Quando circa due anni fa io e Jonathan Tepper abbiamo scritto Endgame, l'attenzione era molto concentrata sull'Europa, ma nel avevamo anche chiaramente parlato in modo dettagliato di come nel giro di pochi anni il Giappone sarebbe stato la fonte della vera volatilità a livello globale. "Un insetto alla ricerca di un parabrezza" era stato il titolo del capitolo dedicato al Giappone. Quest'anno, nella mia previsione sul 2013 ho scritto che sarà "l'anno del parabrezza." Nelle ultime due settimane ci siamo concentrati sui problemi che affliggono il Giappone e su quanto è importante il Giappone nell'economia mondiale; alla fine anche questa settimana dobbiamo ancora una volta concentrarci sulla Terra del Sol Levante.

1. SCENARI FINANZIARI
JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE
Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital
I banchieri delle Banche Centrali vanno a gonfie vele
di John Mauldin | 1 giugno 2013 - Anno 4 - Numero 18
In questo numero:
Esportare la deflazione
Washington DC, NYC, Francia, Cipro e Vegas
Quando circa due anni fa io e Jonathan Tepper abbiamo scritto Endgame, l'attenzione era
molto concentrata sull'Europa, ma nel avevamo anche chiaramente parlato in modo
dettagliato di come nel giro di pochi anni il Giappone sarebbe stato la fonte della vera
volatilità a livello globale. "Un insetto alla ricerca di un parabrezza" era stato il titolo del
capitolo dedicato al Giappone. Quest'anno, nella mia previsione sul 2013 ho scritto che
sarà "l'anno del parabrezza." Nelle ultime due settimane ci siamo concentrati sui problemi
che affliggono il Giappone e su quanto è importante il Giappone nell'economia mondiale;
alla fine anche questa settimana dobbiamo ancora una volta concentrarci sulla Terra del
Sol Levante. Cercherò di riassumere brevemente la situazione giapponese. Questo è
fondamentale per capire perché vogliono condividere i loro problemi con il resto del mondo
e sul fatto che noi non avremo altra scelta che il cercare di gestire la situazione. Il
Giappone sta per influenzare la vostra economia e i vostri investimenti, non importa dove
vivete; quello che conta è il Giappone.
In pochi punti, cerchiamo di riassumere il dilemma che sta affrontando Abe-san, Kuroda-
san e gli altri leader del Giappone.
1. Giappone è bloccato dal suo deficit fiscale che se venisse ridotto molto velocemente
questo farebbe precipitare il paese in una immediata e profonda recessione. A quel punto
lo yen si rafforzerebbe e le esportazioni Giapponesi subirebbero un forte contraccolpo.
Questo è il paradossale esito che si avrebbe se improvvisamente decideste di vivere
secondo i vostri mezzi, dopo aver fatto baldoria per molto tempo grazie alla spesa
pubblica. Il deficit giapponese è arrivato vicino al 10% del PIL. Per i miei lettori americani,
pensate a cosa potrebbe succedere se il prossimo anno il governo tagliasse di $1.600
miliardi di dollari il nostro budget.
Il Giappone ha un PIL che oramai è vicino a 500 miliardi di yen. Il loro budget più recente
prevede 92.6 miliardi di spesa, quasi equamente divisa tra 43.1 miliardi finanziati tramite le
entrate fiscali e 42.9 trilioni che arrivano dall'emissione di nuove obbligazioni e che si
andranno ad aggiungere all’enorme debito pubblico del Giappone, che già oggi ammonta
a quasi 1 quadrilione. Vi ripeto 1 quadrilione. E questo enorme debito non è un fenomeno
recente, è stato accumulato nel corso di molti anni.
