Baosteel corp 0421

寶鋼(600019.CH)
台大財金三謝昊辰、北大經濟四李盈潔、台大財金三陳孝典、台大政治三唐若筑、台大工管四侯幃翔
2018/04/21 1

中國鋼鐵產業近況
財務預估與評價
附錄
報告架構
寶鋼公司介紹
2

結論：目標價¥9.86，評級持有
3
• 產業庫存壓力影響鋼價，但寶鋼產品主要在高端市
場，高端市場需求穩定、庫存不高，受影響不大。
• 限產主要限制煉鋼前工序，短流程原料—廢鋼需求
因而增加，價格上升影響公司毛利。
• 自由現金流改善且穩定，現金因營運金流改善而提
升，償債能力較過去佳。
• 政策促使產業集中度提升、減少競爭，寶鋼作為龍
頭企業目前協助重慶鋼鐵重整，將有併購的可能。
目標價(2018/12/31) ¥ 9.86
收盤價(2018/04/20) ¥ 9.09
今年上漲空間 8.47%
投資建議持有
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
-500
500
1,500
2,500
3,500
2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F
成長率億元(CNY) 營收與成長預估
Steel Mfg & Delivery Others
Steel Sales Growth Others Sales Growth

寶鋼(600019.CH)
資本額：222.68億人民幣
市值：1935.08億人民幣
主營業務：碳鋼薄板、厚板與鋼管等鋼鐵
冶煉、加工和銷售。
產品應用：汽車、家電、石油化工、機械
製造、能源交通等行業。
資料來源：寶鋼官網 5
鋼鐵製造貿易配送
上海寶鋼國際經濟貿易有限公司
寶鋼歐洲有限公司
寶鋼美洲有限公司
寶和通商株式會社
寶鋼新加坡有限公司
寶運企業有限公司
電子商務信息科技金融化工
歐治雲商股份有
限公司
上海寶信軟件
股份有限公司
寶鋼集團財務
有限責任公司
上海寶鋼化工
有限公司
直屬生產廠部
鋼管條鋼事業部
武漢鋼鐵有限公司
梅山鋼鐵股份有限公司
寶鋼湛江鋼鐵有限公司
寶鋼股份黃石塗鍍板有限公司

6
武鋼併購與電商分拆後，鋼鐵營收占比提升
資料來源：寶鋼官網
14.2% 14.0%
16.5%
0%
10%
20%
30%
Company
Average
Steel Mfg &
Delivery
Others
2017各事業群毛利率
12.5%
16.1%
28.9%
0.3%
6.8%
52.3%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
Company
Average
Steel Mfg &
Delivery
Information
Tech
Commodity
E-commerce
Chemicals Financials
2016各事業群毛利率

生產概況
寶鋼生產工藝流程圖寶鋼與武鋼合併後，2017年產能將近4600萬噸，
在中國市占率約8%，粗鋼產量達4200萬噸，目前
為全球第三大廠，僅次於ArcelorMittal(9000萬噸)
及NSSM(4500萬噸)。2018年計畫產鋼4737萬噸。
21.99 21.52 22.64
27.44
42.43
0
10
20
30
40
50
2013 2014 2015 2016 2017
寶鋼近年粗鋼產量
(百萬噸)
7資料來源：寶鋼公司實錄

共四大製造基地，以高附加價值鋼品為主要產品
寶鋼目前有上海寶山、南京梅山、湛江東山(湛江鋼鐵)、武漢青山(原武鋼)四大製造基地，主要產品為高
附加值的高端板材和特種用鋼，其中冷軋汽車板、矽鋼領域的無取向矽鋼及取向矽鋼在中國市占率均超
60%、30%和70%。此外隨著湛江鋼鐵全面達產及寶武協同繼續推進，東山基地和青山基地整體盈利水
準有望進一步提升。
基地所屬公司產能規模(萬噸) 2017年實現淨利潤
(億元人民幣)
寶山基地寶山鋼鐵股份有限公司 1600 94
青山基地武漢鋼鐵有限公司 1500 5.9
梅山基地上海梅山鋼鐵股份有限公司 700 23.3
東山基地寶鋼湛江鋼鐵有限公司 800 23.2
資料來源：寶鋼年報 8

湛江項目已全面投產，2017年實現淨利潤 23.1 億元
• 湛江鋼鐵項目於2016年11月全面投入運行，2017年9
月具備矽鋼、碳鋼精品鋼種生產能力的湛江1550冷軋
智慧化產線全部進入生產運行狀態，至此湛江鋼鐵在
建工程全部完工並順利投產。
• 隨著冷軋產線的達產，湛江基地熱軋占比降低、冷軋
占比提高，產品結構逐漸優化，為公司業績帶來持續
增量。2017年實現淨利潤 23.1 億元。
2012/09 湛江鋼鐵項目獲股東大
會通過
2015/09 湛江一號高爐點火
2016/11 湛江項目全面投產
2016/07湛江二號高爐點火
2016/03 1550酸洗熱負荷試車
2030冷軋產線貫通
2015/05 3號轉爐系統熱負荷試車
厚板產線熱負荷試車
150
100
270
100
190
160
120 100 100
370
0
100
200
300
400
板坯厚板熱軋酸洗冷軋
1550冷軋投產前 1550冷軋投產後
產品結構(萬噸)
9資料來源：寶鋼官網

