Structured product - securities whose cash flow characteristics depend upon one or more indices or that have embedded forwards or options or securities where an investor's investment return and the issuer's payment obligations are contingent on, or highly sensitive to, changes in the value of underlying assets, indices, interest rates or cash flows.
Structured products for investors: profitability, risks, guarantees
1. 1
Форум «Срочный рынок в России – 2011:
товарные и финансовые активы»
Структурные продукты для инвесторов:
доходность, риски, гарантии
Павел Морозов
Управляющий директор
Инвестиционное агентство
МЕРА РИСКА
2011
2. Определения
SEC: “securities whose cash flow characteristics depend upon one or more indices
or that have embedded forwards or options or securities where an investor's
investment return and the issuer's payment obligations are contingent on, or highly
sensitive to, changes in the value of underlying assets, indices, interest rates or cash
flows.”
Pacific Exchange: “products that are derived from and/or based on a single security
or securities, a basket of stocks, an index, a commodity, debt issuance and/or a
foreign currency, among other things” and would include “index and equity linked
notes, term notes and units generally consisting of a contract to purchase equity
and/or debt securities at a specified time.”
NYSE: “a security, which is based on the value of another security.”
NASD: “securities derived from or based on a single security, a basket of
securities, an index, a commodity, a debt issuance and/or a foreign currency.”
(FINRA 05-59 NASD NTM SEPTEMBER 2005 “Notice to Members”)
2
3. Структурированные вложения
(продукты)
Способ инвестирования, при котором общая плановая сумма
вложений распределяется между несколькими направлениями
(типами финансовых инструментов, траншами, секторами экономики
и т.п.), обладающими разными характеристиками доходности и
надежности, как правило с использованием инструментов с
фиксированной доходностью и деривативов привязанных к динамике
параметров какого-либо рынка или фининструмента.
Итоговые характеристики структурированного (структурного)
продукта (СП) могут отличаться такими качествами, которые
недостижимы по отдельности для каждого финансового инструмента
из представленных на финансовом рынке.
3
4. Возможные классификации
По ценообразующим активам или характеристикам
рынка;
По способу упаковки (юридическая и
организационная форма);
По расчету на определенное поведение рынка;
По параметрам обращения (целевая группа
инвесторов, возможности формирования);
По степени защиты вложения и участии в движении
рынка.
4
5. Принцип конструирования
Структурированное вложение, обладающее свойствами
защиты инвестора от получения убытка и, в то же время,
возможностью получить повышенный доход, может быть
сконструировано из следующих финансовых инструментов:
инструменты с фиксированной доходностью (как
правило, депозиты или облигации):
инструменты срочного рынка (опционные стратегии с
ограниченным риском):
5
6. 6
Срок вложения Полученные проценты
T +
Возврат суммы вложения
в инструмент с
фиксированной
доходностью
Суммы рассчитываются
таким образом, чтобы
величина процентов
соответствовала
возможному убыток по
опционной стратегии
Сумма вложения в
инструмент с
фиксированной Доход по опционной стратегии
доходностью Вероятность
позитивного
сценария Выбираются
Pпоз инструменты, для
Общая плановая
которых выполняется
сумма инвестиций
Сумма вложения в требуемое соотношение
опционную стратегию с Pпоз / Pнег
Вероятность
ограниченным риском
негативного
сценария
Pнег Убыток по опционной стратегии
Принцип функционирования
7. Варианты пропорций
PP – principal protected (100% или более, например 110%,
защита вложенного капитала);
PPP – partial principal protection (buffered – т.е. «буфер
безопасности» например на 90%);
No Principal Protection (principal-at-riskс потенциалом
полного участия в динамике базового актива).
(НИУ ВШЭ)
7
8. Полезные свойства
Возможно обеспечить безубыточность вложений инвестора при любом
сценарии развития событий (PP).
Путем выбора соотношения вероятностей сценариев можно получить
целевую доходность, удовлетворяющую инвестора в широком
диапазоне значений.
Возможность получить доход при любом направлении движения рынка.
Минимизируются системные риски (например, большая часть
размещается в инструменты с фиксированной доходностью, а остаток
находится в расчетной палате биржи).
Удобство планирования поскольку имеют заранее известный
технологический цикл
Возможно создание краткосрочных структур (3-6 мес.)
Досрочный выход при благоприятной ситуации
8
9. Риски инвестора
Следует рассматривать раздельно:
рыночный риск продукта как целого (закладывается при разработке, но
определяется внешними факторами);
составляющие системного риска продукта:
дефолта по инструменту с фиксированной доходностью,
риски контрагентов: финансовых посредников,
организаторов торгов,
налоговые,
операционные,
прочие специфические риски входящих в продукт компонентов.
