1. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 1
Автор отчета:
Морин Александр, аналитик,
amorin@sovlink.ru
EVRAZ – сырьевой вектор
развития
ПОКУПАТЬ
Целевая цена: $5,82
Потенциал роста: 27%
EVR
- В рамках анализа металлургической отрасли мы начинаем
покрытие акций EVRAZ. В результате проведенного исследования
наша оценка справедливой стоимости акций составляет $5,82 или
3,7 GBP на конец 2013 г. с рекомендацией «Покупать».
- 2012 год выдался непростым для большинства металлургических и
горнодобывающих компаний. На фоне так и нерешенных долговых
проблем в странах ЕС и замедления темпов роста китайской
экономики, цены на металлургическую продукцию резко снизились
(по итогам 2012 года цена г/к листа на внутреннем рынке снизилась
на 17,05%, на х/к лист снижение составило 17,19% по сравнению с
аналогичным периодом прошлого года). В свою очередь цены на
металлургическое сырье снизились еще более значительно: по
итогам 12 месяцев концентрат коксующегося угля марки ГЖ на
внутреннем рынке подешевел на 25,78%, а железорудный
концентрат – на 12,26% по сравнению с аналогичным периодом
прошлого года. Однако, несмотря на сокращение спроса на
металлопродукцию и замедление темпов роста мирового
производства стали, ситуация на рынке металлопродукции
постепенно начала улучшаться уже с начала 4 квартала 2012 года.
Первые позитивные новости стали приходить из Китая (наличие
повышательного тренда по темпам роста промпроизводства: по
состоянию на январь 2013 года индекс роста промышленного
производства Китая составил 10,3% yoy (минимальное значение
было достигнуто в сентябре 2012 года – 8,9% yoy)). Чтобы
поддержать свою экономику, китайское правительство также
инициировало стимулирующую программу по строительству
объектов инфраструктуры (предполагается, что на эти меры будет
потрачено 150 млрд. долларов). В США также наметилось
значительное улучшение ситуации по продажам автомобилей: в
2012 году было продано рекордное количество машин (около 14,3-
14,5 млн.) и ожидается, что в 2013 году продажи в США увеличатся
до 15 млн.
Таким образом, Китай и США, по нашему мнению, будут именно теми
странами, которые обеспечат существенную поддержку
металлургической отрасли и поспособствуют росту цен на
металлопродукцию и сырье в целом по миру в 2013 году.
- EVRAZ – одна из крупнейших в мире вертикально-
интегрированных металлургических и горнодобывающих компаний
с активами в России, на Украине, в Европе, США, Канаде и Южной
Африке. Компания обладает достаточно высоким уровнем
прозрачности, наличием финансовой отчетности по МСФО,
диверсификацией структуры продаж продукции (по ассортименту и
рынкам сбыта), а также перспективами роста самообеспеченности
ресурсами после реализации ключевых проектов.
- Одним из конкурентных преимуществ EVRAZ является
Stock data
Ticker EVR M.Cap, $ mln 6752,35
Shares Ords 1 472582366 Freе Float, % 22,27
Shares Pref 0 Free Float, $
mln
1503,75
Bid Ords, $ 4,602 Offer Ords, $ 4,609
Market performance
1 month 6 months
Absolute Ords 4% 8%
Relative to FTSE 100 Ords 3% 0%
High Ords 4,89 4,89
Low Ords 4,36 3,36
Financials, 2013Е
Revenue, $ mln 15591 EV/S 0,88
EBITDA, $ mln 2335 P/E 21,22
Net income, $ mln 421 EV/EBITDA 5,98
Динамика стоимости акций
Источник: Bloomberg, Совлинк
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
01.01.2012 01.04.2012 01.07.2012 01.10.2012 01.01.2013
EVR LN EQUITY UKX Index
2. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 2
вертикальноинтегрированная структура бизнеса. Бизнес компании
включает в себя стальной, горнодобывающий и ванадиевый
сегменты, при этом основным сегментом, формирующим выручку
компании, является стальной дивизион (89% от совокупной выручки
компании). Доля продаж продукции EVRAZ, реализуемой в России,
составляет около 40% от консолидированной выручки. EVRAZ
является одним из ключевых производителей строительного
проката, при этом доля доходов в выручке EVRAZ от продажи
данного вида продукции составляет около 27% .
- По нашему мнению, потенциал роста стоимости бизнеса связан с
выходом компании на полную самообеспеченность по сырью (после
консолидации Распадской, по нашим оценкам, компания
обеспечена коксующимся углем на 152%, железорудным сырьем –
на 101%), возможным увеличением доли продаж металлопродукции
с высокой добавленной стоимостью, а также вероятным
сокращением производственной себестоимости за счет
модернизации собственных мощностей.
- Слабые стороны EVRAZ связаны в основном с циклической
зависимостью отрасли от состояния мировой экономики: в случае
сокращение спроса и как следствие снижение цен на
металлопродукцию, может приводить к ухудшению финансовых
показателей компании. Также компания несет дополнительные
риски, связанные с осуществлением деятельности в разных
регионах мира (иные законодательные нормы и антимонопольное
регулирование деятельности металлургических компаний).
По нашей оценке, основанной на модели DCF и методе аналогов,
справедливая стоимость акций EVRAZ на конец 2013 г.
составляет $5,82, что на 27% выше текущей рыночной цены
($4,59). Рекомендация «Покупать».
3. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 3
Динамика операционной
рентабельности по годам в разрезе
российских компаний
Операционная рентабельность, %
Компания 2009 2010 2011 2012E 2013E
ММК 6% 8% 4% 4% 7%
НЛМК 15% 22% 14% 11% 13%
Мечел 5% 16% 15% 9% 9%
EVRAZ 2% 10% 11% 6% 7%
Северсталь 9% 19% 18% 11% 11%
Среднее
значение
7% 14% 12% 8% 9%
Источник: Bloomberg, расчеты Совлинк
Динамика EBITDA margin по годам в
разрезе российских компаний
EBITDA margin
Компания 2009 2010 2011 2012E 2013E
ММК 20% 19% 14% 14% 15%
НЛМК 23% 28% 20% 16% 19%
Мечел 12% 21% 19% 14% 14%
EVRAZ 13% 18% 18% 14% 15%
Северсталь 17% 25% 23% 16% 16%
Среднее
значение
17% 22% 19% 15% 16%
Источник: Bloomberg, расчеты Совлинк
Мировое производство стали в разрезе
основных производителей, млн. тонн
2010 2011 2012E
European Union (27) 172,6 177,4 169,4
Other Europe 33,6 37,2 37,9
CIS 108,2 112,4 111,2
North & South
America
155,3 167,3 168,8
Africa & Middle East 36,2 34,3 34,4
Asia & Oceania 911,4 961,4 988,5
China 626,7 683,3 708,8
World 1417,3 1490,1 1510,2
Growth rate, % 15,8% 5,1% 1,4%
Источник: WSA
Мировое потребление стали в разрезе
основных потребителей, млн. тонн
2010 2011 2012E 2013E
European Union (27) 144,9 153,1 144,5 148,1
Other Europe 29,6 33,2 34,4 36,0
CIS 48,6 54,8 55,2 57,4
NAFTA 110,9 121,3 130,4 135,1
Central & South
America
45,6 45,7 47,4 50,4
Africa 24,5 23,9 25,3 27,3
Middle East 47,6 48,2 49,9 52,8
Asia & Oceania 860,6 900,6 922,2 947,9
China 598,1 623,9 639,5 659,2
World 1 312,3 1 380,8 1 409,3 1 455,0
Growth Rate % 16,6% 5,2% 2,1% 3,2%
Источник: WSA
Развитие металлургической отрасли
Цены на сырье и стальную продукцию. Как мы и ожидали, 2012
год был непростым для большинства сырьевых и металлургических
компаний. На фоне так и нерешенных долговых проблем в странах
ЕС и замедления темпов роста китайской экономики, цены на
металлургическую продукцию резко снизились (по итогам 2012 года
цена г/к листа на внутреннем рынке снизилась на 17,05%, на х/к
лист снижение составило 17,19% по сравнению с аналогичным
периодом прошлого года). В свою очередь цены на
металлургическое сырье снизились еще более значительно: по
итогам 12 месяцев концентрат коксующегося угля марки ГЖ на
внутреннем рынке подешевел на 25,78%, а железорудный
концентрат – на 12,26% по сравнению с аналогичным периодом
прошлого года.
Спрос и производство стали. Среди факторов, оказывавших
давление на цены металлопродукции, наибольшее негативное
воздействие было обусловлено избыточностью предложения и
крайне резким сокращением спроса со стороны европейских стран,
в результате которого производство стали в странах ЕС за 12
месяцев 2012 года сократилось на 5% до 169,43 млн. тонн, в то
время как производство стали в Китае1
выросло на 4% по
сравнению с аналогичным периодом прошлого года. В целом по
миру увеличение объемов производства стали по итогам 2012 года
составило около 1,4% по сравнению с аналогичным периодом
прошлого года.
Снижение объемов продаж стальной продукции рядом металлургов
также отразилось на условиях контрактования цен реализации
сырья: так российским металлургам (ММК и НЛМК2
) удалось
пересмотреть условия контрактов по покупке угля с
ежеквартальной основы на контрактование на условиях 2 месяцев.
Таким образом, низкоинтегрированные металлургические
компании сокращают расходы на сырье за счет более низких цен на
приобретаемую продукцию.
Факторы роста и тендеции. Однако, несмотря на сокращение
спроса на металлопродукцию и замедление темпов роста мирового
производства стали, последняя статистика по промышленному
производству в Китае внушает некоторый оптимизм для
металлургической отрасли: уже с начала 4 квартала рост ускорился.
Правительство Китая ожидает, что повышательный тренд в
промпроизводстве сохранится и в будущем. По состоянию на
январь 2013 года индекс роста промышленного производства Китая
составил 10,3% yoy (минимальное значение было достигнуто в
сентябре – 8,9% yoy).
Кроме того, китайское правительство приняло ряд мер по
стимулированию экономики за счет госинвестиций в
инфраструктурные проекты, что будет способствовать поддержанию
спроса на металлопродукцию. В начале сентября 2012 года
китайское правительство сообщило, что планирует потратить $150
миллиардов на реализацию новых 60 проектов в строительстве ж/д
(25 проектов, общая сумма инвестиций $127 млрд.), автомобильных
трасс, портов и аэропортов.3
Дополнительным фактором поддержки спроса на
1
Без учета производства стали в Тайване
2
http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/354591/cena_na_dva_mesyaca#ixzz2Dz4zHnYz
3
http://articles.marketwatch.com/2012-09-06/economy/33652122_1_stimulus-projects-stimulus-plan-port-projects
4. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 4
Динамика цен на сырье, $ за тонну
Источник: Металл Эксперт, Bloomberg, расчеты Совлинк
металлопродукцию может выступать спрос со стороны
машиностроения. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg на 2013
год, темп роста продаж автомобилей по миру может составить
около 3-6%, что предполагает увеличение темпов роста продаж по
отношению к 2012 году. Китай и США по-прежнему будут оставаться
основными странами, на которые будут приходиться основные
продажи легковых автомобилей (доля данных стран в мировых
продажах автомобилей составляет около 40-45%). Предполагается,
что в 2013 году в США может быть продано около 15 млн. машин, в
то время как в 2012 году продажи в США составят около 14,3-14,5
млн. машин.4
Таким образом, Китай и США, по нашему мнению, будут именно теми
странами, которые обеспечат существенную поддержку
металлургической отрасли и поспособствуют росту цен на
металлопродукцию и сырье в целом по миру.
Прогнозы. Мы полагаем, что в 2012 году цены на
металлопродукцию и сырье достигли своего «дна», и вероятно в
2013 году мы сможем наблюдать повышательные тенденции на
данных рынках. По нашим прогнозам, среднегодовая цена на
металлопродукцию увеличится на 7% и более по сравнению с
аналогичным периодом прошлого года в зависимости от типа
продукции. Наибольшую повышательную ценовую динамику,
вероятнее всего, покажет металлопродукция, применяемая в
строительном секторе (г/к лист, метизы и т.п.). В то же время
среднегодовая цена на концентрат коксующегося угля и
железорудный концентрат вырастет на 3,1%.
С учетом наших прогнозов по ценам на сырье и металлопродукцию
и рыночных тенденций, мы ожидаем, что наибольшую
эффективность (рентабельность) покажут следующие
металлургические компании:
1) Наличие собственной ресурсной базы. В условиях
ожидаемого нами умеренного повышения цен на сырье,
металлурги, обладающие собственной сырьевой базой и
осуществляющие продажу излишков сырья, будут извлекать
дополнительные доходы от горнодобывающего дивизиона,
интегрированного в общую структуру бизнеса, что в итоге
положительно отразится на общей рентабельности.
2) Производство продукции с высокой добавленной
стоимостью. Как и прежде, мы полагаем, что металлурги будут
стремиться наращивать долю продукции с высокой добавленной
стоимостью в общем объеме продаж металлопродукции. В итоге
данный процесс, по нашему мнению, положительно отразится на
рентабельности бизнеса и позволит обеспечить выполнение
долгосрочных инвестпрограмм компаний.
3) Сокращение себестоимости производства. Мы считаем, что
для большинства металлургов одной из приоритетных задач на 2013
год будет сокращение производственных расходов. По нашему
мнению, для решения данной задачи компании будут проводить
модернизацию существующих производств. Компании же, не
полностью обеспеченные сырьем, возможно, задумаются о
приобретении заметно подешевевших горнодобывающих активов.
