2001 Market Forecast

Market Perspective 2001 TO N G YANG SECURITIES
동양증권 리서치팀 5
2001년 주식시장 전략
Executive Summary
Macro Synopsis
세계경제의 둔화로 인해 그 동안 전세계에 걸쳐 확산되었던 기술혁신에 의한 지속적인 기업이
익 성장에 대한 장미빛 기대가 재조명되고 있음. 이는 그 동안 세계경제의 한 축을 이루고 있
었던 주식시장에 대한 예상기대수익률 하락으로 이어질 것으로 예상. 이상의 두가지 요인으로
인해 선진국 기업들의 투자는 상당히 위축될 것으로 보이며 그로 인해 그 동안 국내 산업생산
을 지지해 왔던 수출 부문의 높은 증가세가 급격하게 둔화될 것으로 예상됨. 그러나 세계경제
의 연착륙 가정하에 이러한 부정적인 요인들도 1/4분기 이후 점진적으로 개선될 수 있을 것으
로 보임. 그 배경에는 이전 순환기에 비해 세계경제의 체질이 개선되었고, 기업들의 위기 대응
능력이 눈에 띄게 향상되었으며, 아직도 IT 투자의 절대수준이 세계적으로 높지 않음을 들 수
있음. 그로 인해 2/4분기 이후 우리나라 수출도 다시금 회복하는 모습을 보일 수 있을 것으로
예상
Valuation
1999년 한국시장의 높은 주가수준은 세계경제의 Goldilocks(경제의 이상적인 균형상태) 현상
과 구조조정에 대한 장미빛 기대감이 빚어낸 극히 낙관적인 전망의 결과였음. 미국 주식시장의
고평가 인식이 확산되면서 지금은 그 정반대의 분위기가 한국주식시장을 지배하고 있음. 세계
Strategist Alfred Park (02)3770-2306 Alfred@myasset.com
MACRO
Combined risk of economic slowdown and
rising pressure on inflation in the 1st quarter
of 2001 in the developed countries
Lackluster domestic demand
Continued pricing pressure
MICRO
Uncertainty for restructuring payoff
Lack of shareholder activism
COMPETITIVE ADVANTAGE ANALYSIS
Using Porter s 5 Forces Analysis and SWOT
competitiveness assessment, we select companies that
can weather pricing pressures and margin squeeze.
Candidates are companies that can sustain above-trend
sales growth with protected operating margin
RESTRUCTURING STORY
We practice a close-up monitoring of corporate activities
in order to assess each company s restructuring process
and its shareholder-friendliness. Candidates are
companies that will improve return to investors through
higher return on invested capital
Solution
solution
PRICE RANGE
Base: 472 - 6
Optimistic: 795
Pessimistic: 425
Buy Sectors
Utilities
Industrial
Financials
Consumer NC
MACRO
Combined risk of economic slowdown and
rising pressure on inflation in the 1st quarter
of 2001 in the developed countries
Lackluster domestic demand
Continued pricing pressure
MICRO
Uncertainty for restructuring payoff
Lack of shareholder activism
COMPETITIVE ADVANTAGE ANALYSIS
Using Porter s 5 Forces Analysis and SWOT
competitiveness assessment, we select companies that
can weather pricing pressures and margin squeeze.
Candidates are companies that can sustain above-trend
sales growth with protected operating margin
RESTRUCTURING STORY
We practice a close-up monitoring of corporate activities
in order to assess each company s restructuring process
and its shareholder-friendliness. Candidates are
companies that will improve return to investors through
higher return on invested capital
Solution
solution
PRICE RANGE
Base: 472 -
Optimistic: 795
Pessimistic: 425
Buy Sectors
Utilities
Industrial
Financials
Consumer NC
These companies will be at forefront of the eventual transi-
tion from "defensive restructuring" to "offensive restructur-
ing". They will continue necessary investments and look for
new growth opportunities and production techniques. They
will lead "new economy" of Korea from 2002 and forward.
Most of companies in Korea face tough envi-
ronment for profit generation and fund raising
until 2nd quarter of 2001. They must depend
on continued investment and/or liquidity
expansion in the world markets.

6 동양증권 리서치팀
경제에 대한 비관론은 일부 타당한 면이 있으나 지나치게 확대해석된 것으로 보이며, 한국의
구조조정 진전 여부도 좀 더 지켜 보아야 할 것으로 판단. 세계경제가 불황에 빠지는 시나리오
를 제외하면 현재 한국 주식의 가치는 약 670pt 정도가 적정한 것으로 판단됨. 2001년 하반기
로 들어가면서 구조조정의 가속화가 가시화 될 경우 미래의 성장가치 역시 대두되어 그 이상의
수준을 볼 수 있을 것으로 전망.
Market Strategy & Sector Allocation
1,2분기의 시장 대응전략은 수비형이 유리할 것으로 보임. 확신을 동반하는 원화약세와 미국 금
리 인하의 수혜가 예상되고 자본 회전율도 상대적으로 높아 보이는 조선, 운수창고, 금융, 그리
고 유틸리티의 비중확대를 권유함. 다만 미국의 금리인하가 조기에 단행되거나 2000년 미국기
업들의 실적이 예상치를 상회할 경우 전기전자 업종에 대한 비관적인 의견은 상당폭의 상향조
절이 필요함. 단기적으로는 금리결정에 있어서 연준리의 완화 입장에 대한 확실성이 아직까지
는 그리 높지 않기 때문에 KOSPI의 향후 패턴은 (12월 8일 기준으로)‘상승 → 횡보 → 상
승'이나'횡보 → 횡보 → 상승'보다는‘상승 → 하락 → 상승'형이 될 것으로 보임.
Stock Selection & Portfolio Construction
세계경제 및 국내경제의 둔화라는 테마 속에 위기관리능력과 구조조정 단행의 가능성을 겸비한
기업 위주의 포트폴리오 전략 권유. 또한 세계적으로 가격파괴현상이 지속될 것이 예상되기 때
문에 매출성장률이 두드러지는 회사에 특히 큰 관심을 기울여야 할 것으로 보임. 또한 1~2분기
에 시장의 걸림돌이 될 요소로서 자금경색 상황이 대두될 가능성이 높기 때문에 이자보상배율
에 대한 관심이 증가할 가능성도 높아 보임. 1~2분기에 초점을 맞춘 우리의 포트폴리오는 다음
의 종목들을 포함하고 있음.
포항제철, 풍산, 금강고려화학, 한국전기초자, 삼성중공업, 한진해운, LG전선, 효성, 현대백화점, 한국
단자, 한국전력, 삼천리, 한국담배인삼공사, 삼양제넥스, 유한양행, 태평양, 국민은행, 신한은행, 삼성
화재, 삼성증권, 신도리코, 삼성SDI, 대덕전자
예상주가 : 472~730pt
낙관적 시나리오 고점 : 795pt
비관적 시나리오 저점 : 425pt

Macro Synopsis
잔인한 한 해, 비극의 한 해......그 어떠한 수식어로도 표현이 부족할 정도로, 2000년은 1999년
내내‘묻지마 투자 (greater fool's theory)' 에 의해 주식을 사들였던 사람들에게 많은 아픔을
준 한 해였다. 2000년 11월 20일까지 한국의 양대지수인 KOSPI와 KOSDAQ지수는 연초 대
비 각각 48.3%, 68.7% 하락하였는데, 이것은 전세계 주식시장을 통틀어 연초 대비 각각 1, 3
위의 하락률을 기록한 것이다. 결과적으로 2000년은, 다른 국가에서도 마찬가지이겠지만, 한국
의 주식투자자들에게 있어서 1998년 하반기 이래 지속된 엄청난 주가 폭등 이후 자신의 위치
를 차분히 되돌아 볼 수 있는 계기가 되었다.
주식시장의 활황기 동안 세계시장을 지배하였던 테마는 1999년 초를 시발로 구조적 변화의 힘
(structural forces)이 순환적인 인플레이션 압력을 지속적으로 압도하였다는 것이었다. 그러나
사실 이와 같은 현상은 그 본질에 있어 한국경제와 미국경제 간에 어느 정도 차이가 있다는 것
을 인식해야 하는데, 그 이유는 구조적 변화의 힘이 선진국에 있어서는 저인플레이션과 기술혁
신에 따른 영향으로 이루어진 것인데 반해, (대부분의 아시아 국가를 포함하여) 한국에 있어서
는 단순 노동생산성 증가와 선진국으로부터의 순환적인 파급효과(spill-over effect)의 수혜를
입은 것에 불과하다고 평가될 수 있기 때문이다.
따라서 우리는 2001년을 맞이하면서, 포트폴리오 전략 구성에 있어 가장 결정적인 요인이 될
것으로 판단되는 다음의 다섯 가지 사항에 대해 검토하고자 한다.
1. 미국에서 생산성과 인플레이션 간의 불균형 현상이 지속될 수 있을 것인가?
2. 오늘날 미국시장의 모습은 위의 질문의 결론이 되는 매출과 수익의 증가에 있어서 어떠한
함의를 가지는가? 주식시장에 의해 제시되고 있는 성장률이 정말 지속 가능한 것인가?
3. 한국시장의 미국시장으로부터의 탈동조화(de-coupling)는 가능할 것인가?
4.‘파급효과(spill-over effect)'의 관점에서 세계경제의 둔화가 한국경제와 주가에 미치는 영
2000년은 묻지마 투자에
대해 경종을 울린
한 해로 기억될 듯
2001년 포트폴리오를
구성하며 고려하여야 할
다섯 가지 사항
300
250
200
150
100
50
0
Productivity Inflation
KOSPIInventory
Source: Bloomberg, Datastream
(%) (X)
7
6
5
4
3
2
1
0
40
30
20
10
0
91 92 9493 9695 98 9997 00
S&P's multiple expansion began two quarters preceding take-off of inflation-adjusted productivity growthProductivity growth explains part of KOSPI's surge
Source: Bloomberg, Datastream
93 94 95 96 97 98 99 00
S&P P/E (RHS)
US Productivity Growth(LHS)
CPI YOY(LHS)

향은 무엇인가?
5. 한국에서의 구조조정(restructuring) 과정이 진정한 것으로 평가될 수 있는가?
미국에서 생산성과 인플레이션 간의 불균형 현상이 지속될 수 있을 것인가?
강력한 미국경제는‘공격적(offensive)' 구조조정의 기반 하에 지속적인 성장을 이룩할 수 있었
다.‘공격적' 구조조정은 새로운 성장잠재력과 영업효율성에 대한 기업의 개발과 그에 대한 구
체화로부터 이루어지게 되는데, 성공적인‘공격적' 구조조정의 결과는 매출, 이익, 그리고 고용
모두가 증가하는 모습으로 나타나며, 이것은 미국경제의 모습과 정확히 일치하고 있다.
미국의‘공격적' 구조조정의 이면에 위치한 힘의 근원은 IT산업이었다. IT산업은 다음의 세가
지 경로를 통하여 노동생산성을 향상시키게 된다. 첫번째로 일반기업이 IT 투자를 통해 노동자
1인당 자본장비율을 증가시킴으로써 생산성 향상이 가능하고, 두번째로 IT산업 자체의 총노동
생산성(TFP)이 증가하며, 마지막으로 IT산업의 산출물의 이용을 통해 경제 전반에 걸친 TFP
증가가 가능하게 된다. 현재 1990년대 들어 연 평균 24%의 성장률을 기록한 IT산업의 경이로
운 생산성 증가율에 대해서는 아무도 이의를 제기하지 않고 있는데, 의견이 엇갈리는 지점은
IT산업이 경제에 미치는 파급효과에 대한 부분이다.
미국의 생산성 증가 논쟁에 대해 살펴 보면, 이에는 기본적으로 세 가지의 입장이 있는데, 그것
은 Washington 연준리의 Stephen Oliner와 Daniel Sichel으로 대표되는 낙관론, Harbard
대학의 Dale Jorgenson교수와 뉴욕 연준리의 Kevin Stiroh가 이끄는 보수적 낙관론, 그리고
NorthWest 대학의 Robert Gordon이 중심이 된 회의론이다.
세 진영의 입장 중 어느 쪽이 옳은지에 대해 판단하는 것은 산술적으로 매우 어려운 일이지만,
당사의 이동수 Economist의 견해에 따르면 적어도 생산성 증가의 일정 부분은 경기순환의 영
향을 받은 것으로 볼 수 있고, 2001년 생산성 증가율이 90년대 초보다 여전히 높기는 해도 약
지속 가능한 미국 경제의
생산성 증가율은
2.3~2.8% 정도로 예상
전세계적인 구조조정
성공의 이면에는
IT산업의 성장이 존재
(%)
4
3
2
1
0
Source: Bloomberg
(%)
6
5
4
3
2
1
0
-1
86 88 9290 9694 98 9997 00
US productivity growth looks set to regress to trend The average US productivity growth during the last 5 years is less than 3
Source: Bloomberg
60 65 70 75 80 85 90 95 00

