Uno sguardo in dettaglio al trattamento delle obbligazioni convertibili ai sensi del nuovo regime normativo Solvency II per gli operatori assicurativi europei.

1. FocusPointGli approfondimenti di NN Investment Partners
Uno sguardo in dettaglio al trattamento delle obbligazioni convertibili ai sensi del nuovo regime normativo Solvency II per gli
operatori assicurativi europei.
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Novembre 2015
Le obbligazioni convertibili e gli investimenti
con vincolo patrimoniale di solvibilità
• Il margine di solvibilità del portafoglio di obbligazioni convertibili di NN Investment Partners è superiore a quello di portafogli diversificati
con analoga esposizione ai titoli azionari e alle componenti obbligazionarie.
• È probabile che la prossima entrata in vigore della normativa Solvency II per le compagnie assicurative in Europa contribuisca ad
aumentare l’interesse degli operatori assicurativi verso le obbligazioni convertibili, considerata la loro efficacia all’interno dell’asset
allocation.
• Ci aspettiamo un aumento incrementale della domanda di investimenti in obbligazioni convertibili da parte degli investitori istituzionali.

2. FocusPoint Novembre 2015
2
Le obbligazioni convertibili e gli investimenti
con vincolo di solvibilità
A gennaio 2016 entreranno in vigore i Requisiti Patrimoniali di Sol-
vibilità (SCR), in base al nuovo regime normativo per gli operatori
assicurativi europei. Le compagnie assicurative stanno già preparan-
dosi ed effettuando i dovuti adeguamenti previsti dal nuovo quadro
normativo. La maggior parte di queste compagnie soddisfa ampia-
mente i requisiti SCR. L’indagine Spring 2013 condotta dall’Autorità
Europea delle Assicurazioni e delle Pensioni Aziendali e Professionali
(EIOPA) evidenzia che alla fine del 2012 il coefficiente di solvibilità
medio si attestava a 222%, in forte miglioramento rispetto al 186%
registrato nel 2011. A questo miglioramento hanno contribuito princi-
palmente il calo dei rendimenti e l’apprezzamento dei titoli azionari.
Tuttavia, riteniamo che le società presentino una forte eterogeneità,
e che il margine imposto dai requisiti di solvibilità stia diventando un
indicatore della solidità finanziaria dell’azienda.
Un parametro della direttiva Solvency II richiede l’imposizione di
requisiti patrimoniali agli asset rischiosi, e spinge le società ad analiz-
zare i loro investimenti in modo approfondito, alla luce della filosofia
di valutazione del rischio della stessa direttiva. Il forte calo dei rendi-
menti dei titoli di Stato e delle obbligazioni di rating elevato ha ridotto
le aspettative dei rendimenti di questi investimenti, ritenuti maggior-
mente sicuri in prospettiva. Tale flessione del rendimento atteso inne-
sca una maggiore percezione del loro rischio.
Le obbligazioni convertibili sono investimenti obbligazionari e presen-
tano elementi di rischio analoghi, ma le loro aspettative di rendimento
sono correlate ai rendimenti azionari sottostanti, e pertanto per certi
aspetti sono equiparabili alle azioni. Lo scopo di questo documento è
analizzare il trattamento di questi strumenti in base alla direttiva Sol-
vency II, stabilendo se nel contesto SCR possano essere investimenti
efficaci nell’ambito dell’offerta di investimenti proposta dalle compa-
gnie assicurative.
NN Investment Partners gestisce un fondo obbligazionario converti-
bile, e si trova ad affrontare una domanda crescente da parte delle
compagnie assicurative, che le chiedono di fornire una stima dei re-
quisiti SCR correlati al loro investimento in questi strumenti finanziari.
NN IP elabora un’analisi dettagliata di ogni singolo titolo detenuto dal
fondo, indispensabile per gli investitori affinché possano valutare la
loro situazione SCR aggregata. Inoltre, considerata la natura com-
plessa di questi strumenti, NN IP propone un modello per calcolare i
fattori SCR a livello di titolo, e per elaborare la misurazione SCR ag-
gregata del rischio di mercato (SCR Market) del fondo. Tale modello
è conforme all’indagine in corso sui principi della direttiva Solvency
II. I dettagli relativi ai presupposti e alla metodologia impiegati per
valutare i requisiti SCR sono disponibili nell’appendice di questo do-
cumento.
