NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI VIỆC ĐỊNH GIÁ THẤP IPO

Viết thuê luận á, luận văn thạc sĩ, chuyên đề ,khóa luận, báo cáo thực tập
Sdt/zalo 0967538 624/0886 091 915 lamluanvan.net
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
LUẬN VĂN THẠC SĨ
NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI VIỆC
ĐỊNH GIÁ THẤP IPO
Ngành: Tài chính – Ngân hàng
Học viên thực hiện: Mai Ngọc Huyền
Lớp: TCNH K26A
Giáo viên hướng dẫn: TS Nguyễn Đỗ Quyên
Hà Nội, tháng 05 năm 2021

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
LUẬN VĂN THẠC SĨ
NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI VIỆC
ĐỊNH GIÁ THẤP IPO
Ngành: Tài chính –Ngân hàng
Mã số: 8340201
Học viên thực hiện: Mai Ngọc Huyền
Lớp: TCNH K26A
Giáo viên hướng dẫn: TS Nguyễn Đỗ Quyên
Hà Nội, tháng 05 năm 2021

i
LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan công trình nghiên cứu “Những nhân tố ảnh hưởng tới việc định
giá thấp IPO” do bản thân tôi thực hiện dựa trên những tài liệu tham khảo thu thập
được. Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai
công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Hà Nội, ngày tháng năm 2021
Tác giả
Mai Ngọc Huyền

ii
LỜI CẢM ƠN
Trong thời gian nghiên cứu và thực hiện luận văn này, tôi đã nhận được sự
giúp đỡ nhiệt tình từ các cơ quan, tổ chức và cá nhân. Nhân đây, tôi xin gửi lời cảm
ơn sâu sắc lòng biết ơn chân thành đến các tập thể, cá nhân đã tạo điều kiện và giúp
đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện đề tài.
Trước hết tôi xin trân trọng cảm ơn Ban giám hiệu trường Đại học Ngoại
Thương cùng tập thể các thầy cô giáo, những người đã trang bị kiến thức cho tôi
trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu tại trường.
Với lòng biết ơn chân thành và sâu sắc nhất, tôi xin trân trọng cảm ơn TS.
Nguyễn Đỗ Quyên người đã trực tiếp hướng dẫn tôi trong suốt quá trình nghiên cứu
và hoàn thiện đề tài.
Do thời gian nghiên cứu và kiến thức còn hạn chế, luận văn được hoàn thiện
không thể tránh khỏi những sơ suất thiếu sót, tôi rất mong nhận được những ý kiến
của các thầy cô giáo cùng các bạn.
Xin chân thành cảm ơn!
Hà Nội, ngày tháng năm 2021
Tác giả luận văn
Mai Ngọc Huyền

iii
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN.................................................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN.......................................................................................................................................... ii
DANH MỤC KÝ HIỆU, VIẾT TẮT........................................................................................... v
DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ......................................................................................vi
TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................................... vii
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU........................................................................... 1
1.1. Tính cấp thiết của đề tài ------------------------------------------------------------ 1
1.2. Tổng quan các công trình nghiên cứu ------------------------------------------- 3
1.3. Mục tiêu nghiên cứu ----------------------------------------------------------------- 9
1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ---------------------------------------------- 10
1.5. Phương pháp nghiên cứu --------------------------------------------------------- 10
1.6. Kết cấu luận văn ------------------------------------------------------------------- 10
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN ĐỊNH GIÁ
THẤP IPO ...............................................................................................................................................12
2.1. Tổng quan về IPO ----------------------------------------------------------------- 12
2.1.1. Định nghĩa IPO...............................................................................................................12
2.1.2. Quy trình phát hành IPO.............................................................................................13
2.1.3. Phương pháp định giá IPO.........................................................................................15
2.2. Tổng quan định giá thấp IPO --------------------------------------------------- 15
2.2.1. Định giá thấp IPO..........................................................................................................15
2.2.2. Tác động của hiện tượng định giá thấp IPO đối với doanh nghiệp phát
hành IPO.........................................................................................................................................16
2.2.3. Các nhân tố tác động đến việc định giá thấp IPO............................................16
2.3. Các lý thuyết bổ trợ --------------------------------------------------------------- 20
2.3.1. Lý thuyết thông tin bất cân xứng ............................................................................20
2.3.2. Giả thuyết đám đông ....................................................................................................21
2.3.3. Giả thuyết tín hiệu .........................................................................................................21
2.3.4. Rủi ro cho nhà phát hành............................................................................................22
2.3.5. Tâm lý quá lạc quan của nhà đầu tư ......................................................................22

iv
2.3.6. Giả thuyết phân tán quyền sở hữu..........................................................................23
2.4. Tổng quan nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp
IPO ----------------------------------------------------------------------------------------- 23
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ THU THẬP DỮ LIỆU ....28
3.1. Phương pháp thu thập dữ liệu -------------------------------------------------- 28
3.2. Mô hình và phương pháp nghiên cứu ----------------------------------------- 30
3.2.1. Xây dựng các biến.........................................................................................................30
3.2.2. Xây dựng mô hình nghiên cứu.................................................................................34
3.2.3. Phương pháp nghiên cứu............................................................................................35
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN ĐỊNH GIÁ THẤP IPO .........................................................................................................40
4.1. Thực trạng IPO trong giai đoạn 2015 - 2020 tại Việt Nam ---------------- 40
4.2. Thống kê mô tả các biến ---------------------------------------------------------- 41
4.2.1. Mô tả các biến trong mô hình...................................................................................41
4.2.2. Phân tích tương quan....................................................................................................43
4.3. Phân tích kết quả nghiên cứu --------------------------------------------------- 44
4.3.1. Phân tích kết quả hồi quy...........................................................................................44
4.3.2. Kiểm định khuyết tật của mô hình và kết luận .................................................46
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.........................................................................56
5.1. Kết luận ------------------------------------------------------------------------------ 56
5.2. Kiến nghị ---------------------------------------------------------------------------- 57
5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo --------------------------------------- 63
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.................................................................................65
PHỤ LỤC.................................................................................................................................................72

v
DANH MỤC KÝ HIỆU, VIẾT TẮT
Từ viết tắt Định nghĩa
IPO Chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng
HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
OLS Hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất
UPCOM
Thị trường đăng ký giao dịch chứng khoán của các công ty đại
chúng chưa niêm yết
TTCK Thị trường chứng khoán
TSSL Tỷ suất sinh lời
MH Mô hình
VN Việt Nam

vi
DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
BẢNG BIỂU:
Bảng 2.1: Bảng tóm lược các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh
hưởng đến định giá thấp......................................................................................................................27
Bảng 3.2. Biến độc lập.........................................................................................................................35
Bảng 4.1: IPO tại Việt Nam trong giai đoạn 2015 đến 2020..............................................40
Bảng 4.2: Thống kê cơ bản biến độc lập......................................................................................41
Bảng 4.3: Thống kê mô tả các biến độc lập trong mẫu nghiên cứu.................................42
Bảng 4.4: Bảng kết quả tương quan các biến.............................................................................43
One-Sample Test ....................................................................................................................................44
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi......................................................47
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy 3 ngày giao dịch đầu tiên phương pháp Robust standard
errors............................................................................................................................................................48
Bảng 4.9: Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến...........................................................49
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định khuyết tật bỏ sót biến ............................................................50
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan....................................................51
HÌNH VẼ:
Hình 2.1. Quy trình IPO......................................................................................................................13
ĐỒ THỊ:
Đồ thị 4.1: Số lượng công ty IPO tại Việt Nam trong giai đoạn 2015 đến 2020......40

vii
TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Hoạt động IPO trên thế giới tồn tại một đặc điểm là bị định giá thấp. Vì vậy,
bài nghiên cứu được thực hiện nhằm xem xét các đợt IPO trên thị trường chứng
khoán (TTCK) Việt Nam có tồn tại hiện tượng định giá thấp và xác định các nhân tố
tác động đến mức độ định giá thấp IPO trong bối cảnh TTCK Việt Nam đang trong
giai đoạn phát triển, đặc trưng bởi sự bất cân xứng thông tin cao, hiệu quả thông tin
thấp và những nhà đầu tư thiếu kiến thức đầu tư.
Luận văn “Những nhân tố ảnh hưởng tới việc định giá thấp IPO” được thực
hiện để trả lời các câu hỏi trên. Tác giả nghiên cứu nghiên cứu thực trạng các nhân
tố ảnh hưởng đến hoạt động của những công ty IPO trong giai đoạn 01/2015 –
12/2020 và hiện tại đã niêm yết trên cả hai sở giao dịch chứng khoán: sở giao dịch
chứng khoán thành phố HCM (HOSE) và sở giao dịch chứng khoán thành phố Hà
Nội (HNX), bằng việc sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS)
và phương pháp kiểm định các giả thiết OLS để xác định mức độ ảnh hưởng của các
nhân tố trên mẫu gồm 207 đợt IPO tại TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2015 -
2020.
Kết quả phân tích hồi quy cho thấy trong cả ba mô hình tính toán tỷ suất sinh
lời điều chỉnh theo thị trường tại ngày giao dịch thứ nhất, thứ hai và thứ ba thì ba
biến phụ thuộc (MAR1, MAR2, MAR3) đều chịu sự tác động của các biến mức vốn
giữ lại, quy mô phát hành, giá phát hành và tỷ lệ đăng ký mua vượt mức tác động
đến mức độ định giá thấp của doanh nghiệp khi tiến hành IPO trên TTCK Việt
Nam. Nó cho thấy việc định giá thấp bị dẫn dắt bởi những nhà đầu tư phi lý trí tìm
kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn. Nhìn chung, kết quả chỉ ra rằng nhà đầu tư dựa vào
thông tin xung quanh IPO để đưa ra các định giá IPO.

