1. CDO 介绍
一、 信用行衍生产品
1. 定义与分类
2. 历史与发展
二、 相关概念
1. 信用、信用风险与信用利差
2. 信用事件与违约概率
3. 信用评级与违约概率
4.
三、 CDO 分类
四、 CDO 定价方式

2. 一、 信用行衍生产品
1. 定义与分类
依据 ISDA 的定义，信用衍生产品是指用来分离和转移信用风险的各种工具
和技术的总称，交易双方利用信用衍生产品来增加（或减少）对某一经济实体的
信用风险暴露。
本质：是一种双边合约，主要针对经济主体（公司、政府，他们是信用风险
的载体，在信用衍生品市场中称为参考实体）所发行的金融资产承载的信用风险
而设立的。
从定价的角度，信用衍生品的合约价值随着实体的信用风险的变化而变化
角色：
信用型衍生性金融商品是透过契约协议，将双方信用风险转移掉的一种方式。
作用：
规避、减缓信用风险;
转移信用风险,
产生杠杆作用或增加利润,
将传统证券中的风险分离开来,
综合性地创造贷款或债券，以来代替那些没有发行于市场上之不同到期日的
实体商品。
更主动管理投资组合中隐含的风险,
管理法定资本比例(regulatory capital ratios)
 卖方:由于信用风险可被独自分离，可期待有更高出价。
 买方: 银行管理贷款的工具，透过信用型衍生性金融商品维持重要的客户
关系及消除信用风险。
 买方:当目标资产不能轻易地被转移时，也可消除掉信用风险。
 信用违约互换（credit default swap,CDS）

3. 信用违约互换（CDS）是最基本的信用衍生产品，当投资人认为参考实体的
信用会变差，购入名义金额的 CDS 合的约，并定期支付一定费用。
买方：费用与参考实体的信用水平有关，信用利差越大，费用越高。
卖方：获取费用同时承担参考实体的信用风险，并在参考实体违约时向合约
买方支付损失（名义金额*（1-回收率））
本质：ＣＤＳ的买方通过支付费用向ＣＤＳ卖方转移信用风险
费用的支付：以信用利差作为息票率
价格影响：参考实体的信用风险、回收率、ＣＤＳ合约的剩余期限、
同时还有
总收益互换：总收益互换是指信用保障的卖方在协议期间将参照资产的
总收益转移给信用保障的买方，总收益可以包括本金、利息、预付费用以及
因资产价格的有利变化带来的资本利得；作为交换，保障买方则承诺向对方
交付协议资产增殖的特定比例，通常是 LIBOR 加一个差额，以及因资产价格
不利变化带来的资本亏损。
 担保债务凭证（collateralized debt obligation,CDO）
是一种以金融资产组合为依托的金融工具，ＣＤＯ由ＳＰＶ发行。向投资者
发行债券或者股本获得原始资金，并用这部分资产购买一定的资产，然后通过资
产的利息和本金向不同的投资者付息或者分红并偿还本金。
2. 历史与发展
信用衍生品的出现于银行业为了逃避监管、控制风险密不可分。在美国２０
世纪８０年代以后，出现存贷机构危机、商业按揭违约，银行资产质量下降、由
此需要一种金融工具：既能改善银行的资产负债表、又能对冲市场信用风险。之
后以ＣＤＳ、ＣＤＯ为基础的衍生品的快速发展。
CDO 买方：
购入保护
保护多头
看空信用
转移风险
或有支付：发生信用事件、
100%-回收率
定期支付 premium
CDS 的价格
CDS 卖方：
卖出保护
保护空头
看多信用
承受风险
参考实体（名义金额）

