EMH_and_Behavioral_Finance.ppsx

1. Comportamento dei Mercati Finanziari dall’EMH all’AMH Istituzioni di Finanza Comportamentale matteo.marcantognini@gmail.com

2. Mercati Finanziari InEfficienti e IrRazionali IPOTESI DEL MERCATO EFFICIENTE FINANZA COMPORTAMENTALE ANOMALIE DEL MERCATO matteo.marcantognini@gmail.com Un mercato si considera efficiente se le informazioni si diffondono rapidamente tra gli investitori e, quindi, si trasferiscono velocemente e correttamente sui prezzi Non sempre infatti la diffusione delle info avviene in modo omogeneo tra gli operatori e questo causa un certo ritardo nell’adeguamento dei prezzi e fenomeni di sotto- e sopra- reazione La velocità con cui i prezzi si aggiustano è funzione inversa del ritardo con cui le info passano dagli investitori qualificati a quelli non professionisti Mentre la finanza accademica convenzionale enfatizza teorie come la Modern Portfolio Theory (MPT) e l'Efficient Market Hypothesis (EMH), la finanza comportamentale documenta le osservazioni empiriche delle anomalie di mercato indagando sui fattori cognitivi e le questioni emotive che influenzano il processo decisionale di individui, gruppi e organizzazioni Fattori psicologici come eccesso di fiducia e dissonanza cognitiva danno luogo alla teoria del rimpianto e alla teoria dei prospetti

3. Event Studies and The Efficient Market Hipothesis Fama, Fisher, Jensen e Roll (EMH by FFJR 1969) matteo.marcantognini@gmail.com

4. L’Esuberanza Irrazionale Citazione https://muse.jhu.edu/book/64471/ matteo.marcantognini@gmail.com L'economista vincitore del Premio Nobel Robert Shiller, che ha messo in guardia sia dalla bolla tecnologica che da quella immobiliare, avverte che i segnali di esuberanza irrazionale tra gli investitori sono solo aumentati dalla crisi finanziaria del 2008- 2009. Con gli alti prezzi delle azioni e delle obbligazioni e l'aumento del costo delle abitazioni, il boom post-subprime potrebbe rivelarsi un altro esempio dell'influente argomento di Shiller secondo cui la volatilità guidata dalla psicologia è una caratteristica intrinseca di tutti i mercati degli asset. In altre parole, esuberanza irrazionale è più attuale che mai.

5. Inefficient Markets An Introduction to Behavioral Finance Andrei Shleifer, Oxford University Press, 2000 matteo.marcantognini@gmail.com

6. Più esuberanza irrazionale? Uno sguardo ai prezzi delle azioni https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2021/january/irrational- exuberance-look-stock-prices Dopo un enorme calo durante la crisi finanziaria del 2007- 09, i prezzi delle azioni sono aumentati vertiginosamente, in particolare dal loro nadir indotto dal COVID-19 nel marzo 2020. La figura seguente mostra che i prezzi per il Dow Jones Industrial Average e l'S&P 500 sono approssimativamente raddoppiati nel negli ultimi sette anni ed è triplicato in 10 anni, e queste misure sottovalutano il rendimento totale perché ignorano i dividendi. matteo.marcantognini@gmail.com

7. Reconciling the EMH with Behavioral Anomalies Andrew W. Lo 2007 matteo.marcantognini@gmail.com

8. Percorso dello S&P500 1997-2023 matteo.marcantognini@gmail.com

9. The Efficient Market Hipotesis Andrew W. Lo 2007 • The origins of the EMH can be traced back to the work of two individuals in the 1960s: Eugene F. Fama and Paul A. Samuelson • Remarkably, they independently developed the same basic notion of market efficiency from two rather different research agendas • These differences would propel the them along two distinct trajectories leading to several other breakthroughs and milestones, all originating from their point of intersection, the EMH • Like so many ideas of modern economics, the EMH was first given form by Paul Samuelson (1965), whose contribution is neatly summarized by the title of his article: ‘Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly’ • In an informationally efficient market, price changes must be unforecastable if they are properly anticipated, that is, if they fully incorporate the information and expectations of all market participants • In contrast to Samuelson’s path to the EMH, Fama’s (1963; 1965a; 1965b, 1970) seminal papers were based on his interest in measuring the statistical properties of stock prices, and in resolving the debate between technical analysis (the use of geometric patterns in price and volume charts to forecast future price movements of a security) and fundamental analysis (the use of accounting and economic data to determine a security’s fair value) • The EMH’s concept of informational efficiency has a Zen-like, counter-intuitive flavour to it: the more efficient the market, the more random the sequence of price changes generated by such a market, and the most efficient market of all is one in which price changes are completely random and unpredictable • A decade after Samuelson’s (1965) and Fama’s (1965a; 1965b; 1970) landmark papers, many others extended their framework to allow for risk-averse investors, yielding a ‘neoclassical’ version of the EMH where price changes, properly weighted by aggregate marginal utilities, must be unforecastable (see, for example, LeRoy, 1973; M. Rubinstein, 1976; and Lucas, 1978) • In markets where, according to Lucas (1978), all investors have ‘rational expectations’, prices do fully reflect all available information and marginal-utilityweighted prices follow martingales

10. The Random Walk Hipotesis Andrew W. Lo 2007 • The importance of the EMH stems primarily from its sharp empirical implications many of which have been tested over the years • Much of the EMH literature before LeRoy (1973) and Lucas (1978) revolved around the random walk hypothesis (RWH) and the martingale model, two statistical descriptions of unforecastable price changes that were initially taken to be implications of the EMH • One of the first tests of the RWH was developed by Cowles and Jones (1937), who compared the frequency of sequences and reversals in historical stock returnsCootner (1962; 1964), Fama (1963; 1965a), Fama and Blume (1966), and Osborne (1959) perform related tests of the RWH and, with the exception of Cowles and Jones (who subsequently acknowledged an error in their analysis – Cowles, 1960), all of these articles indicate support for the RWH using historical stock price data • French and Roll (1986) document a related phenomenon: stock return variances over weekends and exchange holidays are considerably lower than return variances over the same number of days when markets are open • This difference suggests that the very act of trading creates volatility, which may well be a symptom of Black’s (1986) noise traders • For holding periods much longer than one week, Fama and French (1988) and Poterba and Summers (1988) find negative serial correlation in US stock returns indexes using data from 1926 to 1986 • Finally, Lo (1991) considers another aspect of stock market prices long thought to have been a departure from the RWH: long-term memory matteo.marcantognini@gmail.com