1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy sự tồn tại của việc định giá thấp trong
lần đầu phát hành ra công chúng (IPO) đối với một số công ty giao dịch thông qua
nhiều quốc gia và nhiều thị trường vốn. Nghiên cứu trước đây xem xét việc thực
hiện IPO ở thị trường Mỹ. Trong hơn 50 năm qua, IPO ở Mỹ đã bị định giá thấp
bình quân là 16.8%. Ibbtson (1975) tìm thấy định giá thấp trung bình là 11.4%.
Loughran và Ritter (1995) dựa trên khảo sát nghiên cứu định giá thấp IPO của họ
báo cáo TSSL ban đầu trung bình là 10%, tồn tại ở 25 quốc gia với những quốc gia
đang phát triển thì định giá thấp cao hơn so với quốc gia phát triển. Gần đây hơn,
Purnanandam và Swaminathan (2004) tìm thấy lợi nhuận ban đầu khoảng 14% đến
50% phụ thuộc vào việc sử dụng những tiêu chuẩn kết hợp. Ở mức độ quốc tế, hầu
hết những nhà nghiên cứu tìm thấy những kết quả phối hợp so sánh với các nghiên
cứu của Mỹ. Ở thị trường Đức, Ljungqvist (1997) sử dụng mẫu gồm 189 công ty
giai đoạn 1970 -1993 tìm thấy việc định giá thấp lần đầu khoảng 10.9%. Ở Pháp,
Jacquillat và MacDonald (1974), Dubois (1989) báo cáo định giá thấp lần đầu lần
lượt khoảng 4.2% đến 19%. Định giá thấp IPO cũng là hiện tượng toàn cầu.
Trong bối cảnh thị trường mới nổi, một vài nghiên cứu nêu ra rằng IPO ở
Trung Quốc có mức sinh lời ban đầu cao nhất thế giới, định giá thấp trung bình
137.4 % từ năm 1990 đến năm 2010. Trong những số khác, Mok và Hui (1998),
Tian (2003) Chan và các cộng sự (2004), Larry và các cộng sự (2008) báo cáo định
giá thấp trong khoảng 100-300%. Những mức độ này thì cao hơn mức độ trung bình
60% ở những thị trường mới nổi khác (Jenkinson và Ljungqvist, 2001). Ví dụ như,
Yong và Isa (2003) báo cáo thặng dư ban đầu trung bình 80.3% IPO ở Malaysia giai
đoạn 1980-1991. Gần đây, Agarwal và các cộng sự (2008) tìm thấy lợi nhuận ban
đầu trung bình 20.8% ở Hồng Kông. Ở Anh từ năm 1959 đến năm 2009 là 16.3%.
Cuối cùng, Kiymaz (2000) dẫn chứng việc định giá thấp trung bình 13.6% giai đoạn
IPO 1990-1995 ở Thổ Nhĩ Kỳ. Ở hầu hết mọi quốc gia, IPO định giá thấp trung
bình khác trên 20%.
Đối với các doanh nghiệp chủ động định giá thấp cổ phiếu của mình trong đợt

2
phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng để thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư,
qua đó sẽ huy động được lượng vốn mà doanh nghiệp cần và hi vọng về mức giá sẽ
cân bằng trong tương lai. Tuy nhiên, định giá thấp IPO cũng chứa rất nhiều rủi ro,
đặc biệt là đối với những doanh nghiệp tư nhân còn non trẻ, tiềm lực kinh tế còn
yếu, định giá thấp IPO là vô cùng tốn kém, dẫn đến những khó khăn về kinh tế cho
doanh nghiệp ở thời điểm thực hiện IPO khi phải chi trả các khoản chi phí phát sinh
khổng lồ. Bên cạnh đó, những triển vọng của doanh nghiệp là trong tương lai, chưa
chắc chắn rằng trong tương lai doanh nghiệp có thể thực hiện được như kỳ vọng.
Nếu doanh nghiệp tính toán sai, đợt phát hành cổ phiếu coi như thất bại. Điều này sẽ
làm giảm sút danh tiếng của công ty trên thị trường chứng khoán, cổ phiếu ế ẩm và
làm giảm giá trị của công ty. Nếu trong những đợt phát hành trong tương lai, giá của
cổ phiếu không tăng như kì vọng của doanh nghiệp, kết hợp với những khó khăn
sẵn có, doanh nghiệp có thể không thể giải quyết được bài toán kinh tế, nợ chồng
thêm nợ và nguy cơ phá sản của doanh nghiệp là rất cao. Bên cạnh đó, trong quá
trình thống kê số liệu phục vụ chạy mô hình hồi quy, tác giả nhận thấy rằng doanh
nghiệp nhà nước, doanh nghiệp có vốn nhà nước thực hiện cổ phần hóa thông qua
chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng chiếm chủ yếu số lượng doanh nghiệp thực
hiện định giá thấp IPO. Điều này phản ánh các nhà đầu tư chưa có niềm tin ở doanh
nghiệp nhà nước và hơn hết, giá trị nội tại của các doanh nghiệp nhà nước chưa cao,
tình hình hoạt động kinh doanh và tình hình tài chính vẫn còn yếu kém. Do đó, mức
độ định giá thấp IPO của thị trường Việt Nam phần nào phản ánh về tình trạng kinh
tế, tình trạng IPO của các doanh nghiệp hiện nay. Không chỉ vậy, các doanh nghiệp
thực hiện chào bán cổ phiếu lần đầu định giá thấp có thể là do phương pháp định giá
đang áp dụng chưa chuẩn xác. Như vậy, việc xác định mức độ định giá thấp và các
nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp là cần thiết. Bài nghiên cứu của tác giả
muốn làm rõ các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ định giá thấp IPO của doanh
nghiệp cũng như đưa ra những khuyến nghị như là một tài liệu tham khảo cho các
doanh nghiệp chưa thực hiện IPO và có dự định thực hiện IPO trong tương lai để
các doanh nghiệp có cái nhìn khách quan và đưa ra các quyết định IPO với giá thực
hiện hợp lý. Bài nghiên cứu này cũng có thể là tài liệu tham

3
khảo cho các nhà đầu tư muốn tìm hiểu và xác định các doanh nghiệp thực hiện
định giá thấp IPO để đưa ra những chiến lược đầu tư phù hợp.
Trong quá trình tìm kiếm những nghiên cứu về định giá thấp IPO tại thị trường
chứng khoán Việt Nam, tác giả thấy ít có những bài nghiên cứu về vấn đề này. Do
vậy tác giả thực hiện đề tài này để nghiên cứu việc định giá thấp IPO tại thị trường
Việt Nam và đồng thời tìm ra những nhân tố chủ yếu ảnh hưởng đến việc định giá
thấp IPO giúp nhà đầu tư định hướng chiến lược đầu tư vào cổ phiếu IPO. Từ đó tác
giả đưa ra những đề xuất để những đợt IPO sắp tới có thể tiến triển tốt đẹp, tạo
nguồn vốn cho thị trường giúp thị trường phát triển hơn.
1.2. Tổng quan các công trình nghiên cứu
Một số nghiên cứu thực nghiệm ghi nhận sự tồn tại của hiện tượng định giá
thấp cổ phiếu trong lần đầu phát hành ra công chúng (IPO) ở các công ty trong
những ngày đầu giao dịch trên nhiều quốc gia và thị trường vốn. Khuynh hướng
nghiên cứu chủ yếu là nghiên cứu định giá thấp trong ngắn hạn hoặc kết hợp cả
ngắn và dài hạn.
Ritter J, R. (1991) nghiên cứu trên mẫu 1,526 công ty IPO ở Mỹ từ 1975-1984.
Tác giả ước lượng tỷ suất sinh lời những ngày đầu khoảng 16.4% bằng mô hình hồi
quy OLS. Kết quả là tác giả thấy có sự bất thường trong TSSL dài hạn và định giá
cao trong mẫu các công ty IPO ở Mỹ, nhưng không tìm thấy mối quan hệ giữa
TSSL ngắn hạn và TSSL dài hạn.
Philip J. Lee và cộng sự (1995) nghiên cứu mức định giá thấp và TSSL sau
niêm yết trên mẫu 266 các công ty công nghiệp IPO tại Úc trong giai đoạn 1976 -
1989, mức định giá thấp trung bình trong nghiên cứu này là 16,4%. Tác giả dùng
mô hình hồi quy dựa trên dữ liệu chéo, gồm các biến: quy mô phát hành, tổng tài
sản của công ty IPO, thời gian hoạt động công ty IPO, độ trễ niêm yết, độ lệch
chuẩn, vốn giữ lại, tỉ lệ giá mua trên cổ phiếu. Tác giả thấy có mối quan hệ giữa
TSSL ban đầu và TSSL sau niêm yết, mặc dù ý nghĩa kinh tế của mối quan hệ là
thấp, có mối quan hệ phi tuyến giữa mức độ định giá thấp và TSSL một, hai năm
tiếp theo sau niêm yết.
Loughran và Ritter (1995) dựa trên nghiên cứu về định giá thấp trên 4.753

4
công ty IPO ở Mỹ trong dài hạn 1970 - 1990 cho thấy TSSL trung bình những ngày
đầu là 10%, TSSL trung bình mỗi năm là 5% trong suốt giai đoạn 5 năm sau niêm
yết bằng phương pháp tính TSSL mua và giữ (BHAR) chứng khoán IPO trong thời
gian từ lúc IPO đến 5 năm sau niêm yết và hồi quy tuyến tính. Tác giả rút ra kết
luận là đầu tư trong giai đoạn 1970-1990 tại Mỹ mang lại TSSL thấp: 5%/năm nếu
đầu tư vào IPO và 7%/năm nếu đầu tư vào cổ phiếu SEO (phát hành bổ sung),
nhưng nếu đầu tư vào công ty không có IPO và SEO thì nhà đầu tư sẽ nhận TSSL
lần lượt là 12%/năm và 15%/năm.
Su và Fleisher (1997), nghiên cứu 308 công ty IPO từ 1986-1996 và tìm thấy
TSSL ngày đầu rất cao 948,59%. Tác giả dùng mô hình hồi quy 2SLS với các biến
nghiên cứu: giá khởi điểm, lợi nhuận trước năm IPO, thời gian hoạt động của công
ty, độ trễ niêm yết, nguồn thu từ đợt IPO, TSSL sau 2 tuần giữ cổ phiếu, TSSL sau
4 tuần giữ cổ phiếu, độ lệch chuẩn của TSSL của cổ phiếu công ty trong vòng 100
ngày kể từ ngày giao dịch đầu tiên và các biến kiểm soát. Kết quả nghiên cứu của
nhóm tác giả hỗ trợ cho giả thuyết tín hiệu (1) mức định giá thấp IPO và giá khởi
điểm có tương quan âm; (2) mức định giá thấp IPO có tương quan dương đến giá trị
nội tại của tổ chức phát hành, phương sai lợi nhuận trong tương lai, và quyền sở hữu
của công ty phát hành; (3) công ty phát hành có mức định giá thấp IPO lớn có nhiều
khả năng tăng vốn thông qua SEO (phát hành bổ sung) nhanh chóng hơn so với
công ty phát hành có mức định giá thấp IPO nhỏ.
Mức độ định giá thấp ở thị trường các nước mới nổi cao hơn so với thị trường
các nước phát triển. Một số nghiên cứu nhấn mạnh rằng IPO ở Trung Quốc hưởng
TSSL ngày đầu cao nhất thế giới.
Chan và cộng sự (2004) nghiên cứu về định giá thấp trong ngắn và dài hạn
trên mẫu 570 cổ phiếu công ty IPO nhóm A (cổ phiếu do các nhà đầu tư trong nước
nắm giữ) và 39 cổ phiếu công ty IPO nhóm B (cổ phiếu tại Trung Quốc Đại lục do
các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ) trên thị trường chứng khoán Thượng Hải trong
giai đoạn 1993-1998. Bằng cách sử dụng hồi quy tuyến tính gồm các biến: độ trễ
niêm yết, lượng cổ phiếu phát hành, số lượng các nhà đầu tư, tỉ lệ phầm trăm giữ lại
cổ phiếu của công ty IPO (công ty sở hữu nhà nước thường giữ lại 50-70% cổ

