Традиционно двумя основными факторами, в наибольшей степени влияющими на кредитное качество российских компаний нефтяного сектора, являются цены на мировых рынках и налоговое регулирование. Если первый из них фактически весь последний год благоволит нефтяникам – цены относительно стабильно находятся на высоких уровнях, – то со вторым ситуация не столь однозначна.

1. ДЕКАБРЬ 2010
НАЛОГОВАЯ РЕФОРМА НЕФТЯНОЙ ОТРАСЛИ. КРАТКИЙ АНАЛИЗ И ВЛИЯНИЕ НА
ОТДЕЛЬНЫЕ КОМПАНИИ
СЕРГЕЙ ГОНЧАРОВ
sergey.goncharov@trust.ru
+7 495 786-2348
ЛЕОНИД ИГНАТЬЕВ
leonid.ignatiev@trust.ru
+7 495 647-2360
ВВЕДЕНИЕ
Традиционно двумя основными факторами, в наибольшей степени влияющими на кредитное качество российских
компаний нефтяного сектора, являются цены на мировых рынках и налоговое регулирование. Если первый из них
фактически весь последний год благоволит нефтяникам – цены относительно стабильно находятся на высоких
уровнях, – то со вторым ситуация не столь однозначна.
Действующий налоговый режим, при котором российские компании получают стимул перерабатывать нефть и
экспортировать продукты на более выгодных условиях, имеет свои недостатки. Так, первая проблема состоит в том,
что разведка и добыча на крупнейших месторождениях Западной Сибири в последние годы неуклонно сокращаются.
Вторая проблема – перерабатывающие мощности постепенно устаревают, а инвестировать в их развитие невыгодно,
так как пошлины на темные нефтепродукты (низкая степень переработки) гораздо ниже, чем на светлые
нефтепродукты (высокая степень переработки).
Таким образом, имеющиеся сейчас стимулы не дают вертикально интегрированным нефтяным компаниям (ВИНК)
повышать добавленную стоимость, а государство получает значительно меньшие налоговые поступления. В кризис
проблема бюджетного дефицита встала наиболее остро, и налоговая реформа нефтяной отрасли вполне справедливо
представилась государству разумным решением всех вышеупомянутых проблем. В результате широкой дискуссии
профильные министерства сошлись пока на решении выровнять ставки экспортных пошлин на светлые и темные
нефтепродукты.
В долгосрочной перспективе рост добычи и повышение степени переработки окажутся выгодными и для нефтяников, и
для государства. Однако важно отметить, что решение этой проблемы будет в первую очередь переложено на плечи
самих нефтяных компаний (НК). Мы склонны полагать, что проводимые меры не окажут драматичного влияния на
кредитное качество основных российских ВИНК-эмитентов облигаций. Тем не менее подробно останавливаемся на
проблемах происходящего и анализируем, кто финансово выигрывает от реформы, а кто проигрывает.
Помимо общеотраслевой ситуации в данном обзоре мы рассматриваем влияние реформы на кредитные профили 6
российских нефтяных компаний, присутствующих на рынке облигаций – Лукойл, ТНК-ВР, Газпром нефть, Татнефть,
Башнефть и Альянс Ойл. Наш основной вывод состоит в том, что проводимые преобразования налогового кодекса
будут позитивны для Башнефти и Татнефти, нейтральны – для Газпром нефти и Лукойла, и негативны – для компаний
ТНК-ВР и «Альянс Ойл».
Мы считаем, что обсуждаемые меры будут иметь в основном нейтральный эффект на облигационный рынок. На
рублевом рынке спред кривой Газпрома к кривой ОФЗ составляет 90 бп, что, на наш взгляд, справедливо. Нефтяные
компании первого эшелона торгуются с небольшой премией к бумагам газового монополиста, а потому вряд ли имеют
существенный потенциал роста. Выпуск Татнефти и вовсе «ушел под кривую» Газпрома, что при текущих рыночных и
кредитных реалиях абсолютно неоправданно. На еврооблигационном рынке бумаги компаний нефтегазового сектора
оценены справедливо.
Наконец, без относительной привязки к рынку облигаций, мы считаем, что в ближайший год-два в наиболее явной
форме будет улучшаться кредитное качество Башнефти.