11. Random Walks De Fusco et al matteo.marcantognini@gmail.com Passeggiata Aleatoria Brealey, Myers e Allen Il concetto di mercati di capitale efficienti è un esempio di ritrovamento casuale dallo statistico inglese Maurice Kendall nel 1953 che rispetto ai prezzi delle azioni e delle commodities aveva l’attesa che questi seguissero un ciclo Invece, la rotta seguita dai prezzi sembrava essere erratica ovvero errante o mutante Infatti, le serie temporali dei prezzi hanno una correlazione fra i prezzi di due giornate successive intorno a zero Ciò significa che i cambiamenti successivi nei prezzi sono indipendenti e non esistono schemi ripetitivi nel cambiamento dei prezzi Le variazioni dei prezzi sono indipendenti fra di loro

12. Il comportamento dell’investitore tende ad eliminare i modelli ciclici, secondo l’EMH Ross, Westerfield e Jaffe matteo.marcantognini@gmail.com

13. Mercati di Capitale Efficienti Ross, Westerfield e Jaffe CARATTERISTICHE • Un mercato di capitale efficiente è quello in cui i prezzi delle azioni riflettono interamente l’informazione disponibile • Le azioni delle aziende che aggiungono valore investendo in progetti che hanno elevata probabilità di produrre utili e flussi di cassa nel futuro prossimo hanno crescente probabilità di aumentare il loro prezzo immediatamente • Ogni nuova informazione su una azienda si riflette istantaneamente sul prezzo delle sue azioni • Quindi, gli investitori solo possono attendersi un tasso normale di rendimento e le aziende possono solo sperare di ricevere un valore giusto per le azioni che vendono nel mercato • In un mercato efficiente, le opportunità di investimento e le opportunità di finanziamento sono disponibili solo al fair value, con rendimenti attesi giusti per gli investitori e costi di capitale giusti per le aziende matteo.marcantognini@gmail.com PRESUPPOSTI • Razionalità  si presuppone che tutti gli investitori sono razionali e quando vengono a conoscenza di nuova informazione, accomodano le loro stime sui prezzi delle azioni in un modo razionale • Deviazioni indipendenti rispetto alla realtà  talvolta gli investitori si lasciano trascinare dall’ottimismo e talvolta rimangono intrappolati nel pessimismo  irrazionalità compensatorie • Arbitraggio  in un mercato perfetto, efficiente e competitivo, le opportunità di arbitraggio sono scarse, ma se si presentano sono effimere  comunque se l’arbitraggio degli investitori professionali domina la speculazione degli investitori al dettaglio, i mercati saranno tuttavia efficienti

14. Reazione del prezzo di un’azione a una nuova informazione nei mercati efficienti e nei mercati inefficienti Ross, Westerfield e Jaffe • The solid line represents the path taken by the stock in an efficient market • In this case the price adjusts immediately to the new information so that further changes take place in the price of the stock • The dotted line depicts a delayed reaction • Here it takes the market 30 days to fully absorb the information • Finally, the broken line illustrates an overreaction and subsequent correction back to the true price • The broken line and the dotted line show the paths that the stock price might take in an inefficient market • If the price of the stock takes several days to adjust, trading profits would be available to investors who bought at the date of the announcement and sold once the price settled back to the equilibrium matteo.marcantognini@gmail.com

15. Forma Debole dell’EMH Ross, Westerfield e Jaffe • Un mercato di capitale è efficiente nella forma debole se incorpora totalmente l’info dei dati storici nel prezzo corrente • Infatti, la forma debole corrisponde al fenomeno della passeggiata aleatoria o random walk la cui espressione matematica è: • Pt = Pt-1 + Rendimento atteso + Errore aleatorio • L’errore stocastico si deve alla nuova informazione • Gli scambi continui dei titoli creano un andamento casuale dei prezzi e questa forma di efficienza si associa agli investitori non qualificati matteo.marcantognini@gmail.com Forma Semi-forte e Forma Forte Ross, Westerfield e Jaffe • Un mercato è efficiente nella forma semi- forte se i prezzi incorporano tutta l’info pubblicamente disponibile e desumibile dai media come gli annunci degli utili, oltre a tutti i dati storici • L’efficienza nella forma semi-forte si associa agli investitori qualificati • Un mercato è efficiente nella forma forte se i prezzi riflettono tutta l’info pubblica e privilegiata o riservata • Di conseguenza, tutto ciò che è pertinente al valore delle azioni e che è conosciuto da almeno un solo investitore (Insider Trading) è infatti totalmente contenuto nel prezzo delle azioni • Infatti, questa forma di efficienza implica che chi ha l’info confidenziale e preziosa, ossia l’insider trader sì ha il vantaggio di guadagnare un extraprofitto, ragion per cui questo tipo di pratica è vigilata e punita dagli organi di vigilanza

16. Le Evidenze dell’EMH Ross, Westerfield e Jaffe Forma Forte Info Privilegiata Forma Semi- forte Info Pubblica Forma Debole Dati Storici matteo.marcantognini@gmail.com • Per la forma debole, gli studi di correlazione seriale ovvero la correlazione delle serie temporali dei prezzi e/o rendimenti, con coefficienti di correlazione intorno a zero • Per la forma semi-forte, lo studio degli eventi e i noti abnormal returns, rendimenti anomali che si devono all’info pubblicata durante il periodo dell’avvenimento di un evento  RAnomalo = RReale – RmercatoS&P500 • Per la forma forte, non esistono prove ma solo la capacità delle autorità di vigilanza per evitare o castigare i guadagni illeciti degli insider che potrebbero fare grandi profitti su info riservata

