Luận Văn Thạc Sĩ Các Nhân Tố Tác Động Đến Cấu Trúc Vốn Của Các Doanh Nghiệp Ngành Thép Việt Nam. Đã chia sẻ đến cho các bạn học viên một bài mẫu cực kì xuất sắc, mới mẽ, chất lượng đáng để xem và theo dõi mà các bạn không nên bỏ qua nhé. DỊCH VỤ VIẾT THUÊ ĐỀ TÀI TRỌN GÓI ZALO TELEGRAM : 0934 536 149 TẢI FLIE TÀI LIỆU – TRANGLUANVAN.COM

1. DỊCH VỤ VIẾT THUÊ ĐỀ TÀI TRỌN GÓI ZALO TELEGRAM : 0934 536 149
TẢI FLIE TÀI LIỆU – TRANGLUANVAN.COM
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM
------------------------------
NGUYỄN THÁI NGỌC
CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH
THÉP VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ
TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 07 năm 2022

2. DỊCH VỤ VIẾT THUÊ ĐỀ TÀI TRỌN GÓI ZALO TELEGRAM : 0934 536 149
TẢI FLIE TÀI LIỆU – TRANGLUANVAN.COM
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM
------------------------------
NGUYỄN THÁI NGỌC
CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH
THÉP VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành: Kế toán
Mã số ngành : 60340301
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. HOÀNG CÔNG GIA KHÁNH
TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 07 năm 2022

3. DỊCH VỤ VIẾT THUÊ ĐỀ TÀI TRỌN GÓI ZALO TELEGRAM : 0934 536 149
TẢI FLIE TÀI LIỆU – TRANGLUANVAN.COM
CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM
Cán bộ hướng dẫn khoa học
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký)
TS. Hoàng Công Gia Khánh
Luận văn Thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Công nghệ TP.HCM ngày
25 tháng 07 năm 2015
Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc sĩ gồm:
TT Họ và tên Chức danh Hội đồng
1 PGS. TS Phan Đình Nguyên Chủ tịch
2 TS. Hà Văn Dũng Phản biện 1
3 PGS.TS. Nguyễn Thị Loan Phản biện 2
4 TS. Phan Thị Hằng Nga Uỷ viên
5 TS. Phan Mỹ Hạnh Uỷ viên, Thư ký
Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận văn sau khi Luận văn đã được
sửa chữa.
Chủ tịch Hội đồng đánh giá luận văn

4. DỊCH VỤ VIẾT THUÊ ĐỀ TÀI TRỌN GÓI ZALO TELEGRAM : 0934 536 149
TẢI FLIE TÀI LIỆU – TRANGLUANVAN.COM
TRƯỜNG ĐH CÔNG NGHỆ TP.HCM CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
PHÒNG QLKH – ĐTSĐH Độc lập – Tự do – Hạnh phúc
TP.HCM, ngày……tháng……năm 2022
NHIỆM VỤ CỦA LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ tên học viên : NGUYỄN THÁI NGỌC Giới tính : Nữ
Ngày, tháng, năm sinh : 10 / 08 / 1987 Nơi sinh : TP.HCM
Chuyên ngành : Kế toán MSHV : 1341850036
I-Tên đề tài:
Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các Doanh nghiệp ngành thép Việt Nam.
II-Nhiệm vụ và nội dung:
- Thực hiện nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc của các DN ngành
thép niêm yết trên sàn chứng khoán TP.Hồ Chí Minh và Hà Nội.
- Thu thập và xử lý số liệu của các nhân tố trong thời gian từ 2009-2013. Từ đó
rút ra được kết quả những nhân tố nào gây ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc vốn
ngành thép Việt Nam.
- Đề xuất một số giải pháp do các nhân tố tác động trực tiếp đến nhằm nâng cao
cấu trúc vốn ngành thép Việt Nam.
III-Ngày giao nhiệm vụ : Ngày 18 / 08 / 2021
IV-Ngày hoàn thành nhiệm vụ : Ngày 15 / 06 / 2022
V-Cán bộ hướng dẫn khoa học : TS. HÒANG CÔNG GIA KHÁNH
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN KHOA QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH
(Họ tên và chữ ký) (Họ tên và chữ ký)

5. -i-
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ngành thép Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số
liệu, kết quả nêu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong
bất kỳ công trình nào.
Tôi xin cam đoan rằng, mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đã
được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được ghi rõ nguồn gốc.
TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2022
Học viên thực hiện
Nguyễn Thái Ngọc

6. -ii-
LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi xin được gửi lời cám ơn chân thành đến Ban giám hiệu và tất cả
các Quý Thầy Cô trường Đại Học Công Nghệ Thành Phố Hồ Chí Minh đã truyền
đạt những kiến thức quý báu cũng như các tài liệu cần thiết để tôi có đủ điều kiện
hoàn thành luận văn này.
Đặc biệt, tôi xin chân thành cám ơn Thầy TS.Hoàng Công Gia Khánh đã
hướng dẫn nhiệt tình tận tâm và có những lời nhận xét, góp ý quý giá để tôi có thể
hòan thành được luận văn tốt nghiệp này.
Cuối cùng, tôi xin cảm ơn gia đình, đồng nghiệp và bạn bè đã hết lòng quan
tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hòan thành được luận văn tốt nghiệp này.
Học viên thực hiện
Nguyễn Thái Ngọc

7. -3-
TÓM TẮT NỘI DUNG
Trong bài nghiên cứu này tác giả xem xét nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các DN ngành thép Việt Nam. từ đó đưa ra các giải pháp nhằm giúp sử
dụng cấu trúc vốn được hiệu quả hơn. Dữ liệu đựơc thu thập từ các báo cáo tài
chính của 20 công ty ngành thép Việt Nam được niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khóan Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khóan Hà Nội trong giai
đọan năm năm 2009, 2010, 2011, 2012, 2013 để nghiên cứu. Luận văn sử dụng mô
hình hồi quy kinh tế lượng để nghiên cứu những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn.
Biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính. Gồm sáu biến độc lập là quy mô doanh nghiệp
(SIZE), tính thanh khỏan (LIQ), tốc độ tăng trưởng (GROW), thuế thu nhập doanh
nghiệp (TAX), tài sản cố định hữu hình (TANG), đặc điểm riêng của sản phẩm
(UNI).
Kết quả nghiên cứu cho thấy 73.88% sự thay đổi của biến phụ thuộc là
do các biến độc lập. Phân tích hồi quy cho thấy có ba nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn ngành thép là: quy mô DN (SIZE), tính thanh khỏan (LIQ), tài sản cố định hữu
hình (TANG). Ba nhân tố còn lại như: tốc độ tăng trưởng (GROW), thuế thu nhập
DN (TAX), đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI) không có ý nghĩa thống kê trong
mô hình nghiên cứu, nghĩa là không tác động đến cấu trúc vốn của các DN ngành
thép Việt Nam.

8. -4-
ABSTRACT
In this paper the authors consider factors that affect the capital structure of the
steel companies in Vietnam. Thereby offering solutions to help to use the capital
structure more efficient. Data were collected from the financial statements of 20
companies Vietnam steel industry is listed on Ho Chi Minh City Stock Exchange
and Hanoi Stock Exchange during the period of 2009, 2010, 2011, 2012, and 2013
to study. Thesis using regression models econometric study of the factors affecting
capital structure. The dependent variable is financial leverage. Six independent
variables are firm size (SIZE), of low liquidity (LIQ), growth (GROW), corporate
income tax (TAX), tangible fixed assets (TANG), characterized Own products
(UNI).
Research results show that 73.88% change of the dependent variable is due to
the independent variable. Regression analysis shows that there are three factors
affecting the steel industry is capital structure: scale enterprises (SIZE), of low
liquidity (LIQ), tangible fixed assets (TANG). The three remaining factors such as
growth (GROW) corporate income tax (TAX), specific characteristics of the
product (UNI) no statistical significance in the study model, meaning no impact
capital structure of the steel companies in Vietnam.

9. -1-
CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI
1.1. Đặt vấn đề:
Ảnh hưởng chung của nền kinh tế thế giới và trong nước đang gặp nhiều
khó khăn. Các DN phải đối đầu nguy cơ phá sản cao. Vì thế, để DN tồn tại và phát
triển bền vững trong nền kinh tế hiện nay buộc các DN phải nghiên cứu thị trường,
tìm ra cách giải quyết, quản lý sản xuất kinh doanh có hiệu quả. Công tác quản trị là
một trong những yếu tố cần quan tâm, đặc biệt là việc lựa chọn và sử dụng cấu trúc
vốn hợp lý, vì nó ảnh hưởng đến các quyết định trong việc thực hiện các chiến lược
kinh doanh trong sự phát triển bền vững của DN. Tìm một cấu trúc vốn hợp lý, tùy
vào đặc điểm của từng ngành nghề, từng DN để xem xét, nghiên cứu thời điểm nào
công ty vay nợ, vay nợ bao nhiêu là hợp lý, và sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu như
thế nào để đạt hiệu quả cao. Như vậy, thì mới giảm thiểu rủi ro làm tăng giá trị DN
giúp DN có cơ hội phát triển bền vững, cạnh tranh trên thị trường.
Có thể nói không có một nguyên tắc nào để gọi là tối ưu cho các DN. Để
xây dựng cấu trúc vốn phù hợp với DN, ta phải xác định những nhân tố nào tác
động đến cấu trúc vốn. Đã có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn trong nhiều ngành
nghề khác nhau, và kết quả cho thấy cấu trúc vốn của mỗi ngành sẽ bị tác động bởi
những nhân tố khác nhau vì mỗi ngành đều có những đặc điểm riêng.
Cho nên, vấn đề cần nghiên cứu là cấu trúc vốn của các công ty ngành thép
ở Việt Nam bị tác động bởi những nhân tố nào? Đây cũng chính là lý do tác giả
chọn đề tài nghiên cứu sau đây làm luận văn tốt nghiệp cho mình “Các nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn của các DN ngành thép Việt Nam”.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu:
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu:
 Mục tiêu tổng quan: vận dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn để từ đó
xây dựng mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các DN ngành

10. -2-
Thép Việt Nam, từ đó đề xuất các giải pháp xây dựng cấu trúc hợp lý để nâng cao
hiệu quả hoạt động của các DN ngành thép Việt Nam.
 Mục tiêu và nhiệm vụ cụ thể:
 Về mặt lý thuyết: Trên cơ sở vận dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn, tác
giả sẽ xây dựng mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của các DN ngành thép Việt Nam.
 Về mặt thực tiễn, luận văn sẽ tập trung nghiên cứu những vấn đề sau:
 Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các DN ngành
Thép Việt Nam, nhằm tìm ra những nhân tố tác động và tiêu cực
đến cấu trúc vốn các DN này.
 Từ các mô hình và kết quả phân tích định lượng, luận văn đề xuất
một số giải pháp xây dựng cấu trúc vốn cho các DN ngành thép
Việt Nam.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu:
Những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN ngành thép
Việt Nam?
Các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả họat động của các DN ngành thép
Việt Nam?
1.3. Phương pháp nghiên cứu:
1.3.1. Nguồn dữ liệu nghiên cứu:
 Cơ sở lý thuyết liên quan đến đề tài: Các tài liệu, giáo trình có liên quan
đến nội dung nghiên cứu của đề tài. Các nghiên cứu của tác giả khác như các đề tài
nghiên cứu khoa học, bài báo đăng trên tạp chí, luận văn nghiên cứu trước…..có
liên quan đến đề tài nghiên cứu.
 Số liệu phục vụ cho nghiên cứu: Nguồn số liệu thu thập cho nghiên cứu
là số liệu thứ cấp tổng quan về ngành thép Việt Nam được thu thập qua niêm giám

11. -3-
thống kê giai đoạn 2009-2013 ở Việt Nam. Đối với các DN ngành thép niêm yết cả
nước, nguồn số liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán của 20
doanh nghiệp giai đọan 2009-2013 tại trang web (http://cophieu68.vn). Do đó, số
lượng quan sát có thể thu thập được là 100 quan sát (20DN x 05 thời kỳ=100 quan
sát).
1.3.2. Phương pháp nghiên cứu:
Trong nghiên cứu này tác giả kết hợp giữa hai phương pháp định tính và
định lượng:
 Phương pháp định tính:thông qua việc nghiên cứu các tài liệu về lĩnh vực
đang nghiên cứu công bố, tác giả tiến hành thu thập, phân tích số liệu từ
các BCTC của các DN ngành thép niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán TPHCM, Hà Nội.
 Phương pháp định lượng: được thực hiện từ số liệu thu thập từ phương
pháp định tính.
Phương pháp xử lý số liệu gồm các bước sau:
 Nhập dữ liệu điều tra và xử lý số liệu thô: tác giả sử dụng phần mềm
Microsoft Excel 2010 để nhập dữ liệu sau đó tiến hành xử lý số liệu thô
bằng phương pháp thống kê mô tả để xác định tính hợp lý.
 Phương pháp phân tích số liệu thống kê được sử dụng để phân tích các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành thép Việt Nam. Phương pháp
hồi quy đa biến sẽ được sử dụng để phân tích dữ liệu nhằm xác định hệ
số tương quan giữa các biến và giải thích ý nghĩa kinh tế của mô hình hồi
quy.
 Dựa vào việc xem xét mối quan hệ nhân quả giữa các biến độc lập và
biến phụ thuộc trên kết quả phân tích, đồng thời dựa vào kết quả nghiên
cứu từ đó có kết luận về sự tác động của cấu trúc vốn ngành thép Việt
Nam hiện nay.