Le entrate fiscali sono in diminuzione da diversi decenni, questo a causa del fatto che il
paese si è trovato impantanato in una situazione di non crescita che è stata caratterizzata
da una deflazione che è durata più di 24 anni. Il totale dei redditi si trovano dove erano nel

2. 1985. A titolo di confronto, le entrate fiscali degli Stati Uniti nel 1985 erano pari a $734
miliardi dollari (nel 2005 sono state pari a $1174 miliardi in dollari). L'anno scorso, le
entrate fiscali degli Stati Uniti sono state pari a $2,450 miliardi, cioè più del doppio di
quante erano nel 1985. (Taxpolicycenter.org)
La seguente tabella ci è stata gentilmente fornita dal mio amico ed esperto giapponese
Kyle Bass di Hayman Capital Management. Se queste fossero delle azioni le
comprereste?
2. Ad un certo punto lo scorso mese i tassi di interesse decennali giapponesi sono saliti di
30 punti base, fino ad oltre 1%. La Banca del Giappone (BOJ) è intervenuta, ma i tassi
anche oggi hanno chiuso allo 0,85%. Si noti che comunque sono ancora al di sotto del
1,3%, dove si trovavano circa due anni fa.
3. I costi degli interessi sul debito giapponese sono pari al 24% delle entrate, questo ai
tassi correnti. Secondo il mio amico Grant Williams (autore di Things That Make You Go
Hmmm...) se solo i tassi dovessero salire a mala pena al 2,2%, saranno necessarie 80%
delle entrate fiscali solo per pagare gli interessi. Si noti nel grafico che segue (sempre
fornito da Kyle) che il governo giapponese sta ora collocando molte più obbligazioni
rispetto a quello che ha bisogno per pagare gli interessi. Da qualche parte abbiamo
Charles Ponzi che sta sorridendo.

3. Solo per divertirsi un po’ ecco una foto del signor Ponzi mentre sta scrivendo un assegno
(per gentile concessione di Geert Noels).
4. Per oltre 20 anni il PIL nominale giapponese si è posizionato su valori molto bassi. Se il
vostro PIL nominale ristagna e ogni anno avete degli enormi deficit, a quel punto il vostro
rapporto debito-PIL aumenta. Per il Giappone la reazione sarà sconcertante, in quanto
non si è mai visto fino ad ora un rapporto pari a 245%.
5. L'unico modo possibile per affrontare tutto ciò è solo quello di abbassare il tasso di
crescita del rapporto debito-PIL, convincendo gli investitori a continuare a comprare i vostri
titoli ed aumentare il PIL nominale, mentre lentamente nel corso del tempo provate ad
abbassare il vostro deficit e questo fino a quando l'aumento del proprio debito non diventa
inferiore rispetto alla crescita nominale della vostra economia.
6. Dopo molti anni di surplus commerciali, ora il Giappone si trova con un deficit
commerciale. La contabilità economica di base ci dice che il Giappone per poter
raggiungere il suo obiettivo di sostenibilità, deve assolutamente avere un surplus
commerciale. E visto il profondo buco in cui si trova il Giappone, questo ha seriamente
bisogno di grandi surplus commerciali. Come tornare ai vecchi tempi di solo pochi anni fa.

4. Senza contare che il surplus delle partite correnti del paese è sceso di oltre la metà
rispetto al picco del 2007, ed ora si trova nuovamente agli stessi livelli di dove si trovava
circa 20 anni fa. Il trend è poco confortante.
7. Ci sono solo due modi per raggiungere una crescita nominale. Lo si può fare tramite
una crescita reale oppure creando inflazione. Non ci sono molte cose che si possono fare
e questo sia secondo Hayek e Keynes che secondo qualsiasi altro economista; ma solo
una è la risposta universale ai vostri problemi fiscali: Crescita. Questo è il rimedio portato
avanti da tutti gli economisti e da ogni politico: "Abbiamo bisogno di far crescere la nostra
economia per trovare una via d'uscita dalla crisi". Ma per il Giappone ci sono due problemi
che deve affrontare.
