che una barriera sia in, mentre l’altra è out.
Altre possibilità di scelta consentono di fissare un pay-off
digitale (digital barrier option) o legare la barriera a una
variabile diversa da quella che determina il pay-off (outside
barrier option).


Opzioni multivariate (basket, rainbow)







In alcuni contratti derivati il pay-off è funzione di un insieme di titoli.
In realtà l’idea di legare un contratto derivato a un complesso di titoli
piuttosto che ad uno solo di essi non rappresenta una novità: i contratti
futures, ad esempio, sono tipicamente riferiti ad un insieme di titoli
sottostanti, ed il motivo è la ricerca di un bacino di domanda che assicuri la
liquidità necessaria al funzionamento del mercato. Per questo, un’opzione
su un contratto futures può essere vista come il tipo più classico di opzione
multivariata.
Oggi opzioni basket sono molto comuni in modo particolare nei cosiddetti
prodotti di finanza strutturata che tratteremo più avanti.
Di questa famiglia fanno parte opzioni scritte su panieri di titoli (opzioni
basket): il valore del sottostante in questo caso è calcolato come media
ponderata del prezzo dei titoli alla data di esercizio.


Opzioni multivariate (basket, rainbow)




Altri tipi di opzioni multivariate utilizzano funzioni diverse per
determinare il valore del sottostante in relazione all’insieme dei titoli
(rainbow option): in alcuni casi il valore dell’opzione all’esercizio è
determinato come il massimo/minimo tra il prezzo dei titoli e un
valore fisso K (best/worst of assets and cash option) oppure sulla
base della somma dei prezzi di quantità fisiche dei titoli (portfolio
option): gli esempi più classici di questo tipo di contratto restano le
opzioni scritte sul massimo/minimo tra n attività finanziarie e
l’opzione a scambiare un’attività finanziaria con un’altra (exchange
option).
Altri tipi di opzioni rainbow sono scritte sulla differenza di valore
tra due sottostanti (spread option) oppure utilizzano strike diversi
per ciascun titolo del paniere (multi-strike option).


Opzioni su tassi: cap/floor






Le opzioni su tassi di interesse sono utilizzate per porre un limite
superiore (cap) o inferiore (floor) al valore di una cedola
indicizzata
Cedola con cap = min(Tasso indice, Tasso Strike)
Cedola con floor = max(Tasso indice, Tasso Strike)
Un cap/floor è quindi un portafoglio di opzioni call/put sul tasso di
interesse, tipicamente definito sullo scadenzario di un flusso di
cedole indicizzate
La singola opzione del portafoglio è chiamata caplet/floorlet.
L’utilizzo è
Tasso indice – max(Tasso Indice – Tasso Strike, 0)
Tasso indice + max(Tasso Strike – Tasso Indice, 0)


Opzioni su tassi: swaption




Le swaption sono opzioni che consentono di
entrare in un swap fisso contro variable a un
tasso strike, ad una data prefissata.
Una payer-swaption dà il diritto a entrare in
un payer swap e corrisponde a un’opzione
call mentre una receiver-swaption dà diritto a
entrare in un receiver swap e corrisponde a
un’opzione put.


Cap/floor vs Swaption
La differenza fondamentale


Il pay-off di un cap è scritto
Cap = Somma (Max(tasso indice – tasso strike,0))



e la somma si estende su tutti i periodi cedola:
quindi
Un cap è un portafoglio di opzioni
Il pay-off di una swaption è scritto
Swaption = Max (Somma(tasso indice – tasso strike),0)

e la somma si estende su tutti i periodi cedola:
quindi
Una swaption è un’opzione su un portafoglio


Finanza Strutturata





I prodotti di finanza strutturata sono costruiti inserendo dei
contratti derivati nei prodotti di debito tradizionali.
I prodotti di finanza strutturata sono utilizzati per offrire alla
clientela investimenti il cui rendimento possa sfruttare un certo
tipo di evoluzione (rialzista o ribassista) di certi indici di borsa o
segmenti di mercato.
Chi offre prodotti di finanza strutturata si trova a gestire i rischi
corrispondenti ai derivati contenuti nei prodotti collocati alla
clientela. Si tratta spesso di rischi di tipo non lineare e con
caratteristiche di tipo esotico. Per questo motivo la presenza
all’interno dell’intermediario di una struttura efficiente di
valutazione dei prodotti derivati e di copertura del rischio è un
requisito indispensabile per l’ingresso in questo tipo di mercato.