2.8% 정도에 머물 것으로 예상된다. 참고적으로 보수적 낙관론의 입장을 견지하고 있는
Jorgenson과 Stiroh의 연구 결과도 향후 10년간 지속될 수 있는 생산성 증가율을 2.3% 정도
로 예측하고 있으며, 따라서 미국 경제의 둔화와 더불어 내년도 생산성 증가율 역시 기존의 추
세에서 이탈할 것으로 판단된다.
우리의 질문에 대해 또 다른 한 축을 이루고 있는 것은 바로 인플레이션에 관한 문제이다.
1999년부터 지속되고 있는 고유가 행진은 다른 상품들의 가격 상승 동반시 강한 인플레이션
압력을 보일 것으로 예상된다. 연준리가 가지고 있는 또 다른 우려는 점점 높아져 가는 비용
상승 압력의 가시화인데, 그림에서 나타나듯이 단위노동비용은 실업률의 정/저점 확인 후 추세
를 이루는 모습을 보여 왔다. 그 동안 강한 생산성과 낮은 임금 상승률에 의해 억제되어 왔던
단위노동비용의 증가가 실업률 저점 확인과 함께 가시화될 수 있는 잠재 가능성은 매우 높아
보인다. 미국 경제와 주식시장에 있어서의 실질적인 위험은 경제둔화 및 고비용과 연계된 가격
상승 압력이 동시에 표면화되면서 기업이익성장이 큰 폭으로 둔화될 가능성이 있다는 점이라
할 수 있다.
오늘날 미국시장의 모습은 1번 질문의 결론이 되는 매출과 수익의 증가에 있어서
어떠한 함의를 가지는가? 주식시장에 의해 제시되고 있는 성장률이
정말 지속 가능한 것인가?
금년 들어 미국의 DJIA와 NASDAQ지수는 11월말까지 각각 8.3% 및 33.7% 하락하였다.
‘건설적인 가격 파괴(constructive price destruction)'라는 현 상황에서는 수익증가에 대한
설명에 있어 기업이익률(margin growth)의 전망에 더 많은 비중이 할애되어야 한다. 혹자는
이익률의 상승이 B-2-B 혁명과 같은 새로운 수단의 도입에 의해 달성되어질 수 있다고 믿고
있지만, 현 상황은 기업의 IT 지출이 생존의 문제이기 때문에, 투자는 이제 미래 수익을 담보하
는 수단이 아니라 현금흐름을 압박하는 요인으로 인식되어야 한다. 따라서 현재의 가격파괴 현
상이 지속되는 한 IT투자는 기업의 현금흐름과 이윤을 압박할 (적어도 초기투자기에 있어서
물가상승압력, 경기 둔화,
고임금에 의한 이윤
압박이 미국에 있어
실제적인 위험으로
대두될 듯
미국의 이익 증가는
매출 증가율에 의해
이루어져야
(USD) (%)
35
30
25
20
15
10
5
0
2.0
1.0
0.0
-1.0
-2.0
Source: Bloomberg
Will it be CPI catching up or oil price falling?
91 92
Oil(LHS)
US CPI:headline less core(RHS)
93 94 95 96 97 98 99 00
6
5
4
3
2
1
-1
-2
9
8
7
6
5
4
3
2
Source: Datastream
Unemployment is set to rise
85 87
Unit Labor Cost(LHS)
Unempolyment(RHS)
89 91 93 95 97 99 00
(%) (%)

는) 가능성이 높다. 결국 기업 이익의 성장은 많은 부분이 매출성장에 의해서 이루어져야만 하
고, 이는 곧 2000년 S&P500의 12%대 이익증가 전망이 현실화되더라도 8% 이상의 매출증
가가 동반되지 않는 한 그 이익증가는 일시적인 것에 그칠 가능성이 높다는 것이 우리의 기본
적인 생각이다.
S&P500 2000년 이익증가율이 현 상태에서 12%대를 하회할 경우 세계주가는 강력한 하향압
력에 직면하게 될 것이고, 한국 주식 역시 그 어려움에서 벗어날 수 없을 것으로 판단된다. 우
리가 분석한 바에 의하면, 다음 표는 추정된 이익증가율에 상응하는 S&P500지수에 대한 전망
치를 나타내고 있다.
미국주식을‘신경제' 주식과‘구경제' 주식으로 양분하였을 때, 최근의 시장 움직임은‘신경제'
주식이‘구경제' 주식에 비해 높은 위험에 노출되어 있다는 것을 암시하고 있다. 위의 그림을
통하여 볼 때‘신경제' 주식이 아직도 하락과정에서 벗어나지 못하고 있는 것으로 보이는 반면,
‘구경제' 주식은‘신경제' 주식에 비해 상대적으로 우월한 성과를 보이고 있는 것을 알 수 있다.
이에 우리는 아주 현실적인 가정 하에 간단한 계산을 수행하였는데, 그 결과는 왜‘구경제' 주
식과‘신경제' 주식이 다른 모습을 나타낼 수 밖에 없는지를 잘 설명해 주고 있다.
구경제 주식의 강세와
신경제 주식의 고전이라는
현상은 예상 기업수익
증가율의 전망 차이에서
기인
104
100
96
92
88
Dow recovers...
01 03 05 07 09 11
140
120
100
80
60
While NASDAQ collapses
01 03 05 07 09 11
NASDAQ R/S&P
DJIA R/S&P
2001 S&P Earning Growth 14.0% 13.0% 12.0% 10% Under 8%
S&P Level 1Q 2001 1,628.0 1,488.8 1,351.7 1,142.9 Not Predictable...Fed will act 1,094.4

한국시장의 미국시장으로부터의 탈동조화(de-coupling)는 가능할 것인가?
그다지 밝지 않은 미국(기타 선진국) 주식에 대한 전망을 접하면서, 우리는 한국 주식시장이 과
연 미국시장으로부터 탈동조화될 수 있는지에 대해 자문해 보아야 할 필요성을 느끼게 된다.
그 대답은 yes가 될 수도 있고 no가 될 수도 있을 것인데, 그 이유는 한국경제가 궁극적으로는
DJIA NASDAQ
Current EV/EBITDA 14.2 90.5
Risk Premia 3% 4%
Terminal Growth Rate 2% 4%
Annualised Incremental Investments % of Revenues (forward 10 years) 10% 35%
Current ROIC 17% 27%
Coefficient at which ROIC fades 0.98 0.96
# of years for CAP Asumed 48 30
Annual Earning Growth needed to justify current stock prices (5 years) 11.6% 34.4%
Annual Earning Growth needed to justify current stock prices (10 years) 10.6% 30.7%
IBES 2-yr Consensus Earning Growth (Mkt Cap Wt Adjusted) as of 10/30/00 14.4% 21.3%
Adjusted LT Earning Growth 10.1% 25.5%
Company Cur Mkt Cap Weight ST Gr Cont 2 yr Gr% LT Gr Cont Capital Turn Geo Sales Gr% Sales Gr% Cap Gr% Ev/Ebitda
Alcoa Inc 25,137,930 0.8% 0.3% 40.4% 0.1% 1.5 10.51 6.41 -1.62 7.94
AT&T Corp. 82,634,240 2.5% -0.1% -2.7% 0.2% 0.5 -3.64 17.23 277.9 8.92
Boeing Co. 58,995,230 1.8% 0.6% 33.4% 0.2% 3.2 21.48 3.27 -5.67 8.74
Caterpillar Inc. 12,013,600 0.4% 0.1% 16.9% 0.0% 1.0 6.58 -6.08 9.58 9.76
Coca-Cola Co 150,957,200 4.5% 0.9% 19.8% 0.5% 1.3 4.12 5.27 16.15 29.07
Disney (Walt) Co 76,348,730 2.3% 0.4% 18.7% 0.2% 0.7 18.41 1.85 5.13 11.88
Du Pont (E.I.) de Nemours & Co 45,808,290 1.4% 0.2% 12.7% 0.1% 1.1 -4.59 8.68 -2.07 9.74
Eastman Kodak Co. 13,912,990 0.4% 0.0% 6.3% 0.0% 2.3 0.77 5.09 0.02 6.76
Exxon Mobil Corp. 320,731,100 9.6% -0.5% -5.2% 0.6% 1.9 10.05 11.18 4.06 9.58
General Electric Company 539,410,400 16.1% 2.8% 17.3% 1.7% 0.4 13.32 11.03 14.37 26.23
General Motors Corp 32,926,460 1.0% 0.0% -0.2% 0.1% 1.1 2.14 13.19 16.1 5.73
Hewlett-Packard Co 87,870,270 2.6% 0.4% 15.8% 0.3% 1.8 11.14 7.49 14.52 20.17
Home Depot Inc. 101,755,100 3.0% 0.7% 21.8% 0.4% 2.9 25.23 27.18 27.12 25.55
Honeywell International Inc 42,856,230 1.3% 0.2% 12.9% 0.1% 1.7 13.12 0.76 4.72 9.46
Intel Corp 301,290,800 9.0% 0.4% 4.3% 1.0% 0.9 20.6 11.86 39.12 29.81
International Business Machines Corp 173,539,500 5.2% 0.7% 13.4% 0.5% 1.8 6.45 7.2 0.04 14.04
International Paper Co 17,434,400 0.5% 0.2% 40.5% 0.0% 1.1 10.43 2.48 -5.34 8.42
McDonald's Corp. 41,767,140 1.2% 0.1% 12.0% 0.1% 0.8 9.77 6.75 2.52 12.09
Merck & Co., Inc. 206,473,000 6.2% 0.6% 10.0% 0.5% 1.4 16.92 21.62 11.56 17.54
Microsoft Corp 374,432,600 11.2% 1.4% 12.1% 1.4% 0.6 31.06 16.25 45.47 31.59
MinnesotaMining&ManufacturingCompany 37,520,540 1.1% 0.1% 10.7% 0.1% 1.7 5.21 4.25 -1.72 9.92
Philip Morris Companies Inc. 82,341,130 2.5% 0.3% 11.4% 0.2% 2.1 2.8 6.81 -3.52 4.4
Procter & Gamble Co 90,123,350 2.7% 0.3% 10.8% 0.2% 1.6 3.6 4.79 13.87 10.6
SBC Communications Inc 190,027,300 5.7% 0.8% 14.4% 0.6% 1.0 18.7 7.1 7.65 7.96
United Technologies Corp. 32,141,160 1.0% 0.1% 14.8% 0.1% 1.9 2.77 4.64 67.12 11.97
Wal-Mart Stores Inc. 208,522,000 6.2% 0.9% 14.4% 0.6% 3.4 14.87 19.89 46.75 22.35
AGGREGATE 3,346,970,690 100.0% 11.9% 14.5% 10.1% 1.5 10.5 8.7 23.2 14.2
NASDAQ 100's 2000 earning growth has to top 32% for the market to stabilize
Source: IBES, Tong Yang research
DJIA disaggregation
Source: IBES, Bloomberg, Tong Yang Research

구조조정의 기반 하에 기업의 수익성을 개선시킴으로써 탈동조화를 이루어 낼 수 있을 것이나,
그 시기가 현재로부터 가까운 미래에 이루어지기는 어렵다고 판단되기 때문이다.
한국주식시장은 과거 외환위기의 짧은 시기
를 제외하고는 미국시장과 높은 상관관계를
보여 왔다. 게다가 미국 경제성장, 특히 투자
부문의 성장에 대한 한국경제의 의존도는 전
통적으로 매우 높았고 1996년 이후 실제로
계속 증가하였다. 미국 주식시장의 움직임, 미
국을 비롯한 선진국의 IT투자, 한국의 대미
수출, 그리고 한국 주식시장의 움직임 상호간
의 관계는 세계시장의 동조화 경향 속에 그
어느 때보다 높은 상황이다.
현시기가 세계경제와
자본시장의 밀접한 관계의
절정이 될 듯 1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0
Source: Toing Yang Research
Correlation: KOSPI vs. DJIA and S&P 500
1985~1990 1990~1995 1996~2000
DJIA
SPX
(%)
30
20
10
0
Source: Datastream
Korea's dependence on US export has risen constantly since mid 98
94 95 96 97 98 99 00
(%)
40
30
20
10
0
Source: Datastream
While US import falls...
94 95 96 97 98 99 00
USA Exp
USA ImpSaudi Imp
Japan Exp Japan Imp
Germany Exp
Hong Kong Exp Germany Imp
China Exp
China Imp
3-Month UST 10Y S&P 500 DJIA NASDAQ TOPIX Hang Seng DJ STOXX KOSDAQ KOSPI
UST 10Y 1.00 0.10 0.16 0.01 0.02 0.13 -0.17 0.22 0.19
S&P 500 0.10 1.00 0.93 0.97 0.78 0.84 0.81 0.74 0.85
DJIA 0.16 0.93 1.00 0.85 0.70 0.77 0.88 0.62 0.74
NASDAQ 0.01 0.97 0.85 1.00 0.74 0.74 0.74 0.67 0.77
TOPIX 0.02 0.78 0.70 0.74 1.00 0.70 0.55 0.60 0.72
Hang Seng 0.13 0.84 0.77 0.74 0.70 1.00 0.78 0.95 0.95
DJ STOXX -0.17 0.81 0.88 0.74 0.55 0.78 1.00 0.60 0.66
KOSDAQ 0.22 0.74 0.62 0.67 0.60 0.95 0.60 1.00 0.95
KOSPI 0.19 0.85 0.74 0.77 0.72 0.95 0.66 0.95 1.00
KOSPI's correlation is high with S&P 500 over the last 3 months
Source: Tong Yang Research

기업과 금융분야에 대한 명확한 구조조정 성과
가 가시화되지 않는 한, 한국과 미국 주가 간
의 높은 상관관계는 지속될 것으로 보인다. 따
라서 한국주식의 방향을 예측하기 위해서는 미
국 기업실적에 대한 주의 깊은 관심이 적어도
2001년 1분기까지는 요구되어진다. 따라서 우
리는 투자자들이 미국시장 전체의 이익증가율
에 대해서는 물론, 미국시장의 총이익율과 성
장률의 80%를 설명하는 다음의 기업들의 이
익 발표 및 그 이후의 영업상황을 계속적으로
주시할 것을 제안하는 바이다. 참고로 지금 현
재 미국에서는 기술/정보 관련주, 기초 원자재
관련주, 그리고 내구 소비재 관련주들의 이익
증가 전망이 큰 폭으로 하향 조정되고 있다.
그러나, 우리는 세계경제의 연착륙이 이루어질 경우(이동수 Economist에 의하면 약 55%의
가능성), 한국(국제) 주식시장이 늦어도 2000년 2분기 이후부터는 미국시장으로부터 어느 정도
의 탈동조화를 보일 수 있을 것으로 조심스럽게 내다 보고 있다.
미국의 대표 주식에 대한
지속적인 관심이 요구되는
시기
NASDAQ Oracle Corporation NA
Microsoft Corp 01/18/01
Intel Corp 37226
Cisco Systems Inc. 01/26/01
Sun Microsystems Inc. 01/19/01
Dell Computer Corp. 37500
Amgen Inc. 01/25/01
Xilinx Inc. 01/18/01
Adobe Systems Inc NA
Siebel Systems Inc 01/25/01
DJIA Microsoft Corp 01/18/01
Intel Corp 37226
Merck 01/26/01
SBC Communications Inc 01/25/01
Exxon Mobil Corp. 01/25/01
Wal-Mart Stores Inc. 02/15/01
IBM 01/18/01
Coca-Cola Co 01/26/01
General Electric Company 01/19/01
Expected Date for 2000 Earning Announcement
(%)
100
80
60
40
20
0
Source: Factset
1999 Operating profit margin distribution of NASDAQ 100
2 12 22 32 42 52 62 72
(%)
100
80
60
40
20
0
Source: Factset
1999 Operating profit margin distribution of DJIA
2 5 8 11 14 17 20 23 26

