Ảnh Hưởng Của Thanh Khoản Cổ Phiếu Đến Tốc Độ Điều Chỉnh Cấu Trúc Vốn Của Các Công Ty Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam.doc

Tải tài liệu tại kết bạn zalo : 0973.287.149
Viết đề tài giá sinh viên – ZALO:0973.287.149-TEAMLUANVAN.COM
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
----------

---------
PHAN TRẦN MINH HƯNG
TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ
ẢNH HƯỞNG CỦA THANH KHOẢN CỔ
PHIẾU ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Đà Nẵng-2021

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
----------

---------
PHAN TRẦN MINH HƯNG
TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ
ẢNH HƯỞNG CỦA THANH KHOẢN CỔ
PHIẾU ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 62.34.02.01
Người hướng dẫn: 1. PGS. TS Võ Thị Thúy Anh
2. PGS. TS Đặng Tùng Lâm
Đà Nẵng-2021

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU LUẬN ÁN
1.1. Tính cấp thiết của luận án
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Myers, 1984) cho rằng các công ty luôn
hoạt động tại cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy nhiên, trong điều kiện thực tiễn, cấu trúc vốn
mục tiêu thường xuyên biến động và sự điều chỉnh cấu trúc vốn phụ thuộc vào kỳ
vọng và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động
(Fischer và cộng sự, 1989) chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu và các công ty có xu
hướng điều chỉnh cấu trúc vốn trong điền kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn.
Chính vì vậy, từ sau sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động, vấn đề tốc độ
điều chỉnh cấu trúc vốn được quan tâm nhiều hơn.
Các nghiên cứu thực nghiệm đã xem xét các nhân tố tác động đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn như chất lượng quản trị công ty, truyền thông đại chúng (Morellec
và cộng sự, 2012; Dang và cộng sự, 2019). Nhìn chung, các nghiên cứu này đã chỉ ra
lợi ích đạt được từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn.
Theo đó, chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn được xem như là nhân tố trung gian và có
nhiệm vụ kết nối sự tác động của các nhân tố đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Cụ
thể, các chi phí này có thể là: chi phí đại diện (Morellec và cộng sự, 2012; Chang và
cộng sự, 2014), chi phí lựa chọn đối nghịch (Dang và cộng sự, 2019).
Trên nền tảng vai trò tích cực của thanh khoản cổ phiếu trong giảm chi phí lựa chọn
đối nghịch (Butler và cộng sự, 2005) và chi phí đại diện (Edmans & Manso, 2011), Ho và
cộng sự (2020) chỉ ra mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ
điều chỉnh cấu trúc vốn trong bối cảnh đa quốc gia. Tuy nhiên, sự khác biệt về pháp lý,
thể chế, điều kiện kinh tế vĩ mô có thể tạo ra sự khác biệt đáng kể trong mối tương quan
giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, thậm chí không tồn tại, trên
các quốc gia khác nhau (Udomsirikul và cộng sự, 2011). Cho đến nay, tại Việt Nam, chưa
có một nghiên cứu nào tập trung làm rõ mối quan hệ này trên thị trường chứng khoán
Việt Nam. Chính vì vậy, nghiên cứu này đặt ra sự nghi ngờ liệu có tồn tại mối tương quan
giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đối với các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận án này được thực hiện nhằm đánh giá sự tác động của thanh khoản cổ
phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Trên nền tảng mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, luận án cung cấp hàm ý quản trị phù hợp với điều kiện
thực tiễn Việt Nam để các công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về
cấu trúc vốn mục tiêu dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu.
1.3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng phân tích: luận án này hướng đến phân tích mối tương quan giữa
thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Đối tượng khảo sát: các công ty niêm yết trên cả Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội được chọn làm đối
tượng khảo sát.
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
Do dữ liệu nghiên cứu và khả năng tiếp cận vấn đề có hạn nên luận án này chỉ
tập trung trong phạm vi hẹp như sau:
Về không gian: luận án chỉ tiến hành xem xét thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Về thời gian: khoảng thời gian 11 năm từ 2007 đến 2017 được chọn làm thời
gian nghiên cứu.
Về nội dung: luận án này tập trung vào xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
và xem xét sự tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra, kênh tác
động trung gian mà thông qua đó thanh khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn cũng được quan tâm đến trong luận án.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Luận án này sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để lượng hóa mối
tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Luận án sử
2

dụng phương pháp ước lượng hai bước với kỹ thuật ước lượng DPF cho bước thứ nhất
và kỹ thuật ước lượng FE cho bước thứ hai. Ngoài ra, nghiên cứu này sử dụng kỹ
thuật ước lượng SGMM cho bước thứ nhất và kỹ thuật ước lượng FE cho bước thứ hai
để kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu. Cuối cùng, nghiên cứu này còn
kiểm tính bền vững của kết quả nghiên cứu với phương pháp ước lượng một bước với
kỹ thuật ước lượng DPF.
1.5. Bố cục của luận án
Ngoài phần kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, phụ lục, luận án này được
cấu trúc gồm năm chương, chi tiết như sau:
Chương 1. Giới thiệu luận án
Chương 2. Cơ sở lý thuyết và minh chứng thực nghiệm về mối tương quan
giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Chương 3. Thiết kế nghiên cứu
Chương 4. Kết quả và thảo luận kết quả nghiên
cứu Chương 5. Kết luận và hàm ý
1.6. Đóng góp của luận án
Luận án này có ý nghĩa quan trọng cả về phương diện học thuật lẫn phương
diện thực tiễn, cụ thể như sau:
1.6.1. Về mặt khoa học
Thứ nhất, mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn đã được quan tâm đến trong bối cảnh đa quốc gia. Tuy nhiên, cho đến nay,
chưa có một nghiên cứu nào tập trung làm rõ mối quan hệ này tại một thị trường cụ
thể. Vì vậy, đóng góp lớn nhất của luận án này là tận dụng sự khác biệt về pháp lý, thể
chế, điều kiện kinh tế vĩ mô để cung cấp bức tranh toàn cảnh về sự tác động của thanh
khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại một thị trường cụ thể.
Thứ hai, mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn không phải là mối tương quan trực tiếp mà được hình thành thông qua kênh
tác động trung gian bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty. Tuy nhiên,
cho đến nay, chưa có một nghiên cứu nào tập trung làm rõ vai trò của kênh tác động
3

trung gian bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty trong mối tương quan
giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Hay nói cách khác, cả nền
tảng lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm vẫn chưa chỉ ra vai trò của kênh tác động trung
gian bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty trong mối tương quan giữa
thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Vì vậy, ý nghĩa của luận án này
là cung cấp cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm để khẳng định vai trò của thanh
khoản cổ phiếu đối với bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty cũng như vai
trò trung gian của bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty trong mối tương
quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
1.6.2. Về mặt thực tiễn
Thứ nhất, mối tương quan cùng chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn cung cấp cho các nhà quản trị bức tranh toàn cảnh hơn về các nhân
tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Theo đó, trong quá trình điều chỉnh
cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu, các nhà quản trị không chỉ nên
quan tâm đến chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, mất cân bằng trong dòng tiền và chu
kỳ kinh doanh mà nên quan tâm đến cả thanh khoản cổ phiếu.
Thứ hai, mối tương quan cùng chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn được hình thành trên nền tảng vai trò tích cực của thanh khoản cổ
phiếu. Cụ thể, trong bối cảnh Việt Nam, thanh khoản cổ phiếu cải thiện vấn đề bất cân
xứng thông tin giữa các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu và vấn đề đại diện liên
quan đến xung đột lợi ích giữa nhà quản trị và cổ đông. Tuy nhiên, thanh khoản cổ
phiếu có vai trò quan trọng hơn trong cải thiện vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các
nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu. Vì vậy, các nhà quản trị cần có chiến lược phù
hợp nhằm cải thiện thanh khoản cổ phiếu nhằm đạt được lợi ích kép cải thiện vấn đề
bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu và vấn đề đại
diện liên quan đến xung đột lợi ích giữa nhà quản trị và cổ đông, và tối thiểu hóa chi
phí điều chỉnh cấu trúc vốn.
4

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MINH CHỨNG THỰC
NGHIỆM VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THANH KHOẢN
CỔ PHIẾU VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC
VỐN
2.1. Cơ sở lý thuyết về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Khung lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại giải thích quyết định tài trợ của các công
ty không thống nhất sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu. Lý thuyết trật tự phân hạng
(Donaldson, 1961; Myers & Majluf, 1984) và lý thuyết định thời điểm thị trường
(Myers, 1984; Baker & Wurgler, 2002) không ghi nhận sự tồn tại cấu trúc vốn mục
tiêu. Trong khi đó, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973;
Miller, 1977; DeAngelo & Masulis, 1980; Myers, 1984) và lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn động (Fischer và cộng sự, 1989; Goldstein và cộng sự, 2001; Strebulaev, 2007)
đều chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh cho
rằng các công ty luôn hoạt động tại cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy nhiên, trong điều kiện
thực tiễn, cấu trúc vốn mục tiêu thường xuyên biến động và sự điều chỉnh cấu trúc vốn
thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí điều chỉnh
cấu trúc vốn. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục
tiêu và các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn
mục tiêu trong điền kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn.
Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được hình thành trên nền tảng các công ty có xu
hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu trong điền kiện
tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Hay nói cách khác, tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn được hình thành trên nền tảng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động.
2.2. Minh chứng thực nghiệm
2.2.1. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn
Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được thực hiện theo hai hướng.
Hướng nghiên cứu thứ nhất chỉ nhằm chứng minh sự tồn tại lý thuyết đánh đổi cấu trúc
5