12. -4-
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các DN ngành thép Việt Nam. Là những DN thuộc ngành thép đang niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu:
Phạm vi về không gian: Đề tài tiến hành nghiên cứu trong 20 DN niêm yết
trên thị trường giao dịch chứng khoán TPHCM, Hà Nội.
Phạm vi về thời gian: Thời gian nghiên cứu được giới hạn trong 5 năm từ
2009 đến 2013 trên BCTC của khoảng 20 DN niêm yết trên thị trường giao dịch
chứng khoán TPHCM, Hà Nội.
1.5. Một số các nghiên cứu trước:
1.5.1. Nghiên cứu thế giới:
 Nghiên cứu của Joshua Abor (2008):
Đối tượng nghiên cứu: so sánh cấu trúc vốn ba nhóm công ty: các công ty
đang niêm yết, và các công ty không niêm yết trên thị trường chứng khóan Ghama
Phạm vi về thời gian: Nghiên cứu trong khỏang thời gian 1998 – 2003.
Kết quả nghiên cứu:
 Kết quả phân tích thống kê mô tả cho thấy nợ ngắn hạn chiếm một tỷ lệ
tương đối cao trong tổng số nợ cả tất cả các nhóm mẫu cà các công ty lớn
không niêm yết thể hiện tỷ lệ nợ cao hơn đáng kể so với các DN vừa và
nhỏ, không có sự khác biệt giữa cấu trúc vốn của các công ty niêm yết và
các công ty không niêm yết.
 Kết quả phân tích hồi quy cho thấy các kết quả kiểm định cho thấy rằng
tuổi thọ của công ty, cơ cấu tài sản, khả năng sinh lời, rủi ro và quyền sở

13. -5-
hữu cổ phần của quản lý là rất quan trọng có tác động lớn đến cấu trúc
vốn của các công ty Ghama. Đối với DN vừa và nhỏ, nghiên cứu đã phát
hiện ra rằng các yếu tố như giới tính doanh nhân, tình trạng xuất khẩu,
công nghiệp, vị trí công ty và hình thức kinh doanh có tác động lớn đến
sự lựa chọn cấu trúc vốn của công ty. Mối tương quan giữa các nhóm
mẫu nghiên cứu như sau:
 Đối với các công ty niêm yết, tỷ lệ nợ dài hạn có mối tương quan
dương với quy mô công ty, cơ cấu tài sản và sự tăng trưởng, nhưng
có mối tương quan âm với tuổi thọ của DN, thanh khoản cổ tức, rủi
ro kinh doanh, quyền sở hữu và thuế. Tỷ lệ nợ ngắn hạn có mối
quan hệ dương với tuổi thọ DN, quy mô công ty, thanh toán cổ tức
và thuế, nhưng có mối tương quan âm với lợi nhuận, cơ cấu tài sản
và rủi ro kinh doanh.
 Đối với của các công ty lớn không niêm yết, tỷ lệ nợ dài hạn có mối
tương quan tích cực với cơ cấu tài sản, tăng trưởng, nhưng tương
quan tiêu cực đến lợi nhuận, rủi ro kinh doanh và quyền sở hữu.Tỷ
lệ nợ ngắn hạn có tương quan tích cực đến rủi ro kinh doanh, tuổi
thọ công ty, thuế và quyền sở hữu, nhưng tương quan tiêu cực với
quy mô công ty, cơ cấu tài sản và lợi nhuận.
 Đối với các DN vừa và nhỏ, kết quả cho thấy mối tương quan giữa
tỷ lệ nợ dài hạn với cơ cấu tài sản, tuổi thọ công ty, giới tính, xuất
khẩu là quan hệ dương. Tỷ lệ nợ dài hạn có tương quan âm với rủi
ro kinh doanh. Tỷ lệ nợ ngắn hạn có tương quan dương đáng kể với
tuổi thọ của doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, quy mô công ty,
thanh toán cổ tức, thuế, giáo dục và xuất khẩu, nhưng có tương
quan âm với cơ cấu tài sản , lợi nhuận và quyền sở hữu.
 Nghiên cứu của Joy Pathak (2010):
Đối tượng nghiên cứu: 135 công ty ở thị trường chứng khóan Bombay

14. -6-
Phạm vi về thời gian: Nghiên cứu trong khoảng thời gian 1990- 2009
Kết quả nghiên cứu: Cho thấy sáu yếu tố như: tài sản hữu hình, tốc độ tăng
trưởng, quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản và lợi nhuận có
ảnh hưởng đáng kể đến đòn bẩy tài chính, trong đó nhân tố tài sản hữu hình, tốc độ
tăng trưởng, quy mô DN có ảnh hưởng tích cực với đòn bẩy tài chính, các nhân tố
như rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản, lợi nhuận có ảnh hưởng tiêu cực đến đòn
bẩy tài chính, nhân tố nghiên cứu phát triển R&D cũng được đưa vào mô hình
nghiên cứu, nhưng tác giả không tìm thấy bất kỳ mối quan hệ quan trọng nào với
đòn bẩy tài chính.
 Nghiên cứu của Attaullah Shah và cộng sự (2007)
Đối tượng nghiên cứu: 286 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường
chứng khoán Pakistani (KSE)
Phạm vi về thời gian: Nghiên cứu trong khoảng thời gian 1994- 2002
Kết quả nghiên cứu: Kết quả nghiên cứu cho thấy đặc điểm ngành nghề có
tác động đáng kể đến cấu trúc vốn.Tài sản hữu hình có quan hệ tích cực với cấu trúc
vốn, cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lời có quan hệ tiêu cực với cấu trúc vốn.
Quy mô DN, sự biến động thu nhập và tấm chắn thuế không nợ không ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn. Nhóm tác giả cho rằng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý
thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích quyết định cấu trúc vốn cho các công ty
Pakistina.
 Nghiên cứu của Bambang Sudiyatno và cộng sự (2013)
Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của
114 công ty sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Indonesia (ISE)
Phạm vi về thời gian: Nghiên cứu trong khỏang thời gian 2007- 2009
Kết quả nghiên cứu: Kết quả nghiên cứu cho thấy tài sản hữu hình, cơ hội
tăng trưởng và quy mô DN có quan hệ tích cực với cấu trúc vốn, tỷ suất sinh lời có

15. -7-
quan hệ tiêu cực với cấu trúc vốn và tấm chắn thuế không nợ không ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn DN.
 Nghiên cứu của Gurcharan (2010)
Đối tượng nghiên cứu: 155 công ty niêm yết trên các thị trường chứng
khóan của các nước ASEAN
Phạm vi về thời gian: Nghiên cứu trong khỏang thời gian 2003- 2007
Kết quả nghiên cứu: Kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời trên tài
sản và cơ hội tăng trưởng của các CTY ở tất cả các nước ASEAN(Malaysia,
Indonesia, Philippines, Thailand) có mối quan hệ tiêu cực với cấu trúc vốn, tấm
chắn thuế không nợ có tác động tiêu cực đáng kể đến cấu trúc vốn của các công ty ở
Malaysia nhưng lại không có ý nghĩa thống kê đối với các công ty ở các quốc gia
khác. Quy mô DN có quan hệ tích cực đáng kể với các công ty ở Indonesia và
Philippnes, nhưng lại không có ý nghĩa thống kê đối với các công ty ở các quốc gia
khác. Những yếu tố khác như yếu tố vĩ mô, vốn hóa thị trường và tỷ lệ tăng trưởng
GDP cho thấy mối quan hệ tích cực với cấu trúc vốn, tuy nhiên quy mô ngân hàng
và lạm phát cho thấy tác động không đáng kể đến cấu trúc vốn của các công ty ở
các nước ASEAN (Malaysia, Indonesia, Philippines, Thailand). Tác giả cũng cho
rằng những yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn ở các nước ASEAN gần như phù
hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ.
 Nghiên cứu của Farooqi, R. (2006)
Đối tượng nghiên cứu: So sánh cấu trúc vốn giữa các công ty niêm yết và
chưa niêm yết tại Thụy Điển
Phạm vi về thời gian: Nghiên cứu trong khoảng thời gian 1997-1999
Kết quả nghiên cứu: Tài sản hữu hình là yếu tố quyết định quan trọng nhất
của các cấu trúc vốn đối với các công ty ở Thụy Điển, nhưng tài sản hữu hình tác
động đến cấu trúc vốn mạnh hơn đối với CTY chưa niêm yết, lá chắn thuế không nợ

16. -8-
có tác động dương đến cấu trúc vốn của các CTY chưa niêm yết, nhưng lại tác động
âm đến cấu trúc vốn của các CTY niêm yết.
 Nghiên cứu của Sarbapriya Ray (2011)
Đối tượng nghiên cứu: nghiên cứu cấu trúc vốn của 43 cty nghành thép và
sắt tại Ấn Độ
Phạm vi về thời gian: Nghiên cứu trong khoảng thời gian 1991- 1992 đến
2009-2010
Kết quả nghiên cứu: Mô hình giải thích khoảng 46% sự thay đổi trong tỷ lệ
nợ trên vốn cổ phần. Thống kê t là đáng kể đối với hầu hết các biến. Tỷ lệ tài sản cố
định, quy mô hoạt động và tấm chắn thuế từ khấu hao có quan hệ tích cực với đòn
bẩy tài chính, phù hợp với nhiều kết quả nghiên cứu trước đó. Số năm hoạt động,
lợi nhuận và tỷ lệ tài sản thế chấp có quan hệ tiêu cực với đòn bẩy tài chính. Các
nhân tố khác như rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản, tốc độ tăng trưởng không có
một tác động đáng kể nào đến cấu trúc vốn.
1.5.2. Nghiên cứu trong nước:
Ở Việt Nam, trong những năm gần đây có những nghiên cứu về cấu trúc
vốn đã được thực hiện bởi một số các tác giả chẳng hạn như sau:
 Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2006):
Đối tượng nghiên cứu: nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của các CTY cổ phần ngành Bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
TPHCM.
Phạm vi về thời gian: Nghiên cứu trong khoảng thời gian 2007 -2011
Kết quả nghiên cứu: Cho thấy quy mô DN, hiệu quả hoạt động kinh doanh
và đặc điểm riêng của tài sản có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn, trong khi tốc
độ tăng trưởng lại tác động cùng chiều với cấu trúc vốn.