세계경제 통합의 진전이 세계주식시장 통합의 심화로 이어지고 있음에도 불구하고, 글로벌 주
식시장은 여전히 오버슈팅이나 뇌동매매와 같은 비효율성을 나타내는 경향이 존재한다. 이것은
특히 금융시장이 혼란한 시기에 자주 검증되는데, 금융혼란(financial volatility)의 시기에는
국제 주식시장 수익률의 상관관계가 더욱 높아진다는 사실이 그러한 설명을 뒷받침하고 있다.
그런데, 이와 같은 상관관계(correlation)의 증가가 실물경제 내에서 예상되는 변화만으로는 설
명되지 못하는 부분이 존재하기 때문에, 우리는 이러한 상관관계 심화의 많은 부분이 전세계
투자자들에 의한 집단적 공황상태(collective panic)의 결과로 설명될 수 있다는 점을 간과해
서는 안 될 것이다.
그것을 입증이라도 하듯이, 나스닥시장의 폭락은 전세계로 파급되었다. 세계 주식시장이 인터넷
의 약속이라는 환상을 열광적으로 공유하였듯이, 또한 미국을 지배하였던 환멸 역시 같이 나눌
수 밖에 없었던 것이다. 2000년 들어 미국 Nasdaq 시장은 폭락 양상을 보였고, 이에 따라 연
초 대비 JASDAQ, EASDAQ, 그리고 KOSDAQ 역시 각각 40%, 49%, 68% 하락하였다.
그럼에도 불구하고, 우리는 오버슈팅이나 뇌동매매와 같은 주식시장의 비효율성이 오래 지속되
지는 않을 것이라고 판단하고 있다. 국제 주식 수익률간의 상관관계는 시간이 흐를수록 감소한
다는 연구 결과에는 큰 오류가 없으며, 실제로 KOSPI의 S&P500지수 및 DJIA에 대한 상관
관계는 1985년부터 2000년의 15년 동안 각각 0.224 및 0.247의 낮은 수준을 보이고 있다. 이
결과는 주식시장 간의 상호 연관성이 주식 보유기간이 길어질수록 약화됨을 의미하는데, 이는
경제학적 이론과도 일치하는 것이고, 비정상적으로 높은 상관관계의 출현은 일시적인 금융 공
황기(혹은 활황기)에 국한된 현상이라는 것을 입증한다. 미국경제가 연착륙에 성공할 경우에는
투자자들이 다시금 개별국가의 고유한 펀더멘탈에 초점을 맞추게 될 것이고, 따라서 각국 시장
의 움직임은 상당 부분 차별화가 될 것으로 에상되며,우리는 이러한 현상이 (연착륙의 가정하
에) 2001년 3분기부터 가시화될 것으로 전망한다.
2001년 하반기 중
세계시장 간의 연결고리
약화 예상으로 이제는
개별국가의 특수성에
주목해야
장기적으로는
세계 주식시장간의
탈동조화가 점진적으로
이루어질 듯
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Source: Datastream
Concerted fall of DAQs
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
KOSDAQ
NASDAQ
EASDAQ

지금까지 국제적인 주식 수익성(interna-
tional equity returns)을 제한하는 또 하
나의 요소는 국제 자본이 아시아 금융위기
이후 이머징 마켓(emerging market)으로
회귀하지 않았다는 사실이다. 한국에 대한
순 포트폴리오 투자는 1996년의 최고치에
대비하여 절반 정도에 지나지 않고 있다. 세
계시장과 이머징마켓에 확신을 가진 이후에
야 투자자들은 해당 시장에 대한 신뢰를 가
지게 될 것인데, 이는 1997년 외환 위기 이
후, 세계 투자자들이 투자를 실행하기 이전
에 투자의 안정성과 수익성에 대한 사실 여부를 확인하려는 보수적 성향이 강해졌기 때문이다.
해외주식시장에 대한 또 다른 우려는 각국의 특수한 상황 때문에 발생한다. 예를 들어 인도네
시아의 문제는 정치적 불안이고, 은행 시스템의 취약성은 일본, 멕시코 등을 포함한 많은 국가
들에게 있어 불안한 요인으로 지적되고 있다. 또한 부채문제 역시 아시아 금융위기의 영향을
받았던 인도네시아, 일본, 태국, 필리핀, 그리고 러시아 등 많은 국가에서 해결되지 않고 있는 상
황이며 한국 역시 위의 세가지 불안에 여전히 노출되어 있는 것이 사실이다.
이와 같은 정치적, 구조적 측면에 대한 우려는 당연한 것이지만, 많은 국가들이 시스템 붕괴로
이끌 수 있는 불균형과 구조적 결점의 교정을 위해 많은 노력을 기울여 왔기에 제 2의 아시아
위기의 가능성은 그리 높지 않은 것으로 판단되는데, 이는 시스템 개혁을 위해 그다지 노력을
기울이지 않은 국가들에서조차도 시스템 붕괴를 이끌었던 과잉투자와 자산가격의 버블 등이 위
기의 여파로 인해 상당 부분 제거되었기 때문이다.
세계경제가 공황에 빠지지 않는 한, 미국경제의 둔화는 투자자본이 다시금 국제적으로 흘러 나
갈 수 있는 전화위복의 계기가 될 수도 있다. 그 동안 미국은 국제 자본 흐름을 모두 흡수해
버리는 거대한 스폰지와 같은 역할을 하였다. 국제 투자자들은 그 동안 미국의 높은 경제성장
률과 실질 금리, 그리고 주식시장의 월등한 수익률에 매료되어 왔었으나, 미국 주식이 호황을
마감하고, 금리가 안정되며, 경제성장의 증가폭이 둔화되면 이에 따른 미국 주식시장으로부터
유출된 자본이 타지역의 주가 상승을 현실화시킬 수 있는 가능성은 매우 높다.
따라서 세계경제의 기본적인 체질이 이전의 cycle에 비해 강화되었다는 것이 확실하다면, 중/
장기적으로 국제 주식 수익률이 미국의 주식시장 침체와 지속적으로 연동할 이유는 없다고 보
여진다. 오히려 구조조정에 의해서 성장이 가능하다고 보는 전망에 의해 수익을 올릴 수 있는
매력적인 기회가 미국이 아닌 다른 지역에 많이 존재하고 있다고 보여지며, 이러한 관점에서
한국은 중국이나 말레이지아와 함께 가장 유망한 시장으로 평가될 수 있다.
이탈 자본의 회귀 여부는
이머징마켓에 대한
신뢰 회복에 달려
있어
외환위기의 결과로
개별국가의 위험성은
상당 부분 제거된
것으로 보여
(US Mil)
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
-5,000
Source: BOK
Net Portfolio Investment into Korea
93 94 95 96 97 98 99 00
세계경제의 체질 강화로
미국시장의 약세는 오히려
전화위복이 될 가능성도
존재

‘파급효과(spill-over effect)'의 관점에서 세계경제의 둔화가 한국경제와 주가에
미치는 영향은 무엇인가?
1999
2000년
연간
2001년
연간 2002년
1/4 2/4 3/4 4/4 1/4 2/4 3/4 4/4
국민계정 GDP성장률 10.7 12.7 9.6 9.2 4.0 8.6 1.3 3.6 5.3 5.9 4.1 6.4
(%,YOY) 최종소비지출 8.5 9.7 7.7 4.9 4.2 6.5 2.0 2.8 3.5 4.3 3.2 4.9
(민간소비지출) 10.3 11.1 8.9 5.7 4.9 7.6 2.7 3.5 4.3 5.1 3.9 5.7
총고정자본형성 4.1 22.4 12.9 10.7 4.1 11.8 -5.3 -2.0 3.7 7.1 1.1 9.0
(설비투자) 38.0 63.6 41.3 32.0 13.7 36.0 -8.9 -6.1 5.1 12.5 0.3 13.9
(건설투자) -10.3 -7.0 -4.7 -3.5 -2.1 -4.1 -0.7 1.7 2.5 3.1 1.8 4.6
상품수출 16.3 26.1 23.1 23.6 14.3 21.5 5.9 7.6 12.1 14.3 10.1 13.5
상품수입 28.9 32.1 19.8 23.4 15.7 22.3 4.2 7.3 12.6 15.3 10.0 21.5
국제수지 경상수지 244.8 13.7 26.5 34.5 30.5 105.3 1.8 18.6 29.4 17.7 67.5 -29.2
(억달러) 상품수지 283.7 25.0 46.7 54.6 43.3 169.7 9.0 34.3 41.1 32.2 116.6 6.1
수출 1,451.6 415.1 440.8 454.4 459.6 1,769.9 410.2 446.7 469.7 508.7 1,835.3 2,041.6
수입 1,167.9 390.1 394.1 399.7 416.3 1,600.2 401.2 412.4 428.6 476.5 1,718.7 2,035.5
서비스수지 -6.5 -10.8 -9.8 -15.1 -8.6 -44.3 -6.4 -8.5 -8.4 -8.6 -31.9 -10.5
소득수지 -51.6 -3.2 -10.9 -4.0 -5.4 -23.5 -2.4 -8.5 -5.4 -6.7 -23.0 -22.5
경상이전수지 19.2 2.7 0.5 -1.0 1.2 3.5 1.6 1.3 2.1 0.8 5.8 -2.3
수출(통관기준) 1,436.9 393.2 434.3 444.3 473.7 1,745.5 402.3 453.4 482.5 523.0 1,861.1 2,058.4
(%,전년동기대비) 8.5 30.0 21.5 26.6 11.2 21.5 2.3 4.4 8.6 10.4 6.6 10.6
수입(통관기준) 1,197.5 388.2 397.8 403.8 426.2 1,616.0 389.4 417.3 440.9 486.7 1,734.3 2,039.6
(%,전년동기대비) 28.3 51.8 38.3 35.7 19.5 34.9 0.3 4.9 9.2 14.2 7.3 17.6
가격변수 소비자물가상승률 0.8 1.5 1.4 3.2 2.8 2.2 3.0 2.6 2.2 2.0 2.5 3.8
국고채수익률
7.7 9.1 8.9 7.9 7.3 8.2 6.7 6.5 6.7 6.9 6.7 7.8
(3년,기간평균)
대미달러환율
1,189.4 1,124.9 1,116.4 1,115.3 1,182.0 1134.7 1,260.0 1,230.0 1,200.0 1,180.0 1,217.5 1,150.0
(기간평균)
2001년 상반기는 세계경제의
향방이 투자의 수익성을
결정할 것으로 전망
1998 1999 2000 2001 2002
성장률(%) 미국 4.4 4.2 5.1 3.0 3.1
일본 -2.5 2.0 1.9 1.1 1.3
유로지역 2.8 2.3 3.3 2.6 2.9
아시아(일본제외) 2.1 6.4 7.0 5.4 6.1
남미 2.2 0.1 4.1 3.3 3.7
World 2.4 3.6 4.9 3.5 3.6
물가상승률 미국 1.6 2.2 3.3 2.6 2.2
(%) 일본 0.2 -0.5 -0.6 -0.1 0.3
유로지역 1.2 1.1 2.3 1.9 2.1
아시아(일본제외) 6.2 1.7 2.1 2.9 2.9
남미 7.5 9.3 7.6 6.2 6.1
World 3.7 2.3 2.9 2.6 2.6
엔/달러환율(연평균) 131 111 109 105 101
달러/유로환율(연평균) - 0.94 0.92 0.98 1.02
유가(WTI기준,연평균) 19.3 30.8 27.0 24.0
2001년 세계경제 전망
2001년 국내경제 전망

동사의 economist와 analyst는 1999년부터 2000년에 걸친 한국 경제의 성장과 기업 수익 증
가의 많은 부분이 세계적인 경제성장의 영향에 의해 이루어진 것으로 분석하고 있다. 그러한
평가에 동의하면서 우리는 세계경제, 특히 미국경제의 움직임이 2001년 상반기 중에 투자의 성
과를 결정하는데 있어서 가장 규정적인 요소가 될 것으로 판단하고 있다.
미국 yield curve의 기울기를 보았을 때 미국 경제성장률은 2001년에 눈에 띄게 낮아질 것임
을 알 수 있는데, 이는 역사적으로 yield curve가 이듬해의 경제성장률을 정확하게 반영해 왔
다는 사실에 근거한다. 이동수 economist의 2001년 3% 성장 전망은 이러한 역사적 고찰에
의한 결론과 어느 정도 일치하고 있다.
KOSPI는 특히 미국의 yield curve와 일치하는 경향을 가지고 있는 것으로 보이는데,
KOSPI의 고점과 저점은 일반적으로 yield curve와 반대의 기울기를 가지며 약 2개월 가량
선행하는 모습을 보여 왔다. 1994년 10월 KOSPI의 정점에 이어 yield curve는 1개월 후인
(pt) (%)
1,200
1,000
800
600
400
200
0
0.6
0.4
0.2
0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
Source: Datastream, Tong Yang Research
KOSPI leads the US economy expectation
91/4/30 92/4/30 93/4/30 94/4/30 95/4/30 96/4/30 97/4/30 98/4/30 99/4/30 00/4/30
2000-
92-01
-2 Standard Deviations
+2 Standard Deviations
KOSPI(LHS)
Credit Spread(RHS)
Slope of Yield Curve(RHS)
(%)
12
10
8
6
4
2
0
Source: OECD, BOK, Tong Yang Research
global GDP Growth
USA Japan Europe NJA Korea WorldSouth Americas
1999
2000
2001
2002
예상되는 미국경기의
침체로 KOSPI도 약세를
면치 못할 것으로 보여