vốn động trong điều kiện thực tiễn tức các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc
vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu thì lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động
có ý nghĩa trong điều kiện thực tiễn. Hay nói cách khác, các nghiên cứu này chỉ đơn
thuần xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (Fama & French, 2002; Huang & Ritter,
2009). Vì vậy, cả phương pháp nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu của các nghiên
cứu này đơn giản hơn so với của các nghiên cứu xem xét các nhân tố tác động đến tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Trong khi đó, hướng nghiên cứu thứ hai nhằm đánh giá sự
tác động của các nhân tố đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Các nhân tố tác động đến
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn bao gồm các nhân tố đặc thù công ty như chất lượng
quản trị công ty, định giá sai vốn chủ sở hữu (Equity mispricing), dòng tiền (Morellec
và cộng sự, 2012; Warr và cộng sự, 2012; Faulkender và cộng sự, 2012), và các nhân
tố vĩ mô như điều kiện kinh tế vĩ mô, chu kỳ kinh doanh, sự ổn định chính trị (Cook &
Tang, 2010; Halling và cộng sự, 2016; Colak và cộng sự, 2018). Nhìn chung, các
nghiên cứu này đã chỉ ra lợi ích đạt được từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn và chi phí
điều chỉnh cấu trúc vốn. Theo đó, lợi ích đạt được từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn
và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn được xem như là nhân tố trung gian và có nhiệm vụ
kết nối sự tác động của các nhân tố đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Tại Việt Nam, hướng nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đang ở trong
giai đoạn đầu của các nghiên cứu trên thế giới cho nên các bằng chứng thực nghiệm
về các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chưa đa dạng và phong
phú. Trần Hùng Sơn (2012) và Trần Hùng Sơn (2013) nghiên cứu tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn của các công ty sản xuất công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam và các công ty sản xuất công nghiệp chưa niêm yết, và chỉ ra rằng
các công ty đối mặt thâm hụt tài chính điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so với các
công ty đang thặng dư tài chính. Ngoài ra, các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực
tế lớn hơn cấu trúc vốn mục tiêu có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so với
công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu. Hơn thế
nữa, các bằng chứng thực nghiệm này chỉ ra sự khác biệt lớn trong tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn giữa các công ty niêm yết (70,6%/năm) và không niêm yết (27%/năm).
Lưu Chí Cường và cộng sự (2016) một lần nữa khẳng định rằng các công ty có
mức độ chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu nhỏ (lớn) thường đối mặt với chi phí điều
6

chỉnh cấu trúc vốn nhỏ (lớn), và do vậy điều chỉnh cấu trúc vốn (nhanh) chậm. Ngoài
ra, nghiên cứu này còn chỉ ra rằng các công ty có quy mô hoạt động lớn tiếp cận
nguồn vốn dễ dàng hơn với chi phí thấp hơn so với các công ty nhỏ do mức độ bất cân
xứng thông tin trong công ty thấp, và do vậy, các công ty lớn điều chỉnh cấu trúc vốn
nhanh hơn các công ty nhỏ. Ngoài ra, các công ty sở hữu mức tăng trưởng cao dễ dàng
thay đổi cấu trúc vốn bằng cách kết hợp các nguồn tài trợ, trong khi đó, các công ty sở
hữu mức tăng trưởng thấp thường thay đổi cấu trúc vốn bằng cách phát hành cổ phiếu
và do đó, các công ty sở hữu mức tăng trưởng cao có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
nhanh hơn so với các công ty sở hữu mức tăng trưởng thấp.
Lê Thị Lanh và cộng sự (2016); Trần Thị Mười (2018) cùng kết luận các công
ty điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn khi nền kinh tế đang ở tình trạng tốt bất chấp
công ty đối mặt với hạn chế tài chính hay không. Bên cạnh đó, chi phí tài trợ đã được
chứng minh có tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thông qua các trở ngại tài
chính tức các công ty đối mặt với hạn chế tài chính điều chỉnh cấu trúc vốn chậm hơn
so với các công ty không đối mặt với hạn chế tài chính.
2.2.2. Tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Ho và cộng sự (2020) sử dụng dữ liệu đa quốc gia và chỉ ra mối tương quan đồng
biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Theo đó, các công ty sở
hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so với các công
ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản thấp. Ngoài ra, nghiên cứu này còn cho thấy sự
khác biệt trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn giữa các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu và
các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu. Cụ thể, sự
tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chỉ có ý nghĩa đối
với các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu nhưng
trong các quốc gia với luật phá sản hiện hữu (explicit bankruptcy code), mối tương quan
này bị suy yếu bởi luật phá sản hiện hữu vì luật phá sản hiện hữu làm giảm khả năng phá
sản, và do vậy giảm mong muốn sử dụng vốn chủ sở hữu thay cho nợ để điều chỉnh cấu
trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu. Trong khi đó, sự tác động của thanh
khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn không tồn
7

tại đối với các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế thấp hơn cấu trúc vốn mục
tiêu. Hơn thế nữa, khung phân tích này còn chỉ ra rằng mối tương quan giữa thanh
khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chịu ảnh hưởng chi phối bởi môi
trường thể chế. Cụ thể, mối tương quan cùng chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn mạnh mẽ (yếu) hơn đối với các công ty hoạt động trong
môi trường thể chế mạnh (yếu).
2.3. Giả thuyết nghiên cứu
2.3.1. Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều cấu trúc vốn
Hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn được biết đến như là kết quả của sự đánh đổi
giữa lợi ích đạt được và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Theo đó, các công ty điều
chỉnh cấu trúc vốn khi họ nhận thấy lợi ích đạt được lớn hơn so với chi phí điều chỉnh
cấu trúc vốn. Vì vậy, nếu gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu làm cho chi phí điều
chỉnh cấu trúc vốn trở nên thấp (cao) hơn hoặc lợi ích đạt được từ hành vi điều chỉnh
cấu trúc vốn trở nên lớn (nhỏ) hơn, các công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản
cao sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh (chậm) hơn so với các công ty sở hữu cổ phiếu
có tính thanh khoản thấp.
Giả thuyết nghiên cứu này được hình thành trên nền tảng tác động tích cực của
thanh khoản cổ phiếu trong cải thiện vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu
tư tham gia giao dịch cổ phiếu và cải thiện chất lượng quản trị công ty.
Thứ nhất, thanh khoản cổ phiếu cao ngụ ý rằng luôn tồn tại số lượng lớn người sẵn
sàng mua và sẵn sàng bán để trao đổi vị thế của bất kỳ giao dịch cổ phiếu tại mức giá hiện
hành. Mặc dù số lượng cũng như chất lượng thông tin liên quan đến giá trị công ty có sự
khác biệt giữa người mua và người bán nhưng cả hai đều có xu hướng tận dụng lợi thế
thông tin cá nhân để giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán cho nên sử dụng
thông tin cá nhân để giao dịch cổ phiếu đồng nghĩa cả người mua và người bán đang
chuyển hóa thông tin liên quan đến giá trị công ty vào giá cổ phiếu. Vì vậy, giá của cổ
phiếu có tính thanh khoản cao chứa đựng nhiều thông tin hơn và phản ánh chính xác giá
trị nền tảng công ty. Lúc này, cả người mua và người bán đều sở hữu những thông tin gần
như nhau liên quan đến giá trị công ty. Do đó, thanh khoản cổ phiếu cao cải thiện vấn đề
bất cân xứng thông tin giữa người mua và người bán (Easley và cộng
8

sự, 1996). Ở gốc độ thực nghiệm, Butler và cộng sự (2005) chỉ ra rằng chi phí phát
hành cổ phiếu cao hơn đối với các công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản thấp
bởi vì các ngân hàng đầu tư phải đối mặt với rủi ro hàng tồn kho và rủi ro lựa chọn đối
nghịch liên quan đến bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ
phiếu. Theo đó, các công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao có thể ít đối mặt
với chi phí lựa chọn đối nghịch cho phát hành cổ phiếu bổ sung hoặc/và mua lại cổ
phiếu làm cổ phiếu quỹ.
Thứ hai, thanh khoản cổ phiếu cao cho phép các nhà đầu tư bên ngoài dễ dàng
giao dịch cổ phiếu để trở thành các cổ đông lớn (Maug, 1998). Các cổ đông lớn có
điều kiện tốt hơn và có động lực hơn để theo dõi, giám sát hoạt động công ty nhằm cải
thiện chất lượng quản trị công ty thông qua hành vi can thiệp vào hoạt động công ty
bởi lợi ích đạt được liên quan mật thiết đến hiệu quả hoạt động công ty. Ngoài ra,
quản trị công ty thông qua hành vi can thiệp vào hoạt động công ty và hành vi đe dọa
rời khỏi công ty có chức năng bổ sung và thay thế cho nhau (McCahery và cộng sự,
2016). Vì vậy, các cổ đông lớn dễ dàng cải thiện chất lượng quản trị công ty thông
qua hành vi can thiệp vào hoạt động công ty nếu hành vi can thiệp kèm theo hành vi
đe dọa rời khỏi công ty (Hirschman, 1970). Điều này bởi vì hành vi tháo chạy khỏi
công ty ảnh hưởng đến thù lao của nhà quản trị một khi thù lao gắn liền với giá cổ
phiếu (Edmans & Manso, 2011). Theo đó, các công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh
khoản cao có thể đối mặt với chi phí đại diện thấp.
Nhìn chung, các công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản thấp (cao) đối
mặt chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn lớn (nhỏ) cho nên các công ty sở hữu cổ phiếu có
tính thanh khoản thấp (cao) điều chỉnh cấu trúc vốn chậm (nhanh) hơn so với các công
ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao (thấp) bởi các công ty có chất lượng quản
trị công ty ít đối mặt với chi phí đại diện khi điều chỉnh cấu trúc vốn (Morellec và
cộng sự, 2012). Vì vậy, giả thuyết nghiên cứu về sự tác động của thanh khoản cổ
phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được đề xuất như sau:
H1: Thanh khoản cổ phiếu tác động cùng chiều đến tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn.
9