Valutazione SCR del fondo NN (L) Global Convertible Oppor-
tunities
Il fondo NN (L) Global Convertible Opportunities presenta un SCR
Market aggregato pari a 18,3%, con una sensibilità dei titoli azionari
sottostanti del 44%. Ciò si traduce in un coefficiente tra requisiti SCR
e sensibilità azionaria pari a 41%.
Il portafoglio del fondo NN (L) Global Convertible Opportunities non
è stato costruito per massimizzare i parametri di solvibilità, ma per
cercare di generare rendimenti elevati corretti per il rischio, inve-
stendo esclusivamente in obbligazioni convertibili globali convesse.
Il portafoglio è gestito in modo attivo, e i fattori SCR così come i pa-
rametri aggregati variano nel tempo. Dalla data di lancio, il fondo ha
generato rendimenti equiparabili a quelli azionari, con una volatilità
più che dimezzata rispetto a quella del mercato azionario. Tutti gli in-
vestimenti del fondo presentano una copertura valutaria, e pertanto
non esiste un requisito SCR sul cambio, ad eccezione delle obbliga-
zioni convertibili cosiddette a doppia valuta, dove la quotazione di
riferimento dell’azione sottostante è in una valuta diversa da quella
dell’obbligazione. La tabella 1 illustra i risultati del calcolo relativi al
portafoglio.
Figura 1: fondo NN Global Convertible Opportunities
(SCR Market vs Sensibilità azionaria)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
SCRMarket
Equity Sensitivity
Fonte: NN IP, dicembre 2014
Valutazione delle obbligazioni convertibili nel processo di as-
set allocation
Riteniamo che tenere in considerazione il risultato di questo calcolo
sia utile per tutti coloro che effettuano investimenti con vincoli di sol-
vibilità. Abbiamo preso in considerazione e valutato i requisiti SCR di
investimenti in altre asset class, oltre a ipotetici portafogli alternativi
che presentano un’esposizione azionaria analoga. I portafogli che
abbiamo analizzato sono diversificati, con una componente azio-
naria (44% per compensare la sensibilità azionaria del fondo NN (L)
Global Convertible Opportunities) e componenti obbligazionarie con
scadenze e rating diversi. Il risultato di questa analisi è riportato nella
Tabella 2.
Il calcolo evidenzia che il nostro portafoglio di titoli convertibili pre-
senta una misurazione SCR Market pari a 18,3%, inferiore all’ipotetico
contributo SCR delle azioni in portafoglio, pari al 44%. Di conseguen-
za nessun portafoglio diversificato potrebbe controbilanciare il margi-
ne di solvibilità del portafoglio di titoli convertibili in esame. Le nostre
osservazioni relative a questo portafoglio misto sono le seguenti:
• questo portafoglio non mostrerebbe le caratteristiche asimmetri-
che attese da un portafoglio di titoli convertibili.
• Le previsioni di volatilità di questo portafoglio si attestano al 44%
della volatilità delle azioni detenute dal portafoglio, e rappresenta
l’analisi media della volatilità registrata in portafogli misti di obbli-
gazioni convertibili.
• Nel contesto di calo dei tassi di interesse, Il rendimento atteso (“E”)
di tale portafoglio potrebbe essere calcolato abbastanza facilmente:
E (portafoglio) = 44% * E (azioni) + 56% * E (componente obbliga-
zionaria)

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3
Tabella 1: dettagli del calcolo SCR per il portafoglio del fondo NN Global Convertible Opportunities (dicembre 2014)
Tabella 2: stime del calcolo SCR di portafogli alternativi (dicembre 2014)
Short Name Wgt Maturity Last Equity
Sensitivity
DBF
Pct
SCR
Rate
SCR
Credit
SCR
Equity
SCR
Fx
SCR
Market
SCR/
Eq. Sensi.
