Giá 10k/5 lượt download Liên hệ page để mua: https://www.facebook.com/garmentspace Xin chào, Nếu bạn cần mua tài liệu xin vui lòng liên hệ facebook: https://www.facebook.com/garmentspace Tại sao tài liệu lại có phí ??? Tài liệu một phần do mình bỏ thời gian sưu tầm trên Internet, một số do mình bỏ tiền mua từ các website bán tài liệu, với chi phí chỉ 10k cho 5 lượt download tài liệu bất kỳ bạn sẽ không tìm ra nơi nào cung cấp tài liệu với mức phí như thế, xin hãy ủng hộ Garment Space nhé, đừng ném đá. Xin cảm ơn rất nhiều

1. BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC THĂNG LONG
---o0o---
KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
ĐỀ TÀI:
PHÂN TÍCH VÀ HOÀN THIỆN CẤU
TRÚC VỐN TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN
HOÀNG ANH GIA LAI
Giáo viên hướng dẫn
Sinh viên thực hiện
Mã sinh viên
Chuyên ngành
: Th.S Ngô Thị Quyên
: Phạm Phú Minh
: A15728
: Tài chính-Ngân hàng
HÀ NỘI-2012

2. LỜI CẢM ƠN
Trong quá trình thực hiện thực tập và hoàn thành khóa luận tốt nghiệp, em đã
nhận được sự giúp đỡ cũng như động viên từ nhiều phía.
Trước tiên, em xin chân thành cảm ơn giáo viên hướng dẫn-Thạc sĩ Ngô Thị
Quyên là người đã tận tình hướng dẫn và chỉ bảo em trong suốt thời gian nghiên cứu
và thực hiện khóa luận này.
Ngoài ra, em cũng mong nuốn thông qua khóa luận này, gửi lời cảm ơn tới các
thầy cô đang giảng dạy tại trường Đại học Thăng Long, những người đã trực tiếp
truyền đạt cho em các kiến thức về kinh tế từ những môn học cơ bản nhất, giúp em có
được một nền tảng về chuyên ngành học như hiện tại để có thể hoàn thành đề tài
nghiên cứu này.
Bên cạnh đó, em xin chân thành cảm ơn các anh chị, cô chú trong phòng Tài
chính-Kế toán đã tạo điều kiện, giúp đỡ em cũng như cung cấp số liệu, thông tin và tận
tình hướng dẫn em trong suốt thời gian làm khóa luận.
Cuối cùng, em xin chân thành cảm ơn gia đình và bạn bè đã giúp đỡ và tạo điều
kiện cho em để giúp em hoàn thiện bài khóa luận một cách tốt nhất.
Em chân thành cảm ơn!
Thang Long University Library

3. MỤC LỤC
LỜI NÓI ĐẦU Trang
CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG
VỐN......................................................................................................................................1
1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn..................................................1
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn..................................................................................1
1.1.2. Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn..................................................................1
1.1.2.1. Nguồn vốn vay..................................................................................................1
1.1.2.2. Nguồn vốn chủ sở hữu ....................................................................................2
1.1.3.Các tỷ số đo lường cấu trúc vốn..........................................................................2
1.1.4. Ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc vốn trong quản trị tài chính ................4
1.2. Chi phí sử dụng vốn..................................................................................................4
1.2.1. Khái niệm về chi phí sử dụng vốn......................................................................4
1.2.2. Các loại chi phí sử dụng vốn..............................................................................5
1.2.2.1 Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn .....................................................................5
1.2.2.2. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.....................................................................6
1.2.3. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC- Weighted average cost of capital) 10
1.2.4. Chi phí sử dụng vốn biên tế và quyết định đầu tư...........................................10
1.2.4.1. Chi phí sử dụng vốn biên tế (MCC-Maginal cost of capital).......................11
1.2.4.2. Danh mục cơ hôi đầu tư (IOS- Investment Opporunity Schedule).............12
1.3. Tác động của cấu trúc vốn đến doanh lợi và rủi ro ..............................................13
1.3.1. Khái niệm và phân loại rủi ro ..........................................................................13
1.3.2. Đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp............................................................16
1.3.3. Phân tích độ nghiêng đòn bẩy tài chính (DFL- Degree of Financial
Leverage).....................................................................................................................21
1.3.4. Các phương pháp đo lường rủi ro tài chính khác ..........................................23
1.4. Cấu trúc vốn trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp....................................24
1.4.1. Lý thuyết M&M.................................................................................................24
1.4.2. Phân tích điểm bàng quan EBIT-EPS.............................................................28
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN, CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TẠI
CÔNG TY CỔ PHẦN HOÀNG ANH GIA LAI ...............................................................32
2.1. Giới thiệu chung về Công ty Cổ phần Hoàng Anh Gia Lai..................................32
2.1.1. Quá trình hình thành và phát triển .................................................................32
2.1.2. Khái quát ngành nghề kinh doanh ..................................................................33
2.1.3. Cơ cấu bộ máy tổ chức và quản lý tại Công ty ................................................34
2.2. Tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của Công ty trong 3 năm gần nhất
(từ 2009- 2011) ...............................................................................................................36