17. -9-
 Nghiên cứu của Tran Dinh Khoi Nguyen và Ramachandran
(2006)
Đối tượng nghiên cứu: nghiên cứu cấu trúc vốn của các DN nhỏ và vừa tại
Việt Nam. Trong đó, nghiên cứu 558 DN nhỏ, 176 DN nhà nước và 382 DN tư
nhân
Phạm vi về thời gian: Nghiên cứu trong khỏang thời gian 2007 -2011
Kết quả nghiên cứu: Các DN vừa và nhỏ của Việt Nam chủ yếu sử dụng nợ
ngắn hạn để tài trợ cho các hoạt động của mình. Cấu trúc sở hữu cũng ảnh hưởng
đến phương thức tài trợ cho hoạt động của các DN vừa và nhỏ tại Việt Nam. Cấu
trúc vốn của các DN vừa và nhỏ tại Việt Nam có quan hệ dương với tốc độ tăng
trưởng, rủi ro kinh doanh, quy mô DN, quan hệ thân thuộc và các mối quan hệ với
các ngân hàng, nhưng có quan hệ âm với tài sản cố định. Khả năng sinh lời không
tác động đến cấu trúc vốn của DN vừa và nhỏ ở Việt Nam. Tác động mạnh đến các
yếu tố như cấu trúc sở hữu của công ty, quy mô, mối quan hệ với ngân hàng, và
quan hệ thân thuộc phản ánh sự mất cân xứng trong tiến trình chu chuyển các nguồn
tài chính ở nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam.
 Nghiên cứu của Nahum Biger, Nam V.Nguyen VA Quyen
X.Hoang (2008)
Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu đến các nhân tố quyết định cấu trúc vốn
của Việt Nam. Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu của 3778 DN chưa niêm yết tại Việt
Nam
Phạm vi về thời gian: Nghiên cứu trong khoảng thời gian 2007 -2011
Kết quả nghiên cứu: Kết quả cho thấy cấu trúc vốn của các DN Việt Nam
có quan hệ dương với quy mô của DN, cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ sở hữu của ban
quản lý. Cấu trúc vốn có quan hệ âm với khả năng sinh lời, tài sản cố định và lợi ích
từ tấm chắn thuế không nợ của DN, và tương quan dương với đặc điểm các ngành

18. -10-
của DN. Thuế thu nhập DN tác động âm và không tác động đáng kể đến DN Việt
Nam.
 Nghiên cứu của Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010)
Đối tượng nghiên cứu: mối quan hệ thực nghiệm giữa giá trị DN, được đo
lường bằng chỉ số Tobin’s Q và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn
chứng khóan TPHCM.Với nguồn dữ liệu không cân bằng của 159 DN phi tài chính
ngân hàng
Phạm vi về thời gian: Nghiên cứu trong khoảng thời gian 2006 -2009
Kết quả nghiên cứu: Bài nghiên cứu đã cho kết quả rằng có mối quan hệ
chặt chẽ giữa giá trị công ty và cấu trúc tài chính như: giá trị DN có mối quan hệ
hàm bậc 3 với tỷ lệ nợ/ VCSH, khi tỷ lệ nợ tăng và nhỏ hơn 105% thì giá trị công ty
tăng cùng chiều với nó, kết quả ngược lại nếu tỷ lệ tăng lớn hơn 105%, cấu trúc vốn
đạt đến điểm tối ưu khi tỷ lệ nợ 105%.Với kết quả nghiên cứu trên, đã hỗ trợ rất
nhiều cho lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
 Nghiên cứu của Nguyễn Thành Cường và Nguyễn Thị Cành
(2012)
Đối tượng nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN
chế biến thủy sản Việt Nam. Mẫu dữ liệu 92 DN chế biến thủy sản Việt Nam
Phạm vi về thời gian: Nghiên cứu trong khỏang thời gian 2005 -2010
Kết quả nghiên cứu: Kết quả nghiên cứu của hai tác giả cho thấy: đối với
các DN chế biến thủy sản của Việt Nam có tỷ lệ nợ thấp hơn 59,27% (LSEAs), yếu
tố quyết định quan trọng của cấu trúc vốn bao gồm: quy mô công ty (SIZEit), tài
sản hữu hình (TANGit), lợi nhuận (ROAit) và tính thanh khỏan (LIQit). Có ảnh
hưởng tích cực đến cấu trúc vốn cuả DN là quy mô công ty (SIZEit). Có ảnh hưởng
tiêu cực đến cấu trúc vốn gồm tài sản hữu hình (TANGit), lợi nhuận (ROAit) và
tính thanh khỏan (LIQit). Các yếu tố còn lại như: tốc độ tăng trưởng (SGit), rủi ro
kinh doanh (RISKit), chi phí lãi vay (INTit), tuổi của công ty (AGEit) không ảnh

19. -11-
hưởng đến cấu trúc vốn của DN. Đối với các DN chế biến thủy sản của Việt Nam
có tỷ lệ nợ lớn hơn 59,27% (OSEAs), yếu tố quan trọng quyết định cấu trúc vốn
gồm quy mô công ty (SIZEit) có ảnh hưởng tích cực đến cấu trúc vốn của DN, hai
yếu tố tài sản hữu hình (TANGit), chi phí lãi vay (INTit) có ảnh hưởng tiêu cực đến
cấu trúc vốn của DN. Các yếu tố còn lại như tốc độ tăng trưởng (SGit), rủi ro kinh
doanh (RISKit), tính thanh khoản (LIQit), tuổi của công ty (AGEit) không ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của DN.
 Nghiên cứu của Hidenobu Okuda, Lai Thi Phuong Nhung
(2012)
Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu này phân tích cấu trúc vốn của các công
ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khóan TPHCM và Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội tại Việt Nam
Phạm vi về thời gian: Nghiên cứu trong khoảng thời gian 2006 -2009
Kết quả nghiên cứu: Kết quả nghiên cứu cho thấy: Thứ nhất, tỷ lệ nợ của
các công ty niêm yết có thể giải thích bởi lý thuyết Modigliani và Miller có điều
chỉnh và lý thuyết chi phí người đại diện (angecy cost theory). Thứ hai, nghiên cứu
đã cho thấy được rằng các công ty có sở hữu nhà nước có tỷ số nợ cao hơn so với
các công ty khác. Thứ ba, bài nghiên cứu cũng chỉ các công ty có vốn góp nhà nước
ít có động lực tận dụng được lợi ích từ thuế phải trả bằng cách đi vay nợ. Thứ tư,
không có sự khác biệt giữa các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội tại Việt Nam. Thứ năm, các công ty sở hữu nhà nước hay công ty niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán TPHCM được nhà đầu tư ít quan tâm hơn các công ty
không có sở hữu nhà nước hay công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội. Từ những lý luận trên bài nghiên cứu cũng đưa ra những kiến nghị như: chính
sách mới kinh tế thành công trong việc xây dựng hệ thống tài trợ cho các doanh
nghiệp niêm yết dựa trên thị trường. Nhà đầu tư bên ngoài cần được bảo vệ hơn
nữa. Đẩy mạnh hơn tiến trình tự do hóa và cổ phần hóa khu vực ngân hàng

20. -12-
 Nghiên cứu của Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey và Andros
Gregoriou (2012)
Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu cấu trúc vốn của công ty niêm yết Việt
Nam trong bối cảnh rộng hơn của sự phát triển tài chính. Bài nghiên cứu sử dụng
phương pháp ước lượng GMM để phân tích các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn
của 116 công ty phi tài chính niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán TPHCM
và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
Phạm vi về thời gian: Nghiên cứu trong giai đọan thời gian 2007 -2010
Kết quả nghiên cứu: Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn của các công
ty phi tài chính tại Việt Nam còn bị chia phối trong việc sử dụng nguồn tài chính
ngắn hạn, mặc dù có sự xuất hiện của vốn cổ phần và thị trường vốn nợ. Ngoài ra,
các tác giả còn cho thấy DN nhà nước quản lý tiếp tục được quyền ưu đãi tài chính
và công ty tăng trưởng cao vẫn dựa vào nợ vay bên ngoài chứ không do phát hành
từ cổ phiếu. Qua những kết quả trên, các tác giả cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng
giải thích tốt hơn các quyết định tài chính của các công ty phi tài chính Việt Nam so
với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
 Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2013)
Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các
DN sản xuất ngành công nghiệp tại TPHCM. Nguồn dữ liệu để nghiên cứu là 187
công ty niêm yết và 200 DN chưa niêm yết thuộc ngành sản xuất công nghiệp tại
TPHCM
Phạm vi về thời gian: Nghiên cứu trong giai đọan thời gian 2007 -2010
Kết quả nghiên cứu: Kết quả nghiên cứu đã cho thấy: những nhân tố có mối
quan hệ tích cực với cấu trúc vốn với cả hai nhóm DN niêm yết và chưa niêm yết tại
TPHCM gồm quy mô DN và tài sản cố định hữu hình. Những yếu tố có mối quan
hệ tiêu cực với cấu trúc vốn với cả hai nhóm DN niêm yết và chưa niêm yết tại
TPHCM gồm khả năng sinh lời và tính thanh khoản. Ngoài ra, chi đầu tư TSCĐ có

21. -13-
quan hệ tích cực với cấu trúc vốn các DN niêm yết và quan hệ tiêu cực với cấu trúc
vốn các DN chưa niêm yết. Lợi ích từ thuế phi nợ vay có mối quan hệ tích cực với
cấu trúc vốn các DN chưa niêm yết, nhưng lại không có tác động đến cấu trúc vốn
các DN đã niêm yết. Thuế suất thu nhập thực tế của DN tác động âm đến cấu trúc
vốn các DN niêm yết và không có ý nghĩa thống kê với các DN chưa niêm yết.
Nghiên cứu còn cho thấy thâm hụt/ thặng dư nguồn vốn hoặc DN có tỷ lệ nợ cao/
thấp hơn so với tỷ lệ nợ mục tiêu có tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
mục tiêu của DN sản xuất công nghiệp TPHCM. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho
thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN là khác nhau và phụ thuộc
vào các yếu tố trở ngại tài chính của các DN sản xuất công nghiệp TPHCM.
Từ những nghiên cứu của những tác giả trong và ngòai nước về cấu trúc
vốn của các DN đối với các ngành nghề tác giả có những kết luận sau:
 Mô hình: đa số các mô hình sử dụng biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ dài hạn
trên tổng tài sản (LDR), tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDR) làm
biến nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn với các DN các ngành nghề
hiện nay.
 Phạm vi nghiên cứu: các nghiên cứu trên nghiên một số ngành cụ thể,
như công nghiệp, bất động sản, sắt, thép, thủy sản...
 Nhận định: các nghiên cứu trên chỉ nghiên cứu đơn ngành chưa nghiên
cứu đa ngành để có sự so sánh rõ nét về cấu trúc vốn giữa các ngành, để
có định hướng phát triển tốt hơn trong thời gian tới.
1.6. Ý nghĩa khoa học:
Đề tài giúp các nhà quản trị tài chính có những cơ sở thực nghiệm về xây
dựng cấu trúc vốn hợp lý cho những DN ngành thép Việt Nam, nhằm tăng hiệu quả
hoạt động sản xuất kinh doanh, phát triển ổn định, tối đa hóa giá trị công ty và đủ
sức cạnh tranh trên thị trường trong và ngoài nước.
1.7. Bố cục luận văn:
Bài luận văn bao gồm 5 chương:

22. -14-
 Chương 1: Tổng quan về đề tài nghiên cứu.
 Chương 2: Cơ sở lý luận của đề tài nghiên cứu.
 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
 Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu.
 Chương 5: Kết luận.

23. -15-
CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TỔNG QUAN
CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THÉP VIỆT NAM
2.1. Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn:
2.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn theo ngành:
“Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn,
vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho họat động
của DN” (McGuigan và cộng sự, 2006).
Định nghĩa về cấu trúc vốn tối ưu: “cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa
nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng
vốn của DN. Tại cấu trúc vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của DN thì tổng
giá trị DN là lớn nhất” (McGuigan và cộng sự, 2006).
Định nghĩa về cấu trúc vốn mục tiêu: là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu
đãi, và vốn cổ phần thường mà DN lên kế họach để huy động vốn” (Brigham và
Houstan, 2004).
Thuật ngữ đòn bẩy tài chính nói đến việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn. Vì
thế thuật ngữ “đòn bẩy tài chính” cùng nghĩa với thuật ngữ “cấu trúc vốn”. Cũng
theo các tác giả này cấu trúc vốn tối ưu cũng được xem là cấu trúc vốn mục tiêu
(Ross và cộng sự, 2006)
Tại Việt Nam, ngoài vốn chủ sở hữu, nợ dài hạn thì phần lớn các DN sử
dụng nợ vay ngắn hạn trong cấu trúc vốn của mình. Khái niệm cấu trúc vốn của DN
ở Việt Nam có thể khái quát là chỉ việc sử dụng nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn và
vốn chủ sở hữu để tài trợ cho họat động của DN. Cấu trúc vốn mục tiêu là cấu trúc
vốn mà DN hướng đến nhằm cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc tài trợ bằng
nợ vay.

