Written for “Financial Forum” Magazine, 1/2006

1. FF_06_01_black.qxd 17.04.2006 11:45 Page 37
Прямые инвестиции
Как и с кем
работают
венчурные фонды
Популярная сегодня в России тема венчурных фондов вызывает дискуссии в опре-
делении не только правил их функционирования, но и самого понятия венчурного
финансирования.
Что такое венчур одного либо нескольких инвесторов. Ис-
пользуя эти средства, компания-объект
и венчурное развивается, увеличивая при этом свою
финансирование? стоимость. Через некоторое время управ-
ляющая компа-
Само слово ния осуществ-
«venture» в пере- Дмитрий Сергей ляет обратный
воде с англий- процесс обмена
ского означает
Ефремов Подобный приобретенных
«рискованное ей акций на де-
начинание», хо- нежные средства,
тя объектом так фиксируя свою
называемого прибыль от дан-
«венчурного фи- ной инвестици-
нансирования» онной сделки.
могут являться Такая схе-
как действитель- ма, впервые
но начинания в возникшая в
виде едва родив- Консультант, ООО «Инвесториум – Управляющий партнер ООО «Ин- США в 50–60
шихся на свет управление инвестициями» весториум – управление инвести- годы ХХ века,
циями»,
бизнес-идей, так предоставила
и стабильно расту- революцион-
щие, давно присутствующие на рынке и уже ную по тем временам возможность по-
давно реализовавшие свои бизнес-идеи ком- лучения средств на свое развитие тем
пании. предпринимателям, для которых иные
Кратко процесс венчурного финанси- пути финансирования были просто не-
рования можно описать следующим обра- доступны. В качестве хрестоматийных
зом: венчурный фонд (ВФ) выкупает часть примеров освоения венчурного финан-
акционерного капитала компании – объ- сирования компаниями, находившими-
екта инвестирования. При этом юридиче- ся на начальном этапе развития, часто
ское лицо – управляющая компания фон- приводят таких гигантов, как Microsoft,
да – пользуется финансовыми средствами Intel, Apple или Sun.
2006 год
37

2. FF_06_01_black.qxd 17.04.2006 11:45 Page 38
Прямые инвестиции
Итак, финансирование, полученное от сказать, что в настоящее время, например,
Дмитрий Ефремов. Сергей Подобный / Как и с кем работают венчурные фонды
фонда, направляется на приобретение час- в России работают как действительно вен-
ти акционерного капитала компании-объ- чурные фонды, так и ФПИ, называющие се-
екта (investee company). Такое финансиро- бя венчурными фондами. Говоря о венчур-
вание называется акционерным (equity fi- ных фондах, мы будем подразумевать фон-
nancing) и обычно противопоставляется ды, приобретающие долю акций компании-
долговому финансированию (debt financ- объекта в размере менее контрольного па-
ing). Фонд может осуществлять также и дол- кета. Особенностью такой схемы является
говое финансирование компании-объекта, отказ от возложения на себя рисков по уп-
например путем выкупа выпущенных ею равлению компанией. В отличие от страте-
конвертируемых облигаций (подобный ме- гического инвестора, венчурный инвестор
ханизм снижает риски Фонда). не хочет, да и не может принять на себя всю
С точки зрения венчурного инвестора, тяжесть управления непрофильным для се-
в истории компании-объекта инвестирова- бя бизнесом, ежедневно занимаясь решени-
ния можно выделить несколько стадий: ем вопросов оперативного характера.
1. Бизнес-идея (seed stage) – маркетинг
идеи, предложение «пилотных» образцов то-
вара/услуги. Венчурное
2. Создание бизнеса (start-up stage) – пе- финансирование –
реход к полноценному функционированию
бизнеса.
действующие стороны
3. Стадия роста (expansion stage) – осво- и их интересы
ение новых производственных мощностей,
рост численности персонала. В процесс венчурного финансирования
4. Расширение (mezzanine stage) – заво- обычно вовлечены:
евание доли рынка, стабилизация прибыли. инвесторы;
5. Стадия ликвидности (liquidity stage) – венчурный фонд;
возникновение у бизнеса реальной рыноч- управляющая компания фонда;
ной стоимости (образование выгодной воз- компания – объект финансирования.