4. 2.2.1. Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của Công ty từ 2009-2011..............36
2.2.2. Nguồn gốc của sự tăng trưởng và chất lượng của sự tăng trưởng................43
2.2.3. Tình hình tài sản –nguồn vốn của Công ty CP Hoàng Anh Gia Lai trong
giai đoạn 2009-2011....................................................................................................45
2.2.4. Chỉ tiêu tài chính tổng hợp...............................................................................56
2.2.4.1. Nhóm phản ánh tỷ suất sinh lời...................................................................56
2.2.4.2. Tỷ suất tự tài trợ.............................................................................................59
2.2.4.3. Nhóm chỉ tiêu phản ánh khả năng thanh toán............................................60
2.3. Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của Công ty CP HAGL giai đoạn từ 2009-
2011.................................................................................................................................61
2.3.1. Phân tích cấu trúc vốn của Công ty CP HAGL ..............................................61
2.3.2. Phân tích chi phí sử dụng vốn và chi phí sử dụng vốn bình quân của
Công ty CP Hoàng Anh Gia Lai ................................................................................67
2.4. Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến doanh lợi và rủi ro của Công ty Cổ
phần HAGL ....................................................................................................................71
2.4.1.Cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh.........................................71
2.4.2. Cấu trúc vốn ảnh hưởng tới khả năng tự chủ tài chính.................................73
2.4.3. Phân tích tác động của đòn cân nợ DFL ........................................................74
2.4.4. Đo lường rủi ro tài chính .................................................................................76
2.4.5. Phân tích điểm bàng quan EBIT-EPS.............................................................80
2.5. Cấu trúc vốn ảnh hưởng tới chính sách thuế........................................................81
2.6. Đánh giá về cấu trúc vốn tại Công ty CP HAGL...................................................82
2.6.1. Ưu điểm .............................................................................................................82
2.6.2. Nhược điểm.......................................................................................................84
CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP ĐỔI MỚI CƠ CẤU VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN
HOÀNG ANH GIA LAI ....................................................................................................86
3.1.Định hướng đổi mới cơ cấu vốn của Công ty trong thời gian tới..........................86
3.1.1. Định hướng chung của công ty........................................................................86
3.1.2. Định hướng đổi mới cơ cấu vốn của công ty...................................................86
3.2. Xây dựng cơ cấu vốn tại công ty CP HAGL ..........................................................88
3.2.1. Chú trọng hơn nữa việc tạo lập cơ sở dữ liệu cần thiết cho việc xác định
cơ cấu vốn tối ưu.........................................................................................................88
3.2.2. Xây dựng cơ cấu vốn tối ưu tại Công ty CP HAGL ........................................88
3.3.Giải pháp hỗ trợ .......................................................................................................94
TÀI LIỆU THAM KHẢO................................................................................................102
Thang Long University Library