5
phiếu) và các biến kiểm soát. Nhóm tác giả tìm thấy mức định giá thấp ở các công
ty IPO nhóm A là 178% trong khi nhóm B là 11,6%. Định giá thấp cổ phiếu nhóm
A có mối tương quan dương với độ trễ niêm yết và số lượng các nhà đầu tư tham
gia đấu giá tại nơi IPO, tương quan âm với số lượng cổ phiếu phát hành trong đợt
IPO, ngược lại không có biến nào giải thích được mức định giá thấp của cổ phiếu
nhóm B (cổ phiếu tại Trung Quốc Đại lục do các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ).
Chi và Padgett (2002) nghiên cứu TSSL của cổ phiếu nhóm A (cổ phiếu do
các nhà đầu tư trong nước nắm giữ) trong ngắn và dài hạn cho mẫu 304 IPO trên thị
trường chứng khoán Thượng Hải và 409 IPO trên thị trường chứng khoán Thẩm
Quyến từ 1996-1997 bằng mô hình hồi quy OLS. Tác giả tìm thấy TSSL ngày đầu
là 127,31%, TSSL mua và giữ trong 3 năm sau niêm yết đạt 10,26%. Kết quả cho
thấy quyền sở hữu của chính phủ và các quy mô niêm yết có tương quan âm với
TSSL dài hạn của IPO, tính năng công nghệ cao của công ty tương quan dương với
TSSL trong dài hạn. Kết quả cũng cho thấy rằng huy động thêm vốn tương quan
dương đến TSSL dài hạn của công ty, và TSSL IPO ban đầu cao, nhưng giảm dần
sau niêm yết với các ước lượng có ý nghĩa ở mức 10%. Nhà đầu tư đạt TSSL cao
nếu có thể mua cổ phiếu trong tháng thứ ba sau khi niêm yết và cố gắng bán trước
khi kết thúc năm thứ hai.
Trong số các công ty khác nhau, những người sở hữu cổ phiếu chính phủ, công
ty có quy mô nhỏ, công ty công nghệ cao và TSSL ban đầu thấp là người thắng lớn.
Tuy nhiên, khi giá cổ phiếu tăng, nhà đầu tư phải thận trọng với việc phát hành
thêm cổ phiếu của các công ty.
Liu Ti (2003) nghiên cứu trên 354 công ty IPO tại Trung Quốc từ 1999 - 2002.
Tác giả tìm thấy mức độ định giá thấp ngày đầu 132,49%. Bằng cách sử dụng hồi
quy OLS nhằm phân tích mối quan hệ giữa mức độ định giá thấp (hay TSSL ban
đầu thị trường điều chỉnh) với các biến độc lập: quy mô niêm yết, lượng cổ phiếu
giao dịch, ROE của công ty trước khi IPO, khả năng đạt được TSSL dương, biến giả
ngành công nghiệp, P/E của công ty IPO, tỉ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu
tiên. Tác giả kết luận là các lý thuyết bất cân xứng thông tin không thể giải thích
được TSSL cao bất thường tại thị trường Trung Quốc, khi giá khởi điểm cao thì nhu

6
cầu về cổ phiếu IPO thấp, và có mối quan hệ dương giữa mức độ định giá thấp và
quy mô phát hành cổ phiếu IPO.
Purnanandam và Swaminathan (2004) nghiên cứu trên 2.288 công ty IPO ở
Mỹ từ năm 1980 đến 1997 và tìm thấy TSSL khác nhau, 14% - 50% bằng cách dùng
mô hình hồi quy trên chuỗi dữ liệu chéo trong ngắn hạn với các biến: P/V, P/B, tốc
độ tăng trưởng của công ty IPO, tổng tài sản, EBITDA (thu nhập trước thuế, lãi và
khấu hao). Trong dài hạn, tác giả hồi quy theo mô hình FamaMacbeth. Theo nghiên
cứu của nhóm tác giả tuy IPO ở Mỹ có TSSL những ngày đầu cao nhưng TSSL thấp
trong dài hạn. Tác giả kết luận IPO bị định giá cao có xu hướng tăng sau niêm yết
và điều chỉnh trở lại mức giá hợp lý trong dài hạn. Kết quả này ngược với lý thuyết
bất cân xứng thông tin là IPO định giá thấp sẽ tăng cao trong ngày đầu niêm yết.
Kết quả trong dài hạn của tác giả đã chứng minh rằng IPO có P/V cao ít rủi ro hơn
IPO có P/V thấp.
Pande.A và Vaidyanathan.R (2007) nghiên cứu 55 công ty IPO trên thị trường
chứng khoán quốc gia Ấn Độ (NSE) trong giai đoạn 3/2004 - 10/2006, và xác định
có định giá thấp ở mức 22% trong ngày đầu sau niêm yết. Tác giả tìm mối quan hệ
các giữa biến độc lập và mức độ định giá thấp trong thời gian 1 tháng sau niêm yết
bằng hồi quy OLS. Chỉ có 41,82% công ty trong mẫu có TSSL dương sau 1 tháng
niêm yết. Tác giả thấy có tương quan dương giữa mức độ định giá thấp với độ trễ
niêm yết, tỉ lệ vượt mức đăng ký, các biến còn lại trong mô hình không thể hiện
mức ý nghĩa.
Bozzolan và Ipino (2007) nghiên cứu 85 công ty IPO trong giai đoạn 1999 - 2005
trên thị trường chứng khoán Ý. Mối liện hệ giữa định giá thấp và các biến độc lập được
đo lường bằng phương pháp hồi quy OLS. Tác giả tìm thấy mối tương quan âm giữa
mức độ định giá thấp và lượng thông tin được công bố trong bản cáo bạch IPO, tương
quan dương giữa mức độ định giá thấp và số lượng các nhân tố rủi ro được tiết lộ. Kết
quả của tác giả cho thấy rằng việc sử dụng thông tin công bố trong bản cáo bạch IPO là
có lợi, ngay cả khi các nhà quản lý của công ty phát hành sử dụng các công cụ khác để
báo hiệu cho thị trường về chất lượng IPO, chẳng hạn như việc lựa chọn tổ chức bảo
lãnh có uy tín cao, một công ty kiểm toán độc lập lớn.

7
Kerins F. và cộng sự (2007) nghiên cứu trên mẫu 321 cuộc IPO tại Nhật giai
đoạn 1995 - 1997. Tác giả dùng mô hình hồi quy 2SLS, các biến trong mô hình hồi
quy: tỉ lệ vượt mức đăng ký, tỉ lệ giá khởi điểm trên giá đấu thầu tối thiểu, vốn giữ
lại, giá khởi điểm, thời gian hoạt động của công ty IPO, giá trị công ty IPO, giá trị
đợt phát hành, người bảo lãnh, doanh thu công ty, số lượng nhân viên. Ông tìm thấy
mức định giá thấp trong mẫu nghiên cứu là 8,59% trong đó 81% các cuộc IPO có
TSSL ban đầu dương.
Agarwal và các cộng sự (2008) tìm thấy TSSL ban đầu trung bình là 20,76%
trong mẫu 256 IPO tại Hồng Kông trong giai đoạn 1993-1997. Để biết tương quan
và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến TSSL những ngày đầu sau niêm yết trong
ngắn và dài hạn, tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính gồm các biến: tỉ lệ vượt
mức đăng ký, tỉ lệ vốn hóa của thị trường, nguồn thu từ IPO, độ lệch chuẩn TSSL
hằng ngày sau niêm yết (25 ngày), tỷ lệ cổ tức tiền mặt năm đầu tiên sau khi IPO và
các biến giả. Tác giả thấy rằng đợt IPO có lượng cầu cao đạt TSSL ban đầu dương
nhưng âm trong dài hạn, trong khi lượng cầu IPO thấp thì ngược lại. Kết quả nghiên
cứu cho thấy có tương quan mạnh giữa lượng cầu cổ phiếu IPO và TSSL trong ngắn
hạn và dài hạn.
Yan Gao (2009) nghiên cứu mức định giá thấp và định giá cao trên 217 công
ty IPO tại Trung Quốc từ 07/2006 - 4/2008, tác giả thấy mức định giá thấp ngày đầu
dao động trong khoảng 157% - 538%. Trong ngắn hạn, tác giả thấy rằng TSSL
trước niêm yết dương không dẫn đến mức định giá thấp cao hơn như dự đoán của lý
thuyết đại diện, mà TSSL này làm giảm mức định giá thấp. Điều này chứng tỏ rằng
tổ chức phát hành và bảo lãnh phát hành có thể định giá cao khi tâm lý chung trên
thị trường là hứng khởi. Trong dài hạn, TSSL là dưới mức trung bình. Chỉ có IPO
định giá cao trong TSSL ngày đầu sau niêm yết thì có thể được dùng để dự đoán
TSSL thấp trong dài hạn.
David Chambers và Elroy Dimson (2009) nghiên cứu định giá thấp trong dài
hạn trên 4.540 công ty IPO và thấy mức định giá thấp trung bình ở Anh giai đoạn
1917- 1945 là 3,8%, trong khi giai đoạn 1946-1986 là 9,15%, và 1987 - 2007 có
mức định giá thấp là 13,35%. Thị trường IPO tại Anh hoạt động theo nguyên tắc

8
người mua tự chịu trách nhiệm, sau năm 1945 thị trường có cải tiến trong việc bảo
vệ số đông nhà đầu tư. Nghiên cứu của tác giả về IPO tại Anh cho thấy mức định
giá thấp IPO đã tăng đáng kể từ 3,80% trong giai đoạn trước Thế chiến II lên 9,15%
trong giai đoạn sau Thế chiến II đến 1986. Mức tăng trong định giá thấp được tác
giả giải thích là do niềm tin của các nhà đầu tư, tổ chức phát hành, và tổ chức bảo
lãnh phát hành giảm sau chiến tranh thế giới II.
Boudriga và các cộng sự (2011) nghiên cứu định giá thấp IPO trong ngắn hạn
tại thị trường chứng khoán Tusina tìm thấy TSSL bất thường thị trường điều chỉnh
trong ngày 3 ngày giao dịch đầu tiên của 34 công ty IPO là 17,8% trong giai đoạn
1992 - 2008. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính gồm các biến: vốn
giữ lại, người bảo lãnh, tỷ lệ vượt mức đăng ký, giá khởi điểm, độ trễ niêm yết, thời
gian hoạt động của công ty phát hành, giá trị công ty phát hành, giá trị đợt phát
hành, ngành công nghiệp, loại hình tài chính. Kết quả thực nghiệm bằng phương
pháp OLS cho thấy có 5 nhân tố ảnh hưởng đến định giá thấp IPO: vốn giữ lại,
người bảo lãnh, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm và ngành công nghiệp.
Lihui Tian (2011) nghiên cứu định giá thấp IPO ngày đầu niêm yết tại thị
trường chứng khoán Trung Quốc giai đoạn 1992 – 2004 với mẫu gồm 1377 công ty
IPO trên cả 2 sàn chứng khoán Thượng Hải và Thẩm Quyến, báo cáo định giá thấp
trung bình là 247%, cao nhất so với các thị trường phát triển. Kết quả thực nghiệm
cho thấy có 7 nhân tố có ý nghĩa thống kê ảnh hưởng đến định giá thấp IPO: quy mô
công ty IPO, thời gian hoạt động, hệ số P/E, số cổ phần IPO, tỷ lệ vượt mức đăng
ký, độ trễ niêm yết, tỷ lệ sở hữu nhân viên.
Neeta Jain và C Padmavathi (2012) nghiên cứu định giá thấp IPO tại thị
trường chứng khoán Ấn Độ trong ngắn hạn với mẫu gồm 227 công ty IPO trong giai
đoạn 2004 – 2009 tìm thấy mức định giá thấp IPO trung bình trong giai đoạn này là
28%, cao nhất là 242%. Kết quả thực nghiệm cho thấy định giá thấp có tương quan
với các biến sau: TSSL thị trường điều chỉnh trên giá mở cửa (return on opening),
chỉ số biến động của thị trường, tỷ lệ vượt mức đăng ký và đòn bẫy tài chính.
Nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và cộng sự (2014) trên các giao dịch IPO
giai đoạn 2003 - 2012 tại sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

