Dokumen ini menjelaskan tentang struktur modal yang terdiri dari hutang jangka panjang dan modal sendiri, serta pentingnya rasio utang dan modal untuk meningkatkan nilai perusahaan. Terdapat berbagai metode analisis seperti analisis ebit-eps, perbandingan rasio leverage, dan analisis arus kas untuk menentukan struktur modal yang optimal. Selain itu, dibahas juga teori-teori seperti Modigliani Miller, Pecking Order, dan Trade-off yang mempengaruhi keputusan struktur modal perusahaan.

1. Struktur Modal
(capital structure)
PERTEMUAN 12
INGRID PANJAITAN, SE., M.SC., AK., CA

2. Pengertian Struktur Modal
• sebagai pembiayaan permanen yang terdiri dari hutang jangka panjang, saham preferen, dan modal
pemegang saham. Nilai buku dari modal pemegang saham terdiri dari saham biasa, modal disetor
atau surplus modal dan akumulasi laba ditahan.
• Bila perusahaan memiliki saham preferen, maka saham tersebut akan ditambahkan pada modal
pemegang saham
• Struktur modal hanya menyangkut pembelanjaan jangka panjang saja dan tidak termasuk
pembelanjaan jangka pendek.
• Capital Structure is the mix of long term debt and equity maintained by the firm  Struktur modal
perusahaan menggambarkan perbandingan antara hutang jangka panjang dan modal sendiri yang
digunakan oleh perusahaan.
• Ada dua macam tipe modal menurut Lawrence, Gitman (2000) yaitu modal hutang (debt capital) dan
modal sendiri (equity capital). Tetapi dalam kaitannya dengan struktur modal, jenis modal hutang
yang diperhitungkan hanya hutang jangka panjang.

3. Modal perusahaan meliputi:
 Hutang
 Modal saham
V = B + S
Nilai perusahaan adalah penjumlahan nilai hutang (Bond)
dan saham (Stock).
Tujuan manajemen adalah meningkatkan nilai perusahaan.
Peningkatan nilai perusahaan dilakukan sedemikian rupa
dengan menentukan rasio utang dan modal untuk
memperbesar lingkaran di atas.
S B
S B

4. Komponen Struktur Modal
 1. Hutang Jangka Panjang
Jumlah hutang di dalam neraca akan menunjukkan besarnya modal pinjaman yang digunakan
dalam operasi perusahaan.
Modal pinjaman ini dapat berupa hutang jangka pendek maupun hutang jangka panjang, tetapi pada
umumnya pinjaman jangka panjang jauh lebih besar dibandingkan dengan hutang jangka
pendek.
Hutang jangka panjang merupakan salah satu dari bentuk pembiayaan jangka panjang yang memiliki
jatuh tempo lebih dari satu tahun, biasanya 5 – 20 tahun”.
Pinjaman hutang jangka panjang dapat berupa pinjaman berjangka (pinjaman yang digunakan untuk
membiayai kebutuhan modal kerja permanen, untuk melunasi hutang lain, atau membeli mesin dan
peralatan) dan penerbitan obligasi (hutang yang diperoleh melalui penjualan surat-surat obligasi, dalam
surat obligasi ditentukan nilai nominal, bunga per tahun, dan jangka waktu pelunasan obligasi tersebut).
Mengukur besarnya aktiva perusahaan yang dibiayai oleh kreditur (debt ratio) dilakukan dengan cara
membagi total hutang jangka panjang dengan total asset. Semakin tinggi debt ratio, semakin besar
jumlah modal pinjaman yang digunakan di dalam menghasilkan keuntungan bagi perusahaan.

5.  2. Modal Sendiri
Menurut Wasis, dalam struktur modal konservatif, susunan modal menitikberatkan pada modal
sendiri karena pertimbangan bahwa penggunaan hutang dalam pembiayaan perusahaan
mengandung resiko yang lebih besar dibandingkan dengan penggunaan modal sendiri.
Menurut Sundjaja et al. “modal sendiri/equity capital adalah dana jangka panjang perusahaan
yang disediakan oleh pemilik perusahaan (pemegang saham), yang terdiri dari berbagai jenis
saham (saham preferen dan saham biasa) serta laba ditahan”.
Pendanaan dengan modal sendiri akan menimbulkan opportunity cost. Keuntungan dari memiliki
saham perusahaan bagi owner adalah control (pengendalian) terhadap perusahaan.
Namun, return yang dihasilkan dari saham tidak pasti dan pemegang saham adalah pihak
pertama yang menanggung resiko perusahaan.
Modal sendiri atau ekuitas merupakan modal jangka panjang yang diperoleh dari pemilik
perusahaan atau pemegang saham.
Modal sendiri diharapkan tetap berada dalam perusahaan untuk jangka waktu yang tidak
terbatas sedangkan modal pinjaman memiliki jatuh tempo.

