Rahamuseon webinaari 7.12.2021: Ilmastonmuutoksen vaikutus valtionlainoihin sijoituskohteena. Finanssivalvonnan johtavan riskiasiantuntijan Mikko Sinersalon esitysmateriaali webinaarissa 7.12.2021

1. Ilmastonmuutoksen vaikutus
valtionlainoihin sijoituskohteena
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 1

2. Valtionlainat sijoituskohteena
• Vähäriskinen omaisuuslaji, tyypillinen sijoittaja: vakuutusyhtiö, eläkerahasto
• Valtionlainoja käytetään myös tasapainottamaan ja hajauttamaan sijoitussalkun riskejä
• Vakuutus- ja eläkeyhtiöt Suomessa
− 2011 14,4 % kaikista sijoituksista
− 2021 5,9 % kaikista sijoituksista
• Finanssimarkkina ei ole hinnoitellut ilmastonmuutoksen vaikutusta valtionlainoihin,
muiden omaisuuslajien osalta epäselvää
− EKP (2021)
− Ramelli et al (2018)
− Sterner & Mujankari (2018)
− Van der Beck (2021)
• EU: kriittiset muutokset ilmastonmuutoksen osalta saatava valmiiksi 2030 mennessä
− Dilemma: velkaantuminen kuitenkin jo lähes 100 % bruttokansantuotteesta
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 2

3. Ilmastonmuutoksen vaikutus valtionlainoihin
• Vaikutuskanavat valtionlainoihin: moninaiset, mutta yksinkertaistetusti
bruttokansantuotteen kasvuvauhti ja velkaantumisen määrä
− Ylivelkaantunut maa  riski lainan takaisinmaksusta  sijoittaja vaatii suurempaa
korkoa lainalle
− Voimakas talouskasvu pienentää riskiä ja päinvastoin
• Fyysiset riskit
• Siirtymäriskit
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 3

4. Ilmastonmuutos
Velan määrä ja
bkt:n
kasvuvauhti
Todennäköisyys
maksukyvyttömyydestä
Riskipreemio
Valtionlainan
markkina-arvo
Fyysiset riskit Siirtymäriskit
} Riskien mallintaminen
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 4

5. Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 5
Valtionlainan
markkina-arvo
Riskipreemio
Todennäköisyys
maksukyvyttömyydestä
Velan määrä ja
bkt:n
kasvuvauhti
Ilmastonmuutos
Fyysiset riskit Siirtymäriskit Riskien mallintaminen
}

6. Lainan markkinakoron määräytyminen
• Lainan markkinakorko muodostuu yksinkertaistettuna
− Riskittömästä korosta
− Luottoriskimarginaalista (spread)
• Riskitön korko
≈ Saksan valtionlaina, USA:n valtionlaina
− Riskittömällä korolla ei ole riskiä takaisinmaksusta
− Luottoluokitus AAA
• Maakohtainen luottoriskimarginaali
− Kuvastaa takaisinmaksun riskiä: mitä suurempi riski lainan takaisinmaksusta, sitä suurempi
luottoriskimarginaali (sijoittajan vaatima korvaus otetusta riskistä)
− Konkurssitodennäköisyys (default)
• Esimerkki: Italian 10-vuotisen lainan luottoriskimarginaali
− 2007 0,2 % 2012 4,8 % 2021 1,2 %
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 6

7. Valtionlainan markkina-arvon määräytyminen
• Valtionlainan nykyarvo =
𝐶𝐶
1+𝑖𝑖
+
𝐶𝐶
(1+𝑖𝑖)2 + ⋯ +
𝐶𝐶+𝐹𝐹
(1+𝑖𝑖)𝑛𝑛
• Ja sama suomeksi:
− Valtionlainan vuosittainen kuponkikorko (C) on 3 %
− Nimellisarvo on 100 euroa (F)
− Lainan markkinakorko/yield (i) on 4 %
− Lainan eräpäivä tasan 10 vuoden kuluttua
3
1,04
+
3
(1,04)2 + ⋯ +
3+100
(1,04)10 =91,9 euroa
• Lainan markkinakorko määräytyy finanssimarkkinalla
• Mitä suurempi lainan markkinakorko, sitä pienempi lainan nykyarvo (kauppahinta) on, ja
toisinpäin
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 7