Finanza strutturata: esempi
Nei prodotti di finanza strutturata i derivati possono essere utilizzati
per disegnare
Il piano cedole



1.
•

•

Prodotti equity-linked: le cedole sono legate all’andamento di mercati o
titoli azionari.
Prodotti credit-linked: le cedole sono legate al rischio di credito di un
portafoglio di emittenti, definiti in gergo “nomi”.

Il piano di rimborso del capitale

2.
•

•

Nelle obbligazioni convertibili l’investitore ha la facoltà di richiedere la
consegna di titoli di capitale in luogo del rimborso del capitale, mentre nei
prodotti reverse convertible la scelta di consegnare titoli o rimborsare il
capitale è a disposizione dell’emittente
Nelle obbligazioni callable l’emittente ha la facoltà di rimborso anticipato
del debito, mentre in titoli putable la scelta del rimborso anticipato è a
disposizione dell’investitore


Esempio - Putable Bond


La storia del mercato italiano dei titoli di stato suggerisce un
interessante esempio di titoli “putable”: si tratta dei CTO
(Certificati di credito del tesoro con opzione), emessi negli anni
ottanta per agevolare una politica di allungamento delle
scadenze del debito pubblico. Si trattava di titoli con cedola
(“coupon bonds”) con maturità a sei anni e la facoltà di rimborso
dopo tre anni alla pari, cioè ad un prezzo pari al valore
nominale. Questo titolo ci consente anche di chiarire la
relazione tra titoli “retractable” ed “extendible”. Il nostro titolo,
che abbiamo descritto come a un titolo a sei anni “retractable”,
può essere infatti considerato un titolo a tre anni “extendible”
per altri tre


Esempio - Callable Bond


Nell’emissione ENEL 20NOV2003 9.5% la descrizione del piano
di ammortamento è particolarmente interessante. Il titolo
prevede innanzitutto un piano di rimborso a rate costanti annuali
a partire dal 20 novembre 2001 fino alla data di scadenza del
contratto, con una clausola “callable”: il primo rimborso può
essere anticipato ad un prezzo di 103 lire per ogni 100 di
nominale, e la scelta può essere effettuata tra il 20 novembre
2000 ed il 19 novembre 2001, cioè il giorno precedente l’inizio
del rimborso. In questo modo, l’emittente si garantisce la
possibilità di anticipare l’inizio dell’intera procedura di
ammortamento


Esempio - Convertible Bond


L’emissione Banca Popolare di Milano 2008 è un’obbligazione
convertibile che prevede la possibilità di convertire ogni titolo di
debito in azioni in un rapporto di conversione di 1 a 1 (un’azione
per ogni obbligazione). L’obbligazione può essere convertita in
qualsiasi istante. Il valore nominale dell’emissione è pari a
17113 e il prezzo fatto registrare sul mercato il 27 gennaio 2000
è pari a 105.19, con un premio di conversione pari al 20.87% a
fronte di un prezzo dell’azione BPM che nello stesso giorno ha
fatto registrare un valore di 15054 lire


Esempio - Reverse Convertible Bond


Un'emissione curata da Caboto di un titolo "reverse convertible" su
Telecom Italia ordinaria aveva le seguenti caratteristiche. Il titolo
paga una cedola del 22% con scadenza 1° settembre 2000. In tale
data il titolo rimborsa il 100% del nominale o in alternativa 125
azioni Telecom Italia ordinaria per ogni lotto minimo da 2096.25
Euro se e solo se si verificano le seguenti condizioni:






i) in qualsiasi momento nel periodo dal 28/1/2000 al 25/8/2000 il titolo
Telecom scambia a un prezzo inferiore o uguale a 13.416 Euro e
ii) il 25/8/2000 il prezzo delle azioni Telecom è al di sotto di 16.77.

Se ipotizziamo che il prezzo il 25/8/2000 sia pari a 13 il capitale
verrà rimborsato in "natura", con la consegna di 125 azioni, con un
valore di rimborso pari a 125*13 = 1625 per ogni lotto di 2096.25 di
valore nominale, con una perdita del 22.48% del capitale

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