2. ДЕКАБРЬ 2010
КРАТКОЕ ОПИСАНИЕ НЕФТЯНОГО СЕКТОРА РФ
Российский нефтяной сектор сильно консолидирован: на 8 крупнейших ВИНК (Роснефть, Лукойл, ТНК-ВР,
Сургутнефтегаз, Газпром нефть, Татнефть, Башнефть, Русснефть) приходится около 90% всей добытой в стране нефти.
22 из 42 НПЗ (включая мини-НПЗ) также принадлежат компаниям из ТОП-8, а доля указанных компаний в
переработке составляет чуть меньше 90%.
ДИАГРАММА 1. РОССИЙСКИЙ НЕФТЯНОЙ БАЛАНС
Проч.
1.6%
Экспорт Экспорт Внутреннее
Переработка
49.3% 58.9% потребление
49.1%
41.1%
Нефтяной баланс (сырая нефть) Баланс нефтепродуктов
Источник: Росстат, данные компаний, НБ «ТРАСТ»
Всего, по данным Росстата, за 9М 2010 года в России было добыто 334.8 млн. тонн нефти, из которых 165.1 млн. тонн
(или 49.3% добытой нефти) было экспортировано в сыром виде, а 164.4 млн. тонн (49.1%) – переработано. Наконец,
58.9% всех нефтепродуктов, или 96.8 млн. тонн, было отправлено на экспорт.
ТАБЛИЦА 1. ОСНОВНЫЕ СРАВНИТЕЛЬНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ НК ЗА 9М 2010 ГОДА
Газпром Альянс
Операции, млн. тонн Лукойл ТНК-ВР Татнефть Башнефть
нефть Ойл
Добыча, (1) 72.3 62.3 37.3 19.5 10.5 1.6
Переработка, (2) 47.8 26.7 26.2 0.8 15.9 2.5
Коэффициент переработки, (2)/(1) 66% 43% 70% 4% 152% 152%
Закупки нефти, (3) 16.3 2.6 5.5 2.1 8.2 1.9
Закупки НП, (4) 35.2 1.5 1.2 1.5 0.0 0.0
Продажи нефти, (5)=(1)+(3)-(2) 39.0 35.0 14.4 21.3 3.0 1.0
Продажи НП, (6)=(2)+(4) 78.4 26.0 27.3 2.3 14.2 2.5
Распределение продаж нефти и НП 33%/67% 57%/43% 34%/66% 90%/10% 17%/83% 28%/72%
Газпром Альянс
Выручка, USD млрд. (US GAAP/МСФО) Лукойл ТНК-ВР Татнефть Башнефть
нефть Ойл
Всего продажи нефти, (7) 20.1 16.5 7.5 9.0 1.4 0.2
Экспорт нефти, (8) 19.4 14.6 7.5 7.4 1.3 0.1
Всего продажи НП, (9) 51.3 14.6 15.4 1.2 6.9 1.3
Экспорт НП, (10) 43.4 9.3 5.9 0.2 3.2 0.4
Доля экспорта в продаже нефти, (8)/(7) 96% 88% 100% 82% 90% 56%
Доля экспорта в продаже НП, (10)/(9) 85% 64% 38% 18% 47% 29%
Доля экспорта НП в совокупной выручке 57% 29% 25% 2% 33% 24%
Источник: данные компаний, НБ «ТРАСТ»
Из вышеприведенной таблицы видны основные особенности, присущие рассматриваемым нами компаниям-эмитентам
облигаций. Первая явная черта российской нефтяной отрасли – значительная часть продаж сырой нефти идет на
экспорт (см. показатель «доля экспорта в сырой нефти»). Это связано с высокой долей концентрации, в результате
которой вся нефть, неперерабатываемая в рамках крупнейших ВИНК, продается на внешний рынок. По нашим оценкам,
средневзвешенная доля экспортных продаж в продажах сырой нефти по рассматриваемым нами компаниям
составляет 93.5%.
На этом фоне выделяется компания «Альянс Ойл», upstream-сегмент которой характеризуется низкой долей
экспорта. С одной стороны, это позволяет экономить существенные объемы средств на пошлинах. С другой же
стороны, низкая степень вертикальной интеграции и удаленность основных добывающих активов от ключевого НПЗ в
2

3. ДЕКАБРЬ 2010
Хабаровске резко сокращает позитивный эффект, так как компании приходится закупать большую часть сырья у
третьих сторон.