4) Приемлемая долговая нагрузка и стоимость обслуживания
долга. Низкая долговая нагрузка обеспечивает компаниям
4
Edmunds.com and LMC Automotive
236
219
200 195
173 173 171
165 162
151
140.35 140.4 144.66 147.65
136.27 134.62
127.94
107.8
99.47
113.95
0
50
100
150
200
250
янв.12 фев.12 мар.12 апр.12 май.12 июн.12 июл.12 авг.12 сен.12 окт.12
Cokingcoal concentrate Irone Ore Fines 62%
5. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 5
дополнительную гибкость при осуществлении производственной
деятельности и реализации инвестпрограммы. Учитывая довольно
успешные размещения долговых инструментов рядом металлургов
(Северсталь, НЛМК и т.д.), металлургические компании, по нашему
мнению, продолжат оптимизацию долговой структуры и
сокращение стоимости заимствований.
На наш взгляд, EVRAZ обладает следующими конкурентными
преимуществами: увеличение обеспеченности сырьем (особенно
после консолидации Распадской), наличие программ по
минимизации производственных расходов, достаточно высокий
уровень прозрачности, наличие финансовой отчетности по МСФО.
6. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 6
Распределение объемов производства в
разрезе металлургических компаний по
России за 2012 году, %
Источник: WSA, данные компаний, расчеты Совлинк
EVRAZ
Краткая характеристика компании и отрасли
EVRAZ – одна из крупнейших в мире вертикально-интегрированных
металлургических и горнодобывающих компаний с активами в
России, на Украине, в Европе, США, Канаде и Южной Африке. В 2012
году компания произвела 15,95 млн. тонн стали, что ниже уровня
производства по сравнению с 2011 годом (16,8 млн. тонн), когда
EVRAZ был лидером российского рынка по производству стали.
Согласно данным компании5
, обеспеченность железной рудой
предприятий EVRAZ составляет 101%, в то время как
обеспеченность концентратом коксующегося угля составляет
69%6
. Бизнес компании включает в себя стальной,
горнодобывающий и ванадиевый сегменты, при этом основным
сегментом формирующим выручку компании является стальной
дивизион (89% от совокупной выручки компании). Доля продаж
продукции EVRAZ, реализуемой в России, составляет около 40% от
консолидированной выручки. Операционная рентабельность EVRAZ
исторически несколько ниже среднеотраслевых показателей, что
вызвано высокими производственными расходами на сырье и
материалы из-за недостаточности собственной ресурсной базы, в
особенности по коксующемуся углю и лому. Однако, учитывая
намерения компании по существенному расширению сырьевой
базы за счет ввода новых проектов и месторождений, финансовые
показатели должны со временем улучшиться.
SWOT-анализ
Сильные стороны Слабые стороны
1) Диверсифицированная структура бизнеса компании (по рынкам
сбыта и видам продукции);
2) Наличие собственной ресурсной базы (самообеспеченность
коксующимся концентратом 69% (без учета доли в Распадской),
железорудным сырьем – 101%);
3) Географическая близость сырьевой базы, основных
производственных мощностей и потребителей.
1) Операционная рентабельность EVRAZ ниже среднеотраслевых
значений по металлургическим компаниям. Исторически это было
обусловлено недостаточной обеспеченностью собственным сырьем в
периоды опережающего роста цен на сырье.
Драйверы роста Риски инвестирования
1) Значительный рост ресурсной базы (к 2016 году плановый
прирост производства концентрата коксующегося угля составит
138%, железной руды – 16%);
2) Возможности оптимизации долговой структуры. К концу 2012 года
компании удалось снизить эффективную ставку по долгу с 7,28% до
6,1-6,2%;
3) Перспектива наращивания объемов металлопродукции с высокой
добавленной стоимостью и освоение новых рынков сбыта;
4) Модернизация производства с целью увеличения эффективности
и мощности текущего производства.
1) Снижение мирового и внутреннего спроса на сырье и
металлопродукцию;
2) Реализация проектов, требующих значительных объемов
капвложений, и как следствие увеличение долговой нагрузки компании;
3) В случае ухудшения ситуации на мировых рынках и снижения
операционной прибыли долговая нагрузка на бизнес компании может
увеличиваться;
3) Риски, связанные с внешнеэкономической деятельностью компании:
компании, оперирующие на развитых рынках, несут дополнительные
расходы, связанные с более высокими затратами на оплату труда
работников и др. Деятельность таких компаний также подпадает под
законодательство этих стран, в частности налогообложение и
антимонопольного регулирование.
5
Данные по 1П 2012
6
Без учета доли в Распадской
19%
21%
9%
23%
21%
7%
ММК НЛМК Мечел
Евраз Северсталь Прочие
7. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 7
Динамика выручки по годам, млн. $
Источник: данные компаний, расчеты Совлинк
Динамика Operating и EBITDA margin по
годам, %
Источник: данные компаний, расчеты Совлинк
Выручка за 1П2012 и 1П2011 в разрезе
семгментов EVRAZ7
Сегмент 1П2012 1П2011 Изменение
Стальной сегмент 7188 7880 -9%
Горнодобывающий
сегмент 157 306 -49%
Ванадиевый
сегмент 106 134 -21%
Прочая выручка 168 60 180%
Источник: данные компании, расчеты Совлинк
Сопоставление выручки компании по
1П2012 и 1П2011, млн. $
Источник: данные компании, расчеты Совлинк
Финансовые и производственные
показатели
Продажи. EVRAZ является одним из ключевых производителей
строительной стали, обеспечивая до 85% российского рынка балки,
61% - рынка швеллеров и 36% - рынка арматуры. Наиболее высокую
долю доходов (27% от консолидированной выручки) компания
получает за счет реализации строительной продукции. Ключевую
роль в высоких показателях выручки EVRAZ также обеспечивает
сильная рыночная позиция компании по продаже рельс (доля
производства рельс в общем объеме производства данной
продукции по России составляет 87%). Фактически олигопольное
положение EVRAZ по продаже рельс обеспечивается стабильным
спросом со стороны РЖД, а также со стороны американских
потребителей (EVRAZ занимает 40% рынка США).
Однако, как и для большинства металлургов, финансовые
результаты EVRAZ крайне зависят от рыночной конъюнктуры (цен и
спроса на металлопродукцию), и в случае сохранения негативных
тенденций по ценам на продукцию компании, показатели EVRAZ
вероятно будут достаточно слабыми.