6. Ada 2 (dua) sumber utama dari modal sendiri yaitu:
 a) Modal saham preferen
Saham preferen memberikan para pemegang sahamnya beberapa hak istimewa yang
menjadikannya lebih senior atau lebih diprioritaskan daripada pemegang saham biasa. Oleh
karena itu, perusahaan tidak memberikan saham preferen dalam jumlah yang banyak.
 b) Modal saham biasa
Pemilik perusahaan adalah pemegang saham biasa yang menginvestasikan uangnya dengan
harapan mendapat pengembalian dimasa yang akan datang. Pemegang saham biasa kadang-
kadang disebut pemilik residual sebab mereka hanya menerima sisa setelah seluruh tuntutan
atas pendapatan dan asset telah dipenuhi.

7. Metoda-Metoda Dalam Manajemen
Struktur Modal
 Mengapa struktur modal perlu diperhatikan ?
 Karena akan memotivasi manajemen perusahaan untuk mencari suatu struktur modal
yang optimal untuk perusahaannya.
 Beberapa alat atau metoda dapat digunakan untuk menentukan suatu pilihan
sehingga akan sangat bermanfaat untuk menjawab pertanyaan “ Dimasa
mendatang, jika kita memerlukan dana 500 juta, apakah kita sebaiknya
menerbitkan saham atau obligasi ?”
 Metoda dasar tersebut adalah
 (a) Analisis EBIT – EPS
 (b) Perbandingan rasio – rasio leverage, dan
 (c) Anaisis arus kas perusahaan.

8. a). Analisis EBIT – EPS.
Melalui analisis ini manajemen dapat melihat dampak dari berbagai alternatif pendanaan terhadap EPS (
Earning per share ) pada tingkatan EBIT ( Earning Before Interest and Tax ) yang bervariasi.
Yang dimaksud dengan EPS adalah laba bersih sesudah pajak atau Earning After Tax ( EAT ) dibagi jumlah
lembar saham perusahaan yang beredar.
Pada analisis ini, hubungan antara EBIT dan EPS dapat dicari dengan cara :
 Menghitung EPS pada berbagai alternatif pendanaan untuk EBIT tertentu
 Mengulang langkah pertama untuk EBIT yang berbeda – beda. Hasilnya kemudian digambarkan dalam grafik EBIT-
EPS.
 Indifference point memberikan masukan penting bagi manajemen dalam memilih alternatif pembelanjaan,
 Jika expected EBIT lebih besar dari indifference point, perusahaan sebaiknya menggunakan hutang.
 Jika sebaliknya, menggunakan saham akan lebih menguntungkan.
 Perlu dicatat bahwa keputusan ini bisa salah jika actual EBIT tidak sebesar yang diharapkan.
 Oleh karena itu, didalam mengambil keputusan, manajemen harus memperhatikan juga deviasi standard (
tingkat variabilitas ) EBIT perusahaan.
 Expected dan deviasi standard EBIT dapat dicari dengan mengembangkan sejumlah skenario tentang EBIT
dimasa mendatang beserta dengan probabilita terjadinya.