Grand City Properties 1.5% 2019 EUR 8.70% 24/02/2019 132,53 59.20% 18.50% 0.40% 3.90% 19.10% 0.00% 22.20% 37.50%
Jarden 1.5% 2019 USD 6.10% 15/06/2019 129,4 76.10% 29.80% 0.90% 3.70% 26.40% 0.00% 29.30% 38.50%
Marine Harvest 0.875% 2019 EUR 6.00% 6/5/2019 120,02 58.70% 25.00% 0.40% 4.60% 20.60% 12.90% 30.30% 51.70%
FXCM Inc 2.25% 2018 USD 5.60% 15/06/2018 104,85 50.30% 10.00% 1.40% 5.30% 15.00% 0.00% 19.30% 38.40%
Priceline Group 0.35% 2020 USD 5.20% 15/06/2020 111,13 47.90% 20.60% 2.70% 6.60% 17.10% 0.00% 22.60% 47.10%
Glencore Finance (Europe) 5% 2014 USD 4.80% 31/12/2014 100,04 0.00% 0.00% 0.00% 0.10% 0.00% 0.00% 0.10% 1671.30%
Huron Consulting Group 1.25% 2019 USD 4.60% 1/10/2019 104,97 51.80% 17.20% 2.00% 6.20% 16.80% 0.00% 21.90% 42.40%
Qiagen 0.375% 2019 USD 4.60% 19/03/2019 105,12 42.60% 15.40% 2.10% 6.60% 13.50% 0.00% 19.10% 44.90%
Sandisk 0.5% 2020 USD 3.90% 15/10/2020 122,38 64.50% 29.00% 1.90% 7.00% 23.70% 0.00% 29.40% 45.60%
UNITE JERSEY ISSUER LTD 2.5% 2018 GBP 3.70% 10/10/2018 106,75 46.00% 12.40% 1.70% 5.50% 12.90% 0.00% 17.50% 38.00%
Salesforce.com 0.25% 2018 USD 3.60% 1/4/2018 114,24 46.80% 18.40% 1.40% 5.20% 15.30% 0.00% 19.50% 41.80%
Illumina 0% 2019 USD 3.50% 15/06/2019 111,32 37.30% 19.60% 2.50% 6.90% 14.20% 0.00% 20.00% 53.70%
LINTA/HSN 1% 2016 USD 3.50% 5/10/2016 110,97 50.90% 11.20% 0.40% 6.10% 10.40% 0.00% 15.50% 30.50%
Starwood Property Trust 4% 2019 USD 3.50% 15/01/2019 109,1 92.40% 10.60% 0.80% 3.50% 12.50% 0.00% 15.30% 16.60%
Fresenius 0% 2019 EUR 3.50% 24/09/2019 112 40.10% 16.30% 0.70% 13.80% 13.90% 0.00% 25.90% 64.70%
Fresenius Medical 1.125% 2020 EUR 3.40% 31/01/2020 108,89 35.80% 12.10% 0.80% 10.30% 11.30% 0.00% 20.30% 56.70%
Prospect Capital Corp 5.375% 2017 USD 3.10% 15/10/2017 98 11.80% 0.10% 1.60% 5.60% 2.40% 0.00% 7.70% 65.30%
Premier Oil Finance 2.5% 2018 (Exch) USD 2.90% 27/07/2018 90,22 10.20% -0.10% 2.50% 9.10% 2.90% 2.00% 12.50% 122.30%
Nihon Unisys 0% 2016 JPY 2.80% 20/06/2016 108,01 40.90% 8.30% 0.10% 2.70% 9.30% 0.00% 11.40% 28.00%
Asics 0% 2019 JPY 2.60% 1/3/2019 123,48 58.20% 21.30% 0.30% 5.20% 19.20% 0.00% 23.30% 40.10%
DWNI 0.5% 2020 EUR 2.30% 22/11/2018 120,34 52.70% 18.70% 0.40% 5.20% 16.70% 0.00% 20.90% 39.60%
Orpea SA 1.75%2020 EUR 1.80% 1/1/2020 60,94 59.70% 25.30% 0.50% 4.90% 22.30% 0.00% 26.20% 43.90%
Indra Sistemas SA 1.75% 2018 EUR 1.70% 17/10/2018 89,36 18.60% -0.40% 0.60% 9.00% 4.40% 0.00% 12.60% 67.90%
Citrix Systems 0.5% 2019 USD 1.60% 15/04/2019 104,63 32.90% 11.80% 2.60% 7.30% 10.50% 0.00% 16.90% 51.40%
Aggregate Parameters 93.20% 44.30% 14.60% 1.10% 5.30% 13.70% 0.80% 18.30% 41%
Fonte: NN IP
Portfolio Equity
Sensitivity
Annualized Expected
Return (3 Year Horizon)
SCR
Market
SCR
Rate
SCR
Credit
SCR
Equity
SCR
FX
100% ING IM Convertible Portfolio 44% Convex Equity Returns 18,30% 1,10% 5,30% 13,70% 0,80%
(60-70% Upside, 30-40% Downside)
Asset Class Portfolios
100% OECD Equities 100% 100% Equities 46.50% 0.00% 0.00% 46.50% 0.00%
100% BBG Sovereign* 0% 0.92% 3.30% 3.30% 0.00% 0.00% 0.00%
100% BBG Global IG* 0% 2.22% 9.90% 4.20% 9.00% 0.00% 0.00%
100% BBG Global High Yield* 0% 6.42% 25.40% 4.50% 25.00% 0.00% 0.00%
CB Equity Exposure Portfolios
44% Equities + 56% BBG Global Sovereign 44% 44% Equities + 0.5% 20.50% 1.90% 0.00% 20.50% 0.00%
44% Equities + 56% BBG IG 44% 44% Equities + 1.2% 24.60% 2.40% 5.00% 20.50% 0.00%
44% Equities+ 56% BBG Global HY 44% 44% Equities + 3.6% 32.40% 2.50% 14.00% 20.50% 0.00%
* Stime ING IM, Dicembre 2014, Indice: BCOR Index, BGSV Index, BHYC Index
Fonte: NN IP

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Considerati i rendimenti e gli spread attuali, una stima ottimistica
del rendimento atteso annualizzato di questo portafoglio è:
44% * E (azioni) + da 50 a 360 punti base (pb), a seconda di quale
indice obbligazionario sia stato selezionato (nell’ipotesi di assenza
di default).