5. DANH MỤC BẢNG BIỂU
Trang
Bảng 2.1. Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh Công ty CP HAGL năm 2009-2011 ... 37
Bảng 2.2. Doanh thu thuần chi tiết các ngành dịch vụ của HAGL (năm 2009-2010)........ 39
Bảng 2.3. So sánh sự tăng giảm các chỉ tiêu doanh thu và chi phí (năm 2009-2010)........ 40
Bảng 2.4. Doanh thu chi tiết các ngành dịch vụ của HAGL (Năm 2010-2011)................. 41
Bảng 2.5. So sánh sự tăng giảm các chỉ tiêu doanh thu và chi phí (năm 09-10)................ 43
Bảng 2.6. Bảng cân đối tài sản của Công ty CP HAGL năm 2009-2011........................... 46
Bảng 2.7. Tỷ trọng các loại tài sản trong giai đoạn 2009- 2011......................................... 48
Bảng 2.8. Bảng cân đối về Nguồn vốn của Công ty CP HAGL giai đoạn 2009-2011....... 53
Bảng 2.9. Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ........................................................................ 56
Bảng 2.10. Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu................................................................ 57
Bảng 2.11. Tỷ suất sinh lời trên doanh thu thuần............................................................... 58
Bảng 2.12. Tỷ suát tự tài trợ của Công ty CP HAGL......................................................... 59
Bảng 2.13. Nhóm chỉ tiêu phản ánh khả năng thanh toán.................................................. 60
Bảng 2.14. Cấu trúc nguồn vốn của Công ty giai đoạn 2009-2011.................................... 62
Bảng 2.15. Tỷ trọng nợ ngắn hạn của Công ty trong năm 2009-2010 ............................... 63
Bảng 2.16. Tỷ trọng các khoản mục của nợ dài hạn từ 2009-2011.................................... 65
Bảng 2.17. Vốn chủ sở hữu từ năm 2009-2011.................................................................. 66
Bảng 2.18. Tỷ trọng các khoản mục trong Vốn chủ sở hữu từ 2009-2011 ........................ 66
Bảng 2.19. Chi phí sử dụng vốn từ 2009-2011................................................................... 68
Bảng 2.20. Chi phí sử dụng vốn cổ phần của Công ty CP HAGL ..................................... 69
Bảng 2.21. Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC ........................................................... 70
Bảng 2.22. Mối quan hệ của các chỉ số tới hiệu quả kinh doanh ....................................... 71
Bảng 2.23. Ảnh hưởng của các yếu tố lên ROE................................................................. 72
Bảng 2.24. Ảnh hưởng cấu trúc vốn đến khả năng tự chủ tài chinh................................... 73
Bảng 2.25. Ảnh hưởng riêng biệt các yếu tố lên ROE ....................................................... 73
Bảng 2.26. Tác động của đòn cân nợ.................................................................................. 74
Bảng 2.27. Tác động của đòn cân nợ.................................................................................. 75
Bảng 2.28. Tác động của rủi ro tài chính ảnh hưởng tới cấu trúc vốn ............................... 77
Bảng 2.29. Phân tích cấu trúc tài chính và rủi ro từ 2009-2011......................................... 77
Bảng 2.30. Tỷ trọng một số chỉ tiêu tác động tới hiệu quả sản tài chính ........................... 79
Bảng 2.31. Sự tương quan giữa các yếu tố......................................................................... 79
Bảng 2.32. EBIT-EPS bàng quan của Công ty từ năm 2009-2011 .................................... 80
Bàng 2.33. Lợi ích từ vay nợ Công ty CP HAGL .............................................................. 82
Bảng 3.1. Dự báo kết quả kinh doanh cho năm kế tiếp của Công ty CP HAGL................ 89
Bảng 3.2. Dự báo chi phí sử dụng nợ trong năm tiếp theo................................................. 91
Bảng 3.3. Dự báo kết quả kinh doanh năm tới của Công ty CP HAGL............................. 91
Bảng 3.4. Dự báo chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Công ty CP HAGL............................. 92
Bảng 3.5.Dự báo chi phí sử dụng vốn bình quân Công ty CP HAGL................................ 92

6. Bảng 3.6.Tác động của đòn cân nợ..................................................................................... 93
Bảng 3.7. Tác động của rủi ro tài chính tới cấu trúc vốn ................................................... 94
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Ký hiệu viết tắt
HAGL
CP
Thuế TNDN
VCSH
BĐS
Tên đầy đủ
Hoàng Anh Gia Lai
Cổ phần
Thuế thu nhập doanh nghiệp
Vốn chủ sở hữu
Bất động sản
Thang Long University Library

7. DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Trang
Biểu đồ 2.1. Tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận trong 3 năm (2009-2011)..................... 38
Biểu đồ 2.2. Cơ cấu doanh thu (năm 2010)........................................................................ 39
Biểu đồ 2.3. Tỷ trọng tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn trong giai đoạn 2009-2011....... 49
Biểu đồ 2.4. Cơ cấu nguồn vốn tại Công ty CP HAGL giai đoạn từ 2009-2010 ............... 55
Biểu đồ 2.5. Tỷ suất tự tài trợ của Công ty CP HAGL giai đoạn 2009-2010 .................... 59
Biểu đồ 2.6. Tỷ trọng nợ phải trả và VCSH trên tổng nguồn vốn từ 2009-2011 ............... 62
Biểu đồ 2.7. Một số chỉ tiêu phản ánh tỷ trọng nợ ngắn hạn từ 2009-2010 ....................... 63
Biểu đồ 2.8. Tỷ trọng các khoản mục của nợ dài hạn Công ty CP HAGL từ 2009-2011.. 65
Biểu đồ 2.9.Tỷ trọng một số khoản mục của vốn chủ sở hữu từ 2009-2011...................... 67
Biểu đồ 2.10. Chi phí sử dụng vốn bình quân .................................................................... 70
Biểu đồ 2.11. Mối quan hệ của các chỉ số tới hiệu quả kinh doanh ................................... 72
Biểu đồ 2.12.Tác động của đòn cân nợ DFL...................................................................... 75
Biểu đồ 2.13. Biểu đồ thể hiện điểm bàng quan EBIT-EPS năm 2009.............................. 81
DANH MỤC HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ
Trang
Hình vẽ 1.1. Đồ thị biểu diễn điểm gãy-MCC.................................................................... 11
Hình vẽ 1.2. Đồ thị biểu diễn mối quan hệ giữa WACC ở các mức độ của tổng tài trợ
mới...................................................................................................................................... 13
Hình vẽ 1.3. Đa dạng hóa và rủi ro của danh mục chứng khoán........................................ 14
Hình 1.4. Mệnh đề M&M số II khi không có thuế............................................................. 25
Hình 1.5. Tác động của thuế và chi phí khốn khó tài chính ............................................... 27
Hình 1.6. Điểm bàng quan EBIT- EPS............................................................................... 28
Sơ đồ 2.1. Cơ cấu bộ máy tổ chức Công ty CP HAGL...................................................... 34

8. LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do nghiên cứu
Vốn là điều kiện không thể thiếu khi tiến hành thành lập doanh nghiệp và tiến
hành hoạt động kinh doanh. Ở bất kỳ doanh nghiệp nào, vốn được đầu tư vào quá trình
sản xuất kinh doanh nhằm tăng thêm lợi nhuận, tăng thêm giá trị của doanh nghiệp.
Nhưng vấn đề chủ yếu là các doanh nghiệp, các Công ty phải làm như thế nào để tăng
thêm giá trị cho vốn. Như vậy, việc quản lý vốn được xem xét dưới góc độ hiệu quả,
tức là xem xét sự luân chuyển của vốn, sự ảnh hưởng của các nhân tố khách quan và
chủ quan đến hiệu quả sử dụng vốn.
Việc nâng cao hiệu quả sử dụng vốn cũng là hết sức quan trọng trong giai đoạn
hiện nay, khi mà đất nước đang trong giai đoạn chịu sự biến động rất lớn của nền kinh
tế thị trường nên rất cần vốn để hoạt động sản xuất kinh doanh không chỉ để tồn tại,
thắng trong cạnh tranh mà còn đạt được sự tăng trưởng vốn chủ sở hữu. Một thực
trạng nữa hiện nay các doanh nghiệp đặc biệt là các doanh nghiệp hiện nay, nhìn
chung vốn được cấp quá nhỏ bé so với nhu cầu và thực trạng thiếu vốn diễn ra liên
miên… gây căng thẳng trong quá trình kinh doanh và thực hiện các chiến lược kinh
doanh của doanh nghiệp mình.
Từ những vấn đề nêu trên đã gợi ý cho em hình thành ý tưởng cho đề tài khóa
luận tốt nghiệp của mình: “ Phân tích cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn tại Công
ty CP Hoàng Anh Gia Lai “.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Khóa luận đi sâu vào nghiên cứu thực trạng, phân tích cấu trúc vốn và tính hiệu
quả cũng như chi phí sử dụng vốn từ chính sách quản lý vốn của Công ty CP Hoàng
Anh Gia Lai trong giai đoạn 2009-2011. Từ đó chỉ ra những ưu, nhược điểm và đề ra
các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả xây dựng chính sách quản lý vốn, từ đó đề ra
một cấu trúc vốn tối ưu cho Công ty.
3. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu chủ yếu trong khóa luận là phương pháp phân tích,
tổng hợp, khái quát hóa dựa trên cơ sở các số liệu được cung cấp và tình hình thực tế
của Công ty.
4. Kết cấu của khóa luận
Ngoài phần mở đầu và kết luận, danh mục tham khảo, khóa luận chia thành ba
phần:
- PHẦN 1: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TẠI CÔNG TY CP HOÀNG ANH GIA LAI.
- PHẦN 2: THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN, CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN
TẠI CÔNG TY CP HOÀNG ANH GIA LAI.
Thang Long University Library