17. matteo.marcantognini@gmail.com Overreaction and Underreaction Andrew W. Lo 2007 • A common explanation for departures from the EMH is that investors do not always react in proper proportion to new information • For example, in some cases investors may overreact to performance, selling stocks that have experienced recent losses or buying stocks that have enjoyed recent gains • Such overreaction tends to push prices beyond their ‘fair’ or ‘rational’ market value, only to have rational investors take the other side of the trades and bring prices back in line eventually • An implication of this phenomenon is price reversals: what goes up must come down, and vice versa • Another implication is that contrarian investment strategies – strategies in which ‘losers’ are purchased and ‘winners’ are sold – will earn superior returns • For example, using monthly returns of New York Stock Exchange (NYSE) stocks from 1926 to 1982, DeBondt and Thaler (1985) document the fact that the winners and losers in one 36-month period tend to reverse their performance over the next 36-month period • However, the more recent article by Bernard and Thomas (1990) argues that investors sometimes underreact to information about future earnings contained in current earnings

18. matteo.marcantognini@gmail.com Anomalies Andrew W. Lo 2007 • Perhaps the most common challenge to the EMH is the anomaly, a regular pattern in an asset’s returns which is reliable, widely known, and inexplicable • The fact that the pattern is regular and reliable implies a degree of predictability, and the fact that the regularity is widely known implies that many investors can take can advantage of it • What are we to make of these anomalies? • On the one hand, their persistence in the face of public scrutiny seems to be a clear violation of the EMH • After all, most of these anomalies can be exploited by relatively simple trading strategies, and, while the resulting profits may not be riskless, they seem unusually profitable relative to their risks • On the other hand, EMH supporters might argue that such persistence is in fact evidence in favour of EMH or, more to the point, that these anomalies cannot be exploited to any significant degree because of factors such as risk or transactions costs

19. La Anomalie del Mercato Azionario Daniel, Hirshleifer e Subrahmanyan, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

20. matteo.marcantognini@gmail.com Observed Market Anomalies Daniel, Hirshleifer e Subrahmanyan, 1998

21. Behavioral Critiques Andrew W. Lo 2007 matteo.marcantognini@gmail.com • The most enduring critiques of the EMH revolve around the preferences and behaviour of market participants • The standard approach to modelling preferences is to assert that investors optimize additive time-separable expected utility functions from certain parametric families – for example, constant relative risk aversion • However, psychologists and experimental economists have documented a number of departures from this paradigm, in the form of specific behavioural biases that are ubiquitous to human decision-making under uncertainty, several of which lead to undesirable outcomes for an individual’s economic welfare – for example, overconfidence (Fischoff and Slovic, 1980; Barber and Odean, 2001; Gervais and Odean, 2001), overreaction (DeBondt and Thaler, 1985), loss aversion (Kahneman and Tversky, 1979; Shefrin and Statman, 1985; Odean, 1998), herding (Huberman and Regev, 2001), psychological accounting (Tversky and Kahneman, 1981), miscalibration of probabilities (Lichtenstein, Fischoff and Phillips, 1982), hyperbolic discounting (Laibson, 1997), and regret (Bell, 1982). These critics of the EMH argue that investors are often – if not always – irrational, exhibiting predictable and financially ruinous behaviour

22. La teoria classica e la teoria comportamentale degli agenti economici matteo.marcantognini@gmail.com Teoria Classica Teoria Comportamentale Persone Preferenze e Scelte non Assiomatiche Sub Ottimizzazione Utilità Agenti Razionali Preferenze e Scelte Assiomatiche Massimizzazione Utilità I recenti progressi della psicologia evolutiva e delle neuroscienze cognitive potrebbero essere in grado di conciliare Teoria Classica e Teoria Comportamentale

23. La Teoria Classica dell’Utilità della Ricchezza Markowitz, 1952 matteo.marcantognini@gmail.com Funzione di utilità della ricchezza u(w), dove Il valore presente dell’agente economico è all'origine  l'analisi dell'utilità della ricchezza va dalla disutilità da perdite di ricchezza all’utilità da guadagni di ricchezza  la funzione di utilità (valore) è crescente ma ha dei tratti in cui la pendenza aumenta seguiti da intervalli in cui la pendenza diminuisce, determinando un percorso alternatamente concavo e convesso  Comunque, nel III quadrante non si osservano disutilità cospicue dovute a perdite di ricchezza come quelle che si possono osservare nella funzione di utilità della ricchezza di Kanehman e Tversky, dove inoltre si osserva concavità nel I quadrante e convessità nel III quadrante

24. La teoria classica delle preferenze per il rischio Microeconomia Pindyck e Rubinfeld • Un agente economico sceglie fra opzioni rischiose cercando di massimizzare la sua utilità e ricchezza • L’utilità attesa è la somma delle utilità corrispondenti a tutti i risultati possibili ponderati dalle probabilità di accadimento di ogni risultato • Le preferenze di un agente economico soddisfano i seguenti assiomi: • Assioma 1  Completezza  per due combinazioni qualunque, A e B, l’agente è «sempre» in grado di dire quale delle due preferisce • Assioma 2  Transitività  Se una combinazione A è preferibile a una combinazione B e B è preferibile alla combinazione C allora A deve essere preferibile a C  Questo assioma garantisce la coerenza delle preferenze dell’agente economico • Assioma 3: Non sazietà (o ‘più è meglio’) matteo.marcantognini@gmail.com