D’altro canto, a causa delle caratteristiche asimmetriche delle
obbligazioni convertibili, e in base alla combinazione di dimostra-
zioni teoriche ed empiriche sui rendimenti di questa asset class,
riteniamo che le previsioni di rendimento degli investimenti in titoli
convertibili dipendano dall’apprezzamento o dalla flessione dei titoli
azionari sottostanti.
• Mercati azionari in rialzo: E (convertibili ) = da 60% a 70% dei
rendimenti azionari
• Mercati azionari in calo: E (convertibili) = da 30% a 40% dei ren-
dimenti azionari.
• I rendimenti registrati sul lungo periodo controbilanciano quelli
azionari.
In conclusione, è probabile che le previsioni di rendimento del por-
tafoglio di obbligazioni convertibili siano più elevate, e che il suo
profilo di rendimento sia migliore rispetto ai portafogli compositi
che erodono maggiori margini di solvibilità. Pertanto, ai sensi dei
vincoli SCR, l’esposizione verso le obbligazioni convertibili può es-
sere un modo efficace per ridurre al minimo i requisiti patrimoniali e
massimizzare i rendimenti attesi.
I portafogli compositi presentano un rischio intrinseco sulla du-
ration, mentre storicamente il portafoglio di titoli convertibili ha
registrato una correlazione negativa o un’assenza di correlazione
verso i tassi di interesse. L’impiego di opzioni azionarie o derivati
può portare ad altri portafogli efficaci in termini di solvibilità, con
un’esposizione analoga a quella delle azioni e con caratteristiche
asimmetriche di rendimento.
La valutazione dei rendimenti attesi di questi portafogli manca di
dimostrazione empirica, e risulterebbe probabilmente più difficile.
Portafogli di obbligazioni convertibili con margini di
solvibilità
Abbiamo analizzato il vantaggio di un portafoglio di obbligazioni
convertibili non ottimizzato in termini di solvibilità, come il fondo
NN (L) Global Convertible Opportunities. Riteniamo che i margini
di solvibilità SCR degli investimenti in titoli convertibili possano
essere ampiamente migliorati, tenendo conto di alcuni criteri al
momento della selezione dei titoli convertibili e della costruzione del
portafoglio:
• evitare i titoli convertibili cross-currency, che probabilmente po-
trebbero migliorare i coefficienti senza compromettere statistica-
mente i rendimenti attesi;
• evitare le obbligazioni di tipo high yield, gravemente penalizzate;
• concentrare il portafoglio su un titolo convertibile con idealmente
una sensibilità azionaria del 30%-50%, e con convessità
ottimale.
Applicando queste semplici regole, riteniamo che sia possibile por-
tare la misurazione SCR Market di un efficace portafoglio di titoli
convertibili al 15%, o a un livello inferiore, con analoga esposizione
azionaria del 40%. L’aggiunta dei vincoli potrebbe far variare il ren-
dimento atteso del portafoglio, ma non ci aspettiamo che la varia-
zione sia apprezzabile. Questo portafoglio potrebbe registrare una
performance interessante in termini di margini di solvibilità, rispetto
a un portafoglio diversificato di azioni e obbligazioni.
