1. 群益投顧
2011 年 7 月 25 日 特 力 (2908TT) SB 強 力 買 進
前日收盤價 27.15 元 和 樂 中 國 營 收 成 長 強 勁，虧 損 逐 年 減 少 符 合 預 期，2012
目標價 年營運具轉機題材
3 個月 34 元
2Q11 公 司 營 收 34.7 億 元 ， YOY+19.2%優 於 預 期 ： 2Q11 雖 然 新 台 幣
12 個 月 42 元
較 去 年 同 期 升 值 約 9.3%， 但 受 惠 歐 美 零 售 客 戶 需 求 優 於 預 期 ， 6 月 營
公 司 基 本 資 訊 收 10.6 億 元 ， YOY+9%， 累 計 2Q11 營 收 34.7 億 元 ， YOY+19.2%，
產業別 百貨 優 於 群 益 原 先 預 估 的 3 1 . 2 億 元，群 益 將 2 Q 1 1 稅 後 E P S 由 原 本 預 估 的
目 前 股 本 (百 萬 元 ) 5,164
0.15 元 調 升 至 0.21 元 。
市 值 (億 元 ) 140
外 資 持 股 比 率 (%) 14.78 特 力 和 樂 為 台 灣 零 售 通 路 事 業 主 要 成 長 動 能 ： 特 力 屋 全 台 共 23 家 店 ，
投 信 持 股 比 率 (%) 7.62 毛 利 率 約 35%； 特 力 和 樂 今 年 5 月 在 高 雄 夢 時 代 新 增 1 家 店 ， 目 前 全
董 監 持 股 比 率 (%) 24.19
台 門 市 19 家 ， 毛 利 率 約 40%。 整 體 台 灣 零 售 事 業 6 月 份 營 收 13.1 億
元 ， YOY+8.4%， 累 計 2Q11 營 收 37.4 億 元 ， YOY+10.7%， 1~6 月 營
產 品 組 合 收 達 79.1 億 元 ， YOY+8%。 由 於 特 力 屋 在 台 灣 已 趨 飽 和 ， 故 特 力 屋 展
2011 年 店將採取開一減一方式維持全台總店數不變，台灣零售通路營收成長
動能將來自於特力和樂，公司表示將在特力屋各店原址增開特力和
採購代
理 樂，除保持原本特力屋營收外，將可額外創造出特力和樂的營收。
14%
內銷 1Q11 中 國 16 家 店 營 運 達 到 損 平 ： 和 樂 中 國 4 月 在 北 京 新 增 1 家 店 ，
16%
目 前 擁 有 2 8 家 直 營 門 市，受 惠 中 國 零 售 消 費 力 道 強 勁，6 月 份 營 收 0 . 5 9
億 RMB， YOY+25%， 累 計 1~6 月 營 收 3.7 億 元 ， YOY+25.5%， 公 司
外銷 表 示 6 月 份 開 店 一 年 以 上 之 同 店 成 長 率 回 升 至 1 4 . 6 %，2 Q 1 1 同 店 成 長
70% 率 為 1 2 . 4 %， 累 計 1 ~ 6 月 同 店 成 長 率 為 1 4 . 8 %。 1 Q 1 1 有 1 6 家 店 營 運
達 到 損 平 ， 公 司 預 計 中 國 事 業 將 持 續 減 虧 6,000 萬 元 ， 2011 年 虧 損 可
望 縮 小 至 1.5 億 元 。
股 價 相 對 大 盤 走 勢 中 國 事 業 持 續 減 虧 ， 2012 年 營 運 具 轉 機 性 ： 群 益 將 公 司 2011、 2012
30 10000
年 預 估 稅 後 EPS 由 原 先 的 1.13 元 、 1.47 元 分 別 調 高 至 1.36 元 、 1.83
25
20
8500
元 ， YoY 分 別 成 長 48.8%、 34.3%， 以 2011 年 預 估 EPS 計 算 ， 目 前
15 7000
P E R 約 2 0 X，考 量 和 樂 中 國 營 收 成 長 仍 然 強 勁，且 營 運 體 質 逐 步 改 善，
10 虧 損 逐 年 減 少 符 合 群 益 原 先 的 預 期，短 線 建 議 給 予 PER 25 X 評 價，目
5500
5
2908 特力 標 價 設 定 在 34 元 ； 長 線 看 好 和 樂 中 國 在 躍 過 損 平 門 店 比 重 提 升 ， 中 國
Y9999 加權指數
0
201008 201009 201011 201012 201103 201104 201106
4000
獲 利 將 呈 現 大 幅 跳 升 ， 營 運 具 轉 機 性 ， 給 予 PER 23 X 評 價 ， 目 標 價 設
定 在 42 元 ( 2012 PER 23 X )。
.................................... 接 續 下 頁 ............................................