9. - PHẦN 3:GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ QUẢN TRỊ CẤU TRÚC
VỐN, VÀ GIẢM THIỂU CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TẠI CÔNG TY CP HOÀNG
ANH GIA LAI.
Hà Nội, ngày 30 tháng 9 năm 2012
Sinh viên
Phạm Phú Minh

10. 1
CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG
VỐN
1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn (Capital Structure) là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc
và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm
tài sản, phương tiện vật chất và duy trì hoạt động kinh doanh.
Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của Bảng cân đối kế toán. Trong Bảng cân
đối kế toán, cấu trúc vốn chỉ ra được phần nào của tổng tài sản doanh nghiệp hình
thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu được giữ lại đầu tư cho
hoạt động doanh nghiệp với phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ
(thông qua các khoản nợ khác nhau). Bất cứ một sự tăng lên của tổng tài sản phải được
tài trợ bằng việc tăng một hay nhiều yếu tố cấu thành vốn.
Tỷ lệ nguồn hình thành trong cấu trúc vốn sẽ làm thay đổi nhận thức của giới
đầu tư về mức rủi ro của một doanh nghiệp. Chính vì thế, tỷ lệ cơ cấu vốn là một trong
những chỉ số quan trọng giúp nhà đầu tư đánh giá một cách tổng quan về “sức khỏe”
của một doanh nghiệp.
1.1.2. Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn
Nguồn vốn của doanh nghiêp về cơ bản gồm 2 bộ phận lớn: Nguồn vốn vay nợ
và nguồn vốn chủ sơ hữu. Tính chất của hai nguồn vốn này hoàn toàn khác nhau về
trách nhiệm pháp lý của doanh nghiệp.
1.1.2.1. Nguồn vốn vay
Trong nền kinh tế thị trường, hầu như không một doanh nghiệp nào hoạt động
sản xuất kinh doanh chỉ bằng nguồn vốn tự có mà phải bằng nhiều nguồn vốn, trong
đó nguồn vốn vay sử dụng đáng kể.
Nguồn vốn vay là nguồn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp và doanh nghiệp
phải thanh toán khoản vay theo thời gian cam kết và đồng thời phải trả tiền lãi vay
theo lãi suất thỏa thuận. Khi doanh nghiệp bị giải thể, phải thanh lý tài sản thì các chủ
nợ có quyền ưu tiên nhận các khoản thanh toán từ tài sản thanh lý.
Nguồn vay mang một ý nghĩa rất quan trọng đối với việc mở rộng và phát triển
sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Trong cấu trúc vốn, ta chỉ xét tới nguồn vay
trung hạn và dài hạn.
Vay trung hạn: Là những khoản vay có thời hạn trên 12 tháng tới 5 năm. Tín
dụng trung hạn dùng để đầu tư mua sắm tài sản cố định, cải tiến hoặc đổi mới thiết bị,
mở rộng sản xuất.
Vay dài hạn: Là những khoản vay có thời hạn vay trên 5 năm và thời hạn tối đa
có thể lên đến 20-30 năm, có những khoản vay cá biệt lên tới 40 năm. Tín dụng dài
Thang Long University Library