Driver dei margini di solvibilità SCR nelle obbligazioni con-
vertibili
Le disposizioni SCR applicate alle obbligazioni convertibili sono
abbastanza severe: come illustrato nella tabella 1, i requisiti SCR del
portafoglio di titoli convertibili (18,3%) sono più elevati rispetto alla
distanza aggregata al floor obbligazionario del portafoglio di titoli
convertibili (es. il rischio azionario). Ciò significa che in caso di con-
dizioni estreme previste dalla direttiva Solvency II, le obbligazioni
convertibili perdono la loro componente azionaria e sono penalizza-
te dal calo del floor obbligazionario. Tuttavia alcuni fattori propri del
mercato dei titoli convertibili giocano a favore:
• la duration di tutti i titoli convertibili è bassa, e riduce al minimo
sia l’impatto del tasso SCR che delle componenti creditizie SCR;
• il profilo di rating del mercato globale dei titoli convertibili è tale
che una buona parte (60%1
) non ha rating. Ai sensi della direttiva
Solvency II, alle obbligazioni prive di rating è riservato un tratta-
mento di favore in quanto equiparate a quelle high yield;
• sulla totalità, il mercato dei titoli convertibili è fortemente sbi-
lanciato verso i paesi OCSE, per l’85%, e verso gli investimenti
ACSG, per il 100%. Gli investimenti azionari nei paesi OCSE sono
penalizzati in misura minore rispetto ad altri mercati dove è in vi-
gore la direttiva Solvency II (attualmente 46,5% rispetto a 56,5%,
con il fattore di rischio sistemico pari a +7,5%).
Ai fini del calcolo della solvibilità, l’elemento più evidente a copertura
delle obbligazioni convertibili è la convessità, che deriva dalla compo-
nente opzionale insita nelle obbligazioni convertibili. In un contesto di
obbligazioni convertibili bilanciate, l’attuale impatto dello shock regi-
strato dai mercati azionari (-46,5%) applicato al caso di un titolo sot-
tostante convertibile dei paesi OCSE, risulta attenuato dalla coper-
tura offerta dal floor obbligazionario. Questo forte shock del 46,5%
subito dai titoli azionari rispecchia la componente di rischio sistemico
di solvibilità, indotto dall’apprezzamento dei mercati azionari negli ul-
timi tre anni. Un fattore meno evidente è rappresentato dal fatto che
anche la convessità gioca un ruolo nel ridurre l’impatto degli shock
del credito (e in una certa misura degli shock di tasso), in quanto il
valore del titolo convertibile è sostenuto dalla parità azionaria.
La figura 3 mostra il calo della sensibilità obbligazionaria, in caso di
ampliamento del credito di una determinata obbligazione converti-
bile. In questo grafico, l’effetto della convessità obbligazionaria può
essere misurato, in quanto la peculiarità dell’obbligazione converti-
bile riduce l’impatto dello shock obbligazionario di +440pb, previsto
dalle normative della direttiva Solvency II, per questo titolo conver-
tibile a due anni di rating BB. Il cosiddetto aggiustamento del rischio
sistemico, in base alla formula standard di solvibilità, favorisce le
obbligazioni convertibili. Le norme della direttiva Solvency II preve-
dono un accantonamento nei casi di apprezzamento dei mercati
azionari, fattore che aumenta la quantità di requisiti SCR azionari.
Sempre a causa della caratteristica convessità delle obbligazioni
convertibili, queste ultime beneficiano dell’impatto marginale di
tale aumento, in caso di raffronto con posizioni azionarie prive di
convessità, come accade in un portafoglio diversificato. I portafogli
diversificati tra azioni e obbligazioni, che teoricamente potrebbero
generare rendimenti equivalenti a quelli delle obbligazioni conver-
tibili (una tesi con cui non concordiamo), non possono beneficiare
di questa convessità, e pertanto hanno strutturalmente margini di
solvibilità SCR inferiori.
Impatto sulla domanda di obbligazioni convertibili in
prospettiva futura
Ci aspettiamo che la prossima entrata in vigore della normativa
Solvency II per le compagnie assicurative in Europa contribuisca
ad aumentare l’interesse di questi investitori verso le obbligazioni
convertibili, considerata la loro efficacia all’interno dell’asset alloca-
tion. Finora le banche private hanno dominato il mercato degli inve-
stitori in titoli convertibili. Prevediamo un aumento della domanda
di investimenti in obbligazioni convertibili da parte degli investitori
istituzionali.