можности прямой продажи акций или про- В отличие от первоначально возникшей
ведения IPO). т. н. «американской» модели венчурного фи-
Венчурное финансирование может быть нансирования («один инвестор – одна ком-
осуществлено, если компания-объект нахо- пания-объект»), сегодня наиболее распро-
дится еще на первых трех стадиях своего раз- странена схема, когда объединенные (син-
вития, тогда как традиционное долговое фи- дицированные) средства нескольких инве-
нансирование в лучшем случае – если ком- сторов поступают под управление фонда,
пания находится на трех последних стадиях. распределяющего их между несколькими
проектами. Такая диверсификация снижа-
К венчурным фондам, о которых идет ет общий показатель рисковости деятельно-
речь в данной статье, идеологически вплот- сти фонда, и фонд может демонстрировать
ную примыкают так называемые фонды пря- хорошие результаты, даже если некоторые
мых инвестиций – ФПИ. По мнению авто- из его проектов окажутся не очень успеш-
ров, деление между венчурными фондами ными.
и ФПИ – скорее вопрос еще не устоявшей- Единственный вопрос, волнующий ин-
ся среди специалистов терминологии. Счи- весторов фонда, – будет ли достигнута боль-
тается, что для ФПИ характерно стремление шая, чем при использовании альтернатив-
приобретать исключительно контрольный ных финансовых инструментов, доходность
пакет акций, тем самым фактически пере- вложений. Поскольку основной задачей ин-
ключая на себя оперативное руководство вестиционной сделки является рост капита-
компанией и беря полную ответствен- лизации компании-объекта, инвесторы
ность за ее судьбу (роль стратегического ин- предпочитают, чтобы компания реинвести-
вестора). Принимая такое деление, можно ровала свою прибыль, а не распределяла ее
специальный выпуск
38

3. FF_06_01_black.qxd 17.04.2006 11:45 Page 39
Прямые инвестиции
среди акционеров (в число которых входит
Дмитрий Ефремов. Сергей Подобный / Как и с кем работают венчурные фонды
л и ч н ы й о п ы т
и фонд).
Цель собственников компании – получа-
теля инвестиций – получить средства без Екатерина Пантелюшина,
внесения в качестве обеспечения материаль- директор по корпоративным связям, Delta Private Equity
ных ценностей, которых у них обычно и нет, Partners
развить свою компанию, заработать как на
росте ее стоимости, так и путем генерации Мы находим сильную менеджерскую коман-
чистого дохода и, в результате, сохранить ду и помогаем им развить административную
над ней полный контроль, оставшись вла- и финансовую инфраструктуру компании;
дельцами собственного дела. Поэтому фонд программы поощрения персонала, включая
часто воспринимается предпринимателями премию по результатам работы. Кроме того,
негативно – в качестве капиталиста, ориен- мы консультируем по правовым и финансо-
тированного лишь на извлечение прибыли вым вопросам, способствуем повышению
из инвестиционной сделки. прозрачности деятельности; участвуем в Со-
В свою очередь, венчурный фонд, с од- вете директоров с целью стратегического кон-
ной стороны, безусловно является зависи- сультирования; способствуем формированию
мым и подконтрольным своим инвесторам, стратегических партнерств и союзов между
каждый раз болезненно реагирующим на руководством компаний и ключевыми фигу-
любой промах компании-объекта. С другой рами в России и других странах. В некоторых
стороны, сам фонд, обычно выступающий, случаях фонд финансирует задолженность
напомним, миноритарным акционером ком- компаний-партнеров. Однако непосредст-
пании-объекта, обладает ограниченными венным управлением операциями компа-
возможностями по влиянию на ее оператив- нии фонд не занимается.
ную деятельность и на вопросы распреде-
ления прибыли.
Нельзя сказать, что такое положение не-
выгодно и для владельцев бизнеса – в лице экс-
Финансовые параметры пертов венчурного фонда компания, как пра-
деятельности вило, получает консультантов высокого уров-
ня, привносящих в нее свои связи и опыт и го-
венчурного фонда товых предложить свою помощь и поддержку
в решении возникающих трудностей как стра-
Как было отмечено выше, для венчурно- тегического, так и оперативного плана.
го финансирования характерно приобрете- В денежном выражении типичный размер
ние менее контрольного пакета акций ком- инвестиций ВФ в отдельный проект лежит по
пании-объекта – часто ВФ ограничивается разным оценкам в пределах от 1–5 до 15–50
«блокирующим» пакетом (25% + одна ак- млн долл. США. Если верхняя граница доволь-
ция). Одной из причин этого является же- но расплывчата и определяется скорее возмож-
лание рисковать меньшими средствами, ностями инвесторов фонда либо консолиди-
избежав при этом возложения на себя ру- рованным в одном проекте потенциалом не-
ководства бизнесом. В качестве другой не- скольких фондов при финансировании круп-
маловажной причины эксперты отмечают ных проектов, то нижняя граница определя-
мотивационный фактор. Лишившись кон- ется самим механизмом оплаты услуг управ-
трольного пакета акций, собственники или ляющей компании (УК). При меньшей сумме
менеджмент компании, нередко снижают инвестиционной сделки УК трудно обеспечить
заинтересованность в результатах своей де- доходность своего бизнеса с учетом издержек
ятельности либо вовсе устраняются от ру- на собственное функционирование, а также
ководства. Поэтому оставление контрольно- на оплату услуг внешних специалистов (ауди-
го пакета акций у собственников бизнеса яв- торов, консультантов, экспертов).