11월에 저점을 형성하였으며, 그 다음의 세 개의 고점과 저점의 경우 역시 KOSPI의 선행주기
는 각각 2,4,2개월로 나타나고 있다. 또 하나의 분명한 사실은 KOSPI의 커다란 흐름이 미국경
제에 대한 시각이 확고히 정립되지 않는 한 기존의 추세에서 이탈하지 않는다는 점인데, 이러
한 이유로 2001년 한국 주식시장에 대해서는 낙관적이기만 한 기대를 걸기가 힘들다고 할 수
있다.
한국경제활동에 대한 조망은 이와 같은 예측을 잘 뒷받침해 주고 있다. 제조업 분야의 산업생산
은 소매판매와 동행하는 경향이 있어 왔는데, 소매판매의 부진에도 불구하고 나타났던 1999년
2월에서 10월에 걸친 산업생산의 비약적 증가는 수출증대와 안정적 수출가격에 의해 달성된 것
이었다. 그러나 최근 소매판매의 급감, 수출물량 감소, 그리고 수출단가의 하락이 복합되는 암울
현재의 경제 상황은
내수부진과 수출감소라는
두 가지 악재로 하향세
보일 전망
85~92 93 94 95 96 97 98 99 2000E
World 23.7 24 24 24 24 24 23 24 23.5
US 18.4 17 18 17 18 18 19 19 18.9
EU 21.3 19 20 20 19 19 20 20 20.7
Japan 30.2 30 29 29 30 29 27 26 25.5
(%)
100
80
60
40
20
0
Asia is Vulnerable
China Taiwan
1999
2000
Korea Malaysia Singapore Thailand Philippine Total
(%,QOQ) (%,YOY)
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
35
30
25
20
15
10
5
0
Nasdaq Falls...... So does Investment?
97 98 99 00
IT Spend Growth(RHS) NASDAQ(LHS)
Capital formation will account for more portion of GDP in non-US blocks
Source: IMF
(%) (th)
40
20
0
-20
2,000
1,600
1,200
800
400
0
Source: Bloomberg, BOK
Industrial production growth converges with retail sales growth since late 1999
96 97 98 99 00 00/9
250
200
150
100
50
100
90
80
70
60
50
Source: Bloomberg, BOK
Amid deteriorating trading condition (in spite of export volume growth)...
97 98 99 00
Import Price(RHS)
Export Price
(RHS)
Export Volume (LHS)
Import Volume (LHS)
Retail Sales Growth(LHS)
Industrial Production Growth(LHS)
Household Income Growth(LHS)
Umemploeed(RHS)
IT Export / Total Export

한 모습이 나타날 가능성이 증대하고 있다. 가계소득증가율과 실업률의 추세가 소매 판매를 지
지해주지 못하고 있는 상황 하에서, 수출실적마저 큰 폭으로 둔화된다면, 한국경제는 매우 힘든
상황에 직면하게 된다. 불행하게도 현재 상황에서 볼 때 수출단가는 하락하거나 기껏해야 원화
약세로 인해 보합세를 보일 전망이고 수출물량 역시 점차 감소 추세를 보일 것으로 예상된다.
그러나 우리는 지금 현재의 상황이 비관적이지만은 않다고 진단하고 있다. 역사적으로 한국의
수출은 미국의 신규주문, 특히 내구재 주문에 있어 두 번째로 큰 비중을 차지하는 산업기계 주
문과 과 높은 상관관계를 보여 주었다. 산업기계 주문에 대한 한국 수출의 베타 상관계수는
1993년 이래로 1.01을 기록하고 있다. 만약 미국 산업기계주문이 향후 수 개월 동안 추세선으
로 회귀한다면 한국의 수출증가율은 전년 동기 대비 5~7% 감소할 것이며, 우리는 이러한 현
상이 2001년 3월이나 4월 중에 발생할 것으로 예상하고 있다. 만약 그 이후의 미국 내 신규주
문 상황이 회복세를 보여 준다면 그것은 단기적인 조정과정의 종료로 해석되어 한국의 수출 역
시 다시 점진적으로 증가하는 보습을 보일 것이고, 그 시기는 바로 한국 주식 매수의 최적기가
될 것이다.
(%)
40
20
0
-20
Source: Datastream
Post-crisis, Korea's export grew fastest amongst Asian Drangons
95 96 97 98 99 00
(%)
60
50
40
30
20
10
0
Source: Datastream
But it is seems to fall quite rapidly since August 2000 while China aims to be the biggest Dragon of all...
99/12 00/2 00/4 00/6 00/8 00/10
Taiwan Taiwan S'pore China Japan Korea
S'pore
Japan
Korea
2001년 하반기 이후에는
수출경기 호전으로
경기의 회복세가 예상 360
310
260
210
160
110
60
Source: Bloomberg
Total new order of the US is least meaningful for interpreting Korea's export
94 95 96 97 98 99 00
Total New Order
Electronics Order
Ind Machine Order
Comm Equipment Order
Korea exp

반도체 업종 전망
한국의 무역 상황을 고려했을 때 비관적인 입장에서 벗어나기 힘든 것이 사실이지만, 우리는
반도체 위기에 대해 다른 집단들과는 다른 시각을 가질 것을 제안하고 싶다. 물론 우리의 입장
이“지금 당장 반도체 주식을 사자"라고 주장하는 것은 아니지만, 우리는 반도체 가격과 반도체
관련 주가의 끝없는 하락의 이면에는 뇌동매매의 측면이 어느 정도 존재한다고 믿고 있기 때문
이다.
좌측의 그림은 반도체 전방산업의 향후 2년간 연간 성장률의 추정치이고, 우측의 그림은 세계
각국의 PC 보급률을 나타내고 있다. 현재의 비관적인 모멘텀을 고려하여 추정의 과정에서 우
리는 매우 보수적인 접근법을 사용하였지만, 이 두 개의 그림이 나타내는 상황을 바탕으로 할
때, PC수요 증가율이 연 10% 미만으로 하락하리라고는 생각되지 않는다.
최근 반도체 관련 주가의
폭락은 과잉 반응의
성격이 강해
40
30
20
10
0
선행지수와
0 10 20 30 40 50
PCs(1999~2002 CAGR of 14.1%)
Wireless
Digital Consumer
Others
Others Computer
Industrial
Analog Consumer
Automotive
Datanetworking
(%)
40
30
20
10
0
PC demand should grow at CAGR of about 12.5% over the next two years
0 10 20 30 40 50
PCs(1999~2002 CAGR of 14.1%)
Wireless
Digital Consumer
Others
Others Computer
Industrial
Analog Consumer
Automotive
Datanetworking
Source: Computer Intelligence, Tong Yang Research
PC penetration has yet to be high...
Kroea
Italy
Germany
France
Japan
Britain
Canad
Australia
Swed
United States
0 10 20 30 40 50 60
%ofAggregateMarket
CAGR 1999~2000
(%)
200
160
120
80
Source: Bloomberg
US industrial order still well above trend
94 95 96 97 98 99 00
260
240
220
200
180
160
140
120
100
80
Source: Bloomberg
Is Korea's electronic export competitiveness falling?
94 95 96 97 98 99 00
Ind Machine Order Electronics Order
Korea exp Korea exp
Beta Coefficient of 1.01
Beta Coefficient of 0.64

12년 정도의 투하자본의 수명을 고려했을 때, 실질 수요와 공급의 증가율을 각각 12%, 20%
로 가정할 경우, 2000년에 보여진 반도체 가격의 하락은 정도를 지나친 것으로 판단된다. 게다
가 지금처럼 공급이 증가하고 있는 상황에서는 기업들의 초과수익이 곧 소멸될 것이기 때문에,
현재와 같은 수준의 생산설비의 팽창이 앞으로는 불가능하다고 보여져, 대만업체와 현대전자가
현재의 대규모 투자를 지속할 경우 몇 개 정도의 업체를 제외한 모든 반도체 기업는 붕괴될 것
이고, 그러한 시나리오는 현실가능성이 높지 않기 때문에 반도체 가격이 앞으로도 2000년과 같
은 속도의 하락세를 지속하리라는 예상은 그다지 설득력이 없는 것으로 보인다.
Name Country FX Rate Sales Assets New Assets New Asset/TA
NEC CORPORATION Japan 107.82 35,100 32,963 -1,981 -6.0%
TOSHIBA CORPORATION Japan 107.82 32,511 31,351 442 1.4%
SAMSUNG ELECTRONICS Korea 1134.48 28,284 25,724 5,420 21.1%
HYUNDAI ELECTRONICS INDUS Korea 1134.48 8,425 22,729 12,948 57.0%
MICRON TECHNOLOGY INC US 1 7,336 9,632 3,687 38.3%
TAIWAN SEMICONDUCTOR Taiwan 32.173 2,271 5,709 1,741 30.5%
MOSEL VITELIC INC Taiwan 32.173 650 2,296 303 13.2%
PRO MOS TECHNOLOGIES INC Taiwan 32.173 567 1,673 198 11.8%
MACRONIX INTERNATIONAL Taiwan 32.173 516 1,551 41 2.7%
HITACHI ELECTRONICS LTD Japan 107.82 455 515 -2 -0.4%
VANGUARD INTERNATIONAL SEMI Taiwan 32.173 405 1,151 105 9.2%
NANYA TECHNOLOGY CORPORATION Taiwan 32.173 384 1,867 1,943 104.1%
SILICON INTEGRATED SYSTEMS Taiwan 32.173 337 768 2,165 282.0%
POWERCHIP SEMICONDUCTOR CORP Taiwan 32.173 333 1,333 338 25.3%
UTEK SEMICONDUCTOR CORP Taiwan 32.173 121 754 162 21.5%
TOTAL 140,015 27,512 19.6%
1999 Asset Addition of semi-conductor companies
(%)
25
21
17
13
9
5
Source: KOTIS, KSE
Semiconductor's market cap looks now reasonable with respect to its export to total export
98 98/7/1 99 99/7/1 00 00/7/1
Semiconductor Export/Total Export
Semiconductor Mkt Cap/Total Mkt Cap
(Mbit)
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
1.2
1.1
1.0
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
Source: Semiconductor Association
supply is expected to continue compressing demand
95 96 97 98 99 00 01 02
Demand(LHS)
Supply(LHS)
Supply/ Demand(RHS)
Source: Companies

따라서 반도체 DRAM 가격에 대한 단기 전망이 지속적으로 부정적임에도 불구하고, 삼성전자
의 주가가 13만원 이하로 하락할 가능성은 그리 높지 않다고 생각된다. 반대로 2001년에도
DRAM 가격이 상승할 조짐은 보이지 않고 있기 때문에 삼성전자의 주가가 23만원 이상에서
형성될 것이라는 가정도 내리기 힘든 상황이다. 참고로 당사의 반도체 담당 이문한 애널리스트
는 세계경제의 경착륙시 삼성전자의 주가가 8만원대까지 하락할 수 있다고 전망하고 있다.
한국에서의 구조조정(restructuring) 과정이 진정한 것으로 평가될 수 있는가?
앞으로 한국경제와 기업과 주식시장의 운명은 구조조정에 달려 있다고 해도 과언이 아니다. 구
조조정은 더 이상 산발적인 현상이 아니며, 현재 모든 기업의 지침서에 씌어진, 지금까지-그리
고 앞으로도 지속되어야 할 필수적인 과정들이다. 이러한 과정의 속도가 느려질 것으로 보이지
않을 뿐 아니라, 이는 각 기업에게 있어서 앞으로 성공과 실패의 결정적인 변수로 작용할 것이
다. 당사는 네 가지 주요요인이 한국에서의 기업구조조정을 추동하는 역할을 지속할 것으로 보
고 있으며, 우리는 이미 유럽과 미국에서 그 양자간의 인과관계를 확인한 바 있다. 네 가지 요
소는 거시경제정책(macroeconomic policies), 시장 자율화(the push to deregulate ser-
vices and markets), 테크놀로지 비용 하락(marked decline in cost of technology use),
그리고 주주권리의 강화(the rise of shareholder activism)이다.
구조조정의 목적은 기업의 자본수익률을 타경쟁기업의 표준 이상의 높은 수준으로 끌어 올리는
데 있다. ROIC는 아마도 경쟁력을 측정하는 가장 유용한 수단일 것인데, 그 이유는 ROIC가
기업의 생산비용에 대한 정보 뿐 아니라 생산물의 시장성에 대한 정보까지 포괄하고 있기 때문
이다. 이익 극대화 기업은 생산의 한계수익(MR)이 한계비용(MC)과 일치하는 수준까지 자본
을 투입할 것이고, 그 결과로 이익의 극대화가 달성된다. 만약 한계수익이 한계비용을 초과한다
면 투자증대가 올바른 전략이 될 것이며, 반대의 경우 기업은 ROIC를 높이기 위해 비생산적인
자본사용을 줄이고 생산량도 감소시켜야 할 것이다.
구조조정은 일반적으로 규모축소로부터 시작된다. 기업은 비생산적인 자본을 제거하고 경영의
중점을 핵심영역에 집중시키게 되는데, 따라서 이익을 창출해내지 못하는 부문에 종사하던 노
동자의 해고에 따른 실업의 증가는 구조조정 과정의 필연적인 산물이다. 그런데, 거시경제적 측
면에서 이러한 변화는 필연적으로 중대한 사회적 위협을 낳게 된다. 이 시기에는 실업자들의
소비 위축으로 국내수요가 급감하게 되고, 수요부진은 다시 기업부문의 투자를 위축시키게 되
어 생산을 더욱 축소시키고, 그것은 또 실업을 더욱 늘어나게 하는 악순환이 반복된다. 이러한
구조조정의 단계를 우리는‘방어적인 구조조정(defensive restructuring)'이라고 칭하고 있는
데, 경기침체의 장기화 가능이라는 위험성을 내포한 단계라 할 수 있다.
한국경제의 앞날은
성공적인 구조조정의 수행
여부에 달려 있어
구조조정의 과정은
필연적으로 일시적인
혼란기를 초래