1
Fonte: UBS ottobre 2013

5. Novembre 2015
5
Figura 2: Calcolo dei requisiti SCR azionari LINTA/HSN 1% 2016
Initial CB
Price, 110.01
CB Price
SCR Eq
Shock, 98.97
CB Price
SCR Shock
Linear, 88.11
70
80
90
100
110
120
130
0 10 20 30 40 50 60 70 80
Underlying Price
CB Price Shock CB Price (Linear, no convexity) SCR Equity Shock: (-46,5%)
Fonte: NN IP/Bloomberg, dicembre 2014
Impiego di obbligazioni convertibili da parte dei fondi
pensionistici e degli IORP
Malgrado non siano pienamente soggetti al quadro normativo
imposto dalla direttiva Solvency II, ai fondi pensione in Europa
verrà applicato un qualche tipo di principio armonizzato che regoli
i requisiti patrimoniali, al fine di valutarne la corrispondenza tra
attività/passività.
Al momento ogni paese impiega i propri principi per valutare i
requisiti patrimoniali degli investimenti, con forti variazioni da
paese a paese. A titolo di esempio, i Paesi Bassi considerano
le obbligazioni convertibili come investimenti azionari, e di
conseguenza raramente i fondi pensione olandesi utilizzano questa
asset class. Riteniamo che una regolamentazione maggiormente
unificata, che tenga in considerazione il rischio di drawdown, in
futuro sosterrà il ricorso a investimenti con rendimenti asimmetrici,
come nel caso delle obbligazioni convertibili, contribuendo inoltre a
un aumento della domanda per questa asset class.
Figura 3: calcolo dei requisiti SCR creditizi LINTA/HSN 1% 2016
Initial CB
Price, 110.01
CB Price
Credit Shock,
103.09
CB Price
SCR Shock Linear,
102.40
95
97
99
101
103
105
107
109
111
113
0 100 200 300 400 500 600 700 800
Credit Spread
CB Price Shock CB Price (Linear, no convexity) SCR Credit Shock: (+450.0Bps)
Fonte: NN IP/Bloomberg, dicembre 2014

6. FocusPoint Novembre 2015
6
Appendice
Metodologia di calcolo dei requisiti SCR per il fondo NN IP
Convertible
(Fonte della tabella: Technical Specifications for the Solvency II
valuation and Solvency Capital Requirements calculations, EIOPA-
DOC-12/362, 18 ottobre 2012)
La direttiva Solvency II rappresenta un’importante svolta
concettuale nella contabilizzazione assicurativa del rischio.
Si instaura un legame diretto tra la struttura del portafoglio
e il requisito patrimoniale. Il requisito patrimoniale (costo) è
ampiamente determinato dalla natura degli asset detenuti in
portafoglio.
Una misurazione fondamentale è quella SCR Market e deriva dal
calcolo ex-ante del rischio di perdita sul valore del portafoglio di
investimenti, a causa di variazioni eccezionali dei parametri di
riferimento del mercato. In base alla direttiva, l’ammontare del
patrimonio netto corrisponde al VAR (Value-at-Risk), con una
probabilità pari a 99,5 su un orizzonte temporale di un anno. In
altre parole, il requisito SCR corrisponde al capitale necessario
affinché la compagnia assicurativa possa far fronte a una perdita
del mercato, per 199 volte in 200 casi. L’ammontare del patrimonio
richiesto potrebbe essere calcolato per mezzo della formula
standard, fornita dalla direttiva, o tramite un approccio basato su
un modello interno.
Nel presente documento, si focalizza l’attenzione sulla formula
standard, e i calcoli vengono adattati al contesto delle obbligazioni
convertibili. Infatti, finora non è stata fatta piena chiarezza sulle
modalità di trattamento delle obbligazioni convertibili ai sensi
della direttiva Solvency II. Tuttavia, considerata la precisione degli
elementi che in questa fase sono stati messi a disposizione ai fini
del calcolo dei singoli rischi, accademici e consulenti hanno fornito
delucidazioni sul trattamento che potrebbe essere accettato ai
sensi della direttiva Solvency II, quando si deve contabilizzare il
requisito SCR per l’investimento in obbligazioni convertibili.
I seguenti parametri sono importanti nell’ambito degli investimenti
in obbligazioni convertibili: tasso di interesse, spread creditizi, titolo
azionario e cambio.