24. -16-
2.1.2. Ý nghĩa cấu trúc vốn trong DN
Ở bất kì DN nào, vốn được đầu tư vào quá trình sản xuất kinh doanh nhằm
tăng thêm lợi nhuận, tăng thêm giá trị của DN. Việc huy động vốn một mặt vừa đáp
ứng nhu cầu vốn cho sản xuất kinh doanh, mặt khác DN có thể gánh chịu những rủi
ro về tài chính. Vì thế, để có thể huy động, quản lý và sử dụng có hiệu quả nguồn
vốn của mình, giảm thiểu được rủi ro tài chính, chi phí sử dụng vốn, DN phải xác
định cho mình một cấu trúc vốn hợp lý. Công cụ mà các nhà quản trị tài chính DN
không thể không quan tâm khi quyết cơ cấu vốn của DN đó là đòn bẩy tài chính. Sử
dụng đòn bẩy tài chính đúng cách sẽ làm tăng lợi nhuận cho DN đáng kể. Ngược
lại, DN sẽ phải gánh chịu những rủi ro khó tránh khỏi. Cấu trúc vốn tối ưu liên quan
đến việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của DN.
Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra lá chắn thuế cho DN, đồng thời giảm mức độ
phân tán các quyết định quản lý. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành
kinh doanh, thẩm chí dẫn đến việc đóng cửa của DN.
Tài trợ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho DN. Tuy
nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào họat động điều hành của DN. Kỳ vọng cao
vào hoạt động sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể của
nhà quản lý. Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi DN không
chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan đến tới
DN và họat động của DN mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh
doanh của DN trong môi trường cạnh tranh
2.1.3. Các thành phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp:
Cấu trúc vốn của DN phản ánh chính sách tài trợ của DN. Các nguồn vốn
tài trợ cho một DN được chia thành hai loại: nợ phải trả và vốn chủ sở hữu.
Nợ phải trả của DN bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
 Nợ ngắn hạn là những khoản nợ mà DN có trách nhiệm thanh toán trong
vòng một năm. Nợ ngắn hạn thường có chi phí vốn thấp nhưng thường

25. -17-
tạo ra một áp lực thanh toán đối với DN và để đầu tư vào các tài sản ngắn
hạn. Nguồn tài trợ ngắn hạn của DN bao gồm: tín phiếu thương mại, vay
ngắn hạn ngân hàng.
 Nợ dài hạn là nguồn vốn công ty có thể huy động được dưới hình thức
nợ vay có thời hạn trên một năm. Nguồn vốn này không chỉ bao gồm nợ
vay ngân hàng mà còn mà còn bao gồm cả nợ huy động thị trường vốn
dưới hình thức phát hành trái phiếu. Trên thị trường vốn, nợ dài hạn là
một cam kết của công ty đi vay sẽ trả lại vốn gốc vào một ngày nhất
định. Một cam kết nợ dài hạn thường bao gồm những nội dung sau:
 Số tiền gốc hay mệnh giá của khoản vay.
 Lãi suất và cách thức trả lãi.
 Thời hạn của khoản vay.
 Các điều khoản khác.
Nguồn vốn chủ sở hữu là nguồn vốn do chủ sở hữu đóng góp vào hoặc lợi
nhuận thuộc về chủ sở hữu nhưng chưa được phân chia mà giữ lại cho mục đích tái
đầu tư, nguồn kinh phí và các quỹ. Tùy theo loại hình DN, vốn chủ sở hữu có tên
gọi khác nhau, trong CTY cổ phần vốn chủ sở hữu chính là cổ đông, do cổ đông
góp vào dưới hình thức cổ phần, thường gọi là vốn cổ phần, lợi nhuận thuộc về cổ
đông nhưng được CTY giữ lại tái đầu tư, nguồn kinh phí và các quỹ. Vốn cổ phần
còn được chia thành vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường hay vốn cổ phần
phổ thông.
2.2. Các lý thuyết nghiên cứu và các lý thuyết về cấu trúc vốn DN:
2.2.1. Lý thuyết nhân quả
Phương pháp nghiên cứu nhân quả còn gọi là phương pháp nghiên cứu giải
thích (Causal research/ Causal studies).

26. -18-
Nghiên cứu quan hệ nhân quả cũng là loại nghiên cứu mô tả nhằm mục đích
tìm hiểu một hiện tượng hay một vấn đề nào đó nhằm trả lời câu hỏi: Xảy ra như thế
nào? Tại sao xảy ra hiện tượng, vấn đề đó?
Chính vì vậy, phương pháp nghiên cứu nhân quả đặt nền tảng để xây dựng
lý thuyết ở hiện tại. Từ đó dự đoán kết quả sẽ xảy ra trong tương lai để có những
bước đi phù hợp trong hiện tại.
Nói cách khác, phương pháp nghiên cứu nhân quả là các nghiên cứu nhằm
mục đích tìm mối quan hệ nguyên nhân – hệ quả giữa các biến của một hiện tượng
hay của một vấn đề.
Có hai phương pháp nghiên cứu để khám phá các mối quan hệ nhân quả
giữa các biến: thực nghiệm và mô phỏng.
 Thực nghiệm (Experimentation): Là một dạng phương pháp nghiên cứu
dùng để xác định mối quan hệ nhân quả (causal relationship) của các biến trong một
hiện tượng hay vấn đề. Muốn thực hiện các dự án nghiên cứu nhân quả, chúng ta
phải dùng các thiết kế thực nghiệm.
Có 3 biến thực nghiệm cơ bản:
 Biến độc lập (independent variables): Là các biến số thay đổi được –
nguồn gốc gây ra thay đổi cho hiện tượng hay sự vật.
 Biến số phụ thuộc (dependent variables): Là biến số kết quả - là kết quả
của những thay đổi gây bởi biến số độc lập.
 Biến số ngoại lai (extraneous variables): Là biến số không thể đo lường
được (không biết hoặc không kiểm soát được) nhưng có ảnh hưởng đến
mối quan hệ nhân quả. Đó là một vài nhân tố khác diễn ra ở đời sống
thực tế có thể tạo ra những thay đổi lên biến số độc lập.

27. -19-
Hình 2.1: Sơ đồ các loại biến số trong mối quan hệ nhân quả
Điều kiện cho mối quan hệ nhân quả:
 Biến nguyên nhân và biến kết quả phải biến thiên đồng hành với nhau.
Khi biến nguyên nhân thay đổi (tăng hay giảm) thì biến kết quả cũng
phải thay đổi tương ứng.
 Biến kết quả phải xuất hiện sau hoặc đồng thời với biến nguyên nhân.
định.
Không có những lý giải khác cho biến kết quả trừ biến nguyên nhân đã được xác
 Mô phỏng (Simulation): Một cách khác để thiết lập mối quan hệ nhân
quả giữa các biến là thông qua việc sử dụng các mô phỏng. Mô phỏng là một tập
hợp các công thức toán học phức tạp được sử dụng để mô phỏng hoặc bắt chước
một tình huống thực tế đời sống. Bằng cách thay đổi một biến trong phương trình,
nó có thể để xác định ảnh hưởng đến các biến trong phương trình.
Mô phỏng là một phương pháp sử dụng rộng rãi khi nghiên cứu các hệ
thống tự nhiên và kỹ thuật, các quá trình và hiện tượng, trong nhiều lĩnh vực khác
nhau. Mô phỏng được phát triển trên cơ sở sử dụng các mô hình toán học, các mô
hình tự nhiên và bán tự nhiên với sự trợ giúp của máy tính và một số kỹ thuật khác
để diễn tả lại các quá trình hay hiện tượng của thế giới thực. Các quá trình hay hiện
tượng được quan tâm gọi là hệ thống và để nghiên cứu nó một cách khoa học phải

28. -20-
nắm bắt các giả thiết, quy luật hoạt động của hệ thống đó. Tập hợp các giả thiết và
quy luật, thường được đưa ra dưới dạng các công thức toán học hay quan hệ logic
gọi là mô hình.
Tuy nhiên cũng có một vài trở ngại hạn chế sự ứng dụng rộng rãi của mô
phỏng. Thứ nhất, các mô hình được nghiên cứu thường rất phức tạp và việc viết
chương trình mô phỏng gặp nhiều khó khăn. Trong những năm gần đây, sự hạn chế
này được khắc phục do phát triển nhiều phần mềm tốt có khả năng tự động cung cấp
các tính năng cần thiết để mã hoá (coding) mô hình mô phỏng. Thứ hai, các hệ
thống phức tạp cần một số lượng lớn máy tính. Điều này cũng được khắc phục do
máy tính ngày càng rẻ. Do đó cùng với sự phát triển của công nghệ sản xuất máy
tính (cải thiện tốc độ, giá thành hạ) và công nghệ phần mềm, mô phỏng ngày càng
là một công cụ mạnh và không thể thiếu khi nghiên cứu các hệ thống phức tạp và
các hệ thống phục vụ huấn luyện.
Mô hình phải đạt được hai tính chất cơ bản sau:
 Tính đồng nhất: Mô hình phải đồng nhất với đối tượng mà nó phản ánh
theo những tiêu chuẩn định trước.
 Tính thực dụng: Có khả năng sử dụng mô hình để nghiên cứu đối tượng,
phản ánh đầy đủ các mặt của đối tượng.
Ưu điểm và nhược điểm
 Ưu điểm
 Đi sâu vào bản chất để giải thích sự tồn tại của sự vật, hiện tượng.
 Đặt nền móng để xây dựng lý thuyết trong hiện tại và giúp con
người có thể dự đoán trước điều có thể xảy ra trong tương lai.
 Khuyết điểm
 Loại nghiên cứu này là rất phức tạp và các nhà nghiên cứu không
bao giờ có thể hoàn toàn chắc chắn rằng không có các yếu tố khác
ảnh hưởng đến mối quan hệ nhân quả.