10
主力產品一：電工鋼（矽鋼片）
因性能不足逐步被淘汰
電工鋼
熱軋矽鋼
冷軋矽鋼
取向矽鋼
無取向矽
鋼
應用：大型電機、大型變壓器
應用：中小型電機、電動汽車電機
資料來源：民生證券、廣發證券

11
2017年矽鋼首次出超
2017年電工鋼進口量同比下降4.94%，
首次被出口量超越。原因主要有二：
1. 2016中國商務部對日、韓及歐盟的取向
矽鋼課徵5年的反傾銷稅，其2015年時
進口來自此三地區的取向矽鋼佔整體取
向矽鋼進口量的九成。
2. 中國製的矽鋼質量及技術提升，目前中
國內部大型電機、變壓器的國產率已達
96%。
0
20
40
60
80
100
120
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
中國歷年電工鋼進出口
進口出口

12
矽鋼產量全球最大，牌照完整超越日韓大廠
2016合併前，寶鋼的矽鋼產量次於武鋼、首鋼，
佔比約14%，合併後產量在2017年達到360萬噸，
其中取向矽鋼80萬噸，而無取向矽鋼280萬噸，
產量在中國及全球皆是最大。
寶鋼
14%
武鋼
19%
首鋼
16%
鞍鋼
11%
太鋼
10%
中治新材
6%
漣鋼
5%
其他
19%
2016中國矽鋼產量佔比
寶鋼擁有0.23mm到0.35mm厚度的普通取向矽
鋼及高磁感取向矽鋼的牌號，覆蓋程度相當於日
本的新日鐵住金。此外，寶鋼在中國的矽鋼專利
數量為首鋼的近4倍。
0
50
100
150
200
250
300
350
寶鋼首鋼鞍鋼
矽鋼專利數量
硅鋼取向硅鋼高磁感取向硅鋼
資料來源：廣發證券

矽鋼需求受新能源汽車及十三五計畫帶動
13
新能源汽車的產量增加，提升對於電機的需求：
預計2018年新能源汽車銷量達110萬輛，增長
33%，而預計2020年佔總汽車銷量達15%，並
在2025-2030間達總量的40%。
十三五電力工業帶動變壓器、發電機需求：
電力工業的發展目標包含西電東送、核電、太陽
能及氣電等，皆預期在2015-2020年間的總電量
年增達10%以上。
資料來源：中國產業信息、民生證券、前瞻產業研究院、電力發展十三五規劃
0
50
100
150
200
250
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
中國新能源汽車銷量萬輛
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2018 2019 2020 2021 2022 2023
中國變壓器製造銷售預估億元

主力產品二：汽車板
14
即汽車用鋼板，寶鋼主要以冷軋鋼生產，又可依
強度分成普通鋼板到先進高強度鋼板。
2017年寶鋼的汽車板銷量達到1225萬噸，為全
球第三，在中國內的市佔則達到60%。
寶鋼汽車板主要供應中高階車種，並為最早採
EVI(Early Vendor Involvement)的廠商。
安賽樂米塔爾,17%
新日鐵住金,
14.59%
寶鋼, 13.96%
其他, 54.45%
2016全球汽車板市場佔比

汽車輕量化，高強度鋼板取代原有鋼材
15
汽車輕量化為提高燃料效用及減少排放的有效措
施。2016年中國發布節能與新能源汽車技術路線
圖，預期2020年車輛能相較2015年減重10%，
且使用50%以上600MPa的超高強鋼。
超高強鋼和先進高強鋼有助輕量化，但目前中國
使用高強度汽車用鋼約50%，日韓等國平均則達
60%，因此預計2017-2020年的高強度鋼材市場
需求增速為12.65%。
屈服強度 210-550MPa >550MPa
高強度鋼板超高強度鋼板
資料來源：民生證券、申萬宏源研究
44%
46%
48%
50%
52%
54%
56%
58%
60%
62%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
2017E 2018E 2019E 2020E
高強度汽車用鋼預測
高強度鋼需求高強度鋼佔比
萬噸