ляется для многих ВФ скорее политическим Впрочем, ниша «до миллиона долларов»
решением. на рынке предложения инвестиционного
2006 год
39

4. FF_06_01_black.qxd 17.04.2006 11:45 Page 40
Прямые инвестиции
капитала не остается пустой, обычно она за- необходимостью тщательного выполнения
Дмитрий Ефремов. Сергей Подобный / Как и с кем работают венчурные фонды
полняется индивидуальными инвесторами всех этапов инвестиционного проекта (см.
(поэтично называемыми «бизнес-ангела- ниже). Также обычно при создании фонда
ми»), берущими на себя, по сути, роль ми- определяется предельный срок размещения
ниатюрных венчурных фондов. всех средств фонда (2–3 года в российских ус-
Срок жизни отдельного инвестицион- ловиях), а также продолжительность инвести-
ного проекта, включающий промежуток ционного цикла фонда – обычно 8–10 лет, –
времени от момента нахождения проекта в течение которого все проекты должны быть
до осуществления выхода из него, обычно доведены до стадии «закрытия».
колеблется от 3 до 8 лет. Верхняя граница По данным РАВИ (Российской Ассоциации
обусловлена ограничениями со стороны инве- Венчурного Инвестирования), средняя внут-
сторов (обусловленными проблемой «длинных ренняя норма доходности инвестиционных
денег» в России), а нижняя продиктована проектов ВФ, действующих в России, состав-
ляет 35%, что совпадает с заявляемым сами-
л и ч н ы й о п ы т ми фондами типичным минимумом доходно-
сти интересующих их проектов (30–40%), а
среднеевропейский показатель IRR1 венчур-
Екатерина Пантелюшина
ных фондов составляет 12–14% (данную оцен-
По опыту развитых стран принято считать, что ку автор считает несколько заниженной).
доходность венчурных инвестиций в среднем
должна превышать поступления от вложений
в надежные ценные бумаги с низкой доход- Жизненный цикл
ностью (например, государственные облига- и внутренняя
ции США) в 3–5 раз с учетом инфляции. Для
развивающихся рынков, таких как Россия, до-
организация
бавляется еще десять пунктов. Таким обра- венчурного фонда
зом, фонды прямых инвестиций должны обес-
печивать в среднем возврат на вложенные Своеобразным «паспортом» фонда, в со-
средства примерно 35–40% годовых. ответствии с зарубежной практикой, служит
Однако иногда текущая экономическая ситу- документ, называемый Инвестиционным
ация на российском рынке позволяет нам до- меморандумом. Меморандум является осно-
стигать и более высоких цифр. Примером мо- вополагающим документом фонда и регла-
гут служить наши недавние сделки. Так, нам ментирует его цели, задачи, принципы орга-
удалось продать «ДельтаБанк», который яв- низации и деятельность. Инвестиционный
лялся лидером в сфере потребительского кре- меморандум предоставляется имеющимся
дитования, компании GE Consumer Finance по либо потенциальным инвесторам фонда и со-
стоимости, в 4,3 раза превышающей величи- держит следующую информацию о фонде:
ну чистых активов. Это была крупнейшая сдел- – стратегия деятельности;
ка на российском банковском рынке в 2004 – юрисдикция и организация;
году и третий по величине в мире показатель – бизнес-модель;
отношения цены к чистым активам. – структура управления фондом;
В августе 2005 года был осуществлен выход – топ-менеджмент фонда;
из банка «ДельтаКредит» – ведущего ипотеч- – критерии отбора фондом инвестици-
ного банка России, путем продажи 100% ак- онных проектов2.
ций банка группе Societe Generale по стои-
1
мости, в 2,5 раза превышающей величину чи- IRR – Internal Rate Of Return – Внутренняя норма доходности. Пока-
затель возврата на вложенный капитал, рассчитываемый как отно-
стых активов. Также в 2005 году Delta Private шение прибыли периода к сумме инвестиции – прим. редакции
Equity продала ведущего оператора кабель- 2
Критериями отбора объектов инвестирования фондом являются
ных сетей, компанию «Национальные Кабель- предпочтения по отрасли и «возрасту» (стадии развития) бизнеса,
ные Сети», другому акционеру по стоимости, предполагаемые сроки жизни проекта, объемы финансирования,
планируемая внутренняя норма доходности, прочие существенные
в 3 раза превышающей инвестицию. условия (возможные виды финансирования, способы «входа» и
«выхода» фонда из проекта и т. п.), прим. автора
специальный выпуск
40

5. FF_06_01_black.qxd 17.04.2006 11:45 Page 41
Прямые инвестиции
участие в выставках и семинарах, поиск про-
Дмитрий Ефремов. Сергей Подобный / Как и с кем работают венчурные фонды
Чего хочет венчурный ектов через Интернет и т. д.