Во-вторых, обратим внимание на коэффициент переработки – здесь наблюдается большой разброс показателей от 4%
до 152%. Помимо вышеупомянутой Альянс Ойл наибольший сравнительный объем переработки приходится на
Башнефть. До сих пор НК перерабатывала в полтора раза больше, чем добывала, и ей приходилось закупать сырье у
третьих сторон, однако с почти свершившимся уже приобретением месторождений им. Требса и Титова мы ожидаем,
что компания постепенно достигнет баланса добычи и переработки.
Татнефть, наоборот, лишь недавно начала свою историю в качестве крупного нефтепереработчика. Запуск в октябре
2010 года нижнекамского НПЗ (ТАНЕКО), одного из крупнейших инвестпроектов нынешней России, стал знаковым
событием для компании. По сути это дало Татнефти самый современный НПЗ в стране: его индекс Нельсона
(характеризующий сложность технологий) равен 15 при среднем по России значении около 4.5, а глубина переработки
– 97% (при среднем по России – 72%). Учитывая запланированное в дальнейшем расширение объема переработки на
нем вдвое (с 7 до 14 млн. тонн в год), компания сможет не только нарастить объемы бизнеса, но и повысить
рентабельность своих операций как за счет производства более дорогой продукции, так и за счет экономии на
пошлинах.
Лукойл, ТНК-ВР, Газпром нефть поддерживают коэффициент переработки на целевых уровнях, время от времени
незначительно его корректируя. При этом подчеркнем, что для ТНК-ВР этот показатель находится на самом низком
(помимо Татнефти) уровне, что неблагоприятно для компании с точки зрения добавочной стоимости.
Наконец, показатели, которые являются, пожалуй, самыми важными с позиции рассматриваемой реформы, – «доля экспорта
в продаже нефтепродуктов» и «доля нефтепродуктов в совокупной выручке компаний». Исходя из приведенных данных,
наибольшее «плечо» по этому показателю имеют Лукойл, ТНК-ВР и Башнефть, однако стоит сделать корректировку на то,
что в статье экспортных продаж Лукойла содержатся также продажи его зарубежных НПЗ.
ТЕКУЩАЯ НАЛОГОВАЯ СИСТЕМА ОТРАСЛИ
На сегодняшний день топливно-энергетический комплекс остается ключевым для российской экономики. На долю
нефтегазовых доходов традиционно приходится около половины доходов федерального бюджета.
Подавляющую часть налоговой нагрузки любой нефтяной компании в России составляют налог на добычу полезных
ископаемых (НДПИ) и экспортные пошлины на нефть и нефтепродукты. Они занимают более 80% всех налоговых
выплат для основных ВИНК. Кроме того, меньшие объемы выплат делаются по акцизам, НДС, налогу на имущество,
транспортному налогу, налогу на землю, страховым выплатам и пр.
Налоговый режим отрасли на протяжении последнего десятилетия периодически меняется и пересматривается.
Изначально он был довольно понятным, однако постепенно сложность разработки отдельных месторождений
приводила ко все большим корректировкам в законодательстве, что в свою очередь делало отрасль менее
прозрачной. Этому способствует и тот факт, что многие компании являются практически монополистами в своих
регионах деятельности, что приводит к завышению цен на нефтепродукты. В то же время антимонопольные органы
России пока не имеют достаточной силы над крупнейшим лобби в стране – нефтегазовым. Как итог, многие дела ФАС
против нефтяных компаний заканчиваются благоприятно для ВИНК, которые отделываются незначительными по
меркам их деятельности штрафами.
Все три основных налога устанавливаются государством согласно формуле, привязанной к котировкам мировых цен на
нефть (см. диаграмму 2). Рассмотрим каждый из них подробнее.