Финансовые результаты за 1 полугодие 2012 года. По итогам
работы за 6 месяцев выручка компании сократилась до $7619 млн. (-
9%) по сравнению с аналогичным показателем прошлого года,
операционная прибыль сократилась более чем в 2 раза и составила
$430 млн. В результате операционная рентабельность компании
сократилась до 5,64% по сравнению с 10,25% за аналогичный
период прошлого года. Основными причинами сокращения
рентабельности бизнеса компании стало снижение выручки при
сохранении себестоимости на прежнем уровне. Несмотря на
значительное снижение цен на сырье и металлы (цена на
концентрат коксующегося угля снизилась 21,7% по сравнению с 1
полугодием 2011 года, а на железорудный концентарат снижение
составило 12,6%), себестоимость реализации снизилась всего на
2,5% из-за существенного роста расходов по оплате труда и
амортизации (горнодобывающий сегмент). Несмотря на неполную
интегрированность компании, ей не удалось получить
положительный эффект от этого в 1 полугодие 2012 года.
С одной стороны, снижение цен на металлургическое сырье, в
особенности на металлургические угли, благоприятно для EVRAZ в
силу неполной обеспеченности данным сырьем собственным
производством, что, учитывая текущую тенденцию на сырьевых
рынках, приводит к сокращению консолидированной
себестоимости. С другой стороны, в периоды восстановления и
роста экономики, цены на ресурсы демонстрируют повышательную
динамику, что для компаний, не имеющих достаточной сырьевой
базы, приводит к увеличению расходов на приобретаемое сырье.
Основными статьями расходов EVRAZ являются именно расходы на
материалы, полуфабрикаты и сырье (в 2011 году их доля составила
54% консолидированной себестоимости). Помимо роста
обеспеченности сырьем, компания ставит перед собой задачи
снижения потребления сырья (с целью сокращения
производственных расходов) и увеличения производства
продукции с высокой добавленной стоимостью. Этому могут
способствовать проводимые EVRAZ проекты по модернизации
производства и расширению присутствия на развитых рынках.
7
Без учета межсегментных операций
13394
16400
14216
0
4000
8000
12000
16000
20000
2010 2011 2012E
10%
11%
6%
18% 18%
14%
0%
5%
10%
15%
20%
2010 2011 2012E
Operating margin Ebitda margin
8380
7619
(324)
(437)
7200
7400
7600
7800
8000
8200
8400
8600
Выручка 1П2011 Выручка 1П2012
Выручка
Изменение цен и влияние на выручку
Изменение объемов и влияние на выручку
8. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 8
EBITDA за 1П2012 и 1П2011 в разрезе
сегментов EVRAZ8
Сегмент 1П2012 1П2011 Изменение
Стальной сегмент 662 698 -5%
Горнодобывающий
сегмент 404 891 -55%
Ванадиевый
сегмент 38 32 19%
Прочая EBITDA 71 8 788%
Источник: данные компании, расчеты Совлинк
Детализация выручки в разрезе рынков
сбыта продукции за 1П2012, %
Источник: данные компании, расчеты Совлинк
Динамика цен на металлопродукцию
EVRAZ в России, $/t (ExW)
Продукция 2012 2011 Изменение
Полуфабрикаты 457 529 -14%
Строительный прокат 677 732 -8%
Ж/д продукция 891 882 1%
Плоский прокат 607 706 -14%
Прочее 729 790 -8%
Источник: данные компании, расчеты Совлинк
План по производству стали, млн. тонн
Источник: данные компаний, расчеты Совлинк
Структура себестоимости компании (2011 год) по
основным статьям расходов, %
Источник: данные компаний, расчеты Совлинк
Стратегия компании
EVRAZ в июне 2012 года обновила параметры стратегии развития
бизнеса до 2016 года. Компания ставит перед собой задачу по
существенному росту объемов добычи собственного
металлургического сырья: к 2016 году EVRAZ планирует нарастить
добычу угля до 15 млн. тонн (CAGR составляет 18,93%),
железорудного сырья до 22 млн. тонн (CAGR составляет 2,98%). Мы
полагаем, что с реализацией данных задач себестоимость
производства стального сегмента сократится, что может
благоприятно отразиться на рентабельности EVRAZ.
В рамках данной стратегии компания также намерена выполнить
следующие задачи (цели):
Стратегические цели компании:
1) Увеличение ресурсной базы для полного обеспечения
производства собственным сырьем;
2) Модернизация металлургических предприятий для снижения
производственной себестоимости (применение технологии
вдувания пылеугольного топлива с целью снижения
потребления коксующегося угля и природного газа в доменном
производстве);
3) Оптимизация долговой структуры с целью достижения
комфортного уровня долговой нагрузки на бизнес компании
(ND/EBITDA равное 2,0x);
4) Увеличение производства и продаж металлопродукции с
высокой добавленной стоимостью (приоритетные направления
– рельсы, арматура и т.д.). Модернизация рельсопрокатного
стана на EVRAZ ЗСМК, направленная на рост объемов
производства и повышение качества рельсовой продукции
начиная с 2013 г.;
5) Увеличение присутствия на ключевых рынках сбыта продукции
(США, Россия и т.п.).
8
Без учета межсегментных операций
41%
24%
15%
10%
7%
3% 0%
Российская Федерация Америка
Азия Европа
СНГ (без России) Африка
Прочие страны
15.95
17.01
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
2012 2016Е
49.5%
4.9%
4.8%
9.8%
6.4%
8.2%
16.4%
Сырье и материалы Полуфабрикаты Транспортные расходы
Оплата труда Амортизация Энергоресурсы
Прочие
9. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 9
План по добыче угля, млн. тонн
Источник: данные компаний, расчеты Совлинк
План по производству железорудной
продукции, млн. тонн
Источник: данные компаний, расчеты Совлинк
Большинство из поставленных задач, по нашему мнению, вполне
возможно реализовать в среднесрочной перспективе. Так в 2013
году EVRAZ может выйти на полную обеспеченность коксующимся
углем за счет завершения строительных работ на шахте
«Ерунаковская VIII» с прогнозируемым объемом добычи около 2
млн. тонн. в год, а также за счет приобретения косвенного контроля
над Распадской.
Увеличение ресурсной базы. Также компания рассматривает
возможность развития другого сырьевого актива – Межегейуголь, с
которого EVRAZ будет добывать до 1,3 млн. тонн коксующегося угля
по завершению первой фазы развития проекта в 2013 году, а в 2018
году (после завершения 2 фазы) мощность добычи может
увеличиться до 5,6 млн. тонн. Однако, учитывая сложную ситуацию
на сырьевом и металлургическом рынке, менеджмент компании
может пересмотреть сроки реализации данного проекта
(Межегейуголь 2 фаза).
Инвестиционные проекты EVRAZ
Источник: данные компаний
Модернизация металлургических предприятий. Также
менеджмент компании планирует завершить модернизацию
существующих металлургических мощностей. Среди реализуемых
проектов компания внедряет технологию вдувания пылеугольного
топлива на ЗСМК и НТМК для минимизации потребления топлива и
сырья при производстве металлопродукции (в случае успешной
реализации проекта по оценкам компании потребление
коксующегося угля снизится на 20%, а также значительное
сокращение применения природного газа в доменном
производстве). Данные проекты планируется завершить в конце
2013 – середине 2014 года.