25. La teoria classica delle preferenze per il rischio Microeconomia Pindyck e Rubinfeld matteo.marcantognini@gmail.com

26. Sfide all’Efficienza dei Mercati Ross, Westerfield e Jaffe Fondamenti dell’EMH Confronto Comportamentale all’EMH • Razionalità: Nuova Info Pubblica  Nuove Stime dei Prezzi delle Azioni  Aggiustamento dei Prezzi sul Mercato • Deviazioni Indipendenti riguardo alla Razionalità: presupposto delle irrazionalità compensatorie  spesso (ma non sempre) gli investitori ottimisti si compensano con investitori pessimisti  comunque l’irrazionalità è casuale o aleatoria • Arbitraggio: le posizioni degli investitori non qualificati irrazionali si compensano fra di loro / gli investitori razionali valutano le loro posizioni su valori sostituti, mantenendo quelle su titoli sottovalutati e vendendo quelle su titoli sopravalutati • Razionalità: molti investitori non raggiungo il dovuto grado di diversificazione, altri fanno molto «noise trading» sperperando in commissioni e pagando imposte sulle capital gain, alcuni investono pensando alla minimizzazione delle imposte, altri fanno l’opposto  seppure non regna, l’irrazionalità pervade sui mercati • Deviazioni Indipendenti riguardo alla Razionalità: Non Aleatorie  Dettate dalle Euristiche della Rappresentatività (=valutazioni errate basate su dati insufficienti), e del Conservatorismo che comporta l’Underreaction • Arbitraggio: LIMITATO A POCHI  Notevoli e Considerevoli Limiti all’Arbitraggio matteo.marcantognini@gmail.com

27. Impossibility of efficient markets Andrew W. Lo 2007 • Grossman and Stiglitz (1980) go even farther – they argue that perfectly informationally efficient markets are an impossibility for, if markets are perfectly efficient, there is no profit to gathering information, in which case there would be little reason to trade and markets would eventually collapse • Alternatively, the degree of market inefficiency determines the effort investors are willing to expend to gather and trade on information, hence a nondegenerate market equilibrium will arise only when there are sufficient profit opportunities, that is, inefficiencies, to compensate investors for the costs of trading and information gathering • The profits earned by these attentive investors may be viewed as ‘economic rents’ that accrue to those willing to engage in such activities • Who are the providers of these rents? • Black (1986) gave us a provocative answer: ‘noise traders’, individuals who trade on what they consider to be information but which is, in fact, merely noise matteo.marcantognini@gmail.com

28. The adaptive markets hypothesis  AMH Andrew W. Lo 2007 • The methodological differences between mainstream and behavioural economics suggest that an alternative to the traditional deductive approach of neoclassical economics may be necessary to reconcile the EMH with its behavioural critics • One particularly promising direction is to view financial markets from a biological perspective and, specifically, within an evolutionary framework in which markets, instruments, institutions and investors interact and evolve dynamically according to the ‘law’ of economic selection. Under this view, financial agents compete and adapt, but they do not necessarily do so in an optimal fashion (see Farmer and Lo, 1999; Farmer, 2002; Lo, 2002; 2004; 2005) • Clearly the time is now ripe for an evolutionary alternative to market efficiency • Simon (1955) suggested that individuals are hardly capable of the kind of optimization that neoclassical economics calls for in the standard theory of consumer choice • Instead, he argued that humans engage in something he called ‘satisficing’, an alternative to optimization in which individuals make choices that are merely satisfactory, not necessarily optimal • The proper response to the question of how individuals determine the point at which their optimizing behaviour is satisfactory is this: such points are determined not analytically but through trial and error and, of course, natural selection • Specifically, the adaptive markets hypothesis can be viewed as a new version of theEMH, derived from evolutionary principles • Prices reflect as much information as dictated by the combination of environmental conditions and the number and nature of ‘species’ in the economy or, to use the appropriate biological term, the ecology matteo.marcantognini@gmail.com

29. matteo.marcantognini@gmail.com The adaptive markets hypothesis  AMH Andrew W. Lo 2007 • Under the AMH, behavioural biases abound • Therefore, under the AMH, investment strategies undergo cycles of profitability and loss in response to changing business conditions, the number of competitors entering and exiting the industry, and the type and magnitude of profit opportunities available • Recent research in the cognitive neurosciences and economics, now coalescing into the discipline known as ‘neuroeconomics’, suggests an important link between rationality in decision- making and emotion (Grossberg and Gutowski, 1987; Damasio, 1994; Elster, 1998; Lo and Repin, 2002; and Loewenstein, 2000), implying that the two are not antithetical but in fact complementary • The new paradigm of the AMH is still under development, and certainly requires a great deal more research to render it ‘operationally meaningful’

30. Competing Theories of Financial Anomalies Brav e Heaton, 2002 • Non si può assumere che tutti gli investitori abbiano un’intera consapevolezza dei fondamentali dell’economia • Non si può assumere che tutti gli investitori elaborino l’informazione in un modo completamente razionale, per che essi hanno svariati pregiudizi cognitivi che danno luogo a interpretazioni diverse della stessa informazione • Anche se un investitore ha una conoscenza notevole dei fondamentali macro e microeconomici, ella/egli può reagire e agire in un modo irrazionale • Inoltre, bisogna distinguere fra razionalità e aspettative razionali come stabilito dallo stesso Friedman (economista classico) chi inoltre stabilisce la distinzione fra disponibilità dell’info ed elaborazione dell’info • Su questa distinzione, i teorici comportamentali poggiano appunto le fondamenta dell’economia comportamentale facendo enfasi sulla non piena disponibilità delle informazioni e sulla elaborazione personale della stessa da parte di ogni agente economico

31. Inconfutabile Finanza Comportamentale Thaler, 1999 • Perhaps the most important contribution of behavioral finance on the theory side is the careful investigation of the role of markets in aggregating a variety of behaviors • On the empirical side, much of the effort of behavioral researchers has been in uncovering new anomalies that cause us to think hard about market efficiency matteo.marcantognini@gmail.com