ДИАГРАММА 2. ЗАВИСИМОСТЬ ВЕЛИЧИНЫ ОСНОВНЫХ НАЛОГОВ ОТ ЦЕНЫ НА НЕФТЬ
60
USD/баррель
50
Пошлина на нефть
Пошлина на светлые
40 Пошлина на темные
НДПИ
30
20
10
USD/баррель
0
15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
Источник: Налоговый кодекс, Таможенный кодекс, данные компаний, НБ «ТРАСТ»
3

4. ДЕКАБРЬ 2010
НДПИ
Налог рассчитывается по формуле и взимается ежемесячно с добывающих компаний в случае, если средняя цена на
мировых рынках была выше USD15 за баррель. Формула такова:
НДПИ = 419 рублей/тонну х (средняя цена Urals за месяц – 15) х (средний курс рубля за месяц/261) х Кв, где Кв –
поправочный коэффициент, благодаря которому компании, ведущие добычу на месторождениях, выработанных более
чем на 80%, получают льготы (каждый дополнительный процент выработанности дает 3.5% снижения базовой ставки
налога).
Помимо корректирующих коэффициентов предусмотрена также нулевая ставка при добыче нефти в тяжелых, с точки
зрения разработки, регионах (Ямал, Восточная Сибирь, Каспийское и Азовское моря, за Полярным кругом), а также при
добыче тяжелой и сверхвязкой нефти.
Базовая ставка налога (419 рублей за тонну) периодически индексируется на уровень инфляции, ближайшие
повышения запланированы в 2012 и 2013 гг. – до 446 и 470 рублей за тонну соответственно.
Пошлина на экспорт сырой нефти
Компания, экспортирующая сырую нефть за пределы РФ, обязана платить пошлину, рассчитываемую ежемесячно по
следующей формуле (ЭПН = экспортная пошлина на нефть):
ЭПН = 0, если средняя цена нефти марки Urals оказалась ниже USD15 за баррель,
ЭПН = 0.35 х (Urals – USD15) за баррель, если цена оказалась между USD15 и USD20 за баррель,
ЭПН = 1.75 + 0.45 х (Urals – USD20) за баррель, если цена оказалась между USD20 и USD25 за баррель,
ЭПН = 4 + 0.65 х (Urals – USD25) за баррель, если цена оказалась выше USD25 за баррель.
Исходно ставка рассчитывается в USD/тонну, а затем устанавливается в рублях.
Пошлиной не облагается нефть, экспортируемая в страны Таможенного Союза (Казахстан, Таджикистан, Кыргызстан).
Кроме того, особые условия поставки существуют у России с Белоруссией. Так, если до 2010 года для нее
устанавливался снижающий коэффициент (около 0.3х), то в этом году было установлено ограничение в 6.3 млн. тонн
нефти, которые не облагались налогом, а выше этого значения – облагалось по полной ставке. Недавно СМИ
сообщали о том, что с 2012 года пошлина на экспорт сырой нефти в Белоруссию будет полностью отменена в рамках
Единого Экономического Пространства, а взамен Белоруссия будет возвращать России все пошлины, собранные от
вывозимых с НПЗ этой страны нефтепродуктов.
Учитывая трудные условия добычи в Восточной Сибири, с конца 2009 года действуют льготы по 13 месторождениям в
регионе. В середине 2010 законодательство было несколько подкорректировано и сейчас по 13 из 22 «льготных»
месторождений действует пониженная ставка в размере 0.45 Х (Urals – USD50) за баррель.
Пошлина на экспорт нефтепродуктов
Экспортируемые нефтепродукты также облагаются пошлинными сборами, однако по более низким ставкам, чем сырая
нефть. За нефтепродукты (НП), которые поставляются за пределы Таможенного Союза, компании обязаны уплатить
пошлину (ЭП), устанавливаемую ежемесячно на основе формулы:
ЭП для светлых НП = 0.438 х (Urals – USD15) за баррель в рублевом эквиваленте или
ЭП для темных НП = 0.236 х (Urals – USD15) за баррель в рублевом эквиваленте.