2.3.2. Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều cấu trúc vốn đối
với các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn hoặc thấp hơn cấu trúc
vốn mục tiêu
Những điều kiện dẫn đến lựa chọn đối nghịch liên quan đến bất cân xứng thông
tin giữa nhà quản trị và cổ đông để hình thành cấp bậc tài trợ theo lý thuyết trật tự
phân hạng được phản ánh trong chi phí giao dịch. Theo logic này, thanh khoản cổ
phiếu cao làm cho chất lượng quản trị công ty trở nên hiệu quả (kém hiệu quả) hơn, và
do vậy bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị và cổ đông trở nên thấp hơn cho nên
các công ty sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu (nợ) hơn trong cấu trúc vốn. Vì vậy, các
công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu điều chỉnh
cấu trúc vốn nhanh (chậm) hơn thông qua hành vi huy động vốn chủ sở hữu (nợ).
Hơn thế nữa, thanh khoản cổ phiếu được xem như là nhân tố quan trọng quyết
định chi phí phát hành vốn chủ sở hữu bởi thanh khoản cổ phiếu cao tương ứng mức độ
bất cân xứng thông tin thấp giữa các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu và do vậy,
cấu phần chi phí lựa chọn đối nghịch liên quan đến xung đột lợi ích giữa các nhà đầu tư
giảm đi đáng kể trong chi phí ngân hàng đầu tư. Theo đó, các công ty sở hữu cổ phiếu có
tính thanh khoản thấp chọn phát hành thêm cổ phiếu chịu chi phí phát hành lớn hơn bởi
tạo lập thị trường cho đảm bảo phát hành khó khăn hơn, rủi ro hàng tồn kho cao hơn, chi
phí lựa chọn đối nghịch liên quan bất cân xứng thông tin cao hơn khi các ngân hàng đầu
tư giữ vị thế ròng chứng khoán (Butler và cộng sự, 2005). Hay nói cách khác, chi phí phát
hành vốn chủ sở hữu có mối tương quan ngược chiều với tính thanh khoản của cổ phiếu.
Theo logic này, nếu giả định các nhân tố khác trong lý thuyết đánh đổi cấu trúc không
thay đổi, bất kỳ yếu tố nào có khả năng tối thiểu hóa chi phí phát hành vốn chủ sở hữu
như thanh khoản cổ phiếu cao sẽ làm cho vốn chủ sở hữu hấp dẫn hơn nợ và các công ty
có xu hướng huy động vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ. Vì vậy, các công ty hoạt động tại
cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn
thông qua hành vi huy động vốn chủ sở hữu dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu. Do
đó, giả thuyết nghiên cứu về mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn đối với các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn hoặc
thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu được hình thành như sau:
10

H2: Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn sẽ mạnh mẽ hơn đối với các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao
hơn cấu trúc vốn mục tiêu.
11

CHƯƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
3.1. Mô hình thực nghiệm
Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn không thể quan sát trực tiếp mà phải được ước
lượng. Do đó, mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn cũng không thể được ước lượng trực tiếp. Sự tác động của thanh khoản cổ
phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được mô hình hóa thông qua hai bước: i) thứ
nhất, mô hình hóa quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn; ii) thứ hai, mô hình hóa sự tác
động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
3.1.1. Quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn
Quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn được mô hình hóa như sau:
, + − , = + ( , +
∗ − , ) + , + (3.1)
Trong đó:
: tung độ gốc,
, +
∗ và , + lần lượt là cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc vốn thực tế của công ty i tại thời điểm t+1,
, : cấu trúc vốn thực tế của công ty i tại thời điểm t,
, + − , là mức độ thay đổi cấu trúc vốn thực tế của công ty i từ thời điểm hiện tại t đến thời điểm tương lai t+1,
∗
, + − , ( ) thể hiện sự điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế ở kỳ hiện tại hướng về cấu trúc vốn mục tiêu ở kỳ tương lai,
, + : sai số ngẫu nhiên.
Mô hình (1) là mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn từng phần và còn được xem
như là kết quả của mô hình hóa quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn trong điều kiện tồn
tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Hệ số chính là tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, đo
lường khả năng công ty điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hay chậm trong điều kiện tồn
tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. cao thể hiện tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh
và ngược lại nhưng nó thường xuyên dao động trong khoảng [0,1].
12

Ước lượng Công thức (1) là vấn đề khó khăn, phức tạp vì cấu trúc vốn mục tiêu
không thể quan sát trực tiếp. Tuy nhiên, cấu trúc vốn mục tiêu được xác định như giá
trị tối ưu của mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, cụ thể như sau:
, + ∗ = ′ , + µ (3.2)
Trong đó:
, là các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, ′: hệ số ước lượng của biến độc lập,
µ : ảnh hưởng cố định công ty i tại thời điểm t.
Cấu trúc vốn chịu sự tác động của các nhân tố đặc thù công ty (Rajan &
Zingales, 1995) và ảnh hưởng cố định công ty (Lemmon và cộng sự, 2008). Ngoài ra,
theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động, cấu trúc vốn mục tiêu của công ty thường
xuyên thay đổi và sự điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế kỳ hiện tại hướng về cấu trúc vốn
mục tiêu trong tương lai phụ thuộc vào cấu trúc vốn thực tế kỳ hiện tại. Vì vậy, mô
hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn bổ sung thêm giá trị hiện tại
của cấu trúc vốn thực tế. Hơn thế nữa, cấu trúc vốn chịu sự tác động của các yếu tố
môi trường vĩ mô (Korajczyk & Levy, 2003), và do vậy nghiên cứu này kiểm soát ảnh
hưởng cố định năm trong mô hình nghiên cứu. Thêm vào đó, để loại bỏ chệch do bỏ
sót biến, nghiên cứu này bổ sung yếu tố thanh khoản cổ phiếu vào mô hình nghiên
cứu. Cuối cùng, nghiên cứu này chỉ quan tâm đến tác động một chiều từ các nhân tố
đặc thù công ty đến cấu trúc vốn. Vì vậy, để hạn chế vấn đề nội sinh liên quan đến mối
quan hệ nhân quả giữa biến độc lập và biến phụ thuộc mà có thể dẫn đến chệch trong
ước lượng hệ số, nghiên cứu này sử dụng toàn bộ biến độc lập là biến được quan sát ở
kỳ hiện tại (Bellemare và cộng sự, 2017). Dựa vào Flannery & Rangan (2006);
Lemmon và cộng sự (2008); Lipson & Mortal (2009), các biến tác động đến cấu trúc
vốn bao gồm: quy mô công ty, cơ hội phát triển, khả năng sinh lời, tài sản hữu hình
tấm chắn thuế phi nợ và thanh khoản cổ phiếu.
Thay thế giá trị cấu trúc vốn mục tiêu trong Công thức (2) vào Công thức (1)
và sắp xếp lại, sự tác động các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn được mô hình hóa
như sau:
, + = + ( − ) , + ʋ′ , + + , + (3.3)
Trong đó:
13

ʋ′= ′
: tung độ gốc,
, + : cấu trúc vốn của công ty i tại thời điểm t+1,
ʋ′: hệ số ước lượng của biến độc lập,
: ảnh hưởng cố định công ty i,
, + : sai số ngẫu nhiên có phân phối chuẩn của công ty i tại thời điểm t+1. Ước lượng Mô hình (3) xác định các hệ số ước lượng của các yếu tố đặc thù công
ty, ảnh hưởng cố định công ty và cấu trúc vốn thực tế. Từ các hệ số ước lượng đã
được xác định trước đó, cấu trúc vốn mục tiêu được xác định như giá trị phù hợp
(fitted value) của Mô hình (3).
3.1.2. Sự tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
Sự tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được
thể hiện thông qua mô hình sau:
, = ′ , + ′ , (3.4)
Trong đó:
′: hệ số ước lượng của các biến thanh khoản cổ phiếu,
, : thanh khoản cổ phiếu của công ty i tại thời điểm t,
, : biến kiểm soát của công ty i tại thời điểm t,
Thay thế Công thức (4) vào Công thức (1), mô hình xem xét sự tác động của
thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn theo phương pháp ước lượng
hai bước có dạng như sau:
, + − , = + ( ′ , + ′ , ) , + , + (3.5)
Để đơn giản hóa, Công thức (5) được sắp xếp lại như sau:
, + − , = + ′( × ) , + ′( × ) , + , + (3.6)
Mối quan tâm trong Công thức (6) nằm ở hệ số ước lượng ′của biến tương tác giữa LIQ và DLEV (biến thanh khoản cổ phiếu và chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu).
3.2. Kỹ thuật ước lượng
Những kỹ thuật ước lượng truyền thống như POLS, FE không có khả năng xử lý
vấn đề chệch và không thống nhất hệ số ước lượng trong mô hình dữ liệu bảng động.
14

Thật vậy, POLS có thể dẫn đến ước lượng chệch vì ảnh hưởng cố định công ty có mối
tương quan với các biến độc lập khác (Hsiao, 1985). Ngoài ra, mối tương quan giữa
ảnh hưởng cố định công ty và cấu trúc vốn thực tế ở kỳ hiện tại dẫn đến ước lượng
không thống nhất (Bond, 2002). Trong khi đó, FE quan tâm đến ảnh hưởng cố định
công ty. Tuy nhiên, FE có thể dẫn đến ước lượng chệch vì FE không thể giải quyết
mối tương quan giữa sai phân của sai số ngẫu nhiên và sai phân của biến cấu trúc vốn
thực tế sau khi chuyển thể các biến hồi quy sang sai phân bậc nhất nhằm triệt tiêu
hoàn toàn ảnh hưởng cố định công ty (Nickell, 1981). SGMM có khả năng xử lý vấn
đề chệch trong mô hình dữ liệu bảng động tốt hơn so với các kỹ thuật ước lượng
truyền thống. SGMM tận dụng điều kiện moment có sẵn nhằm tạo ra các điều kiện
trực giao để giải quyết mối tương quan giữa sai phân của sai số ngẫu nhiên và sai phân
của cấu trúc vốn thực tế ở kỳ hiện tại trong mô hình sai phân, và mối tương quan giữa
sai số ngẫu nhiên và cấu trúc vốn thực tế ở kỳ hiện tại trong mô hình cơ sở. Tuy nhiên,
SGMM không giải quyết triệt để vấn đề chệch trong trường hợp số kỳ quan sát nhỏ so
với số đơn vị và tồn tại tương quan chuỗi lớn. Ngoài ra, SGMM chưa quan tâm đến
vấn đề chệch được tạo ra từ biến phụ thuộc phân số, cụ thể: điều chỉnh trung bình cơ
học (Chang và Dasgupta, 2009; Iliev và Welch, 2010).
Một kỹ thuật ước lượng mới được phát triển gần đây DPF có khả năng giải
quyết vấn đề chệch trong mô hình dữ liệu bảng động không cân bằng với biến phụ
thuộc phân số. Vì vậy, nghiên cứu này sử dụng kỹ thuật ước lượng DPF để xác định
cấu trúc vốn mục tiêu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Trong khi đó, nghiên cứu này
sử dụng kỹ thuật ước lượng FE với sai số chuẩn Robust theo cụm công ty để xem xét
sự tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong Công
thức (3.4). Ngoài ra, kỹ thuật ước lượng SGMM cũng còn được sử dụng để kiểm định
tính bền vững của kết quả nghiên cứu.
3.3. Xây dựng biến
3.3.1. Cấu trúc vốn
Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn sử dụng cả giá trị thị trường và giá trị
sổ sách để đo lường cấu trúc vốn như: Flannery & Ragan (2006); Dang và cộng sự
(2019). Tương tự, tại Việt Nam, phần lớn các bằng chứng thực nghiệm cấu trúc vốn có
15

