Chp018

1. Бүлэг 18
Пүүс хэр их зээл авах
шаардлагатай вэ?
Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reservedMcGraw-Hill/Irwin

2. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 2
McGraw-Hill/Irwin
Сэдэв
Корпорацийн татвар ба үнэ цэнэ
Корпорацийн болон хувийн татвар
Санхүүгийн дарамтын зардал
Санхүүжилийн сонголтын дараалал

3. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 3
McGraw-Hill/Irwin
Санхүүгийн эрсдэл – Өр ашигласны үр дүнд
хувьцаа эзэмшигчдэд тулгарах эрсдэл.
Санхүүгийн хөшүүрэг – Зээл болон
санхүүжилтийн тогтмол зардлыг ашиглаж
хувьцаа эзэмшигчдийн нэгж хувьцаанд ногдох
ашгийг нэмэгдүүлэх үйл явц.
Interest Tax Shield – Хүүгийн төлбөрийг хасч
тооцсоны үр дүнд бий болох татварын
хуримтлал.
Капиталын бүтэц ба Корпорацийн татвар

4. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 4
McGraw-Hill/Irwin
Капиталын бүтэц ба корпорацийн татвар
Income
Statement of
Firm U
Income
Statement of
Firm L
Earnings before interest and taxes $1,000 $1,000
Interest paid to bondholders - 80
Pretax income 1,000 920
Tax at 35% 350 322
Net income to stockholders 650 598
Total income to both bondholders and
stockholders $0+650=$650 $80+598=$678
Interest tax shield (.35 x interest) $0 $28
Хүүгийн татварын суутгал нь бонд болон хувьцаа
эзэмшигчдэд тараах нийт орлогыг нэмэгдүүлдэг.

5. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 5
McGraw-Hill/Irwin
Жишээ – Та Space Babies Diaper компаний бүх
хувьцааг эзэмшдэг. Уг компани нь өргүй.
Компаний хүү болон татварын өмнөх жилийн
мөнгөн урсгал нь $900,000. Корпорацийн
татварын хувь 35%. Танд өмчийнхөө талыг 5%
хүүтэй $2,000,000 нэрлэсэн үнэтэй бондоор
арилжих сонголт бий.
Та үүнийг хийх үү, яагаад?
Капиталын бүтэц ба корпорацийн татвар

6. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 6
McGraw-Hill/Irwin
Капиталын бүтэц ба корпорацийн татвар
Жишээ - Та Space Babies Diaper компаний бүх хувьцааг эзэмшдэг. Уг
компани нь өргүй. Компаний хүү болон татварын өмнөх жилийн
мөнгөн урсгал нь $900,000. Корпорацийн татварын хувь 35%. Танд
өмчийнхөө талыг 5% хүүтэй $2,000,000 нэрлэсэн үнэтэй бондоор
арилжих сонголт бий. Та үүнийг хийх үү, яагаад?
($ 1,000 s) All Equity
EBIT 900
Interest Pmt 0
Pretax Income 900
Taxes @ 35% 315
Net Cash Flow 585
1/2 Debt
900
100
800
280
520
Total Cash Flow
All Equity = 585
*1/2 Debt = 620*1/2 Debt = 620
(520 + 100)

7. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 7
McGraw-Hill/Irwin
Капиталын бүтэц ба Корпорацийн татвар
PV of Tax Shield =
(1 удаагийн төлбөр гэе)
D x rD x Tc
rD
= D x Tc
Жишээ:
Tax benefit = 2,000,000 x (.05) x (.35) = $35,000
PV of $35,000 in perpetuity = 35,000 / .05 = $700,000
PV Tax Shield = $2,000,000 x .35 = $700,000

8. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 8
McGraw-Hill/Irwin
Капиталын бүтэц ба Корпорацийн татвар
Пүүсийн үнэ цэнэ =
Пүүсийн бүх өмчийн үнэ цэнэ + PV Tax Shield
Жишээ
Бүх өмчийн үнэ цэнэ = 585 / .05 =
11,700,000
PV Tax Shield = 700,000
Firm Value with 1/2 Debt = $12,400,000

9. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 9
McGraw-Hill/Irwin
Капиталын бүтэц ба корпорацийн татвар
Net working capital 10,752 7,144 Long-term debt
21,460 Other long-term liabilities
Long-term assets 86,900 69,048 Equity
Total assets 97,652 97,652 Total value
Net working capital 10,752 7,144 Long-term debt
PV interest tax shield 2,500 21,460 Other long-term liabilities
Long-term assests 283,373 268,021 Equity
Total assets 296,625 296,625 Total value
Book values
Market values
Pfizer үлдэгдэл тэнцэл, 2004 оны 3 сар ($ сая)

10. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 10
McGraw-Hill/Irwin
Капиталын бүтэц ба корпорацийн татвар
Pfizer Үлдэгдэл тэнцэл, 2004 оны 3 сар ($ сая)
(w/ $1 billion Debt for Equity Swap)
Net working capital 10,752 8,144 Long-term debt
21,460 Other long-term liabilities
Long-term assets 86,900 68,048 Equity
Total assets 97,652 97,652 Total value
Net working capital 10,752 8,144 Long-term debt
PV interest tax shield 2,850 21,460 Other long-term liabilities
Long-term assests 283,373 267,371 Equity
Total assets 296,975 296,975 Total value
Book values
Market values

11. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 11
McGraw-Hill/Irwin
C.S. ба Татвар (Хувийн ба корпорацийн)
Томъёоны харьцангуй давуу тал
( Өр ба Өмч )
1-Tp
(1-TpE) (1-Tc)
RAF > 1 Өр
RAF < 1 Өмч
Давуу тал

12. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 12
McGraw-Hill/Irwin
C.S. ба татвар (Хувийн ба корпорацийн)
Корпорацийн
татвар
Татварын дараах
ашиг
$1.00
Tp
$1.00 – Tp
Хувийн татвар.
Бүх татварын
дараах ашиг
$1.00–Tc-TpE (1.00-Tc)
=(1.00-TpE)(1.00-Tc)
TpE (1.00-Tc)
$1.00 – Tc
TcNone
Бонд эзэмшигчид Хувьцаа эзэмшигчид
Үйл ажиллагааны орлого($1.00)
Хүүнд
төлсөн
Өмчийн орлогод
төлсөн

13. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 13
McGraw-Hill/Irwin
Жишээ
C.S. ба татвар (Хувийн ба корпорацийн)
Interest Equity Income
Income before tax $1 $1
Less corporate taxat Tc =.35 0 0.35
Income after corporate tax 1 0.65
Personal taxat Tp = .35 and Tpe = .105 0.35 0.068
Income after all taxes $0.675 $0.582
Advantage to debt= $ .068

14. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 14
McGraw-Hill/Irwin
Өнөөдрийн RAF, Өмч ба өрийн давуу
тал.
1-.33
(1-.16) (1-.35)
= 1.23RAF =
C.S. ба татвар (Хувийн ба корпорацийн)
Яагаад бүх компаниуд өртэй байдаггүй вэ?

15. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 15
McGraw-Hill/Irwin
Капиталын бүтэц
Бондын өгөөжийн бүтэц
D
E
Bond
Yield
r

16. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 16
McGraw-Hill/Irwin
Капиталын жинэлсэн дундаж өртөг
татваргүй (уламжлалт үзэл)
r
D
V
rD
rE
Дампуурлын эрсдлийг агуулна
WACC

17. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 17
McGraw-Hill/Irwin
Санхүүгийн дарамт
Санхүүгийн дарамтын зардал – Дампуурлаас
бий болох зардал эсвэл дампуурлын өмнөх
алдаатай бизнесийн шийдвэрүүд.

18. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 18
McGraw-Hill/Irwin
Санхүүгийн дарамт
Санхүүгийн дарамтын зардал - Дампуурлаас
бий болох зардал эсвэл дампуурлын өмнөх
алдаатай бизнесийн шийдвэрүүд.
Market Value = Value if all Equity Financed
+ PV Tax Shield
- PV Costs of Financial Distress

19. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 19
McGraw-Hill/Irwin
Санхүүгийн дарамт
Debt
MarketValueofTheFirm
Value of
unlevered
firm
PV of interest
tax shields
Costs of
financial distress
Value of levered firm
Optimal amount
of debt
Maximum value of firm

20. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 20
McGraw-Hill/Irwin
Ашиг сонирхлын зөрчил
Circular File компани $50-ын 1 жилийн өртэй.
Circular File Company (Book Values)
Net W.C. 20 50 Bonds outstanding
Fixed assets 80 50 Common stock
Total assets 100 100 Total liabilities

21. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 21
McGraw-Hill/Irwin
Ашиг сонирхлын зөрчил
Circular File компани $50-ын 1 жилийн өртэй.
 Яагаад өмч ямар нэг үнэ цэнэтэй байдаг вэ?
 Хувьцаа эзэмшигчдэд сонголт бий – тэд $50-ын
өрөө төлж хөрөнгийн эрх олж авч болно.
Circular File Company (Market Values)
Net W.C. 20 25 Bonds outstanding
Fixed assets 10 5 Common stock
Total assets 30 30 Total liabilities

22. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 22
McGraw-Hill/Irwin
Ашиг сонирхлын зөрчил
Circular File компани $10-ын хөрөнгө
оруулалт хийсэн гэе.
y)probabilit(90%$0
$10Invest
y)probabilit(10%$120
Next YearPayoffsPossibleNow
 Төслийн NPV (-$2) гэе.
Зах зээлийн үнэд үзүүлэх нөлөө нь ямар байх вэ?

23. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 23
McGraw-Hill/Irwin
Ашиг сонирхлын зөрчил
Circular File компаний үнэ цэнэ (дараагийн
төсөл)
 Пүүсийн үнэ цэнэ $2-р унасан боловч өмчийн
эзэн $3-ын ашиг олсон.
Circular File Company (Market Values)
Net W.C. 10 20 Bonds outstanding
Fixed assets 18 8 Common stock
Total assets 28 28 Total liabilities

24. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 24
McGraw-Hill/Irwin
Ашиг сонирхлын зөрчил
Circular File компаний үнэ цэнэ (NPV = $5
бүхий аюулгүй төсөл гэе)
 Пүүсийн үнэ цэнэ өсөх зуур өмчийн үнэ цэнэ
буурснаас шалтгаалан хувь нийлүүлэгчдэд төлөх
боломжит төлбөр дутагддаг.
Circular File Company (Market Values)
Net W.C. 20 33 Bonds outstanding
Fixed assets 25 12 Common stock
Total assets 45 45 Total liabilities

25. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 25
McGraw-Hill/Irwin
Санхүүгийн дарамтын тоглоом
Ашиг олоод зугтах
Хугацааны турш
тоглох
Өгөөш ба саваа

26. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 26
McGraw-Hill/Irwin
Санхүүгийн сонголт
Ацан шалааны онол – Капиталын бүтэц нь
татварын хуримтлал болон өрийн дарамтын
зардлын хоорондох ацан шалаанд үндэслэдэг
тухай онол.
Pecking Order Theory – Пүүсүүдийн дотоод
санхүүжилт нь хангалтгүй үед өмчийн
санхүүжилтээс өрийн санхүүжилтийг илүүд
үздэг онол.

27. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 27
McGraw-Hill/Irwin
Trade Off онол ба Үнэ
1. Өрийг хувьцаагаар Хувьцааны үнэ
солих санал унана
Хувьцааг өрөөр Хувьцааны үнэ
солих санал өснө
2. Энгийн хувьцаа гаргах нь хувьцааны үнийг унахад
хүргэдэг бол буцаан худалдан авах нь хувьцааны
үнийг өсгөдөг.
3. Шулуун бонд гаргах нь бага зэргийн сөрөг нөлөө
үзүүлдэг.

28. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 28
McGraw-Hill/Irwin
Үнэт цаас гаргалт ба хувьцааны үнэ
Үнэт цаас гаргалт нь яагаад хувьцааны
үнэд нөлөөлдөг вэ? Пүүсийн үнэт цаасны
эрэлт нь тодорхой байх ёстой.
 Пүүс бүр нь хувинтай усан дахь 1 дусал
 Орлуулах үнэт цаас олон бий.
 Их хэмжээний өрийн бичиг гаргах нь
хувьцааны үнийг их хэмжээгээр
унагахгүй.

29. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 29
McGraw-Hill/Irwin
Сонгох дарааллын онол
Дараах түүхийг авч үзье:
Хувьцаа гаргахаар зарлах нь хувьцааны үнийг унагахад
хүргэдэг, учир нь хөрөнгө оруулагчид менежерүүд хувьцаа хэт
өндөр үнэлэгдэх үед илүү их хувьцаа гаргах магадлалтай гэж
итгэдэг.
Иймээс эх үүсвэр нь сөрөг дохио илгээхгүйгээр өсөх боломжтой
тул пүүсүүд дотоод санхүүжилтийг илүүд үздэг.
Хэрэв гадаад санхүүжилт шаардлагатай бол пүүсүүд эхлээд өр
гаргах ба өмчийн санхүүжилт нь эцсийн найдвар юм.
Хамгийн ашигтай пүүсүүд нь гадаад санхүүжилт шаардлагагүй
байдгаас зорилтот өрийн харьцаа нь бага түвшинд байдаг тул
бага зээл авдаг.

30. Copyright © 2006 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved
18- 30
McGraw-Hill/Irwin
Сонгох дарааллын онол
Зарим үр дүн:
Дотоод өмч нь гадаад өмчөөс илүү дээр байж
болох юм.
Санхүүгийн уналт нь үнэ цэнэтэй байдаг.
Хэрэв гадаад санхүүжилт шаардлагатай бол
өр нь илүү дээр юм. (Ямар өр нь зөв болох
талаар санал бодлын зөрүү бага байна).