9
(HOSE) cho thấy có tồn tại hiện tượng định giá thấp IPO và bốn nhân tố ảnh hưởng
đến định giá thấp bao gồm: Độ trễ niêm yết, giá chào bán, thời gian hoạt động của
công ty và quy mô của đợt phát hành.
Lê Đạt Chí và các cộng sự (2013) nghiên cứu mẫu gồm 69 công ty IPO ở thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến tháng 07/2012
để tìm bằng chứng về việc định giá thấp IPO. Kết quả chỉ ra mức độ định giá thấp
IPO đo lường bởi 2 phương pháp lần lượt là 38% và 49%. Bài nghiên cứu cho thấy
tỷ lệ vượt mức đăng ký và giá khởi điểm có tương quan âm với định giá thấp IPO.
Yếu tố thị trường có ảnh hưởng yếu, những nhân tố khác như là: giá trị công ty, độ
trễ niêm yết, thời gian hoạt động và tỷ lệ sở hữu nhà nước thì không có mối tương
quan với định giá thấp.
Trong quá trình tìm kiếm những nghiên cứu về định giá thấp IPO tại thị trường
chứng khoán Việt Nam, tác giả thấy ít có những bài nghiên cứu về vấn đề này. Do
vậy tác giả thực hiện đề tài "Những nhân tố ảnh hưởng tới việc định giá thấp IPO"
này để nghiên cứu việc định giá thấp IPO tại thị trường Việt Nam và đồng thời tìm
ra những nhân tố chủ yếu ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO giúp nhà đầu tư
định hướng chiến lược đầu tư vào cổ phiếu IPO. Từ đó tác giả đưa ra những đề xuất
để những đợt IPO sắp tới có thể tiến triển tốt đẹp, tạo nguồn vốn cho thị trường giúp
thị trường phát triển hơn.
1.3. Mục tiêu nghiên cứu
* Mục tiêu chung: Nghiên cứu cơ sở lý luận và thực tiễn về những nhân tố ảnh
hưởng tới việc định giá thấp IPO và từ đó đưa ra một số kiến nghị với chính phủ và
các cơ quan quản lý thị trường chứng khoán Việt Nam.
* Mục tiêu cụ thể gồm:
+ Đưa ra cơ sở lý luận về IPO, định giá thấp IPO và các nhân tố ảnh hưởng tới
việc định giá thấp IPO;
+ Đánh giá mức độ ảnh hưởng các nhân tố ảnh hưởng tới việc định giá thấp IPO;
+ Đề xuất hàm ý chính sách và một số kiến nghị với các chính phủ và các cơ
quan quản lý thị trường chứng khoán Việt Nam.

10
1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
* Đối tượng nghiên cứu: Là những nhân tố ảnh hưởng đến định giá thấp IPO
và mức độ ảnh hưởng như thế nào đến việc định giá thấp IPO ở thị trường chứng
khoán Việt Nam trong ngắn hạn?
* Phạm vi nghiên cứu: Những công ty IPO trong giai đoạn 01/2015 – 12/2020
và hiện tại đã niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán: sàn TP HCM (HOSE) và sàn
Hà Nội (HNX).
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Để nghiên cứu, xác định và phân tích ảnh hưởng tác động của các nhân tố ảnh
hưởng tới việc định giá thấp IPO, luận văn sử dụng các phương pháp sau:
Tác giả sử dụng phương pháp định lượng trong đó sử dụng mô hình hồi quy
tuyến tính theo phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS và phương pháp kiểm định
các giả thiết OLS nhằm kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi, kiểm định hiện
tượng đa cộng tuyến, kiểm định hiện tượng tự tương quan và kiểm định tính đầy đủ
của mô hình.
Nguồn số liệu: số liệu được lấy từ báo cáo tài chính hàng năm của các công ty
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán từ năm 2015 đến năm 2020. Riêng đối với
dữ liệu vĩ mô nguồn dữ liệu được tổng hợp từ Tổng cục thống kê.
1.6. Kết cấu luận văn
Đề tài luận văn có kết cấu bao gồm 05 chương. Chương 1: Giới thiệu nghiên
cứu về tính cấp thiết của đề tài, tổng quan các công trình nghiên cứu trong và ngoài
nước, mục tiêu nghiên cứu, phạm vi và đối tượng nghiên cứu, phương pháp nghiên
cứu và kết cấu của luận văn. Các nội dung cơ sở lý luận về tổng quan về IPO, tổng
quan về định giá thấp IPO, các lý thuyết bổ trợ và toognr quan nghiên cứu về các
nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO đã được tác giả đề cập trong nội dung
của chương 2. Chương 3 tác giả đề cập đến phương pháp nghiên cứu và thu thập dữ
liệu, Chương 4 tác giả trình bày kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến
định giá IPO. Từ những kết quả nghiên cứu được tác giả trình bày kết luận và đưa ra
những kiến nghị cho nghiên cứu tại Chương 5.

11

12
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN ĐỊNH GIÁ
THẤP IPO
2.1. Tổng quan về IPO
2.1.1. Định nghĩa IPO
Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng còn gọi là IPO (Initial Public
Offering) là việc một doanh nghiệp lần đầu phát hành cổ phần thường của mình ra
công chúng. Trong vòng đời của mình, mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần thực hiện
IPO. Một phần của IPO có thể là cung ứng lần đầu (công ty phát hành cổ phần để
huy động vốn mới), hoặc là cung ứng lần thứ hai, đó là việc những cổ đông trước
IPO (thường là những nhà sáng lập hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm đã đầu tư vào
công ty trong giai đoạn khởi sự) chuyển giao một phần tài sản của họ cho các cổ
đông mới bằng việc bán một số cổ phần của mình trong đợt IPO. Trong hoạt động
IPO, có 3 chủ thể chính tham gia: nhà phát hành, nhà bảo lãnh và nhà đầu tư. Sau
hoạt động IPO, cấu trúc sở hữu và cơ chế quản lý của công ty sẽ thay đổi đáng kể
(Luật chứng khoán Việt Nam, 2019).
Khái niệm IPO dễ bị lẫn lộn với một khái niệm khác là phát hành sơ cấp. IPO
là một bộ phận của phát hành sơ cấp, do đó, phát hành sơ cấp chưa chắc đã là IPO.
Điểm khác nhau quan trọng giữa IPO và phát hành sơ cấp là phát hành sơ cấp là
việc phát hành chứng khoán mới, còn IPO phải là lần phát hành chứng khoán đầu
tiên của một công ty. Từ đó có thể thấy một công ty có thể có nhiều lần phát hành
sơ cấp nhưng chỉ có duy nhất một lần phát hành IPO.
Như vậy, IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã
IPO thì các lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp.
IPO có ý nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào,
đây cũng là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận
hành. Nguyên nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trước khi được phép huy
động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành ngặt nghèo và qui
chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc.

13
2.1.2. Quy trình phát hành IPO
Hình 2.1. Quy trình IPO
Bước 1: Lựa chọn nhà bao tiêu (nhà bảo lãnh phát hành)
Khi quyết định thực hiện IPO, công ty phát hành phải lựa chọn nhà bao tiêu
(còn gọi là nhà bảo lãnh). Nhà bảo lãnh thường là một ngân hàng hay một công ty
chứng khoán được thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh. Đợt phát hành nhỏ chỉ cần một
nhà bảo lãnh chính, nhưng nếu đợt phát hành lớn thì phải cần đến một vài nhà bảo
lãnh chính để đảm bảo uy tín và sự thành công cho đợt phát hành (các nhà bảo lãnh
sẽ thành lập một tổ hợp bảo lãnh).
Công ty phát hành và nhà bảo lãnh phát hành thoả thuận với nhau một mức giá
nhất định cho một lượng cổ phiếu xác định, sau đó nhà bảo lãnh phải bán lại số cổ
phiếu đó cho người mua. Chênh lệch giữa giá thoả thuận của nhà bảo lãnh với công
ty phát hành và giá mà nhà bảo lãnh bán cho người mua được xem như một khoản
phí bảo lãnh phát hành.
Bước 2: Chuẩn bị hồ sơ xin phép phát hành
Sau khi chấp nhận làm bảo lãnh phát hành, tổ chức bảo lãnh sẽ liên hệ với các
công ty luật và kiểm toán để chuẩn bị hồ sơ đăng ký phát hành. Công việc quan
trọng nhất mà nhà bảo lãnh phải làm là chuẩn bị bản cáo bạch, được xem như là một
quyển sách giới thiệu về công ty phát hành bao gồm tất cả các thông tin tài chính về
công ty phát hành trong vòng 5 năm trở lại đây, thông tin về ban giám đốc và một
bản miêu tả thị trường mục tiêu, đối thủ cạnh tranh, chiến lược phát triển của công
ty. Bản cáo bạch cũng cảnh báo các nhà đầu tư về mối nguy hiểm của việc mua cổ
phiếu này.
Công ty phát hành và nhóm bảo lãnh phát hành cùng nhau xác định mức giá
cho đợt phát hành mới. Mức giá ước lượng này sẽ được ghi vào bản cáo bạch và

14
mức giá này có thể gần hoặc khác xa với mức giá phát hành cuối cùng.
Bước 3: Nộp hồ sơ xin phép phát hành
Sau khi kết thúc giai đoạn phân tích đánh giá, nhà bảo lãnh sẽ hoàn tất hồ sơ
và nộp lên Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà Nước chờ xét duyệt. Nếu có sai sót thì công
ty phát hành và nhà bảo lãnh phát hành phải sửa chữa, bổ sung kịp thời bằng các hồ
sơ bổ sung.
Bước 4: Màn vận động
Đây là bước quan trọng góp phần thành công trong đợt phát hành cổ phiếu lần
đầu ra công chúng. Vì là các công ty lần đầu phát hành ra công chúng nên các thông
tin liên quan đến công ty hầu như không được nhiều người biết đến. Do đó, cần phải
có một buổi gặp gỡ giữa công ty phát hành, các nhà bảo lãnh phát hành và các nhà
đầu tư tiềm năng để thuyết trình giới thiệu về công ty cũng như những kế hoạch
kinh doanh của công ty. Thông tin mà ban lãnh đạo sử dụng để thăm dò thị trường
là những thông tin đã trình bày trong bản cáo bạch.
Trong buổi vận động, các nhà đầu tư sẽ phát biểu những phản ứng của họ đối
với đợt phát hành. Qua thăm dò, công ty phát hành và nhà bảo lãnh sẽ lựa chọn một
mức giá chào bán cuối cùng và quyết định kích cỡ của đợt phát hành, các nhà bảo
lãnh sẽ cố đưa ra một mức giá phù hợp căn cứ trên nhu cầu dự tính của đợt phát
hành và tình hình thị trường.
Bước 5: Công bố phát hành và phân phối cổ phiếu
Sau khi được Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà Nước thông qua và cấp giấy phép
phát hành, công ty phát hành phải ra thông báo phát hành trên các phương tiện
thông tin đại chúng, đồng thời công bố ra công chúng bản cáo bạch chính thức và
thực hiện việc phân phối chứng khoán trong một thời gian nhất định kể từ khi được
cấp giấy phép.
Bước 6: Kết thúc đợt phát hành
Công ty phát hành và các nhà bảo lãnh chuyển giao tiền và chứng khoán tuỳ
theo những cam kết mà hai bên đã thoả thuận trong bản cáo bạch.