Approccio di NN IP al calcolo SCR del modulo per gli
investimenti in obbligazioni convertibili
Nella maggior parte dei casi, le compagnie assicurative si
espongono agli investimenti in obbligazioni convertibili investendo
nei fondi. Il calcolo del requisito SCR prende attentamente in esame
i singoli investimenti del fondo. Il nostro approccio alla valutazione
SCR consiste nell’applicazione in sequenza degli shock di mercato,
proposti dalla direttiva Solvency II su un orizzonte temporale di un
anno, a tutti i parametri che determinano il valore di un‘obbligazione
convertibile. Successivamente, questi rischi vengono aggregati
impiegando le matrici di correlazione straordinarie della direttiva
Solvency II, per poter elaborare una stima del requisito SCR
aggregato del portafoglio.
I moduli di rischio della direttiva Solvency II relativi agli investimenti
in titoli convertibili sono i seguenti:
Tasso SCR (Rischio di tasso di interesse): a causa dell’aspetto
obbligazionario dei titoli convertibili, il rischio di fluttuazioni al
rialzo è reale. Per misurare questo rischio, la direttiva Solvency II
suggerisce l’applicazione di shock predefiniti sui tassi di interesse
lungo la curva dei rendimenti (si veda Tabella 3).
Tabella 3: shock SCR di tasso di interesse rispetto alla curva
prevalente dei rendimenti
1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y
70% 70% 64% 59% 55% 52% 49% 47% 44% 42%
11Y 12Y 13Y 14Y 15Y 16Y 17Y 18Y 19Y 20Y
39% 37% 35% 34% 33% 31% 30% 29% 27% 26%
21Y 22Y 23Y 24Y 25Y 26Y 27Y 28Y 29Y 30Y
25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25%
Credito SCR (Rischio di credito): le obbligazioni convertibili
costituiscono un’asset class che copre l’intera gamma dei prodotti
obbligazionari: obbligazioni investment grade, high yield e prive
di rating. Per misurare questo rischio, il modulo del credito per il
calcolo del rischio CSR in base alla direttiva Solvency II, suggerisce
l’applicazione di shock predefiniti sugli spread creditizi lungo la
curva dei rendimenti.
Per ogni singola obbligazione convertibile deve essere eseguita una
valutazione, ipotizzando uno shock creditizio sull’emittente del titolo
convertibile. L’entità dello shock creditizio dipenderà dal rating del
credito attribuito all’emittente, come indicato nella tabella 4.
Tabella 4: shock SCR su spread creditizio rispetto allo
spread creditizio prevalente
Anni AAA AA A BBB BB B CCC NR
1 0.90% 1.10% 1.40% 2.50% 4.50% 7.50% 7.50% 3.00%
2 0.90% 1.09% 1.39% 2.47% 4.40% 7.24% 7.24% 2.96%
3 0.89% 1.09% 1.38% 2.44% 4.31% 7.00% 7.00% 2.91%
4 0.89% 1.08% 1.37% 2.41% 4.22% 6.78% 6.78% 2.87%
5 0.88% 1.08% 1.36% 2.38% 4.14% 6.58% 6.58% 2.83%
6 0.82% 0.99% 1.24% 2.21% 3.79% 5.98% 5.98% 2.60%
7 0.78% 0.93% 1.16% 2.08% 3.53% 5.54% 5.54% 2.44%
8 0.74% 0.88% 1.09% 1.98% 3.34% 5.21% 5.21% 2.31%
9 0.71% 0.84% 1.04% 1.90% 3.18% 4.94% 4.94% 2.21%
10 0.69% 0.81% 1.00% 1.84% 3.05% 4.71% 4.71% 2.12%
11 0.67% 0.78% 0.95% 1.75% 2.89% 4.31% 4.31% 2.02%
12 0.66% 0.75% 0.91% 1.67% 2.76% 3.97% 3.97% 1.93%
13 0.64% 0.73% 0.88% 1.61% 2.65% 3.68% 3.68% 1.85%
14 0.63% 0.71% 0.84% 1.55% 2.55% 3.44% 3.44% 1.78%
15 0.62% 0.69% 0.82% 1.50% 2.46% 3.23% 3.23% 1.72%
16 0.61% 0.68% 0.79% 1.45% 2.33% 3.04% 3.04% 1.67%
17 0.60% 0.66% 0.77% 1.42% 2.21% 2.88% 2.88% 1.62%
18 0.59% 0.65% 0.76% 1.38% 2.11% 2.73% 2.73% 1.58%
19 0.58% 0.64% 0.74% 1.35% 2.01% 2.60% 2.60% 1.55%
20 0.57% 0.63% 0.72% 1.32% 1.93% 2.49% 2.49% 1.51%
21 0.57% 0.62% 0.71% 1.28% 1.85% 2.38% 2.38% 1.46%
22 0.56% 0.61% 0.70% 1.23% 1.78% 2.29% 2.29% 1.41%
23 0.56% 0.61% 0.68% 1.20% 1.72% 2.20% 2.20% 1.36%
24 0.55% 0.60% 0.67% 1.16% 1.66% 2.12% 2.12% 1.32%
25 0.55% 0.59% 0.66% 1.13% 1.61% 2.05% 2.05% 1.28%

7. Novembre 2015
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Titoli azionari SCR (Rischio azionario): le obbligazioni convertibili
sono sensibili ai titoli azionari sottostanti. Pertanto, è necessario
valutare la componente azionaria del CSR per ogni obbligazione
convertibile.