主力產品三：家電板
16
家電可以分成白色、黑色及米色家電，其中鋼材
(熱鍍鋅板33%、普冷板21%、電工鋼17%)主要
供應白色家電，又以洗衣機、冰箱及空調為主。
全球有約八成的家電在中國製造，而寶鋼在中國
的市佔率合併後提升至26%，產能達到800萬噸，
為中國首位。
寶鋼
26%
首鋼
18%馬鋼
14%
本鋼
11%
鞍鋼
9%
其他
22%
中國家電板產量佔比

2018年家電板需求微幅成長
17
1050
1100
1150
1200
1250
1300
1350
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5000
10000
15000
20000
25000
2015 2016 2017 2018E
家電用鋼需求預測
空調冰箱洗衣機家電用鋼量
資料來源：民生證券、廣發證券、中國統計局
0
5
10
15
20
25
30
商品房銷售面積
商品房銷售面積
空調銷量增速的走勢與前一年商品房銷售面積增速會一致
萬噸萬台

電商營收快速成長，為兩翼政策之一
18
一體兩翼政策：以鋼鐵業務為主體，結合
智慧製造及歐治雲商為兩翼，建構公司在
互聯網及智能時代的優勢。
電子商務部門下有歐治雲商，成立於2015
年2月，整合寶鋼原先的電子交易資源，現
為中國三大鋼鐵電商之一。
2013-2016年，歐治雲商銷量的年均複合
增速達334%。除了交易，也積極布局供應
鏈及物流，目前中國的線下倉儲點已達
1200個。
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
2013 2014 2015 2016
銷售收入(億元) 業務量(萬噸) 毛利率
2013-2016寶鋼電商的銷售額、業務量及毛利率變化
資料來源：21財經、廣發證券、國泰君安證券

寶鋼併購武鋼：以去產能與提高產業集中度
一、背景介紹
• 寶鋼集團的鋼鐵產量僅次於河鋼集團，名列第二；武鋼則名列
第六，合併後將會超過河北鋼鐵成為中國第一大鋼鐵企業。市
場傳聞最早出現於2013年7月，時任寶鋼總經理的馬國強調任
武鋼總經理。
二、合併原因
• 化解過剩產能：鋼鐵和煤炭是2016年中國政府去產能的兩大
重點行業。而在實現兩大集團重組的同時，會有部分低效產能
退出。
• 提高*產業集中度：中國2015年提出《鋼鐵產業調整政策》，
以「2025年，前十家鋼企粗鋼產量全國佔比不低於60%」為
目標。雖然兩企業僅佔全國粗鋼生產總規模的7.55%，但部分
產品之市佔率大幅提升下，市場支配力將有效提升。
*2016年，中國前四大鋼企粗鋼產量總和佔該國總產量約29.72%。反觀韓國和日本，分別
為90.91%和83.36%。
2016/06/27
寶鋼股份、武鋼股份停牌
2016/10/28
寶鋼股份、武鋼股份召開股東
大會，審核批准合併方案
2016/12/27
換股吸收合併獲得中國證監會
核准
2017/02/14
武鋼股份退市
2017/02/27
寶鋼股份復牌，換股合併新增
股份上市流通
19資料來源：寶鋼官網、WorldSteel

寶鋼併購武鋼：合併佈局與換股方式
20
三、合併佈局
• 無償劃轉股權：寶鋼集團將80688萬股（佔總持有股數4.86%）均分並無償劃轉給誠通金控與國新投
資（各4億股），並且先前已將8億股（4.86%）轉讓給中石油。轉讓完後寶鋼集團持有寶鋼股份的股
權減低至69.98%。
• 有效控制投票：由於寶鋼集團是吸收合併的利益相關股東，因此在寶鋼股份股東大會審議重組事項投
票中不能參加。但在可參與投票的股權中（剩餘的30.02%），有近1/3是寶鋼集團轉讓出去，相當於
可控制的部分，再加上國家隊，很容易左右投票結果。
四、換股方式
• 1張原武鋼股票可換得0.56張新寶鋼股票：寶鋼股份換股吸收合併武鋼股份換股價格為4.60元/股，武
鋼股份的換股價格為2.58元/股。每1股武鋼股份的股份可以換取0.56股寶鋼股份的股份。而寶鋼股份
為此次合併的合併方暨存續方，武鋼有限的100%股權由寶鋼股份控制。
• 原寶鋼股票持有者可獲得認售權證作為補償：寶鋼股份將賦予其異議股東現金選擇權。換股價格每股
4.60元
資料來源：寶鋼

21
寶鋼主力生產冷軋鋼，寶武合併後熱軋鋼佔比上升
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2014 2015 2016 2017
各鋼鐵產品營收佔比
冷軋碳鋼板捲熱軋碳鋼板捲鋼管產品其他鋼鐵產品
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
2014 2015 2016 2017
各鋼鐵產品毛利佔比
冷軋碳鋼板捲熱軋碳鋼板捲鋼管產品其他鋼鐵產品
資料來源：寶鋼財報、廣發證券