15
2.1.3. Phương pháp định giá IPO
Việc xác lập giá IPO chủ yếu dựa trên ba cơ chế sau: đấu giá, chào bán với giá
cố định, hoặc đăng ký ghi sổ. Trong cơ chế đấu giá, giá cả được xác định dựa vào
giá đấu được nhà đầu tư đưa ra, kết quả đấu giá theo nguyên tắc lựa chọn giá mua từ
cao xuống thấp đến khi đủ số lượng cổ phần chào bán. Trong cơ chế giá cố định, giá
phát hành được thiết lập trước đó bởi công ty IPO, cơ sở của mức giá trên được
trình bày trong các tài liệu được yêu cầu bởi ủy ban chứng khoán. Nếu cầu vượt quá
cung, việc phân phối sẽ được tiến hành dựa trên tỉ lệ lượng đặt mua của nhà đầu tư.
Cơ chế đăng ký ghi sổ là quá trình nhà bảo lãnh phát hành ghi nhận nhu cầu và mức
giá của nhà đầu tư tiềm năng đối với cổ phiếu IPO thông qua việc roadshow (một
loạt các bài thuyết trình được thực hiện ở nhiều địa điểm khác nhau dẫn đến việc
phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng) đến họ. Sau khi đăng ký ghi sổ kết thúc,
nhà bảo lãnh phát hành cùng công ty sẽ xác lập mức giá chào bán. Đây là hình thức
phổ biến ở các nước phát triển và gần đây các nước đang phát triển bắt đầu áp dụng
nhiều hơn. Cơ chế đăng ký ghi sổ thường diễn ra bên ngoài thị trường bởi những
nhà điều hành và mức giá được giữ bí mật. Do vậy, trong cơ chế này thì sẽ công
chúng sẽ ít biết đến công ty hơn.
2.2. Tổng quan định giá thấp IPO
2.2.1. Định giá thấp IPO
Định giá thấp là hiện tượng xảy ra phổ biến ở hầu hết các quốc gia, được xem
là một trong 10 vấn đề nghiên cứu tài chính năm 2002 (theo Brealey và Myers) và
được nghiên cứu từ những năm thập niên 70 đến nay. Về mặt lý thuyết, định giá
thấp IPO là giá trị thị trường nhỏ hơn giá trị nội tại, nghĩa là tỷ lệ % chênh lệch giữa
giá trị nội tại và giá phát hành là dương. Trong đó, giá trị nội tại được tính toán dựa
trên các ước tính dòng tiền trong tương lai chiếu khấu về hiện tại. Tuy nhiên việc
ước lượng dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp cũng như tỷ suất chiết khấu
để quy dòng tiền đó về hiện giá là việc làm không hề đơn giản, do tính không chắc
chắn của dòng tiền tương lai. Vì vậy, trong nghiên cứu thực nghiệm định giá thấp
IPO là chênh lệch giữa giá phát hành cổ phiếu mới và giá giao dịch đầu tiên trên thị
trường thứ cấp.

16
2.2.2. Tác động của hiện tượng định giá thấp IPO đối với doanh nghiệp phát
hành IPO
Định giá thấp cổ phiếu lần đầu phát hành ra công chúng làm gia tăng tỷ suất
sinh lời trong khoảng thời gian ngắn ban đầu sau khi IPO, điều này đã được đề cập
trong nghiên cứu của (Krigman, et al., 1999). Khi cổ phiếu có tỷ suất sinh lời tốt
hơn trong những ngày đầu tiên sẽ mang lại tỷ suất sinh lời cao trong vòng ba tháng
đầu tiên và ngược lại.
Việc định giá thấp cổ phiếu IPO sẽ giúp cho doanh nghiệp dễ dàng thu hút vốn
hơn trong các đợt phát hành tiếp theo và cũng giúp cho doanh nghiệp được các nhà
đầu tư chú ý nhiều hơn. Hỗ trợ cho công việc kinh doanh của doanh nghiệp sau này.
Tuy nhiên, cổ phiếu này trong dài hạn sẽ mang đến sự sụt giảm tỷ suất sinh lời vì
trong dài hạn khi thông tin ngày càng nhiều và sáng tỏ thì thị trường sẽ điều chỉnh
giá cổ phiếu trở về đúng giá trị thực của nó.
2.2.3. Các nhân tố tác động đến việc định giá thấp IPO
2.2.3.1. Tỷ lệ nguồn vốn được nội bộ nắm giữ
Nhiều tác giả trên thế giới đã nhấn mạnh về mối quan hệ giữa mức độ vốn
được nắm giữ bởi nội bộ với giá trị của công ty. Theo lý thuyết bất cân xứng thông
tin, chủ công ty là những người biết rõ nhất giá trị của công ty, nhiều chủ sở hữu
hay nhà điều hành tin tưởng vào triển vọng tương lai của công ty sau khi IPO, vì thế
họ sẽ nắm giữ một tỷ lệ vốn cao, sự nắm giữ này tạo ra một dấu hiệu cho các nhà
đầu tư tiềm năng về giá trị thực sự cho công ty. Điều này sẽ làm mức định giá thấp
thấp hơn, vì công ty có thể thiết lập một mức giá chào bán cao hơn (Mroczkowski
Tanewski, 2004). Ngược lại, mức nắm giữ vốn cao cũng có thể đồng nghĩa với một
mức độ rủi ro cao về việc sử dụng hợp lý dòng tiền (Bozzolan & Ipino, 2007).
Trong trường hợp này, các nhà đầu tư tiềm năng sẽ chỉ mua cổ phiếu khi nó được
định giá thấp.
2.2.3.2. Tỷ lệ mua vượt mức
Theo lý thuyết, nhu cầu mua cổ phiếu trong một đợt IPO được đại diện bởi tỷ
lệ mua vượt mức có mối quan hệ cùng chiều với việc định giá thấp. (Michaely &

17
Shaw, 1994) tranh luận rằng, mức độ định giá thấp phụ thuộc vào sự bất cân xứng
thông tin giữa các nhà đầu tư. Dựa trên mô hình “cái giá phải trả của người chiến
thắng” (Rock, 1986) chỉ ra rằng, việc định giá thấp là cần thiết để giảm sự bất cân
xứng thông tin. Họ giả định là mức độ bất cân xứng gia tăng cùng với nhu cầu cổ
phiếu công ty, bởi vì cả người nắm thông tin và người không nắm thông tin đều sẽ
đặt thầu trong một IPO “tốt”, nhưng trái lại các đợt phát hành “không tốt” chỉ thu
hút các nhà đầu tư không nắm đủ thông tin.
Bằng thực nghiệm, một số tác giả đã sử dụng tỷ số vượt mức để giải thích độ
lớn của tỷ suất sinh lời bất thường trong ngày niêm yết đầu tiên (Allen & Faulhaber,
1989); (Chowdhry & Sherman, 1996) và (Booth & Chua, 1996). (Hanley, 1993) chỉ
ra rằng, có một sự tương quan dương giữa tỷ số vượt mức phát hành và độ lớn của
thành quả ban đầu trong một mẫu các IPO ở Mỹ. (Kandel, et al., 1999) cũng cho ra
kết quả tương tự trên sàn giao dịch TASE. (Agarwal, et al., 2008) xem xét các đợt
IPO ở sàn giao dịch Hồng Kông tìm thấy một mối tương quan dương trong ngắn
hạn nhưng tương quan âm trong khoảng thời gian dài hơn. Họ giải thích kết quả này
là do sự phản ứng quá mạnh mẽ của nhà đầu tư trong ngắn hạn.
Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác cho thấy có một mối quan hệ nghịch chiều
giữa tỷ lệ vượt mức và mức độ định giá thấp IPO. Theo (Biais & Faugeron -
Crouzet, 2002), mức độ định giá thấp sẽ giảm khi số lượng cổ phiếu được đặt mua
tăng, hàm ý tính cạnh tranh giữa các nhà đầu tư cao khiến cho việc định giá IPO
chính xác hơn, và do đó làm giảm mức độ định giá thấp.
2.2.3.3. Độ trễ niêm yết
Theo (Chowdhry & Sherman, 1996), sự chậm trễ trong việc niêm yết ảnh
hưởng đến việc định giá thấp. Một mặt, thời gian niêm yết càng dài đi kèm với mức
độ không chắc chắn trong phát hành. Mặt khác, nhà đầu tư phải bù đắp cho mức độ
thiếu thanh khoản cao bằng một mức chiết khấu trong giá cổ phiếu. Khi một công ty
cần quá nhiều thời gian để được niêm yết, thị trường có thể xem xét lại kỳ vọng của
nó về giá trị tương lai của công ty và vì vậy kéo theo việc định giá thấp. (Mok &
Hui, 1998) chỉ ra một mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh lời ban đầu của IPO

18
và độ trễ niêm yết đối với cổ phiếu trên sàn Shangai. (Tian & Megginson, 2006) cho
thấy số ngày chậm trễ so với ngày phát hành làm gia tăng tỷ suất sinh lời ban đầu
lên 0,4% ở Trung Quốc. Họ cho rằng điều này là do sự chậm trễ kéo dài bất thường
của việc niêm yết ở Trung Quốc (trên 10 tháng).
Tuy nhiên, do không có thông tin về thời gian niêm yết khi IPO, thời gian
chậm trễ của việc niêm yết có thể do nhiều yếu tố không thể lường trước, và đây là
điều mà các nhà phát hành không mong muốn. Trong trường hợp này, nhà đầu tư
không được khuyến khích giao dịch ngay trên thị trường vì độ trễ của thời gian
niêm yết có thể kéo dài. Quan điểm này lần đầu tiên được nêu bởi (Uddin, 2008),
Uddin cho rằng việc kéo dài sự chậm trễ trong việc niêm yết thì không được các nhà
phát hành biết đến, khó có thể tin rằng họ sẽ có ý định đưa ra mức giá phát hành
thấp hơn.
2.2.3.4. Giá phát hành
Giá chào bán của một IPO cũng có thể cho thấy sự tồn tại của việc định giá
thấp mặc dù mức độ của nó ít có ý nghĩa kinh tế (Fernando và cộng sự, 1999). Các
công ty không đưa ra một mức giá chào bán một cách tùy ý. Trong thực tế, nếu mục
đích của IPO là để khuyến khích sự tham gia của các nhà đầu tư riêng lẻ, nhà phát
hành thiết lập một mức giá tương đối thấp để khuyến khích các nhà đầu tư nhỏ tiềm
năng. Điều này sẽ dẫn tới một nhu cầu vượt mức đối với cổ phiếu và vì vậy mức độ
định giá thấp thấp hơn. Bên cạnh đó, Daily và cộng sự (2003) đã chỉ ra rằng một
mức giá phát hành cao hơn đi kèm với một sự không chắc chắn về thành quả tương
lai của công ty thấp hơn.
Các bằng chứng thực nghiệm cung cấp kết quả khác về mối quan hệ giữa giá
phát hành và mức độ định giá thấp. Ibbotson và cộng sự (1988) đã cho thấy rằng các
công ty phát hành với giá thấp thường có sự định giá thấp nhiều hơn. Họ tranh luận
rằng giá phát hành thấp cho thấy rủi ro cao hơn và là vấn đề đối với các giao dịch
mang tính đầu cơ.
Mức giá khởi điểm là một chỉ báo cho các mức giá mà những người đấu giá sẽ
đặt. Bên cạnh đó, theo quy định đấu giá IPO tại Việt Nam, một đặt giá chỉ hợp lệ