ДИАГРАММА 3. УДЕЛЬНЫЕ НАЛОГОВЫЕ РАСХОДЫ ПРИ ДИАГРАММА 4. УДЕЛЬНЫЕ НАЛОГОВЫЕ РАСХОДЫ ПРИ
ЦЕНЕ НЕФТИ USD75 ЗА БАРРЕЛЬ ЦЕНЕ НЕФТИ USD100 ЗА БАРРЕЛЬ
60 USD/баррель
USD/баррель НДПИ Пошлина 80
НДПИ Пошлина
50 70
60
40
50 52.8
36.5
30 26.3 40 37.2
14.2 30 20.1
20
20
10 21.9 21.9 21.9
15.4 15.4 15.4 10
0 0
Экспорт сырой нефти Экспорт в виде светлых НП Экспорт в виде темных НП Экспорт сырой нефти Экспорт в виде светлых НП Экспорт в виде темных НП
Источник: НБ «ТРАСТ» Источник: НБ «ТРАСТ»
Таким образом, действующая система налогообложения в нефтяной отрасли предполагает, что с точки зрения
удельных налоговых затрат, при действующих ставках пошлин компаниям оказывается наиболее выгодным
перерабатывать нефть до темных продуктов. Так, при переходе от переработки темных нефтепродуктов (битум,
4

5. ДЕКАБРЬ 2010
моторные масла) к светлым (бензин, дизельное топливо, авиакеросин) при цене нефти в USD75 за баррель основные
налоговые выплаты (НДПИ + пошлины) вырастают в 1.4 раза.
ВЛИЯНИЕ ТЕКУЩИХ НАЛОГОВЫХ ЛЬГОТ НА ОТДЕЛЬНЫЕ КОМПАНИИ
Из рассматриваемых нами 6 компаний корректировки на выработанность дают преимущество:
• ТНК-ВР (Оренбургские и Нижневартовские месторождения – USD176 млн. экономии за 9М 2010 года или
2.4% от EBITDA за период) и
• Татнефти (на ее основном месторождении – Ромашкинское – компания сэкономила USD248 млн. за 9М 2010
или 13% EBITDA).
Добычу в освобожденных от НДПИ регионах ведут ТНК-ВР (Верхнечонск в Восточной Сибири – USD178 млн. – 2.4%
EBITDA), с недавних пор – Татнефть (Ненецкий АО). Кроме того, освобождение Тимано-Печорских месторождений от
НДПИ в совокупности с экономией на выработанных месторождениях позволили Лукойлу получить льготы на USD1
млрд. или 8.7% EBITDA.
В части пошлин на сырую нефть основным выгодоприобретателем на российском рынке стала Роснефть, которая
разрабатывает одно из крупнейших новых месторождений – Ванкорское (с планами по добыче до 25 млн. тонн), а
также Верхнечонскнефтегаз – СП, в котором также участвует ТНК-ВР (USD339 млн. или 4.7% EBITDA). С декабря 2010
года месторождения им. Корчагина и им. Филановского (Лукойл) также освобождены от экспортной пошлины.
От льготных поставок в Белоруссию выигрывала Славнефть – СП ТНК-ВР и Газпром нефти. Исходя из экономии
ТНК-ВР на этом в USD144 млн., мы оцениваем в сравнимую величину выгоду Газпром нефти (для которой эта сумма
составляет 2.8% EBITDA). Лукойл же, напротив, в 2010 году отказался от поставок своей нефти на белорусские НПЗ.
Подводя итог, можно сказать, что различные льготы приносят компаниям экономию в размере около 10% EBITDA:
Татнефть – 14%, ТНК-ВР – 12%, Лукойл – 10%. По нашим оценкам, для Газпром нефти величина экономии от льгот
также находится в районе 8-10% EBITDA, для Башнефти и Альянс Ойл – не более 5%.
ДАЛЬНЕЙШИЕ ПЛАНЫ ПРАВИТЕЛЬСТВА ПО НАЛОГАМ
В последние месяцы на самом высоком уровне шло активное обсуждение изменения налогового законодательства и, в
частности, корректировки ставки на экспорт нефтепродуктов. Основные задачи, решаемые при этом правительством,
таковы:
• Стимулировать ВИНК инвестировать в нефтепереработку. Согласно Энергетической Стратегии РФ до 2030
года, глубина переработки нефти должна вырасти с 72% (2008) до 90% (2030), а выход светлых
нефтепродуктов – с 57% до 73%. Для этого необходимы инвестиции в НПЗ, так как при текущей налоговой
системе компаниям выгоднее везти мазут и другие темные нефтепродукты на экспорт, платя меньше пошлин.
Так, по сути, искусственным образом снижается добавочная стоимость для страны.
• Повысить добычу. В постсоветский период добыча нефти в стране резко сокращалась. Доля РФ в мировой
добыче снизилась с около 20% до чуть более чем 10%. Результаты отдельных компаний подтверждают эту
статистику, и большинство ВИНК поддерживают совокупные уровни добычи либо за счет неорганического
роста, либо за счет ввода новых месторождений. На государственном уровне же это поддерживается в
основном благодаря льготам для отдельных месторождений. Всего в стратегии заложены планы по
наращиванию ежегодной добычи с 488 млн. тонн нефти до 530-535 млн. тонн в течение 20 лет.