Для рассматриваемого СП риски можно считать аддитивными, т.е. не
превышают суммы рисков составных частей включаемых в продукт.
9
10. Специфические ограничения
Требует квалифицированного управления позицией
(для некоторых опционных стратегий планирование
резерва средств гарантийного обеспечения,
требуемого для поддержания позиции);
Присутствует фактор субъективности выбора
опционной стратегии при формировании позиции.
10
11. Оценка доходности для инвестора
В общую доходность вносят вклад составные части СП:
Доходность инструмента с фиксированной доходностью;
Результат инвестиции в дериватив (например, привязка к
курсовому росту определенной акции, товарного актива,
валюты или индекса).
Подход к оценке СП на основе бэк-теста (Пример 1) или от числа
реализовавшихся позитивных для инвестора сценариев (Пример 2)
(выбрано для PP продукта).
11
12. Пример 1 - закрытая структура
На основе бэк-
теста: 5-
летнее
скользящее
окно, с 1900г.,
27000
отсчетов
12
(Investec Bank plc)
14. Оценка опционной стратегии
Вероятность Среднее
достижения значение
минимального выигрыша
уровня опциона
Уровень
реализации
позитивного
сценария
Страйк
опциона ATM
Цена опциона
14
15. Варианты создания опционных
стратегий
В качестве деривативной части структурного продукта можно
применять:
Использование готового дериватива (биржевого или
внебиржевого)
Создание путем рехеджирования:
Необходимо постоянно отслеживать рынок,
Неопределенность результата т.к. возможны частые
разнонаправленные ребалансировки,
Опасность потери рынком ликвидности и скачков цен,
Включает риск оценки и изменения текущей волатильности.
15
http://www.finra.org/web/groups/industry/@ip/@reg/@notice/documents/notices/p014997.pdf « There is no standardized definition of a structured product in the federal securities laws » - т.е. нет его , т.к употреблены в разном контексте Либо кэшфлоу зависит, либо созданы на основе других базовых активов, упоминается: Индексы Ставки Другие денежные потоки ЦБ или их корзины Товарные активы Страховки долгов Валюты
Продукт – объект , финпродукт : 1 ) предназначенный для продажи и, соответственно, потребления , 2 ) имеющий формализованную технологию создания и предоставления Отражает потребительские свойства 1) инвестиция имеющая синтетический характер 2) результат инвестирования (кэшфлоу) имеет специфические, интересные для инвестора черты
М.б. актив, денежный поток, событие или порядок событий От формы зависит прозрачность, затраты владения для инвестора На рост, падение, диапазон или выход из него, изменение волатильности Для квалифицированных инвесторов или розничных, обращающиеся (в т.ч. на бирже) или нет (сам продукт и его составные части) Коэффициент участия зависит от волатильности И не исчерпывается перечисленны м – определяется задачами, нормативной средой и т.д.
Далее (в основном) рассматриваем только один вид в качестве примера фиксинкам + опционная стратегия с ограниченным риском Почему: 1) на его примере хорошо виден общий принцип, преимущества и ограничения ,2) лежит в основе наверное большинства СП + Поскольку: 1) реально сформировать и есть опыт работы , 2) биржевые механизмы формирования обеспечивают приемлемую надежность, 3) достаточно гибкий, настраиваемый, присущи многие интересные свойства характерные для СП Могут использоваться и другие деривативы, например бинарные опционы и пр.