19
khi nó không thấp hơn mức giá khởi điểm, nên giá khởi điểm là mốc tham chiếu
quan trọng cho việc đặt giá IPO tại Việt Nam. Do đó, nhân tố này được mong đợi sẽ
có tác động lên mức độ định giá thấp IPO.
2.2.3.5. Tuổi của công ty phát hành
Tuổi của công ty phát hành được giả thiết là có ảnh hưởng ngược chiều với
việc định giá thấp của IPO (Carter et al. 1998; Ritter, 1984, 1991 và Megginsion và
Weiss, 1991). Đầu tiên, các công ty mới thành lập thể hiện mức độ bất ổn cao hơn
các công ty đã hoạt động lâu năm. Điều này là vì các công ty mới ít được sự quan
tâm của các nhà phân tích tài chính cũng như được định giá đúng vì không có đủ dữ
liệu tài chính lịch sử. Thứ hai, với thông tin có sẵn về hoạt động của công ty trong
một vài năm góp phần làm giảm bất đối xứng thông tin xung quanh việc IPO
(Ritter, 1984 và 1991; Hensler và cộng sự, 1997). Sự không chắc chắn về triển vọng
tương lai của các công ty ứng viên sẽ được phản ánh trong việc định giá thấp nhiều
hơn (Bilson và cộng sự, 2003).
2.2.3.6. Quy mô của công ty phát hành
Một số nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô công ty và
mức độ định giá thấp IPO (Megginson & Weiss, 1991); (Carter, et al., 1998).
Những công ty lớn hơn có nhiều dòng sản phẩm đa dạng và những quy trình kiểm
soát tốt, có sự tiếp cận với nguồn vốn tốt hơn - những yếu số quyết định đến lợi
nhuận và sự tồn tại của công ty (Finkle, 1998). Thật vậy, quy mô của công ty
thường có mối tương quan nghịch chiều với rủi ro của nó. Những nhân tố trên làm
giảm sự bất ổn xung quanh việc IPO của các công ty lớn đối với các nhà đầu tư tiềm
năng (Bhabra & Pettway, 2003).
2.2.3.7. Quy mô phát hành
Quy mô phát hành của IPO thường được đo lường bằng tổng thu nhập gia tăng
từ thị trường được cho là có mối tương quan âm với mức độ giá thấp. Theo
(Miller&Reilly, 1987); (Clarkson & Simunic, 1994) quy mô của đợt phát hành cho
thấy sự không chắc chắn về các công ty IPO. Những công ty danh tiếng lâu năm và
được ghi nhận tốt thường thực hiện IPO lớn hơn. Điều này làm giảm rủi ro từ nhận

20
thức các nhà đầu tư tiềm năng (Carter, et al., 1998). (Carter & Manaster, 1990) nhận
thấy bên cạnh sự không chắc chắn xung quanh việc IPO, các nhà đầu tư thường dựa
vào quy mô của nó để đánh giá thành quả của IPO.
2.3. Các lý thuyết bổ trợ
2.3.1. Lý thuyết thông tin bất cân xứng
Lý thuyết lời nguyền của người chiến thắng của (Rock, 1986) là một trong
những lý thuyết bất cân xứng thông tin giải thích cho hiện tượng định giá thấp cổ
phiếu IPO. Lý thuyết này cho rằng những nhà đầu tư không có thông tin giống nhau
về giá trị của cổ phiếu phát hành. Ám chỉ việc người tham gia đấu giá đặt giá quá
cao, vượt qua giá trị thực của cổ phiếu và những người trả giá quá cao thường là
những người chiến thắng trong cuộc đấu giá. Việc cổ phiếu bị định giá quá cao này
là do thị trường không hiệu quả, người đấu giá thiếu thông tin về giá trị thực của
doanh nghiệp thực hiện IPO. Nghĩa là dù chiến thắng, thì việc trả giá quá cao ấy
không tương xứng với giá trị thật của cổ phiếu được đấu giá, nên người chiến thắng
sẽ phải gánh chịu hậu quả. Theo lý thuyết, các nhà đầu tư có thông tin sẽ chỉ tham
gia vào các đợt IPO mà giá phát hành thấp hơn giá trị hợp lý của công ty đó trong
khi các nhà đầu tư thiếu thông tin sẽ tham gia vào tất cả các đợt IPO. Điều này gây
ra “Lời nguyền của người chiến thắng” lên các nhà đầu tư không có thông tin. Do
đó, doanh nghiệp phát hành phải chọn giá chào bán thấp hơn giá trị hợp lý để thu
hút không chỉ các nhà đầu tư có thông tin mà cả các nhà đầu tư không có thông tin
trên thị trường vì không có tổ chức hay nhà đầu tư nào có thể mua hết tất cả cổ
phiếu IPO trong một đợt phát hành. Lý thuyết này cũng cho rằng mức độ định giá
thấp sẽ giảm khi tình trạng bất cân xứng thông tin giữa hai nhóm nhà đầu tư được
cải thiện.
Dựa trên nền tảng mô hình của (Rock, 1986), (Beatty & Ritter, 1986) mở rộng
mô hình để xem xét mối quan hệ giữa mức độ định giá thấp và sự bất cân xứng
thông tin trước mỗi đợt IPO. Theo hai tác giả, ở thời gian trước đợt IPO, sự không
chắc chắn về giá trị của cổ phiếu phát hành tạo nên sự gia tăng bất cân xứng thông
tin, dẫn đến tình trạng định giá thấp diễn ra nghiêm trọng hơn. Từ ý tưởng này, các

21
nghiên cứu thực nghiệm đã phát triển nhiều đại diện khác nhau cho sự bất cân xứng
thông tin trước mỗi đợt IPO. Theo (Ljungqvist, 2006) các đại diện này có thể phân
vào 4 nhóm chính: đặc điểm công ty, đặc điểm đợt phát hành, thông tin công bố
trong bản cáo bạch và kết quả cổ phiếu khi giao dịch trên thị trường niêm yết. Ở góc
độ đặc điểm công ty, các nghiên cứu tập trung vào các biến số độ tuổi, quy mô công
ty và ngành sản xuất kinh doanh. (Beatty & Ritter, 1986) giả định các công ty quy
mô nhỏ biến động nhiều hơn do mức độ không chắc chắn cao, do đó dự đoán mối
quan hệ ngược chiều giữ quy mô công ty và mức độ định giá thấp.
(Chi & Padgett, 2005) đã thực hiện nghiên cứu về TSSL bất thường trong
ngắn hạn tại Trung Quốc giai đoạn 1996 - 2000. Các bằng chứng thực nghiệm đã
cho thấy, lý thuyết bất cân xứng thông tin giải thích cho việc định giá thấp của các
công ty IPO tại Trung Quốc.
2.3.2. Giả thuyết đám đông
Thị trường IPO có thể bị ảnh hưởng bởi đám đông. Nếu các nhà đầu tư tiềm
năng không chỉ chú ý đến thông tin về một cổ phiếu mới, mà còn chú ý xem các nhà
đầu tư khác có mua hay không, thì đã có sự ảnh hưởng của đám đông. Nếu một nhà
đầu tư thấy rằng không ai muốn mua, người đó có thể quyết định không mua, ngay
cả khi có thông tin thuận lợi. Để ngăn chặn điều này xảy ra, doanh nghiệp phát hành
có thể định giá thấp cổ phiếu để khuyến khích các nhà đầu tư tiềm năng tham gia và
gây ra hiệu ứng đám đông, khiến các nhà đầu tư đều muốn mua bất kể thông tin
riêng của họ.
2.3.3. Giả thuyết tín hiệu
Lý thuyết cung cấp tín hiệu được đưa ra dựa trên nghiên cứu của (Ibbotson,
1975) với ý tưởng nhà phát hành định giá thấp nhằm “để lại khẩu vị tốt” cho nhà
đầu tư. Lý thuyết giả định công ty thực hiện IPO có thể chia thành nhóm các công ty
chất lượng tốt và nhóm chất lượng thấp. Do tồn tại bất cân xứng thông tin, nhà đầu
tư không thể phân biệt được hai nhóm công ty này trên thị trường. Vì vậy, các công
ty tốt thực hiện định giá thấp cổ phiếu IPO của mình nhằm gửi tín hiệu về giá trị
thực sự của họ đến thị trường. Theo chiến lược này, công ty chấp nhận sự sụt

22
giảm trong tổng giá trị huy động được từ đợt phát hành IPO ban đầu nhưng sẽ xây dựng
được hình ảnh tốt trước các nhà đầu tư tiềm năng, từ đó có cơ hội thu hồi lại khoản sụt
giảm này thông qua các phát hành chứng khoán bổ sung sau đó. Trong khi đó, các công
ty kém thường không thể theo đuổi phương thức này, do sự mất mát gánh chịu khi định
giá thấp về sau khó có khả năng được thu hồi, do triển vọng phát triển dài hạn và giá trị
thực của họ không cao. Như vậy, mức độ định giá thấp được sử dụng như tín hiệu về
chất lượng thực sự của công ty gửi đến thị trường IPO. Tuy nhiên, (Allen & Faulhaber,
1989) cũng thừa nhận doanh nghiệp phát hành có thể áp dụng các chiến thuật khác để
gửi tín hiệu công ty tốt đến thị trường như lựa chọn nhà bảo lãnh phát hành uy tín, đơn
vị kiểm toán danh tiếng, kết quả kinh doanh giai đoạn trước IPO, không nhất thiết phải
thông qua phương thức định giá thấp.
2.3.4. Rủi ro cho nhà phát hành
Việc định giá thấp cổ phiếu phát hành giúp các nhà bảo lãnh tránh được rủi ro
tranh chấp. Nhà bảo lãnh phát hành là trung gian phân phối giữa doanh nghiệp thực
hiện IPO và các nhà đầu tư nên nhà bảo lãnh có thể có lợi nhuận từ việc định giá
cao cho các cổ phiếu IPO. Trong trường hợp nhà đầu tư phát hiện cổ phiếu bị định
giá quá cao thì có thể kiện nhà bảo lãnh và khả năng thua kiện của nhà bảo lãnh là
rất lớn. Do đó, việc định giá thấp như là một giải pháp an toàn cho nhà bảo lãnh.
2.3.5. Tâm lý quá lạc quan của nhà đầu tư
Tâm lý lạc quan quá mức của nhà đầu tư về khả năng tăng trưởng của doanh
nghiệp khiến giá cổ phiếu IPO tăng vọt trong ngày giao dịch đầu tiên. Một số nhà
đầu tư cho rằng các doanh nghiệp thực hiện IPO có triển vọng đạt được một mức
sinh lời cao hơn tại thời điểm nó phát hành. Tuy nhiên, theo thời gian, giá cổ phiếu
các doanh nghiệp này sẽ trở lại giá trị thực vì thông tin trên thị trường ngày càng
nhiều, TSSL sẽ trở về mức trung bình hoặc giảm mạnh. Điều này dẫn đến TSSL
thấp trong dài hạn khi những nhà đầu tư phản ánh bằng việc bán cổ phiếu của họ.
Hiện tượng này là do thị trường thường điều chỉnh chậm chạp với những phản ứng
thái quá trong quá khứ.
Nghiên cứu của (Purnanandam & Swaminathan, 2004) cho rằng sự lạc quan