• Прочие политические и экономические задачи, в частности, переход к Единому Экономическому
Пространству с Казахстаном и Белоруссией. Ранее для Белоруссии устанавливались льготные условия
поставки российской нефти (см. выше). В результате введения ограничения на объем ввозимой нефти в 2010
году экспорт сырой нефти из России в эту страну сократился более чем на 40%.
Изменение системы налогообложения отчасти также поможет решить проблему дефицита бюджета РФ.
В результате дискуссий между основными профильными министерствами совсем недавно были согласованы
следующие инициативы:
• В течение трех лет постепенно выровнять экспортные ставки пошлин на светлые и темные
нефтепродукты. При текущем налоговом режиме они примерно равны 40% и 70% от соответствующей
ставки на экспорт сырой нефти. По плану в 2011-2012 гг. они будут составлять соответственно 46.7% и
52.9% на темные продукты и 67% и 64% – на светлые. В 2013 году планируется прийти к паритету на уровне
60% от пошлины на нефть. По оценкам Минфина, такая мера должна принести в бюджет дополнительно
около RUB50 млрд. за три года.
5

6. ДЕКАБРЬ 2010
ДИАГРАММА 5. СТАВКИ ПОШЛИН НА НП ОТНОСИТЕЛЬНО ПОШЛИН НА СЫРУЮ НЕФТЬ НА 2010-2013 ГГ.
100%
90%
80%
70.7%
67%
70% 64%
60% 60%
60% 52.9%
46.7%
50%
38.1%
40%
30%
20%
10%
0%
2010 2011 2012 2013
Пошлина на сырую нефть Пошлина на светлые НП Пошлина на темные НП
Источник: ФЗ №357 от 13.12.2010 «О федеральном бюджете на 2011 год и на плановый период 2012 и 2013 годов»
• В ходе дискуссии об изменении налогового режима для нефтяных компаний замминистра финансов РФ Сергей
Шаталов заявлял, что выровненная ставка по светлым и темным НП может быть резко повышена, вплоть до
85-90% от величины пошлины на сырую нефть. По нашему мнению, эта мера могла бы стать критичной для
нефтяной отрасли, даже несмотря на частичные послабления, которые предполагалось сделать для
добывающего сегмента. Так, удельные налоговые затраты при производстве нефтепродуктов на экспорт
могут вырасти почти в 2 раза с текущих уровней, что сделает более привлекательным экспорт не
нефтепродуктов, а сырой нефти. На данный момент, насколько мы понимаем, озвученные замминистра
финансов РФ планы не являются серьезными намерениями.
• По итогам недавно завершенных переговоров между Россией и Белоруссией пошлины между двумя странами
будут отменены, а весь доход от экспорта нефтепродуктов, вывозимых из Белоруссии, будет направляться в
российский бюджет.
ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ ИЗМЕНЕНИЯ ПОШЛИН НА НЕФТЕПРОДУКТЫ
Эффект от предлагаемых мер по выравниванию экспортных пошлин на нефтепродукты будет, скорее, негативным для
денежных потоков нефтяных компаний. В то же время один взгляд на диаграмму 6 четко дает понять, что изменение
ставок пошлин на нефтепродукты не вызовет критического ухудшения кредитных профилей эмитентов, так как доля
соответствующей статьи расходов в выручке не превышает 10%.
Здесь нашей ключевой предпосылкой является изменение только экспортных пошлин на нефтепродукты. Мы не
учитываем побочные эффекты в виде возможного роста капитальных вложений или изменения транспортных расходов.