1Q11 2Q11E 3Q11E 4Q11F 2010 2011(E) 2012(F)
營 收 (百 萬 元 ) 3,444 3,469 3,534 3,174 11,514 13,621 15,065
QoQ / YoY(%) 45.62 0.75 1.86 (10.19) 8.34 18.30 10.60
毛 利 率 (%) 18.61 18.41 19.16 20.16 19.40 19.06 19.08
營 業 利 益 率 (%) 1.31 1.36 1.96 1.81 1.93 1.61 1.65
稅 前 淨 利 (百 萬 元 ) 269 135 209 218 617 832 1,172
稅 後 淨 利 (百 萬 元 ) 258 112 173 181 487 725 973
QoQ / YoY(%) 115.18 (56.47) 54.56 4.51 255.94 48.84 34.31
EPS(元 ) 0.49 0.21 0.33 0.34 0.92 1.36 1.83
股 本 以 531.2 百 萬 股 計 算

2. 群 益 投 顧
營運分析
群 益 將 2Q1 1 稅 後 EPS 由 特 力 貿 易 母 公 司 1Q11 營 收 34.4 億 元 ， YoY+21.8%， 第 一 季 營 收 成 長 動 能
原 本 預 估 的 0.15 元 調 升 至 主 要 來 自 於 歐 美 零 售 客 戶 為 因 應 優 於 預 期 的 消 費 需 求 而 增 加 採 購，其 中 外 銷
0 . 21 元 出 貨 金 額 約 佔 70%， 最 大 客 戶 為 WalMart， 營 收 比 重 約 15%； 內 銷 出 貨 金
額 約 16%， 主 要 售 予 旗 下 子 公 司 特 力 屋 及 特 力 和 樂 ； 採 購 代 理 業 務 出 貨 金
額 佔 比 約 1 4 % ( 1 Q 1 0 佔 比 約 1 3 % )， 由 於 代 理 業 務 僅 認 列 佣 金 收 入 ， 毛 利 率
幾 乎 為 100%， 也 為 公 司 在 1Q11 原 物 料 上 漲 的 環 境 下 為 毛 利 率 提 供 了 有 效
支 撐 。 2Q11 雖 然 新 台 幣 較 去 年 同 期 升 值 約 9.3%， 但 受 惠 歐 美 零 售 客 戶 需
求 優 於 預 期 ， 6 月 營 收 10.6 億 元 ， YOY+9%， 累 計 2Q11 營 收 34.7 億 元 ，
Y O Y + 1 9 . 2 %，優 於 群 益 原 先 預 估 的 3 1 . 2 億 元，群 益 將 2 Q 1 1 稅 後 E P S 由 原
本 預 估 的 0.15 元 調 升 至 0.21 元 。
圖 一 、 1Q11 年 特 力 貿 易 型 態 佔 比
採購代
理
14%
內銷
16%
外銷
70%
資料來源：公司、群益整理
以 合 併 營 收 來 看，貿 易 佔 比 除 了 貿 易 本 業 外，公 司 並 以 轉 投 資 方 式 來 發 展 零 售 事 業 ，台 灣 零 售 佈 局 以 持
3 5 %， 零 售 佔 比 55 %， 東 隆 股 100%的 特 力 屋 為 主 ， 另 轉 投 資 專 營 製 鎖 的 東 隆 五 金 (特 力 持 股 64.9%)；
五金及其他轉投資佔比則 中 國 零 售 事 業 則 以 和 樂 中 國 為 主 體，佈 局 著 重 北 京、上 海 一 帶，今 年 4 月 在
在 10 %左 右 。 北 京 新 開 1 家 店 ， 至 6 月 底 已 經 有 28 家 實 體 通 路 ， 從 1Q11 年 合 併 營 收 來
看 ， 貿 易 本 業 營 收 佔 比 約 35%， 零 售 通 路 營 收 佔 比 約 55%， 東 隆 五 金 及 其
他 轉 投 資 營 收 佔 比 約 在 10%左 右 。
特 力 屋 (包 括 特 力 屋 、 特 力 台 灣 轉 投 資 部 份 ： 公 司 在 0 9 年 底 將 旗 下 特 力 屋 、 特 力 和 樂 ( H O L A )、 特 力 和
和 樂 )2Q11 營 收 37.4 億 家 (HOMY)、 僑 蒂 絲 (FREER)4 家 零 售 子 公 司 合 併 以 發 揮 聯 合 採 購 之 優 勢 來
元，YOY+10 .7 %，1~6 月 營 降 低 成 本 ， 並 以 特 力 屋 (股 )公 司 為 存 續 公 司 (包 括 特 力 屋 、 特 力 和 樂 )。 至 6
收 達 79.1 億 元，YO Y+8 %， 月 底 止 ， 特 力 屋 在 台 灣 擁 有 2 3 家 門 市 ， 毛 利 率 約 3 5 %； 特 力 和 樂 今 年 5 月