이러한 악순환에서 벗어날 수 있는 방법으로는 다음의 두 가지를 꼽을 수 있다. 먼저, 실업자에
대한 새로운 고용기회를 창출하는 것으로, 바로 현 정권이‘신경제' 벤처기업 육성정책을 통해
달성하려고 노력해오고 있는 방법이다. 만약 구조조정의 첫번째 국면에서 발생하는 실업이 단
지 일시적인 것일 수만 있다면 소비자 지출의 감소는 제한적인 수준에 그치게 될 것이고, 이
전략은 결실을 맺을 수 있다. 두번째로 구조조정 과정에 있는 기업이 내수의 부진을 수출의 증
대를 통해 만회하는 방법을 들 수 있다. 그러나 이것이 가능해지려면 대표 기업들의 국제적 경
제력이 이미 제고되어 있어야 하고, 그에 따른 비용관리능력이 높아야 한다. 만약 수출비중의
확대가 교역상대국의 수입수요 증대나 단순한 통화 약세에 의해서 발생하는 것이라면 수출의
증가는 지속성을 가질 수 없게 되고, 단지 순환적인(cyclical) 현상에 그치고 말 것이다. 실망스
럽게도 1999년부터 2000년에 걸친 호황기동안 한국 기업의 경우가 그러한 예에 해당했다고 할
수 있다.
구조조정의 본질은 주식시장에 있어서도 자금조달력이라는 측면에서 극명하게 드러난다. 우리
의 분석에 의하면‘일본식 모델'의 붕괴에 따라 세계의 각 시장에서 재벌 구조를 가진 기업의
주식가격에는 일정 정도의 할인이 나타나 왔는데, 이러한 할인의 이유는 다음과 같이 요약될
수 있다.
1. 경영진(head office)이 기업의 독립적인 자재력 극대화를 제한하는 경향이 있다. 이것은 의
사결정과정의 지연, 중요결정으로부터의 배제, 관료제에 따른 폐해, 개별 사업부문에 대한 집
중 실패 등에 의해 발생한다.
2. 동일하게 중요한 점은 경영진이 현금창출 사업부문의 가치를 축소시키면서까지 특정 손실부
문에 대한 용인을 지속하게 된다는 것이다. 이것은 보통 상호지원(cross-subsidy)이라고 불
리우는 것인데 한국 재벌의 붕괴 이면에는 이러한 요인이 있었다.
3. 또한 경영진의 회사의 자산을 사고 파는데 있어서의 능력이 중요시되고 있는데, 하나의 사
업에 경영진이 관심을 집중할 경우 시장에 대한 이해력이 향상되어 더욱 좋은 의사결정을
할 수 있다. 그런데 재벌기업에 있어서는 그러한 의사결정 능력이 떨어질 수 밖에 없다고
볼 수 있다.
이러한 할인 요인의 존재는 재벌 위주로 자원의 집중이 이루어진 한국의 현실로 인해 재벌의
위험을 경제 전체가 부담하게 되는 결과를 낳아 한국경제에는 특히 위협적인 요소가 되고 있
다. 또한 재벌 위주의 경제체제는 재벌 부문에 대한 매너리즘의 결과를 낳아 결국 능동적인 구
조조정을 방해할 가능성이 높기 때문에, 이러한 상황 하에서는 Shareholder Activism이 효율
적인 기업에 자금을 배분하는 건설적인 역할을 담당하여야만 한다.
우리는 외환위기 이후 한국에서의 기업 다운사이징이 기업, 정부, 국민의 입장에서 주주가치 원
칙에 입각한 자발적인 행동이었다는 것에 대해 부정적인 시각을 가지고 있다. 오히려 한국경제
의 회복은 단지 경기순환적인 요인에 의해 이루어진 성격이 강하고, 경제회복의 과정에서 구조
재벌 중심의 경제구조가
지속되는 한 성공적인
구조조정의 길은
요원한 것을 보여
고용기회 창출과
수출증대로
악순환의 고리를 끊어야
성공적인 구조조정을
위해서는 적절한 거시경제
정책의 수립이 필수적

조정과 관련된 요소를 거의 찾아볼 수 없다는 증거들이 속속 드러나고 있다. 현재까지‘워크아
웃'이라고 칭해지는 구조조정의 많은 부분은 필수적인 자각이 이루어지지 않은 상태로 정부 주
도에 의해 이루어지고 있는 성격이 강하며, 현대그룹 사태는 한국이 구조조정 일정에 있어 얼
마나 준비가 부족한지를 다시금 보여준 좋은 예가 된다. 그럼 현재의 시점에서 해야 할 일은
무엇인가? 그리고 그 결실을 맺게 되려면 얼마나 많은 시간이 필요하게 될 것인가?
성공적인 구조조정의 첫번째 선결조건은 적절한 거시경제 정책을 수립하는 것이다. 한국은 이
러한 측면에서 매우 느린 행보를 보이고 있는 것으로 판단되는데, 이는 해결해야 할 문제가 너
무 많이 산적해 있기 때문이라고 해석할 수도 있다. 앞서도 언급하였듯이, 구조조정은 노동시장
에 대한 부정적인 영향 없이는 이루어질 수 없다는 인식이 공유되어야만 그 한계를 극복할 수
있을 것이다.
경제정책의 목표는 잉여 노동력의 빠른 재흡수를 촉진할 수 있는 거시정책의 틀을 창조하는 것
인데, 만약 그러한 틀이 국가 거시경제 시스템 안에 구축되지 못하고, 수출 증대마저 내수 부진
을 보상해 주지 못한다면 더욱 심각한 실업사태가 도래할 것이다.
국내 수요 감소에 대응하는 수요정책(demand policy) 역시 이러한 딜레마에 대한 해답을 제
공하지 못한다. 오히려 재정정책이나 금융정책을 통한 인위적인 부양책은 단지 경쟁력을 확보
하기 위해 기업이 필수적으로 취해야할 행동에 대한 압력을 지연시킬 뿐이다. 세계 경제가 흔
들림에 따른 결과는 더욱 고통스러운 구조조정 과정일 뿐이다.
구조조정의 성패 요소를 판단하기 위해, 우리는 1990년대 초부터 본격적으로 구조조정을 단행
한 유로지역에서의 결과를 분석해 보았는데, 우리는 구조조정의 결과인 투하자본이익률의 상승
이 1993년 말 이후 비슷한 모습을 보인 네덜란드와 독일의 상대비교의 내면에 있어 분명한 차
이가 존재함을 발견했다.
맹목적인 미국식 구조조정
방식의 도입보다는
현실에 맞는 방식의 채택이
필요한 시기
145
140
135
130
125
120
115
110
105
100
Source: Bloomberg
94
The Netherlands
Germany
GDP
95 96 97 98 99 00
140
100
60
20
Source: Bloomberg
94 95 96 97 98 99 00
The Netherlands vs. Germany after 1993 recession trough
# of Jobless

우리는 구조조정과 직접적으로 연결되는 4가지 요소, 즉 GDP, 실업, 수출, 그리고 소매판매를
불황기의 저점이었던 1993년부터 차트화하였다. 양국의 수익률 증가는 1994년 이래로 거의 동
일하였지만, 위의 그림에 따르면 네덜란드의 경우 이익률의 증가가 실업률의 안정하에서 증가
할 수 있었으며, 이것이 구조조정에 의해 나타난 그리고 앞으로 지속적으로 나타날 성장의 모
습을 보여주고 있다. 반대로 독일의 경우에서는 구조조정의 성과가 지속적일 수 있을가에 대한
의문을 갖게 한다.
1993년 말부터 양국의 수출은 비슷하게 증가한 반면, 소비와 고용은 네덜란드의 상대증가율이
매우 높음을 볼 수 있다. 혹자는 그것을 수요조절정책으로 설명하려고 하는데, 네덜란드 중앙은
행은 이미 오래 전부터 Guilder와 D-Mark 간의 환율을 안정화시켰었고 독일의 통화정책을
이미 수용하고 있었으며, 당시 유로권 내의 모든 국가들이 EMU에 대한 마스트리히트 기준에
따라 재정적자를 줄여나가고 있던 중이었기 때문에 그 가정은 합당치 않다고 우리는 생각한다.
따라서 이러한 차이를 설명할 수 있는 것은
바로 구조적 정책의 차이이다. 네덜란드 정부
는 노동시장의 유연성을 증가시키기 위해 개
혁된 사회보장 시스템의 기반하에 상당한 수
단을 동원하였다. 여기에서의 수단에는 계약고
용, 파트타임 노동, 그리고 인력 아웃소싱 시장 구축을 포함한다. 네덜란드의 사례는 성공적인
구조조정이 극단적인 앵글로-색슨형‘hire and fire'의 채택 없이도, 노동시장의 유연성 증대
에 의해서도 가능하다는 것을 보여주고 있다. 한국도 대부분의 유럽 국가들과 마찬가지로 앵글
로-색슨 시스템에 대해서는 사회적 공감대가 이루어져 있지 않다.
한국정부는 앞으로 예상되는 잉여노동력의 흡수를 목적으로 벤처시장 육성에 노력해 왔다. 하
지만 그것이 현실화되기 위해서는 다음에 보듯이 몇 가지 선결조건이 충족되어야 한다. 우선
무엇보다도 자본시장의 개혁이 이루어져서 투자자, 채무자, 채권자가 가장 효율적인 방법으로
자본을 배분하는 환경이 만들어져야 한다. 그런 연후에 구경제 회사들의 이익잉여자본이 KOS-
DAQ 및 제 3시장의 유동성 공급을 위해 재투자되어야 한다.
190
180
170
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Source: Bloomberg
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Source: Bloomberg
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Netherlands Germany
Agency Temps 4.3% 0.6%
Part-Time 38.2% 16.3%
Fixed Contract 10.5% 9.2%
현실적이고 적절한
경제정책의 철저한 시행만이
성공적 구조조정을
이끌 수 있어
Labor market composition
Source: Eurostat
Export Retail Sales

불필요한 비대부문의 정리 없이 기업은 tech solution을 이용하는 원가 절감을 위한 능동적인
전략을 수행할 수 없으며, 그러한 이유로 현재로서는‘IT 혁명'이라는 말이 한국에 있어서 미
성숙한 상태라고 판단된다. 현재 한국의 경우는 정부, 투자자, 그리고 채권자 모두가 구조조정의
지연에 책임이 있다고 보여지며, 불운하게도, 한국이‘네덜란드형'이건‘앵글로-색슨'형이건 간
에 가까운 미래에 이러한 구조조정 수단을 적용하는 것을 보기는 쉽지 않을 것으로 전망된다.
가시적인 해결책이 보이지 않는 가운데 성장률은 둔화될 것이고 실업은 지속적으로 증가할 것
이다. 만약 실제로 그러한 결과가 표면화된다면 그것은 경제정책 실패의 결과가 될 것이고, 정
부와 사회의 모든 구성원이 일치된 자세로 이것을 정책의 문제로 인식하였을 때만이 우리는 진
REFORMED CAPITAL MARKET
New Equity Culture
Venture Capital
Wider Credit Spectrum
Long-Term Commitment
OLD COMPANIES
Reduce Invested Capital
Shed Labor
High ROIC
Higher Stock Prices
NEW COMPANIES
Raise Equity Capital
Positive Income Generation
Create New Jobs
Higher Stock Prices
Supply of Labor
into New Companies
Surplus Capital
Labor Market ReformsExcess Labor
(%)
6
5
4
3
2
1
0
Source: Computer Intelligence, IT Business
IT spend /Sales (1998 for the US and Europe, 1999 for Korea)
Banks Chemicals Electronics Food Industrials Insurance Media Metals Retail Telecoms TransportPharmaceutical
Korea
Europe
USA

정한 구조조정의 출발을 보게 될 것이다.
그러한 인식이 공유되고 구조조정이 성공적으로 수행되기 이전에는, 결국 우리는 기업 평가에
있어서 선별(selectivity)이 문제해결의 열쇠라고 믿고 있다. 따라서 우리는 우리의 애널리스트
들에게 다음의 기준하에 한국 산업과 기업에 대해 평가를 해 줄 것을 의뢰하였다.
•기업의 소유주/경영자가“주주 부가가치"의 개념을 이해하고 있는가? 기업의 소액 주주의 권
리를 인식하고 있는가?
•기업의 ROIC와 SVA에 주목하고 있는가?
•기업이 주주에 대해 초과 현금흐름을 제공할 용의가 있는가?
•기업의 투자와 자본 예산 편성이 시장과 조화를 이루고 있는가? 그리고 그것이 기업의 장기
적인 전략과 조화되는가?
•기업이 자신의 핵심자산에 대해 중점을 두고 있는가? 기업은 또한 비핵심 자산의 처분에 대
한 계획을 가지고 있는가?
•기업에 의해 제공되는 정보가 정확하고 적시성이 있는가?