若武鋼獲利持續成長，將近一步凸顯合併綜效
22
五、給予正面評價，但實際上僅小部分來自合併後提升市佔率的優勢，大部分來自寶鋼本身成功地降低
成本，而非併購所帶來的直接好處。然而武鋼在併購後自2017下半年開始轉虧為盈，後勢看好。若持續
成長，實為合併綜效之展現。以下以兩面向分述合併益處：
• 策略面：
1. 市場集中度提升：矽鋼、汽車板、冷軋鋼（鍍錫板、彩塗板等）、歐冶雲商市佔率大幅提高，價格
支配力提升。
2. 去產能環境下大廠優勢：去產能必經2~3個週期，到下一個週期時必定會有其他鋼鐵廠退出或尋求
被收購，此時優勢將漸漸浮現並進一步擴大，最終形成寡頭。
3. 寶鋼的技術和管理水平移轉：讓更高品質的管理與研發團隊接管武鋼，提升武鋼整體品質。
4. 企業整合：享受原料集中採購、規劃和產線協同、產品銷售策略統一、物流協同、技術和專利共享
等整合好處。
• 財務面：
1. 武鋼自2017下半年以來轉虧為盈
2. 寶鋼產能、營收、利潤皆增加
資料來源：寶鋼年報

未來併購機會：重慶鋼鐵
23
2017/11/03 —> 重慶鋼鐵管理人最終確定四源合基金與重慶戰新基金共同設立的重慶長壽鋼鐵有限公
司為重慶鋼鐵重組方，參與對重慶鋼鐵進行重整。
四源合基金簡介
(1)起源：2017/04/07 —> 中國寶武鋼鐵集團聯合美國WL Ross公司、中美綠色基金、招商局金融集團
共同發起了中國第一支鋼鐵產業結構調整基金——四源合鋼鐵產業結構調整基金。
(2)計劃：市場化的方式、專業化的運作、全球化資源嫁接。
(3)各發起人簡介：
• 中國寶武集團：將極大地發揮「更懂鋼鐵」產業優勢，與另外三家合作方的行業重組經驗、資源配置
等能力形成互補。
• WL Ross公司是美國著名私募股權機構，擅長重組鋼鐵、煤礦、電信、紡織等行業破產企業，業績輝
煌。曾成功併購重組美國第四大鋼鐵廠LTV和美國鋼鐵巨頭伯利恆鋼鐵。
• 中美綠色基金：是第八輪中美戰略與經濟對話的聯合成果之一，是由中央財經領導小組辦公室與美國
保爾森基金會共同發起的綠色引導基金。
• 招商局集團則是歷史悠久的百年央企以及中國民族工商業的先驅，聚焦於交通、金融、城市綜合開發
三大核心產業。
資料來源：ST重鋼

小結
• 2017年產能在中國市占率約8%，目前為全球第三大廠。四大製造基地主要產
品為高附加值的高端板材和特種用鋼。
• 湛江項目於2016年11月全面投入運行，冷軋佔比提升有效帶動獲利上揚。
• 三項主要產品：矽鋼需求略增，家電板需求增速放緩，汽車板於高端需求取代
一般鋼板之需求。
• 電商營收快速成長。未來寶鋼將逐步降低持股，引入外部資本，作為混合所有
制的突破口
• 寶鋼合併武剛獲得正面效益，寶武鋼後續獲利為觀察重點。
24

中國鋼鐵產業近況
02
25

• 中國於去年11月實施『2+26』城市冬季限產50%產能政策，期限由2017/11/15至2018/3/15，部分
地區如唐山在非冬季時仍有限產10%-20%的政策，目的在於減緩中國大陸北方的大氣污染問題。
• 中國鋼鐵生產商3月產量升至去年9月以來最高，總產量為7398萬噸，同比增長4.5%，日均產量為239
萬噸，相較1-2月成長2.91%，也比去年同期高2.8%。
• 隨著三月中限產政策的結束，中國鋼企停產的高爐陸續復產，截至3月30日，全國高爐個數開工率為
73.06%，唐山地區為65.24%，雖較限產時期為高，但仍低於去年11月限產前的水平。
• 產量的快速回升，再加上已達近年新高建築用螺紋鋼庫存，將引發鋼鐵供應過剩的擔憂，也使得鋼鐵
價格出現2016年5月以來最差的月度表現。
冬季限產結束後開工率及產量回升
26資料來源：DBS、中國鋼鐵協會、中國科學院
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
07/01/16
08/01/16
09/01/16
10/01/16
11/01/16
12/01/16
01/01/17
02/01/17
03/01/17
04/01/17
05/01/17
06/01/17
07/01/17
08/01/17
09/01/17
10/01/17
11/01/17
12/01/17
01/01/18
02/01/18
03/01/18
中國高爐開工率
唐山鋼廠高爐開工率全中國鋼廠高爐開工率