Problema n° 1: La nazione sta invecchiando e i consumi interni non possono essere una
fonte di crescita reale. Avete cercato per 20 anni di far spendere maggiormente il vostro
paese e le persone non sono state semplicemente all'altezza. Ciò di cui avete realmente
bisogno sono le esportazioni, al fine di poter aumentare in modo smisurato le vostre
vendite nella restante parte del mondo. In realtà, questa è l'unica reale opzione. E uno dei
modi più semplici per farlo è quello di ridurre il valore della valuta, in particolare contro le
valute delle nazioni concorrenti. Quella spinta alle esportazioni può contribuire ad alleviare
la vostra cronica capacità produttiva che avete in eccesso e forse, forse, si spera, darà
luogo ad una carenza di manodopera il che farà aumentare il costo del lavoro e questo
contribuirà a stimolare l'inflazione.
Problema n° 2: vi siete impantanati in una deflazione che dura da più di 20 anni. Poiché
non vi è alcuna fonte naturale di inflazione in Giappone, ed essendo una nazione di
risparmiatori che continua ad invecchiare si può solo creare inflazione aumentando i prezzi
delle vostre importazioni. E il modo per aumentare tali prezzi è quello di ridurre il valore
della valuta, soprattutto nei confronti del dollaro e dell'euro.
Hmmm, vediamo una possibile strategia che sta emergendo qui.
8. Ma se si inizia a diminuire il valore della propria valuta, a quel punto violate ogni sorta di
codice e regola dei banchieri centrali del G7. Data l'entità dell'operazione a quel punto
potrebbe iniziare una guerra valutaria, anche se a quel punto nessuna grande banca
centrale vorrebbe essere associata a qualcosa di così cattivo gusto. Questo è un
problema delicato ma fortunatamente per voi c'è una soluzione: vi potete impegnare nel

5. fare del quantitative easing al fine di stimolare la vostra economia. Questo lo potete fare e
certamente lo potete fare nel pieno rispetto delle regole, come per anni hanno fatto le
banche centrali di ogni altro grande socio del club (la Fed, BCE e la Banca d'Inghilterra).
Come ci si può opporre ad una politica che mira semplicemente all'inflazione? Il fatto che
una tale politica generi una svalutazione della propria moneta è solo un sottoprodotto della
necessaria ricerca di un 2% di inflazione, che è l'unico modo per il paese nel riuscire a
venir fuori dalla crisi. Gli altri grandi giocatori hanno tutti obiettivi di inflazione pari al 2%, si
stanno solo allineando al Giappone e alle sue dichiarate politiche. Del resto anche con
l'enorme dimensione del quantitative easing annunciato, si può sottolineare che si è in
ritardo rispetto alla crescita della base monetaria già effettuata da parte della Fed, della
BCE e della BoE.
9. Questo ci porta ad un grande dilemma che Kyle Bass chiama il paradosso
dell'investitore razionale. Se sei un investitore che opera in Giappone ed ora ritenete che
la Banca del Giappone stia molto seriamente cercando di creare inflazione, continuereste
a detenere titoli dello stato giapponese (JGB)? Qualsiasi analista un po’ serio potrebbe
almeno supporre che a quel punto i tassi di interesse saliranno almeno al livello del tasso
d'inflazione, a patto di credere che il Giappone possa essere in grado di creare
dell’inflazione. Soprattutto se perseguono una politica che tende ad abbassare il potere
d'acquisto dello yen; perché un investitore razionale non vorrebbe detenere obbligazioni
giapponesi a lungo termine? Perché non dovrebbero venderle di tutta fretta dopo che
Kuroda ha annunciato una politica "terroristica"? (Certamente mi ha lasciato in stato di
shock! Anche se sapevo che prima o poi questa scelta sarebbe arrivata!) E questo è
esattamente quello che è successo il giorno dopo che Kuroda ha annunciato la sua
politica. A quel punto un paio di giorni dopo la BoJ ha dovuto intervenire ed iniziare a
comprare obbligazioni in quantità significative al fine di mantenere il basso il tasso.