29. -21-
 Tốn nhiều thời gian, công sức và chi phí.
 Đòi hỏi cao ở người nghiên cứu phải có sự hiểu biết khá đầy đủ và
khá rộng về hiện tượng khảo sát và phải lập kế hoạch, phải quan sát
cẩn thận mới có thể lựa ra được những yếu tố nào có thể là nguyên
nhân và loại ra những yếu tố chỉ có liên hệ do tình cờ.
2.2.2. Lý thuyết Durand: Tác động của chi phí sử dụng nợ vay và vốn chủ
sở hữu đến giá trị DN.
Theo lý thuyết về cấu trúc vốn của Durand (1952) đã nêu ba điểm chính về
giá trị DN bị tác động cấu trúc vốn của DN:
 Tiếp cận lợi nhuận ròng: Nợ vay thường có chi phí rẻ hơn so với vốn chủ
sở hữu, vì vậy khi kết hợp sử dụng nhiều nợ vay hơn vốn chủ sở hữu thì
chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ thấp hơn, do đó giá trị doanh nghiệp sẽ
tăng lên.
 Tiếp cận lợi nhuận họat động ròng: khi sử dụng nhiều nợ vay, chi phí sử
dụng vốn chủ sở hữu tăng lên do cổ đông yêu cầu một mức bù đắp rủi ro
cho việc tăng tài trợ bằng nợ vay. Kết quả cho thấy chi phí sử dụng vốn
bình quân sẽ tăng lên, vì vậy sẽ làm giảm giá trị DN. Lợi ích của chi phí
nợ vay thấp có thể bị bù trừ một phần hoặc toàn bộ bởi sự gia tăng chi
phí vốn chủ sở hữu, vì vậy tác động đến giá trị DN.
 Cách tiếp cận cấu trúc vốn tối ưu: tác động của cấu trúc vốn đến giá trị
DN phụ thuộc vào sự cân bằng ròng giữa lợi ích của việc tài trợ bằng nợ
vay ( giảm chi phí) và sự gia tăng của chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
(giảm rủi ro). Kết quả là sẽ tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu khi mà giá trị
DN lớn nhất, hay chi phí vốn nhỏ nhất.
Lý thuyết này chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa chi phí nợ vay và chi phí
vốn chủ sở hữu là tác động cấu trúc vốn lên giá trị DN. Đây là nghiên cứu đầu tiên
của cấu trúc vốn tập trung vào phần bên phải của bảng cân đối kế tóan của DN hay

30. -22-
là sự khác biệt về chi phí sử dụng vốn của các công cụ tài trợ là nợ vay và vốn chủ
sở hữu.
2.2.3. Lý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn doanh nghiệp:
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn được này được Modigliani và Miller đưa
ra vào năm 1958 (gọi tắt là lý thuyết MM) trình bày nghiên cứu của mình trong điều
kiện thị trường hòan hảo, cấu trúc vốn (tỷ lệ nợ, vốn chủ sở hữu) không tác động
đến giá trị DN và giá trị DN phụ thuộc hoàn tòan vào lợi nhuận tạo ra từ tài sản của
DN bất kể cấu trúc vốn của DN như thế nào. Lý thuyết này dựa vào điều kiện thị
trường hoàn hảo với các giả định như sau:
 Không có thuế
 Không có chi phí giao dịch
 Chi phí khó khăn tài chính.
 Chi phí về thị trường hòan hảo.
Lý thuyết MM được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đề thứ
nhất nói về giá trị DN. Mệnh đề thứ hai nói về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đề
này được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính là có thuế và
không có thuế.
 Lý thuyết MM trường hợp không có thuế
Hai tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị DN, chi phí vốn và cấu trúc
vốn với các giả định sau:
 Không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân.
 Không có chi phí giao dịch.
 Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính.
 Nhà đầu tư và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau.
 Lợi nhuận kỳ vọng hàng năm không đổi.

31. -23-
 Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Với những giả định trên, lý thuyết MM (1958) phát biểu thành hai mệnh đề
a. Mệnh đề I- Giá trị DN trong trường hợp không có thuế
MM (1958) phát biểu rằng, trong điều kiện không có thuế, giá trị DN có
vay nợ (VL) bằng giá trị cuả DN không có vay nợ (VU), nghĩa là VU=VL. Mệnh đề
này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị DN có
vay nợ và không có vay nợ là như nhau. Do đó, cấu trúc vốn (D/E) không có ảnh
hưởng gì đến giá trị DN. Do đó, không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và công ty
cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.
b. Mệnh đề II- Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp không có thuế
MM (1958) phát biểu rằng, trong điều kiện không có thuế, lợi nhuận yêu
cầu trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn (D/E), chi phí sử
dụng vốn trung bình không đổi bất chấp cấu trúc vốn thay đổi như thế nào.
 Lý thuyết MM trong trường hợp có thuế
Hai tác giả Franco Modigliani và Merton Miller (1963) đã đưa ra một
nghiên cứu tiếp theo về việc loại bỏ giả định không có thuế, nhằm xem xét mối liên
hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị DN có ảnh hưởng của thuế thu nhập DN.
c. Mệnh đề I- Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có thuế
MM (1963) phát biểu rằng, trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá
trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị DN không có vay nợ cộng với hiện giá của
lá chắn thuế do sử dụng nợ. Về mặt toán học, mệnh đề số I trong trường hợp có thuế
được diễn đạt bởi công thức sau:
VL=VU+Tc.D
Trong đó, VL là giá trị DN sau một kỳ họat động có sử dụng nợ, VU là giá
trị DN không sử dụng nợ, Tc là thuế suất thu nhập DN, D là giá trị vốn vay nợ. Như
vậy, khi có thuế thu nhập DN, giá trị của DN có sử dụng nợ vượt quá giá trị của DN

32. -24-
không sử dụng nợ bởi một lượng Tc. D và gia tăng tối đa khi DN được tài trợ 100%
nợ.
d. Mệnh đề II- Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế
MM (1963) phát biểu, trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, lợi nhuận
yêu cầu trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn (D/E). Chi phí
sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên và
công ty gia tăng tỷ số nợ.
Khi có thuế thu nhập DN, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng
lên, giá trị DN cũng tăng lên trong trường hợp có sử dụng nợ vay và đạt giá trị cực
đại khi DN được tài trợ bằng 100% nợ vay. Tuy nhiên, kết luận giá trị DN gia tăng
tối đa khi DN được tài trợ 100% nợ vay là không thực tế vì hầu như rất ít có trường
hợp mà DN tài trợ 100% vốn vay nợ. Ngoài ra, các nhà cung cấp vốn bên ngoài như
các ngân hàng khi cho DN vay thường xét tình hình tài chính của DN đang ở trong
tình trạng đã vay nợ với tỷ số nợ khá cao thì khó lòng để họ có thể cho vay tiếp vì
rủi ro sẽ rất cao, nếu xảy ra trường hợp DN thua lỗ không có khả năng trả nợ.
Những ưu điểm vay nợ đem lại cho DN còn phụ thuộc vào lợi nhuận hoạt
động thực tế của DN, nếu DN được đảm bảo sẽ mạnh dạn vay mượn vốn từ bên
ngoài và ngân hàng cũng sẵn sàng cho vay nợ. Tuy nhiên, lý thuyết MM chưa xét
tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và
đi đến triệt tiêu khi CTY gia tăng tỷ số nợ. Đây chính là tác động của chi phí khốn
khó tài chính. Khi CTY gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro công ty tăng theo. Điều
này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của tấm
chắn thuế. Đến một thời điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi
ích của tấm chắn thuế. Ở điểm đó gọi là điểm gọi là điểm cấu trúc vốn tối ưu, giá trị
CTY đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình của CTY đạt cực tiểu. Khi CTY
tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, CTY sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị CTY bắt đầu
giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình bắt đầu tăng.

33. -25-
Lợi ích tấm chắn thuế không bù đắp cho chi phí khốn khó tài chính Myers
(1977). Khái niệm chi phí khốn khó về tài chính là khái niệm chỉ có giá trị lý thuyết.
Theo Myers (1977), chi phí khốn khó tài chính là những chi phí phát sinh liên quan
đến xu hướng trên. Thực tiễn rất khó quan sát và xác định được tất cả các loại chi
phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính. Chỉ có những loại chi phí khốn khó
tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có
thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí khốn khó tài chính gián tiếp khác
như chi phí do mất khách hàng, nhà cung cấp, nhân viên giỏi, thời gian và công sức
của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác
định cụ thể.
 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh (Static trade-off
theory)
Tác động tổng hợp hai yếu tố thuế thu nhập DN và chi phí khốn khó tài
chính phát sinh trong quá trình sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau đã
hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu. Giá trị thực tế của DN được xác định theo
công thức sau:
Giá trị thị trường của DN có sử dụng nợ = Giá trị thị trường của DN không sử
dụng nợ + Hiện giá của tấm chắn thuế - Hiện giá của chi phí khốn khó tài
chính
Hàm ý chính của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh đó là các nhà
quản lý khi quyết định một tỷ số nợ phải chấp nhận sự đánh đổi giữa lá chắn thuế
của nợ và các chi phí khốn khó tài chính. Vì vay nợ có một lợi thế quan trọng đối
với chủ sở hữu đó là khấu trừ thuế thu nhập khi chủ sở hữu thuộc diện chịu thuế thu
nhập DN. Nhưng vay nợ cũng làm tăng rủi ro tài chính nếu DN tài trợ bởi nợ vay có
chi phí nợ không nhỏ hơn so với chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Dựa trên sự cân
bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế của nợ và chi phí khốn khó tài chính sẽ có một cấu
trúc vốn tối ưu cho DN.

34. -26-
Myers (1984) cho rằng, các DN tuân theo mô hình này sẽ thiết lập một tỷ số
nợ mục tiêu và dần dần di chuyển về phía đó. Cấu trúc vốn sẽ di chuyển tới mục
tiêu phản ánh mức thuế, lọai tài sản, rủi ro kinh doanh, lợi nhuận và chi phí phá sản.
Thực tế, DN đang cân đối giữa chi phí và lợi ích các khỏan vay, tài sản của DN hiện
có và kế họach đầu tư dài hạn. Ngòai ra, do sự khác biệt về đặc điểm của từng DN,
cấu trúc vốn mục tiêu sẽ thay đổi từ DN này đến DN khác. Sự khác biệt về thể chế,
như hệ thống tài chính khác nhau, mức thuế suất, luật phá sản... cũng sẽ dẫn đến cấu
trúc vốn mục tiêu khác nhau giữa các quốc gia. Mặt khác, lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn dạng tĩnh còn cho rằng, các DN lớn thường là các DN có uy tín trên thị
trường nợ, do đó sẽ đối mặt với chi phí khốn khó tài chính thấp hơn. Do đó, giữa
cấu trúc vốn và quy mô DN có quan hệ tích cực. Các DN có rủi ro thấp, tài sản hữu
hình chiếm trong tổng tài sản lớn hơn và có lợi nhuận nhiều hơn nên có tỷ số nợ lớn
hơn. Trong khi các CTY có rủi ro cao, tài sản hữu hình chiếm trong tổng tài sản
thấp hơn nên dựa nhiều hơn vào vốn cổ phần. Các DN có khả năng sinh lời cao sẽ
tạo tấm chắn thuế của nợ cao hơn, do đó thường vay nợ nhiều hơn so với các DN có
khả năng sinh lời thấp. Các DN có cơ hội phát triển cao nên vay ít hơn vì DN có
nhiều khả năng mất đi giá trị khủng hoảng tài chính.
Lý thuyết cấu trúc vốn dạng tĩnh được xem như là một minh chứng giải
thích mạnh mẽ các quyết định cấu trúc vốn tốt hơn so với các lý thuyết khác Smart
và cộng sự (2007). Nếu DN không sử dụng nợ vay hoặc sử dụng toàn bộ nợ để tài
trợ cho các họat động đều không lợi cho DN. Nghĩa là, cấu trúc vốn tối ưu của DN
nhỏ hơn 100%, điều này có ý nghĩa hơn so với mô hình MM (1963). Mặc dù vậy, lý
thuyết cấu trúc vốn dạng tĩnh còn chứa được một số hạn chế như lý thuyết này dựa
trên các điều kiện môi trường hoạt động của DN ổn định như không có cải cách
thuế, công nghệ sản xuất, tài sản hoặc mức độ cạnh tranh trong thị trường đầu ra
không thay đổi đáng kể giữa các DN. Cùng với những giả định này, lý thuyết cấu
trúc vốn dạng tĩnh cho rằng mỗi DN luôn tồn tại cấu trúc vốn tối ưu. Trên thực tế,
hệ thống thuế của các quốc gia có thể thay đổi, công nghệ sản xuất, tài sản và mức
độ cạnh tranh trên thị trường giữa các DN có thể xảy ra. Vì vậy, quyết định cấu trúc