Допустим, некоторая компания успеш-
инвестор? но прошла первичный отсев и попала в фо-
поверить в вашу идею, кус внимания специалистов фонда. Тогда
вашу команду; они на основе информации, предоставлен-
ной компанией-объектом, осуществляют
получить конкретные подготовку Информационного меморанду-
доказательства ма для его представления Инвестиционно-
осуществимости му комитету. Информационный меморан-
дум содержит описание структуры, принци-
и прибыльности
пов функционирования, ценовой политики,
вашего проекта; политики сбыта компании-объекта, ее фи-
убедиться в «прозрачности» нансовую отчетность, а также обзор отрас-
и управляемости вашего ли, в которой эта компания работает (здесь
оценивается потенциал роста отрасли, ин-
бизнеса. вестиционный климат, конкурентная ситу-
ация и другие важные параметры). Иногда
Первым этапом деятельности фонда яв- (например, в случае чувствительности конъ-
ляется консолидирование финансовых юнктуры к общей экономической ситуации –
средств инвесторов (так называемая «сборка» ритейл, сфера услуг) в меморандум вклю-
фонда). Далее начинается кропотливая ра- чается также обзор макроэкономической си-
бота – поиск, первоначальный отбор и оцен- туации страны/региона.
ка пригодности проектов для реализации. Со- После принятия решения об участии в
гласно оценкам экспертов, этот этап занима- проекте специалисты фонда готовят Инве-
ет до 30% времени сотрудников фонда. стиционное предложение, описывающее
Российская специфика такова, что орга- порядок дальнейших действий по проведе-
низовать системный подход к нахождению нию анализа компании-объекта, а также ус-
проектов и получить для анализа стабиль- ловия и параметры планируемой инвести-
ный поток инвестиционных предложений ционной сделки. Производится совместное
довольно сложно. Нельзя сказать, что у две- утверждение Инвестиционного предложе-
рей инвестиционных фондов стоит очередь ния представителями фонда и компании-
из руководителей компаний, способных объекта.
внятно ознакомить фонды с сутью своих Следующий этап сделки в зарубежной
предложений и представить хотя бы первич- практике именуется «due diligence», что пе-
ные доказательства состоятельности своих реводится как «тщательное рассмотрение»
проектов. или «аудит». В действительности этот этап
С другой стороны, степень информирован- является последовательностью нескольких
ности широких слоев бизнеса о деятельности разноплановых аудитов (финансово-эконо-
инвестиционных фондов по-прежнему остав- мического, юридического, технологичес-
ляет желать лучшего. Авторам, например, не кого, маркетингового), проводимых фондом
знаком ни один печатный либо электронный в течение 3–6 месяцев, совокупность резуль-
источник информации, который бы предостав- татов которых призвана подтвердить учас-
лял регулярно обновляемые, соответствующие тие фонда в данном проекте.
действительности списки инвестиционных Кроме принятия принципиального ре-
проектов, с указанием их основных финансо- шения, результатом аудита также являет-
вых показателей и доступных контактов. По- ся коррекция, нередко весьма существен-
этому приходится констатировать, что сего- ная, параметров инвестиционной сделки.
дня в России для нахождения инвестицион- После этого осуществляется подготовка до-
ных проектов «все средства хороши» – личные кументов сделки, отражающих все до-
контакты, проактивный поиск (встречная стигнутые договоренности и показатели,
подготовка инвестиционных предложений), и проводится первая инвестиционная
2006 год
41

6. FF_06_01_black.qxd 17.04.2006 11:45 Page 42
Прямые инвестиции
специалистов: команда фонда, Инвестици-
Дмитрий Ефремов. Сергей Подобный / Как и с кем работают венчурные фонды
л и ч н ы й о п ы т
онный комитет и Консультативный совет.