10. Il vostro problema si è ulteriormente aggravato a causa del fatto che negli ultimi 20
anni i naturali acquirenti delle vostre obbligazioni sono stati i piani di pensionamento dei
vostri lavoratori. Ma il paese sta rapidamente invecchiando ed ora quei piani pensionistici
ed i singoli risparmiatori stanno iniziando a far conto di quelle obbligazioni, e questo al fine
di poter soddisfare i loro diritti pensionistici e di vivere con una pensione. I vostri principali
piani pensionistici ora sono dei venditori di JGB. La signora Watanabe quando sarà in
pensione non avrà intenzione di essere un acquirente di obbligazioni. Ella vorrà venderle
per poter comprare il riso ed aiutare i suoi nipoti. Lei avrà bisogno di quei soldi per pagare
l'aumento dei costi energetici e quelli dell’assistenza sanitaria e di altre necessità di base.
11. Ora arriviamo al nocciolo del problema. Non è possibile consentire che i tassi di
interesse possano salire molto di più di quello che sono già saliti fino ad ora. Altrimenti si
arriverebbe ad un disastro di tipo fiscale. Certamente gli acquirenti di obbligazioni
giapponesi stanno incominciando ad innervosirsi e ad abbandonare il mercato, e questo è
la razionale conseguenza della vostra scelta di volere generare dell'inflazione. E questo
alla fine significa che vi è una sola vera fonte di potere d'acquisto delle obbligazioni: La
Banca del Giappone.
La Banca del Giappone è sulla buona strada per diventare il vero mercato delle
obbligazioni giapponesi. Si troverà infatti costretta a "fornire un prezzo" su ogni
obbligazione che verrà emessa dal governo, perché se verrà mantenuta l’attuale politica
questa eliminerà tutti gli acquirenti dal mercato lasciando soli i venditori. I sistemi
pensionistici non saranno necessariamente costretti ad uscire dalle loro obbligazioni JGB,

6. ma saranno comunque costretti a vendere quando avranno bisogno di fare cassa per
soddisfare i loro obblighi pensionistici. Anche gli acquisti dei vostri titoli da parte del
mercato internazionale tenderanno a rallentare.
La Banca del Giappone sta iniziando a stampare - scusate Kuroda-san, intendevo dire che
ha avviato il quantitative easing – e questo in misura molto maggiore rispetto a quanto
aveva annunciato e in modo tale da tenere il passo con le richieste che gli arriveranno.
Stiamo parlando di numeri che superano l'immaginazione. Questo sarà maggiore rispetto
ai "miliardi e miliardi" di Carl Sagan. Non ci vorrà sicuramente molto prima che la parola
quadrilioni inizi ad essere utilizzata con maggiore frequenza. Un quadrilione sono mille
miliardi di dollari, ovvero un milione di miliardi di euro o un milione di miliardi. Noi semplici
esseri umani non abbiamo modo di comprendere l'enormità di un tale numero. Né
possiamo comprendere le implicazioni, quando dei numeri di tale dimensione vengono
utilizzati come offerta di moneta nel mondo.
Esportare la deflazione
12. In sintesi mentre si aumentano le esportazioni di automobili, di schermi piatti, robot e
macchine utensili si sta cercare di esportare l'unica cosa che disponete in abbondanza e
che il mondo non vuole: la deflazione.
Questo è uno scenario da incubo per i banchieri centrali di tutto il mondo. Se vi è un
mandato, un tema centrale nel Manuale delle banche centrali è che la deflazione deve
sempre e comunque essere combattuta, sia con le unghie che coi denti. La deflazione non
deve assolutamente esistere. Chi vuole diventare il prossimo in Giappone?
Se la deflazione appare nel vostro orologio dovete combatterla. E se i tassi di interesse
sono già bassi, allora l'unico strumento che avete nella vostra cassetta degli attrezzi è
quello di utilizzare il quantitative easing per combattere la deflazione.