xu hướng chọn cấu trúc vốn giá trị sổ sách như biến phụ thuộc (Trần Hùng Sơn,
2013). Tuy nhiên, không thiếu các bằng chứng sử dụng cả giá trị sổ sách và giá trị thị
trường của cấu trúc vốn như biến được giải thích (Võ Thị Thúy Anh & Phan Trần
Minh Hưng, 2019).
Dựa vào biến cấu trúc vốn được sử dụng trong Flannery và Ragan (2006);
Dang và cộng sự (2019), nghiên cứu này sử dụng cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường
của cấu trúc vốn. Các biến cấu trúc vốn được chi tiết trong Bảng 3.1.
3.3.2. Thanh khoản cổ phiếu
Nghiên cứu này hướng đến các đo lường thanh khoản cổ phiếu liên quan đến chi
phí do tác động giá. Đo lường thanh khoản cổ phiếu Amihud là đo lường chi phí do tác
động giá tốt nhất (Goyenko và cộng sự, 2009). Vì vậy, nghiên cứu này sử dụng đo lường
thanh khoản cổ phiếu Amihud như đo lường chính cho tính thanh khoản của cổ phiếu.
Các đo lường thanh khoản cổ phiếu dựa vào chênh lệch giá không phù hợp trong điều
kiện thực tiễn Việt Nam (Batten & Vo, 2014). Tuy nhiên, các đo lường thanh khoản cổ
phiếu này phản ánh chi phí do tác động giá tốt hơn so với các đo lường thanh khoản cổ
phiếu khác như tỷ lệ ngày giao dịch có tỷ suất lợi nhuận bằng không, khối lượng giao
dịch. Vì vậy, để đạt bức tranh toàn cảnh hơn về tác động của thanh khoản cổ phiếu đến
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, nghiên cứu này còn quan tâm đến hai đo lường thanh
khoản cổ phiếu khác liên quan đến chi phí do tác động giá là chênh lệch giá hiệu lực và
chênh lệch giá tương đối. Các biến thanh khoản cổ phiếu được chi tiết trong Bảng 3.1.
3.3.3. Biến kiểm soát
Để đánh giá tác động thuần của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn, nghiên cứu này sử dụng những biến kiểm soát đặc thù công ty thường
xuyên được sử dụng trong các nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
(Flannery & Ragan, 2006); Morellec và cộng sự, 2012; Dang và cộng sự, 2019) nhưng
vẫn đảm bảo phù hợp với bối cảnh dữ liệu Việt Nam như tỷ suất sinh lời trên tổng tài
sản, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của nợ, tấm chắn thuế phi nợ, quy mô công
ty, tài sản hữu hình. Các biến kiểm soát được chi tiết trong Bảng 3.1.
16

Bảng 3.1. Các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu
Biến Viết tắt Mô tả
A. Cấu trúc vốn
Gía trị sổ sách BLEV Giá trị sổ sách tổng nợ/giá trị sổ sách tổng tài sản.
Giá trị thị trường MLEV Giá trị sổ sách tổng nợ/(giá trị sổ sách tổng nợ + giá trị thị
trường vốn chủ sở hữu).
B. Thanh khoản cổ phiếu
Đo lường thanh khoản AMI Đo lường thanh khoản cổ phiếu được đề xuất bởi Amihud
cổ phiếu Amihud (2002) theo ngày , được tính toán như giá trị tuyệt đối của tỷ
suất sinh lời của cổ phiếu chia giá trị cổ phiếu được giao dịch.
Để đạt được dữ liệu năm, giá trị trung bình giản đơn của đo
lường thanh khoản cổ phiếu Amihud của cổ phiếu đó theo
ngày trong năm được sử dụng. Để giảm bớt ảnh hưởng của
quan sát ngoại lại, đo lường thanh khoản cổ phiếu Amihud
được chuyển thể sang dạng Logarithm tự nhiên
Chênh lệch giá hiệu lực PES Chênh lệch giá hiệu lực tương đối theo ngày được xác định
như hai lần chênh lệch giữa giá giao dịch cổ phiếu và giá hỏi
mua và giá chào bán trung bình được điều chỉnh bởi giá hỏi
mua và giá chào bán trung bình. Để đạt được dữ liệu năm,
giá trị trung bình giản đơn của đo lường chênh lệch giá hiệu
lực tương đối của cổ phiếu đó theo ngày trong năm được sử
dụng. Để giảm bớt ảnh hưởng của quan sát ngoại lại, chênh
lệch giá hiệu lực tương đối được chuyển thể sang dạng
Logarithm tự nhiên
Chênh lệch giá tương PRS Chênh lệch giá đặt lệnh tương đối theo ngày được xác định
đối như chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán và được
hiệu chỉnh bởi trung bình giá hỏi mua và giá chào bán. Để
đạt được dữ liệu năm, giá trị trung bình giản đơn của đo lường
chênh lệch giá đặt lệnh tương đối của cổ phiếu đó theo ngày
trong năm được sử dụng. Để giảm bớt ảnh hưởng của quan
sát ngoại lại, chênh lệch giá đặt lệnh tương đối được chuyển
thể sang dạng Logarithm tự nhiên
C. Biến đặc thù công ty khác
Quy mô công ty TA Logarithm tự nhiên của tổng tài sản.
Cơ hội phát triển MB Logarithm tự nhiên của giá thị thị trường/giá trị sổ sách.
Khả năng sinh lời ROA Lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản.
17

Biến Viết tắt Mô tả
Tài sản hữu hình PPE Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản.
Tấm chắn thuế phi nợ DEPKhấu hao tài sản cố định trên giá trị sổ sách tổng tài sản.
3.4. Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng bộ số liệu thứ cấp được cung cấp bởi Stoxplus trong thời
gian 11 năm từ năm 2007 đến năm 2017 bao gồm các công ty niêm yết trên cả Sở Giao
dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội. Những công ty hoạt động trong
lĩnh vực tài chính và tiện ích được loại ra khỏi mẫu nghiên cứu. Ngoài ra, những công ty
thiếu bất kỳ quan sát năm nào liên quan đến thanh khoản cổ phiếu, cấu trúc vốn và biến
kiểm soát thì quan sát năm đó được loại bỏ khỏi mẫu hồi quy. Hơn nữa, mẫu nghiên cứu
chỉ bao gồm các công ty có ít nhất 2 năm quan sát. Sau khi xử lý, dữ liệu dùng để hồi quy
là dữ liệu bảng động không cân bằng với 554 công ty và 5.343 quan sát năm. Ngoài ra, để
hạn chế tình trạng tác động ngoại lai làm ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu, kỹ thuật
winsor phân vị ở mức 1% và 99% cho tất cả các biến liên tục.
18

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ
NGHIÊN CỨU
4.1. Thống kê mô tả và mối tương quan giữa các biến
4.1.1. Thống kê mô tả
Bảng 4.1 cung cấp thống kê mô tả cho toàn bộ mẫu. Cấu trúc vốn sổ sách
(BLEV) có giá trị trung bình và trung vị lần lượt là 0,4979 và 0,5233. Trong khi đó,
cấu trúc vốn thị trường (MLEV) đạt giá trị trung bình (trung vị) là 0,5290 (0,5440).
Điều này cho thấy các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt
động tại cấu trúc vốn sổ sách thấp hơn cấu trúc vốn thị trường. Ngoài ra, cả cấu trúc
vốn sổ sách và cấu trúc vốn thị trường có giá trị trung bình luôn nhỏ hơn giá trị trung
vị nhưng sự khác biệt không thật sự lớn cho thấy sự phân bố của cấu trúc vốn gần như
đối xứng. Cấu trúc vốn sổ sách tại phân vị 10% là 0,1769 và tại phân vị 90% là
0,7865. Trong khi đó, giá trị phân vị của cấu trúc vốn thị trường tại mức phân vị 10%
và 90% lần lượt là 0,1479 và 0,8773. Ngoài ra, cấu trúc vốn (sổ sách) thị trường có giá
trị tại mức phân vị 1% và 99% lần lượt là (0,0421) 0,027 và (0,9186) 0,9632. Theo đó,
những con số này cho thấy sự biến động của cấu trúc vốn sổ sách thấp hơn so với sự
biến động của cấu trúc vốn thị trường. Cụ thể, độ lệch chuẩn của cấu trúc vốn sổ sách
(0,2253) thấp hơn độ lệch chuẩn cấu trúc vốn thị trường (0,2661).
Bảng 4.1. Thống kê mô tả
Biến Số Giá Độ Phân Phân Phân Trung Phân Phân Phân
quan trị lệch vị vị vị vị vị vị vị
sát Trung chuẩn 1% 10% 25% 75% 90% 99%
bình
BLEV 5.341 0,4979 0,2253 0,0421 0,1769 0,3171 0,5233 0,6765 0,7865 0,9186
MLEV 5.318 0,5290 0,2661 0,0270 0,1479 0,3067 0,5440 0,7616 0,8773 0,9632
AMI 4.587 -2,3302 3,0425 -9,7745 -7,0603 -4,4869 -1,5554 0,0397 1,0200 2,4823
PES 2.941 -3,4358 0,7358 -5,2719 -4,5707 -3,9512 -3,2625 -2,8627 -2,6231 -2,1649
PRS 2.941 -3,3792 0,8380 -5,3095 -4,6186 -4,0087 -3,2466 -2,7050 -2,3628 -1,9445
TA 5.343 -0,8646 1,4181 -3,9536 -2,6578 -1,7809 -0,9562 0,0454 0,9105 3,1268
MB 5.316 -0,1502 0,7635 -1,9342 -1,1662 -0,6526 -0,1271 0,3420 0,8222 1,8190
ROA 5.339 0,0639 0,0728 -0,1590 0,0031 0,0190 0,0500 0,0958 0,1518 0,3292
PPE 5.343 0,3809 0,2770 0,0018 0,0612 0,1531 0,3190 0,5751 0,7995 0,9577
19