Помимо реализации проектов по сокращению производственной
себестоимости и потребления ресурсов, компания уделяет особое
внимание совершенствованию качества и ассортимента продукции.
К началу 2013 года EVRAZ планирует завершить реконструкцию
рельсового производства, в результате которой общая мощность
прокатных станов EVRAZ ЗСМК и EVRAZ НТМК составит 1,5 млн. тонн
в год рельсовой и фасонной продукции. Также в результате
модернизации EVRAZ сможет теперь производить 100-м рельсы, что,
по нашим оценкам, предполагает существенный рост цен
реализации данной продукции (+9-10% за длину и +20% за
качество рельс). Увеличение производственных мощностей в
конечном итоге благоприятно скажется и на росте рыночной доли
6.48
15
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
2012 2016Е
19.58
22
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
2012 2016Е
Статус
проекта Проекты компании
Начало
производства
Основной вид
продукции
Объем
производства
/ мощность
1) Строительствош. «Ерунаковская VIII» 2013 Коксующийся уголь 2 млн. тонн
2) Развитие м. Собственно-Качканарское 2012-2020 ЖРС 2,7 млн. тонн
3) Развитие м. Межегейское (фаза 1) 2014 Коксующийся уголь 1,3 млн. тонн
4) СтроительствоЮжного и Востоточного
прокатного стана
2014-2015 Металлопрокат 0,9 млн. тонн
5) Внедрение технологии вдувания
пылеугольноготоплива на ЗСМКс целью
снижения потребления коксующегося угля и
природного газа в доменном производстве
2014 Металлопрокат -
1) Модернизация рельсобалочного стана на
ЗСМК
2013 Металлопрокат 0,7 млн. тонн
2) Внедрение технологии вдувания
пылеугольноготоплива на НТМКс целью
снижения потребления коксующегося угля и
природного газа в доменном производстве
2013 Металлопрокат -
1) Увеличение производства на ш. Абакан
(Евразруда)
2012-2016 ЖРС 2 млн. тонн
2) Разработка м. Таежное 2017 ЖРС 7 млн. тонн
3) Развитие м. Межегейское (фаза 2) 2018 Коксующийся уголь 5,6 млн. тонн
ВпроцессеНарассмотренииФинальнаястадия
10. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 10
Показатель ND/EBITDA в разрезе
крупнейших российских
металлургических компаний по годам
ND/EBITDA
Компания 2008 2009 2010 2011 2012E
ММК 0,23 1,69 1,98 2,97 2,74
НЛМК 0,18 0,56 0,63 1,47 1,89
Мечел 1,71 8,42 3,48 3,89 -
EVRAZ 1,71 6,93 3,26 2,2 3,32
Северсталь 0,94 2,65 1,22 1,1 1,59
Среднее
значение
0,95 4,05 2,11 2,33 2,43
Источник: Bloomberg, расчеты Совлинк
Динамика долговой нагрузки
Показатель 2009 2010 2011 2012E
Долг, $ млн. 7923 7811 7206 7902
Чистый долг, $
млн.
7230 7127 6442 6629
ND/EBITDA 5,84 3,03 2,22 3,32
TD/EBITDA 6,41 3,32 2,49 3,96
Источник: данные компаний, расчеты Совлинк
компании на рынке ж/д рельс и балки (перспективные рынки СНГ и
США).
Долг и капитальные вложения
Несмотря на существенные объемы инвестирования в последние
годы, EVRAZ достиг определенных успехов в оптимизации долговой
структуры. Так в 2011 году соотношение чистого долга к EBITDA
составило 2,2х, что было ниже среднеотраслевого значения по
российским металлургическим компаниям. В течение 2012 года по
данным компании эффективная ставка по долгу снизилась с 7,28%
до 6,1-6,2% за счет рефинансирования «дорогих» займов. В 2013
году мы ожидаем, что эффективная ставка по долгу будет на уровне
6,2% благодаря сохранению стимулирующей денежной политики
мировых центробанков.
В 2012 году, мы полагаем, что соотношение чистого долга к EBITDA
вырастет до 3,32х из-за возможного снижения EBITDA на 31% год к
году ввиду сокращения цен и объемов реализации продукции.
Вероятнее всего, долг также увеличится с $7206 млн. до $7902 млн.,
что предполагает рост на 10% год к году. Тем не менее,
долгосрочно, мы ожидаем, что EVRAZ в рамках стратегии развития
бизнеса сможет полностью выполнить план по поддержанию
«комфортного» уровня долговой нагрузки (ND/EBITDA равное 2,0х).
Реализация программы по сокращению долговой нагрузки вполне
достижима, так как генерируемые компанией операционные потоки
полностью покрывают капвложения, как на поддержание текущей
деятельности (около $500-600 млн. ежегодно), так и на
инвестирование в новые проекты. В 2012 году EVRAZ планирует
направить до 1229 млн. долларов на осуществление проектов
модернизации производства.
Однако, мы полагаем, что EVRAZ вряд ли удастся реализовать
«оптимистичный» план по капвложениям, предусматривающий в
2014-2016 годах капзатраты в размере $1600-1700 млн. ежегодно, в
силу ряда причин (медленное восстановление цен на
металлопродукцию, поддержание комфортного уровня долговой
нагрузки и т.д.). На наш взгляд, «консервативный» объем инвестиций
в размере $1200-1400 млн. ежегодно в текущих условиях вполне
обоснован. При этом производственные планы в течение
прогнозного периода будут выполнены, а реализация
перспективных проектов будет смещена по времени на более
поздние периоды.
Оптимизация долговой нагрузки. Одной из стратегических задач
менеджмента EVRAZ является поэтапное снижение долговой
нагрузки на бизнес компании. Исходя из динамики чистого долга,
данный показатель в 2011 году фактически приблизился к уровню
докризисного 2007 года, несмотря на прошедшие в предыдущие
годы значительные преобразования бизнеса компании. В
долгосрочной перспективе менеджмент компании видит
возможным снижение соотношения чистого долга к EBITDA до
уровня 2,0x, в то время как ковенанта (ND/EBITDA) по нескольким из
выданных банками кредитов составляет 3,5х. Компания, вероятнее
всего, проведет дополнительные переговоры с данными
кредиторами с целью возможной отмены ковенант (как EVRAZ
поступил с одним из выпусков евробондов).
11. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 11
Оценка стоимости приобретенного
пакета Распадской
Финансовые
инструменты
Цена за
акцию, $
Количество
акций, млн. шт.
Стоимость
актива (итого),
$ млн.