4. 二、 相关概念
1. 信用风险与信用利差
 信用风险主要是指债务人无法偿还债务所面临的风险。主要表现为违约或不
能按照约定的条款完成其相应的义务。
对于信用工具，主要是违约风险与回收风险。违约概率是衡量违约风险的重要指
标。当债务人发生违约后，债权人通过变卖相关债务而回收一部分资金，这部分
资金的多少影响着债权人的实际经济损失，这就是回收风险，回收率为衡量其风
险的重要指标。在组合资产中，有信用相关性风险：两个或两个以上的经济体的
违约相关性。
信用風險種類
 风险类型：
• 到期风险(Arrival risk ) —违约是否会发生
⇒ 违约的概率
• 时间风险(Timing risk) —违约发生时间
• 回收风险(Recovery risk) — 损失严重的程度
⇒ 回收率的概率分配
• 市场风险(Market risk) — 因信用事件造成资产市价的波动
• 违约相关风险(Default correlation risk) —多个债务人的违约风险
⇒ 联合到期风险，联合时间风险
 信用利差：
信用风险的市场价值是投资者因承担信用风险而获得的风险补偿，以高于无风
险债券收益率的那部分表示，这就是信用利差。
公式：
Ｔ年面值为１元，违约率为Ｐ，回收率为Ｒ（损失率为Ｌ＝１－Ｒ），无风险利
率为ｒ，ｓ为信用利差。则：
１．期望收入：１－Ｐ＋ＰＲ＝１－ＰＬ
由风险中性得：
ｅｘｐ（－ｒＴ）＊（１－ＰＬ）＝ｅｘｐ（－（ｒ＋ｓ）Ｔ）
ｓ＝－ｌｎ（１－ｐ）／Ｔ
所以ｓ与违约率，期限程正比，与回收率成反比

5. 同时，在现实中Ｓ还包括流动性风险，税收、投资者态度等。
2. 信用事件与违约概率
信用事件也称为违约事件，但不同于违约。由ＩＳＤＡ定义：
a) 破产
b) 债务加速到期，债务违约导致债务人必须提前偿付债务的行为
c) 债务违约，因债务违约导致债务提前到期
d) 支付违约，到期拒付到期应付
e) 债务拒付或延缓支付
f) 重组，由于重组对利息、本金、期限的减少或推迟
违约率：
累计违约率，一段时间内经济实体发生违约的概率
编辑违约率，一种条件概率，在一段时间没有违约的条件下，之后一段时间的违
约概率。
设Ｑｋ为第ｋ年的违约概率，Ｐｋ为Ｋ年内的违约概率，则
１－Ｐｋ＝Π（１－Ｑｋ）
3. 信用评级与违约概率
目前全球有三大评级机构，美国标普，穆迪、惠誉，他们对公司债券、政府债券、
股票等都有很大影响
标普主要针对某项债务的偿付能力，穆迪是针对受评对象的信用质量，重点分析
长期偿债能力、现金流稳定性与可预测性。惠誉针对受评对象的违约风险与履约
能力、意愿反应债务产品的预期损失。
违约率主要通过信用评级中不同级别的违约率计算
影响评级的因素
 违约率（default rate）
 违约相关（default correlation）
 债权等级间违约之相依程度。
 回复率（recovery rate）
 当违约发生时，债权可获得保护的比率
４. 违约相关性
对于一揽子债务或组合时，还需要考虑违约相关性，是指组合中资产之间的发生
违约事件互相关联的程度，相关性不影响组合的收益期望，但影响组合的收益的
分布、风险。违约相关性不管大小，其都不影响期望收益与期望损失，但不同收

6. 益的概率发生改变，从而这的风险发生改变。
三、 CDO 分类
１. 资产证券化的基本形式
２. ＣＤＯ的生命周期
募集期（ＲａｍｐＵｐＰｈａｓｅ）、在投资期（Ｒｅｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｐ
ｈａｓｅ）、偿还期（Ａｍｏｒｔｉｚａｔｉｏｎ Ｐｈａｓｅ）
借款人(obligator)
贷款承做机构(债权资产出售人)
特殊目的公司(SPV) 信用增强信评机构
证券承销
投资人
募集期（＜１年）
发行ＣＤＯ证券、股权获得资金买入基础资产
在投资期（＞３年）
改变头寸、并将现金流在投资
偿还期
还款付息、分红