32. Confronto di Evidenze Empiriche fra EMH e Behavioral Finance Thaler, 1999 Evidenza Normativa (EMH) Evidenza Empirica (Behavioral) • Margini: Investitore Marginale = Investitore Professionale • Volume: I modelli standard dei mercati prevedono che i partecipanti limitano il trading al minimo • Volatilità: I prezzi cambiano quando si producono le notizie • Dividendi: Un investitore razionale preferirebbe le capital gains ai dividendi, e le aziende preferirebbero ricomperare azioni a decretare dividendi • L’Equity Premium Puzzle: lo si spiega con il maggiore rischio dell’equity • Prevedibilità: i rendimenti futuri non sono prevedibili con l’info disponibile e i rendimenti passati non sono indicativi… • Investitore Subottimale = Investitore non qualificato (ma anche il qualificato!) • Volume: In un mondo dove si presuppone che tutti i traders sono razionali, se un trader compera e l’altro vende entrambi si domandano per ché la controparte lo fa • Volatilità: i prezzi sono molto volatili anche in assenza di news • Dividendi: sia investitori che grandi aziende hanno un comportamento pro dividendi, e quando sono decretati i prezzi salgono • Il differenziale del rendimento fra equity e bond è maggiore al premio per il rischio • Prevedibilità: sulla base dei rendimenti passati e della valutazione Prezzo / Fair Value… rendimenti attesi matteo.marcantognini@gmail.com

33. La Teoria dei Prospetti: Processo Decisionale a Rischio Kanehman e Tversky 1979 matteo.marcantognini@gmail.com

34. matteo.marcantognini@gmail.com

35. Psicologia ed Economia Rabin, 1998 • L’economia assume che ogni individuo è un agente rappresentativo con preferenze complete, stabili, transitive e coerenti, e che quindi massimizza la sua utilità attesa U dato il suo vincolo di bilancio • La ricerca psicologica suggerisce che le preferenze di una persona sono determinate da cambiamenti nei risultati relativi al suo livello di riferimento o status quo • La gente quindi soffre molto di più per le perdite di quanto gioisce per i guadagni, e tende a commettere errori nel massimizzare l’utilità dinnanzi l’incertezza, dovuti ai pregiudizi nella scelta delle proprie preferenze matteo.marcantognini@gmail.com

36. Le Preferenze nell’Economia Comportamentale Rabin, 1998 • Livello di Riferimento, Adattamento e Perdite  ogni individuo sente la differenza fra la sua situazione corrente e il proprio status quo  se nel presente l’individuo avverte un peggioramento rispetto allo status quo le sue aspettative crollano e viene a meno la razionale massimizzazione dell’utilità dovuta all’aversione alle perdite • L’individuo adatta la sua funzione di utilità ai cambiamenti del proprio livello di riferimento ossia al nuovo status quo • Si ha quindi un quadro dinamico di massimizzazione dell’utilità attesa dove l’individuo tiene conto degli effetti delle sue scelte passate per riadattare le sue scelte correnti e sotto l’incertezza pensa ai risultati delle scelte correnti sul futuro livello di riferimento e le scelte future matteo.marcantognini@gmail.com

37. Le Preferenze nell’Economia Comportamentale Rabin, 1998 • Preferenze Sociali e Fair Allocations  citando l’analisi poetica di Adam Smith sul «self-interest» come motivazione che non solo guida il comportamento dei mercati ma anche la sostenibilità e la responsabilità sociale degli agenti economici, Rabin spiega che la teoria dell’equità si origina appunto nell’interesse proprio degli individui e non nell’altruismo • Vi sono troppe evidenze sperimentali che dimostrano che il welfare e le preferenze sociali non sono descritte correttamente dall’altruismo e che la ripartizione dei beni sociali segue un’appropriatezza eretta sul self interest • Molte persone in molti contesti non trovano allettante il criterio della massimizzazione del beneficio sociale ovvero la ripartizione in cui si destinano i surplus ai più bisognosi matteo.marcantognini@gmail.com

38. Le Preferenze nell’Economia Comportamentale Rabin, 1998 • Reciprocità e Attribuzione  tendiamo ad essere generosi solo con chi è generoso  «altruismo reciproco» che si distingue dal semplice altruismo • Evidenze in supporto dell’altruismo reciproco provengono dagli studi sulla contribuzione volontaria ai beni pubblici che gettano una forte correlazione positiva fra il livello di contribuzione individuale e il livello di contribuzione collettivo • Il tasso di contribuzione va da 0% per la scelta individualmente ottima a 40-60% per la scelta socialmente ottima • Se esiste comunicazione e coordinazione c’è cooperazione e si risolve il Dilemma del Prigioniero (Game Theory), ogni individuo informato sulla contribuzione altrui tende a collaborare e quindi contribuire al bene comune • Il volontariato è centrale nella propensione alla ritorsione contro le azioni negative matteo.marcantognini@gmail.com

39. Le Euristiche Tortoriello e Tabacchi, 2017 Rappresentatività Disponibilità Ancoraggio Errore di valutazione delle probabilità degli eventi secondo la loro rappresentatività: • Errore di Conferma = confirmation bias • Giudizio Retrospettivo = hindsight bias • Sovrappesare info recente (momentum) e sottopesare info passata (mean reversion)  winner-loser- effect (contrarian strategies) • Eccesso di Sicurezza = Overconfidence • Illusione di Controllo • Autoattribuzione = self attribution bias Disposition Effect  tendenza a vendere gli investimenti vincenti troppo presto prima di realizzare tutti i potenziali guadagni mentre si trattengono gli investimenti in perdita più a lungo sperando che generino un profitto Errore di valutazione delle probabilità degli eventi secondo la loro frequenza nella memoria e non secondo la loro effettiva frequenza Dipende molto anche dall’attenzione che un titolo ha sui media che rende agli investitori attention-based buyers L’investitore stabilisce un punto di riferimento inziale con l’info disponibile e che può essere fissato in modo neutrale ma che può essere aggiornato con le nuove info: • Effetto Dotazione = status quo bias • Avversione alle perdite = loss aversion and loss pain • Diversificazione Ingenua = naive diversification • Pregiudizio Domestico = home bias matteo.marcantognini@gmail.com