Biến Số Giá Độ Phân Phân Phân Trung Phân Phân Phân
quan trị lệch vị vị vị vị vị vị vị
sát Trung chuẩn 1% 10% 25% 75% 90% 99%
bình
DEP 5.343 0,1296 0,1441 - 0,0080 0,0259 0,0757 0,1862 0,3277 0,6839
Nguồn: tính toán của tác giả
Các đo lường thanh khoản cổ phiếu trong thống kê mô tả này được báo cáo ở dạng
logarithm. Đo lường thanh khoản cổ phiếu Amihud (AMI) có giá trị trung bình (trung vị)
là -2,3302 (-1,554). Giá trị trung bình (trung vị) của chêch lệch giá hiệu lực tương đối
(PES) và chêch lệch giá đặt lệnh tương đối (PRS) lần lượt là -3,4358 (-3,2625) và -3,3792
(-3,2466). Điều này phù hợp với lập luận chênh lệch giá đặt lệnh tương đối thường lớn
hơn chênh lệch giá hiệu lực tương đối nhưng mức độ khác biệt không thật sự lớn. Ngoài
ra, giá trị trung bình luôn lớn hơn giá trị trung vị trong cả ba đo lường thanh khoản cổ
phiếu nhưng sự khác biệt không thật sự lớn, cho thấy sự phân bố của biến đo lường thanh
khoản cổ phiếu gần như đối xứng. Đo lường thanh khoản cổ phiếu Amihud tại phân vị
10% và 90% lần lượt là -7,0603 và 1,0200. Chênh lệch giá hiệu lực tương đối và chênh
lệch giá đặt lệnh tương đối tại mức phân vị 10% lần lượt là -4,5707 và -4,6186. Trong khi
đó, chênh lệch giá hiệu lực tương đối và chênh lệch giá đặt lệnh tương đối tại mức phân
vị 90% lần lượt là -2,6231 và -2,3628. Điều này cho thấy chỉ có 10% các công ty trong
mẫu nghiên cứu có đo lường thanh khoản cổ phiếu Amihud, chênh lệch giá hiệu lực
tương đối và chênh lệch giá đặt lệnh tương đối lần lượt lớn hơn -7,0603, -4,5707 và -
4,6186. Tại mức phân vị 75%, giá trị của đo lường thanh khoản cổ phiếu Amihud, chênh
lệch giá hiệu lực tương đối và chênh lệch giá đặt lệnh tương đối lần lượt là -0,0397, -
2,8627 và -2,7050. Điều này cho thấy 75% các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam có đo lường thanh khoản cổ phiếu Amihud, chênh lệch giá hiệu lực
tương đối và chênh lệch giá đặt lệnh tương đối nhỏ hơn -0,0397, -2,8627 và -2,7050.
Ngoài ra, các con số trên cũng cho thấy, trong các đo lường thanh khoản cổ phiếu, đo
lường thanh khoản cổ phiếu Amihud có mức độ biến động lớn nhất. Hay nói cách khác,
mức độ ổn định của đo lường thanh khoản cổ phiếu Amihud kém nhất. Cụ thể, độ lệch
chuẩn của chênh lệch giá hiệu lực tương đối và chênh lệch giá đặt lệnh tương đối lần lượt
là 0,7368 và 0,8380, nhỏ hơn so với độ lệch chuẩn của đo lường thanh khoản cổ phiếu
Amihud (3,0425).
20

Trong mẫu nghiên cứu, một công ty trung bình có tỷ suất sinh lời trên tổng tài
sản (ROA) là 6,39%, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách trung bình là -0,1502. Trong
khi đó, giá trị trung bình và trung vị của quy mô công ty (TA) lần lượt là -0,8646 và -
0,9562. Cuối cùng, giá trị tài sản hữu hình tại phân vị 10% là 0,0031 và 90% là 0,7995
với độ lệch chuẩn 0,27. Trong khi đó, giá trị tại phân vị 10% và 90% của tấm chắn
thuế phi nợ (DEP) lần lượt là 0,008 và 0,3277.
4.1.2. Mối tương quan giữa các biến
Bảng 4.2 cung cấp hệ số tương quan Pearson cho các cặp biến trong mô hình
nghiên cứu. Theo đó, ba biến đại diện cho thanh khoản cổ phiếu, bao gồm: đo lường
thanh khoản cổ phiếu Amihud, chêch lệch giá hiệu lực và chêch lệch giá tương đối có
mối tương quan đồng biến với cả cấu trúc vốn sổ sách và cấu trúc vốn thị trường.
Nhìn chung, các kết quả phân tích này hỗ trợ lập luận cấu trúc vốn chịu ảnh hưởng
ngược chiều bởi thanh khoản cổ phiếu nên nhiều khả năng thanh khoản cổ phiếu có
mối tương quan với tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Hay nói cách khác, kết quả này
cung cấp một bức tranh sơ bộ về mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ
điều chỉnh cấu trúc vốn. Ngoài ra, tất cả các mối tương quan giữa các cặp biến độc lập
trong Bảng 4.2 đều nhỏ hơn 0,8. Như một quy tắc theo kinh nghiệm (the rule of
thumb), nghiên cứu này kết luận hiện tượng đa cộng tuyến giữa các cặp biến độc lập
trong mô hình nghiên cứu không phải là vấn đề nghiêm trọng (Gujarati, 2003).
Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến
Biến
BLEV
MLE
BLEV MLEVAMIPESPRSTAMBROAPPEDEP
1
V 0,844*** 1
AMI 0,090*** 0,094*** 1
PES 0,079*** 0,068*** 0,816*** 1
PRS 0,071*** 0,056*** 0,861*** 0,918*** 1
TA 0,284*** 0,1801*** -0,562*** -0,512*** -0,512*** 1
MB -0,070* -0,561 -0,076* -0,030* -0,014 0,123* 1
ROA -0,357* -0,475*** -0,149* -0,120* -0,149* -0,051* 0,383 1
PPE -0,017 -0,062* 0,051* 0,005 -0,024 -0,088* 0,094* 0,141* 1
DEP -0,029* -0,086* 0,118* 0,085* 0,041* -0,197* 0,116* 0,183* 0,685* 1
21

Ghi chú: ***, ** và * thể hiện mức ý nghĩa tương ứng với 1%, 5% và 10%
4.2. Kết quả nghiên cứu
Bảng 4.3 báo cáo kết quả ước lượng sự tác động của thanh khoản cổ phiếu đến
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Mô hình (1), (3) và (5) báo cáo kết quả ước lượng cho
trường hợp tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sổ sách. Trong khi đó, Mô hình (2), (4) và
(6) trình bày kết quả ước lượng cho trường hợp tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thị trường.
Nghiên cứu này quan tâm đến các hệ số ước lượng trên biến tương tác giữa chệch khỏi
cấu trúc vốn mục tiêu và thanh khoản cổ phiếu. Các biến đại diện cho thanh khoản cổ
phiếu được sử dụng trong nghiên cứu này đo lường mức độ kém thanh khoản của cổ
phiếu. Vì vậy, nghiên cứu này kỳ vọng các hệ số ước lượng của biến tương tác giữa
chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu và thanh khoản cổ phiếu âm và ý nghĩa thống kê.
22

Bảng 4.3. Kết quả ước lượng sự tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn
Biến AMI PES PRS
Mô hình
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
AMI*DLEV -0,1791*** -0,1697***
(0,0278) (0,0257)
PES*DLEV -0,2835*** -0,2520***
(0,0548) (0,0453)
PRS*DLEV
TAD*LEV
MB*DLEV
ROA*DLE
V
PPE*DLEV
DEP*DLEV
Hằng số
Kiểm soát
Số quan sát
R-squared
-0,3209*** -0,2834***
(0,0536) (0,0456)
-0,4848*** -0,4182*** -0,2750*** -0,1534*** -0,2708*** -0,1553***
(0,0555) (0,0516) (0,0592) (0,0587) (0,0588) (0,0564)
0,0753 -0,2401** 0,0828 -0,2604* 0,0815 -0,2489*
(0,1022) (0,1105) (0,1417) (0,1430) (0,1380) (0,1437)
1,9746 3,0051*** 0,1196 2,2423** -0,5485 1,7008
(1,2109) (0,9725) (1,6413) (1,0228) (1,6173) (1,0333)
1,0021*** 1,1409*** 0,6683** 0,5333 0,5176 0,4178
(0,2546) (0,3183) (0,3346) (0,3945) (0,3347) (0,3941)
-0,5874 -0,6520 -0,5892 -0,2273 -0,5023 -0,1842
(0,4539) (0,5300) (0,5463) (0,6007) (0,5393) (0,5891)
-0,0144 -0,0022 0,0022 0,0074 0,0136 0,0155*
(0,0112) (0,0104) (0,0087) (0,0085) (0,0083) (0,0082)
IY IY IY IY IY IY
4.161 4.163 2.900 2.902 2.900 2.902
25,7% 25% 27% 27,8% 28,1% 28,6%
Ghi chú: I và Y lần lượt là ảnh hưởng cố định công ty và năm; ***, ** và * thể hiện mức ý nghĩa tương ứng với
1%, 5% và 10%; sai số chuẩn Robust theo cụm công ty được báo cáo trong ngoặc đơn.
Kết quả ước lượng từ Mô hình (1), (3) và (5) trong Bảng 4.3 cho thấy tất cả các hệ
số ước lượng của biến tương tác giữa chệch khỏi cấu trúc vốn sổ sách mục tiêu và thanh
khoản cổ phiếu mang giá trị âm và ý nghĩa thống kê ở mức thông lệ 1%. Nhìn chung, các
kết quả ước lượng này chỉ ra mối tương quan ngược chiều giữa các biến đại diện cho
thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sổ sách. Tuy nhiên,
23