台灣零售事業的營運成長 在 高 雄 夢 時 代 新 增 1 家 店 ， 目 前 全 台 有 1 9 家 門 市 ， 毛 利 率 約 4 0 %， 整 體 來
動能主要將來自於特力和 說 ， 6 月 份 營 收 13.1 億 元 ， YOY+8.4%， 累 計 2Q11 營 收 37.4 億 元 ，
樂的持續展店 YOY+10.7%， 1~6 月 營 收 達 79.1 億 元 ， YOY+8%。 在 展 店 計 畫 方 面 ， 公 司
表 示 今 年 特 力 屋 南 崁 店 將 於 3 Q 1 1 重 新 開 幕，但 因 特 力 屋 在 台 灣 市 場 已 經 達
到 飽 和 狀 態 ， 故 特 力 屋 展 店 將 採 取 開 一 減 一 的 方 式 維 持 全 台 總 店 數 不 變 (23
家 )， 台 灣 零 售 事 業 的 營 運 成 長 動 能 主 要 將 來 自 於 特 力 和 樂 的 持 續 展 店 ， 公
2011 年 7 月 25 日 2

3. 群 益 投 顧
司 表 示 將 在 特 力 屋 各 店 原 址 增 開 特 力 和 樂， 除 保 持 原 本 特 力 屋 營 收 外，將 可
額外創造出特力和樂的營收，且未來將考量前往百貨公司開店。
表 一 、 台 灣 轉 投 資 營 運 狀 況 2006~2010
轉投資 營運狀況 2006 2007 2008 2009 2010
營收 10,134 9,771 9,687 9,361 9,905
YoY - -3.58% -0.86% -3.37% 6.78%
特力屋 稅 後 淨 利 ($NT'm) 518 426 450 454 483
淨利率 5.11% 4.36% 4.65% 4.85% 4.88%
年底家數 21 22 22 22 23
營收 3,037 3,182 3,549 4,073 5,136
YoY - 4.77% 11.53% 14.76% 10.10%
特 力 和 樂 稅 後 淨 利 ($NT'm) 84 98 100 123 164
淨利率 2.77% 3.08% 2.82% 3.02% 3.2%
年底家數 11 12 12 13 18
營收 2,891 3,903 2,779 2,359 3,072
東隆五金
稅 後 淨 利 ($NT'm) 397 463 303 201 264
資料來源：公司、群益整理
和 樂 中 國 1Q 11 有 16 家 店 和 樂 中 國 為 特 力 在 大 陸 的 零 售 通 路，佈 局 主 要 集 中 在 北 京、上 海 一 帶，今 年
達 到 損 平，未 來 在 躍 過 損 平 4 月 和 樂 中 國 在 北 京 開 設 1 家 店 ， 目 前 在 中 國 共 有 28 家 直 營 門 市 ， 其 中 大
門 店 比 重 提 升，及 公 司 開 店 店 型 (3000~5000 m² )14 家 ， 小 店 型 (2000 m² 以 下 )14 家 ， 大 店 約 需 3~4
策 略 轉 向 小 店 為 主 下，中 國 年 才 能 損 平，小 店 僅 需 1.5~2 年 即 能 達 到 損 平，由 於 小 店 損 平 期 較 短、坪 效
事 業 體 可 望 於 2012 年 終 結 較 高 ( 約 為 大 店 的 1 . 5 倍 )，故 0 9 年 後 開 店 皆 以 小 店 為 主。在 營 運 表 現 方 面 ，
虧損，營運具轉機性 2010 年 和 樂 中 國 營 收 6.4 億 RMB， YoY+37.2%， 2010 年 大 幅 減 虧 至 2.1
億 元 新 台 幣 ， 已 較 2 0 0 9 年 虧 損 2 . 6 億 元 降 低 2 0 %。 和 樂 中 國 受 惠 中 國 零 售
消 費 力 道 強 勁 ， 6 月 份 營 收 0 . 5 9 億 R M B， Y O Y + 2 5 %， 累 計 1 ~ 6 月 營 收 3 . 7
億 元 ， YOY+25.5%， 公 司 表 示 6 月 份 開 店 一 年 以 上 之 同 店 成 長 率 回 升 至
14.6%， 2Q11 同 店 成 長 率 為 12.4%， 累 計 1~6 月 同 店 成 長 率 則 為 14.8%。
根 據 公 司 統 計 有 16 家 店 於 1Q11 達 店 端 損 益 兩 平 ， 公 司 預 計 中 國 事 業 將 持
續 減 虧 6,000 萬 元 ， 2011 年 虧 損 縮 小 至 1.5 億 元 。 公 司 看 好 中 國 零 售 消 費
成 長 潛 力 ， 2H11 年 計 劃 展 店 3~5 家 ， 長 期 預 計 2014 年 和 樂 中 國 總 店 數 達