8. Esimerkki
• Sijoittaja ostaa valtionlainaa (nimellisarvo 100 miljoonaa, kuponkikorko 3 %,
markkinakorko 4 %)
• Seuraavana päivänä samainen valtio julkaisee surkeita talouslukuja  finanssimarkkina
reagoi uutisiin  kyseisen lainan markkinakorko nousee 5 %:iin
• Sijoittaja siis hävisi 7,3 miljoonaa euroa kun lainan markkinakorko nousi yhden
prosenttiyksikön
3
1,04
+
3
(1,04)2 + ⋯ +
3+100
(1,04)10 =91,9 milj. euroa
3
1,05
+
3
(1,05)2 + ⋯ +
3+100
(1,05)10 = 84,6 milj. euroa
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 8

9. Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 9
Valtionlainan
markkina-arvo
Riskipreemio
Todennäköisyys
maksukyvyttömyydestä
Velan määrä ja
bkt:n
kasvuvauhti
Ilmastonmuutos
Fyysiset riskit Siirtymäriskit Riskien mallintaminen
}

10. Velan määrä ja bruttokansantuote
• Velan määrä ja kasvuvauhti suhteessa bruttokansantuotteeseen
Velan määrä Dt = (1 + it-1)Dt-1 – Bt-1
• Velka 2020 lopussa 100 euroa, korko 4 % ja valtiontalous alijäämäinen 20 euroa
Velka 2021 lopussa tällöin = (1,04)*100 – (-20) = 124 euroa
Rahavirta Ft = it-1Dt-1 + At – Bt-1
• Sama kuin edellinen, mutta erääntyvien lainojen määrä 15 euroa
Rahavirta vuonna 2021 tällöin = 0,04*100 + 15 – (-20) = 39 euroa
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 10

11. Velan määrä ja bruttokansantuote
• Olennaista
− Velan määrä / bruttokansantuote
− Velan rahavirta / bruttokansantuote
• Sekä velan määrään että velan rahavirtaan vaikuttavat
− Ilmastonmuutoksen hillitsemisen kustannukset (tai hyödyt)
− Ilmastonmuutoksen aiheuttamat fyysiset vahingot
− Ilmastonmuutokseen sopeutumisen kustannukset
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 11

12. Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 12
Valtionlainan
markkina-arvo
Riskipreemio
Todennäköisyys
maksukyvyttömyydestä
Velan määrä ja
bkt:n
kasvuvauhti
Ilmastonmuutos
Fyysiset riskit Siirtymäriskit Riskien mallintaminen
}

13. Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 13
Riskien mallintaminen
Ilmastoskenaariot
Pariisin sopimus 2 º
Myöhäinen reagointi
Hot house world 4,2 º
Integroidut
arviointimallit
Maakohtaiset
mallit
Taloudelliset mallit

14. Kahden asteen nousu vs. 4,2 asteen nousu (IPCC)
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 14

15. Kolme skenaariota: vaikutukset päästöoikeuksien hintaan NGFS (2020)
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 15

16. Päästöoikeuksien hinta EU:ssa viimeiset viisi vuotta
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 16

17. Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 17
Riskien mallintaminen
Ilmastoskenaariot
Integroidut
arviointimallit
Maakohtaiset
mallit
Pariisin sopimus 2 º
Myöhäinen reagointi
Hot house world 4,2 º
Taloudelliset mallit

18. Integroidut arviointimallit (IAM)
• Yhdistetään sekä ilmasto- että taloudellinen skenaario
• Nordhaus, DICE-malli (1990)
− Tasapainomalli: päästöt ja talouskasvu
− Globaali malli
• RICE-malli (1996) variaatioineen
• Maailma jaettu alueellisiin osiin
• Lisäksi esim. FUND, WITCH, E3MG
• Euroopan Keskuspankki (2021), EIOPA, IPCC, NGFS…
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 18