23
quá mức của nhà đầu tư là nguyên nhân của TSSL bất thường của các cổ phiếu IPO.
Những doanh nghiệp IPO khi bị định giá thấp nhưng được các nhà đầu tư đánh giá
cao sẽ xuất hiện TSSL bất thường ở ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường. Nghiên
cứu đã đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về hiện tượng này khi định giá các
doanh nghiệp IPO bằng phương pháp bù giá trị từ các doanh nghiệp tương tự.
2.3.6. Giả thuyết phân tán quyền sở hữu
Các doanh nghiệp phát hành cố ý định giá thấp cổ phiếu để tạo lực cầu mạnh
với cổ phiếu và do đó thu hút lượng lớn các cổ đông nhỏ. Các cổ đông nhỏ thường
không có nhiều quyền quyết định đến hoạt động của doanh nghiệp nên họ chỉ mua
cổ phiếu của doanh nghiệp khi nó được định giá thấp.
2.4. Tổng quan nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO
Tại Mỹ, một trong những thị trường năng động nhất thế giới với hơn 7000
cuộc IPO diễn ra, Ibbotson và các cộng sự (1988) đã thấy tỷ suất sinh lời trung bình
ngày đầu tiên IPO là 16,3% trong các năm từ 1960 - 1987; 15% trong hai thập niên
cuối theo Derrien và các cộng sự (2002). Và 17,9% trong suốt giai đoạn 1980 -
2012 trên mẫu 7.704 cuộc IPO tại Mỹ theo nghiên cứu của Ritter (2013).
Tại khu vực Châu Âu, theo nghiên cứu Ritter (2013) từ 1959 đến 2012, có
8.894 đợt IPO được thực hiện ở 19 quốc gia với tỷ suất sinh lời ngày giao dịch đầu
tiên trung bình là 18,73%. Trong đó, mức độ định giá thấp IPO tại Đan Mạch là
thấp nhất với 7,4% và cao nhất là các đợt IPO diễn ra tại Hy Lạp với 50,8%. Số liệu
IPO từng quốc gia như sau: Đan Mạch (164), Ai Cập (53), Phần Lan (162), Pháp
(697), Đức (736), Hy Lạp (373), Ireland (31), Ý (273), Hà Lan (181), Ba Lan (309),
Bồ Đào Nha (38), Tây Ban Nha (128), Thụy Điển (374), Thụy Sĩ (159), Anh
(4877), (4877), Bỉ (114), Bungari (9), Sip (73), Na Uy (153).
Tại khu vực Châu Á, cũng theo Ritter (2013) tổng hợp từ các nghiên cứu về
định giá thấp 48 quốc gia, trong đó có 16 nước Châu Á cho thấy kết quả tỷ suất sinh
lời ngày giao dịch đầu tiên của 15.299 cuộc IPO, với tỷ suất sinh lời trung bình ngày
đầu tiên là Trung Quốc (137,4%), HongKong (15,4%); Ấ Độ (88,5%), Indonesia
(25,7%), Israel (13,8%), Nhật (40,2%), Jordan (149%), Hàn Quốc

24
(61,6%), Malaysia (62,6%), Philippines (21,2%), Ả rập Saudi (264,5%), Singapo
(26,1%), Sri Lanka (33,5%), Đài Loan (37,2%), Thái Lan (36,6%), và Thổ Nhĩ Kỳ
(10,3%). Theo Islam (1999) nghiên cứu cho thấy ở Bangladesh là 116%. Từ nghiên
cứu này, tác giả nhận thấy tỷ suất sinh lời trung bình ngày đầu tiên tại các quốc gia
Châu Á là 63,98% cao hơn đáng kể so với thị trường Mỹ và Châu Âu.
(Chambers & Dimson, 2009) trong nghiên cứu “IPO Underpricing over the
very long run” đã đánh giá toàn diện hiện tượng định giá thấp xuyên suốt theo sự
phát triển của thị trường chứng khoán Anh nhờ sử dụng quy mô mẫu lớn: 4540 cuộc
IPO trong 90 năm từ 1917 - 2007, cho thấy tỷ suất sinh lời ngày giao dịch đầu tiên
trung bình toàn mẫu là 14,57%, trong đó giai đoạn từ 1987 - 2007 có mức độ định
giá thấp 19%. Công trình có ý nghĩa quan trọng khi đưa ra cơ sở cho thấy mẫu hình
định giá thấp có xu hướng biến động qua các năm, các giai đoạn nhưng hiện tượng
định giá thấp duy trì sự tồn tại xuyên suốt, phủ định lý thuyết thị trường hiệu quả
trong thời gian dài. Sử dụng mô hình hồi quy OLS có hiệu chỉnh phương sai
(White’s heteroskedasticity - consistent method), hai tác giả cho thấy mức độ định
giá thấp có thể được giải thích bởi các nhân tố đại diện cho lý thuyết sự không chắc
chắn trước đợt IPO và danh tiếng đơn vị bảo lãnh phát hành. Kết quả này duy trì độ
tin cậy khi được kiểm định tính vững chắc bằng phương pháp chia tách mẫu dữ liệu.
Ngoài ra, một số nghiên cứu khác xem xét sự khác nhau trong mức độ định giá
thấp giữa thị trường phát triển và thị trường đang phát triển. Loughran và cộng sự
(1994) đã tiến hành một cuộc khảo sát toàn diện các công ty phát hành cổ phiếu ra
công chúng tại 25 quốc gia, trong đó có 7 quốc gia châu Á (với tỷ suất sinh lời ban
đầu trung bình ở Hồng Kông là 17,6%, Nhật Bản 32,5%, Hàn Quốc 78,1%, của
Malaysia 80,3%, Singapore 27,0%; ở Đài Loan 45,0% và Thái Lan là 58,1%). Và
nhận thấy mức độ giá thấp IPO tại các thị trường đang phát triển cao hơn ở thị
trường phát triển.
Trái với quan điểm trên, Robert Bruner và các cộng sự (2006) nghiên cứu mẫu
299 đợt IPO từ 22 thị trường đang phát triển và 18 thị trường phát triển nhận thấy
không có sự khác biệt đáng kể mức độ định giá thấp giữa hai loại thị trường này.

25
(Zouari, et al., 2011) dựa trên bài nghiên cứu “Determinants of IPO
Underpricing: Evidence from Tunisia” sử dụng mẫu dữ liệu 34 đợt IPO trong giai
đoạn từ 1992 - 2008 tìm được mức độ định giá thấp bằng thước đo tỷ suất sinh lời
điều chỉnh theo thị trường trong 3 ngày giao dịch đầu tiên là 17,8% tại ngày giao
dịch thứ 3, thể hiện sự biến động mạnh qua các năm quan sát. Áp dụng mô hình hồi
quy đa biến theo phương pháp OLS, các tác giả xác nhận các nhân tố nguồn vốn giữ
lại bởi cổ đông hiện hữu, tỷ lệ đặt mua vượt mức, đỗ trễ niêm yết, mức giá phát
hành và vai trò hỗ trợ từ nhà bảo lãnh có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ định giá
thấp trên thị trường Tunisia.
(Adjasi, et al., 2011) trong bài nghiên cứu “Explaining underpricing of IPOs in
frontier market: Evidence from the Nigeria Stock Exchange” tìm được mẫu hình
hiện tượng định giá thấp ở thị trường Nigeria từ năm 1990 đến 2006 với tỷ suất sinh
lời bất thường ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường là 43,1% và giảm dần
theo thời gian với tỷ suất sinh lời tích lũy trong dài hạn là 0,6%. Các tác giả tìm
được bằng chứng ủng hộ lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành và lý
thuyết danh tiếng nhà bảo lãnh, thể hiện qua các nhân tố mức giá phát hành, quy mô
công ty (tổng tài sản trước IPO), uy tín đơn vị kiểm toán có khả năng giải thích cho
mức độ định giá thấp.
(Joshi, et al., 2013) trong bài nghiên cứu “Are IPOs underpriced? Empirical
Evidence from India” sử dụng thước đo tỷ suất sinh lời ngày giao dịch đầu tiên điều
chỉnh theo tỷ suất sinh lời kỳ vọng (xác định qua mô hình CAPM) trên mẫu 150 cuộc
IPO giai đoạn 2005 - 2012 tìm được mức độ định giá thấp ngắn hạn là 42.36% và sụt
giảm dần, thể hiện kết quả kém trong dài hạn. Trước đó, (Ghosh, 2005) trong nghiên
cứu “Underpricing of Initial Public Offerings: The Indian experience” trên 1842 đợt
IPO ở thị trường chứng khoán Bombay giai đoạn 1993 - 2001 thu được kết quả kiểm
định cho thấy vấn đề thiếu thông tin và sự không chắc chắn làm trầm trọng hóa hiện
tượng định giá thấp, trong khi công ty phát hành với quy mô lớn và có thực hiện phát
hành chứng khoán bổ sung (SEOs) giảm đáng kể mức độ định giá thấp.
(Ayi Gavriel Ayayi & Toan Nguyen, 2011) trong bài nghiên cứu “A Journey
to the Market and Beyond for Vietnamese Firms” xác định được mức độ định giá

26
thấp ở thị trường Việt Nam trong giai đoạn 02/2005 - 06/2007 là 107%. Tuy nhiên,
không thể phủ nhận là nghiên cứu của tác giả Ayayi còn nhiều hạn chế làm ảnh
hưởng đến độ tin cậy và tính đại diện cho thị trường của kết quả thu được. Cụ thể,
hạn chế lớn nhất là mẫu dữ liệu tương đối nhỏ, chỉ 30 cuộc IPOs trong thời kì 2005
- 2007, làm cho kết quả dễ bị ảnh hưởng mạnh bởi các ngoại lệ trong mẫu (các cuộc
IPO quá lớn so với mức trung bình thị trường). Đồng thời đây là giai đoạn phát triển
nhanh chóng của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời kỳ ngắn nên không
thể dựa vào đây để đưa ra kết luận chung cho tổng thể thị trường qua các giai đoạn,
nói cách khác không thể dựa vào tỷ suất sinh lời ngày giao dịch đầu tiên 107% trong
thời kỳ biến động cục bộ 2005 - 2007 để kết luận thị trường IPO Việt Nam có mức
định giá thấp cao. Do đó, nghiên cứu của Ayayi mang tính chất “thăm dò” lĩnh vực,
gợi mở vấn đề, là kênh tham khảo cơ bản cho các nghiên cứu định lượng tiếp theo.
(Trần Thị Hải Lý & Dương Kha, 2013) trong bài nghiên cứu “Bằng chứng về
hiện tượng định giá thấp của các IPO tại Việt Nam” sử dụng thước đo tỷ suất sinh
lời điều chỉnh thị trường (AR và MAAR) để xác định mức độ định giá thấp của 69
cuộc IPO trong giai đoạn từ 01/2005 đến 07/2012 lần lượt là 38% và 49%. Bài
nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy OLS, hồi quy OLS hiệu chỉnh phương sai
thay đổi và hồi quy bootstrap, các tác giả đã xác định tỷ lệ đặt mua vượt mức trong
đợt đấu giá và giá khởi điểm có tương quan ngược chiều đối với mức độ định giá
thấp trong đợt IPO, trong khi tỷ suất sinh lời tích lũy thị trường 3 tháng trước ngày
giao dịch đầu tiên thể hiện tương quan dương đáng kể. Tuy nhiên, nghiên cứu này
mới dừng lại ở bước xác định các nhân tố riêng biệt tác động đến tỷ suất sinh lời
vượt mức điều chỉnh thị trường.
Như vậy, có thể thấy việc định giá thấp các IPO là mẫu hình phổ biến ở hầu
hết các thị trường, tuy nhiên mức độ định giá thấp lại có sự dao động đáng kể giữa
các quốc gia, các thị trường. Nguyên nhân có thể xuất phát từ những yếu tố mang
tính đặc thù của từng thị trường như: cơ chế đấu giá, mức độ kéo dài của thời gian
niêm yết, đặc trưng sở hữu…