Денежные
средства
- - 202,00
Акций (EVRAZ) 3,979
132,7 526,35
Варранты
(EVRAZ)10 3,97 33,9 134,46
Стоимость
41%
Распадской
862,81
Стоимость акции Распадской в ходе
приобретения EVRAZ доли Corber
$2,9911
Источник: данные компаний, расчеты Совлинк
Корпоративные события
Изменение ковенант. Одним из ключевых событий 2012 года для
EVRAZ стала договоренность с держателями облигаций 2015 года об
изменении ковенант (ND/EBITDA). EVRAZ в ходе переговоров с
держателями облигаций предложил вознаграждение для
держателей евробондов за согласие на отмену ковенант,
устанавливающее требование к уровню долговой нагрузки (чистый
долг к EBITDA не должен превышать 3,5х), в размере $4,5 на каждую
облигацию номиналом $1000. На состоявшемся 10 декабря 2012
года собрании держателей облигаций было принято решение
одобрить предложение EVRAZ об отмене ковенант
(предложение Evraz получили держатели 85,16% облигаций,
положительно высказались 88,09% из них).
Мы положительно оцениваем данный шаг компании, поскольку в
условиях снижения операционной прибыли в 2012 году компания,
по нашим оценкам, окажется на грани соблюдения ковенант
(ND/EBITDA).
Приобретение 50% акций Corber Enterprises Limited. 4 октября
2012 года EVRAZ объявил о намерении приобретения 50% пакета
акций Corber Enterprises Limited, владеющего 82% акций Распадской.
По условиям сделки в качестве оплаты акций EVRAZ обязался
выплатить продавцам денежные средства в размере 1 949,80
долларов США за каждую из 103 600 обыкновенных акций Corber
четырьмя равными частями в первом, втором и третьем квартале
2013 года и в первом квартале 2014 года. Также продавцы Corber в
ходе сделки получили акции EVRAZ: EVRAZ для этих целей выпустил
132,7 млн новых акций, составляющих 9,9% существующего
выпущенного акционерного капитала EVRAZ и 33,9 млн новых
варрантов на 33,9 млн новых акций, составляющих 2,53%
существующего выпущенного акционерного капитала EVRAZ.
Варранты могут быть реализованы в любое время в период от 12 до
15 месяцев после завершения Приобретения; Варранты
подразумевают стандартные положения относительно
корректировки количества акций. Предполагается, что после
реализации Варрантов Продавцам будут принадлежать 11,06%
акции EVRAZ. Таким образом, пакет Распадской был оценен EVRAZом
в 862,81 млн. долларов на момент объявления о намерении
приобретения 50% акций Corber Enterprises Limited.
Мы позитивно оцениваем данную сделку, в ходе которой EVRAZ
получил возможность косвенного контроля над операционной и
финансовой деятельностью Распадской. По нашему мнению, EVRAZ
таким образом сможет обеспечить свои металлургические
мощности сырьем (синергетический эффект), а также снизить
зависимость от возможного повышения цен на сырье в будущем.
Мы полагаем, что EVRAZ не будет оказывать существенное влияние
на сбытовую политику Распадской, вероятнее всего ограничившись
заключением долгосрочных контрактов на поставку концентрата
коксующегося угля на свои предприятия.
Изменение в структуре владельцев EVRAZ. 7 февраля 2013 года
было объявлено об обмене выпущенных ранее варрантов на
обыкновенные акции EVRAZ между Lanebrook Ltd. и Kadre Enterprises
Ltd., Verocchio Enterprises Ltd. В результате данной сделки Kadre
9
Цена закрытия акции EVRAZ на момент объявления (4 октября 2012 года) о намерении приобретения 50% акций Corber
Enterprises Limited.
10
Условия сделки предусматривают обмен варрантов на акции 1:1 в период 12-15 месяцев после завершения приобретения.
11
Мы предполагаем, что долг Corber учтен при расчете цены акции Corber.
12. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 12
Enterprises Ltd. и Verocchio Enterprises Ltd. получили 33121022 акций,
увеличив свою долю в EVRAZ до 11,32%, а Lanebrook Ltd. приобрела
33944928 варрантов, которые могли быть реализованы в акции (1:1)
в период с 17 января по 17 апреля 2014 года. Таким образом,
прежние владельцы варрантов реализовали их с дисконтом в
размере 2,43%.
Структура капитала
По данным на 7 февраля 2013 года основными акционерами
компании являлись:
1) Lanebrook Ltd. – 63,46% (Контролируется следующими лицами:
Р. Абрамович, А. Абрамов, А. Фролов, Е. Швидлер.);
2) Менеджмент Распадской – 11,32%
3) Аффилированные структуры Lanebrook Ltd. – 2,91%;
4) Менеджмент компании – 0,05%
Оцениваемый уровень free-float составляет около 22,27% или 327, 80
млн. акций.
Прогнозы по EVRAZ на 2013 год
Мы предполагаем, что финансовое состояние и показатели EVRAZ
могут в текущем году улучшиться по сравнению с ожидаемо слабым
2012 годом за счет следующих факторов:
1) Улучшение рыночного спроса и цен на металлопродукцию и
сырье;
2) Рост ресурсной обеспеченности компании (с учетом
последних сделок M&A) позволит полностью обеспечить
потребности компании и продавать часть сырья внешним
пользователям. В условиях ожидаемого умеренного роста цен на
сырье это позволит извлекать дополнительные доходы для EVRAZ;
3) Программа по модернизации производства и сокращение
потребления сырья должны привести к снижению себестоимости,
но это долгосрочный проект;
4) Оптимизация структуры существующих активов (продажа
низкорентабельных и непрофильных активов). В перспективе, мы
полагаем, что EVRAZ также может сократить присутствие на
развивающихся рынках (Африка).
Таким образом, мы ожидаем, что в 2013 году EVRAZ частично сможет
восстановить рентабельность бизнеса и нарастить
производственные показатели по сравнению с 2012 годом.
Оценка стоимости компании
Мы оцениваем справедливую стоимость компании на основе
доходного подхода (DCF) и метода аналогов.
Оценка методом DCF
Производство стали и сырья. EVRAZ в будущем не планирует
существенного расширения производства стали – к 2016 году
компания может увеличить объемы производства стали до 17,01
млн. тонн (CAGR составляет 0,28%), Однако, мы полагаем, что
производство стали EVRAZ будет на уровне 16 млн. тонн. Основным
приоритетным направлением развития в стальном сегменте для
компании будет увеличение выпуска рельсовой и строительной
продукции. В то же время планы менеджмента компании
предполагают существенный рост объемов добычи
13. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 13
металлургического сырья – к 2016 году объемы добычи
коксующегося угля могут достигнуть 15 млн. тонн (рост на 140% по
сравнению с показателем 2011 года).
Мы позитивно оцениваем стратегию компании по развитию
горнодобывающего сегмента в долгосрочной перспективе, в случае
реализации которой компания может сократить производственные
затраты и снизить риски зависимости от рыночной конъюнктуры
цен на сырье. Однако, выстраивание полноценной вертикально-
интегрированной структуры бизнеса в периоды снижения спроса и
цен на сырье может приводить к временному сокращению общей
рентабельности и ухудшению финансовой устойчивости компании
(рост долговой нагрузки, снижение финансирования
инвестпрограмм и т.п.).