7. ３. ＣＤＯ的类型：
４. ＣＤＯ的４要素：
基础产品、发行目的、管理方式、分档结构
基础资产
发行人购买的资产，包括，商业贷款、公司债券、对冲基金、ＡＢＳ、ＲＭＢＳ、
ＣＤＯ本身等，因此根据此资产类型ＣＤＯ分类有担保贷款凭证（ＣＬＯ）、担
保债权凭证（ＣＢＯ）、担保基金凭证（ＣＦＯ）、ＡＢＳ的ＣＤＯ、ＲＭＢＳ
的ＣＤＯ，ＣＤＯ２等
CDO 依标的资产的不同可分为现金流量式 CDO 及合成式 CDO。现金流量式 CDO 之
标的资产通常由放款、债券等所组成。发行人通常为银行，银行将其债权资产包
装转移给 SPV，再由 SPV 依不同的信用等级发行不同券种的凭证给投资人，其凭
证之价值与债权资产之现金流量的绩效相联结。由于 SPV 实际买入标的资产，其
有实质的现金交付，所以称为现金流量式 CDO。
合成式 CDO 系 CDO 的衍生性产品，系发行人汇集一些债权并加以包装，称为
债权群组，并将债权群组与 SPV 承作信用违约交换合约（CDS-Credit Default
Swap）。由 SPV 发行不同信用等级的券种给投资人，在收到投资人的本金后，利
用本金购买高质量债券当担保品。担保品之作用有三，作为未来到期还本的保证、
担保品之孳息可作为投资人的收益来源及作为 CDS 的权利金、当发生违约事件时，
SPV 将担保品作为支付给发行人的金额。现金流量式 CDO 与合成式 CDO 最大的
差异在于合成式 CDO 并不属于实质出售，债权群组并未实际出售给投资人，也就
是说，SPV 并没有实际购入债权群组中的资产，CDO 的投资人也没有实际拥有债
套利型 Arbitrage CDO
担保债权凭证
CDO
资产负债型
Balance Sheet CDO
现金流量型
CDO
现金流量型
CDO
合成型 Synthetic
CDO
市场价值型
CDO

8. 权群组中标的物的债权。
特点：风险的转移，所有权没有转移
现金流型ＣＤＯ：

9. 现金流分配：
发行动机
不管是现金流量式 CDO 或合成式 CDO 都可依发行动机及资产池的来源不同
可分为资产负债表型 CDO 及套利型 CDO 二种。资产负债表型 CDO 大都源自于本身
具有可证券化的资产的资产持有人，如金融机构等，其目的是为了将债权资产从
发行人之资产负债表中移除，藉以移转信用风险、利率风险、提高资本适足率，
最后达到管理资产负债表的功能。而套利型 CDO 主要由基金公司及财务管理公司
发行。操作模式为从市场中购买高收益债券或结构型债务工具，经过再证券化后，
于市场出售收益率较低的凭证，以获取买卖间的利差。
以目前市场的状况来说，套利型 CDO 市场发行数目较资产负债表型 CDO 高出
许多，占总交易数目 80%左右，资产负债表型 CDO 与套利型 CDO 的主要差异在于：
(一) 收益高：相较于资产负债表型 CDO 或其它公司债，以 CDS 为资产标的
的套利型 CDO 通常有较高的收益率。
(二) 天期短：套利型 CDO 的平均天期约为 3-7 年，资产负债表型 CDO 的平
均天期约为 12-35 年。

10. (三) 订价较有效率：因套利型 CDO 标的资产大都为 CDS，其主顺位债券之
投资人对收益率要求较低，所以能让权益证券及中间顺位债券的投资人分配到较
多的收益。
(四) 投资较有弹性：套利型 CDO 可选择有无本金交割或部分本金交割，也
可以就投资人的喜好，设计出一个单一信用风险的 CDO，不但节省许多承销及操
作上的成本，投资者还拥有较大的控制权。
ＢＳ型ＣＤＯ
Arbitrage CDO
管理方式

11. 以投资组合的管理方式来说，套利型 CDO 还可分为静态避险 CDO 跟动态式管
理 CDO 两种（市值管理与现金流式）。管理式 CDO 与静态式 CDO 最大的不同点为
管理式 CDO 有聘请经理人来监督管理资产组合之信用，必要时经理人可从事个别
信用之替换。在早期信用衍生性商品市场，绝大多数的 CDO 均为静态式。即资产
群组一旦选定后，资产组合就都维持不变。静态式 CDO 因其具有简单性、透明度
和高收益等特性，一直为许多投资人所青睐。然而近年来肇因于信用事件发生于
某些高知名度的企业，例如安隆、世界通讯和意大利食品集团帕玛拉特，使得静
态式 CDO 一些弱点如冰山一角逐渐暴露出来。于是管理式 CDO 逐渐兴起并普及，
也吸引了许多投资人。管理式 CDO 在必要时经理人可从事个别信用之替换，以避
免整体信用质量恶化时，对 CDO 各券种产生不良影响。故管理式 CDO 的资产管理
人具备的经验和素质，对往后整体 CDO 交易的表现扮演了关键性的角色。若资产
管理人有可查阅的过去良好管理记录，将可为其角色增添多一层的可信度。
参考实体
CDO 因其参考实体的性质不同，又大致可分为两大类：CBO（Collateralized
Bond Obligations）和 CLO（Collateralized Loan Obligations），两者的主
要差别在于 CBO 的资产群组是以债券债权为主，而 CLO 的资产群组是以贷款债权
为主，虽然 CBO 和 CLO 在本质上有许多相似之处，但两者在产品设计时所采用的
技术仍然差异颇大，尤其 CLO 中的银行贷款的诸多特性，使得 CLO 在信用分析、
法律程序或现金流量分析上更加复杂，其相异点归纳如下：
一、银行贷款的类型或契约，会对于债权所有权的移转产生某种程度的影响。
如一个联贷案的主办行可能将部分的贷款售给数个 CDO 参与者，则未来债权权益
的分割，先后顺序，就会与该售出银行本身的信用风险发生关联。
二、贷款的条件通常差异很大。如本金摊还时间、付款时间、利率水平、到
期日等等，将使得现金流量分析较为困难。
三、不同贷款契约的法律上权利、义务规定不尽相同，因此 CLO 往往需要较
多法律上的检核。
四、由于贷款债权可以作重组，对债权减弱的贷款较易包装。
五、发行者的动机不同， CLO 发行者大部分来自银行，主要目的为获得提
升资本适足率（BIS Ratio）的好处，或移转资产的信用风险；而 CBO 发行者大
都来自资产管理公司，以套取其中的差价为首要动机。
分档结构