Voglio essere molto chiaro. Il Giappone è in procinto nello scatenare la più importante
guerra valutaria che si sia mai vista dal 1930 ad oggi, periodo in cui il mondo era ancora
sotto il gold standard. Il problema di oggi è che i politici, i sindacati e le imprese vogliono
ovunque poter utilizzare i tassi di cambio come strumento per gestire la loro bilancia
commerciale, piuttosto che concentrarsi sul miglioramento della loro competitività e nella
loro capacità di produzione, per non parlare poi di avere un maggior controllo della propria
spesa e dei bilanci fiscali. Infine i paesi pensano che il problema sia sempre la
concorrenza estera, che viene sempre vista come quella che sta facendo qualcosa di
ingiusto.
La pressione che verrà fatta sulle banche centrali per rispondere al QE giapponese sarà
molto forte. Durante questo periodo lo yen è salito da 78 a circa 100 (rispetto al dollaro) e
le banche centrali fino ad ora hanno detto e fatto ben poco, dal momento che si rendono
conto che solo fino a pochi anni fa lo yen era a 120 e poi è crollato. Ma dobbiamo anche
ricordarci che negli ultimi 40 anni lo yen è arrivato anche a 350.
Tuttavia il Giappone avrà bisogno di svalutare lo yen di circa il 15% e più all’anno per poter
raggiungere un’inflazione del 2%, e nel giro di due anni questo significa che vedremo uno
yen attorno a 130. E poi a 150 l'anno successivo, con la possibilità che possa raggiungere
200 entro cinque anni. Può anche completamente crollare?

7. Non è irrealistico pensare che ciò possa accadere. Penso che stiamo entrando in un
periodo molto pericoloso in cui i politici e i responsabili delle banche centrali sentono il
bisogno di "fare qualcosa" e questo qualcosa include il quantitative easing, delle azioni sui
tassi di cambio e attività di protezionismo.
Restate sintonizzati. Continueremo a concentrarci su questi temi man mano che
progrediscono e mentre l’estate avanza.
In chiusura, alcune note su dei recenti eventi sempre rispetto al Giappone che potrebbero
non essere ancora di vostra conoscenza. Il Giappone sta discutendo la possibilità di
imporre delle regole di trading in valuta estera, questo al fine di "tutelare gli investitori e
limitare la speculazione". Ritengono che la forte volatilità che si è sviluppata non sia legata
alle loro politiche, ma sia generata dai trader e dagli hedge fund. Ecco alcune discussioni
in merito a questa cosa.
Una ulteriore nota: Le principali banche giapponesi prevedono, per il secondo mese
consecutivo, di alzare nuovamente i tassi dei mutui a giugno con la conseguenza che i
tassi a lungo termine continuano ad aumentare e questo nonostante gli sforzi della Banca
del Giappone che cerca di spingerli verso il basso.
E questo è solo l'inizio. Non si devono assolutamente escludere dei controlli valutari e sui
capitali, quando si dovesse arrivare nel giro di pochi anni a vedere che le cose dovessero
ulteriormente peggiorare.
Washington DC, NYC, Francia, Cipro e Vegas
Lunedì sarò a Washington DC dove alla sera avrò un incontro con il mio team di Mauldin
Economics, durante il quale prepareremo alcuni video che quanto prima saranno
disponibili. Uno di questi sarà fatto con Newt Gingrich e con lui parleremo dei cambiamenti
del mondo che sono in atto grazie ai forti progressi della tecnologia. Sicuramente è molto
più divertente che parlare di Giappone.
Dopo la festa del papà andrò a Monaco per tenere un intervento durante la conferenza
GAIM e poi farò in modo di poter andare a Cipro per vedere di persona quali sono le reali
conseguenze date dalla crisi. Poi, il 6 e il 7 luglio sarò a Las Vegas ad un evento
organizzato da Reid Walker. Qui potete trovare un articolo scritto su Hedge Fund
Intelligence che parla di Reid e dell'evento.
Abbiate una grande settimana. Questa ho degli amici che mi stanno aspettando e poi
trascorrerò il fine settimana con la mia famiglia. Non vedo l'ora di rilassarsi e godermi un
lungo weekend.
Il vostro analista che sente il bisogno di entrare in palestra,
John Mauldin

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