Схема структурирования
http://new.hse.ru/sites/infospace/podrazd/facul/facul_econ/kfriri/DocLib3/%D0%A1%D0%A2%D0%A0%D0%A3%D0%9A%D0%A2%D0%A3%D0%A0%D0%98%D0%A0%D0%9E%D0%92%D0%90%D0%9D%D0%9D%D0%AB%D0%95%20%D0%A4%D0%98%D0%9D%D0%90%D0%9D%D0%A1%D0%9E%D0%92%D0%AB%D0%95%20%D0%9F%D0%A0%D0%9E%D0%94%D0%A3%D0%9A%D0%A2%D0%AB%20new.ppt Обычно в отношении структурных нот, но справедливо и для прочих
Надежность, использование гарантийной системы биржи – пока рассматриваем только рыночные риски Степень защита вложений обеспечивается при конструировании Гибкость использования в соответствии с потребностями инвестора Краткосрочность м.б. важна т.к. защита обеспечивается на экспирации Продукты Kick-Out с заранее определенными точками выхода
Риск не в статистическом понимании (волатильность), а неблагоприятный исход Выбор в качестве защитной части с доходностью, которую инвестор считает для себя безрисковой (% vs риск) Для составляющей роста инвестор должен понимать риск контрагентов Исполнение обязательств через биржевой клиринг
Для простых стратегий с ограниченным риском не так критично (но тем не менее, для спрэдов, стреддлов и пр. есть колебания по волатильности и сроков до окончания) Проблема «разваливания» стратегии перед экспирацией, досрочной экспирации, кратности и т.п. Кроме черт фиксинкома, включает и свойства базы дериватива – стратегия должна угадать рынок
С точки зрения инвестора м.б. открытой и закрытой структурой Больший доход (и риск) по фиксинкаму пропорционально увеличивает возможность дохода по деривативу Рыночный риск (потерь) по деривативам м.б. ограничен желаемой величиной – потенциальная доходность повышается при не 0 риске Пример 1 и 2 – разница в способе «подачи» инвестору Для сравнения и ориентира при использовании СП: Риск и доходность ценных бумаг на американском фондовом рынке за период 1928-2008 гг., %: Ценные бумаги \\ Среднегодовая доходность \\ Премия за риск \\ Риск (стандартное отклонение) Казначейские векселя \\ 3,74 \\ 0 \\ 3,02 Долгосрочные государственные облигации \\ 5,45 \\ 1,71 \\ 7,61 Акции \\ 10,18 \\ 6,44 \\ 19,53 http://library.hse.ru/e-resources/HSE_economic_journal/articles/14_03_03.pdf
http://www.investecstructuredproducts.com/staging/comparison_detail.asp Продукт со встроенной комиссией Есть варианты с альтернативным размещением защитной части (например в RBS , который в кризис перешел под контроль правительства) Плюс для продавца – можно использовать неценовые факторы маркетинга Плюс для покупателя – просто В примере минимум 10% вероятность нулевого дохода Вопрос об отношении с усредненной безрисковой ставкой
http://www.alorbroker.ru/services/hoarding/investment/investment.php Разновидность форвард-тестирования (все возможные сценарии известны и равновероятны) Подход для инвесторов желающих контролировать процесс, удобно при консультационном обслуживании или ДУ Комиссии обычно известны Расчет последовательностей сценариев исходя из заданных рыночных параметров Выбор м.б. разный — в примере уровень риска 0% от инвестируемых средств , фиксинкам 10%, срок 1 год, поквартальные инвестиции в деривативы, последовательность бычьих спрэдов Влияющие факторы: 1) соответствие реализовывающихся рыночных сценариев выбранной стратегии, 2) возможность оперировать объемом вложения в фиксинкам, 3) изменение текущей волатильности
Доходность следует понимать в статистическом смысле при реализации +/- сценариев Схематически показано, как можно оценить для стратегии покупки опциона call ATM (около денег) Оценка на основе данных о предыдущем поведении рынка и ли предположениях о будущем поведении на заданном временном отрезке – вероятности выхода в деньги Можно пользоваться теоретической ценой и вмененной волатильностью транслируемой биржей, можно оценивать самостоятельно – будут отличия В примере берется историческая волатильность за период, который кажется подходящим для времени удержания позиции, или своя, которая предполагается в будущем Вероятность достижения нужного уровня инвестор может оценить самостоятельно ( Матлаб, ЭтРиск, Эксел ) или найти инструмент в программах теханализа и т.п. (Метасток, Омега) – основа модель Б-Ш Доход – взвешенные по вероятности результаты положительного и отрицательного сценариев Sic – сама стратегия должна соответствовать поведению базового актива на плановом отрезке – выбор инвестора или управляющего
Специфика использования дельта-нейтральной стратегии
http://www.rts.ru/ru/index/rtsvx/ Важен прогноз не только направления рынка, но и изменения волатильности Для опционной волатильности расчет с 7 декабря 2010 г., но история рассчитана с начала 2006г. График динамики индекса дан для этого же периода СП дают возможность получать доход при разных состояниях рынка (резкое движение или монотонный рост, направлениях движения цены и волатильности)
http://www.rts.ru/a22030/?nt=9 http://www.rts.ru/a21594/?nt=9 http://www.rts.ru/a19769 По центральным страйкам на индекс по несколько тыс. сделок в день ( в день до 10тыс. сделок по всем опционам) Тенденция уменьшения числа контрактов в сделке, но с увеличения их числа Спрэды несколько процентов – можно и поуже, но для СП некритично 1000 контр.за день ~ 3 -4 млн.р. ГО ~ от 60 млн.р. в СП