Команда фонда, принимающая самое ак-
Екатерина Пантелюшина тивное участие в осуществлении его проек-
Мы находим перспективные компании сре- тов на всем протяжении его жизненного
ди малых и средних предприятий, работаю- цикла и занимающаяся оперативной дея-
щих в основном в области финансовых услуг, тельностью, обычно состоит из небольшо-
товаров народного потребления, масс-медиа, го числа профессионалов, возглавляемых
телекоммуникаций, технологий, в других от- управляющим фонда. Например, команда
раслях, ориентированных на потребителей. управленцев действующего в России фонда
Основные критерии, по которым фонд отби- Delta Private Equity состоит всего из семи че-
рает компании для инвестирования, это на- ловек. Безусловно, сами члены команды мо-
личие: гут одновременно являться и инвесторами
– сильной менеджерской команды; фонда, но чаще всего это профессионалы,
– оригинальной концепции бизнеса, конку- работающие за вознаграждение, лишь кос-
рентных преимуществ, убедительной стра- венно определяющееся показателями доход-
тегии развития; ности, достигнутыми фондом.
– потенциала для развития и лидерства ком- Высшим органом управления фондом яв-
пании на рынке; перспективы роста дохо- ляется Инвестиционный комитет, состоя-
дов и последующего получения высоких до- щий из топ-менеджеров команды фонда и
ходов на вложенный капитал; представителей инвесторов. Инвестицион-
– уникальной технологии или других возмож- ный комитет рассматривает и утверждает
ностей для удовлетворения потребительско- документы фонда и принимает важные ре-
го спроса, роста доходов; шения, не относящиеся к оперативному уп-
– прозрачности всех сфер ведения бизнеса, равлению, – производит рассмотрение ре-
стремления к соблюдению международных зультатов аудита, принимая решение об
принципов корпоративного управления. участии фонда в проектах, утверждает пред-
лагаемую командой финансовую модель ин-
вестиционной сделки, в том числе процеду-
транзакция – денежные средства начина- ру «выхода», и т. п.
ют поступать в компанию-объект. Консультативный совет, существование
Далее начинается процесс повседневно- которого более характерно для крупных за-
го взаимодействия, когда команда специа- рубежных ВФ, выполняет функцию патро-
листов фонда осуществляет управление ин- нажа фонда и состоит из «друзей фонда» –
вестиционным проектом, состоящее преж- инвесторов, крупных отраслевых специали-
де всего в мониторинге показателей деятель- стов, политиков, адвокатов, экспертов. Кон-
ности компании-объекта. Этот этап продол- сультативный совет наблюдает за деятель-
жается вплоть до момента наступления за- ностью фонда и всегда готов оказать ему по-
ключительной стадии – «выхода» фонда из мощь и поддержку своими связями и ины-
инвестиционной сделки, то есть обратного ми доступными ему ресурсами.
обмена акций на денежные средства либо
проведения IPO и погашение иных сущест-
вующих (например, долговых) обязательств Юридическая
компании-объекта перед фондом. В этот мо- форма организации
мент происходит фиксирование прибыли
фонда.
венчурного фонда
Модель внутренней организации ВФ, ут-
вердившаяся за рубежом, является простой, На основании опыта зарубежных стран
но эффективной, прежде всего в плане осу- можно выделить два возможных направле-
ществления мероприятий согласно описан- ния структурирования деятельности вен-
ному выше жизненному циклу. Условно в ра- чурных фондов на национальном «право-
боте фонда принимают участие три группы вом поле». ВФ могут действовать в рамках
специальный выпуск
42

7. FF_06_01_black.qxd 17.04.2006 11:45 Page 43
Прямые инвестиции
существующего гражданского и финансово- свои капиталы обратно в Россию именно с
Дмитрий Ефремов. Сергей Подобный / Как и с кем работают венчурные фонды
го законодательства (в которое при необхо- использованием оффшорных компаний, в
димости, вносятся коррективы) – такой том числе и венчурных фондов.
подход в свое время был реализован в США
и странах Западной Европы. Либо для обес-
печения функционирования ВФ создаются
специальные законодательные акты, содер- Стоимость услуг
жащие необходимые определения и регла- венчурного фонда
ментирующие, например, соответствую-
щий вид деятельности и возможную форму
и способы «выхода»
юридической организации фондов. из инвестиционного
Именно по второму пути в конце 90-х го-
дов XX века собиралось пойти российское
проекта
правительство. Были созданы законопроек- В соответствии со сложившейся практи-
ты «Об инвестиционной деятельности и го- кой работы зарубежных фондов их вознаг-
сударственной инновационной политике» и раждение складывается из двух источников:
«О венчурной деятельности», для ВФ была базовой ставки оплаты команды фонда
предложена юридическая форма организа- (management fee) – в практике работы
ции («коммандитное товарищество»3) и ее зарубежных фондов ставка составляет
категория («закрытый ПИФ»4) со всеми его порядка 1,5–2% в год;
«прелестями» – отчетностью перед ФСФР и поощрительной премии (commission
контролем со стороны Депозитария, Регис- fee), базой для которой является превы-
тратора, Оценщика и Аудитора). Согласно шение доходности фонда над некоторым
мнению ведущих представителей венчурно- базовым уровнем – «hurdle rate».