các biến đại diện cho thanh khoản cổ phiếu được sử dụng trong nghiên cứu này đo
lường mức độ kém thanh khoản của cổ phiếu. Vì thế, các kết quả ước lượng này chỉ ra
mối tương quan cùng chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn sổ sách. Theo đó, các công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao điều chỉnh
cấu trúc vốn sổ sách nhanh hơn so với các công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh
khoản thấp và ngược lại.
Kết quả ước lượng từ Mô hình (2), (4) và (6) trong Bảng 4.3 cho thấy các hệ số
ước lượng của biến tương tác giữa chệch khỏi cấu trúc vốn thị trường mục tiêu và
thanh khoản cổ phiếu duy trì âm và ý nghĩa thống kê ở mức thông lệ 1%. Vì vậy, một
lần nữa sự tác động cùng chiều của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn được ghi nhận cho trường hợp tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thị trường.
Nhìn chung, ý nghĩa thống kê và chiều hướng tác động của thanh khoản cổ phiếu
đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn không có sự khác biệt trong mô hình với biến phụ
thuộc là cấu trúc vốn sổ sách và cấu trúc vốn thị trường. Cả hai mô hình chỉ cung cấp một
nội hàm duy nhất đó là mối tương quan cùng chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ
điều chỉnh cấu trúc vốn. Tìm kiếm mới này phù hợp với lập luận các công ty sở hữu cổ
phiếu có tính thanh khoản cao dễ dàng tiếp cận nguồn vốn chủ sở hữu với chi phí thấp để
điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu.
4.3. Kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu
Nhằm gia tăng mức độ tin cậy của kết quả nghiên cứu, khung phân tích này tiến
hành kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu. Khung phân tích này quan tâm
liệu mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chịu
ảnh hưởng chi phối bởi sở giao dịch chứng khoán và khủng hoảng tài chính toàn cầu
hay không. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng quan tâm liệu mối tương quan đồng biến
giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn còn duy tri khi sử dụng
kỹ thuật ước lượng và phương pháp ước lượng khác hay không. Cuối cùng, nghiên
cứu này còn kiểm định liệu có sự khác biệt trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ
phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đối với các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn
thực tế thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu và các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực
tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu.
24

4.4. Kênh tác động trung gian
Mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn không phải là mối tương quan trực tiếp mà được hình thành thông qua kênh
tác động trung gian.
4.4.1. Bất cân xứng thông tin
Tính thanh khoản của cổ phiếu có chức năng cải thiện vấn đề bất cân xứng thông
tin giữa các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán nên các
công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so
với các công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản thấp. Để đo lường mức độ bất cân
xứng thông tin (IA), luận án này sử dụng sự biến động của tỷ suất sinh lợi đặc thù. Theo
đó, chỉ số này cao chỉ ra mức độ bất cân xứng thông tin thấp và ngược lại. Dựa trên giả
thuyết nghiên cứu, các công ty sở hữu cổ phiếu có thông tin giá cổ phiếu cao (thấp) điều
chỉnh cấu trúc vốn nhanh (chậm) hơn so với các công ty sở hữu cổ phiếu có thông tin giá
cổ phiếu thấp (cao) dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu.
Để kiểm chứng kênh tác động trung gian bất cân xứng thông tin mà thông qua
đó thanh khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, nghiên cứu này
quan tâm đến các hệ số ước lượng của biến tương tác ba chiều giữa thanh khoản cổ
phiếu, chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu và bất cân xứng thông tin và kỳ vọng các hệ
số ước lượng của biến tương tác này mang giá trị âm và ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.4 báo cáo kết quả ước lượng nhằm đánh giá vai trò của kênh tác động
trung gian bất cân xứng thông tin trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Mô hình (1), (3) và (5) báo cáo kết quả kiểm định cho trường
hợp tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sổ sách. Trong khi đó, Mô hình (2), (4) và (6) cung
cấp kết quả ước lượng cho trường hợp tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thị trường.
25

trúc vốn thông qua kênh tác động trung gian bất cân xứng thông tin
AMI PES PRS Mô hình
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
AMI*DLEV -0,6049*** -0,4870***
(0,1302) (0,1288)
AMI*DLEV*IA -0,1768*** -0,1365***
(0,0388) (0,0388)
PES*DLEV -0,9291*** -0,9088***
(0,2196) (0,1911)
PES*DLEV*IA -0,2721*** -0,2727***
(0,0643) (0,0609)
PRS*DLEV -1,0473*** -1,0071***
(0,2119) (0,1853)
PRS*DLEV*IA -0,3017*** -0,2979***
(0,0632) (0,0598)
TA*DLEV -0,1844*** -0,1697*** -0,0946* -0,0307 -0,0893* -0,0281
(0,0382) (0,0397) (0,0492) (0,0531) (0,0485) (0,0530)
MB*DLEV 0,1071 -0,0230 0,1822 0,0042 0,2000* 0,0272
(0,0909) (0,0675) (0,1194) (0,1030) (0,1170) (0,1044)
ROA*DLEV 0,7925 1,7992** 0,5436 2,3922** 0,0027 1,9406
(0,8814) (0,7669) (1,3633) (1,1855) (1,3325) (1,2198)
PPE*DLEV 0,4197** 0,4072 0,3458 0,3358 0,2439 0,2685
(0,2132) (0,2499) (0,3474) (0,3352) (0,3376) (0,3339)
DEP*DLEV -0,3751 -0,4548 -0,3172 -0,2110 -0,2723 -0,2070
(0,4226) (0,4636) (0,5060) (0,4891) (0,4971) (0,4928)
Hằng số -0.0065 -0.0051 -0.0091 -0.0044 -0.0008 0.0014
(0.0094) (0.0096) (0.0090) (0.0073) (0.0086) (0.0070)
Kiểm soát IY IY IY IY IY IY
Số quan sát 3.834 3.836 2.525 2.527 2.525 2.527
R-squared 6,5% 7% 9,2% 10% 10% 10,6%
26

Kết quả ước lượng từ Mô hình (1) của Bảng 4.4 cho thấy tất cả hệ số ước lượng
của biến tương tác ba chiều giữa đo lường thanh khoản cổ phiếu, chệch khỏi cấu trúc
vốn sổ sách mục tiêu và bất cân xứng thông tin âm và ý nghĩa thống kê ở mức thông
lệ 1%. Nghiên cứu này cũng tìm thấy trong Mô hình (2), (4) (6) của Bảng 4.4 rằng các
hệ số ước lượng của biến tương tác giữa biến đại diện cho thanh khoản cổ phiếu và
chệch khỏi cấu trúc vốn thị trường mục tiêu và bất cân xứng thông tin đạt giá trị âm và
ý nghĩa thống kê ở mức thông lệ 1%.
Nhìn chung, tất cả các hệ số ước lượng của biến tương tác ba chiều giữa thanh
khoản cổ phiếu, chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu và bất cân xứng thông tin đều âm và
ý nghĩa thống kê ở mức thông lệ 1% bất kể biến phụ thuộc được sử dụng là cấu trúc vốn
sổ sách hay cấu trúc vốn thị trường. Vì vậy, luận án này đi đến kết luận sự tác động của
thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được hình thành thông qua
kênh tác động trung gian bất cân xứng thông tin.
4.4.2. Chất lượng quản trị công ty
Tính thanh khoản của cổ phiếu có chức năng cải thiện chất lượng quản trị công
ty nên các công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao điều chỉnh cấu trúc vốn
nhanh hơn so với các công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản thấp. Để đo lường
chất lượng quản trị công ty (CGQ), luận án này sử dụng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn.
Theo đó, chỉ số này cao ngụ ý rằng chất lượng quản trị công ty tốt và ngược lại. Dựa
trên giả thuyết nghiên cứu, các công ty có tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn cao (thấp) điều
chỉnh cấu trúc vốn nhanh (chậm) hơn so với các công ty có tỷ lệ sở hữu của cổ đông
lớn thấp (cao) dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu.
Để kiểm chứng kênh tác động trung gian chất lượng quản trị công ty mà thông
qua đó thanh khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, nghiên cứu
này quan tâm đến các hệ số ước lượng của biến tương tác ba chiều giữa thanh khoản
cổ phiếu, chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu và chất lượng quản trị công ty và kỳ vọng
các hệ số ước lượng của biến tương tác này mang giá trị dương và ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.5 báo cáo kết quả ước lượng nhằm đánh giá vai trò kênh tác động trung
gian chất lượng quản trị công ty mà thông qua đó thanh khoản cổ phiếu tác động đến tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Mô hình (1), (3) và (5) báo cáo kết quả ước lượng trong
27

trường hợp biến phụ thuộc là cấu trúc vốn sổ sách. Trong khi đó, Mô hình (2), (4) và
(6) trình bày kết quả ước lượng khi cấu trúc vốn thị trường được sử dụng như biến
phụ thuộc.
trúc vốn thông kênh tác động trung gian chất lượng quản trị công ty
AMI PES PRS Mô hình
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
AMI*DLEV -0,0902 -0,0993**
(0,0811) (0,0451)
AMI*LEV*CGQ -0,0002 0,0001
(0,0216) (0,0009)
PES*DLEV -0,1997** -0,1304**
(0,0864) (0,0560)
PES*DLEV*CGQ 0,0002*** 0,0001*
(0,0001) (0,0001)
PRS*DLEV -0,2510*** -0,1717***
(0,0817) (0,0557)
PRS*DLEV*CGQ 0,0002*** 0,0001*
(0,0001) (0,0001)
TA*DLEV -0,2210*** -0,2125*** -0,1367*** -0,0684 -0,1291***-0,0624
(0,0423) (0,0510) (0,0472) (0,0539) (0,0463) (0,0527)
MB*DLEV 0,0314 -0,0543 0,0998 -0,2100 0,1087 -0,1894
(0,0807) (0,0856) (0,1379) (0,1424) (0,1288) (0,1401)
ROA*DLEV 0,8958 1,3067** -0,0647 2,0139* -0,7483 1,3734
(0,7005) (0,6602) (1,8748) (1,1751) (1,8132) (1,1762)
PPE*DLEV 0,4388** 0,5860** 0,8802** 1,0143*** 0,7152 0,8732**
(0,1826) (0,2821) (0,4436) (0,3930) (0,4432) (0,3969)
DEP*DLEV -0,2139 -0,5026 -0,7475 -0,9275 -0,6816 -0,8609
(0,4044) (0,4883) (0,6437) (0,5726) (0,6509) (0,5763)
Hằng số -0,0313 -0,0109 -0,0039 0,0004 0,0015 0,0041
(0,0214) (0,0160) (0,0108) (0,0096) (0,0106) (0,0094)
Số quan sát 3.522 3.526 2.360 2.360 2.360 2.360
R-squared 9,4% 9,5% 10% 11,2% 10,7% 11,6%
28