Выручка. 2012 год по финансовым результатам для большинства
металлургических и горнодобывающих компаний вряд ли будет
успешным, поскольку на фоне замедления роста спроса на
металлопродукцию со стороны крупнейших экономик мира (Китай и
т.д.), а также сохранения низких цен на металлопродукцию и сырье,
финансовые показатели металлургических компаний будут
прогнозируемо слабыми. Мы предполагаем, что выручка EVRAZ в
2012 году (без учета консолидации Распадской) составит около
14,216 млрд. долларов, что ниже показателя за аналогичный период
прошлого года на 13%. В то же время, несмотря на возможное
сокращение производственной себестоимости (по нашим
ожиданиям сокращение составит около 5%), рентабельность
бизнеса сократится: Operating margin может составить около 6%,
EBITDA margin - около 14%, что ниже уровней 2011 года (11% и 18%,
соответственно). Тем не менее мы ожидаем, что в 2013 году
ситуация на рынке металлопродукции и сырья улучшится, за счет
увеличения объемов потребления стали со стороны США, Китай и
других развивающихся стран.
Основные статьи расходов и себестоимость производства.
Большую часть расходов EVRAZ составляют расходы на материалы (в
2011 году около 50% от общей себестоимости), прочие расходы
(16%) и расходы на оплату труда (10%). Как и прежде, в своем
прогнозе себестоимость производства мы опираемся на следующие
факторы:
Индекс цен производителей (ИЦП). Используется для
прогноза расходных статей (Материалы, Оплата услуг
сторонних организаций и др.).
Тарифы на электроэнергию. Прогноз по тарифам на
электроэнергию до 2014 г. базируется на основном сценарии
прогноза МЭРТ (тарифы для промышленности), затем – на
прогнозах ИК «Совлинк» с учетом изменения обменного курса
рубля.
Курс доллара к рублю.
Заработная плата. Прогноз номинального роста заработной
платы привязан к ожидаемым темпам инфляции и изменению
обменного курса рубля.
Так как EVRAZ не планирует существенного наращивания объемов
выпуска стали и в тоже время реализует программу по сокращению
потребления сырья (основной компонент себестоимости), то мы
предполагаем, что среднегодовой темп роста себестоимости
производства и реализации составит около 1%.
Уровень долговой нагрузки и капиталовложения (CAPEX).
Консолидация Распадской неизбежно отразится на балансе EVRAZ (с
14. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 14
2013 года), а именно на обязательствах и капзатратах – по нашим
оценкам чистый долг Распадской в 2013 году составит $322 млн.,
таким образом, совокупный чистый долг EVRAZ может составить
$6752 млн. При этом, уровень долговой нагрузки (ND/EBITDA) до
2016 года в среднем будет на уровне 2,63x. Сейчас данный
показатель существенно выше – ожидаемый уровень долговой
нагрузки по 2012 году может составить 3,32x. Мы полагаем, что с
ростом операционной прибыли компании, EVRAZ сможет
существенно сократить долговую нагрузку.
Ежегодные капзатраты на поддержание уровня производства
составляют $500-600 млн., остальная часть CAPEX EVRAZ составляют
расходы на модернизацию и развитие существующих
производственных мощностей. Запланированный объем
капвложений в 2012 году составит около $1,2 млрд., на
последующие периоды мы также ожидаем, что данный показатель
ежегодно будет составлять $1,3-1,4 млрд.
Дивиденды. Согласно дивидендной политике EVRAZ, компания
осуществляет выплату дивидендов на акцию в размере 25% от
чистой прибыли по МСФО. Однако последние 2 года компания
выплачивала дивиденды выше уровня оговоренного в дивидендной
политике. В 2012 году EVRAZ осуществил выплату полугодовых
дивидендов в размере $0,11 на акцию, что уже выше расчетного
уровня. В нашей модели, мы полагаем, что для достижения
стратегических целей компаний, EVRAZ будет выплачивать
дивиденды по минимальной границе.
Предположения и условия модели DCF:
1) Конечный темп роста. Предполагаем, что в долгосрочном
периоде компания будет расти с темпом роста 3%.
2) Ставка налога. Ставка налога на прибыль равна 30% (исходя
из исторической эффективной налоговой ставки).
3) Доходность безрискового актива. Принимаем на уровне
4,2% (привязан к доходности долгосрочных российских
евробондов).
4) Премия за инвестирование в акции для российского
рынка. Определяется на основе методики Дамодарана и его
данных для российского рынка:
Страна
Премия за
риск
инвестирова
ния в акции
(США)
Спред для
российского
рынка
Коэффициент
волатильности для
развивающихся
рынков
Премия за риск
инвестирования
в акции (Россия)
Россия 6% 150 1,5 8,25%
5) Коэффициент бета (без учета долга). Бета акций равна 1,16
(исходя из данных Дамодарана для металлургических
компаний).
6) Коэффициент бета (с учетом долга). Исходя из соотношения
долга к сумме долга и капитала (59%), а также коэффициента
бета (без учета долга) значение беты составляет 1,63.
7) Стоимость долга. В нашей модели средняя стоимость долга в
долгосрочном периоде принимается равной 7,4%.
8) Количество акций. Мы предполагаем, что выпущенные ранее
варранты в ходе сделки по приобретению Распадской EVRAZ
будут сконвертированы в обыкновенные акции в течение 2014
года и учитываем их в общем количестве акций (как dilutive
instrument) при определении справедливой цены.
15. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 15
В результате справедливая цена акции компании «EVRAZ»,
рассчитанная методом DCF с учетом WACC, равной 10,4%,
составляет 6,89$ за акцию на конец 2013 года, рекомендация
«Покупать».
Модель DCF и расчет целевой цены
*С учетом варрантов
Сравнительный метод:
Для оценки компании по сравнительному методу мы осуществили
выборку компаний, работающих в металлургической отрасли в
России, а также на развивающихся и развитых рынках. Исходя из
сопоставления с рыночными аналогами, рассчитаны целевые
значения показателей EV/EBITDA, EV/S, P/E для EVRAZ на 2013 год.