La direttiva Solvency II definisce due tipi di azioni rischiose. Nella
tipologia 1 rientrano le azioni quotate principalmente in un paese
OCSE. La tipologia 2 comprende le azioni non quotate (di solito non
si applica ai sottostanti delle obbligazioni convertibili), e le azioni
quotate principalmente in un paese non appartenente all’OCSE.
Gli shock azionari standard che devono essere applicati all’azione
sottostante sono elencati nella tabella 5.
Tabella 5: shock azionari come da direttiva Solvency II
Systemic Risk Level* 7,5%
Equity Type Basic Shock% Current Shock
Type I (OECD) 39,0% 46,5%
Type II (non OECD) 49,0% 56,5%
* Systematic Risk adjustment as of Q4 2014
Le direttive Solvency II prevedono un adeguamento del livello di
shock, che prenda in considerazione il valore relativo del mercato
azionario nel corso degli ultimi tre anni. I livelli di shock saranno
adeguati al livello storico relativo del mercato. L’ipotesi attuale
è che il livello di adeguamento si attesti a +7,5%. Ciò implica che
gli shock attualmente applicabili si attestino a 46,5% e 56,5%,
rispettivamente per gli shock di tipologia 1 e di tipologia 2.
Cambio SCR (rischio di cambio SCR): ipotizziamo che le
obbligazioni convertibili siano gestite all’interno di un fondo, e
che l’investimento sia coperto contro il rischio valutario in euro.
È pertanto possibile ignorare la componente CSR sul cambio per
tutte le obbligazioni convertibili a valuta unica.
Alcune obbligazioni convertibili sono quelle cosiddette a doppia
valuta. La valuta dell’investimento (obbligazioni) differisce da
quella dell’azione sottostante. In tali casi, il valore dell’obbligazione
convertibile può risentire di un drawdown causato dal calo del tasso
di conversione del prestito convertibile, dovuto a un deprezzamento
della valuta dell’azione sottostante.
Per questi titoli convertibili si applica uno shock del tasso di cambio
pari al 25%, come previsto nella formula standard di solvibilità. Ciò
consente di calcolare la componente del cambio SCR.
Concentrazione (concentrazione SCR): le obbligazioni convertibili
rappresentano un’asset class ridotta rispetto ad altri investimenti, e
quindi pensiamo che gli investitori soggetti alla direttiva Solvency II
(principalmente operatori assicurativi) decideranno di detenere solo
una piccola parte di titoli convertibili in portafoglio.
Riteniamo inoltre che a causa di queste posizioni in titoli convertibili,
gli investitori raggiungeranno le soglie di concentrazione, e pertanto
non consideriamo il modulo di concentrazione CSR come rilevante.
Calcolo aggregato SCR (SCR Market): moduli separati SCR sono
aggregati per valutare il fattore SCR aggregato dello strumento
finanziario. Come indicato nella Tabella 6, la direttiva Solvency II
propone livelli di correlazione straordinaria per elaborare una stima
del fattore SCR complessivo.
Tabella 6: matrice di covarianza per l’aggregazione del
rischio SCR
Rate Credit Equity FX
Rate 1.00 - - 0.25
Credit - 1.00 0.75 0.25
Equity - 0.75 1.00 0.25
FX 0.25 0.25 0.25 1.00
Dopo aver calcolato il vettore dei moduli SCR di rischio
separatamente (tasso SCR, Credito SCR, Azioni SCR, Cambio
SCR), è possibile applicare la matrice di calcolo.

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FocusPoint Novembre 2015
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