Ứớc lượng hệ số của biến tương tác ba chiều giữa đo lường thanh khoản cổ
phiếu Amihud, chệch khỏi cấu trúc vốn sổ sách mục tiêu và tỷ lệ sở hữu của cổ đông
lớn (AMI*DLEV*CGQ) trong Mô hình (1) của Bảng 4.5 không đạt giá trị như kỳ
vọng và thậm chí không ý nghĩa thống kê. Trong khi đó, ước lượng hệ số của biến
tương tác giữa chênh lệch giá hiệu lực, chệch khỏi cấu trúc vốn sổ sách mục tiêu và
chất lượng quản trị công ty (PES*DLEV*CGQ) trong Mô hình (3) ước lượng hệ số
của biến tương tác giữa chênh lệch giá tương đối, chệch khỏi cấu trúc vốn sổ sách mục
tiêu và chất lượng quản trị công ty (PRS*DLEV*CGQ) trong Mô hình (5) dương và
có ý nghĩa thông kê ở mức thông lệ 1%.
Kết quả ước lượng từ Mô hình (2) của Bảng 4.5 cho thấy hệ số ước lượng của
biến tương tác ba chiều giữa đo lường thanh khoản cổ phiếu Amihud, chệch khỏi cấu
trúc vốn thị trường mục tiêu và chất lượng quản trị công ty (AMI*DLEV*CGQ)
dương như kỳ vọng nhưng lại không ý nghĩa thống kê. Trong khi đó, ước lượng hệ số
của biến tương tác đa chiều giữa chênh lệch giá hiệu lực, chệch khỏi cấu trúc vốn thị
trường mục tiêu và chất lượng quản trị công ty (PES*DLEV*CGQ) và hệ số ước
lượng của biến tương tác giữa chênh lệch giá tương đối, chệch khỏi cấu trúc vốn thị
trường mục tiêu và chất lượng quản trị công ty (PRS*DLEV*CGQ) dương và ý nghĩa
thống kê ở mức thông lệ 1%.
Nhìn chung, kết quả ước lượng chỉ ra vai trò kém quan trọng của chất lượng
quản trị công ty trong mối tương quan cùng chiều giữa thanh khoản cổ phiếu được đo
lường bởi chỉ số Amihud và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Trong khi đó, với biến đại
diện cho thanh khoản cổ phiếu là chênh lệch giá hiệu lực và chênh lệch giá tương đối,
kết quả nghiên cứu chỉ ra vai trò quan trọng của chất lượng quản trị công ty trong mối
tương quan cùng chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Các kết quả ước lượng này chỉ ra rằng vai trò kém quan trọng của chất lượng quản trị
công ty chịu ảnh hưởng chi phối bởi các kết quả ước lượng chỉ ra vai trò quan trọng
của chất lượng quản trị công ty. Vì vậy, khung phân tích này khẳng định vai trò quan
trọng của chất lượng quản trị công ty trong mối tương quan cùng chiều giữa thanh
khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Theo đó, các công ty sở hữu cổ
phiếu có tính thanh khoản cao sẽ cải thiện chất lượng quản trị công ty và điều chỉnh
cấu trúc vốn nhanh hơn so với các công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản thấp.
29

4.5. Sự không đồng nhất trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế
cao hơn hoặc thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu
Bảng 4.6 báo cáo kết quả ước lượng sự không đồng nhất trong mối tương quan
giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các công ty hoạt
động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn hoặc thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu. Mô hình
(1), (3) và (5) báo cáo kết quả ước lượng cho trường hợp tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn sổ sách. Trong khi đó, Mô hình (2), (4) và (6) trình bày kết quả ước lượng cho
trường hợp tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thị trường. Giả thuyết nghiên cứu được đưa
ra là sự tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn kém
(mạnh mẽ) hơn đối với các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế thấp (cao) hơn
cấu trúc vốn mục tiêu. Vì thế, nghiên cứu này kỳ vọng hệ số ước lượng trên biến
tương tác ba chiều giữa chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, thanh khoản cổ phiếu và vị
thế của cấu trúc vốn thực tế dương và ý nghĩa thống kê.
Kết quả ước lượng từ Mô hình (1), (3) và (5) cho thấy các hệ số ước lượng của
biến tương tác giữa vị thế của cấu trúc vốn sổ sách thực tế, thanh khoản cổ phiếu và
chệch khỏi cấu trúc vốn sổ sách mục tiêu dương. Tuy nhiên, ý nghĩa thống kê phụ
thuộc vào biến đại diện cho thanh khoản cổ phiếu. Ước lượng hệ số của biến tương tác
giữa vị thế của cấu trúc vốn sổ sách thực tế, đo lường thanh khoản cổ phiếu Amihud
và chệch khỏi cấu trúc vốn sổ sách mục tiêu (OVER*AMI*DLEV) trong Mô hình (1)
đạt giá trị 0,1311 và ý nghĩa thống kê ở mức thông lệ 1%. Trong khi đó, hệ số ước
lượng của biến tương tác giữa vị thế của cấu trúc vốn sổ sách thực tế, chênh lệch giá
hiệu lực và chệch khỏi cấu trúc vốn sổ sách mục tiêu (OVER*PES*DLEV) trong Mô
hình (3) và hệ số ước lượng của biến tương tác giữa vị thế của cấu trúc vốn sổ sách
thực tế, chênh lệch giá tương đối và chệch khỏi cấu trúc vốn sổ sách mục tiêu
(OVER*PRS*DLEV) trong Mô hình (5) không đạt ý nghĩa thống kê.
Kết quả ước lượng từ Mô hình (2), (4) và (6) chỉ cung cấp một nội dung duy
nhất là các hệ số ước lượng của biến tương tác giữa vị thế của cấu trúc vốn thị trường
thực tế, thanh khoản cổ phiếu và chệch khỏi cấu trúc vốn thị trường mục tiêu dương
và ý nghĩa thống kê ở mức thông lệ 1%.
30

Bảng 4.6. Kết quả ước lượng sự không đồng nhất trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ
phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao
hơn hoặc thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu
Biến AMI PES PRS
Mô hình
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
AMI*DLEV -0,2104*** 0,2093***
(0,0276) (0,0293)
OVER*AMI*DLEV 0,1311*** 0,1521***
(0,0356) (0,0407)
PES*DLEV -0,3189*** -0,3042***
(0,0583) (0,0485)
OVER*PES*DLEV 0,1142 0,3588***
(0,1427) (0,1208)
PRS*DLEV -0,3555*** -0,3300***
(0,0569) (0,0482)
OVER*PRS*DLEV 0,1843 0,3602***
(0,1329) (0,1104)
OVER*DLEV 0,4547*** 0,3780** 0,0728 0,7874* 0,3139 0,7916**
(0,1220) (0,1549) (0,5138) (0,4383) (0,4637) (0,3868)
TA*DLEV -0,4482*** -0,3980*** -0,2715*** -0,1263** -0,2589*** -0,1272**
(0,0575) (0,0507) (0,0643) (0,0614) (0,0641) (0,0592)
MB*DLEV 0,0963 -0,1945* 0,1055 -0,2895** 0,1033 -0,2764*
(0,1034) (0,1158) (0,1474) (0,1449) (0,1430) (0,1454)
ROA*DLEV 1,9064 2,7931*** -0,1817 2,1235** -0,7740 1,6453
(1,2492) (0,9589) (1,7153) (1,0288) (1,7238) (1,0423)
PPE*DLEV 0,8513*** 1,0450*** 0,7027** 0,5393 0,5698* 0,4651
(0,2548) (0,3351) (0,3285) (0,3831) (0,3256) (0,3747)
DEP*DLEV -0,5267 -0,6389 -0,6399 -0,2387 -0,5890 -0,2677
(0,4369) (0,5179) (0,5402) (0,5883) (0,5270) (0,5640)
Hằng số -0,0168 -0,0029 0,0037 0,0098 0,0161** 0,0188**
(0,0114) (0,0106) (0,0085) (0,0082) (0,0080) (0,0078)
Số quan sát 4.161 4.163 2.900 2.902 2.900 2.902
R-squared 26,3% 25,6% 27,2% 28,5% 28,4% 29,3%
Ghi chú: OVER: là biến giả vị thế cấu trúc vốn thực tế so với cấu trúc vốn mục tiêu, OVER nhận giá trị 1 (0) nếu
công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao (thấp) hơn cấu trúc vốn mục tiêu; I và Y lần lượt là ảnh hưởng cố
định công ty và năm; ***, ** và * thể hiện mức ý nghĩa tương ứng với 1%, 5% và 10%; sai số chuẩn Robust theo
cụm công ty được báo cáo trong ngoặc đơn.
31