41. Istituzioni di Finanza Comportamentale Cándido Pérez, IESA, 2008 • Il paradigma dell’uomo razionale: • Prospetti = (x1,p1; …; xn,pn) • Utilità Attesa = U(x1,p1; …; xn,pn) = p1*u(x1) + … + pn*u(xn) • Effetto Accumulazione  dato un livello w, il prospetto è accettabile se U(w+x1,pi; …; xn,pn) > U(w) e ciò che importa è lo stato finale non la variazione • Aversione al rischio  la funzione di utilità è concava • Processo Decisionale in situazioni di rischio • Teoria dei Prospetti di Kahneman e Tversky che mette a fuoco i cambiamenti nei livelli di ricchezza al posto del livello della ricchezza • Guadagni e perdite sono misurati con rispetto a un punto di riferimento e la pendenza della funzione nella regione convessa delle perdite è 2,5 volte la pendenza della regione concava dei guadagni • Gli sbiechi cognitivi e le euristiche matteo.marcantognini@gmail.com

42. Il Modello della Teoria dei Prospetti di Kahneman e Tversky matteo.marcantognini@gmail.com

43. Istituzioni di Finanza Comportamentale Cándido Pérez, IESA, 2008 Cognitive Biases ed Euristiche: regole cognitive basate da dati disciplinari ma frutto di approssimazioni tramite strumenti empirici • Effetto Ancoraggio  ancorarsi al punto di riferimento (neutrale) memorizzato in precedenza  status quo bias • Avversione alle perdite e al rischio  siccome la funzione di utilità nella regione delle perdite ha una pendenza maggiore è intuitivo inferire che il valore psicologico della perdita è maggiore al valore psicologico del guadagno  loss pain > gain pleasure • Conservatorismo  aversione all’incertezza che rende preferibile e accettabile la situazione corrente piuttosto che cercare di dare una svolta • Contabilità Mentale  deriva dalla teoria dei prospetti  ripartire i guadagni (i.e., distribuzione dividendi), integrare le perdite, integrare piccole perdite a grandi guadagni e separare i piccoli guadagni dalle grandi perdite • Autoattribuzione  self attribution bias  attribuirsi i successi e scaricare sulla sfortuna o sugli altri gli insuccessi  Overconfidence degli esperti matteo.marcantognini@gmail.com

44. Effetto Ancoraggio Il punto di riferimento è all’origine della funzione di utilità-valore e quindi l’investitore è ancorato a questo punto di neutralità dove non accusa utilità L’investitore è sensibile ai cambiamenti rispetto al reference point e come spiega Rabin le preferenze dell’investitore sono spesso determinate dai risultati relativi al livello di riferimento e non meramente dal livello assoluto dei risultati stessi I cambiamenti di valore danno luogo all’utilità percepita dall’investitore Se l’investitore guadagna dagli investimenti ha una utilità marginale decrescente con il crescere dei guadagni Se l’investitore ha perdite ha una disutilità marginale crescente con l’aumentare delle perdite con rispetto al reference point di neutralità e accusa loss aversion e loss pain matteo.marcantognini@gmail.com

45. Contabilità Mentale, Avversione alle Perdite e Rendimenti Individuali delle Azioni Barberis e Huang, 2001 matteo.marcantognini@gmail.com

46. Contabilità Mentale e Aversione alle Perdite Barberis e Huang, 2001 matteo.marcantognini@gmail.com

47. Istituzioni di Finanza Comportamentale Cándido Pérez, IESA, 2008 matteo.marcantognini@gmail.com Per ché i prezzi delle azioni dipendono dalle percezioni degli investitori? Non solo gli investitori non qualificati ma anche gli investitori qualificati sebbene abbiano tutti gli strumenti di analisi e valutazione per determinare quali azioni hanno un prezzo al di sotto o al di sopra del loro fair value, possono contribuire all’irrazionalità del mercato che si manifesta con l’eccessiva volatilità dei prezzi o con le bolle dei prezzi, come conseguenza della percezione (irrazionale) che persuade a vendere (selloff) o a comprare, che è simile ma diversa alla consapevolezza (razionale) che potrebbe convincere a non sovra reazionare o sotto reazionare a seconda degli eventi, dei movimenti del mercato e del rumore delle news

48. Psicologia dell’Investitore e Sotto- e Sovra- Reazione del Mercato dei Titoli Daniel, Hirshleifer e Subrahmanyan, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

49. Ritrovamenti su Overconfidence e Overreaction Daniel, Hirshleifer e Subrahmanyan, 1998 • Overconfidence e Biased Self-Attibution • Gli investitori esperti si ritengono più abili e tendono a sottostimare gli errori delle loro stime • Inoltre la loro confidenza si rafforza a misura che le loro analisi coincidono con l’info pubblica • Se gli investitori qualificati sono overconfidenti, allora: • I movimenti dei prezzi risultanti da info riservate si rivertono parzialmente nel lungo termine • I movimenti dei prezzi in relazione a info pubblica sono correlati positivamente con posteriori cambiamenti • Se gli investitori sono overconfidenti, I cambiamenti dei prezzi sono non condizionalmente e negativamente correlati sia nel corto che nel lungo periodo • L’Overconfidence incrementa la volatilità intorno a segnalazione privilegiata ma la può aumentare o diminuire intorno a segnalazione pubblica • Se una azione è sottovalutata o sopravalutata può aumentare la probabilità che si verifichi un evento positivo o negativo rispettivamente matteo.marcantognini@gmail.com

50. Istituzioni di Finanza Comportamentale Cándido Pérez, IESA, 2008 Investitori Non Qualificati Investitori Qualificati • Influenzati dall’intorno e proclivi al disposition efffect, mantenendo in portafoglio gli investimenti perdenti sperando siano vincenti nel futuro • Taxation Effect nel timing di realizzazione guadagni • Tendono alla rotazione frequente degli investimenti subendo pesanti costi di transazione • Quanto più trading, peggiore rendimenti • Quanto più semplice fare trading, maggiori transazioni  maggiori costi • Quanto maggiore info, maggiore attention- based buyers e più errori cognitivi • Trading Online  Info saturation • Illusione di Consapevolezza • Illusione di Controllo • Self-attribution bias e Overconfidence per cui tendono a sottostimare i loro errori e a sovrastimare i loro accertamenti • Optimism e sottostimazione del rischio • Overreation su info privilegiata e Underreaction su info pubblica • Home bias • Confirmation bias • Hindsight bias • Influenzati dall’intorno dei colleghi advisors e analysts • Tendono a ribadire l’info disponibile e/o privilegiata con le loro euristiche ed errori cognitivi • Consigliano e investono su azioni e fondi tematici alla moda • Sono ancora più attention-based investors matteo.marcantognini@gmail.com