Valuation
우리는 한국기업에 대한 Valuation에 있어서
net-income에 기반한 수치나 비율의 사용을
최대한 배제하려고 노력하였다. 우리의 연구는
net-income에 기반한 ROE나 PER와 같은
지표들이 주식가격을 설명하는데 적합하지 않
다는 것을 보여주고 있는데, 지난 5년간의 평
균치를 이용하였을 때, 자기자본수익률과 순이
익 증가율과의 상관관계가 단지 0.15에 그치
고 있는데서 잘 나타나고 있다. 따라서 우리는
이와 같은 상관계수가 투자 의사결정을 하는
데 있어서의 기초로 충분치 못하다고 주장하
는 것인데, 이와 같은 현상은 낮은 시장 효율성(불충분한 공시)과 취약한 주주권리의 확립(느슨
한 회계관리)로부터 기인한다고 판단된다.
ROIC는 아마도 가장 중요한 경쟁력 측정 수단으로 꼽을 수 있을 것인데, 그 이유는 ROIC가
기업의 생산비용에 대한 정보, 산출물의 시장성을 포함하고 있을 뿐 아니라 가장 중요하게 경
영자의 한계부가가치 창출능력을 단적으로 보여 주기 때문이다. 따라서 우리는 통일적이지 못
한 회계자료의 불충분성 뿐 아니라 현 회계 시스템의 한계 역시 극복하기 위하여 회계자료를
재구성(re-base)하는 것을 우리의 valuation 접근의 기초로 삼기로 하였다.
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
Source: Factset
Market return's correlation with 5 accounting numbers
NetSale NetIncome TotalAsset EquityOperatingIncome
US
Korea
How stock prices should move in an efficient market
How a price move
should be
in the efficient mkt
pile-up of
miscalculations
Actual
Stock price
normalised
earning power
overreaction
and reversion
Delayed
response
Info N+1Info N
Early anticipation

우리는 먼저 equity을 총투자자본(Gross Invested Capital)으로 조정하였다; {총순자산(Total
Net Asset) + 누적감가상각액(Accumulated Depreciation) - 경상부채(Non Interest
Bearing Liabilities) + 물가상승률(Inflation)}; 그리고 Net income을 세후총영업이윤에 대
해 조정하였다; {영업수익(Operating Incomes) + 감가상각(depreciation) + 감모상각
(Amortisation) + 비현금성 항목(Non Cash Items) - 세금(Adjusted Cash Tax)}. 이것은
EVA와 CFROI의 두 가지 방법을 결합한 단순한 re-basing 과정이다. 물론 이와 같은 re-
basing작업 과정의 정치화를 위해 더 많은 작업을 추가시킬 수도 있지만, 우리는 현재 작업틀
내에서도 회계일반성의 응용을 통하여 기업의 경영 부가가치가 상당 부분 포착될 수 있다고 믿
는다. 우리 작업의 결과는 다음의 두개의 그림에서 보듯이 기업의 가치와 투입된 자본간에 대
해 한 단계 높은 설명력을 보여 준다.
다음으로 수행되어야 할 것은 왜곡되지 않은 기업수익에 기반하여 해당 기업의 본질가치를 도
출하는 작업이다. 이론적으로, 한 기업의 경제적 총자본에 자본수익률과 세후 자본비용 간의 차
이를 곱한 값을 의미하는 경제적 이익은, 우리가 할인된 경제적 이익이라고 칭하는 당해 기업
의 미래 경제적 이익의 순현재가치와 근사한 값이 되어야 한다. 할인된 경제적 이익은 회사의
기업가치와 투하자본(Capital Employed)의 차이를 세후 자본비용으로 곱한 값으로 나타난다.
경제적 이익과 할인된 경제적 이익의 차이는 미래성장에 대해 지불된 가격이며, 미래성장이 없
다고 가정할 경우에는 단순히 기업가치의 시장 내 과대(과소)평가의 정도를 의미한다. 여기서
중요한 것은 투하자본비용을 구하는데 있어서 어떠한 방법을 사용하느냐 하는 것인데, 우리는
시장에서의 자본비용을 구하기 위하여 FV/Capital=Return/(CoC-growth)라는 공식과
Ibbotson Approach 결과의 평균을 이용하였다. 아래의 오른쪽 그림은 시장 자본비용의 역사
적 변화를 보여 주고 있고, 왼쪽 그림은 시장선(market intercept)이 0 근처를 관통하고 있다
는 점에서 우리가 사용하는 자본비용이 실제로 시장에서 판단하는 것과 어느 정도 일치한다는
사실을 보여주고 있다.
Price/Book Value Ratio-Close-1998 Equation(y=0.0056x+0.816) Coeerlation0.147
Return on Equity - Total-1999(%)
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0
-0.5
Source: Worldscope
ROE explains very little stock prices
-60 -40 -20 0 20 40
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
Source: Worldscope, Tong Yang Research
ROIC has a higher explanation power
0 5 10 15 20
Economic ROE(%) - 1998(%)
Economic P/B(%) - 1998(%) Equation(y=0.0.174x+0.697) Coeerlation0.35

그러면 이와 같은 Valuation이 가지는 함의는 무엇인가? 1999년 내내 주식시장은 장미빛 이
익증가 전망과 이윤율 전망에 지나치게 열광한 측면이 존재하였다. 그런데 이러한 전망을 가졌
던 것에 대하여 어느 정도 이해할 수 있는 여지가 존재하는데, 그것은 한국 주식회사의 resid-
ual spread(총자본이익률-자본비용)가 지난 10년여 만에 처음으로 플러스를 기록할 수 있는
가능성을 보였다는 사실이다. 그러나 이러한 상황은 미국으로부터 낙관론에 대한 경종이 울리
면서 깨지기 시작하였고, 시장의 이성을 되찾기 위한 냉혹한 조정 과정이 진행되었다.
불행하게도 현재 시장이 암시하고 있는 미래의 상황은 지극히 비관적이다. 시장은 2001년 제조
업체의 aggregate ROIC가 5%대, 2002년 ROIC는 그 이하로 하락할 것으로 암시하고 있다.
이는 2002년 이익률이 1997년 외환 위기 당시의 이익률 수준으로 떨어진다는 또 다른 작은 파
국의 도래를 예고하고 있는 것이다.
그러나 현재로서 우리는 시장이 의미하는 바에 동의하지 않는다. 우리의 bottom-up 분석에 의
할 때, 2000년과 2001년 ROIC는 각각 6.75%와 5.4%로 하락할 것임에도 불구하고(이는 시
장의 예상과 동일선상이 있다), 만약 기업의 capital addition growth가 우리의 bottom-up
Economic Profit-1998(th USD)
Discounted Economic Profit-1998(th USD)
500,000
0
-500,000
-1,000,000
-1,500,000
-2,000,000
Source: Worldscope, Tong Yang Research
Residual income vs. Net present value of residual income
-1,000,000 -800,000 -600,000 -400,000 -200,000 0
(%)
14
12
10
8
6
4
2
0
Cost of capital has declined significantly since 1998
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01
(KRW Mil)
10,000,000
5,000,000
0
-5,000,000
-10,000,000
-15,000,000
1999's stock market surge was based on rosy outlook for 2000
92 94
Economic Profit
Discounted Economic Profit
93 9695 9897 0099 01
(KRW Mil)
10,000,000
5,000,000
0
-5,000,000
-10,000,000
-15,000,000
If 2002 is better than 2001, further value destruction must not be discounted
92 94
Economic Profit
Discounted Economic Profit
93 9695 9897 0099 01
R2
= 61.2%
Top 50 Companies
680

분석이 반영한 5.8%보다 낮은 수준으로 나타난다면 2001년 ROCE가 40bp 정도 증가할 것으
로 예상된다. 우리는 capital addition growth가 3%까지 둔화될 것으로 보고 있다. 또한 무
위험수익률과 기대 주식수익률이 감소함에도 불구하고 1999년 중 자본비용이 상승한 이유는
한국 기업들의 자본구조가 부채중심에서 자본 중심으로 변화했기 때문이다. 우리는 한국의 30
대 기업의 총자본 중 부채비율이 현재의 40% 정도에서 50% 정도로 상승할 것으로 예측하고
있는데, 이는 기업의 자본 구성이 한계수익과 한계비용 간의 관계로부터 이루어진다는 것과 이
자율이 지속적인 하락 압력을 받고 있다는 점 때문이다. 물론 이러한 예상은 미국경기가 2001
년 중 바닥을 찍고, 2002년부터 세계경제가 점진적인 상승세를 보일 것이라는 일반적인 가정에
근거한 것이다. 만약 미국경제가 연착륙에 성공한다면 이러한 예상은 무리가 아니며, 2002년 이
후의 전망 개선은 시장에 분명히 반영되어야 한다. 시장에서 암시하는 미래의“투하자본 이익
률 붕괴"를 제거할 때, KOSPI의 적정가치는 약 680 정도일 것으로 판단된다.
만약 우리의 전망이 틀린다면 한국경제는 정말로 또 다른 고통스러운 실패를 경험하게 될 것인
데, 최근 외국인 투자자들의 한국물에 대한 매매동향을 볼 때, 그와 같은 예상은 기우일 가능성
이 높다. 아래의 그림은 KDB 10년 만기 Yankee bond와 미국 10년 만기 Treasury를 이용
해 우리가 구성한 confidence index인데, 이에 따르면 1997년의 외환위기는 이미 1997년 4월
부터 불길한 징후를 통해 예견되었고, 이것은 결국 10월 들어 현실화된 바 있다. IMF 탈출 이
후 아직까지 1997년과 같은 움직임은 감지되지 않고 있다.
2000E 2001E 2000E 2001E
Sales growth 17.3% 7.7% Sales growth 17.3% 7.7%
Capital Growth 11.4% 5.8% Capital Growth 11.4% 3.0%
Ebitda Growth 20.2% 1.4% Ebitda Growth 20.2% 1.4%
Cost of Capital 8.1% 8.1% Cost of Capital 8.1% 7.5%
ROIC (Noplat/Total Invested Fund) 6.8% 5.4% ROIC (Noplat/Total Invested Fund) 6.8% 5.8%
Debt/Total Capital 40.0% 40.0% Debt/Total Capital 4.0% 50.0%
180
140
100
60
20
Source: Bloomberg, Tong Yang Research
Foreign investors seem to be neutral on Korean Premium
97 98 99 00 00/10/4
Confidence Index
KOSPI
Our bottom-up forecast for KOSPI 200 Top-down revision of forecast numbers
Source: Tong Yang Research Source: Tong Yang Research

Coppeland's Warranted PE: P/E ~ FV/NOPAT = (1-G/ROCE)/(WACC-G)
where:
FV: Firm Value
NOPAT: Net Profit After Adjusted Tax
G: Growth in Capital ~ Normailised GDP Growth
ROCE: Expected Rate of Return on New Investments
WACC: After-Tax Cost of Capital
Year EV/NOPAT Growth (%) MI ROIC (%) Act ROIC (%) AROCE/MIROCE
1992 9.4 6 14.5 6.2 43%
1993 8.2 6 10.3 6.8 66%
1994 7.3 6 9.8 7.4 76%
1995 7.1 5 9.2 7.5 82%
1996 9.1 5 9.5 6.1 64%
1997 21.1 NMF NMF 3.1 NMF
1998 20.6 NMF NMF 5.2 NMF
1999 19.7 5 11.3 7.2 64%
2000 11.0 4 8.4 6.8 80%
2001 10.5 4 6.3 5.6 89%
AT 670 12.5 4 6.9 6.9 100%

Market Strategy and Sector Allocation
12월 9일 현재, 한국주식에 큰 영향을 미칠 요소 중 하나는 12월 20일 예정된 FOMC 금리 결
정이다. 6.50%의 발표가 예상되는 가운데 더욱 중요하게 여겨지는 것은 향후 금리 결정에 대
한 Fed의 입장인데, 시장은 12월 5일 이후 Fed의“완화" 입장의 전망에 민감하게 반응하며 상
승세를 보여 오고 있다. 그러나 최근에 발표된 경제지표들을 보면, 미국 경제 내에서의 인플레
이션 압력 가능성은 아직까지 존재하고 있고, 기업의 이익 증가 전망이 점진적으로 하향조정되
고 있다는 사실에 비추어 볼 때, 미국의 금리 인하가 2001년 1월에 단행될 것이라는 예상이 확
실시 된다고는 볼 수 없다는 것이 우리의 입장이다. 또한 최근 미국시장의 상승은 Fed의 금리
인하 단행을 연기시키는 결과를 낳을 것으로 보여져, Fed의 입장은 시장의 움직임에 따라 수
시로 조정될 가능성이 높다. 그렇다면 KOSPI의 향후 움직임은 상승 → 횡보 → 상승이나 상
승 → 횡보 → 횡보보다는 상승 → 하락 → 상승의 모습을 보일 가능성이 높아 보인다. 이러한
예측은 우리의 포트폴리오 구성 전략에 결정적인 영향을 미친다.
Sector allocation에 있어서 우리는 단기적으로 원화가치와 미국의 이자율이라는 두 가지 주
요변수가 각각의 업종에 대해 미치는 영향을 계량화하였다. 이와 같은 연구의 유효성은 이 두
시장이 효율적이라는 점과 우리의 economist 및 fixed income analyst가 원화의 강세와 미
국 이자율의 하락세라는 추세에 대해 높은 확신을 가지고 있다는 두 가지 사실에 기반한다. 미
국 이익증가율, 미국 신규 주문, 그리고 국내 이자율 등 한국 주식시장에 영향을 주고 있는 타
요인들은 많이 존재하지만 이 요인들은 아직까지 많은 불확실성을 포함하고 있기 때문에, 그
요인들에 대해 명확한 판단을 하기가 어려운 실정이다. 그러나 이러한 요소들의 방향성이 정립
되고 나면, 우리는 업종 포트폴리오의 결정에 있어서 우리의 scenario factor를 다시 추정할
것이다.
Source: Bloomberg, Tong Yang Research
Relative sensitivity to US long rate
Construction
0 1 2
Financial
Transportation
NM Mineral
Retail
Food
Wood/Paper
Automotive
Steel
Machinery
Ele. Components
Pharmaceutical
Textile
Chemical
Aggregate