到 50~60 家 。 展 望 後 市 ， 以 時 間 點 來 推 算 ， 08 年 開 的 6 家 店 可 望 在
4Q11~2012 年 損 平 ， 而 09/10 開 設 的 小 店 也 可 望 在 2011~2012 年 損 平 ， 群
益 認 為 未 來 在 躍 過 損 平 門 店 比 重 提 升 ，及 公 司 開 店 策 略 轉 向 小 店 為 主 下，中
國 事 業 體 可 望 於 2012 年 終 結 虧 損 ， 營 運 具 轉 機 性 。
2011 年 7 月 25 日 3

4. 群 益 投 顧
圖 二 、 2006~2011E 樂 中 國 展 店 狀 況 圖 三 、 2006~2011E 樂 中 國 營 收
35 18 1000
14 832
30 13 800 2006~2010 年 CAGR 55%
640
25
600
20 4 449
1 400
15 305
1 210
10 200 110
14 14 14 14 14
5 7 8 0
0 2006 2007 2008 2009 2010 2011F
2006 2007 2008 2009 2010 1H11 2011E
和樂中國營收
大店 小店
*大 店 約 3~4 年 損 平，小 店 約 1.5~2 年 損 平，預 估 2011 年 小 店
比 重 將 達 56%， 看 好 在 躍 過 損 平 門 店 比 重 提 升 下 ， 2012 年
中國佈局可望終結虧損。
資料來源：公司、群益整理 資料來源：公司、群益整理
和樂中國在躍過損平門店 群 益 將 公 司 2 0 1 1、 2 0 1 2 年 預 估 稅 後 E P S 由 原 先 的 1 . 1 3 元 、 1 . 4 7 元 分 別 調
比 重 提 升，中 國 獲 利 將 呈 現 高 至 1.36 元 、 1.83 元 ， YoY 分 別 成 長 48.8%、 34.3%， 以 2011 年 預 估
大幅跳升，營運具轉機性 E P S 計 算 ， 目 前 P E R 約 2 0 X， 考 量 和 樂 中 國 營 收 成 長 仍 然 強 勁 ， 且 營 運 體
質 逐 步 改 善 ， 虧 損 逐 年 減 少 符 合 群 益 原 先 的 預 期 ， 短 線 建 議 給 予 PER 25 X
評 價 ， 目 標 價 設 定 在 34 元 ； 長 線 看 好 和 樂 中 國 在 躍 過 損 平 門 店 比 重 提 升 ，
中 國 獲 利 將 呈 現 大 幅 跳 升 ， 營 運 具 轉 機 性 ， 給 予 PER 23X 評 價 ， 目 標 價 設
定 在 42 元 ( 2012 PER 23 X )。
表二、同業比較表
Revenue(mn) Net Profit (mn) EPS P/E(x) BVPS
Company Ticker Currency Price
FY11E FY12E FY11E FY12E 11’ 12’ 11’ 12’ 11’Q1 P/B(x)
特力 2908 TT NTD 27.15 13,621 15,065 725 973 1.36 1.83 19.96 14.84 14.07 1.93
統一超 2912 TT NTD 187.5 122,462 130,544 7,175 8,591 6.90 8.26 27.17 22.70 20.80 9.01
潤泰全 2915 TT NTD 77.2 5,152 5,265 1,635 2,026 1.7 2.1 45.41 36.76 14.41 5.36
資料來源：群益預估整理
本報告投資評等以 3 個月 預 期 報 酬 (Expected Return； ER)為 準 ， 說 明 如 下 ：
強 力 買 進 Strong Buy (ER ≧ 25%)； 買 進 Buy (25%＞ ER ≧ 15%)
中 性 Neutral (15%＞ ER ＞ -15%)
減 碼 Reduce (-25%＜ ER ≦ -15%)； 賣 出 Sell (ER ≦ -25%)
2011 年 7 月 25 日 4

5. 群 益 投 顧
資產負債表 損益表
(百萬元) 2008 2009 2010 2011F 2012F (百萬元) 2008 2009 2010 2011F 2012F
資產總額 14,709 13,993 14,582 16,705 17,721 營業收入 13,517 10,628 11,514 13,621 15,065
流動資產 4,837 3,624 3,586 4,591 4,972 營業成本 11,312 8,667 9,280 11,025 12,191
現金及約當現金 454 298 237 373 382 營業毛利 2,206 1,961 2,234 2,596 2,874