9. Jika deviasi standard EBIT relatif besar, manajemen harus lebih hati – hati karena
expected EBIT menjadi kurang dapat dipercaya. Sebaiknya manajemen
memutuskan menggunakan hutang hanya bila ecpected EBIT cukup jauh di atas
indifference point.
EAT (saham ) = EAT ( hutang)
Jumlah saham Jumlah saham
( EBIT* - C1) ( 1 – T ) = (EBIT* - C2 ) ( 1 – T)
S1 S2
Dimana:
EBIT * = Indifferent point
C1 = Biaya bunga pada alternatif pembelanjaan 1
C2 = Biaya bunga pada alternatif pembelanjaan 2
S1 = Jumlah saham pada alternatif pembelanjaan 1
S2 = Jumlah saham pada alternatif pembelanjaan 2
T = Tingkat pajak

10. b) Perbandingan Rasio – Rasio Leverage
 Tujuan dari analisis ini adalah untuk menentukan efek dari setiap alternatif pendanaan terhadap rasio – rasio
leverage (penggunaan hutang).
 Manajemen kemudian dapat membandingkan rasio – rasio yang ada saat ini dan rasio – rasio pada alternatif
pendanaan tertentu dengan rasio – rasio industri sejenis.
 Rasio Leverage terdiri dari (1) Rasio Hutang ( debt ratio ), (2) Rasio Jaminan ( coverege ratio ).
 Rasio hutang menunjukkan kemampuan perusahaan untuk memenuhi kewajiban jangka panjang, sedangkan
 rasio jaminan menunjukkan kemampuan untuk membayar bunga dan pokok pinjamn yang jatuh tempo.
 Untuk menghitung rasio hutang, manajemen menggunakan informasi dari neraca.
 Untuk menghitung rasio jaminan, informasi dari laporang rugi – laba yang dipergunakan.
Manajemen dapat menggunakan metoda perhitungan rasio sbb:
1. Rasio Hutang:
 Total hutang/Total aktiva
 Hutang jangka panjang/ (Hutang jangka panjang + Modal sendiri)
 Total hutang/ Modal sendiri
2. Rasio Jaminan:
 Time interest earned = EBIT/Biaya bunga
 Debt service coverage = EBIT / [ biaya bunga + (pembayaran pokok pinjman/1 – pajak) ]

11.  Rasio hutang dan rasio jaminan dapat dihitung berdasarkan:
 (1) posisi keuangan perusahaan pada saat ini,
 (2) posisi keuangan perusahaan dengan alternatif – alternatif pendanaan yang ada
seperti 100 % modal sendiri, 100% hutang dsb.
 Rasio – rasio tersebut kemudian dibandingkan dengan rasio industri.
 Dari perbandingan tersebut, manajemen dapat menentukan alternatif
pendanaan yang paling tepat bagi perusahaan.
 Hal ini tidak berarti bahwa manajemen harus mempertahankan rasio yang sama
dengan rasio industri.
 Kegunaan perbandingan rasio dengan rasio industri adalah jika perusahaan
memilih rasio hutang dan rasio jaminan yang menyimpang dari rasio industri, ia
harus memiliki alasan yang kuat.

12. c) Analisis Arus Kas Perusahaan
 Metoda ini menganalisis dampak keputusan struktur modal terhadap arus kas perusahaan. Metoda ini
sederhana tetapi sangat bermanfaat.
 Metoda ini melibatkan persiapan suatu seri anggaran kas pada
a. kondisi perekonomian yang berbeda,
b. struktur modal yang berbedaArus kas bersih pada situasi yang berbeda ini dapat dianalisis
untuk menentukan apakah beban tetap perusahaan ( pokok pinjaman, bunga, sewa dan
dividen saham preferen ) yang dihadapi perusahaan tidak terlalu tinggi. Ketidak mampuan
perusahaan untuk membayar beban tetap bisa mengakibatkan “ financial insolvency “.
 Gordon Donaldson dari Harvard University menyarankan bahwa kapasitas beban tetap perusahaan
sebaiknya tergantung pada arus kas bersih perusahaan yang diharapkan dapat terwujud pada saat
perekonomian mengalami resesi. Dengan kata lain, target struktur modal ditentukan dengan membuat
rencana untuk menghadapi “ kondisi terburuk yang mungkin terjadi “.
 Rumus berikut mendifinisikan CBr, saldo kas yang diharapkan perusahaan pada akhir periode resesi.
CBr = Co + NCFr – FC
Dimana:
Co = Saldo ka pada awal resesi
NCFr = Arus kas bersih dari operasi selama resesi
FC = Beban tetap perusahaan

13. 3 teori tentang struktur modal
 Teori Modigliani Miller (MM)
 Pecking Order Hypothesis (POH)
 Trade-off Hypothesis (TOH)