11. 2
hạn dùng để đáp ứng các nhu cầu dài hạn như bổ sung vốn xây dựng nhà cửa, phương
tiện vận tải có qui mô lớn.
Nguồn vốn vay này có thể được huy động từ các ngân hàng, các định chế tài
chính khác hay thông qua việc phát hành trái phiếu. Việc doanh nghiệp sử dụng loại
nguồn vốn vay này nhiều hay ít còn tùy thuộc vào đặc điểm của loại hình doanh
nghiệp và doanh nghiệp đang ở trong chu kì sản xuất kinh doanh.
1.1.2.2. Nguồn vốn chủ sở hữu
Nói tới nguồn vốn chủ sở hữu là nói đến nguồn vốn đầu tiên mà doanh nghiệp
huy động được và sẵn có. Bởi vì, đối với một doanh nghiệp, trước khi đi vào hoạt động
sản xuất kinh doanh thì doanh nghiệp phải có vốn điều lệ (vốn góp nếu doanh nghiệp
cổ phần, hoặc là vốn ngân sách nhà nước nếu là doanh nghiệp nhà nước).
Có 3 nguồn chính tạo nên vốn chủ sở hữu đó là: Số tiền góp vốn của các nhà
đầu tư, tổng số tiền tạo ra từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh (lợi nhuận chưa
phân phối) và chênh lệch đánh giá lại tài sản.
Vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn kinh doanh (vốn góp và lợi nhuận chưa chia),
chênh lệch đánh giá lại tài sản, các quỹ của doanh nghiệp như: quỹ phát triển, quỹ dự
trữ, quỹ khen thưởng phúc lợi…Ngoài ra, vốn chủ sở hữu còn gồm vốn đầu tư xây
dựng cơ bản và kinh phí sự nghiệp (kinh phí do ngân sách Nhà nước cấp phát không
hoàn lại…).
Đối với nguồn vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán
đối với người góp vốn với tư cách là chủ sở hữu. Vốn chủ sở hữu thể hiện phần tài trợ
của người chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản ở doanh nghiệp. Vì vậy, xét trên khía
cạnh tự chủ về tài chính, nguồn vốn này thể hiện năng lực vốn có của người chủ sở
hữu trong tài trợ hoạt động kinh doanh.
1.1.3.Các tỷ số đo lường cấu trúc vốn
Khi xem xét cấu trúc nguồn vốn của một doanh nghiệp, người ta thường chú
trọng đến mối quan hệ giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu. Để xem xét mối quan hệ
đó, ta thường sử dụng 1 số chỉ tiêu chính như sau
Tỷ suất nợ
𝐓ỷ 𝐬𝐮ấ𝐭 𝐧ợ =
𝐍ợ 𝐝à𝐢 𝐡ạ𝐧
𝐓ổ𝐧𝐠 𝐭à𝐢 𝐬ả𝒏
∗ 𝟏𝟎𝟎
Trong đó:
Tổng tài sản bao gồm Tài sản lưu động và tài sản cố định hay là tổng giá trị
toàn bộ kinh phí đầu tư cho sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong phần bên trái
của Bảng cân đối kế toán.
Nợ dài hạn: Là những khoản nợ có thời gian đáo hạn trên một năm chẳng hạn
như vay dài hạn bằng phát hành trái phiếu, tài sản thuê mua…