ДИАГРАММА 6. РАЗБИВКА ВЫРУЧКИ НА EBITDA И ОПЕРАЦИОННЫЕ РАСХОДЫ, 9М 2010
100%
15% 17%
90% 22% 20% 20%
24%
4% 4%
80%
6% 9%
6% 6%
70% EBITDA
23%
5%
60% 31% 21% Пошлины на НП
43%
50% 41%
36% Налоги без пошлин на
40% 19% НП
41%
22% Закупки стороннего
30% 12%
8% сырья
20% Операционные
30% 29% расходы
22% 21% 24%
10% 17%
0%
Лукойл ТНК-ВР Газпром нефть Татнефть Башнефть Альянс Ойл*
* Альянс Ойл не предоставляет разбивки по налоговым выплатам, экспортные пошлины включены в выручку, указанные цифры – оценка НБ
«ТРАСТ»
Источник: данные компаний, НБ «ТРАСТ»
6

7. ДЕКАБРЬ 2010
Мы считаем, что из всех компаний наибольшую выгоду от нового налогового режима сможет получить Башнефть. В ее
экспорте нефтепродуктов продукты высокой степени переработки занимают 95%, а потому выравнивание ставок на
светлые и темные НП будет позитивно для компании. Татнефти также будут благоприятствовать новые ставки по
причине наращивания переработки на ее современном НПЗ.
Исходя из структуры экспорта, для Газпром нефти и Лукойла эффект от нововведений будет, по нашим оценкам,
нейтральным.
ТНК-ВР и Альянс Ойл проиграют относительно своих конкурентов за счет менее современных перерабатывающих
мощностей. Планы по модернизации Хабаровского НПЗ к 2012 году и доведению индекса Нельсона на нем до 9.9
должны помочь Альянс Ойл, однако мы ожидаем, что позитивный эффект от инвестпрограммы не будет скорым.
7

8. КОНТАКТНАЯ ИНФОРМАЦИЯ
ГЛАВА ИНВЕСТИЦИОННОГО БЛОКА ИГОРЬ ПОТАПОВ +7 (495) 647-90-44
ДИРЕКЦИЯ АНАЛИЗА ЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ ДИРЕКЦИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ
Леонид Игнатьев +7 (495) 647-23-60 Дмитрий Игумнов +7 (495) 647-25-98
Департамент макроэкономики и стратегии
Торговые операции
Мария Помельникова +7 (495) 789-35-94
Алексей Тодоров Андрей Труфакин +7 (495) 789-60-58
Кирилл Коваленко
Департамент кредитного анализа
Клиентские продажи
Сергей Гончаров +7 (495) 786-23-48
Юлия Сафарбакова Олеся Курбатова +7 (495) 647-25-90
Дмитрий Турмышев +7 (495) 647-25-89 Александр Хлопецкий +7 (495) 647-28-39
Артем Петросьян +7 (495) 647-25-67
Яна Шнайдер +7 (495) 647-25-74
Выпускающая группа +7 (495) 789-36-09
sales@trust.ru
Татьяна Андриевская
Николай Порохов
research.debtmarkets@trust.ru
Департамент количественного анализа и информационного
развития
Андрей Малышенко +7 (495) 786-23-46
Светлана Федоровых
REUTERS: TRUST BLOOMBERG: TIBM
TRUSTBND/RUR1 ОФЗ TIBM11. Рублевые корпоративные облигации
TRUSTBND/RUR2 Субфедеральные облигации TIBM12. Суверенный долг и ОВВЗ
TRUSTBND/RUR3 Телекоммуникационные облигации TIBM13. Корпоративный внешний долг
TRUSTBND/RUR4 Корпоративные еврооблигации TIBM4. Макроэкономика и денежный рынок
TRUSTBND/RUR5 Корпоративные еврооблигации TIBM2. Навигатор долгового рынка
TRUSTBND/EUR1 Суверенные и субфедеральные еврооблигации TIBM3. Анализ эмитентов
TRUSTBND/EUR2 Корпоративные еврооблигации (нефть и газ, телеком)
TRUSTBND/EUR3 Корпоративные еврооблигации (промышленность)
TRUSTBND/EUR4 Корпоративные еврооблигации (банки и финансы)
TRUSTBND/EUR5 Корпоративные еврооблигации (банки и финансы)
TRUSTBND/EUR6 Корпоративные еврооблигации (банки и финансы)
TRUSTBND/RF30 Russia 30
WEB: HTTP://WWW.TRUST.RU
Настоящий отчет не является предложением или просьбой купить или продать какие-либо ценные бумаги или связанные с ними финансовые инструменты либо принять участие в какой-либо стратегии торговли.