14. MODIGLIANI MILLER (MM)
Menurut MM, struktur modal tidak relevan dalam meningkatkan nilai
perusahaan.
Nilai perusahaan dengan utang sama saja dengan nilai perusahaan
tanpa utang.
VL = VU
Pemegang saham menerima: EBIT - rBB
Bondholder menerima: rBB
EBIT = Earnings Before Interest and Tax
rB = Cost of debt (bunga utang)
B = Utang (bond)
14

15. MODIGLIANI MILLER (MM)
Jumlah yang diterima stakeholder (stockholder dan
bondholder) adalah:
EBIT – rBB + rBB
dengan demikian EBIT – rBB + rBB = EBIT
Sehingga VL = VU
VL = Value of leveraged firm (perusahaan dengan utang)
VU = Value of unleveraged firm (perusahaan tanpa utang)
15

16. MODIGLIANI MILLER (MM)
Apabila ada pajak (Tax)
Pemegang saham menerima: EBIT – rBB (1 - T)
Bondholder menerima: rBB
Jumlah yang diterima stakeholder (stockholder dan bondholder) adalah:
EBIT – rBB x (1 - T) + rBB
Sehingga VL = VU + T
16

17. MODIGLIANI MILLER (MM)
Perusahaan dengan utang membayar pajak lebih sedikit
daripada perusahaan tanpa utang.
Jumlah utang (B) dan modal (S) pada perusahaan yang
berutang lebih besar dari jumlah modal (S) pada
perusahaan yang tidak memiliki utang.
17
S G S G
B
All-equity firm Levered firm

18. PECKING ORDER HYPOTHESIS (POH)
Berdasarkan POH:
a) Apabila dana internal cukup (misalnya laba ditahan),
perusahaan lebih tertarik menggunakan dana internal
daripada utang dan saham.
b) Apabila dana internal tidak cukup, perusahaan lebih tertarik
mengeluarkan utang daripada saham.
c) Apabila dana dari utang tidak cukup, baru perusahaan
mengeluarkan saham.
Dana Internal  Utang  Saham
18

19. PECKING ORDER HYPOTHESIS (POH)
 Manajer-pemilik (owner-manager) lebih rela bekerja keras
untuk perusahaan daripada manajer bukan pemilik
(nonowmer-manager).
 Manajer bukan pemilik bisa berperilaku oportunistik
mementingkan diri sendiri dan tidak menjalankan
perusahaan sesuai dengan kepentingan pemegang saham.
 Apabila hal ini terjadi, ada biaya keagenan (agency cost)
karena ada konflik antara pemegang saham (principal) dan
manajer (agent).
19

20. PECKING ORDER HYPOTHESIS (POH)
 Biaya keagenan meliputi: monitoring cost, bonding cost,
dan residual loss.
 Tindakan manajer yang memanfaatkan sumber daya
perusahaan untuk kepentingan peribadi disebut perkuisit
(perquisite).
 Kemungkinan perkuisit akan semakin besar apabila free
cash flow (aliran kas bebas) banyak di perusahaan.
 Apabila perusahaan berutang, maka ada pihak ketiga
(kreditor) yang mengawasi tindakan manajer sehingga
kemungkinan melakukan perkuisit berkurang.
20

21. TRADE-OFF HYPOTHESIS (TOH)
Berdasarkan TOH:
 Perusahaan yang modalnya semua saham tidak akan
optimum karena tidak ada dukungan utang.
 Perusahaan yang semua modalnya utang tidak
memungkinkan dan juga risiko kebangkrutannya
terlalu tinggi.
 Dengan berutang, ada manfaat pajak (tax shield)
karena bunga utang dapat mengurangi pajak.
 Namun tidak bisa terlalu tinggi karena akan
meningkatkan risiko kebangkrutan.
21

22. TRADE-OFF HYPOTHESIS (TOH)
 Perusahaan harus mengubah struktur modal sampai dengan
titik di mana manfaat pajak atas utang sama dengan risiko
kebangkrutan karena utang.
22
Debt (B)
Value of firm (V)
0
Present value of tax
shield on debt
Present value of
financial distress costs
VL = VU + TCB
V = Actual value of firm
VU = Value of firm with no debt
B*
Maximum
firm value
Optimal amount of debt
Agency cost of debt
Agency cost of equity