51. Disposition Effect Odean, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

52. Trading is Harzardaus to Wealth Barber e Odean, 2000 matteo.marcantognini@gmail.com

53. Do Investors Trade Too Much Odean, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

54. Clearly Irrational Financial Market Behavior Potehman e Serbin, 2003 matteo.marcantognini@gmail.com

55. Clearly Irrational Financial Market Behavior Potehman e Serbin, 2003 matteo.marcantognini@gmail.com

56. Overconfidence Reduces the Perception o Risk Odean, Hirshleifer et al matteo.marcantognini@gmail.com

57. Istituzioni di Finanza Comportamentale Cándido Pérez, IESA, 2008 Arbitraggio e Razionalità Aggiustamenti del Mercato • La Legge di Un Solo Prezzo? = Asset Identici? ? Prezzi Identici? • L’arbitraggio è limitato da limitazioni delle operazioni allo scoperto shorting o shortselling Domanda e Arbitraggio • L’arbitraggio è la compera-vendita simultanea dello stesso bene a due prezzi diversi in due piazze diverse documentata da Modigliani e Miller e da Black e Scholes nella Teoria degli Investimenti • L’arbitraggio dovrebbe appiattire la Curva di Domanda delle Azioni Ipotesi dei Mercati Efficienti • Solo una Ipotesi non provata e quindi non è teoria per che carente di un modello di equilibrio dei prezzi e si fonda nel caso delle aioni su arbitraggi di azioni sostitute e non di azioni identiche Categorizzazione della Causalità nella Finanza Comportamentale • Finanza Comportamentale = Incertezza Strutturale • Il problema delle teorie generali in finanza è che una teoria non può spiegare ciò che illustra un’altra teoria matteo.marcantognini@gmail.com

58. Istituzioni di Finanza Comportamentale Cándido Pérez, IESA, 2008 I Limiti dell’Arbitraggio • Il modello teorico dell’arbitraggio è poco riscontrabile nella pratica, non solo per gli investitori e traders non qualificati ma anche per gli investment manager e per I trader professionisti • L’arbitraggio professionale è un business esclusivo riservato a poche istituzioni con forte potere negoziale, enorme finanziamento e capaci di correre il rischio complessivo  questi arbitrageurs non sono quelli che propone l’EMH (indispensabili per mantenere l’efficienza) • Tale come proposto l’arbitraggio sarebbe libero di rischio mentre infatti il rischio è molto elevato soprattutto nella vendita allo scoperto dell’asset oggetto di arbitraggio • L’arbitraggio si concentra sui mercati obbligazionari e cambiari, e non sui mercati azionari poiché nei primi è possibile gestire, calcolare e minimizzare il rischio • L’elasticità prezzo della domanda del titolo dovrebbe essere -∞ , ovvero un titolo a domanda perfettamente elastica • Elevati costi di informazione e di transazione • Volatilità elevate  “Noise Trader”  Investitori Irrazionali matteo.marcantognini@gmail.com

59. I Limiti dell’Arbitraggio Shleifer e Vishny, 1997 matteo.marcantognini@gmail.com

60. I Limiti dell’Arbitraggio Shleifer e Vishny, 1997 matteo.marcantognini@gmail.com

61. Salita e Discesa dei Prezzi degli Internet Stocks Ofek e Richardson, 2003 matteo.marcantognini@gmail.com

62. L’Arbitraggio Appiattisce le Curve della Domanda? Wurgler e Zhuravskaya, 2002 matteo.marcantognini@gmail.com

63. Finanza Aziendale Comportamentale Cándido Pérez, IESA, 2008 matteo.marcantognini@gmail.com Il management pensa che il mercato sottostima l’impresa, quindi, il management non prende in considerazione i progetti con VPN (VAN) positivo che richiedano finanziamento Il management sovrastima i progetti interni e, sebbene non abbia l’intenzione di danneggiare gli interessi dei soci, decide intraprenderli anche se hanno VPN/VAN negativo 1. Errori e Sbiechi Cognitivi nella predizione dei Flussi di Cassa 2. Pecking Order (=Preferenza Ordinata) sulla Struttura di Capitale 3. Concorrenza per la Cassa Aziendale 4. Resistenza all’Acquisizione dell’Impresa L’EMH e la Finanza Aziendale Comportamentale Brealey, Myers e Allen Le imprese devono affrontare decisioni di investimento e decisioni di finanziamento fra di loro contrastanti Si decide d’investire nei progetti che aggiungano più valore all’impresa ma è difficile aggiungere valore con buone decisioni di finanziamento per tali progetti Ciò per che se i mercati di debito e capitale di rischio sono ritenuti efficienti, si crea competizione nei suddetti mercati finanziari fra investitori datori di fondi e fra aziende prenditrici di fondi, eliminando le opportunità di ottenere guadagni e rendendo più giusti i prezzi delle emissioni di obbligazioni e azioni Ma i CFO delle aziende devono conciliare l’EMH con la Finanza Comportamentale affinché possano prendere sagge decisioni di finanziamento Siccome esistono evidenze ragionevoli che i mercati non sempre sono efficienti, il management può trarre profitto delle opportunità di finanziamento generate dalle anomalie di mercato