Хотя информация и мнения, изложенные в настоящем отчете, являются, насколько нам известно, верными на дату отчета, мы не предоставляем прямо оговоренных или подразумеваемых гарантий или
заключений относительно их точности или полноты. Представленные информация и мнения не были специально подготовлены для конкретной операции любых третьих лиц и не представляют детальный
анализ конкретной ситуации, сложившейся у третьих лиц. Мы можем изменить свое мнение в одностороннем порядке без обязательства специально уведомлять кого-либо о таких изменениях. Информация и
заключения, изложенные в настоящем отчете, не заменяют независимую оценку инвестиционных потребностей и целей какого-либо лица. Мнения, выраженные в данном отчете, могут отличаться или
противоречить мнениям других подразделений НБ «ТРАСТ» (ОАО) («Банк») в результате использования разных оценок и критериев, а также проведения анализа информации для разных целей. Данный
документ может использоваться только для информационных целей. Описание любой компании или компаний, или их ценных бумаг, или рынков, или направлений развития, упомянутых в данном отчете, не
предполагают полноты их описания. Утверждения относительно прошлых результатов не обязательно свидетельствуют о будущих результатах. Банк и связанные с ним стороны, должностные лица, директора
и/или сотрудники Банка и/или связанные с ними стороны могут владеть долями капитала компаний или выполнять услуги для одной или большего числа компаний, упомянутых в настоящем отчете, и/или
намереваются приобрести такие доли капитала и/или выполнять либо намереваться выполнять такие услуги в будущем (с учетом внутренних процедур Банка по избежанию конфликтов интересов). Банк и
связанные с ним стороны могут действовать или уже действовали как дилеры с ценными бумагами или другими финансовыми инструментами, указанными в данном отчете, или ценными бумагами, лежащими в
основе таких финансовых инструментов или связанными с вышеуказанными ценными бумагами. Кроме того, Банк может иметь или уже имел взаимоотношения, или может предоставлять или уже предоставлял
финансовые услуги упомянутым компаниям (включая инвестиционные банковские услуги, фондовый рынок и прочее). Сотрудники Банка или связанные с ним стороны могут или могли быть также сотрудниками
или директорами упомянутых компаний (с учетом внутренних процедур Банка по избежанию конфликтов интересов). В Банке разработаны и внедрены специальные процедуры, препятствующие
несанкционированному использованию служебной информации, а также возникновению конфликта интересов в связи с оказанием Банком консультационных и других услуг на финансовом рынке. Банк и
связанные с ним стороны не берут на себя ответственность, возникающую из использования любой информации или заключений, изложенных в настоящем отчете. Цитирование или использование всей или
части информации, содержащейся в настоящем отчете, допускается только с прямо оговоренного разрешения Банка. Настоящий отчет может быть использован инвесторами на территории России с учетом
действующего законодательства РФ. Иностранные инвесторы (включая, но не ограничиваясь: Швейцария, Королевство Нидерландов, Германия, Италия, Франция, Швеция, Дания, Австрия) могут использовать
настоящий отчет только, если они являются институциональными инвесторами по законодательству страны регистрации. Настоящий отчет подготовлен Банком, который не зарегистрирован в качестве брокера-
дилера уполномоченным органом по регистрации финансовых организаций США, распространяется контрагентам Банка в США и предназначается только для этих лиц, которые подтверждают, что они являются
основными институциональными инвесторами США, как это определено в Правиле 15а-16 Закона США о ценных бумагах от 1934 года, и понимают и принимают все риски, связанные с операциями с
финансовыми инструментами (включая ценные бумаги). Настоящий отчет подготовлен Банком, который не зарегистрирован уполномоченным органом по регистрации финансовых организаций Великобритании,
и распространяется контрагентам Банка в Великобритании, не являющимся частными инвесторами.
Каждый аналитик Департамента исследований долговых рынков, частично или полностью отвечающий за содержание данного отчета, подтверждает, что в отношении каждого финансового инструмента или
эмитента, упомянутых в отчете: (1) все выраженные мнения отражают его личное отношение к данным ценным бумагам или эмитентам; (2) его вознаграждение напрямую или косвенно не связано с
рекомендациями или взглядами, выраженным в отчете; и (3) он не проводит операции с финансовыми инструментами компаний, анализ деятельности которых он осуществляет. Банк не несет никакой
ответственности за использование кем-либо информации, основанной на мнении аналитика Департамента исследований долговых рынков в отношении какого-либо финансового инструмента.