19. Integroidut arviointimallit (IAM) - kritiikkiä
Esimerkiksi Pindyck, Stern, Stiglitz…
1. Malleissa pitää valita tiettyjä muuttujia, joiden vaikutus lopputulokseen on merkittävä –
erityisesti diskonttokorko
2. Kasvihuonekaasujen täsmällinen vaikutus ilmaston lämpenemiseen on epäselvä,
erityisesti suurten muutosten osalta
3. Ilmaston lämpenemisen tarkka vaikutus talouteen on epäselvä – ”ei ole dataa eikä
teoriaa”
4. Integroidut arviointimallit eivät kykene ennustamaan todennäköisyyttä tai taloudellista
vaikutusta lämpötilan äärimmäiselle nousulle, esimerkiksi 5 asteen nousu
Eli: mallin rakentaja/käyttäjä joutuu tekemään lukuisia oletuksia, jotka pitävät/eivät pidä
paikkaansa. Lopputulema riippuu erityisesti valitusta diskonttokorosta, eikä niinkään
valitusta mallista.
Hiilidioksidin sosiaalinen kustannus (SCC)!
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 19

20. Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 20
Riskien mallintaminen
Ilmastoskenaariot
Integroidut
arviointimallit
Maakohtaiset
mallit
Pariisin sopimus 2 º
Myöhäinen reagointi
Hot house world 4,2 º
Taloudelliset mallit

21. Maakohtaiset mallit
• Burke et al (2015 ja 2019)
− Ilmaston lämpeneminen ja talouden tuottavuus
− Optimilämpötila (Suomi!)
− Tärkeä: lämpötilan muutoksen ja talouden tuottavuuden välillä ei ole lineaarista suhdetta
− Hot world -skenaarion vaikutus n. 23 % globaaliin talouteen
− Vauraammat valtiot ovat yhtä herkkiä ilmastonmuutokselle kuin kehittyvät valtiot
− … Eli toisin kuin IAM:t olettavat, tuleva talouskasvu ei suojaa ilmastonmuutoksen negatiivisilta
vaikutuksilta
• Kahn et al (2019)
− Ilmaston lämpeneminen ja työvoiman tuottavuus
− Yli neljän asteen lämpeneminen, vaikutus globaaliin bruttokansantuotteeseen yli 7 % vuosisadan
loppuun mennessä
− Pariisin sopimuksen mukainen ilmastopolku, vaikutus vain n. 1 %
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 21

22. Kahden asteen lämpötilan nousu – negatiiviset vaikutukset
bruttokansantuotteeseen vuonna 2100 Kahn et al (2019)
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 22

23. 4,2 asteen lämpötilan nousu – negatiiviset vaikutukset
bruttokansantuotteeseen vuonna 2100 Kahn et al (2019)
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 23

24. Agarwala et al (2021)
• Tutkivat yli sadan maan reittausmuutoksia kolmella eri ilmastoskenaariolla
• Ei yhtään reittauksen laskua ilmastonmuutoksen perusteella toistaiseksi (Zenios 2021)
Kolme keskeistä havaintoa
1. Ilman laajoja ilmastotoimia, ensimmäiset valtionlainojen luottoluokitusten laskut
nähdään jo vuonna 2030 (63 maata, vuoteen 2100 mennessä 80 maata)
2. Pariisin ilmastosopimuksen mukaiset toimet minimoivat vaikutukset luottoluokituksiin
3. Varhaiset investoinnit ilmastonmuutoksen vastaisiin toimiin laskevat pitkän aikavälin
korkokustannuksia merkittävästi
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 24

25. Kahden asteen lämpötilan nousu – vaikutukset valtionlainojen
luottoluokituksiin Agarwala et al (2021)
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 25

26. 4,2 asteen lämpötilan nousu – vaikutukset valtionlainojen luottoluokituksiin
Agarwala et al (2021)
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 26