го бизнеса, озвученному в 2001 году РАВИ, Для зарубежных фондов базовый уровень
«венчурное сообщество единодушно выска- устанавливается обычно на уровне 8% го-
залось против принятия каких-либо отдель- довых, а поощрительная премия – порядка
ных и специальных правительственных до- 20% от величины превышения уровня до-
кументов или постановлений, регламенти- ходности над базовым.
рующих этот вид инвестиционной деятель- Кроме упомянутых выше, могут сущест-
ности… Проблемы в общем корпоративном вовать также и другие виды выплат и поощ-
(гражданском), налоговом и валютном за- рений, самостоятельно устанавливаемых
конодательстве, которые препятствуют фондом.
развитию венчурной индустрии в России, Поощрительная премия может выплачи-
должны решаться российским государством ваться как разово, после закрытия инвести-
в рамках соответствующих отраслей пра- ционной сделки и фиксации прибыли фон-
ва и уже существующих законодательных да, так и, подобно базовой ставке оплаты,
актов». последовательно в течение срока жизни
Оставив перспективы законотворчества проекта. Инвесторы фонда обычно сохраня-
в России в стороне, заметим, что по состо- ют за собой право перераспределять преми-
янию на 2004 год ни один из действующих альные средства в случае, если последующие
в России фондов не являлся российским ре- 3
зидентом – такая ситуация «игнорирования Коммандитное товарищество (от франц. – commandite) вид товари-
щества, участники которого подразделяются на «полных» товари-
национальных законодательных норм» в от- щей, несущих ответственность по обязательствам коммандитного то-
ношении ВФ, отмечавшаяся в свое время в варищества всем своим имуществом, и коммандистов, отвечающих
по долгам коммандитного товарищества в пределах своего вклада
некоторых «среднеразвитых» странах, повто- – прим. редакции
рилась и в России. Впрочем, как и в случае 4
Закрытый ПИФ – это имущественный комплекс без образования юри-
с иными инвестиционными организациями, дического лица, состоящий из имущества, переданного в довери-
тельное управление управляющей компании учредителем (учреди-
оформление ВФ в виде оффшора является телями) доверительного управления, и имущества, полученного в
наиболее естественным, особенно с учетом процессе такого управления, доля в праве собственности на кото-
рое удостоверяется ценной бумагой (инвестиционный пай), выда-
того, что все большее число состоятельных ваемой управляющей компанией. Закрытый ПИФ – это институт фи-
российских бизнесменов репатриируют нансирования долгосрочных проектов – прим. редакции.
2006 год
43

8. FF_06_01_black.qxd 17.04.2006 11:45 Page 44
Прямые инвестиции
доходы фонда и его конечная зафиксирован- еся главным образом на стадии расшире-
Дмитрий Ефремов. Сергей Подобный / Как и с кем работают венчурные фонды
ная прибыль окажутся неудовлетворитель- ния.
ными. Определить общее число венчурных
Следует более подробно остановиться на фондов, присутствующих в настоящее вре-
выходе фонда из инвестиционной сделки. мя в России, довольно трудно в связи с тем,
Осуществить его можно одним из несколь- что далеко не все их них являются активны-
ких способов (как правило, процедура вы- ми. Считается, что количество существую-
хода оговаривается с компанией-объектом щих фондов – от 40 до 80, причем активно
еще на этапе подготовки фондом Инвести- действующих из них – не более 20. Общий
ционного предложения): объем привлеченных фондами средств со-
в большинстве случаев фонд и компания- ставляет от 3 до 5 млрд. долл. США (для срав-
объект осуществляют продажу до 100% нения в 2005 году объем средств, находив-
акций компании стратегическому инве- шихся под управлением европейских фон-
стору («trade sale»); дов, оценивался в 360 млрд долл. США, что
фонд может помочь компании сделать составило около 3% ВВП ЕС). При этом,
ее акции котируемыми (если они еще не согласно прогнозам экспертов, значитель-
являются таковыми), то есть провести ное увеличение объемов реального инве-
IPO5 – вывод акций на фондовый рынок, стирования действующими в России фон-
где они могут быть куплены на общих дами можно ожидать не ранее, чем через
основаниях; три года.