三月建築鋼材庫存壓力大
• 一般來說，為應對春節長假，鋼廠會提前將廢鋼庫存補充至一個較高的水平，並且冬季以來北方運輸難
度日益增加，因此短期鋼廠補庫意願更為強烈。再加上位於高點的毛利，使得鋼廠於復產後把握機會生
產。
• 中國鋼鐵的庫存在二月後快速上升，其中占比最大的建築鋼材的存貨甚至是近五年新高，如此巨大的庫
存壓力主要是因為天氣因素使得下游工地開工率降低，需求延後釋放，再加上先前鋼材貿易商預期鋼價
上漲，三月總體庫存量比去年同期多了3成。
• 隨著四月工地開工率逐漸回升，國內需求表現穩定，廠商庫存壓力得到緩解，但全國各地庫存下降並不
同步，區域差異將影響價格走勢。
27

未來兩年中國鋼鐵需求走疲
隨著投資活動的放緩，以及中美貿易的摩擦，鋼廠生產有所縮減，訂單擴張速度放緩。預計2018中國鋼
鐵需求保持平穩，2019年預計將下降約2％，製造業和機械行業有望在全球經濟支撐下保持正增長，而
汽車和家用電器的用鋼需求預計將放緩。
30
35
40
45
50
55
60
65
70
2016/11 2017/02 2017/05 2017/08 2017/11 2018/02
中國鋼鐵業PMI
鋼鐵業PMI 鋼鐵業新增訂單指數
鋼鐵業生產指數中國製造業PMI
28

廢鋼為此次限產受益者
• 由於限產是對於主要是對鍊鋼之前的生產工序進行限產，鍊鋼及軋鋼基本上不受影響，因此限產對於
鐵礦石、煉焦煤等初始原料需求不利，但對於作為短流程煉鋼的主要原料的廢鋼而言，其受益最大。
• 從去年11月開始，由於需求的提升導致廢鋼價格持續上漲，而鐵礦砂則震盪走低。
• 從2017年12月初開始，廢鋼成本開始高於鐵水成本，廢鋼對鐵水的進一步替代空間受限。如果這種狀
態持續，未來長流程鋼廠可能會在轉爐環節降低廢鋼入爐比，提升鐵水入爐比，從而提振鐵礦石需
求。
29

小結
• 冬季限產後供給回升，然而因為天氣及政策因素需求面延後釋放，導致三月
建築用鋼材庫存創下近五年新高。
• 由於『2+26』政策限制了煉鋼之前的生產工序，對於作為短流程主要原料的
廢鋼而言，限產期間其需求上升，進而推升廢鋼價格。
• 預估未來兩年中國鋼鐵需求將會因為汽車業及家用電器業的需求放緩而下
降，然而對於主要供應中高階車種汽車板的寶鋼而言，受到衝擊較小。
30

鋼產與營收預估維持穩定
鋼產部分：高端市場需求穩定，考慮空汙限產、及公司不會大幅提高產量影響價格，保守預估2018
YoY +1%, 2019 YoY +0%。
鋼鐵價格：主力商品仍有些庫存，受庫存影響較大的建築用鋼占產品結構比重低，ASP預估略為下降，
2018 YoY -2%。
32
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F
CNY/Ton萬噸鋼鐵產量與銷售價格預測
CRC HRC Others ASP-CRC ASP-HRC ASP-Others
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
-
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F
資料來源：公司年報、團隊預測

• 2016-2017年，在政策推動與經濟增長推動需求下，鋼鐵毛利明顯改善。
• 2018因廢鋼、鐵水價格上漲而影響成本，另外，集團成本削減三年落地規劃對毛利稍有幫助。
14.2% 13.9% 13.5%
9.5%
7.7% 7.6%
7.0% 6.2% 6.1%
15.8%
12.5% 13.0%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F
利潤率
毛利率稅前淨利率淨利率 EBITDA獲利率
毛利受成本與ASP影響而微幅下降
33資料來源：公司年報、團隊預測
345
577 591
551
517 512
0
100
200
300
400
500
600
700
2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F
CNY/ton 鋼鐵毛利
Steel Margin per ton