35. -27-
vốn trên thực tế là động, sự điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu phụ thuộc vào kỳ vọng
và chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn, vì thế DN thường tái cấu trúc vốn theo
thời gian Brigham và Ehrhardt (2005).
 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn động (Dynamic trade –
off theory)
Thực tế quyết định cấu trúc vốn là động và sự điều chỉnh về cấu trúc vốn tối
ưu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn vì thế DN
thường tái cấu trúc vốn theo thời gian.Trong lý thuyết động (dynamic model) quyết
định tài trợ thường phụ thuộc vào DN dự báo gì với thời gian sắp tới. Một vài DN
dự tính chi trả cổ tức trong kỳ tới, trong khi các DN khác lại dự tính sẽ huy động
vốn.Nếu huy động vốn thì DN có thể đi vay nợ hoặc huy động vốn chủ sở hữu, hoặc
có thể kết hợp cả hai. Hiểu hơn về mô hình động trong quyết định cấu trúc vốn xét
các ví dụ sau của Frank và Goyal (2007)
Ví dụ 1: Một DN đang có nhiều lợi nhuận, DN này không huy động vốn mà
quyết định chi trả tiền này cho các cổ đông. DN có thể trả cổ tức ở hiện tại, giữ lại
hoặc phân phối sau. DN cần làm gì? Điều này còn phụ thuộc vào mức thuế suất và
tỷ suất lợi nhuận mà DN có thể tạo ra so với mức lợi nhuận mà cổ đông có thể tạo
ra trực tiếp. Đối với các DN này, đầu tư có thể tạo ra lợi nhuận mà các cổ đông có
thể tạo ra, dẫn đến tình huống khi nào thì việc giữ lại lợi nhuận sẽ tốt hơn trong
trường hợp DN phải chịu mức thuế suất cao hơn so với các cổ đông của mình.
Những DN có nhiều lợi nhuận thì DN sẽ chịu mức thuế cao hơn. Trong ví dụ này
cho thấy DN có lợi nhuận cao thì nên giữ lại lợi nhuận nhiều hơn đối với DN ít lợi
nhuận, vì lợi nhụân giữ lại là vốn chủ sở hữu, nên trong ví dụ này DN càng có lợi
nhuận nhiều thì nợ vay sẽ ít.
Ví dụ 2: Một DN hiện tại đang có nhiều nguồn ngân quỹ hơn mức cần thiết
để đầu tư. DN dự báo sẽ đầu tư sau khoảng thời gian từ một đến hai năm tới so với
thời điểm DN sẽ cần vốn. Trong điều kiện không thuế, DN có thể chi trả lượng tiền
mặt dư thừa cho các cổ đông hiện tại, sau đó khi cần vốn thì DN có thể phát hành cổ

36. -28-
phiếu. Đồng thời, thuế thu nhập sẽ ảnh hưởng, việc chi trả tiền cho cổ đông nghĩa là
cổ đông sẽ phải nộp thuế. Nếu có thuế thì việc tài trợ tốn kém chi phí hơn. Vì thế,
việc phân phối lợi nhuận sau đó huy động vốn chủ sở hữu sẽ tạo ra gánh nặng thuế
cho các cổ đông, để hạn chế việc này DN nên giữ lại lợi nhuận. Vì vậy thuế thu
nhập là nguyên nhân DN giữ lại lợi nhuận.
Từ hai ví dụ trên cho thấy mô hình động được xây dựng dựa trên mô hình
lý thuyết tĩnh. Mô hình động đầu tiên xem xét mối quan hệ bù trừ giữa phần tiết
kiệm thuế và chi phí phá sản Kane (1984), Brennan và Schwartz (1984). Hai nghiên
cứu này phân tích chuỗi thời gian liên tục trong điều kiện không chắc chắn về thuế
và chi phí phá sản, nhưng không có chi phí giao dịch. Vì DN thường phản ứng
ngược lại với các cú sốc bằng cách cân bằng lại cấu trúc vốn với chi phí tốn kém,
các DN duy trì một tỷ lệ nợ cao nhằm tận dụng lợi ích từ thuế. Hai nghiên cứu này
củng cố cho nghiên cứu của Miller (1977) theo đó mô hình lợi ích bù trừ dự báo cho
tỷ lệ nợ cao ở hầu hết các DN.
Mô hình cấu trúc vốn động cũng xem quyết định cấu trúc vốn như là một
quyền chọn mà giá trị phụ thuộc vào quyết định cấu trúc vốn trong thời gian sắp tới.
Nghiên cứu của Goldstein (2001) cho thấy các DN có tỷ lệ nợ ở hiện tại thấp sẽ có
lựa chọn tăng tỷ lệ nợ lên. Trong nghiên cứu này, quyền chọn tăng tỷ lệ nợ vay
trong tương lai là để đáp ứng lại việc giảm tỷ lệ nợ tối ưu ở hiện tại. Vì có chi phí
giao dịch nên DN sẽ định kỳ điều chỉnh cấu trúc về mục tiêu, vì thế cấu trúc vốn
của hầu hết DN thường lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu trong phần lớn thời gian
còn lại.
Nghiên cứu của Byoun (2008) cho thấy do vấn đề lựa chọn nghịch và chi
phí giao dịch, nên DN điều chỉnh tỷ lệ nợ về cấu trúc vốn mục tiêu khi DN thặng dư
hoặc thiếu hụt vốn để DN có thể tiết kiệm các chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn mục
tiêu.
Mô hình động của lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc
vốn của một DN tại một thời điểm không phải lúc nào cũng ở tại mức cấu trúc vốn

37. -29-
tối ưu nhưng DN sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn về cấu trúc vốn mục tiêu. Cho nên,
trong mô hình động các yếu tố thuế và chi phí đại diện cho thấy rõ hơn so với mô
hình tĩnh trong cơ chế quyết định cấu trúc vốn theo thời gian.
2.2.4. Vấn đề chênh lệch thông tin trong quyết định cấu trúc vốn
 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (Pecking order
theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ được nghiên cứu đầu tiên bởi
Myers và Majluf (1984) giả định rằng tồn tại sự chênh lệch thông tin giữa các cổ
đông, nhà quản lý và các chủ nợ khi cả nợ và vốn cổ phần được sử dụng để tài trợ
cho các họat động DN. Thông tin không cân xứng vì nhà quản lý hiểu biết về hoạt
động tương lai của DN nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân
hạng cho rằng, các nguồn vốn huy động thêm từ bên ngoài gồm nợ vay và vốn cổ
phần sẽ có chi phí cao hơn so với nguồn vốn nội sinh của DN tức lợi nhuận giữ lại.
Mặt khác, hai tác giả này cũng cho rằng chênh lệch thông tin sẽ làm cho giá cổ
phiếu bị định giá sai trên thị trường, làm tổn thất tài sản của các cổ đông hiện hữu.
Nếu DN tài trợ cho dự án mới bằng cách phát hành cổ phiếu thì các cổ phiếu này có
thể bị định giá thấp. Điều này do các người quản lý không chuyển tải thông tin đáng
tin cậy về chất lượng của các tài sản hiện có cũng như các cơ hội đầu tư sẵn có của
DN cho các nhà đầu tư biết. Kết quả là các nhà đầu tư bên ngòai DN không thể
phân biệt giữa dự án tốt và xấu, vì thế họ sẽ xem quyết định bán cổ phiếu mới của
DN là tín hiệu xấu. Cho nên DN chỉ phát hành cổ phiếu với mức giá thấp. Trong
trường hợp các DN nhận biết được giá cổ phiếu bị định giá thấp, họ có thể sẽ không
phát hành cổ phiếu mới cho dù dự án mới có NPV lớn hơn 0. Do đó, Myers và
Majluf (1984) cho rằng việc vay mượn thông qua công cụ nợ ít rủi ro sẽ giúp DN
khắc phục được phần nào việc đầu tư không hiệu quả mà nguyên nhân là do vấn đề
chênh lệch thông tin.
Từ những lập luận trên, Myers và Majluf (1984) cho rằng khi nhà quản lý
tin tưởng cổ phiếu của DN được định giá cao hơn là định giá thấp, họ có thể phát

38. -30-
hành cổ phiếu mới. Ngược lại, họ phát hành nợ vay khi cổ phiếu DN bị đánh giá
thấp. Ngoài ra, DN cũng huy động vốn cổ phần từ bên ngòai khi chi phí khốn khố
tài chính cao, ngược lại chứng khoán nợ sẽ được phát hành khi chi phí khó khăn tài
chính thấp. Những quyết định về cấu trúc vốn DN không dựa trên tỷ số nợ tối ưu
mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường và tuân thủ theo một trật tự trong
tài trợ như sau các nhà quản lý sử dụng nguồn tài chính nội bộ từ lợi nhuận giữ lại,
kế đến có thể phát hành trái phiếu và cuối cùng là phát hành vốn cổ phiếu khi cần
thiết. Lý thuyết này cho rằng các DN có nhu cầu vốn đầu tư nhiều hơn, nếu lợi
nhuận giữ lại là cố định thì sẽ tích lũy nợ nhiều hơn theo thời gian. Nghĩa là, cơ hội
tăng trưởng và cấu trúc vốn có quan hệ tích cực. Nếu đầu tư và cổ tức là cố định,
DN có khả năng sinh lời cao sẽ trở nên ít sử dụng vốn vay nợ theo thời gian. Như
vậy, khả năng sinh lời và cấu trúc vốn có một quan hệ tiêu cực. DN lớn đã có từ lâu
sẽ được biết đến nhiều hơn so với các DN nhỏ. Vì vậy, DN lớn phải đối mặt với lựa
chọn bất lợi thấp hơn và có thể dễ dàng phát hành cổ phiếu so với các DN nhỏ, nơi
các vấn đề lựa chọn bất lợi nghiêm trọng xảy ra. Ngoài ra, DN lớn cũng có tài sản
lớn hơn và do đó lựa chọn bất lợi có thể quan trọng hơn. Do đó, cấu trúc vốn và quy
mô DN chưa rõ ràng. Dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng, Harris và Raviv (1991)
cho rằng, các thông tin bất đối xứng thấp liên quan đến tài sản hữu hình làm cho
vốn vay ít được sử dụng để tài trợ, dẫn đến mối quan hệ tiêu cực giữa cấu trúc vốn
và tài sản hữu hình.
Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (POT) dựa trên lý thuyết
rằng tồn tại sự chênh lệch thông tin giữa cổ đông, các người quản lý và các chủ nợ
khi cả nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng, đồng thời giải thích vài khía cạnh của
quyết định lựa chọn nguồn vốn tài trợ của DN. Nhưng lý thuyết này còn vài hạn chế
đó là không giải thích tác động của thuế, chi phí phá sản, chi phí phát hành chứng
khóan đến nợ vay của DN. Ngoài ra, lý thuyết trật tự phân hạng cũng chưa xem xét
đến vấn đề đại diện xảy ra khi DN có nhiều nguồn lực tài chính nhàn rỗi Smart và
cộng sự (2007).

39. -31-
 Lý thuyết báo tín hiệu với thị trường (Signalling with
proportion of debt)
Mục tiêu nghiên cứu này liên quan đến khả năng một DN có thể báo hiệu
cho những người bên ngoài về khả năng và vị thế tài chính thực tế của mình thông
qua cấu trúc vốn mà DN này lựa chọn. Trong nghiên cứu này giả định cơ hội đầu tư
không thay đổi. Điển hình cho nghiên cứu nội dung này là của Ross (1977), trong
nghiên cứu này Ross giả định có hai DN, một là DN tốt có tỷ lệ nợ cao và một DN
kém hơn có tỷ lệ nợ thấp có triển vọng khác nhau, và các nhà quản lý DN là người
nắm rõ điều này hơn các nhà đầu tư. Ngoài ra, các nhà quản lý DN sẽ có lợi nếu giá
cổ phiếu được thị trường định giá cao nhưng đồng thời sẽ không có lợi nếu DN bị
phá sản, trong trường hợp này mức nợ vay mà nhà quản lý của DN lựa chọn đóng
vai trò như một tín hiệu về chất lượng của DN. Do DN có chất lượng có chất lượng
kém sẽ có chi phí phá sản biên dự tính cao ở bất kỳ mức nợ vay nào, nên các nhà
quản lý của DN kiểu này không thể giống các DN có chất lượng trong việc đi vay
nợ. Cho nên, tỷ lệ vay nợ vay cao chính là tín hiệu tốt cho nghiên cứu này. Với
nghiên cứu của Ross đưa ra hai gợi ý về mặt thực nghiệm như chi phí phá sản tăng
lên cùng với mức nợ vay của công ty tăng lên. Ngoài ra, giá trị của công ty tỷ lệ
thuận với mức nợ vay, cho nên giá trị DN, đòn bẩy tài chính, chi phí phá sản có
quan hệ thuận với nhau.
Ngoài ra, còn có nghiên cứu của hai tác giả Leland và Pyle (1977) về phát
triển một mô hình về cấu trúc vốn và điểm cân bằng tài chính mà theo đó chủ DN
muốn thực hiện một dự án đầu tư và dự tính nắm giữ một phần vốn chủ sở hữu và
huy động thêm từ bên ngòai. Vì người chủ DN e ngại rủi ro nên chỉ nắm giữ tỷ lệ
vốn chủ sở hữu cao trong một dự án rủi ro mà chủ DN tin sẽ thành công. Vì thế
trong mô hình cân bằng này, thị trường xem phần vốn chủ sở hữu mà người chủ DN
nắm giữ như là một tín hiệu tốt về chất lượng của DN.