компания-объект может выкупить у Более четверти из ВФ были созданы от-
фонда пакет акций по новой (возросшей) крытыми или полуоткрытыми, например,
цене. В качестве покупателя акций мо- такие, как региональные фонды ЕБРР или
жет выступить также группа сотрудни- Российско-Американский Инвестиционный
ков компании (обычно топ-менедж- фонд (объем фонда – 440 млн долл. США,
мент), привлекающая для этого заемные основан в 1995 году с помощью средств, пре-
средства (такая схема, все чаще приме- доставленных Конгрессом США). Остальные
няемая в России, называется «manage- фонды, например, PaineWebber Mitchell
ment buy-out» – «выкуп акций менедж- Hutchins (сейчас – Russia Partners), SUN
ментом»). Group, AIG, ING Barings Group, Framlington
и Daiwa, имеют частных спонсоров. Эти фон-
ды инвестируют в широкий спектр секторов
Венчурные фонды российской экономики, включая добычу и
в России обработку природных ресурсов, лесную и
целлюлозно-бумажную промышленность,
Начало истории развития венчурных связь, СМИ, сферу высоких технологий,
фондов в России было положено в апреле производство товаров широкого потребле-
1993 года в Токио, где представители G8 ния, фармацевтику, транспорт, дистрибу-
(«Большой восьмерки») договорились о цию, сферы недвижимости и услуг. По оцен-
выделении России средств на развитие ке Министерства промышленности и науки РФ,
венчурных проектов под эгидой ЕБРР. 5
IPO («initial public offering»), как механизм выхода из управления
Общую сумму, составившую около 500 компаниями с частным капиталом, также становится все более
млн долл., предполагалось разделить меж- применимым в России ввиду повышения доступности как
российских, так и международных фондовых рынков для
ду венчурными фондами, подконтрольны- российских компаний. Уже сейчас возможно вывести российскую
ми ЕБРР и фондами, организованными в компанию с рыночной стоимостью в диапазоне 40–60 млн долл.
США, к примеру, на рынок AIM (Лондонская фондовая биржа). В
России по региональному принципу (так то же время растущая ликвидность фондового рынка России
называемые «региональные венчурные приближает возможность проведения полноценного IPO и на
российских биржах. Несколько российских бирж планируют
фонды»). Первый фонд был создан в 1994 создать свой отдельный «рынок растущих компаний» – «small caps»
году, последний по счету (одиннадцатый) – (наподобие того же AIM), который предоставит возможность
листинга для компаний относительно небольшого размера.
в 1996 году. Практика показывает, что фон- Впрочем, необходимо заметить, что такой путь, возможный лишь
ды ЕБРР ориентируются на инвестирование при активном участии мажоритарных акционеров, обходится
недешево и приемлем лишь при объеме эмиссии, измеряемой,
в компании среднего размера, находящи- по меньшей мере, миллионами долларов.
специальный выпуск
44

9. FF_06_01_black.qxd 17.04.2006 11:45 Page 45
Прямые инвестиции
доля высокотехнологичных проектов, явля- финансирования, доработкой и практи-
Дмитрий Ефремов. Сергей Подобный / Как и с кем работают венчурные фонды
ющихся объектами инвестирования, со- ческой реализацией положений доку-
ставляет всего около 5% (за рубежом – по- мента «Основные направления развития
рядка 30%). внебюджетного финансирования высо-
В течение 2005 года, согласно оценке корисковых проектов в научно-техниче-
журнала «Эксперт», было реализовано 62–65 ской сфере на 2000–2005 годы»6, заклю-
млн долл. венчурных инвестиций (порядка чающихся в подготовке правового поля
16 инвестиционных сделок). По данным Аль- для функционирования ВФ, обеспечении
бины Никконен, исполнительного директо- государственных мер поддержки ВФ и по-
ра РАВИ, за последние 10 лет венчурные фон- мощи в подготовке в масштабах страны
ды в России в сумме инвестировали поряд- корпуса менеджеров для решения задач уп-
ка 2,5 млрд долл. США. Часть фондов, дей- равления инвестициями в научно- и тех-
ствующих в России, не стремится раскры- нически-ориентированных проектах.
вать данные о своих проектах, другая же Основными проблемами деятельности
часть, напротив, довольно открыта – впро- венчурных фондов в России являются сле-
чем, последнее отнюдь не означает повы- дующие:
шенной гибкости или пониженной планки проблема «длинных» денег – дороговиз-
требований таких фондов к потенциальным на заемных средств и трудность реали-
клиентам. зации длительных (свыше семи лет) ин-
вестиционных проектов;
ограниченность в выборе источников
Госрегулирование финансирования ВФ, среди которых по-
и проблемы ка невозможно прямое присутствие тра-
диционных для зарубежной экономики
венчурных фондов инвесторов, например, пенсионных и
страховых фондов;
В рамках решения сверхзадачи сохране- неспособность, а часто и сознательное
ния и приумножения научно-технического нежелание руководства российских
потенциала России перед государством осо- компаний производить аудит, внед-
бенно остро стоит вопрос обеспечения рять современную методологию корпо-
привлекательности для частного венчурно- ративного управления и отчетности, т.