損益表預估
34
Historical Projected
Statement of Profit or Loss: Units FY16 FY17 FY18 FY19 FY20
Revenue from Continuing Operations: $ M 185,187$ 289,655$ 295,816$ 282,982$ 285,391$
Revenue Growth: % 12.8% 56.4% 2.1% (4.3%) 0.9%
Cost of Sales: $ M 162,112 248,604 254,591 244,181 246,925
Gross Profit: $ M 23,075 41,051 41,225$ 38,801 38,465
Gross Margin: % 12.5% 14.2% 13.9% 13.7% 13.5%
Operating Expenses:
Research & Development Expense: $ M 3,512 5,350 5,464 4,811 4,566
Sales & Marketing Expense: $ M 2,087 3,366 3,290 3,005 2,888
General & Administrative Expense: $ M 5,408 9,632 9,689 9,127 9,205
Total Operating Expenses: $ M 11,006 18,348 18,442 16,943 16,659
Results from Continuing Activities (EBIT): $ M 9,579 27,408 22,782 21,858 21,806
Operating (EBIT) Margin: % 5.2% 9.5% 7.7% 7.7% 7.6%
Profit Before Income Tax: $ M 11,520 24,037 22,782 21,858 21,806
Income Tax Expense: $ M (2,315) (3,632) (4,556) (4,372) (4,361)
Profit / (Loss) for the Period: $ M 9,205$ 20,405$ 18,226$ 17,487$ 17,445$
Effective Tax Rate: % 20.1% 15.1% 20.0% 20.0% 20.0%
EPS: 0.56$ 0.92$ 0.83$ 0.79$ 0.79$

Statement of Financial Position: Units FY16 FY17 FY18 FY19 FY20
ASSETS:
Current Assets:
Cash and Cash Equivalents: $ M 9,473 19,912 47,807$ 59,166$ 71,838$
Receivables: $ M 20,632 43,995 35,498 31,128 31,393
Inventories: $ M 35,779 39,488 35,388 36,828 38,195
Other Current Asset $ M 36,325 29,898 25,386 24,337 24,922
Total Current Assets: $ M 102,210 133,293 144,079 151,458 166,348
Non-Current Assets:
Property, Plant & Equipment, Net: $ M 129,225 154,221 154,323 153,991 152,392
Gross Fixed Assets $ M 296,274 339,620 353,877 368,276 381,955
Acc'd Depreciation $ M (167,049) (185,399) (199,554) (214,285) (229,563)
Long-Term Investments: $ M 16,802 18,586 10,616 11,048 7,639
Intangible fixed assets $ M 11,648 12,384 12,904 13,429 13,928
Other Non-Current Assets: $ M 8,090 31,751 24,771 18,414 15,278
Total Non-Current Assets: $ M 165,765 216,942 202,614 196,882 189,237
Total Assets: $ M 267,975$ 350,235$ 346,693$ 348,340$ 355,584$
資產負債表預估

Statement of Financial Position: Units FY16 FY17 FY18 FY19 FY20
LIABILITIES AND EQUITY:
Current Liabilities:
Trade and Other Payables: $ M 34,911$ 49,343$ 44,262$ 44,053$ 43,314$
Short-Term Debt: $ M 37,068 69,153 62,112 57,063 56,107
Unearned Revenues: $ M 21,745 23,745 24,250 23,198 23,395
Other Current Liability: $ M 26,166 20,965 19,253 18,322 18,102
Total Current Liabilities: $ M 119,890 163,206 149,876 142,636 140,918
Non-Current Liabilities:
Long-Term Liabilities: $ M 14,373 10,459 10,459 10,459 10,459
Deferred Liabilities: $ M 1,764 1,830 1,869 1,788 1,803
Other Long-Term Liability: $ M 534 266 266 266 266
Total Non-Current Liabilities: $ M 16,672 12,555 12,594 12,513 12,528
Total Liabilities: $ M 136,562$ 175,761$ 162,470$ 155,149$ 153,446$
Equity:
Issued Capital & Share Premium - Treasury: $ M 50,170$ 70,983$ 70,983$ 70,983$ 70,983$
Accumulated Earnings & Undistributed Profit: $ M 71,130 94,344 103,691 112,660 121,607
Others & OCI $ M (42) (893) (491) (491) (491)
Minority Interest: $ M 10,155 10,040 10,040 10,040 10,040
Total Equity: $ M 131,413$ 174,474$ 184,223$ 193,191$ 202,138$
Total Liabilities and Equity: $ M 267,975$ 350,235$ 346,693$ 348,340$ 355,584$

獲利率維持穩定且償債能力改善
• 自由現金流 (FCF) 較2015-16年大幅改善，隨公司規模擴大、產業趨於穩定，預估未來維持穩定。
• 短期償債能力預估因營運資金減少而有較多現金；自由現金流穩定也有利償債能力。
37
13.3%
10.2%
8.8%8.9%
6.5% 6.2%
2.8%
5.9% 5.9%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F
獲利能力指標
ROE ROA ROIC
53% 50%
55% 57%
73%
80%
-7%
1%
12%
22% 18% 15%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
-10,000
0
10,000
20,000
30,000
2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F
CNY mn
償債能力
FCF Quick Ratio FCF / Debt