12. CDO 的发行以不同信用质量区分各系列证券。基本上，分为高级（Senior）、中
级（Mezzanine），和低级/次顺位（Junior /Subordinated）三系列。另外尚有
一个不公开发行的系列，多为发行者自行买回，相当于用此部分的信用支撑其他
系列的信用，好像是股本的作用一般，故又称为股本系列（Equity Tranche )
当有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由低级、中级（通常信评为 B
水平）及高级系列（通常信评为 A 水平）承担。
在许多文献及实例中，将次顺位债券称为股本系列，亦即认为 CDO 结构分为高级、
中级及股本系列。
运行机制：
为了确保优先档得到必要的保护，同时股权档的必要顾及，通常会对ＣＤＯ的进
行资产与利息计算相关的覆盖指标（ｃｏｖｅｒａｇｅ Ｒａｔｅ）
利息覆盖检验（ＩＣ Ｔｅｓｔ）
ＩＣ用来检验对各档的利息支付能力的检验，一旦没有达到指标值，利息现金流
将改为减少该级别与高于该级别的本金，已达到要求
抵押覆盖检验（ＯＣ Ｔｅｓｔ）
ＯＣ是用来检验ＣＤＯ是否有足够多的资产偿还负债端

13. 四、 CDO 定价模型
单一信用标的风险定价模型
 Structural Form，结构模型
将信用等级的变化与公司财务数据联系在一起，违约事件定义为公司价值首次达
到事先设定边界的时间，从而使违约成为一种内生变量。
1. Merton Model (Merton,1974)
- 当公司资产价值小于负债价值, 即破产
- default 仅发生在债券到期时
- 公司资产的价值服从几何布朗运动，运用Ｉｔｏ引理将债券价格转化为
期权定价。
2. First Passage Time Model
(Black & Cox,1976)
- 在债券到期前设破产临界值
 Reduced Form（约化模型）
不考虑触发违约事件的原因，以违约为外生变量，由鞅分解定理为基础，以ｐｏ
ｉｓｓｏｎ分布直接描述违约时间的分布，建立定价模型。需要给出公司违约强
度。
1. JT (Jarrow & Turnbull,1995)
- 假设破产过程及无风险利率期间结构为独立且为外生
变量下, 依 Arbitrage free Theory 定价
2.JLT (Jarrow & Lando & Turnbull,1997)
- 延伸 JT,利用信评信息来决定破产过程
多信用标的的风险定价模型
１.
Credit-Metrics (J.P. Morgan, 1997)
Credit Risk+ (Credit Suisse group, 1996)
静态分析, 无法用来避险
２.
Binomial Expansion Technique (Cifuentes,1996)
- 将资产池 mapping 至 uncorrelated 资产池,
- 用 Weighted Average Rating Factor（违约率）计算 uncorrelated 资
产之 Diversity Score, 找出与该分散化相对应之预期损失
- 用 binomial distribution 求整体之预期损失
违约强度模型(Li,2000)
- 利用 Gaussian Copula 捕捉违约时点风险

14. Schonbucher & Schubert (2001)
- 将违约相关性加到违约强度模型中
３.