cổ phiếu ngân hàng

1. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 1
1 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
BÁO CÁO PHÂN TÍCH NHÓM CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG
1.1. Những vấn đề cơ bản về cổ phiếu ngân hàng
1.1.1. Vị trí nhóm cổ phiếu Ngân hàng trên TTCK Việt Nam
Ở thời điểm hiện tại, có lẽ khi nhắc đến cổ phiếu Ngân hàng trên thị trường chứng khoán
Việt Nam thì chắc hẳn sẽ có không ít nhà đầu tư “ngán ngẩm” mà hồi tưởng lại một thời
làm mưa làm gió của nhóm cổ phiếu này. Thời mà cổ phiếu ngân hàng được coi là “cổ
phiếu vua” trên thị trường. Nhưng như vậy không có nghĩa là hiện tại nhóm cổ phiếu này
phải nhận sự thờ ơ của nhà đầu tư nhà đầu tư. Mà ngược lại, nhóm cổ phiếu này vẫn luôn
nhận được nhiều sự quan tâm từ phía các nhà đầu tư tổ chức cũng như cá nhân. Không chỉ
vì cổ phiếu ngân hàng có mức độ an toàn cao mà còn vì cổ phiếu ngân hàng luôn có vị trí
hàng đầu trên thị trường chứng khoán Việt Nam xét trên nhiều khía cạnh. Đó là:
- Quy mô vốn hoá
Theo thống kê, nhóm cổ phiếu Ngân hàng là nhóm ngành chiếm tỷ trọng lớn nhất trong
tổng số các cổ phiếu niêm yết trên thị trường, không chỉ về số lượng cổ phiếu lưu hành mà
còn về giá trị vốn hóa trên thị trường.
Mã CK Khối lượng CP lưu hành Giá trị vốn hóa (nghìn tỷ)
VCB 1.322.371.452 49.721,2
CTG 1.517.297.280 28.525,2
ACB 777.975.325 21.938,9
EIB 876.226.900 15.158,7
STB 904.547.655 14.201,4
SHB 290.503.814 3.504,2
VN-Index 12.116.196.163 - 264 mã 533.017
HNX-Index 4.905.143.901 - 339 mã 136.380
Tổng 2 sàn 17.021.340.064 - 603 mã 669.397
Tỷ trọng nhóm CP NH 33,4% 19,88%
Số liệu tổng hợp ngày đến ngày 17/9/2010

2. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 2
2 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
Theo bảng trên thì đến thời điểm chốt phiên giao dịch ngày 17/09/2010, nhóm 6 cổ
phiếu ngân hàng niêm yết chiếm tới 19,88% giá trị vốn hóa thị trường, số lượng cổ phiếu
lưu hành chiếm tới 33,4% toàn thị trường, cao hơn tất cả các nhóm ngành khác. Theo cách
tính điểm của chỉ số VN-Index thì quyến số trong công thức tính chỉ số này chính là số
lượng chứng khoán niêm yết thời kì tính toán. Như vậy với một số lượng lớn cổ phiếu ngân
hàng niêm yết trên HOSE (khoảng 38%) thì có thể thấy sự nhạy cảm của chỉ số VN-Index
với sự biến động của nhóm cổ phiếu Ngân hàng là khá cao.
- Sự tác động đến diễn biến chung của thị trường
Theo thống kê về quy mô vốn hóa ở trên thì nhóm cổ phiếu ngân hàng là nhóm cổ phiếu
chiếm phần lớn trong quy mô thị trường. Dẫn đến sự biến động của nhóm cổ phiếu này sẽ quyết
định rất lớn đến xu hướng của thị trường, ít nhất là biến động của chỉ số chung. Hơn nữa, do vai
trò quan trọng của ngành ngân hàng đối với sự phát triển của nền kinh tế nên sự biến động của cổ
phiếu ngân hàng cũng gây ra những tác động gián tiếp tới các nhóm ngành khác.
Thực tế lịch sử cho thấy, nhóm cổ phiếu ngân hàng luôn tăng đầu tiên khi thị trường bắt
đầu có dấu hiệu bước vào một chu kỳ tăng điểm. Hay nói cách khác, lịch sử khởi đầu một
con sóng tăng điểm của thị trường thường là sự bật dậy trước tiên của cổ phiếu ngân hàng.
Và diễn biến thị trường thời gian qua là một minh chứng rõ nét cho điều này.
Như vậy, sự biến động giá hàng ngày của các cổ phiếu ngân hàng sẽ không chỉ có tác
động không nhỏ tới chỉ số của thị trường mà còn tới xu hướng của thị trường chứng khoán.
- Chỉ báo tâm lý giới đầu tư
Với 2 khía cạnh trên, có thể khẳng định cổ phiếu ngân hàng là chỉ báo khá tốt cho xu
thế của thị trường, đặc biệt là xu thế ngắn hạn. Nhiều nhà đầu tư coi sự biến động của nhóm
cổ phiếu này là một chỉ báo tâm lý cho giới đầu tư trước những tín hiệu thay đổi trend của
thị trường. Sự biến động giá cổ phiếu của nhóm ngành này có thể được coi là chỉ báo khả
năng thị trường đảo chiều tăng điểm trong downtrend hay chỉ báo khả năng thị trường đảo
chiều giảm điểm trong uptrend.
- Sự tương quan giữa nhóm cổ phiếu ngân hàng với các nhóm ngành khác

3. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 3
3 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
Để thấy được mối tương quan giữa nhóm cổ phiếu ngân hàng với các nhóm ngành khác,
ta xem xét biểu đồ sau
Biểu đồ so sánh số công ty, giá trị vốn hóa ngành (update đến ngày 17/9/2010)
Số liệu trên biểu đồ cho thấy, nhóm ngành ngân hàng chỉ với con số 7 công ty (PVFC
cũng có thể được coi là 1 ngân hàng) nhưng lại là nhóm ngành có giá trị vốn hóa cao thứ 2
trên thị trường. Nó thể hiện mức độ ưu thế của nhóm cổ phiếu ngành này so với các nhóm
ngành còn lại trong nền kinh tế
Tóm lại, với những cơ sở phân tích như trên chúng ta có thể khẳng định vị thế quan
trọng của nhóm cổ phiếu ngành này trên thị trường chứng khoán. Nó giải thích một điều là
không phải ngẫu nhiên cổ phiếu ngành này lại được mệnh danh là cổ phiếu “vua”. Tuy
nhiên nếu xét đến diễn biến 2 năm trở lại đây của nhóm ngành này nói riêng và của cả thị
trường nói chung thì chắc hẳn nhiều nhà đầu tư sẽ đặt ra câu hỏi rằng cổ phiếu ngành ngân
hàng hiện tại có còn là “vua”. Và nếu là vua thì khi nào “vua” sẽ trở lại ngai vàng ?
1.1.2. Quan điểm giới đầu tư về cổ phiếu Ngân hàng
Để nâng cao hiệu quả hoạt động đầu tư, nhà đầu tư cần nắm vững nguyên tắc “top -
down” trong hoạt động phân tích. Đây là nguyên tắc phân tích cơ bản từ kinh tế vĩ mô đến
ngành, rồi đến doanh nghiệp.
Thực tế, trước khi có quyết định đầu tư vào cổ phiếu của một doanh nghiệp, giới đầu tư
luôn quan tâm đến yếu tố “ngành” của công ty đó. Bởi yếu tố ngành sẽ quyết định rất lớn

4. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 4
4 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
đến hiệu quả hoạt động, vị thế tài chính và triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp. Và
trong quan niệm của một số lượng lớn nhà đầu tư thì ngành ngân hàng chính là ngành thể
hiện rõ nhất điều đó. Đặc biệt, cổ phiếu ngân hàng cũng luôn là một trong những mối quan
tâm hàng đầu của các tổ chức, các nhà đầu tư và các nhà tạo lập thị trường.
Trở lại giai đoạn 2006 – 2007, khi mà cổ phiếu ngân hàng được mệnh danh là cổ phiếu
“vua” trên thị trường chứng khoán Việt Nam ta có thể thấy các nhà đầu tư đã rất ưa chuộng
cổ phiếu thuộc nhóm ngành này.
Tuy nhiên ở thời điểm hiện tại, sự hấp dẫn của cổ phiếu ngân hàng với các nhà đầu tư
có vẻ như đã giảm sút. Có thể tính an toàn vẫn cao nhưng sự đột biến về lợi nhuận khi tham
gia đầu tư nhóm cổ phiếu này lại không hấp dẫn. Và phần lớn giới đầu tư giai đoạn này đều
quan niệm rằng cổ phiếu ngân hàng hiện tại vẫn tăng trưởng ổn định, triển vọng tốt nhưng
khó làm giá, ít có thông tin bất ngờ nên mức độ hấp dẫn về lợi nhuận là không cao. Như vậy
chúng ta có thể thấy được một sự thay đổi rất lớn trong quan niệm của nhà đầu tư về cổ
phiếu ngân hàng trong giai đoạn này so với giai đoạn 2006 – 2007. Đó là:
- Về mức độ rủi ro (hệ số an toàn)
Nhóm cổ phiếu Ngân hàng vẫn là nhóm cổ phiếu có mức thanh khoản cao nhất trên thị
trường, tuy nhiên thực tế diễn biến thị trường chứng khoán từ đầu năm 2010 tới nay cho
thấy tỷ suất lợi nhuận khi đầu tư vào nhóm cổ phiếu này vẫn ở mức thấp. Đặc biệt khi sức
cung cổ phiếu nhóm ngành này ngày càng tăng trong khi tỷ suất cổ tức ở mức thấp càng trở
thành nỗi lo của không ít cổ đông nắm giữ và những nhà đầu tư đang có ý định nắm giữ cổ phiếu
ngân hàng.
Mặt khác, quy định tại thông tư 13 (chính thức có hiệu lực từ ngày 01-10-2010) về tỷ
lệ an toàn vốn CAR cũng sẽ tạo ra một áp lực không nhỏ đối với các ngân hàng trong việc
đảm bảo các tỷ lệ theo quy định. Điều này nói chung cũng đã có tác động lớn tới sự quan
tâm của nhà đầu tư với cổ phiếu Ngân hàng.
- Về mức độ hấp dẫn lợi nhuận
Trái với giai đoạn 2006 -2007 khi cổ phiếu ngân hàng đã đem lại lợi nhuận rất cao cho
các nhà đầu tư thì trong giai đoạn hiện tại cố phiếu thuộc nhóm ngành này lại là một trong
những ngành đem lại mức lợi nhuận thấp nhất. Theo lý giải của nhiều chuyên gia thì đó là

5. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 5
5 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
do cổ phiếu ngành này ít có thông tin đột biến hỗ trợ. Đặc biệt khi mà nền kinh tế vẫn đang
trong giai đoạn hồi phục, và ngành ngân hàng vẫn là ngành đóng vai trò hỗ trợ quan trọng
cho sự hồi phục đó.
Tuy nhiên nói như vậy không có nghĩa là cổ phiếu ngành này hiện tại ít được quan
tâm. Trái lại, nhóm cổ phiếu ngành này lại luôn được các chuyên gia chứng khoán khuyên
nhà đầu tư nên “nhặt” để cho vào “giỏ” đầu tư của mình. Vậy đâu là nguyên nhân?
Thứ nhất, các chuyên gia cho rằng trong 6 tháng cuối năm 2010 và các giai đoạn tới,
nền kinh tế sẽ chính thức hồi phục sau khủng hoảng, các doanh nghiệp tăng cường mở rộng
sản xuất, dịch vụ tài chính sẽ sôi động. Và cổ phiếu ngân hàng đã có thời kì tích lũy khá lâu
được kỳ vọng sẽ vực dậy trên thị trường.
Thứ hai, là các yếu tố hỗ trợ cho sự phát triển của ngành ngân hàng trong năm 2010.
Đó là nhưng quy định về quản lý nợ xấu từ tín dụng bất động sản, sự quản lý điều hành kinh
tế của chính phủ, của Ngân hàng nhà nước theo hướng hỗ trợ tích cực cho sự hồi phục và
phát triển của nền kinh tế nói chung và ngành ngân hàng nói riêng.
Tuy nhiên các nhà đầu tư cũng cần phải lưu ý tới vấn đề “pha loãng” đối với nhóm cổ
phiếu ngành này. Điều này có thể sẽ làm giảm chất lượng của các cổ phiếu ngân hàng đang
niêm yết hiện nay.
1.1.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến giá CPNH
Giá cổ phiếu Ngân hàng trên thị trường được quyết định bởi quan hệ cung cầu của nhà đầu
tư. Sự biến động giá của cổ phiếu nhóm ngành này chịu tác động chính từ các yếu tố sau:
 Yếu tố khách quan
- Tình hình nền KT quốc dân , khu vực và thế giới
Thường thì giá cổ phiếu sẽ có xu hướng tăng khi nền kinh tế phát triển (và có xu
hướng giảm khi nền kinh tế chững lại hay rơi vào suy thoái). Bởi khi đó, khả năng về kinh
doanh sẽ có triển vọng tốt đẹp, nguồn lực tài chính tăng lên, nhu cầu cho đầu tư sẽ lớn hơn
nhiều so với nhu cầu tích luỹ. Và như vậy, nhiều người sẽ đầu tư vào cổ phiếu
- Diễn biến chung của thị trường chứng khoán

6. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 6
6 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
Cổ phiếu nhóm ngành ngân hàng là 1 trong 19 nhóm ngành (ngành cấp 2) trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Và như vậy sự biến động của nhóm cổ phiếu này cũng sẽ
chịu tác động từ xu thế chung của thị trường chứng khoán. Hay nói cách khác, khi thị
trường tích cực thì cổ phiếu ngân hàng cũng sẽ tăng lên và ngược lại
- Mục tiêu chính sách tiền tệ
Ngân hàng trung ương sẽ căn cứ vào thực trạng của nền kinh tế và công cụ truyền dẫn
là hệ thống ngân hàng để thực hiện điều hành chính sách tiền tệ nhằm thực hiện các mục
tiêu quan trọng như bình ổn giá, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và giảm thất nghiệp. Và như
vậy, hiệu quả trong hoạt động của hệ thống ngân hàng sẽ chịu tác động rất lớn từ các yếu tố
chính sách.
- Các yếu tố quốc tế (các đối tác chiến lược nước ngoài)
Với một thị trường rất nhạy cảm với thông tin như thị trường chứng khoán Việt Nam
thì thông tin về động thái của các cổ đông chiến lược của các ngân hàng sẽ nhận được rất
nhiều sự quan tâm từ phía các nhà đầu tư trong nước. Bất kì một sự thay đổi nào về tỷ lệ sở
hữu cổ phiếu ngân hàng của các tổ chức này sẽ có tác động rất lớn tới quyết định mua bán
của nhà đầu tư. Không chỉ với riêng nhóm cổ phiếu ngân hàng mà còn cả với các cổ phiếu
khác trên thị trường. Có thể lấy ví dụ về vụ thoái vốn của Ngân hàng ANZ đối với mã cổ
phiếu STB vào thời điểm đầu năm 2010.
 Yếu tố chủ quan
- Hiệu quả hoạt động kinh doanh
Một yếu tố quan trọng trong phương pháp phân tích cơ bản đối với một mã cổ phiếu
đó là nhà đầu tư cần đặc biệt quan tâm đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bởi điều
này sẽ quyết định đến giá trị doanh nghiệp, từ đó nó sẽ tác động đến sự biến động giá của
cổ phiếu trong tương lai. Vì vậy các nhà đầu tư khi phân tích cần hết sức chú ý đến vấn đề
này, đặc biệt là hiệu quả hoạt động tài chính của ngân hàng.
- Tiến trình tăng vốn
Theo Nghị định 141/2006/NĐ-CP của Chính phủ thì đến cuối năm 2010, các ngân
hàng thương mại phải bảo vốn điều lệ tối thiểu đạt 3.000 tỉ đồng. Thực tế, đứng trước áp lực

7. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 7
7 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
này các ngân hàng tỏ ra khá tự tin nhưng tuy nhiên thì với tình hình thị trường chứng khoán
không được khả quan như hiện nay thì quy định trong NĐ 141 lại là một áp lực lớn cho việc
tăng vốn thành công. Bởi chắc chắn việc tăng vốn phải đi kèm với việc mở rộng bộ máy,
mở rộng quy mô, tăng tài sản, lợi nhuận…Điều này chắc chắn sẽ tác động mạnh đến hiệu
quả hoạt động của chính ngân hàng.
1.2. Phân tích nhóm cổ phiếu Ngân hàng
1.2.1. Tính đặc thù của ngành Ngân hàng
Để đầu tư có hiệu quả, nhà đầu tư cần có phương pháp phân tích phù hợp với từng danh
mục cổ phiếu, đặc biệt là cổ phiếu ngân hàng. Bởi đây là cổ phiếu của một nhóm ngành đặc
thù trong nền kinh tế. Tính đặc thù của ngành ngân hàng được thể hiện qua các khía cạnh
- Vai trò của ngành ngân hàng đối với sự phát triển của nền kinh tế
Ngân hàng thương mại dù ở quốc gia nào cũng là nhịp cầu nối giữa các chủ thể trong
nền kinh tế. Với vai trò là nhóm trung gian tài chính lớn nhất, các ngân hàng thường xuyên
tác động đến bộ máy kinh tế thông qua các chức năng chính là trung gian tín dụng, trung
gian thanh toán và tạo tiền. Nhờ đó mà các hoạt động trong nền kinh tế được bôi trơn một
cách có hiệu quả
- Mặt xích truyền dẫn và thực hiện chính sách tiền tệ
Để thực hiện mục tiêu điều hành chính sách tiền tệ một cách có hiệu quả, Ngân hàng
trung ương cần sử dụng linh hoạt các công cụ điều tiết lượng tiền trong lưu thông nhằm đạt
được các mục tiêu kinh tế vĩ mô như thúc đẩy tăng trưởng, hạn chế thất nghiệp và đặc biệt
là ổn định tiền tệ. Phần lớn các công cụ đó chỉ được thực thi hiệu quả khi có sự hợp tác tích
cực từ phía các ngân hàng thương mại như việc chấp hành các quy định, quy chế về thanh
toán, cho vay hay việc nâng cao hiệu quả hoạt động. Thông qua các ngân hàng thương mại,
ngân hàng trung ương điều chỉnh lượng tiền trong lưu thông, thực hiện điều hành chính
sách tín dụng, chính sách tỷ giá và chính sách lãi suất một cách có hiệu quả
- Loại hình hoạt động nhiều rủi ro
Với đặc điểm chính là kinh doanh tiền tệ, thực hiện chức năng chuyển hóa tài sản, huy
động và đáp ứng nhu cầu đầu tư của nền kinh tế thì hoạt động của ngân hàng luôn phải đối

8. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 8
8 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
mặt với rủi ro. Từ rủi ro tài chính như rủi ro lãi suất, rủi ro tín dụng, rủi ro thanh khoản đến
rủi ro phi tài chính như rủi ro hoạt động, danh tiếng và rủi ro pháp luật
Với những đặc điểm mang tính đặc thù của ngành như trên, đòi hỏi phải có một phương
pháp phân tích phù hợp đối với nhóm cổ phiếu ngân hàng. Và trong phạm vi nghiên cứu
của đề tài, nhóm nghiên cứu sẽ tiến hành từ việc phân tích môi trường kinh doanh, đánh giá
tình hình hoạt động, tổng hợp giao dịch, nhận định triển vọng, phân tích định giá và phân
tích kỹ thuật một danh mục cổ phiếu ngân hàng
1.2.2. Phân tích môi trường kinh doanh
Khi phân tích môi trường kinh doanh của ngành ngân hàng nhóm nghiên cứu sẽ sử
dung mô hình PESTLE (Political, Economic, Social, Technological, Legal and
Enviromental). Tuy nhiên, sẽ không đi sâu vào phân tích từng yếu tố, mà chỉ phân tích về
tình hình kinh tế vĩ mô, tác động tổng quát tới hoạt động của các ngân hàng và điểm nổi bật
của tình hình kinh tế 8 tháng đầu năm 2010 để có cái nhìn tổng quan về môi trường kinh
doanh của các ngân hàng thương mại
Tiếp tục thực hiện điều hành chính sách tiền tệ nhằm ngăn chặn suy giảm kinh tế ở Việt
Nam trong năm 2009 thì NHNN đã đặt ra yêu cầu và nhiệm vụ điều hành chính sách tiền tệ
cho năm 2010 một cách linh hoạt, thận trọng, chặt chẽ để kiểm soát tốt mức tăng tổng
phương tiện thanh toán và tín dụng đối với nền kinh tế, điều hành lãi suất và tỷ giá ở mức
hợp lý, bảo đảm khả năng thanh toán của các hệ thống ngân hàng, góp phần thực hiện kế
hoạch phát triển kinh tế - xã hội năm 2010
Điểm nổi bật trong việc điều hành chính sách tiền tệ 8 tháng đầu năm đó là những
chuyển biến tích cực của nền kinh tế khi tính đến cuối tháng 8 tổng số dư tiền gửi của khách
hàng tại các tổ chức tín dụng ước tăng 17,75% so với cuối năm 2009. Tín dụng đối với nền
kinh tế đến cuối tháng 8 năm 2010 ước tăng 16,27% so với cuối năm 2009. Tổng phương
tiện thanh toán tháng 8 năm 2010 ước tăng 16,31% so với cuối năm 2009.
Bên cạnh những yếu tố tác động từ môi trường vĩ mô thì mức độ cạnh tranh trong
ngành cũng đặt ra các thách thức không nhỏ cho các ngân hàng thương mại. Các ngân hàng
luôn phải nâng cao mức độ hấp dẫn về lãi suất cũng như chất lượng dịch vụ để thu hút tiền
gửi từ khách hàng cũng như việc cho khách hàng vay. Mức độ cạnh tranh càng cao khi có

9. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 9
9 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
sự xuất hiện thêm của nhóm ngân hàng 100% vốn nước ngoài. Bởi các ngân hàng ngoại
này không vướng vào những rào cản mà nhiều ngân hàng trong nước đang mắc phải. Điển
hình là hạn mức cho vay chứng khoán, nợ xấu trong cho vay bất động sản. Hay lợi thế về
công nghệ, dịch vụ Internet banking.
Như vậy thông qua việc phân tích môi trường kinh doanh, chúng ta sẽ thấy được cơ hội và
thách thức đối với các ngân hàng thương mại của Việt Nam. Để từ đó tạo cơ sở cho việc đánh giá
chính xác tình hình hoạt động của các Ngân hàng, tạo tiền đề cho sự đổi mới, hoàn thiện hệ
thống.
1.2.3. Đánh giá tình hình hoạt động của các Ngân hàng
1.2.3.1. Thông qua các báo cáo tài chính
Trên cơ sở các báo cáo tài chính, nhóm nghiên cứu sẽ tính toán và so sánh một số chỉ tiêu
tài chính “đặc trưng” trong phân tích cổ phiếu, đại diện cho 4 ngân hàng VCB, CTG, ACB &
STB, bên cạnh đó sẽ xem xét một số chỉ tiêu tài chính của ngành
Chỉ tiêu VCB CTG ACB STB
ROA 1,9% 1,1% 1,2% 1,5%
ROE 27,6% 17,7% 22,0% 16,2%
P/E cơ bản 9,8 9,7 9,9 8,7
P/B 2,9 2,1 2,2 1,4
EPS (4 quý gần nhất) 3,6 2,35 2,93 3,49
Hệ số β 0,81 0,87 0,4 0,79
Doanh thu/Vốn hóa 21,5% 41,7% 28,4% 31,6%
Số liệu update tính toán ngày 17/09/2010
Theo bảng trên ta có thể rút ra nhận xét cơ bản về tình hình hoạt động của các ngân
hàng như sau:
Do đặc trưng tính chất hoạt động của ngân hàng nên các ngân hàng thường duy trì một
hệ số nợ cao (hệ số ROA thấp hơn nhiều so với ROE).
Nếu căn cứ theo chỉ tiêu ROE thì VCB là ngân hàng có hiệu quả hoạt động tốt nhất
trong số các ngân hàng niêm yết. ROE tính đến thời điểm 17/9 đạt 27,6%, cao hơn rất nhiều
so với trung bình của ngành (20,7%). Điều này được lý giải phần nào do nguồn vốn chủ sở

10. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 10
10 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
hữu tăng thấp hơn tốc độ tăng của lợi nhuận. Cho thấy triển vọng hiệu quả hoạt động của
VCB trong các tháng còn lại của năm 2010.
Hệ số P/E cơ bản của các ngân hàng đều ở mức thấp so với P/E của các ngành khác,
cũng như của toàn thị trường khi P/E cơ bản của toàn thị trường trên HOSE hiện là 14,7 và
của HNX hiện là 12.1 (Theo stoxpro 2.4 update ngày 17/9/2010).
EPS 4 quý gần nhất của các Ngân hàng duy trì ở mức từ 2300 đến 3600 đồng/cp. Như
vậy nếu xét theo chỉ tiêu này thì cổ phiếu Ngân hàng không thật sự hấp dẫn các nhà đầu tư.
Tuy nhiên, nếu nhìn vào từng cổ phiếu thì hầu hết các cổ phiếu ngân hàng hiện đều đang có
mức P/E rất hấp dẫn (nhỏ hơn 10x).
Xét theo hệ số β thì hầu hết các ngân hàng đề có hệ số này nhỏ hơn 1. Cho thấy mức độ
rủi ro khi đầu tư vào 1 cổ phiếu ngân hàng hay 1 danh mục các cổ phiếu ngân hàng trong
tương quan với toàn bộ thị trường là thấp. Đặc biệt là ở Việt Nam, khi mà ngành ngân hàng
vẫn là ngành đóng vai trò quan trọng nhất trong nền kinh tế và nhận được rất nhiều sự ưu
đãi từ phía Chính phủ cũng như sự hỗ trợ từ phía NHNN.
1.2.3.2. Thông qua mô hình Camels
Trong phần trên, nhóm nghiên cứu đã đưa ra những đánh giá tổng quan nhất về cổ
phiếu Ngân hàng thông qua 1 số chỉ tiêu tài chính đặc trưng. Và để làm rõ hơn về tình hình
hoạt động, chúng tôi sẽ sử dụng mô hình Camels với 6 bộ chỉ số: C (mức độ an toàn vốn),
A (Chất lượng tài sản có), M (Chất lượng quản lý), E (Lợi nhuận), L (Thanh khoản) và S
(Độ nhạy cảm với rủi ro thị trường) để phân tích.
- Về mức độ an toàn vốn (Capital adequacy)
Ta xét 2 chỉ tiêu theo bảng sau:
Chỉ tiêu VCB STB ACB CTG
CAR (%) 8,45 11,41 12,4 8,06
Vốn điều lệ/Vốn pháp định 4,03 3,06 2,61 3,75
Các chỉ tiêu được tính tại thời điểm 30/6/2010
Như vậy về cơ bản, các ngân hàng hiện đều đảm bảo tỷ lệ an toàn vốn theo chuẩn mực.
Và việc tỷ lệ CAR được điều chỉnh từ mức 8% lên 9% theo thông tư 13/NHNN ban hành

11. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 11
11 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
ngày 20/9 (có hiệu lực chính thức từ ngày 01/10/2010) sẽ là một bước nhảy để đảm bảo sự
an toàn của cả hệ thống. Nó đặt nền móng cho hệ thống Ngân hàng Việt Nam có thể tiếp
cận với chuẩn mực của thế giới.
- Về các chỉ tiêu còn lại:
Ta xét bảng sau
Ngân hàng VCB STB ACB CTG
Tỷ lệ nợ xấu 0,88% 1,2% 0% 1%
Tỷ lệ trích lập dự phòng rủi ro
tín dụng
0,24% 0,92% 0,15% 0,38%
Số lượng thành viên HĐQT 7 10 10 7
LNTT/VCSH 17,28 13,7% 16,29% 18,44
Số liệu được tính cho 6 tháng đầu năm 2010
+ Chất lượng tài sản được xem xét thông qua các chỉ tiêu: tỷ lệ nợ xấu, tỷ lệ trích lập dự
phòng rủi ro tín dụng
+ Chất lượng quản lý: Số lượng thành viên HĐQT, BKS
+ Lợi nhuận: LNTT/VCSHbq, Thu DV/Tổng TN (>20% ở tất cả các ngân hàngThanh
khoản: K năng TT ngay = TSC có thể TT ngay/TSN có thể TT ngay, ), đảm bảo các quy
định về cho vay của NHNN
+ Độ nhạy cảm với rủi ro thị trường: GAP = RSA – RSL, các Ngân hàng sẽ đồng thời
kết hợp chiến lược quản lý chênh lệch mang tính bảo vệ và chiến lược quản lý chênh lệch
năng động để hạn chế rủi ro, đặc biệt là rủi ro lãi suất.
Như vậy, theo quy định xếp loại NHTMCP trong Quyết định 06/2008/QĐ-NHNN thì 4
ngân hàng trên đều đạt đủ tiêu chuẩn về xếp loại A. Các chỉ tiêu đã được đánh giá xếp loại
bao gồm: Vốn tự có, Chất lượng tài sản, năng lực quản trị, kết quả hoạt động kinh doanh và
khả năng thanh khoản.
1.2.4. Giao dịch cổ phiếu Ngân hàng 6 tháng đầu năm
1.2.4.1. Đặc điểm giao dịch của cổ phiếu Ngân hàng

12. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 12
12 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
Với vị trí, vai trò đặc biệt của cổ phiếu ngân hàng trên thị trường chứng khoán theo
phân tích như trên thì giao dịch của loại cổ phiếu này cũng mang một số nét đặc trưng nhất
định. Đó là:
Thứ nhất, là tính thanh khoản cao
Với sự an toàn cao, cổ phiếu ngân hàng luôn là sự lựa chọn hàng đầu của những nhà
đầu tư ít ưa mạo hiểm. Đặc biệt là các tổ chức, các quỹ đầu tư hay chính các ngân hàng.
Chính vì vậy mà cổ phiếu ngân hàng được xếp vào nhóm cổ phiếu có tính thanh khoản tốt
nhất thị trường. Có thể thấy rõ đặc điểm này trong giai đoạn từ đầu năm 2010 đến nay khi
mà tổng khối lượng khớp lệnh của cổ phiếu ngân hàng luôn chiếm tỷ lệ rất cao so với tổng
khối lượng toàn thị trường. Theo số liệu thống kê thì nhóm cổ phiếu này chiếm trung bình
9,34% tổng khối lượng khớp lệnh toàn thị trường, trong đó riêng 3 tháng đầu năm con số
này lên tới 16% và đóng một vai trò quan trọng giúp VN-Index tăng điểm. Tại HOSE, dẫn
đầu top thanh khoản tháng 1/2010 thuộc về mã STB của Ngân hàng Sacombank, với hơn
50,20 triệu đơn vị được chuyển nhượng trong tháng. Như vậy trung bình mỗi phiên, STB
giao dịch 2,51 triệu đơn vị. Còn EIB mới chào sàn HOSE trong năm 2009 nhưng cũng đã
trở thành cổ phiếu khá “hot” khi được khối ngoại thường xuyên vét cạn “room”. Ngoài STB
và EIB thì các cổ phiếu ngân hàng còn lại như VCB, CTG, ACB hay SHB đều có mức
thanh khoản rất cao trên thị trường. Số liệu thống kê cho thấy trong 6 tháng đầu năm thanh
khoản của nhóm cổ phiếu ngân hàng vẫn đứng đầu thị trường khi tổng khối lượng giao
chuyển nhượng của 6 mã ngân hàng so với tổng khối lượng khớp lệnh của cả 2 sàn thường
ở mức cao. Đỉnh điểm là phiên giao dịch 02/03/2010, khi mà tổn khối lượng khớp lệnh của
6 mã cổ phiếu ngân hàng chiếm tới 16,3% khối lượng khớp lệnh của cả 2 sàn.
Thứ hai, giá biến động trong biên độ hẹp
Từ đầu năm đến nay giá của nhóm cổ phiếu ngân hàng thường biến động trong biên độ
hẹp, đặc biệt là giai đoạn từ tháng 5 đến tháng 7/2010. Điều này được lý giải một phần do
khối lượng cổ phiếu lưu hành của các ngân hàng ở mức rất cao, ít có thông tin bất ngờ nên
khó làm giá
Thứ ba, sự phân hóa giữa các cổ phiếu trong ngành
Thời gian qua, các cổ phiếu ngân hàng có sự phân hóa mạnh khi EIB, ACB và CTG
được các nhà đầu tư quan tâm hơn cả. Hơn nữa, trong khi tỷ lệ trung bình 1 lệnh mua/ trung
bình 1 lệnh bán bán của các ngành khác trên thị trường thường chỉ dao động trong khoảng
từ 1.0 - 1.5 thì tỷ lệ này của nhóm cổ phiếu ngân hàng thường dao động quanh mức 2.

13. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 13
13 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
Riêng EIB, ACB, CTG thì tỷ lệ này là 3, có giai đoạn lên tới 4. Điều này có thể lí giải là do
trong thời gian vừa qua, nhờ lợi thế về quy mô kết quả hoạt động của 3 ngân hàng trên khá
tốt. Ví dụ như ACB là Ngân hàng có hiệu quả hoạt động tốt nhất trong các Ngân hàng
thương mại khi ROE trung bình 3 năm qua đạt 28,17%, cao hơn rất nhiều so với trung bình
của ngành.
1.2.4.2. Tổng hợp giao dịch cổ phiếu Ngân hàng 6 tháng đầu năm
Báo cáo tài chính 6 tháng đầu năm 2010 của nhiều ngân hàng cho thấy mức lợi nhuận ở
mức khá cao. Điểm chung của các báo cáo này là lợi nhuận từ hoạt động tín dụng tăng khá
mạnh so với cùng kỳ năm trước và vẫn chiếm tỷ trọng cao trong tổng lợi nhuận của các
ngân hàng. Sáu tháng đầu năm nay, lợi nhuận sau thuế của Ngân hàng Xuất nhập khẩu Việt
Nam (Eximbank) đạt gần 823 tỉ đồng, tăng 15% so với cùng kỳ năm ngoái. Trong khi đó
Sacombank, lợi nhuận sau thuế của ngân hàng này cũng tăng gần 50%, đạt mức 1.029 tỉ
đồng với thu nhập thuần từ hoạt động tín dụng có mức tăng trưởng gần 30%, trong khi tăng
trưởng doanh thu từ dịch vụ chỉ là 19%.
Tuy nhiên, sau khi các ngân hàng công bố các con số khả quan về lợi nhuận, nhiều nhà
đầu tư vẫn dửng dưng với loại cổ phiếu từng được mệnh danh là "cổ phiếu vua" trên thị
trường chứng khoán và giá cổ phiếu của các ngân hàng niêm yết trên sàn còn có xu hướng
giảm. Thống kê cho thấy trong 6 tháng đầu năm 2010, ngân hàng luôn là ngành có tỷ lệ
giảm điểm mạnh nhất so với mặt bằng chung của thị trường, chỉ số ngành Ngân hàng (VN-
Bank) đã điều chỉnh giảm 22,25% và đang đi ngang trong giai đoạn cuối tháng 5 đến nay.
Điều này đang phản ánh thực trạng các mã chứng khoán nhóm ngành Ngân hàng đã không
còn hot như trước. Nhà đầu tư có thể thấy rõ điều này khi tìm hiểu 1 số yếu tố như lịch sử
giá, kết quả giao dịch, giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài, hay của cổ đông lớn, cổ đông
nội bộ đối với mã cổ phiếu Ngân hàng, thông qua bảng thống kê sau:
Mã Cp Giá (đ) Khối lượng khớp lệnh (CP) Khối lượng khớp
lệnh trung bình
175 phiên (CP)
Cao
nhất
Thấp
nhất
Cao nhất Thấp nhất
VCB 51.500 33.700 935.140 18.950 225.272
CTG 34.000 18.400 2.030.350 21560 211.585
STB 26.500 15.300 13.728.450 314.590 1.934.573
EIB 26.400 15.700 1.656.460 89.370 1.286.230

14. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 14
14 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
ACB 41.300 26.900 2.765.990 114.200 645.990
SHB 26.700 11.500 1.843.700 48.300 492.745
Số liệu cập nhật từ 04/01 đến 17/09/2010
1.2.5. Nhận định triển vọng cổ phiếu Ngân hàng
1.2.5.1. Triển vọng thị trường chứng khoán 2010
Mặc dù trong giai đoạn gần đây, thị trường liên tiếp phải đón nhận những tin tức không
tốt ảnh hưởng xấu đến thị trường. Nhưng tuy nhiên nếu phân tích nhận định kỹ về thị
trường thời gian tới thì cũng có thể thấy rất nhiều dấu hiệu khả quan.
Thứ nhất, nhiều tín hiệu cho thấy chính sách điều hành kinh tế của chính phủ sẽ đạt các
mục tiêu đề ra từ đầu năm, dự kiến tốc độ tăng trưởng GDP năm nay của VN đạt khoảng
6,7% (trên 6,5%) Đây là điều kiện tiên quyết tạo sức bật cho thị trường chứng khoán.
Thứ hai, Ngân hàng Nhà nước vẫn đang thi hành chủ trương giảm lãi suất nhằm giúp
các doanh nghiệp giảm chi phí, kích thích hoạt động sản xuất kinh doanh nghiệp. Điều này
tạo cơ sở cho sự kỳ vọng vào một mùa kinh doanh khả quan vào cuối năm. Theo ước tính
mới nhất của SSI, doanh thu của các doanh nghiệp năm 2010 được dự đoán tăng trưởng
khoảng 23% so với năm 2009. Đây là con số khá tích cực so với mức tăng trưởng doanh thu
bình quân ước tính cho năm 2009 là 15% .Bên cạnh đó, định hướng lại dòng tiền trong thị
trường tài chính, nhiều khả năng sẽ có dòng tiền mới được đẩy vào thị trường trong những
tháng cuối năm do kỳ vọng sinh lời của kênh đầu tư chứng khoán hiện nay vẫn khá tốt.
Ngoài ra thị trường còn được sự hỗ trợ tích cực của các yếu tố như chỉ số lạm phát có
xu hướng tăng chậm lại. CPI bình quân 6 tháng đầu năm tăng 8.75% so với bình quân 6
tháng đầu năm 2009. Trong 6 tháng đầu năm nay, tuy chỉ số giá tiêu dùng Quý I có biểu
hiện tăng cao với mức tăng bình quân tháng là 1.35% nhưng sang Quý II, mức tăng bình
quân tháng đã giảm xuống còn 0.21%. Điều này cho thấy các chính sách bình ổn giá đã
bước đầu phát huy tác dụng, góp phần hỗ trợ chính sách nới lỏng tiền tệ trong Quý II. Hơn
thế, lợi nhuận của các công ty niêm yết không có đột biến nhưng dự kiến khá tốt vào cuối
năm là những tin rất tích cực cho chứng khoán. Về mặt bản chất, nếu các yếu tố vĩ mô tích
cực kết hợp với kết quả làm ăn tốt của công ty niêm yết thì giá cổ phiếu chắc chắn tăng.
Bên cạnh đó, việc cổ đông của 2 quỹ thuộc Dragon Capital bỏ phiếu phủ quyết với tỷ lệ
cao đề xuất thoái vốn tại Việt Nam (T7/2010) cho thấy, các nhà đầu tư nước ngoài vẫn tiếp
tục đặt lòng tin lớn vào triển vọng kinh tế Việt Nam cũng như cơ hội kinh doanh tại đây.

15. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 15
15 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
Tính từ đầu năm tới nay, lượng mua ròng của các NĐT ngoại mạnh hơn 3 lần so với năm
2009, cho thấy dòng tiền đầu tư vào thị trường mới nổi (khi việc kinh doanh tại các thị
trường phát triển là khó khăn) cũng đã tìm tới Việt Nam nhiều hơn.
Ngoài các yếu tố hỗ trợ trên thì theo hiệp hội các nhà đầu tư tài chính thì VN hiện nay
có rất nhiều thương hiệu doanh nghiệp nổi tiếng tham gia niêm yết trên 2 sàn, những
thương hiệu này đến từ khu vực DNNN được cổ phần hóa và từ khu vực kinh tế tư nhân
trong nước. Cho tới thời điểm hiện tại (17/9) thì tổng số doanh nghiệp niêm yết tại 2 sàn là
584 doanh nghiệp, trong đó sàn HOSE là 260 doanh nghiệp và sàn HNX là 324 DN, (chưa
tính sàn UpCOM). Những con số này không phải là nhỏ so với thông lệ quốc tế. Đặc biệt đã
có dự thảo nâng cao tiêu chuẩn niêm yết tại sàn HOSE, sàn HNX. Như vậy sẽ có 1 bộ phận
doanh nghiệp niêm yết từ sàn HOSE không đủ tiêu chuẩn phải được chuyển sang sàn HNX,
1 bộ phận doanh nghiệp đang niêm yết tại sàn HNX chuyển sang sàn UpCOM. Nếu dự thảo
này trở thanh hiện thực thì chất lượng hàng hóa trên thị trường sẽ được nâng cao một cách
đáng kể, mang lại một triển vọng tốt cho thị trường chứng khoán VN.
2.2.5.2. Triển vọng về cổ phiếu ngân hàng
Tuy kì vọng vào thị trường chứng khoán trong thời gian tới là rất lớn, nhưng hiện tại có
thể thấy cổ phiếu ngân hàng không còn hấp dẫn nhà đầu tư như thời gian trước nữa. Trái
ngược lại với kết quả kinh doanh khả quan của cả năm 2009 và 6 tháng đầu năm 2010, chỉ số
của nhóm cổ phiếu ngành Ngân hàng vẫn tụt dốc mạnh từ tháng 6 năm 2009 và đang đi ngang
trong giai đoạn cuối tháng 5/2010 đến nay. Cổ phiếu ngành đang biến động trong biên độ hẹp,
thanh khoản đang ở mức khá thấp, tổng khối lượng giao dịch trong quý 3 chỉ chiếm 2,56% toàn
thị trường.
Có nhiều yếu tố tác động làm giảm sự hấp dẫn của nhóm cổ phiếu ngành này, tuy nhiên
mới đây nhất là thông thư 13. Với TT 13, NHNN muốn tăng cường độ an toàn và khả năng
thanh khoản của toàn bộ hệ thống ngân hàng vốn được coi là huyết mạch của nền kinh tế
trong khi đó nguyên tắc cơ bản của tài chính là khả năng thanh khoản thường tỷ lệ nghịch
với khả năng sinh lời. Với tỷ trọng khoảng 60% doanh thu của các NHTM hiện nay đến từ
mảng tín dụng, tác động thắt chặt từ TT 13 sẽ làm giảm đáng kể tỷ suất lợi nhuận biên của
các NHTM, dẫn đến giảm sự hấp dẫn của nhóm cổ phiếu ngành này với các nhà đầu tư.
Hơn nữa, trước áp lực tăng CAR lên 9%, nhiều ngân hàng sẽ không bỏ qua giải pháp
tăng vốn điều lệ thông qua công tác phát hành cổ phiếu ra TTCK như đã nói ở trên. Cùng
với nó là nghị định 141/2006/NĐ-CP, 21 ngân hàng có mức vốn dưới 3,000 tỷ đồng đang

16. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 16
16 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
chạy đua tăng vốn, dự kiến cần phải huy động đến 30,262 tỷ đồng để đạt được mức này.
Ngoài ra, với một số ngân hàng lớn đang có dự định niêm yết trong năm nay, ước tính tổng
số vốn phải thu hút của khối ngân hàng năm nay là trên 51,000 tỷ đồng. Áp lực này hoàn
toàn có thể khiến thị trường “lụt” trong nguồn cung chứng khoán ngân hàng vào những
tháng cuối năm. Dưới áp lực cung như vậy, đi kèm với nguy cơ giảm lợi nhuận, nhóm cổ
phiếu ngân hàng sẽ mất dần đi tính hấp dẫn, ít nhất là trong ngắn hạn. Số liệu thực tế cho
thấy từ từ đầu năm 2010 đến nay cho thấy, trong khi VNIndex chỉ giảm 10,35% thì nhóm
các cổ phiếu ngân hàng đều mất giá từ 18,71% đến 32,26%.
Tuy nhiên, nếu xét trong dài hạn thì ngành ngân hàng vẫn là ngành then chốt của nền
kinh tế bởi tầm quan trọng của nó là không thể phủ nhận. Bên cạnh đó cũng phải nhìn nhận
rằng thông tư 13 mang ý nghĩa tác dụng lâu dài và nhấn mạnh tập trung vào công tác quản
trị rủi ro, quản trị dòng tiền hoạt động ngân hàng nhiều hơn là nhằm hạn chế nguồn cung
tiền cho vay thuộc các lĩnh vực chứng khoán, bất động sản hay ngành nghề kinh doanh có
độ rủi ro cao. Việc từng bước áp dụng phân loại nợ và tính chính xác hệ số an toàn vốn sẽ
giúp các ngân hàng có chiến lược về nguồn vốn, nguồn huy động và phân bổ vào các lĩnh
vực cho vay một cách hài hòa hơn, phù hợp quy mô và thực lực tài chính của mình. Sau
thời kỳ có tính chất chuyển giao này, nhiều ngân hàng có thể sẽ đi vào quỹ đạo phát triển ổn
định bền vững. Chính vì vậy, các nhà đầu tư trung và dài hạn vẫn nên duy trì nhóm cổ phiếu
này trong danh mục quan tâm.
1.2.6 Phân tích đính cổ phiếu ngân hàng nhìn từ P/E
Theo tính toán, hệ số P/E cơ bản của các ngân hàng đều ở mức thấp so với P/E của các
ngành khác, cũng như của toàn thị trường khi P/E cơ bản của toàn thị trường trên HOSE
hiện là 14,7 và của HNX hiện là 12.1 (Theo stoxpro 2.4 update ngày 17/9/2010).
Với P/E của ngành hiện ở mức 9,8 cho thấy cổ phiếu ngân hàng đang ở mức rất hấp
dẫn để đầu tư. Và với giá giao dịch hiện tại (STB, SHB có giá 1x, VCB cao nhất cũng chỉ
có giá 3x) càng tăng thêm mức độ hấp dẫn trong trung và dài hạn đối với các cổ phiếu thuộc
nhóm ngành này.
Trong phạm vi bài nghiên cứu, dựa trên những số liệu hiện tại và triển vọng trong các
tháng cuối năm, nhóm nghiên cứu sẽ tiến hành định giá giá trị cổ phiếu hiện tại đối với 1 số
ngân hàng như VCB và ACB. Phương pháp định giá áp dụng là phương pháp P/E

17. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 17
17 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
 VCB
- Dự phóng doanh thu và lợi nhuận
Theo kết quả công bố thì lợi nhuận sau thuế 6 tháng đầu năm 2010 sau kiểm toán của
VCB đạt 2146 tỷ đồng, tăng 8,7% so với cùng kỳ năm trước. Mặc dù có sự sụt giảm của
hoạt động đầu tư chứng khoán nhưng sự tăng lên của sự tăng trưởng tốt từ tín dụng đã giúp
VCB có được kết quả này ở mức khả quan như vậy. Và theo phân tích về khả năng đảm
bảo kế hoạch đề ra trong năm 2010 là 4500 tỷ đồng LNTT, chúng tôi dự phóng lợi nhuận
sau thuế năm 2010 của VCB sẽ đạt khoảng 4290 tỷ đồng LNST.
- Trong năm 2010, VCB không có thêm một đợt phát hành tăng vốn nào, do đó từ giờ
tới thời điểm cuối năm 2010, khối lượng cổ phiếu lưu hành của VCB vẫn là 1.322.371.452
cổ phiếu. Khi đó, so với EPS 2009 thì EPS 2010 vẫn tăng khi ước đạt 3244 đồng/cp. Và với
mức giá hiện tại (đóng cửa 17/9) là 37.600 đồng/cp thì mức P/E hiện tại của VCB đạt 11,6
(thấp hơn so với mức trung bình của toàn thị trường).
Với những giả định trên, chúng tôi định giá VCB ở mức 42500 vào cuối năm 2010, cao
hơn khoảng 13% so với mức giá đóng cửa của ngày 17/9.
VCB LNST (tỷ đồng) EPS P/E mục tiêu Giá mục tiêu 2010
2010
2010F 4290 3244 13x 42500
 ACB
- Dự phóng doanh thu và lợi nhuận
Theo số liệu công bố thì 6 tháng đầu năm 2010, ACB đạt 1009 tỷ đồng LNST hợp nhất.
Tuy kết quả này ở mức thấp hơn chỉ tiêu đề ra những điều này đã nằm trong mong đợi khi
hầu hết các mảng kinh doanh chính đều tăng trưởng chậm. Dựa trên mục tiêu lợi nhuận
(3600 tỷ đồng LNTT trong năm 2010), cộng với việc thự hiện kế hoạch đảm bảo mục tiêu
của NHNN thì chúng tôi dự tính LNST của ACB trong năm 2010 sẽ đạt khoảng 2650 tỷ
đồng.
Trong khi đó từ giờ tới cuối năm 2010, ACB không có thêm một đợt tăng vốn nào. Do
đó với số cổ phiếu lưu hành trên thị trường vẫn là 777.925.325 cổ phiếu thì EPS cả năm sẽ
ở mức 3410 đồng/cp. Và với mức giá tham chiếu ngày 20/9 là 28.200 đồng/cp thì mức P/E

18. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 18
18 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
hiện tại của mã cổ phiếu này là 8,2x lần (thấp hơn mức P/E trung bình của ngành và mức
trung bình của toàn thị trường.
ACB LNST (tỷ đồng) EPS P/E mục tiêu Giá mục tiêu 2010
2010F 2650 3410 10x 35800
Như vậy với những giải định thận trọng, chúng tôi định giá ACB ở mức 35.800 đồng
vào cuối năm 2010, cao hơn khoảng 27% so với mức giá tham chiếu ngày 20/9.
Tiến hành một số phân tích dự đoán, định giá tương tự với 4 mã cổ phiếu còn lại trong
nhóm ngành ngân hàng đều cho kết quả tương tự rằng cổ phiếu ngân hàng hiện tại rất tiềm
năng, ít nhất là cho đến thời điểm cuối năm 2010.
1.3. Danh mục cổ phiếu ngân hàng
1.3.1. Xây dựng chỉ số Vietbank Index VBI
Bên cạnh việc phân tích chỉ số chung của các cổ phiếu Ngân hàng (VN-Bank) để xem
xét sự biến động chung của nhóm cổ phiếu trong ngành thì trong bản phân tích này, nhóm
nghiên cứu sẽ tiến hành xây dựng chỉ số VBI (Vietbank-Index). Chỉ số này sẽ làm rõ thêm
sự thay đổi về giá cổ phiếu Ngân hàng nói riêng và mối tương quan giữa sự thay đổi đó với
diễn biến chung của toàn thị trường nói chung.
 Cơ sở xây dựng chỉ số VBI
- Chỉ số VN-Bank: là chỉ số thuộc bộ chỉ số VSI - Tài chính (1 trong 10 bộ chỉ số VSI-
Ngành của 10 ngành kinh tế chính ở Việt Nam dựa trên tiêu chuẩn ICB - Industrial
Classification Benchmark, một hệ thống phân loại chung nhất tạo thành bởi bộ chỉ số Down
Jones và FTSE) do hội đồng chỉ số VSI (Vietnam Securities Index) bao gồm các chuyên gia
kinh tế, chứng khoán hàng đầu Việt Nam xây dựng lên. Chỉ số này đại diện cho sự biến
động của ngành Ngân hàng.
- Công thức tính chỉ số VN-Index: Chỉ số VN-Index tính theo phương pháp bình quân
gia quyền, với quyền số là số lượng chứng khoán niêm yết thời kỳ tính toán. Kết quả tính sẽ
phụ thuộc vào cơ cấu quyền số thời kỳ tính toán.
Công thức tính chỉ số VN-Index
Chỉ số VN -Index = (Giá trị thị trường hiện hành / Giá trị thị trường cơ sở) x 100

19. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 19
19 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
Trong đó:
I p : Là chỉ số giá Passcher p t : Là giá thời kỳ t
p o : Là giá thời kỳ gốc
qt : Là khối lượng (quyền số) thời điểm tính toán ( t ) hoặc cơ cấu của khối lượng thời
điểm tính toán.
i : Là cổ phiếu i tham gia tính chỉ số giá
n : Là số lượng cổ phiếu đưa vào tính chỉ số
Các chỉ số KOSPI (Hàn Quốc), S&P500(Mỹ), FTSE 100 (Anh), TOPIX (Nhật), CAC
(Pháp), TSE (Đài Loan), Hangseng (Hong Kong), các chỉ số của Thụy Sĩ…và V-Index của
Việt Nam áp dụng phương pháp này.
Như vậy ta có thể coi đơn giản rằng: Nếu như chỉ số VN-Index hiện tại được tính toán
dựa trên cơ sở sự biến động giá của khoảng 260 mã niêm yết thì chỉ số VBI (Vietbank-
Index) được tính toán dựa trên cơ sở biến động giá của 6 mã cổ phiếu Ngân hàng niêm yết
trên sàn với phương pháp tính tương tự chỉ số VN-Index.
- Số liệu từ 6 ngân hàng niêm yết: Dữ liệu quá khứ về giá, khối lượng giao dịch từ thời
điểm đầu năm 2010 đến nay của 6 ngân hàng là VCB, CTG, ACB, STB, EIB VÀ SHB. Số
liệu về giá được thống kê theo giá open, high, low và close từ phiên giao dịch 1/4/2010
(tính từ phiên giao dịch đầu tiên của năm 2010).
 Quá trình xây dựng
B1: Tập hợp số liệu
- Tập hợp số liệu về giá (open, high, low & close) khối lượng niêm yết, khối lượng
khớp lệnh từng phiên của toàn bộ 6 cổ phiếu Ngân hàng từ phiên giao dịch thứ 2 (01/04)
đến hết phiên giao dịch thứ 6 (17/09/2010) trong 1 file excel.
B2: Tính toán, lượng hóa chỉ số
Giả sử sàn VBI có 6 mã cổ phiếu niêm yết là VCB, CTG, STB, EIB, ACB và SHB

20. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 20
20 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
Xử lý số liệu trong 6 file excel tương ứng với 6 mã cổ phiếu Ngân hàng
- Ngày 01/04/2010: Coi chỉ số VBI gốc là 100 điểm tương ứng với giá trị thị trường cơ
sở:
Các ngày tiếp theo chỉ số VBI sẽ được tính theo phương pháp bình quân gia quyền, với
quyền số là số lượng chứng khoán niêm yết thời kỳ tính toán
Chỉ số VBI = (Giá trị thị trường hiện hành / Giá trị thị trường cơ sở) x 100
VBI : Là chỉ số giá Vietbank-Index
pt : Là giá thời kỳ t
po : Là giá thời kỳ gốc
qt : Là khối lượng (quyền số) thời điểm tính toán (t) hoặc cơ cấu của khối lượng thời
điểm tính toán.
i: Là cổ phiếu i tham gia tính chỉ số giá (6 cổ phiếu)
Tổng khối lượng khớp lệnh toàn sàn VBI mỗi phiên là tổng khối lượng được chuyển
nhượng trong phiên của cả 6 mã cổ phiếu
Kết quả cho ta một bảng Excel với các dữ liệu: Ticker, per, date, time, open, high, low,
close, volume & O/l như sau
TICKER PER DATE TIME P Volume
VBI D 01/04/2010 00:00:00 100 10140340
VBI D 01/05/2010 00:00:00 101.3 18347850
VBI D 01/06/2010 00:00:00 97.8 10402520
VBI D 01/07/2010 00:00:00 99.7 10495530
VBI D 01/08/2010 00:00:00 98.9 11224450
VBI D 01/11/2010 00:00:00 99.6 7262960
VBI D 01/12/2010 00:00:00 97.4 8846670

21. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 21
21 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
………
VBI D 09/10/2010 00:00:00 98.2 1744960
VBI D 09/13/2010 00:00:00 100.4 1610620
VBI D 09/14/2010 00:00:00 99.3 2038050
VBI D 09/15/2010 00:00:00 99.6 2454430
VBI D 09/16/2010 00:00:00 99.3 2649180
VBI D 09/17/2010 00:00:00 101.1 3294190
B3: Nhận định
- Sự tương quan giữa VBI với VN-Index và HNX-Index
Trong khi VN-Index và HNX-Index đều biến động với một biên độ rộng, đặc biệt là
trong tháng 5 và tháng 8 thì chỉ số VBI lại chỉ dao động trong biên độ hẹp trong cả khoảng
thời gian từ đầu năm tới nay. Theo tính toán thì từ đầu năm đến nay thì mức thấp nhất của
chỉ số này là 97 điểm (02/03/2010) và mức cao nhất cũng chỉ đạt 103 điểm (04/05/2010),
còn lại biến động xung quanh ngưỡng 100 điểm
Thực tế trên cho thấy sự ổn định hay sự nhạy cảm của cổ phiếu Ngân hàng với xu
hướng chung của thị trường. Và với mức biến động như vậy thì cổ phiếu Ngân hàng sẽ là
lựa chọn hợp lí cho những nhà đầu tư ưa thích sự an toàn.
1.3.2. Quản lý danh mục
Trong phạm vi nghiên cứu, đề tài sẽ lựa chọn 1 danh mục đầu tư gồm 3 cổ phiếu ngân
hàng là VCB, CTG và ACB. Sau đó sử dụng mô hình CALM kết hợp với hàm solve trên
excel để xác định tỷ trọng tối ưu cho từng mã cổ phiếu trong danh mục. Nhằm mục tiêu
giảm rủi ro đến mức thấp nhất, đồng thời thu được lợi nhuận như mong muốn.
2.3.2.1. Lợi suất rủi ro trong quá khứ
Giai đoạn: 01/04/2010 – 17/09/2010, lợi suất bình quân ngày
Lợi suất -0.04% -0.06% -0.13% -0.12%
Hệ số beta 1 0.50 0.48 0.77
Sử dụng hàm average để tính lợi suất
Hàm solpe để tính hệ số beta
Giai đoạn: 01/04/2010 – 17/09/2010, Standard Deviation

22. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 22
22 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
VNINDEX VCB CTG ACB
Standard Deviation 1.38627% 1.7457% 1.6885% 1.2269%
Var 0.0192% 0.0305% 0.0285% 0.0151%
CV -39.526 -29.665 -13.478 -9.926
Sử dụng hàm STDEV để tính Standard Deviation
Var = SD2
CV = SD/Lợi suất
2.3.2.2. Tương quan giữa các cổ phiếu trong danh mục (Correlations)
Correlations
Hệ số tương quan VCB CTG ACB
VCB 1.00 0.59 0.50
CTG 0.59 1.00 0.52
ACB 0.50 0.52 1.00
Sử dụng hàm Correl để tính Correlations
2.3.2.3. Hệ số beta
- Đo lường rủi ro thị trường của CP, thể hiện mức độ biến động của thu nhập cổ phiếu
so với thị trường
- Ước lượng hệ số beta bằng cách chạy hồi quy lợi suất của cổ phiếu theo lợi suất của
thị trường (sử dụng phần mềm Eviews hoặc hàm slope trong Excel)
VNINDEX VCB CTG ACB
Hệ số beta 1 0.50 0.48 0.77
2.3.2.4. Lợi suất kì vọng của các cổ phiếu trong danh mục
Xác định theo mô hình CAPM: Ki = KRF + (KM – KRF)βi
Với KRF = 0,024% (theo ngày, lấy lãi suất trái phiếu chính phủ thời hạn 2 năm, lãi
9%/năm) Tính KM = 0,865%

23. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 23
23 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
Expected Return
market 0.865%
Risk free rate 0.024%
Lợi suất kì vọng của từng cổ phiếu
Expected
return
Standard
Deviation
Beta
VCB 0.45% 1.75% 0.50
CTG 0.42% 1.69% 0.48
ACB 0.67% 1.23% 0.77
2.3.2.5. Tỷ trọng của cổ phiếu trong danh mục
- Gọi tỷ trọng các cổ phiếu trong danh mục lần lượt là p1, p2, p3
- Giải hệ điều kiện:
2.3.2.6. Kết quả - điểm đầu tư
Giả sử ban đầu
VCB CTG ACB Tổng
Tỷ trọng 0.00% 0.00% 100.00% 100.00%
Lợi suất (expected) 0.45% 0.42% 0.67%
Lợi suất kỳ vọng (portfolio) 0.67%
Thị trường
Return
Market
Xác
suất
Tăng rất mạnh 2.50% 5%
Tăng mạnh 2.00% 15%
Tăng nhẹ 1.30% 30%
Ổn định 0.50% 35%
Giảm nhẹ -0.50% 10%
Giảm mạnh -1.50% 5%

24. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 24
24 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
Lợi suất yêu cầu 0.60%
Phương sai danh mục đầu tư 0.014968%
Kết quả sử dụng hàm Solver
Với trường hợp hàm mục tiêu: Phương sai danh mục đầu tư tiến tới min, các hàm ràng
buộc như hệ điều kiện (*), lợi suất yêu cầu 0,60%
VCB CTG ACB Tổng
Tỷ trọng 11.78% 13.45% 74.77% 100.00%
Lợi suất (expected) 0.45% 0.42% 0.67%
Lợi suất kỳ vọng (portfolio) 0.61%
Lợi suất yêu cầu 0.60%
Phương sai danh mục đầu tư 0.013908%
Kết quả cho thấy phương án đầu tư tốt hơn so với việc đầu tư đơn lẻ chính là đầu tư
11.78% tiền vào VCB, 13.45% tiền vào CTG và 74.77% tiền vào ACB. Và tập đầu tư này
sẽ đạt được mức lợi nhuận mong muốn là 0,61% trong khi sự biến thiên của tập đầu tư chỉ
là 0.013908%, thấp hơn nhiều so với biến thiên của từng cổ phiếu đơn lẻ.
Tuy nhiên, do đây là bài toán NPL - không tuyến tính nên dù chúng ta cố gắng giảm
thiểu rủi ro để đạt được mức lợi nhuận cho trước hoặc tối đa hóa lợi nhuận với một mức rủi
ro cho trước thì kết quả thu được vẫn có khả năng là tập đầu tư không hiệu quả
Giải quyết vấn đề trên, ta giải lại bài toán nhiều lần và tăng mức lợi nhuận kì vọng lên
trong khi vẫn giữ nguyên mức rùi ro (Đặt ô lợi nhuận yêu cầu thành 1 số khác cao hơn và
tại Equal to nhập vào giá trị Phương sai danh mục đầu tư tìm được lần đầu. Từ đây ta vẽ
được biểu đồ đường cong hiệu quả, thể hiện sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận cho tập
đầu tư (số liệu thu về của nhiều lần chạy solver có sự thay đổi mức rủi ro và mức lợi nhuận

25. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 25
25 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
Giải quyết mâu thuẫn giữa các mục tiêu của bài toán lựa chọn danh mục đầu tư trên:
giảm thiểu rủi ro và tối đa hóa lợi nhuận. Cách giải quyết mâu thuẫn là chúng ta tiếp tục giải
quyết bài toán sau:
F = (1-r). Lợi nhuận kỳ vọng của tập đầu tư – r. Phương sai của tập đầu tư
Các ràng buộc của bài toán: = 1 & Pi >= 0. Pi chính là tỷ lệ tiền đầu tư vào các
hạng mục đầu tư và r là một hằng số giữa 0 và 1 (tượng trưng cho khả năng chấp nhận rủi
ro của nhà đầu tư). Khi r = 0 (rủi ro thấp nhất) thì mục tiêu của bài toán lúc này là tập trung
làm giảm tối thiểu phương sai của tập đầu tư
Giải lại bài toán khi r =0, khai báo lại các thông số trên bảng tính cho hàm solver thu
được kết quả: Khi nhà đầu tư không thích rủi ro (r = 0) thì tỷ suất lợi nhuận thu về trong
trường hợp này là 0.42%, khi đó nhà đầu tư sẽ đầu tư 100% vào CTG
Tương tự r = 1 (rủi ro cao nhất) thì mục tiêu lúc này là cực đại lợi nhuận thu về của tập
đầu tư. Giải lại bài toán khi r = 1, khai báo lại các thông số trên bảng tính cho hàm solver
thu được kết quả khi nhà đầu tư chấp nhận mức rủi ro cao nhất (r = 1) thì tỷ suất lợi nhuận
thu về trong trường hợp này là 0,67%, khi đó nhà đầu tư sẽ đầu tư 100% vào ACB
1.4. Khuyến nghị đầu tư cổ phiếu ngân hàng
Với quá trình phân tích và nhận định theo phương pháp như trên, đề tài đã cung cấp cho
bạn đọc những hiểu biết cơ bản nhất về cổ phiếu ngân hàng như vị trí, vai trò, quan điểm,
các yếu tố tác động của cổ phiếu Ngân hàng trên thị trường chứng khoán. Đồng thời đề tài
đã phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng thông qua các phương pháp phân tích BCTC, sử
dụng mô hình Camels và tiến hành phân tích tiềm năng và định giá cổ phiếu. Cuối cùng đề
tài sử dụng những công cụ đặc biệt để xây dựng một chỉ báo chung cho toàn ngành (chỉ số
VBI) và tiến hành quản lí danh mục cổ phiếu ngân hàng nhằm tìm ra phương án tối ưu khi
đầu tư vào cổ phiếu Ngân hàng. Những vấn đề cận điểm lại
Cơ sở đầu tư cổ phiếu Ngân hàng: Những điều kiện thuận lợi
Từ sau cuộc khủng hoảng kinh tế 2009 kinh tế nước ta vẫn chưa hồi phục hoàn toàn.
Tuy nhiên trong 2 năm trở lại đây, ngành ngân hàng vẫn duy trì được mức tăng trưởng tốt.
Dự báo trong thời gian tới, các ngân hàng sẽ vượt qua khó khăn, tiếp tục tăng trưởng bền
vững hơn

26. SRC- CLB Nghiên cứu khoa học Page 26
26 Báo cáo phân tích nhóm cổ phiếu ngân hàng
So với các nhóm ngành khác thì giá cổ phiếu ngân hàng hiện nay đang ở mức khá thấp
do mức giảm khá mạnh từ đầu năm đến nay
Tuy nhiên, câu hỏi đặt ra là liệu thời điểm này có phải là thời điểm hợp lý để đầu tư cổ
phiếu ngân hàng hay không và nguyên nhân tại sao mà cổ phiếu ngân hàng lại chính là
nhóm cổ phiếu có mức giảm mạnh từ đầu năm? Điều này có thể lý giải một phần là do sự
thay đổi cung cầu đối với mã cổ phiếu ngân hàng. Nó xuất phát từ những yếu tố nội tại như
nỗi lo lợi nhuận, áp lực cạnh tranh hay nỗi lo pha loãng cổ phiếu ngân hàng.
Và như vậy trong thời gian tới, mà trước mắt là cuối năm 2010, hoạt động của ngân hàng khó
có thể có đột biến. Nhưng tuy nhiên thì trong thời gian xa hơn, khi mà nền kinh tế phát triển ổn
định sau khủng hoảng, hoạt động của các ngân hàng sẽ được cải thiện. Chính vì vậy, với các nhà
đầu tư có tầm nhìn dài hạn thì việc xem xét đầu tư vào cổ phiếu ngân hàng là hợp lý.
-------------------------------o0o------------------------------
Người thực hiện: Nguyễn Thanh Tùng
và Nhóm nghiên cứu Câu lạc bộ Sinh viên Nghiên cứu khoa học SRC
Học viện Ngân hàng