27. Agarwala et al (2021)
• Valtionlainojen luottoluokituksilla laajoja vaikutuksia
− ns. kattovaikutus
− ns. valumavaikutus
• Molemmista lukuisia tutkimuksia, vaikutukset merkittäviä erityisesti hyvän
luottoluokituksen yrityslainoihin  systeeminen riski
• Huom! Luottoluokitukset eivät ole lineaarisia
− AAA  AA ei ole yhtä suuri muutos kuin BBB  BB
• Edellisestä seuraa, että rikkaiden valtioiden luottoluokitukset laskevat todennäköisemmin
ja enemmän kuin kehittyvien valtioiden
− Taloudelliset vaikutukset kuitenkin merkittävämpiä kehittyville maille
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 27

28. Lancesseur, Moussavi, Lorans (2021)
• Lähtökohtana Burken tutkimus lämpötilan ja bruttokansantuotteen kasvun välisestä
yhteydestä (”talouden optimilämpötila”) sekä valtioiden jäljellä oleva hiilibudjetti
• Tutkivat siirtymä- ja fyysisiä riskejä 25 valtionlainaindeksin maalle
• Kaksi skenaariota:
− Hot house world (4,2 asteen lämpötilan nousu) ilmastonmuutoksen fyysisille riskeille
− Myöhäinen reagointi (n. 2 asteen lämpötilan nousu, mutta muutokset tehdään liian myöhään ja
hallitsemattomasti) siirtymäriskeille
• Molemmat skenaariot vaikuttaisivat valtioiden velka/bkt -suhteisiin (pääosin negatiivisesti)
− Hot house world: fyysiset riskit toteutuvat, pienentäen valtioiden verokertymää
− Myöhäinen reagointi: nopea siirtymä puhtaaseen talouteen lähinnä julkisin varoin
• Velka/bkt –suhteen perusteella laskettu maksukyvyttömyystodennäköisyyden muutos ja
tämän vaikutus valtionlainan tuottoon sijoituskohteena
• HUOM! Velan määrällä on teoreettinen maksimi ennen maksukyvyttömyyttä
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 28

29. Maksukyvyttömyyden raja: velka/bruttokansantuote %
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 29

30. Bkt-muutos per capita vuoteen 2050 mennessä (Hot house world)
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 30

31. Maksukyvyttömyystodennäköisyys prosenttia vuonna 2050
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 31

32. Myöhäinen reagointi, kustannukset % bruttokansantuotteesta vuoteen 2050
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 32

33. Myöhäinen reagointi, maksukyvyttömyyden todennäköisyys-% 2050
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 33

34. Sijoittajan kumulatiivinen tuotto, Malesia
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 34

35. Sijoittajan kumulatiivinen tuotto, Puola
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 35

36. Muutama sana edellisestä tutkimuksesta…
• Fyysisten riskien osalta ei huomioitu mitään muuta kuin lämpötilan vaikutus talouden
tuottavuuteen (Burken malli)
− Todellisuus tyystin toinen
• Fyysisten vahinkojen vaikutus ei ole lineaarinen suhteessa lämpötilan nousuun
• Vihreän siirtymän positiiviset vaikutukset jätetty pääosin huomioimatta
• Lähestymistapa joka tapauksessa konkreettinen, ja hyvä lähtökohta
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 36

37. Yhteenveto: valtionlainoihin sijoittavan muistilista
• Mikä on sijoitushorisontti? Yli viisitoista vuotta?
• Sijoittajan oma näkemys globaaleista ilmastotoimista: hallittu vai hallitsematon siirtymä,
neljän asteen maailma?
• Kohdevaltion fyysiset riskit?
• Kohdevaltion vakuutussektori: merkittävä vaikutus varsinkin jos yksittäisten
luonnonkatastrofien riski on suuri
• Kohdevaltion siirtymäriskit  talouden riippuvuus fossiilisesta energiasta
• Kohdevaltion velan määrä nyt?
• Edellisten perusteella arvio kohdevaltion bruttokansantuotteen kehityksestä ja
velkaantumisesta
Mikko Sinersalo / Julkinen / SP/FIVA-EI RAJOITETTU
7.12.2021 37