го инвестора именно научно- и технически е. приводить свою компанию к виду, бо-
значимых проектов. Решить этот вопрос пла- лее приемлемому для потенциального
нируется с помощью следующих мер: инвестора;
реализация концепции создания техно- непрозрачность структуры собственно-
парков в России как коммерчески выгод- сти российских компаний;
ного симбиоза капитала и научного по- ситуация, при которой цели бухгалтер-
тенциала; ского учета для предоставления его ре-
участие государства в страховании вен- зультатов в государственные органы
чурных рисков в стратегически важных (т. е. «оптимизация» налогообложения)
научных и технологических направле- и потенциальному инвестору полярно
ниях; различаются;
создание государственного венчурно- текущие ограничения фондового
го фонда (называемого в разработках рынка (ликвидность, высокие на-
законопроектов «Венчурным иннова- кладные расходы при осуществлении
ционным фондом»), призванного уп- фондовой деятельности, трудности с
равлять размещением предоставлен- выводом на торги закрытых венчур-
ных государством средств в специали- ных ПИФов).
зированных региональных венчурных 6
Распоряжение Правительства Российской Федерации от 10 марта
фондах; 2000 года «Основные направления развития внебюджетного
исполнение государственной программы финансирования высокорисковых проектов (системы венчурного
инвестирования) в научно-технической сфере на 2000–2005 годы»
мероприятий по развитию венчурного № 362-р.
2006 год
45

10. FF_06_01_black.qxd 17.04.2006 11:45 Page 46
Прямые инвестиции
что означает (при условии, что Россия до-
Дмитрий Ефремов. Сергей Подобный / Как и с кем работают венчурные фонды
стигнет сравнимого со среднеевропейским
уровня участия фондов в экономике), что
теоретически объем средств под управле-
нием российских фондов может составить
порядка 42 млрд долл. США, что примерно
в десять раз превосходит текущую оценку.
Из этого можно сделать вывод, что данный
рынок будет динамично развиваться и в даль-
нейшем, а действующие на нем инвесторы, бе-
зусловно, смогут рассчитывать на получение
высокой прибыли.
В заключение заметим, что, по оценкам
экспертов, потребность российского рынка в При подготовке статьи были использо-
частном инвестиционном капитале на насто- ваны аналитические материалы «Инвесто-
ящий момент удовлетворена минималь- риума», Debevoise & Plimpton Legal Services,
ным образом. Действительно: ВВП России а также статьи и материалы из открытых ис-
в 2005 году был оценен в 1,4 трлн долл. США, точников.
П Р И М Е Р И З П Р А К Т И К И
определить продукты, которые имели
большой и пока неиспользованный по-
тенциал для роста;
Екатерина решить вопрос с кадрами, которые бы
Пантелюшина обеспечили рост бизнеса.
В конце 90-х – начале 2000 года в Рос- Выбор направления
сии почти не было розничных банков. На- Мы изучали данные соответствующих рын-
ша команда приняла решение создать «с ков. Например, в США на тот момент в сред-
нуля» два банка, ориентированных на нем приходилось две кредитные карточки на
российский растущий средний класс: человека, в Польше почти 30% населения име-
для «ДельтаБанка» была выбрана специ- ли кредитные карты, а в России подобного про-
ализация по развитию кредитных карт, дукта вообще не существовало. Что касается
а для банка «ДельтаКредит» – ипотечное ипотеки, то ситуация была похожей: даже сей-
кредитование. Впоследствии результат час в России объем ипотеки составляет 0,3%
показал, что создать, вывести банки на от ВВП. Поэтому было принято решение вло-
лидирующие позиции и продать крупным житься в эти рынки как можно раньше, чтобы
международным финансовым структу- получить наибольшую прибыль и максималь-
рам возможно всего за 4 года. ную капитализацию от наших вложений.
Таким образом, выбор был сделан на ос-
Чтобы сдвинуться с мертвой точки, нове стратегического прогноза о развитии
нам надо было найти ответы на несколь- данных направлений, на основе анализа ста-
ко вопросов, включая следующие: тистики развития других стран.
выбрать направление, которое бы
позволило за 2–3 года обеспечить Продукты
максимальный рост капитализации Кредитные карты: мы получали экспо-
банков; ненциальный рост за счет того, что имели
специальный выпуск
46