Прогноз денежного потока 1 2 3
в млн. $ 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E
Выручка 13 394 16 400 14 216 15 591 16 319 17 129 17 770
Темп роста (%) 0% 22% -13% 10% 5% 5% 4%
EBITDA 2 255 2 898 1 994 2 335 2 706 3 039 3 172
Рентабельность (%) 17% 18% 14% 15% 17% 18% 18%
EBIT 1 330 1 860 783 1 064 1 371 1 637 1 701
Рентабельность (%) 10% 11% 6% 7% 8% 10% 10%
- Налоги на прибыль 163 420 112 149 202 260 257
NOPAT 1 167 1 440 672 915 1 169 1 377 1 444
+ Амортизация 925 1 153 1 211 1 271 1 335 1 401 1 472
- Капвложения 832 1 281 1 229 1 318 1 367 1 365 1 400
- Увеличение (уменьшение) оборотного капитала 0 -285 100 168 105 127 100
- Доля миноритариев 16 8 5 10 13 18 19
Чистый денежный поток 548 691 1 019 1 268 1 397
Основные предположения Оценка DCF
Ставка дисконтирования (WACC) 10,4% Дисконтированный денежный поток 3 003
Конечный темп роста 3,0% Конечная стоимость 19 516
Ставка налогообложения 30% Приведенная конечная стоимость 14 515
Стоимость денежных потоков 17 518
Расчет WACC Текущий чистый долг (наличность) 6 752
Безрисковая ставка: 4,2% Доля миноритариев в Распадской (18% ) 380
Спрэд по России, п.п. 150 Чистая стоимость компании 10 386
Премия для инвестирования в акции 8,25% Количество акций (млн.)* 1 506,5
Специфический риск эмитента 0,0% Цель на конец 2013 г., $ 6,89
D / (D+E) 0,58
Анализ чувствительности
Бэта 1,16
Бэта с учетом долга 1,63 0 7,4% 8,4% 9,4% 10,4% 11,4% 12,4% 13,4%
Безрисковая ставка 4,2% 4,5% 24,64 17,00 12,50 9,53 7,43 5,86 4,65
Стоимость собственного капитала 17,7% 4,0% 20,48 14,67 11,02 8,51 6,69 5,30 4,21
Стоимость долга 7,4% 3,5% 17,40 12,81 9,79 7,65 6,05 4,81 3,82
Ставка налога на прибыль 30,0% 3,0% 15,02 11,30 8,75 6,89 5,48 4,37 3,47
Стоимость долга после налогов 5,2% 2,5% 13,13 10,05 7,87 6,24 4,98 3,97 3,15
WACC 10,4% 2,0% 11,60 9,00 7,10 5,66 4,53 3,61 2,86
1,5% 10,32 8,09 6,43 5,15 4,12 3,29 2,59
Ставка дисконтирования (WACC)
Конечныйтемпроста(%)
16. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 16
Сопоставление с рыночными аналогами
Прогнозные данные по оцениваемой компании
Оцениваемая компания Price, $ Mcap, $ mln P/E EV/S EV/EBITDA
EVRAZ PLC 4,59 6752,35 21,22 0,88 5,98
Источник – Bloomberg, консенсус-прогноз на 2013 год
Выборка по российским металлургическим компаниям
Российские компании Price, $ Mcap, $ mln P/E EV/S EV/EBITDA
MAGNITOGORSK IRON&STEEL 0,35 3875,69 25,94 0,76 5,22
NOVOLIPETSK STEEL (NLMK OAO) 2,08 12491,25 12,21 1,25 7,25
MECHEL 6,56 2732,58 7,68 1,00 7,24
SEVERSTAL 12,17 10197,54 10,15 0,94 5,87
Медианное значение 11,18 0,97 6,56
Источник – Bloomberg, консенсус-прогноз на 2013 год
Выборка по иностранным металлургическим компаниям развивающихся рынков
Развивающиеся рынки Price, $ Mcap, $ mln P/E EV/S EV/EBITDA
POSCO 324,97 28333,35 11,59 1,16 7,71
TATA STEEL LTD 7,33 7116,74 15,05 0,69 6,94
BAOSHAN IRON & STEEL CO-A 0,83 14146,60 11,76 0,59 5,11
GERDAU SA-PREF 8,83 14621,49 13,24 0,91 6,81
CHINA STEEL CORP 0,93 14239,84 34,37 2,47 18,49
Медианное значение 13,24 0,91 6,81
Источник – Bloomberg, консенсус-прогноз на 2013 год
Выборка по иностранным металлургическим компаниям развитых рынков
Развитые рынки Price, $ Mcap, $ mln P/E EV/S EV/EBITDA
NUCOR CORP 46,96 14916,30 18,75 0,89 8,27
ARCELORMITTAL 17,03 28367,24 20,84 0,53 5,79
NIPPON STEEL & SUMITOMO META 2,91 27641,52 - 1,03 13,61
UNITED STATES STEEL CORP 22,72 3278,07 18,56 0,36 5,98
SSAB AB-A SHARES 8,37 2619,55 19,05 0,80 7,65
THYSSENKRUPP AG 23,79 12239,56 39,03 0,37 6,56
Медианное значение 19,05 0,58 7,10
Источник – Bloomberg, консенсус-прогноз на 2013 год
17. EVRAZ – сырьевой вектор развития 8 февраля 2013
Tel.: +7 495 967-1300 • Fax: +7 495 967-1311 • research@sovlink.ru • http://www.sovlink.ru | 17
Для различных выборок мы используем разные веса: по
российским аналогам – 0,6, для иностранных компаний с
развивающихся и развитых рынков – по 0,2. Исходя из
сопоставления с рыночными аналогами, целевая цена равна:
Источник – расчеты ИК Совлинк
При сопоставлении прогнозных значений мультипликатора (P/E)
на 2013 год с значениями рыночных аналогов, видно, что EVRAZ
торгуется выше средних значений по отрасли. Компания выглядит
переоцененной по мультипликатору P/E, поскольку мы
предполагаем, что у компании сохранится повышенная ставка по
налогу на прибыль (30%).
Итоговая целевая цена для акции компании «EVRAZ» на
основе 2-х методов:
Компания
TP по сравнительному
методу, $
TP по
модели
DCF, $
Итоговая
целевая
цена TP,
$
EVRAZ PLC 4,75 6,89 5,82
Итого Fair MCap,
$ mln
7160 10386 8770
Источник – расчеты ИК Совлинк
Компания
Итоговая
целевая
цена, $
Текущая
рыночная
цена, $
Upside
EVRAZ PLC 5,82 4,59 27%
Источник – расчеты ИК Совлинк
Таким образом, целевая цена акций компании «EVRAZ» равна
$5,82,что на 27% выше текущей рыночной цены акции,
рекомендация «Покупать».
Мультипликаторы Веса P/E EV/S EV/EBITDA
Итоговая
Target Price, $
По российским компаниям 0,6 11,18 0,97 6,56
По иностранным компаниям
в развитых странах 0,2 19,05 0,58 7,10
По иностранным компаниям
в развивающихся странах 0,2 13,24 0,91 6,81
Средневзвешенное
значение мультипликаторов 13,16 0,88 6,72
Веса мультипликаторов 0,33 0,33 0,33
Fair MCap, $ mln 5545,70 7001,40 8932,55 7159,88
Количество акций, млн. шт. 1506,53 1506,53 1506,53
Target price, $ 3,68 4,65 5,93 4,75