Nhìn chung, các hệ số ước lượng của biến tương tác giữa vị thế của cấu trúc vốn
thực tế, thanh khoản cổ phiếu và chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu đều dương trong cả sáu
mô hình nhưng tồn tại hai hệ số ước lượng không ý nghĩa thống kê. Hay nói cách khác,
mặc dù tồn tại các kết quả ước lượng chỉ ra rằng không tồn tại sự khác biệt trong mối
tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các công ty
hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu và các công ty hoạt động
tại cấu trúc vốn thực tế thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu nhưng các kết quả ước lượng này
chịu ảnh hưởng chi phối bởi các kết quả ước lượng chỉ ra sự khác biệt trong mối tương
quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các công ty hoạt
động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu và các công ty hoạt động tại
cấu trúc vốn thực tế thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu. Vì vậy, khung phân tích này kết luận
tồn tại sự khác biệt trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn giữa các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục
tiêu và các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu.
Theo đó, dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu, các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn
thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so với các công
ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu rõ nét hơn đối với tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn thị trường.
4.6. Thảo luận kết quả nghiên cứu
Mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn phù hợp với giả thuyết nghiên cứu H1. Kết quả nghiên cứu này chỉ ra vai trò tích
cực của thanh khoản cổ phiếu trong cải thiện bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư
tham gia giao dịch cổ phiếu và chất lượng quản trị công ty. Những tìm kiếm này phù hợp
với lập luận tính thanh khoản của cổ phiếu cao tương ứng thông tin liên quan đến giá trị
công ty được kết chuyển vào giá cổ phiếu lớn và phản ánh chính xác giá trị nền tảng công
ty (Holmstrom & Tirole, 1993). Vì vậy, tính thanh khoản của cổ phiếu cao (thấp) tương
ứng với bất cân xứng thông tin thấp (cao), các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán dễ
dàng giao dịch cổ phiếu với chi phí giao dịch thấp (cao) bởi rủi ro lựa chọn đối nghịch
liên quan đến bất cân xứng thông tin về cổ phiếu mà các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ
phiếu phải chịu thấp (cao). Hơn thế nữa, bất cân xứng thông
32

tin cao làm cho việc giao dịch cổ phiếu mất nhiều thời gian hơn bởi các nhà đầu tư
tham gia giao dịch cổ phiếu mất nhiều thời gian hơn cho thu thập, phân tích và đánh
giá thông tin để quyết định giao dịch cổ phiếu hiệu quả nhất.
Mặt khác, những tìm kiếm này cũng ủng hộ lập luận tính thanh khoản của cổ
phiếu cao cải thiện chất lượng quản trị công ty thông qua hành vi can thiệp vào hoạt động
công ty của cổ đông lớn. Cổ phiếu có tính thanh khoản cao cho phép các cổ đông nhỏ, lẻ
dễ dàng mua cổ phiếu bổ sung để trở thành các cổ đông lớn tại mức giá chưa phản ánh
đầy đủ tác động của hành vi can thiệp vào hoạt động công ty của cổ đông lớn (Maug,
1998). Các cổ đông lớn can thiệp vào hoạt động công ty để tạo ra giá trị công ty, lợi ích từ
hành vi can thiệp vào hoạt động công ty của các cổ đông lớn được phản ánh trong giá cổ
phiếu (FaureGrimaud & Gromb, 2004). Ngoài ra, các cổ đông lớn thu thập thông tin và
bán cổ phiếu để tháo chạy khỏi công ty là nguyên nhân làm cho giá cổ phiếu giảm. Hệ
quả, hành vi tháo chạy khỏi công ty ảnh hưởng đến thù lao của nhà quản trị một khi thù
lao của nhà quản trị gắn liền với giá cổ phiếu. Lúc này, nếu các nhà quản trị quan tâm đến
giá cổ phiếu khi thu nhập của họ nhạy cảm với giá cổ phiếu hoặc hành
vi đe dọa tiếp quản công ty họ sẽ tránh đối mặt với hành vi đe dọa rời khỏi công ty của
các cổ đông lớn được thông báo. Hay nói cách khác, dưới áp lực đe dọa rời khỏi công ty,
các nhà quản trị có xu hướng tối đa hóa giá trị công ty (Edmans & Manso, 2011).
Các thảo luận bên trên chỉ ra rằng các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam có xu hướng tận dụng vai trò tích cực của thanh khoản cổ phiếu để
phát hành vốn chủ sở hữu với chi phí phát hành thấp (Võ Thị Thúy Anh & Phan Trần
Minh Hưng, 2019). Hay nói cách khác, các công ty này có xu hướng tận dụng vai trò
thanh khoản cổ phiếu trong huy động vốn với chi phí thấp để điều chỉnh cấu trúc vốn.
Ngoài ra, các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam sở hữu cổ phiếu có
tính thanh khoản cao là các công ty có tính minh bạch trong quản trị công ty cao (Nguyễn
Ngọc Thuyết & Nguyễn Thị Thanh Túy, 2017). Vì vậy, các công ty này có xu hướng tận
dụng vai trò thanh khoản cổ phiếu để cải thiện vấn đề đại diện nhằm hướng đến cải thiện
chất lượng quản trị công ty. Mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn phù hợp với thực trạng cấu trúc vốn và thanh khoản cổ phiếu
của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Theo đó, các công ty
hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao (thấp) hơn cấu trúc vốn mục tiêu
33

vào những năm mà các công ty này sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao (thấp). Vì
vậy, các công ty này dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn
mục tiêu thông qua hành vi giảm nợ hoặc/và gia tăng vốn chủ sở hữu và ngược lại.
Sự tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mạnh mẽ
hơn đối với công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu chỉ
ra rằng công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu điều
chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so với công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế thấp hơn
cấu trúc vốn mục tiêu dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu. Kết qủa nghiên cứu này
phù hợp với giả thuyết nghiên cứu (H2a). Ngoài ra, kết quả nghiên cứu này cũng phù hợp
với bằng chứng thực nghiệm trước đây về mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đối với các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế thấp
hơn cấu trúc vốn mục tiêu và các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu
trúc vốn mục tiêu trong bối cảnh đa quốc gia của Ho và cộng sự (2020). Nhìn chung,
khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về thanh khoản cổ phiếu và hành vi lựa chọn
cấu trúc vốn ủng hộ lập luận mối tương quan cùng chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn mạnh mẽ hơn đối với các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn
thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu. Cụ thể, các công ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh
khoản cao đối mặt với chi phí ngân hàng đầu tư thấp do các ngân hàng đầu tư ít đối mặt
với rủi ro hàng tồn kho và rủi ro lựa chọn đối nghịch liên quan đến bất cân xứng thông tin
giữa các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu (Butler và cộng sự, 2005). Các công ty
hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu và đồng thời sở hữu cổ
phiếu có tính thanh khoản cao tận dụng tính thanh khoản của cổ phiếu cao để phát hành
vốn chủ sở hữu với chi phí phát hành thấp nhằm dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế
hướng về cấu trúc vốn mục tiêu. Theo đó, dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu, các
công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu và đồng thời sở
hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao đạt được lợi ích từ sự linh hoạt tài chính, chi phí
phá sản thấp và chi phí đại diện thấp liên quan đến xung đột lợi ích giữa trái chủ và cổ
đông nhưng họ phải đối mặt với chi phí đại diện cao liên quan đến xung đột lợi ích giữa
nhà quản trị và cổ đông. Ngược lại, các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế thấp
hơn cấu trúc vốn mục tiêu tận dụng tính thanh khoản của cổ phiếu cao để mua lại cổ phiếu
làm cổ phiếu quỹ với chi phí
34

mua thấp dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu.
Theo đó, dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu, các côngty hoạt động tại cấu trúc
vốn thực tế thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu và đồng thời sở hữu cổ phiếu có tính thanh
khoản cao đạt được lợi ích từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn như lợi ích tấm chắn
thuế từ nợ, chi phí đại diện thấp liên quan đến xung đột lợi ích giữa nhà quản trị và cổ
đông nhưng họ phải đối diện với sự kém linh hoạt tài chính, chi phí phá sản cao và chi
phí đại diện cao liên quan đến xung đột lợi ích giữa nhà quản trị và cổ đông.
hình thành trên nền tảng kênh tác động trung gian bất cân xứng thông tin và chất
lượng quản trị công ty. Theo đó, sự tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn mạnh mẽ hơn đối với các công ty ít đối mặt với vấn đề bất cân
xứng thông tin và sở hữu chất lượng quản trị công ty tốt.
35

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý
5.1. Kết luận
Với dữ liệu 5.343 quan sát năm của các công ty niêm yết trên cả hai Sở Giao dịch
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, luận án sử dụng kỹ thuật ước lượng
mới được phát triển gần đây (DPF) để kết luận rằng mối tương quan giữa thanh khoản cổ
phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn là cùng chiều. Hơn thế nữa, luận án còn cho thấy
các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu và đồng thời
sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn so với các
công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu và đồng thời sở
hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao. Cuối cùng, khung phân tích này còn chỉ ra rằng sự
tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được hình thành từ
mối tương quan ngược chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và chi phí lựa chọn đối nghịch
liên quan đến bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu và
mối tương quan ngược chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và chi phí đại diện liên quan đến
xung đột lợi ích giữa nhà quản trị và cổ đông.
5.2. Hàm ý
5.2.1. Hàm ý quản trị
Thanh khoản cổ phiếu thường xuyên thay đổi cho nên các công ty mong muốn
điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu nhưng đang đối mặt
với vấn đề cổ phiếu có tính thanh khoản thấp, các công ty này nên hướng tới cải thiện
thanh khoản cổ phiếu trước khi điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn
mục tiêu. Theo đó, để tối đa hóa lợi ích đạt được từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn và
tối thiểu hóa chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn, các công ty này nên quan tâm đến các
biện pháp cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu như gia tăng số lượng cổ phiếu lưu
hành, nâng cao chất lượng công bố thông tin nhằm cải thiện vấn đề bất cân xứng
thông tin giữa các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu…
hình thành trên nền tảng kênh tác động trung gian bất cân xứng thông tin và chất lượng
quản trị công ty. Vì vậy, nghiên cứu này một lần nữa khẳng định lại rằng sự tác động
36

Ảnh Hưởng Của Thanh Khoản Cổ Phiếu Đến Tốc Độ Điều Chỉnh Cấu Trúc Vốn Của Các Công Ty Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam.doc

Ảnh Hưởng Của Thanh Khoản Cổ Phiếu Đến Tốc Độ Điều Chỉnh Cấu Trúc Vốn Của Các Công Ty Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Ảnh Hưởng Của Thanh Khoản Cổ Phiếu Đến Tốc Độ Điều Chỉnh Cấu Trúc Vốn Của Các Công Ty Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam.doc

Similar to Ảnh Hưởng Của Thanh Khoản Cổ Phiếu Đến Tốc Độ Điều Chỉnh Cấu Trúc Vốn Của Các Công Ty Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam.doc (20)

More from dịch vụ viết đề tài trọn gói 0973287149

More from dịch vụ viết đề tài trọn gói 0973287149 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Ảnh Hưởng Của Thanh Khoản Cổ Phiếu Đến Tốc Độ Điều Chỉnh Cấu Trúc Vốn Của Các Công Ty Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam.doc