23. EMISI SAHAM
 Salah satu sumber pendanaan penting perusahaan
adalah melalui emisi saham (menjual saham ke
masyarakat).
 Emisi saham pertama kali disebut IPO (Initial Public
Offering).
 Penjualan saham pasar perdana (IPO) terjadi di counter-
counter perusahaan broker, tidak di bursa efek.
 Harga saham pada saat IPO adalah harga tetap, tidak
ada proses lelang seperti di bursa efek.
23

24. PROSES IPO 24
Several months
20-day waiting period
Usually on the 20th day
After the 20th day
30 days after offering
Proses Perkiraan Waktu
1. Pre-underwriting conferences
2. Registration statements
3. Pricing the issue
4. Public offering and sale
5. Market stabilization

25. PENJAMIN EMISI
 Dalam emisi saham, perusahaan harus menentukan penjamin emisi
(underwriter).
 Penentuan penjamin emisi dapat dilakukan melalui:
- Competitive
- Negotiated
 Bentuk kerja sama antara perusahaan (emiten) dengan penjamin emisi bisa
berupa:
- Firm commitment
- Best effort
25

26. FIRM COMMITMENT
 Dalam firm commitment, penjamin emisi membeli saham
yang dikeluarkan emiten secara borongan (wholesale) dan
menjualnya kembali “retail.”
 Penjamin emisi menghendaki harga saham rendah;
sebaliknya emiten menghendaki harga saham tinggi. Terjadi
tawar menawar.
 Kadang kala, perusahaan penjamin emisi mengajak
investment bank untuk membentuk sindikasi penjamin emisi,
berbagi risiko, dan membantu menjual saham.
 Apabila ada saham yang tidak terjual ke masyarakat pada
saat IPO, saham tersebut menjadi milik penjamin emisi.
26

27. BEST EFFORT
 Dalam best effort, penjamin emisi tidak membeli saham dari
emiten.
 Penjamin emisi menerima komisi dari setiap lembar saham
yang terjual. Inilah best effort, yaitu usaha terbaik untuk
menjual saham.
 Best effort lebih lazim daripada firm commitment dalam IPO.
27

28. PASAR SEKUNDER
 Beberapa hari setelah IPO, saham perusahaan dicatatkan di bursa
efek.
 Setelah dicatat di bursa efek, maka saham tersebut diperdagangkan
di pasar sekunder.
 Di pasar perdana (IPO), penjualan saham menghasilkan kas masuk ke
perusahaan emiten.
 Di pasar sekunder, jual beli saham terjadi antar-investor, sehingga
tidak ada kaitan kas dengan perusahaan emiten.
 Namun perusahaan emiten menghendaki agar harga saham naik
karena ini menggambarkan nilai perusahaan yang tambah besar.
28

29. Analisis Subyektif Dalam Manajemen Struktur Modal
 Dalam menentukan struktur modal perusahaan , manajemen juga menerapkan analisi subyektif ( judgment )
bersama dengan analisis kuantitatif yang telah dibahas didepan. Berbagai faktor yang dipertimbangkan
dalam pembuatan keputusan tentang struktur modal adalah :
a).Kelangsungan hidup jangka panjang (Long – run viability).
Manajer perusahaan, khusunya yang menyediakan produk dan jasa yang penting, memiliki tanggung
jawab untuk menyediakan jasa yang berkesinambungan. Oleh karena itu, perusahaan harus menghindari
tingkat penggunaan hutang yang dapat membahayakan kelangsungan hidup jangka panjang
perusahaan.
b).Konsevatisme manajemen
Manajer yang bersifat konservatif cenderung menggunakan tingkat hutang yang “ konservatif “ pula (
sedikit hutang ) dari pada berusaha memaksimumkan nilai perusahaan dengan menggunakan lebih
banyak hutang.
c).Pengawasan
Pengawasan hutang yang besar dapat berakibat semakin ketat pengawasan dari pihak kreditor (
misalnya, melalui kontrak perjanjian atau covenaut ). Pengawasan ini dapat mengurangi fleksibilitas
manajemen dalam membuat keputusan perusahaan.
d).Struktur aktiva
Perusahaan yang memiliki aktiva yang digunakan sebagai agunan hutang cenderung menggunakan
hutang yang relatif lebih besar. Misalnya , perusahaan real estate cenderung menggunakan hutang yang
lebih besar dari pada perusahaan yang bergerak pada bidang riset teknologi.