27
Bảng 2.1: Bảng tóm lược các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh
hưởng đến định giá thấp.
Các nhân tố ảnh
Tương
hưởng đến định Tác giả nghiên cứu Cách tính
quan
giá thấp IPO
MARmi = Ri1 –Rm1
Với
Pm1
Aggarwal và cộng sự, 1993; Rm1= -1
Định giá thấp Pm0
Chi và Padget, 2005)
Pi1
Ri1= -1
Si0
Tỷ lệ nguồn vốn
Tanewski, 2004), (Bozzolan
Phần trăm giữa số cổ phần
được nội bộ nắm (+) tăng lên trên tổng số cổ phần
& Ipino, 2007)
giữ đang lưu hành
(Allen & Faulhaber, 1989);
Nhu cầu cổ phiếu (số cổ
Tỷ số vượt mức (+) (Chowdhry & Sherman,
phiếu đăng ký mua) trên số
phát hành 1996) và (Booth & Chua,
cổ phiếu phát hành
1996). (Hanley, 1993)
(+) (Chowdhry & Sherman, Logarit tự nhiên số ngày
Độ trễ niêm yết Hoặc 1996), (Tian & Megginson, chênh lệch giữa ngày IPO và
(-) 2006), (Mok & Hui, 1998) ngày giao dịch đầu tiên
(Fernando và cộng sự, Logarit tự nhiên của giá phát
Giá phát hành (-) 1999), Ibbotson và cộng sự hành được đặt ra bởi nhà
(1988) phát hành
arter et al. 1998; Ritter,
1984, 1991 và Megginsion Logarit tự nhiên của số năm
Tuổi của công ty (-) và Weiss, 1991, giữa năm thành lập và năm
(Ritter, 1984 và 1991; IPO
Hensler và cộng sự, 1997)
Megginson & Weiss, 1991);
Logarit tự nhiên của tổng tài
sản ở cuối năm của năm
Quy mô công ty (-) (Carter, et al., 1998),
trước IPO của công ty phát
(Finkle, 1998)
hành
(+)
(Miller&Reilly, 1987);
Logarit tự nhiên của tích
Quy mô phát (Clarkson & Simunic, 1994),
Hoặc giữa số cổ phiếu phát hành
hành Carter, et al., 1998). (Carter
(-) và giá phát hành
& Manaster, 1990)

(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)

28
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ THU THẬP DỮ LIỆU
3.1. Phương pháp thu thập dữ liệu
Dữ liệu phục vụ việc nghiên cứu của Luận văn bao gồm: số liệu về các công ty
thực hiện phát hành lần đầu ra công chúng bằng hình thức đấu giá (mã chứng
khoán, ngày đấu giá, giá chào bán, tổng số lượng cổ phần đưa ra đấu giá, tổng số cổ
phần được các nhà đầu tư yêu cầu) số liệu về các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam (hiện nay có 3 sàn là: HOSE, HNX và UPCOM), số liệu thể
hiện hiệu quả hoạt động của công ty (tổng tài sản của công ty vào năm cuối cùng
trước khi IPO, thời gian hoạt động của công ty từ lúc thành lập đến khi thực hiện
IPO), các chỉ số về thị trường (giá đóng cửa của các mã chứng khoán, tỉ suất sinh lợi
của thị trường). Các số liệu nêu trên được thu thập từ năm 2015 đến năm 2020. Các
doanh nghiệp nằm trong phạm vi nghiên cứu là các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.
Các chỉ số cơ bản của các doanh nghiệp là số liệu thứ cấp, thể hiện trong báo
cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết. Tác giả có sử dụng hệ thống FiinPro
Platform của Stoxplus để thu thập số liệu, tuy nhiên các số liệu cung cấp bởi Stock
Plus từ năm 2015 đến năm 2020, do đó tác giả đã thu thập những số liệu còn thiếu
qua bản cáo bạch, báo cáo tài chính của doanh nghiệp và các chuyên trang tài chính
như Cafef, Vietstock finance và Cophieu68. Việc thực hiện thu thập qua Stoxplus
giúp giảm thời gian thực hiện, đồng thời đảm bảo độ chính xác cao so với thu thập
theo phương pháp thủ công.
Với các số liệu của các công ty thực hiện đấu giá và niêm yết trên thị trường,
tác giả sử dụng số liệu được tổng hợp trên hệ thống FiinPro và dữ liệu được công bố
trên website của các sàn chứng khoán.
Với các số liệu về giá đóng cửa của ngày giao dịch, tỉ suất sinh lợi của thị
trường không được tổng hợp trên hệ thống của Fiinpro. Tác giả đã tự tổng hợp dựa
theo lịch sử giá của từng mã chứng khoán và thống kê chỉ số thị trường được công
bố trên các chuyên trang tài chính kể trên (Cafef, Vietstock finance và Cophieu68).

29
Những số liệu còn lại được tác giả thực hiện tính toán dựa trên các số liệu đã
thu thập được, tác giả sử dụng các hàm trên Excel để đảm bảo độ chính xác, giảm
khối lượng công viêc và dễ kiểm soát.
Sau khi thu thập dữ liệu, tác giả tiến hành chọn lọc để tìm ra những doanh
nghiệp thỏa mãn các điều kiện sau sẽ được đưa vào bộ dữ liệu nghiên cứu: Doanh
nghiệp có thời gian đấu giá thực hiện trước thời gian niêm yết, số liệu được tổng
hợp từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán, phát hành vào cuối năm tài chính và
các doanh nghiệp phải có đầy đủ dữ liệu cần thiết. Sau đó tác giả thực hiện đối
chiếu danh sách niêm yết và danh sách đấu giá đã và có đầy đủ số liệu đáp ứng yêu
cầu của nghiên cứu để tìm ra những doanh nghiệp định giá thấp IPO.
Quy trình xử lý số liệu của tác giả như sau:
- Lần 1: Lọc dữ liệu và lấy những công ty giá chào bán trong đợt chào bán cổ
phiếu lần đầu ra công chúng thấp hơn giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên, có
thời gian niêm yết thực hiện sau thời gian đấu giá. Loại bỏ những cuộc đấu giá
không phải là lần đầu phát hành cổ phiếu ra công chúng.
- Lần 2: Loại bỏ những cổ phiếu có tỷ suất sinh lời mang giá trị âm hoặc bằng
không. Chỉ lấy những cổ phiếu có tỷ suất sinh lời dương.
- Lần 3: Lọc dữ liệu theo tiêu chí: số liệu được tổng hợp từ báo cáo tài chính
đã được kiểm toán, phát hành vào cuối năm tài chính và các doanh nghiệp phải có
đầy đủ dữ liệu cần thiết. Các dữ liệu của các biến độc lập được tác giả sử dụng đó
là: năm thành lập của công ty (Tác giả chia thành 2 loại: doanh nghiệp thành lập
không do hợp nhất hoặc chuyển đổi, mốc thời gian thành lập công ty là mốc thời
gian doanh nghiệp bắt đầu hoạt động; đối với doanh nghiệp thành lập do hợp nhất
hoặc chuyển đổi, mốc thời gian dựa trên thời điểm doanh nghiệp bắt đầu hoạt động
sau hợp nhất/chuyển đổi trong thời kì đổi mới), số lượng cổ phiếu phát hành trong
đợt IPO của doanh nghiệp, số lượng cổ phiếu của doanh nghiệp mà nhà đầu tư đặt
mua (để thực hiện tính toán tỷ lệ mua vượt mức), thời gian đấu giá và thời gian
niêm yết của doanh nghiệp để thực hiện tính toàn độ trễ niêm yết, tổng tài sản vào
năm cuối trước năm doanh nghiệp thực hiện IPO để đại diện cho quy mô của

30
công ty, giá chào bán cổ phiếu trong đợt IPO và các giá trị thị trường của cổ phiếu.
Qua lần lọc này, tác giả thu được bộ dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu.
Như vậy, sau khi tiến hành lựa chọn, loại bỏ các quan sát dị biệt để tránh
những sai sót và khuyết tật cho mô hình hồi quy, tác giả chọn ra được 207 doanh
nghiệp phù hợp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, thu thập các
dữ liệu đã nêu trên để phục vụ quá trình nghiên cứu.
3.2. Mô hình và phương pháp nghiên cứu
3.2.1. Xây dựng các biến
3.2.1.1. Biến phụ thuộc
MARmi là mức độ định giá thấp ngắn hạn với m=1, 2, 3 (tỷ suất sinh lời ban đầu
được điều chỉnh theo thị trường của IPO cho ba ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu i.
Cách tính
MARmi:
MARmi = Ri1 –Rm1 (2)
Tương tự các nghiên cứu trước đây (Aggarwal và cộng sự, 1993; Chi và
Padget, 2005), luận văn sử dụng phương pháp sau để đo lường mức độ giá thấp của
các đợt IPO. Tỷ suất sinh lời của chứng khoán i ở cuối ngày giao dịch đầu tiên được
tính toán như sau:
Pi1
Ri1= -1 (3)
Si0
Trong đó, Pi1 là giá đóng cửa của cổ phiếu i ở ngày giao dịch đầu tiên và Si0
là giá phát hành (giá trúng bình quân khi đấu giá) và Ri1 là tỷ suất sinh lời của
chứng khoán trong ngày giao dịch đầu tiên.
Vì giá phát hành của cổ phiếu là cố định ở ngày công bố, tỷ suất sinh lời giữa
giá ở cuối ngày giao dịch đầu tiên và giá phát hành sẽ phụ thuộc vào sự thay đổi của
điều kiện thị trường mà công ty đang đối mặt.

NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI VIỆC ĐỊNH GIÁ THẤP IPO

NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI VIỆC ĐỊNH GIÁ THẤP IPO

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI VIỆC ĐỊNH GIÁ THẤP IPO

Similar to NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI VIỆC ĐỊNH GIÁ THẤP IPO (20)

More from lamluanvan.net Viết thuê luận văn

More from lamluanvan.net Viết thuê luận văn (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI VIỆC ĐỊNH GIÁ THẤP IPO