應收帳款及票據 4,088 3,101 2,983 3,874 4,195 營業費用 1,880 1,794 2,011 2,377 2,625
存貨 77 66 72 82 93 營業利益 336 167 222 219 248
長期投資 8,533 8,924 9,641 10,123 10,629 EBITDA 547 298 768 988 1,334
固定資產淨額 595 623 609 578 545 業外收入淨額 (31) (1) 394 613 924
負債總額 9,364 7,958 8,242 9,243 10,317 稅前純益 306 166 617 832 1,172
流動負債 2,386 1,761 1,574 2,139 2,294 所得稅 21 29 130 107 199
應付帳款及票據 1,291 1,260 1,296 1,483 1,707 稅後純益 285 137 487 725 973
長期負債 4,500 3,967 4,820 5,134 5,901 每股盈餘 0.54 0.26 0.92 1.36 1.83
其他負債 2,478 2,231 1,848 1,940 2,037 完全稀釋 EPS 0.54 0.26 0.92 1.36 1.83
股東權益 5,346 6,035 6,340 7,463 7,403 註 1：以目前流通在外股本 53.1 億元計算
股本 4,737 5,312 5,164 5,164 5,164 資料來源：Cmoney、群益
保留盈餘 910 834 1,082 1,190 2,164
負債及股東權益 14,709 13,993 14,582 16,705 17,721 比率分析
資料來源：Cmoney、群益 (百萬元) 2008 2009 2010 2011F 2012F
成長力分析(%)
營收 -10.8% -21.4% 8.3% 18.3% 10.6%
現金流量表 銷貨毛利 -9.1% -11.1% 13.9% 16.2% 10.7%
(百萬元) 2008 2009 2010 2011F 2012F 營業利益 -19.4% -50.4% 33.4% -1.5% 13.4%
營運活動現金 333 561 312 522 1,406 稅後純益 -50.6% -52.0% 255.9% 48.8% 34.3%
本期損益 285 137 487 725 973 獲利能力分析(%)
折舊及攤銷 41 59 82 87 92 毛利率 16.3% 18.5% 19.4% 19.1% 19.1%
營運資金變動 (348) 529 (96) (714) (107) EBITDA(%) 4.0% 2.8% 6.7% 7.3% 8.9%
其他營運現金 354 (164) 1,083 424 448 營益率 2.5% 1.6% 1.9% 1.6% 1.6%
投資活動現金 (2,288) (197) (1,017) (1,167) (794) 稅後純益率 2.1% 1.3% 4.2% 5.3% 6.5%
資本支出淨額 (47) (69) (52) (56) (59) 總資產報酬率 1.9% 1.0% 3.3% 4.3% 5.5%
FCF 286 492 261 466 1,347 股東權益報酬率 5.3% 2.3% 7.7% 9.7% 13.1%
其他投資現金 (2,241) (128) (966) (1,111) (735) 償債能力檢視
融資活動現金 (163) (521) 644 782 (604) 負債比率(%) 63.7% 56.9% 56.5% 55.3% 58.2%
發放股利 (465) (166) (138) (346) (616) 負債/淨值比(%) 175.2% 131.9% 130.0% 123.9% 139.4%
其他理財現金 (569) 686 4,970 1,128 12 流動比率(%) 202.8% 205.8% 227.8% 214.7% 216.7%
本期產生現金 (2,118) (156) (61) 137 8 其他比率分析
期初現金 2,572 454 298 237 373 存貨天數 2.8 3.0 2.7 2.6 2.6
期末現金 454 298 237 373 382 應收帳款天數 108.1 123.5 96.4 91.9 97.8
資料來源：Cmoney、群益
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交易的要約。投資人應注意到相關證券之價值及收益，可能會有無預警地上升或下降，產生投資回報金額可能比原始投資來得少的情
形。
2011 年 7 月 25 日 5