이러한 factor scenario의 연구에 따르면, 건설, 운송, 그리고 금융업이 원화약세와 미국금리 인
하의 환경 하에서 상대적으로 가장 큰 수혜를 입는 것으로 분석되었다. 한편 전망이 좋지 않는
업종으로는 전자, 제약, 기계 등을 들 수 있다. 참고로 우리의 수치는 미국 10년 재무성 채권 수
익률 10bp의 하락은 KOSPI의 2.6% 상승을, 그리고 원화의 10bp 평가절하는 3.9%의 하락
을 불러 오는 것을 보여주고 있다.
다음으로 우리는 각 업종의 2001년 전망치에 대해 살펴 보았다. 우리의 analyst들에 의한
bottom-up 추정에 따른 전망치는 시가총액 비중에 따른 가중평균치를 적용했을 때, 전체 시장
의 매출(revenue)증가는 7.7%, 투하자본 증가율은 5.8%, EBITDA 증가율은 1.4%를 나타
내고 있다. 이러한 전망치는 높아져 가는 확실성하에서 내년 상반기까지의 시장에 효율적으로
반영될 것이라고 가정하면서, 우리는 절대적 그리고 상대적 전망치 모두에 대해 깊은 관심을
기울였다. 우리의 작업에 있어서 두가지 중요한 점이 언급되어야 할 것인데, 우선 첫번째로, 우
리는 낮은 자본증가율이 높은 ROIC를 의미함에도 불구하고,‘value trap'업종이나 주식에 빠
지지 않기 위해 자본 증가율이 매출액 증가율의 최소한의 수준에는 달해야 한다는 사실에 명심
하였으며, 두번째로, 기업 이익률의 증가가 오늘날과 같은‘가격 파괴'의 시대에 있어서는 쉽지
않을 것으로 보이기 때문에 매출액 증가율(절대적 및 상대적)에 많은 관심을 기울였다.
Source:Bloomberg, Tong Yang Research
Relative sensitivity to Korean Won
Construction
Financial
Aggregate
Transportation
NM Mineral
Retail
Food
Wood/Paper
Automotive
Steel
Machinery
Ele. Components
Pharmaceutical
Textile
Chemical
0.7 0.75 0.8 0.85 0.9 0.95 1 1.11.05

매출/투하자본 증가의 관점에서 보았을 때, Utilities와 Industrial의 전망이 밝아 보인다. 금융
업의 경우는 대규모의 투자가 예상됨에도 불구하고 그것이 이전의 낮은 투자의 결과를 회복하
기 위한 성격을 지님으로 인해서 역시 유망한 업종으로 보고 있다. 반면, Information tech-
nology는 안정적인 매출액 증가 예상에도 불구하고 그다지 전망이 밝지 않은 것으로 보이는데,
그것은 2001년의 매출증가율이 큰 폭으로 둔화될 것으로 예상되기 때문이다.
)
영업이익율 증가의 측면에서 바라보았을 때, 우리는 Telecommunication과 더불어 역시
Utilities와 Industrial이 유망하다고 판단되는 반면 Information technology와 Material에
대해서는 신중한 접근을 해야 할 것으로 보고 있다. 이익증가율의 관점에서 보면 우리는 표준
화된 이익증가율 및 2001년의 전년 대비 증가율에 초점을 맞추었는데, 그러한 점에서 금융,
Utilities, Industrial이 유망하다고 판단된다.
결론적으로 2001년 상반기에 있어 우리는 Utilities, Industrial(조선과 운송), 금융, 그리고 경
기방어적 소비재의 비중확대를 추천한다. 그리고 Telecom(데이콤 제외)에 대해서는 중립 내지
Sales Growth
Utilities
Financials
Aggregate
Industrials
Material
Telecommunication
Informationtechnology
ConsumerCyclicals
ConsumerNon-Cyclical
0-10 10 20 30 40 50 (%)
2000
2001
Capital Growth
Financials
Telecommunication
ConsumerCyclicals
Industrials
Aggregate
Utilities
Material
0-10 10 20 30 40
2000
2001
Operating Margin
Telecommunication
Utilities
Aggregate
ConsumerCyclicals
Material
Financials
Industrials
0 5 10 15 20 25 (%)
2000
2001
Ebitda Growth
Utilities
Telecommunication
ConsumerCyclicals
Material
Industrials
Aggregate
0-10-20 10 20 30 40 50
2000
2001
(%)
(%)

소폭의 비중확대를, 그리고 Information에 대한 특별한 주의 요망과 함께 다른 업종에 대해서
는 비중축소 의견을 제시하는 바이다.
Variance/Covariance 분석을 통해 최적화된 우리의 포트폴리오는 시장보다 낮은 베타와
P/B를 갖는다. 그것이 바로 성장가치에 대한 재조명과 volatility의 상승이 예상되는 1/4분기
의 시장환경에 적합한 프로필이라고 우리는 생각한다.
Market Market Proposed Portfolio Market Portfolio
Weight Beta Beta Cont Weight Beta Cont P/B P/B Cont P/B Cont
Material (Underweight) 10.2% 0.90 0.09 6.1% 0.05 0.45 0.05 0.03
Steel, Chemical, NM Mineral, Paper
Industrials (Overweight) 2.1% 0.97 0.02 3.8% 0.04 0.34 0.01 0.01
Transporation, Shipbuilding
Cable, Construction, Machinery
Consumer Cyclicals (Underweight) 7.3% 0.94 0.07 5.1% 0.05 0.61 0.04 0.03
Retail, Automobile, Media
Home Electronics, Textile
Consumer Non-Cyclicals (Overweight) 3.7% 0.81 0.03 7.8% 0.06 0.52 0.02 0.04
Pharma, Food & Beverage
Financials (Overweight) 16.8% 1.03 0.17 20.1% 0.21 0.85 0.14 0.17
Bank, Insurance, Securities
Technology (Underweight) 21.2% 1.09 0.23 12.7% 0.14 1.17 0.25 0.15
Telecom Equipment, Semi-Conductor, Electronic Comp
Telecommunications (Neutral) 27.4% 1.13 0.31 27.4% 0.31 2.48 0.68 0.68
Utilities (Overweight) 11.3% 0.74 0.08 17.0% 0.13 0.44 0.05 0.07
KEPCO, Gas
Total 100.0% 1.0 100.0% 0.98 1.24 1.19
We are high on Industrial, Concumer Non-Cyclicals, Financials, and Utilities at the expense of Technology and Materials

30
20
10
0
-10
-20
-30
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
92 94 96
(Manufacturing, RHS)
Difference between sales and
capacity growth(LHS)
98 00
(%,3-MMA) (pts)
15
10
5
0
-5
-10
-15
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
92 94 96 98 00
(%,3-MMA) (pts)
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
1,200
1,000
800
600
400
200
92 94 96 98 00
(%,3-MMA) (pts)
20
10
0
-10
-20
-30
2,000
1,600
1,200
800
400
92 94 96 98 00
(%,3-MMA) (pts)
15
10
5
0
-5
-10
-15
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
92 94 96 98 00
(%,3-MMA) (pts)
30
20
10
0
-10
-20
-30
2,000
1,500
1,000
500
0
92 94 96 98 00
(%,3-MMA) (pts)
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
92 94 96 98 00
(%,3-MMA) (pts)
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
92 94 96 98 00
(%,3-MMA) (pts)
(Food & Beverage, RHS)
(Textile, Apparel, RHS)
(Chemical, RHS)
(Metal, RHS)
(Machinery, RHS)
(Paper, Pulp & Wood,RHS)
(Non-Metalic Mineral, RHS)
Capital Turn vs. Price

40
30
20
10
0
-10
-20
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
92 94 96 98 00
(%,3-MMA) (pts)
60
40
20
0
-20
-40
1,200
1,000
800
600
400
200
0
92 94 96 98 00
(%,3-MMA) (pts)
(Electric, RHS)
(Transport Equipment, RHS)

Stock Selection and Portfolio Construction
위의 그림은 투자자들이 투자 기회의 포착을 위해 Fundamental Analysis 이용시의 우리의
제안을 도식화한 것인데, 각각의 4분면의 특성을 다음과 같이 정리할 수 있다.
• 제 1사분면(Ⅰ) : 기업은 고수익을 창출하고 있지만 거래는 그보다 낮은 가치에 이루어지고
있는 상황이다. 원칙적으로 꾸준한 고수익 창출은 지속적인 성장을 보장하기 대문에 주식시
장에서 높은 평가를 받아야 한다. 이 영역에 위치한 기업을 분석하기 위해서는 자본에 대한
한계수익(영업이익의 변화/영업자산의 변화)의 중요성을 이해하는 것이 필수적이다. 만약 한
계수익이 평균수익보다 낮은 경우라면 이 기업은 Ⅳ분면으로 이동할 것이기 때문이다. 우리
는 금강고려화학, 포항제철, 태평양, 삼양제넥스, 한국통신, 그리고 한국담배인삼공사 등이 이
러한 영역 안에 포함될 수 있다고 보고 있다.
• 제 2사분면(Ⅱ) : 이 영역은 월등한 수익성을 자랑하고 있지만, 이미 주식시장에서 높은 평
가를 받고 있는 기업들이 포함되는데, 전통적으로 매출액과 이익에 대한 높은 성장률이 기
대되는 '성장'기업의 영역이다. 이 위치를 고수하기 위해서는 기업의 수익률과 성장률이 아주
높은 수준에서 지속되어야 하는데, SK텔레콤을 이 영역의 좋은 예로 꼽을 수 있다.
• 제 3사분면(Ⅲ) : 주식은 시장에서 높은 평가를 받아 왔지만, 수익성이 급속도로 악화되면서
그 기업의 가치가 하향조정되는 기업군이다. 데이콤, 호남석유화학, 메디슨, 롯데삼강과 다수
의 제약회사들이 여기에 포함될 것이다.
• 제 4사분면(Ⅳ) : 주식은 아주 싸지만 워낙 수익구조가 불량하여 그만한 대우가 적정한 기
업들이 존재하여 저가 매수 이후에 수익성 개선을 기다리며 기회를 엿볼 수 있는 영역이다.
Source:Tong Yang Research
Fundamental analysis should help identify opportunities
SELL
Cheap
Value at Opportunity High Expectation
Value at trap Fallen Growth
Expensive
High Return
Low Return
BUY
VALUATION
Ⅰ
Ⅳ Ⅲ
ⅡPORFITABILITY

그러나 그러한 수익성의 개선이 현실화되기까지는 많은 시간이 필요로 할 것이기 때문에 이
영역의 기업은 실제 기업수익 개선의 계기가 도출되어야 한다. 결정적인 수익개선의 도출과
함께 이 영역의 주식들은 제 1사분면으로 이동할 수 있게 된다. 이 영역에서 성공적으로 숨
은 진주를 가려내기 위해서는 자본에 대한 한계수익률과 실제적인 수익개선의 계기에 대한
지속적인 연구를 해야 한다. 우리는 대부분의 한국 기업이 이 영역에 포함되어 있다고 판단
하고 있다.
이상의 내용을 염두에 두고 우리는 4가지의 명확한 원칙하에 우리의 포트폴리오를 구성하였다
: 구조조정의 중요성(Restructuring Significance), 기업경쟁력(Competitive Advantage),
가치(Value), 그리고 모멘텀(Momentum)이 바로 그것이다.
구조조정과 경쟁력 요약
철강산업은 전체적으로 생산설비 과잉상태에 있다. 주요 수요산업의 건설업의 경기침체 장기화
로 인하여 당분간 업황의 개선이 어려울 전망이며, 적극적 구조조정 노력이 이루어지고 있으나,
대규모 장치산업인 결과 퇴출이 용이하지 않아 주요 수요처인 건설경기의 회복이 본격화하기
이전에는 현재의 낮은 가동률 수준이 유지될 전망이다.
화학산업의 경우 비교적 기업역사가 오래된 업종의 특성상 구조조정의 필요성이 상대적으로 적
은 편이었으며, LG화학의 기업분할 등에서 알 수 있듯이 주주중시 경영보다는 대주주 중심의
경영정책이 이루어지고 있다.
운송업체의 경우 우리나라 기업이 세계적인 경쟁력을 가지고 있는 것으로 판단된다. 특히 한진
해운의 경우 과거의 영업전략에서 벗어나 대량 수송을 자제하는 가운데 profit이 나는 화물만
을 수송하고,“port 2 port"에서“door 2 door"로의 전환이라는 network 투자를 통해 새로
운 value를 창출하는 등 운항의 효율성을 향상시키기 위한 노력을 경주하고 있다.
조선업의 경우 아직 고부가가치선 분야에 있어서는 서유럽 국가에 뒤지고 있지만 일반 상선 시
장에서는 일본과 대등한 기술력을 보유하고 있으며, 향후 학습효과에 의한 기술습득이 지속될
경우 cost도 지속적으로 하락할 전망이다. 특히 조선업은 외환위기 시기에도 원화약세의 수혜
를 입은 바 있어 최근의 경제상황에서도 오히려 수익성의 호전이 예상된다. 또한 대규모 장치
산업이라는 점에서 당분간 독점적인 지위를 유지하리라는 점도 플러스 요인으로 꼽을 수 있다.
다만 건설업은 건설관련 지표가 외환위기 이전에 비해 수주총액이 68%, 건설투자가 79%에
그치고 있고, 업체의 난립으로 인한 수익성 악화로 업황이 어두운 상황이다. 그러나 구조조정의
본격화가 이루어지면서 현대산업개발, LG건설, 대림산업 등 대형건설사 위주로 산업이 재편될
것으로 예상되어 해당 업체에 대한 관심이 요구된다.
기초 원자재 관련주
(철강, 화학, 비금속광물)
장비관련주
(운송, 조선, 전선,
건설, 기계)