P/B歷史變化
• 寶鋼作為上證50、上證指數成分股，不只代表市場近況，更反應龍頭企業概況。
• 2015年為中國股市泡沫，股價股指皆到新高；2017年受相關政策、毛利提升與併購效益帶動股價。
• 2018年初，原料價格走升影響成本且復產後需求回溫較慢、產業仍有一定庫存，對股價造成影響。
38
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
0
2
4
6
8
10
12
2013/4/8 2014/4/8 2015/4/8 2016/4/8 2017/4/8 2018/4/8
指數股價歷史P/B圖
600019.CH Closed 1.3x P/BV 1.1x P/BV 0.9x P/BV 0.7x P/BV 0.5x P/BV 上證指數
資料來源：Bloomberg

2018年分別給予P/B 1.05倍、EV/EBITDA 8.7倍
給予P/B 1.05倍、EV/EBITDA 8.7倍
的理由：
• 主要產品需求仍在，ASP因鋼鐵
庫存影響而略為下降。
• 毛利受成本上升影響，而集團成
本削減規劃稍有幫助。
• 政策促使產業集中度提升、減少
競爭。
考量鋼鐵業須看公司規模，並考慮
折舊與利息的影響，所以採用並給
予P/B、EV/EBITDA各半權重。
以百萬計/幣CNY(每股除外) FY 2017 FY 2018 預估 FY 2019 預估 FY 2020 預估
資本市值 190,849 242,291 244,901 233,757
- 現金及約當現金 19,912 47,807 59,166 71,838
+ 少數股權 10,040 10,040 10,040 10,040
+ 總債務 128,955 116,832 111,574 109,880
企業價值 309,932 321,356 307,349 281,839
流通在外基本股數 22,089 22,089 22,089 22,089
EBITDA 45,748 36,938 36,589 37,084
Total Equity 174,474 184,223 193,191 202,138
EV/EBITDA 年底收盤價 8.64 10.97 11.09 10.58
P/B 年底收盤價 8.64 8.76 8.75 8.69
Avg. Multiple Forecast 9.86 9.92 9.64
EV/EBITDA 6.77 8.70 8.40 7.60
EV/EBITDA (Bloomberg) 9.16 9.18 7.56
P/B 1.09 1.05 1.00 0.95
P/B (Bloomberg) 1.04 0.97 0.86
資料來源：公司年報、Bloomberg、團隊預測 39

結論：目標價¥9.86，評級持有
40
• 產業庫存壓力影響鋼價，但寶鋼產品主要在高端市
場，高端市場需求穩定、庫存不高，受影響不大。
• 限產主要限制煉鋼前工序，短流程原料—廢鋼需求
因而增加，價格上升影響公司毛利。
• 自由現金流改善且穩定，現金因營運金流改善而提
升，償債能力較過去佳。
• 政策促使產業集中度提升、減少競爭，寶鋼作為龍
頭企業目前協助重慶鋼鐵重整，將有併購的可能。
目標價(2018/12/31) ¥ 9.86
收盤價(2018/04/20) ¥ 9.09
今年上漲空間 8.47%
投資建議持有
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
-500
500
1,500
2,500
3,500
2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

費用假設
42
Projected
Expense Assumptions: Units FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20
Cost of Steel Sales: $ M 119,074 113,263 233,602 239,439 228,877 231,469
Margin 9.8% 16.1% 14.0% 13.8% 13.5% 13.3%
Annual Margin Improvement: % (0.5%) 6.3% (2.0%) (0.25%) (0.25%) (0.25%)
Cost of Other Sales: $ M 30,457 48,849 15,002 15,152 15,304 15,457
Margin 5.6% 2.8% 16.5% 16.5% 16.5% 16.5%
Annual Margin Improvement: % (2.6%) (2.8%) 13.7% 0.00% 0.00% 0.00%
Research & Development % Revenue: % 2.1% 1.9% 1.8% 1.8% 1.7% 1.6%
Sales & Marketing $ Per Ton Sale: CNY / ton 97 87 73 71 65 62
Sales & Marketing % Revenue: % 1.3% 1.1% 1.2% 1.1% 1.1% 1.0%
Sales & Marketing Improvement % 0.3% -0.2% 0.0% (0.1%) (0.1%) (0.1%)
G&A $ Per Ton Sale: CNY / ton 237 225 209 208 196 198
G&A % Revenue: % 3.3% 2.9% 3.3% 3.3% 3.2% 3.2%
G&A Improvement % 0.6% -0.3% 0.4% (0.1%) (0.1%) 0.0%