64. Finanza Aziendale Comportamentale Heaton, Corporate Financial Management, 2002 matteo.marcantognini@gmail.com

65. Istituzioni di Finanza Comportamentale Cándido Pérez, IESA, 2008 matteo.marcantognini@gmail.com Psicologia dei Mercati di Valori • Secondo Kahneman, uno scenario attraente per l’investitore si converte in una predizione, quando è solo una sua preferenza • Secondo Wärneryd (Stock-Market Psycology), il paradigma dominante degli economisti non tiene conto delle differenze intrinseche del genere umano che tendono ad invalidare le teorie economiche generali che non possono spiegare gli effetti aggregati della psicologia sui mercati come le bolle e il rumore che sono ammortizzati dagli investitori passivi  I Prezzi vengono distorti da svariati fattori: • Cognitivi, Emozionali, Morali, Etici, Sociali che prevalgono sui Fondamentali • Attese Irrazionali alterano le Attese Razionali • I Prezzi cambiano anche in Assenza o per Mancanza di Informazione • Elevate Correlazioni fra i prezzi delle azioni di imprese con diverse attese di crescita • Secondo Shleifer, dalle osservazioni empiriche sorge un modello dell’investitore reale: A Model of Investor Sentiment • Prior Views • Public Notice • Repeated Public Notice CONSERVATISM REPRESENTATISM UNDERREACTION OVERREACTION

67. Il Sentimento dell’Investitore Baker e Wurgler, 2007 matteo.marcantognini@gmail.com

68. Il Sentimento dell’Investitore Baker e Wurgler, 2007 matteo.marcantognini@gmail.com The x-axis orders stocks according to how difficult they are to value and arbitrage. Bond- like stocks, such as regulated utilities, are toward the left; stocks of companies that are newer, smaller, more volatile, distressed, or extreme growth are toward the right. The y- axis measures prices, with P* denoting fundamental values, which, of course, can vary over time. The lines then illustrate the basic hypotheses about how stock valuations are affected by swings in sentiment. High sentiment should be associated with high stock valuations, particularly for the stocks that are hardest to value and to arbitrage. Low sentiment works in the reverse direction. In the absence of sentiment, stocks are, on average, assumed to be correctly priced at P*.

69. Teoria dei Prospetti e Prezzi degli Asset Barberis, Huang e Santos, 2001 matteo.marcantognini@gmail.com

70. Il Comportamento del Gregge Investopedia Accademy • Un istinto di gregge è un comportamento in cui le persone si uniscono a gruppi e seguono le azioni degli altri • La pastorizia si verifica in finanza quando gli investitori seguono la folla invece della propria analisi • Ha una storia di rialzi e svendite di mercato ampi e infondati, spesso basati sulla mancanza di un supporto fondamentale che li giustifichi • La bolla delle dotcom della fine degli anni '90 e dei primi anni 2000 è un ottimo esempio degli effetti dell'istinto del gregge • Le persone possono evitare la pastorizia facendo le proprie ricerche, prendendo le proprie decisioni e assumendosi dei rischi matteo.marcantognini@gmail.com

71. Psicologia e la Crisi Finanziaria del 2007-2008 Barberis, 2011 matteo.marcantognini@gmail.com

72. L’Investitore Consapevole T=0 Investitore Informato Scelte e Decisioni Consapevoli Rendimenti Attesi matteo.marcantognini@gmail.com Occorrono strategie per aiutare le persone a risolvere gli errori mentali e insidie emotive raccomandando alcuni importanti approcci di investimento per coloro che investono in azioni e fondi comuni di investimento

73. Aspetti Della Psicologia dell’Investitore nella Costruzione del Portafoglio Kahneman e Riepe, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

74. Pregiudizi di Giudizio: 1) Overconfidence  Sovra-confidenza Kahneman e Riepe, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

75. Pregiudizi di Giudizio: 2) Optimism  Ottimismo Kahneman e Riepe, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

76. Pregiudizi di Giudizio: 3) Hindsight  Comprensione Retrospettiva Kahneman e Riepe, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

77. Pregiudizi di Giudizio: 4) Overreaction to Chance Events  Sovra-reazione a Eventi Casuali Kahneman e Riepe, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

78. Errori nelle Preferenze Kahneman e Riepe, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

79. Errori nelle Preferenze: 1) Non-Linear Weighting of Probabilities  Ponderazione Non Proporzionale delle Probabilità Kahneman e Riepe, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

80. Errori nelle Preferenze: 2) People Value Changes, not States  La Gente Valuta i Cambiamenti e non gli Stati Kahneman e Riepe, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

81. Errori nelle Preferenze: 3) Value Function  Funzione di Valore / Utilità Kahneman e Riepe, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

82. Errori nelle Preferenze: 3) Value Function  Funzione di Valore / Utilità Kahneman e Riepe, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

83. Errori nelle Preferenze: 4) Purchase Price as a Reference Point  Prezzo di Acquisto come Punto di Riferimento Kahneman e Riepe, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

84. Errori nelle Preferenze: 5) Narrow Framing  Inquadramento Stretto Kahneman e Riepe, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

85. Errori nelle Preferenze: 6) Repeated Gambles and Risk Policies  Ripetere Scommesse e Politiche di Rischio Kahneman e Riepe, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

86. Errori nelle Preferenze: 7) Short and Long Views  Vista Corta e Lunga Kahneman e Riepe, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

87. Vivere con le Conseguenze delle Decisioni Prese Kahneman e Riepe, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

88. Vivere con le Conseguenze delle Decisioni Prese Kahneman e Riepe, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

89. Rincrescimento e Propensione al Rischio Kahneman e Riepe, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com income.

90. Rimpianto e Propensione al Rischio Kahneman e Riepe, 1998 matteo.marcantognini@gmail.com

91. L’Investitore Consapevole T=1 Monitoraggio dell’Investitore Performance Investimenti Rendicontazione Rendimenti matteo.marcantognini@gmail.com Consulenza ed Educazione Finanziaria efficaci mitigano gli errori nelle credenze, di scelta e di preferenze instabili  I clienti formati e informati potranno avvicinarsi ai loro obiettivi d’investimento se e solo se mitigate tali anomalie Incrementando la partecipazione al mercato azionario, migliorando la percezione della relazione rischio/rendimento, impulsando la diversificazione ed evitando l’eccessiva movimentazione del portafoglio Grazie alla Finanza Comportamentale La Consulenza Finanziaria può arginare gli errori cognitivi Guidando gli investitori nel processo decisionale nel loro Migliore Interesse Kahneman e Riepe, 1998

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