30. e). Risiko bisnis
Perusahaan yang memiliki risiko bisnis ( variabilitas keuntungannya ) tinggi cenderung kurang dapat
menggunakan hutang yang besar ( karena kreditor akan meminta biaya hutang yang tinggi ). Tinggi
rendahnya risiko bisnis ini dapat dilihat antara lain dari stabilitas harga dan unit penjualan, stabilitas biaya,
tinggi rendahnya operating leverage, dll.
f). Tingkat pertumbuhan
Perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi membutuhkan modal yang besar. Karena biaya
penjualan ( flotation cost ) untuk hutang pada umumnya lebih rendah dari fenation cost untuk jaminan,
perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi cenderung menggunakan lebih banyak hutang
dbanding dengan perusahaan dengan tingkat pertumbuhan rendah.
g). Pajak
Biaya bunga adalah biaya yang dapat mengurangi pembayaran pajak, sedangkan pembayaran dividen
tidak mengurangi pembayaran pajak. Oleh karena itu , semakin tinggi tingkat pajak perusahaan, semakin
besar keuntungan dari penggunaan pajak.
h). Cadangan kapasitas peminjaman
Penggunaan hutang akan meningkatkan risiko, sehingga biaya mosal akan meningkat. Perusahaan harus
mempertimbangkan suatu tingkat penggunaan hutang yang masih memberikan kemungkinan menambah
hutang di masa mendatang dengan biaya yang relatif rendah.

31. Beberapa Catatan Tentang Kebijakan Struktur Modal
 Pada pertemuan tahunan Financial Management Association (FMA) pada tahun 1989, disimpukan beberapa hal mengenai
struktur modal perusahaan.
a) Dalam praktik sangat sulit menentukan titik struktur modal yang optimal. Bahkan untuk membuat suatu range untuk struktur
modal yang optimalpun sangat sulit. Oleh karena itu, kebanyakan perusahaan hanya memperhatikan apakah perusahaan
terlalu banyak menggunakan hutang atau tidak.
b) Ada kenyataan bahwa walaupun struktur modal perusahaan dianggap jauh dari optimal, tapi dampaknya pada nilai
perusahaan tidak terlalu besar. Dengan kata lain keputusan tentang struktur modal tidaklah sepenting keputusan investasi, yang
memiliki dampak yang lebih besar terhadap nilai perusahaan.
 Berdasarkan hal – hal di atas, sebaiknya perusahaan lebih memfokuskan diri pada suatu tingkat hutang yang hati – hati (
prudent ) dari pada berusaha mencari tingkat hutang yang optimal. Tingkat hutang yang “ prudent “ harus dapat
memanfaatkan keuntungan dari penggunaan hutang dan tetap menuju :
(1) mempertahankan risiko finansial pada tingkat yang masih terkendali
(2)menjamin fleksibilitas pembelanjaan perusahaan,
(3) mempertahankan “ credit rating “ perusahaan.

32.  Keputusan tentang struktur modal melibatkan analisis “ trade – off “ antara risiko dan keuntungan.
Penggunaan hutang meningkatkan risiko perusahaan, tapi juga mengingkatkan keuntungan
perusahaan oleh karena itu, struktur modal yang optimal akan menyeimbankan risiko dan
keuntungan perusahaan.
 Metoda lain yang tidak jarang digunakan dalam menentukan struktur modal perusahaan adalah
analisi perbandingan rasio struktur modal. Manajemen membandingkan struktur modal
perusahaan mereka dengan struktur modal perusahaan pada industri yang sama. Suatu pilihan
terhadap struktur modal yang menyimpang dari struktur modal industri harus memiliki alasan yang
kuat.
 Suatu riset terhadap 170 manajer keuangan senior di AS menunjukkan bahwa sekitar 60 %
percaya bahwa ada suatu struktur modal yang opetimal bagi perusahaan. Riset ini juga
menunjukkan bahwa (1) manajer keuangan menetapkan suatu target rasio hutang bagi
perusahaannya, (2) nilai rasio hutang ini dipergunakan untuk evaluasi terhadap risiko bisnis yang
dihadapi perusahaan.