資本支出與折舊假設
43
Projected
CapEx and Depreciation Schedule: Units FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20
Gross Fixed Assets $ M 291,664 296,274 339,620 353,877 368,276 381,955
Depreciation of PP&E: $ M 10,528 12,212 18,340 14,155 14,731 15,278
Depreciation of PP&E (%): % 3.61% 4.12% 5.40% 4.0% 4.0% 4.0%
Annual CapEx: $ M 23,979 11,540 13,977 14,256.6 14,399.2 13,679.2
% Revenue: % 14.6% 6.2% 4.8% 4.8% 5.1% 4.8%
Annual Growth %: % 11.0% (51.9%) 21.1% 2.0% 1.0% (5.0%)
Intangible Asset / Gross Fixed Assets % 3.2% 3.9% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6%
Other Non-Current Asset / Gross Fixed Assets 2.7% 2.7% 9.3% 7.0% 5.0% 4.0%
Total Depreciation: $ M 10,528$ 12,212$ 18,340$ 14,155$ 14,731$ 15,278$
% Revenue: % 6.4% 6.6% 6.3% 4.8% 5.2% 5.4%

Projected
Balance Sheet and Cash Flow Statement Drivers:Units FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20
Trade and Other Receivable % Revenue: % 10.6% 11.1% 15.2% 12.0% 11.0% 11.0%
Revceivable Turnover Day Day 40.69 37.43 40.72 49.04 42.97 39.98
Inventories % COGS: % 223.4% 293.0% 215.3% 250.0% 250.0% 250.0%
Inventories Turnover Day: Day 61.43 66.75 55.25 53.67 53.97 55.45
Other Current Asset / Total Asset 48.8% 64.4% 35.8% 35.8% 35.8% 35.8%
Trade and Other Payables % OpEx: % 247.4% 317.2% 268.9% 240.0% 260.0% 260.0%
Payable Turnover Day: Day 64.06 69.97 61.85 67.10 66.01 64.57
Short-Term Debt % OpEx: % 338.3% 336.8% 376.9% 336.8% 336.8% 336.8%
Unearned Revenues % Revenue: % 7.6% 11.7% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2%
Other Current Liability %: % 19.4% 27.9% 14.7% 14.7% 14.7% 14.7%
Defer Liability % Revenue: % 0.9% 1.0% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6%
Dividend Payout Ratio: % 152.6% 37.5% 48.7% 48.7% 48.7% 48.7%
Long-Term Investing Activities % Gross Fixed Assets:% 6.1% 4.9% 3.1% 3.0% 3.0% 2.0%
資產表與現流表假設
44

獲利能力整理
45
獲利能力
以百萬計/幣CNY(每股除外) FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017FY 2018 預估FY 2019 預估FY 2020 預估
12 個月結束 12/31/2014 12/31/2015 12/31/2016 12/31/2017 12/31/2018 12/31/2019 12/31/2020
報酬率
普通股權益報酬率 5.2% 0.5% 7.3% 13.3% 10.2% 9.3% 8.8%
資產報酬率 2.5% 0.5% 3.8% 8.9% 6.5% 6.3% 6.2%
投入資本報酬率 3.0% 2.6% 0.5% 2.8% 5.9% 6.1% 5.9%
獲利率
毛利率 9.7% 9.0% 12.5% 14.2% 13.9% 13.7% 13.5%
稅前淨利率 4.2% 0.7% 5.2% 9.5% 7.7% 7.7% 7.6%
淨利率 3.2% 0.4% 5.0% 7.0% 6.2% 6.2% 6.1%
EBITDA獲利率 9.8% 7.1% 11.8% 15.8% 12.5% 12.9% 13.0%
增資
有效稅率 26.4% 63.4% 20.1% 15.1% 20.0% 20.0% 20.0%
股利發放率 48.5% 152.6% 37.5% 48.7% 48.7% 48.7% 48.7%
可持續成長率 2.7% -0.3% 4.5% 6.8% 5.2% 4.8% 4.5%

營運資金
FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017FY 2018 預估FY 2019 預估FY 2020 預估FY 2021 預估
12 個月結束 12/31/2014 12/31/2015 12/31/2016 12/31/2017 12/31/2018 12/31/2019 12/31/2020 12/31/2021
應收帳款週轉率 8.8 9.0 9.8 9.0 7.4 8.5 9.1 8.8
應收帳款週轉天數 41.6 40.7 37.4 40.7 49.0 43.0 40.0 41.3
存貨週轉率 5.8 5.9 5.5 6.6 6.8 6.8 6.6 6.6
存貨週轉天數 62.5 61.4 66.8 55.3 53.7 54.0 55.4 55.4
應付帳款週轉率 5.8 5.7 5.2 5.9 5.4 5.5 5.7 6.0
應付帳款週轉天數 63.0 64.1 70.0 61.9 67.1 66.0 64.6 60.6
現金轉換天數 41.1 38.1 34.2 34.1 35.6 30.9 30.9 36.1
總存貨 26,815 23,516 35,779 39,488 35,388 36,828 38,195 39,509
原料存貨 4,177 2,819 8,452
在製品存貨 8,117 6,785 8,225
製成品存貨 11,093 10,134 15,488
其他存貨 3,428 3,778 3,614
營運資金整理
46

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