종합상사로 대변되는 도매업은 계열사 지원적 성격의 대행매출로 인한 저마진이라는 내부적 요
인과 전자상거래의 발달, 일본 상사들의 국내진출, 기업들의 독자적 수출노선 확보 등의 외부적
요인에 의해 수출비중이 점차 감소할 전망이다. 또한 세계적인 경기침체와 해외수주의 급감으
로 수익성 개선이 요원할 것으로 판단된다. 소매업의 경우는 백화점이나 편의점 모두 점포수와
매출액면에서 정체상태를 보이고 있고, 할인점이나 무점포업태의 경우 정부의 규제완화로 신규
진입자가 늘어날 것으로 보여 성장세가 둔화될 것으로 판단된다.
가전산업 역시 만성적인 저수익구조를 극복하지 못하고 있다. LG전자의 겨우 90년대 평균 매
출액 대비 순이익률이 1.1% 수준에 불과하며 삼성전자 역시 가전부문은 적자상태를 지속하고
있다. 이러한 결과는 가전업체들이 가격경쟁력에 의한 수출에만 의존하고 제품의 고급화에 소
홀했기 때문인 것으로 판단된다. 또한 한편으로는 사업부 매각 등의 모습을 보이면서도 계열사
간의 합병 등을 통한 현금흐름 압박 등의 행태에서 보여지듯이 여전히 대주주 중심의 경영이
이루어지고 있다는 점도 수익성 개선 전망에 걸림돌이 되고 있다.
섬유산업의 경우 제일모직이 인력감축, 분사화, 차입금 상환 등으로 부채비율과 금융비용부담률
을 크게 낮추었고, 효성의 경우 물산, 중공업, 건설, 섬유의 합병을 통한 부실 해소 및 재무구조
와 수익선 개선을 달성하였으며, SK케미칼과 삼양사의 합작법인 설립이 이루어지는 등 적극적
인 구조조정 노력을 경주하고 있다. 그러나 산업의 특성상 신규진입이 용이하고, 가격경쟁의 심
화로 수익성이 떨어지는 성격이 있다는 점, 사양산업이라는 측면에서 새로운 수익모델의 창출
이 어렵다는 단점을 극복할 수 있을지에 대해 회의적인 시각을 가지고 있다.
제약업의 경우 중소업체의 난립과 R&D 투자의 부진 등으로 선진국에 비해 경쟁력이 떨어지
는 것으로 보인다. 특히 신약개발의 경우 몇몇 대형사를 제외하고는 가시적인 성과를 기대하기
가 어려운 상황이다.
음식료업의 경우 98년 이후 차입금 규모가 과다하고 재무위험이 있는 업체를 중심으로 강력하
게 구조조정이 추진되었다. 특히 두산, 대상, 하이트맥주는 저수익성 사업을 포기하고 보유자산
을 매각한 결과, 마진율이 상승하고 금융비용이 줄어들어 수익구조는 과거에 비해 크게 개선되
었다. 하지만 경기둔화 전망이 아직은 타업체에 비해 재무구조가 취약한 이들 업체들에게는 불
리하게 작용할 수 있다는 점이 부담 요인이다.
한편 한국담배인삼공사의 경우 강도 높은 인원감축 구조조정으로 인건비를 대폭 축소하여 수익
구조가 크게 개선되었으며, 2001년에 담배제조독점권이 폐지되면 상대적으로 가격이 싼 외국산
잎담배의 사용비중을 지속적으로 확대하여 원가를 개선시키는 기회가 제공될 전망이다.
은행업의 경우 98년 이후 공적자금 투입은행 중심으로 대규모 인원 감축 및 점포 축소 등의
자체 구조조정이 강도 높게 추진되고 있으며, 한빛/조흥/외환/국민/하나은행 등은 타금융기관
및 은행과의 합병 등을 통해 가시적인 성과를 거두고 있다.
소비재 관련주
(도소매, 자동차, 미디어,
가전, 섬유)
경기방어 소비재
(의약품, 음식료)
금융업 (은행, 보험)

한편 과거 정부에 의한 인허가 규제가 기존은행에 대해서는 진입장벽의 역할을 수행하였고 현
재도 그러한 측면이 존재하고 있으나, 금융의 국제화 진전 등으로 외국 자본의 국내 진출이 가
속화되고 있어 향후 금융기관간 경쟁 가속은 불가피할 전망이다. 다만 2001년 예금부분보장제
시행 예정으로 국내은행 내부적으로는 우량은행과 비우량은행 간의 차별화가 심화될 것으로 전
망되어 주택/국민은행 등 우량은행의 가치가 더욱 상승할 것으로 예상된다.
보험업의 경우는 경제성장률 둔화, 물가 불안 등 보험수요 감소 요인이 상존하고 있고, Banka-
surance의 도입과 인터넷보험의 확산 등으로 가격경쟁이 치열해질 것으로 예상된다.
일반적으로 반도체산업은 가장 중요한 영업환경이 진입장벽이 높다는 점에서 기존 업체들이 경
쟁력을 가지고 있다고 판단된다. 또한 D램을 대체할 대체재가 존재하지 않으며, 일본 업체들의
사업 축소로 경쟁강도는 낮아지고 있다. 다만 2001년 반도체 경기가 불투명하고 제품 차별화를
달성하지 못하였으며, 주요 구매자도 대형 PC 업체에 한정되고 있다는 점에서 가격 변동성이
크다는 단점이 있다.
통신장비 산업의 경우 업체들의 매출이 한국통신이나 SK텔레콤 등 통신사업자의 설비투자 규
모에 연동되는 특성이 있는데, 내년의 신규 설비투자가 감소할 것으로 전망되고 있어 통신장비
업체의 성장세는 둔화될 것이다.
전자부품산업의 경우 주요한 전자부품 회사는 전방 수요업체보다 상대적으로 양호한 수익성과
재무구조를 보유하고 있는 관계로 방어적인 구조조정 과정을 피해 나갈 수 있었으나 현재부터
는 공격적인 구조조정을 시행하여야만 한 단계 도약할 수 있는 전기가 마련될 것으로 판단된
다. 그것은 D-Ram이나 CRT 이외에는 세계적인 수준의 기술력을 보유한 제품이 없다는 약점
을 가지고 있는 관계로 더 이상 국내공급에만 편중된 매출구조로는 지속적인 매출가격 하락압
력에서 벗어날 수 없기 때문이다. 이러한 점에서 Display 중심의 사업구조 강화를 추진중인 삼
성SDI나 네트워크 장비용 고층 MLB로의 특화를 꾀하고 있는 대덕전자 등이 유망할 것으로
보인다.
통신서비스 업체 중 한국통신은 인원감축과 퇴직금누진제의 폐지로 수익개선을 이루었지만 여
타 업체는 인건비 비중이 크지 않은 관계로 가시적인 구조조정의 성과를 논할 수는 없는 상황
이다. 98년 이후 통신업체들은 인터넷망 투자에 막대한 자금을 투입하였는데, 이러한 투자가 정
확한 시장조사에 근거하기보다는 자본시장에서 조달된 자금을 바탕으로 무모하고 공격적으로
이루어져 왔다는 점에서 초고속인터넷 사업자들을 중심으로 현금흐름에 문제가 발생하여 인터
넷 투자붐이 급격한 하강국면에 진입하고 있다. 또한 업체내의 경쟁 심화로 인한 수익성 악화
예상과 새로운 기술의 급격한 발전 등으로 사업위험성이 계속 상승하고 있다는 점 또한 통신서
비스 업체에 대한 부정적인 시각을 증폭시키는 요인이 되고 있다.
성장기술주
(반도체, 통신장비,
전자부품)
통신서비스

한국전력의 경우 일부 부문의 민영화를 통해 수익성이 대폭 향상될 전망이다. 설비투자부담이
과중한 발전부분을 매각함으로써 부채비율이 감소하고 수익성 개선을 기대할 수 있게 되었다.
또한 민간 사업자의 경우도 이익실현을 위한 효율성 추구로 비용절감이 가능하게 되어 전체적
으로 긍정적일 평가를 내릴 수 있다.
위의 기준에 더하여 우리는 포트폴리오 구성상 기업이 당면하고 있는 사업전망의 단기 고려를
위해 다음의 요소들에 대해서도 계속 관심을 가지고 있다.
1. Free Cash flow/지급이자비용
2. 위험조정된 평균 ROIC
3. 1995년 대비 자본 회전율
4. EV/EBIT
5. 회계상 투하자본수명(경제적 자본수명 추정 : 서비스 4~7년, 자동차,기계 : 9~12년, 자본재
산업 : 10~13년, 자본집약산업 : 17~25년, 인프라산업 : 30~40년)
6. 매출증가율-매출채권증가율
7. 1998년 대비 재고 회전율
유틸리티 (전력, 가스)
Databases
Price/Book
EV/Ebitda
EVA, CFROI
Themes Industry Analysis
Investment Ideas
Financial Analysis
- Financial strength
- Capital requirement
Management
- Quality
- Shareholder Value
Franchise Assessment
- Market position
- Product competitiveness
In-depth Analysis
Determine
central value
Analyse market
perceptions
Catalyst to
realise value?
Central (and natural) value
Relative value decision
Absolute risk
Relative risk
Portfolio
Databases
Price/Book
EV/Ebitda
EVA, CFROI
Themes Industry Analysis
Investment Ideas
Financial Analysis
- Financial strength
- Capital requirement
Management
- Quality
- Shareholder Value
Franchise Assessment
- Market position
- Product competitiveness
In-depth Analysis
Determine
central value
Analyse market
perceptions
Catalyst to
realise value?
Central (and natural) value
Relative value decision
Absolute risk
Relative risk
PortfolioRestructuring-led Improvement
In Profit Margin and Investor Return
Competitive Advantage
Of Companies and Sectors
Added focus for 2001
Restructuring-led Improvement
In Profit Margin and Investor Return
Competitive Advantage
Of Companies and Sectors
Added focus for 2001
Our Portfolio Selection Process

Our Model Portfolio
Sector Company Average ROIC/ Capital Turn 99 Free CF/ 99 Sales Gr Inventory Turn 99 Life of EV/ Restructuring 5-Forces Ex-Valuation Score
Risk 99 - 95 Growth 99/95 Int Expense (%) less Debtor Gr (%) Growth (%) 99/98 Capital (Yrs) EBIT 2000E Initiative (I) Competitveness (II) Momentum (III) 0.4*I+0.3*II+0.3*III
Material POSCO 6.2 6.1 371 3.6 8.3 16.9 5.6 3 4 3 3.3
Underweight Poongsan 3.3 -48.7 290 12.9 -4.4 13.8 4.6 4 5 3 4
Keumkang Korea Chemical 3.1 30.9 813 23.1 15.0 15.9 4.9 3 4 2 3
Korea Electric Glass 1.1 99 535 4.9 38.7 4.8 2.3 2 4 2 2.6
Industrials Samsung Heavy 2.4 -7.9 153 -9.2 -40.3 22 8.1 4 4 4 4
Overweight Hanjin Shipping 4.7 7.3 92 -6.9 -53.3 22.5 3.9 4 3 4 3.7
LG Cable 2.1 78.4 181 33.9 -10 16.1 3.2 4 3 4 3.7
Consumer Hyundai Dept 3.3 -19 87 -102.6 10.6 46 3.5 3 4 2 3
Cyclicals Korea Elec Terminal 5.2 69.1 11228 9.9 48.4 7.3 NA 3 3 4 3.3
Underweight Cheil Ind 4.9 8.3 141 -16.5 25.9 20.1 4.1 5 3 3 3.8
Hyosung 4.5 6.9 84 137.7 185.4 15.9 3.2 5 3 3 3.8
Consumer Korea Tobacco & Ginseng 2.8 NA No Debt 10.2 -11.4 23.2 5.5 3 4 4 3.6
Non-Cyclicals Samyang Genex 4.4 15.8 7339 1 16.3 8 0.6 2 4 3 2.9
Overweight Yuhan Corp 2.8 17.9 154 -1 -0.9 28.5 5 2 3 4 2.9
Pacific 3.4 17.6 337 16.3 -2.2 14.1 1.2 5 4 4 4.4
Financials Kookmin Bank 1.6 1.6 NA NA NA NA 7.1 3 4 3 3.3
Overweight Shinhan Bank 2 36.9 NA NA NA NA 7.8 3 4 3 3.3
Samsung Fire 2.3 0.3 NA NA NA NA 10.2 3 4 2 3
Technology Sindoricoh 4.4 19 No Debt 20 -7.7 20.3 1.6 4 4 5 4.3
Underweight Samsung SDI 3.3 0.1 364 20.2 13 9.5 3.0 4 4 3 3.7
Dae Duck Elec 2 -14.4 770 -57.2 0.7 4.5 7.0 3 3 3 3
Telecom Korea Telecom 2.5 0.3 532 -8.9 -12 12.2 10.8 4 4 4 4
Neutral SK Telecom 1.2 -86 -98 -34.3 125.3 8.1 12.1 3 4 3 3.3
0
Utilities KEPCO 2.6 -39.6 184 -14.3 33.1 13.3 9.9 5 5 5 5
Overweight Samchully 1.4 -12 100 -3.2 191.7 17.5 2.7 3 5 4 3.9
"For banks and insurance companies, operating revenue is used for sales and shareholder's equity is used for total operaing capital. PE is used instead of EV/EBIT"
"The columns, I, II, and III are our sector analysts' qualitative assessment and ranked from 1-5 with 5 being the highest"

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