40. -32-
2.3. Tổng quan thị trường thép
2.3.1. Ngành thép thế giới trong những năm gần đây
Nền công nghiệp thép thế giới đã phát triển nhanh chóng trong giai đọan
2004-2007. Tuy nhiên, sự phát triển mạnh mẽ đó đã nhanh chóng sụt giảm trong
cuộc khủng hỏang kinh tế toàn cầu. Trong giai đọan 2007- 2009, mức cầu về thép
sụt giảm 7.4% mỗi năm. Mức tiêu thụ thép thấp kỉ lục năm 2009, sau đợt khủng
hỏang này ngành thép đã bắt đầu phục hồi. Trong năm 2010, mức cầu trên thế giới
về sắt thô đã trở lại ngang bằng với năm 2008 giai đọan trước khủng hỏang, nhờ
vào sự gia tăng liên tục trong các dự án đầu tư cơ sở hạ tầng. Sự phục hồi nhanh
chóng này một phần nhờ vào sự can thiệp kịp thời của chính phủ khi đưa ra các gói
kích thích kinh tế nhằm ngăn chặn cuộc khủng hỏang và góp phần làm gia tăng mức
cầu về thép trên thế giới.
Tuy nhiên, mức tiêu thụ thép ở các nước phát triển ở các nước ở khu vực
Châu Âu, vẫn chưa thể phục hồi lại giai đọan trước khủng hỏang và phần lớn sự gia
tăng mức cầu về sắt thô đến từ các nước đang phát triển. Những quốc gia như Trung
Quốc, Braxin, Ấn Độ có cơ hội nắm giữ vững ngành thép.
2.3.2. Đặc điểm cấu trúc vốn và xu hướng phát triển trong những năm
gần đây của các công ty lớn trên thế giới.
Đa số những CTY lớn trên thế giới có tỷ lệ nợ cao trong ngành đều có xu
hướng giảm nợ. Nguyên nhân là do khi xảy ra cuộc khủng hỏang kinh tế tòan cầu,
nền kinh tế có nhiều bất ổn dẫn đến những khó khăn trong việc sản xuất cũng như
tiêu thụ thép. Vì thế, các CTY có xu hướng giảm tỷ lệ nợ nhằm gia tăng an tòan về
tài chính.
2.3.3. Đặc điểm ngành thép Việt Nam
Khả năng sản xuất thép thô chưa phát triển mạnh, chưa sử dụng có hiệu quả
các nguồn quặng sắt sẵn có để sản xuất phôi. Vì thế, các nhà máy cán thép và các cơ
sở gia công sau cán còn phụ thuộc chủ yếu vào phôi thép nhập khẩu và bán thành
phẩm gia công khác, nên sản xuất chưa ổn định. Chi phí sản xuất lớn, năng suất lao

41. -33-
động thấp, mức tiêu hao nguyên liệu, năng lượng cao, chất lượng sản phẩm chưa ổn
dịnh. Đây là lý do khiến cho khả năng cạnh tranh thấp, khả năng xuất khẩu hạn chế.
Cơ cấu mặt hàng mất cân đối, chỉ tập trung sản xuất các sản phẩm dài
(thanh và dây) để phục vụ cho sản xuất xây dựng thông thường, chưa sản xuất các
sản phẩm dẹt (tấm, lá) cán nóng, cán nguội... Hiện tại, ngành thép chưa sản xuất
được thép hợp kim, thép đặc phục vụ cho cơ khí quốc phòng. Nguồn nhân lực của
ngành thép chỉ chiếm 2.8% tổng lực lượng lao động của ngành công nghiệp. Tóm
lại ngành chỉ mới thu hút khoảng 0.8% lao động cả nước.
Nhìn chung, ngành thép Việt Nam vẫn còn trong tình trạng sản xuất nhỏ,
phân tán, chưa bền vững, phụ thuộc vào lượng phôi thép và bán thành phẩm nhập
khẩu. Chưa có nhà máy hiện đại như khu liên hợp luyện kim, chủ động sản xuất
phôi nên ngành thép Việt Nam chưa đủ sức chi phối và điều tiết thị trường trong
nước khi có biến động lớn về giá phôi thép hoặc sản phẩm thép cán trên thị trường
khu vực và thế giới.
2.3.4. Tình hình họat động của các DN ngành thép Việt Nam trong giai
đọan (2010-2011)
Trong năm 2010, nhờ vào sự phục hồi của nền kinh tế và do tác động của
các biện pháp kích cầu của chính phủ trong những năm 2009 giá trị sản lượng
ngành thép tăng trưởng. Sự tăng trưởng ngành xây dựng làm tăng sản lượng tiêu thụ
thép xây dựng và các sản phẩm thép khác giúp cho tổng sản lượng tiêu thụ ngành
thép tăng cao.
Năm 2011, nền kinh tế vĩ mô không tốt hơn so với năm 2010, nguyên nhân
là do lạm phát tăng cao làm giá cả hàng hóa tăng, tỷ giá USD/VND biến động mạnh
làm tăng chi phí vốn vay và làm giảm khả năng tiếp cận với của DN. Trong năm
2011, chính sách vĩ mô chính là thắt chặt tiền tệ để chống lạm phát, đặc biệt siết
chặt tín dụng đối với lĩnh vực sản xuất. Ngoài ra, để chống lạm phát, chính phủ
cũng đã áp dụng chính sách cắt giảm đầu tư công. Trong tình hình đó, ngành bất

42. -34-
động sản, nguồn tiêu thụ chính của ngành thép rơi vào tình trạng trầm lắng trong
năm 2011.
Nếu như năm 2013, nhập siêu là đạt trên 5 tỷ USD, thì qua 2014 vượt hơn
6 tỷ USD. Tính riêng 3 tháng đầu năm 2015, lượng sắt thép cả nước nhập về là 2,88
triệu tấn, trị giá là 1,72 tỷ USD, tăng 30,7% về lượng và tăng 15% về trị giá so với
cùng kỳ năm 2014. Nguồn nhập khẩu sắt thép của Việt Nam trong quý I-2015 chủ
yếu từ: Trung Quốc đạt 1,7 triệu tấn, tăng gần 2 lần so với cùng kỳ năm 2014; Hàn
Quốc đạt 390 ngàn tấn, tăng 17,6%… Đáng chú ý, trong số này chủng loại thép
nhập khẩu các loại từ thị trường Trung Quốc chiếm gần 50% qua các năm.

43. -35-
CHƯƠNG 3
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Phương pháp nghiên cứu
3.1.1. Quy trình nghiên cứu:
 Xác định các vấn đề nghiên cứu
 Xác định dữ liệu thứ cấp bên trong hoặc bên ngòai
 Thu thập và xử lý số liệu trên phần mềm STATAvà Excel
 Tiến hành nghiên cứu các biến để xác định mối tương quan giữa các biến
 Kết quả nghiên cứu và nhận xét
3.1.2. Chọn mẫu và thu thập dữ liệu
 Nguồn dữ liệu: Tác giả tiến hành thu thập số liệu về tình hình hoạt động
kinh doanh trên Bảng cân đối kế toán và Bảng kết quả hoạt động kinh doanh của
các doanh nghiệp ngành thép đã được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khóan Hà Nội.
 Thời gian thu thập: Trong thời gian 5 năm, từ năm 2009 đến 2013
3.1.3. Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu này phần mềm được sử dụng: phần mềm STATA và
phần mềm Excel.
Dùng phương pháp hồi quy đa biến để giải phương trình hồi qui và chạy hồi
qui trên phần mềm STATA để phân tích mô tả, kiểm định sự phù hợp các biến,
kiểm định đa cộng tuyến, kiểm định tự tương quan.
3.1.4. Mô hình nghiên cứu
Việc lựa chọn các các biến áp dụng vào mô hình hồi quy là kết quả từ
những nghiên cứu thực nghiệm trước đây để đảm bảo kết quả phù hợp vào thực tế,

44. -36-
vận dụng những nghiên cứu của Timam & Wessels (1988), Joy Pathak (2010),
Sarbapriya Ray (2011).
Trong nghiên cứu của Sarbapriya Ray (2011) nghiên cứu những nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn của các công ty ngành Sắt & Thép Ấn Độ tác giả sử dụng
biến phụ thuộc trong luận văn là đòn bẩy tài chính (LEV) trong mô hình nghiên cứu
của mình.
Các biến độc lập tác giả dựa vào những nghiên cứu lý thuyết và những
nghiên cứu thực nghiệm trước đây về cấu trúc vốn, thấy rằng có nhiều nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn. Ở nghiên cứu thực nghiệm của Joy Pathak (2010) có sáu
biến độc lập ảnh hưởng đến cấu trúc vốn: tài sản cố định hữu hình (TANG), rủi ro
kinh doanh (VOL), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tốc độ tăng trưởng (GROW), lợi
nhuận (ROA), tính thanh khoản (LIQ). Nghiên cứu của Joshua Abor (2008) có thêm
biến thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX), thanh toán cổ tức (DIV). Nghiên cứu của
Titman & Wessrls (1988) cho rằng biến đặc điểm riêng sản phẩm (UNI) cũng ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn. Nghiên cứu của Sarbapriya Ray (2011) có 12 biến độc lập
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành Sắt và Thép Ấn Độ gồm: tỷ lệ tài sản cố định
(ASSET), Tỷ lệ tài sản thế chấp (COLLATERAL), tỷ lệ thu nhập trước lãi và thuế
trên tổng tài sản (PROF1), tỷ lệ thu nhập trước lãi và thuế trên tổng doanh thu
(PROF2), quy mô DN (SIZE), số năm họat động (AGE), rủi ro kinh doanh
(VOLA1)(VOLA2), tấm chắn thuế từ khấu hao (NDTS), tính thanh khoản (FLEX),
tăng trưởng trong tài sản (GROWTH1), tăng trưởng trong doanh thu (GROWTH2).
Ngoài ra, còn có các nhân tố khác cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như: tuổi thọ
của doanh nghiệp, chi phí lãi vay, rủi ro kinh doanh... Do hạn chế trong việc thu
thập số liệu, đồng thời khả năng còn hạn chế. Ngoài ra, tác giả dựa vào những ưu,
nhược điểm của những nghiên cứu trước (Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2006).
Nghiên cứu của Tran Dinh Khoi Nguyen và Ramachhandran (2006). Nghiên cứu
của Nahum Biger, Nam V.Nguyen VA Quyen X.Hoang (2008). Nghiên cứu của Đỗ
Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010). Nghiên cứu của Nguyễn Thành Cường và
Nguyễn Thị Cành (2012). Nghiên cứu của Hidenobu Okuda, Lai Thi Phuong Dung

45. -37-
(2012). Nghiên cứu của Dzung Nguyen, Ivan Diaz- Rainey và Andros Gregoriou
(2012). Tác giả đưa ra sáu biến độc lập đại diện cho các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của các DN ngành Thép Việt Nam. Sáu biến độc lập đại diện cho các nhân
tố tác động đến cấu trúc vốn là quy mô DN ( SIZE), tính thanh khỏan (LIQ), tốc độ
tăng trưởng (GROW), thuế thu nhập DN (TAX), tài sản cố định hữu hình (TANG),
đặc điểm riêng của DN (UNI).
Mức độ đo lường của các biến như sau:
Bảng 3.1. Tổng hợp mức độ đo lường các biến trong mô hình
Tên biến Ký hiệu Đo lường
1. Biến phụ thuộc:
- Đòn bẩy tài chính LEV Nợ dài hạn / Vốn chủ sở hữu
2. Biến độc lập:
- Qui mô doanh nghiệp
(Business size)
- Tính thanh khỏan
(Liquidity)
- Tốc độ tăng trưởng
(Growth)
- Thuế thu nhập doanh
nghiệp (Tax)
- Tài sản cố định hữu
hình (Tangible assets)
- Đặc điểm riêng của
sản phẩm (Uniqueness)
SIZE
LIQ
GROW
TAX
TANG
UNI
Log(Tổng tài sản)
Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn
(DT năm sau-DT năm trước)/ DT năm
trước
Thuế TNDN phải nộp trong kỳ/ Lợi
nhuận trước thuế
Tài sản cố định / Tổng tài sản
Gía vốn hàng bán/ Doanh thu thuần
Mô hình nghiên cứu đề xuất:

46. -38-
Mô hình:
LEV 1SIZE 2LIQ 3GROW 4TAX 5TANG 6UNI 

3.1.5. Phương pháp đo lường các biến:
 Biến phụ thuộc:
Đòn bẩy tài chính ( LEVERAGE) :
Bài nghiên cứu sử dụng tổng giá trị sổ sách của các khoản nợ và vốn chủ sở
hữu để xác định đòn bẩy tài chính, vì khi thanh toán các khoản nợ phụ thuộc vào giá
trị sổ sách thay vì phụ thuộc vào giá trị thị trường của nợ theo như nghiên cứu của
Banerjee năm 2000.
Đòn bẩy tài chính: LEVERAGE = Nợ dài hạn
Vốn chủ sở hữu
 Biến độc lập:
a. Qui mô doanh nghiệp (SIZE):
Qui mô DN là yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn của DN. Các DN có quy
mô lớn thường đa dạng hóa các ngành nghề so với các DN có quy mô nhỏ, vì thế
dòng tiền mặt ít bị biến động và có khả năng vượt qua nguy cơ khủng hoảng tài
chính tốt hơn. Đồng thời, các DN lớn dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay mượn từ các
tổ chức tín dụng uy tín với lãi suất ưu đãi và hạn mức tín dụng nhiều hơn. Đồng
thời, các DN có quy mô lớn dễ dàng cắt giảm các khỏan chi phí có liên quan đến
việc phát hành nợ so với các DN khác. Họ cũng chịu chi phí thấp hơn trong việc
phát hành nợ hoặc vốn chủ sở hữu. Do đó, các DN có quy mô lớn có khả năng sử
dụng nợ trong cấu trúc vốn nhiều hơn các DN khác. Các nghiên cứu trước đây cũng
cho thấy rõ mối quan hệ giữa quy mô công ty và đòn bẩy tài chính như: Joy Pathak
(2010), Joshua Abor (2008), Nguyễn Thị Cành, Nguyễn Thanh Cường (2012). Một
số nghiên cứu khác cho rằng quy mô DN là dấu hiệu cho các nhà đầu tư bên ngòai.
Fama và Jensen (1983) cho rằng các doanh nghiệp lớn có khuynh hướng công bố

47. -39-
thông tin cho bên ngòai nhiều hơn và khả năng tiếp cận thị trường cổ phiếu dễ dàng
hơn các DN nhỏ. Các doanh nghiệp lớn bất đối xứng thông tin ít, sử dụng vốn cổ
phần nhiều hơn các khỏan nợ vì thế đòn bẩy tài chính sẽ thấp.
Qui mô doanh nghiệp (SIZE) = Log(Tổng tài sản)
b. Tính thanh khỏan (LIQUIDITY):
Tính thanh khỏan là yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn của DN. Người cho
vay thường xem xét tính thanh khỏan là một chỉ số thể hiện khả năng trả nợ của
DN, cho nên DN có tỷ lệ thanh khỏan cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do DN có
thể trả các khỏan nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Theo lý thuyết POT, nêu ra ý kiến
đối ngược lại, các DN thanh khỏan cao tức có nhiều tài sản thanh khoản sẽ sử dụng
những tài sản này với mục tiêu đầu tư cho các dự án của mình, vì thế, tính thanh
khoản tỷ lệ nghịch với nợ vay. Theo nghiên cứu của Ozkan (2001), Deesomsak và
cộng sự (2004), ở các nước phát triển cho thấy tính thanh khoản của các DN tỷ lệ
nghịch với đòn bẩy tài chính. Mặt khác, các DN có tính thanh khoản cao tương ứng
với tiền mặt tích lũy và các tài sản ngắn hạn khác nhiều, được xem là nguồn nội bộ
bên trong DN và sẽ được sử dụng hỗ trợ cho họat động sản xuất kinh doanh của
mình, vì vậy, sẽ ít vay nợ hơn. Theo nghiên cứu của Vuong và Tran (2010), tài sản
ngắn hạn chiếm tỷ lệ cao trong cấu trúc tài sản của DN tại Việt Nam, vì thế tài sản
ngắn hạn giữ vai trò quan trọng trong cấu trúc vốn của DN tại Việt Nam.
Tính thanh khỏan (LIQUIDITY) =Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn
c. Tốc độ tăng trưởng (GROWTH):
Tốc độ tăng trưởng là yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của DN. Theo lý
thuyết trật tự phân hạng thì có mối tương quan dương giữa tốc độ tăng trưởng và
đòn bẩy tài chính. Myers (1984) cho rằng các nhà quản lý thích sử dụng nguồn tài
trợ bên trong hơn nguồn tài trợ bên ngòai. Lý thuyết đã chỉ ra rằng tỷ lệ nợ thường
cao trong cấu trúc vốn của những DN đang phát triển và thấp hơn trong cấu trúc
vốn của những DN đang trong tình trạng đình trệ.

48. -40-
Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết về chi phí đại diện có quan điểm ngược lại
cho rằng tỷ lệ đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng có mối tương quan âm.Theo
lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng các cổ đông thường cạnh tranh lợi ích với các
chủ nợ. Tốc độ tăng trưởng cao, cho thấy DN có kết quả kinh doanh khả quan, đây
là lý do cổ đông không muốn chia sẻ ưu thế với chủ nợ. Lý thuyết đánh đổi cũng
cho rằng tốc độ tăng trưởng có thể được xem như tài sản vô hình, không thể là tài
sản thế chấp cho các khỏan nợ, đây là lý do việc sử dụng các khỏan nợ sẽ bị giới
hạn, điều này cho rằng các công ty có tăng trưởng sẽ ít vay nợ. Nghiên cứu của
Timan và Wessels (1988) cùng quan điểm với lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi
phí đại diện rằng có mối tưong quan âm giữa đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng
trưởng.
Tốc độ tăng trưởng (GROWTH) = (DT năm sau-DT năm trước)
DT năm trước
d. Thuế thu nhập DN (TAX):
Tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp đến cấu trúc vốn có ý nghĩa quan
trọng trong các nghiên cứu của cấu trúc vốn. Theo lý thuyết MM thuế có ảnh hưởng
rất quan trọng đến cấu trúc vốn của DN. Lý thuyết cho rằng các DN với thuế suất
cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế. Vì thế, đòn bẩy tài
chính có quan hệ cùng chiều với nhân tố thuế thu nhập DN. Nghiên cứu của Joshua
Abor (2008) cũng cho thấy mối quan hệ tích cực giữa thuế thu nhập DN và đòn bẩy
tài chính. Theo lý thuyết TOT, các DN có mức thuế suất cao sẽ sử dụng nhiều nợ
vay để giảm trừ thuế từ lãi vay. Thuế thu nhập DN được đo lường bằng chi phí thuế
thu nhập doanh nghiệp trên thu nhập trước thuế (Huang và Song (2006))
Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) = Thuế TNDN phải nộp trong kỳ
Lợi nhuận trước thuế

49. -41-
e. Tài sản cố định hữu hình (TANGIBLE ASSETS):
Tài sản cố định hữu hình có vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc
vốn của DN. Theo lý thuyết chi phí đại diện và các thông tin bất đối xứng cho rằng
các công ty có tài sản hữu hình có thể dùng nó để thế chấp trong việc vay nợ, vì vậy
các DN có tài sản cố định hữu hình lớn thường có nhiều cơ hội vay nợ hơn.Theo
nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), tài sản cố định hữu hình sẽ giúp các
công ty tích lũy các khỏan nợ, nếu đầu tư không thành công, chủ nợ sẽ tính phí cung
cấp bảo lãnh. Các chủ nợ cảm thấy tích cực trong việc cung cấp các khỏan và những
chi phí liên quan bất đối xứng thông sẽ giảm xuống, vì tài sản thế chấp giảm thiểu
các vấn đề mâu thuẫn giữa các cổ đông và chủ nợ. Theo nghiên cứu của Joy Pahak
(2010) cũng có mối tương quan tích cực giữa tài sản cố định hữu hình và đòn bẩy
tài chính. Theo lý thuyết POT, do chênh lệch thông tin nên tài sản cố định hữu hình
được sử dụng để thế chấp đi vay, vì thế các DN có nhiều tài sản cố định hữu hình có
nhiều điều kiện đi vay hơn (Myers và Majluf (1984)). Lý thuyết ATC, cho rằng chi
phí đại diện của nợ vay tồn tại so có sự chuyển dịch rủi ro, tài sản từ chủ nợ sang cổ
đông, nên tài sản cố định hữu hình là vật đảm bảo giảm thiểu rủi ro cho người đi
vay (Jensen và Meckling (1976)). Như vậy, các nghiên cứu và lý thuyết đều cho
thấy mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và tài sản cố định hữu hình.
Tài sản cố định hữu hình (TANGIBLE ASSETS) = Tài sản cố định
Tổng tài sản
f. Đặc điểm riêng của sản phẩm (UNIQUENESS):
Những DN có sản phẩm riêng, độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp vì
khi DN bị phá sản thì những hàng tồn kho của DN khó cạnh tranh trên thị trường vì
tính đặc trưng của mỗi sản phẩm. Đòn bẩy tài chính và đặc điểm của sản phẩm có
mối quan hệ tích cực. Theo kết quả nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) cũng
cho kết quả như trên giữa đòn bẩy tài chính và đặc điểm riêng của sản phẩm.

50. -42-
Đặc điểm riêng của sản phẩm (UNIQUENESS) = Giá vốn hàng bán
Doanh thu thuần
3.2 Các giả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa các nhân tố với đòn bẩy
tài chính
3.2.1 Giả thuyết 1: Quy mô DN với đòn bẩy tài chính
Qui mô DN có mối tương quan dương (+) với đòn bẩy tài chính. Lý thuyết
chi phí phá sản giải thích mối tương quan dương giữa quy mô CTY và đòn bẩy tài
chính, vì các CTY có quy mô lớn thường được nhà đầu tư tin tưởng ít bị phá sản
nên đi vay dễ dàng hơn, chi phí sử dụng vốn nhỏ hơn, do đó quy mô họat động của
DN có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính.
3.2.2 Giả thuyết 2: Tính thanh khỏan với đòn bẩy tài chính
Tính thanh khỏan và đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm (-). Theo lý
thuyết trật tự phân hạng cho biết một trật tự tài trợ ưu tiên như sau: nguồn vốn nội
bộ, phát hành chứng khóan nợ, phát hành vốn cổ phần. Khi CTY có khỏan tiền mặt
và các khỏan tương đương tiền càng lớn thì có xu hướng sử dụng ít nợ, như vậy tính
thanh khỏan có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính.
3.2.3 Giả thuyết 3: Tốc độ tăng trưởng với đòn bẩy tài chính
Tốc độ tăng trưởng và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ âm (-). Nghiên cứu
thực nghiệm của Kim và Sorensen (1986), Titman và Wessels (1988) và lý thuyết
chi phí đại diện cho rằng tốc độ tăng trưởng có mối tương quan âm với đòn bẩy tài
chính.
3.2.4 Giả thuyết 4: Thuế thu nhập DN với đòn bẩy tài chính
Thuế thu nhập DN và đòn bẩy tài chính có mối tương quan dương (+). Theo
lý thuyết MM thuế có ảnh hưởng rất quan trọng đến cấu trúc vốn của DN. Lý thuyết
MM lý giải rằng các DN với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để đạt lợi ích từ
tấm chắn thuế. Do đó, đòn bẩy tài chính có quan hệ cùng chiều với nhân tố thuế thu