12. 3
Hệ số nợ phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh bình quân mà doanh nghiệp
đang sử dụng có bao nhiêu đồng được hình thành từ vốn nợ. Tỷ suất nợ phản ánh mức
độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi các khoản nợ. Tỷ suất nợ càng cao thể hiện mức
độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn, tính tự chủ của doanh nghiệp
càng thấp và khả năng tiếp nhận các khoản vay nợ càng khó một khi doanh nghiệp
không thanh toán kịp thời các khoản nợ và hiệu quả hoạt động kém. Đây là một trong
các chỉ tiêu để các nhà đầu tư đánh giá rủi ro và cấp tín dụng cho doanh nghiệp.
Tỷ suất tự tài trợ
𝐓ỷ 𝐬ố 𝐭ự 𝐭à𝐢 𝐭𝐫ợ =
𝐕ố𝐧 𝐜𝐡ủ 𝐬ở 𝐡ữ𝐮
𝐓ổ𝐧𝐠 𝐭à𝐢 𝐬ả𝐧
Trong đó:
Vốn chủ sở hữu: Bao gồm vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại.
Tỷ suất tự tài trợ thể hiện khả năng tự tài trợ của doanh nghiệp đối với các tài
sản khác của mình (khả năng tự chủ về tài chính). Tỷ suất này càng cao chứng tỏ
doanh nghiệp có tính độc lập cao về tài chính và ít bị sức ép từ các chủ nợ, do đó
doanh nghiệp có nhiều cơ hội tiếp nhận các khoản tín dụng từ bên ngoài.
Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu
𝐓ỷ 𝐬ố 𝐧ợ 𝐝à𝐢 𝐡ạ𝐧 𝐭𝐫ê𝐧 𝐕𝐂𝐒𝐇 =
𝐍ợ 𝐝à𝐢 𝐡ạ𝐧
𝐕ố𝐧 𝐜𝐡ủ 𝐬ở 𝐡ữ𝐮
Tỷ số này cho biết quan hệ giữa vốn dài hạn đi vay với VCSH. Tỷ số này nhỏ
chứng tỏ doanh nghiệp ít phụ thuộc vào hình thức huy động vốn bằng vay nợ, có thể
hàm ý doanh nghiệp chịu độ rủi ro thấp. Tuy nhiên, nó cũng có thể chứng tỏ doanh
nghiệp chưa biết cách vay nợ để kinh doanh và khai thác lợi ích của hiệu quả tiết kiệm
thuế.
Hệ số vốn chủ sở hữu
𝐇ệ 𝐬ố 𝐕𝐂𝐒𝐇 =
𝐍𝐠𝐮ồ𝐧 𝐕𝐂𝐒𝐇
𝐓ổ𝐧𝐠 𝐧𝐠𝐮ồ𝐧 𝐯ố𝐧
= 𝟏 − 𝐇ệ 𝐬ố 𝐧ợ
Hệ số VCSH phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh mà doanh nghiệp đang
sử dụng có bao nhiêu đồng do chủ sở hữu bỏ ra. Nếu hệ số vốn chủ sở hữu càng cao,
các khoản nợ của doanh nghiệp càng được đảm bảo khả năng thanh toán và dĩ nhiên
tài chính của doanh nghiệp càng nằm trong giới hạn an toàn. Ngược lại, hệ số nợ cao
chứng tỏ doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay, có khả năng gặp rủi ro thanh toán lớn
khi khoản vay đáo hạn.
Nếu dùng các tỷ số đo lường này để đánh giá cấu trúc vốn của doanh nghiệp
cần so sánh tỷ số của một doanh nghiệp cá biệt với tỷ số bình quân toàn ngành.
Thang Long University Library

13. 4
1.1.4. Ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc vốn trong quản trị tài chính
Trong mỗi doanh nghiệp, cấu trúc vốn và hiệu quả sử dụng vốn là yếu tố rất
quan trọng, quyết định đến hiệu quả sản xuất kinh doanh cũng như sự sống của doanh
nghiệp. Vì thế, việc đánh giá và nghiên cứu cấu trúc vốn, tìm ra một cấu trúc vốn tối
ưu cho mỗi đơn vị là rất cần thiết và có ý nghĩa trong quản trị tài chính doanh nghiệp.
Việc sớm tìm ra các yếu tố xấu trong cấu trúc nguồn vốn gây ảnh hường đến hiệu quả
sản xuất kinh doanh sẽ giúp doanh nghiệp cải thiện được khả năng cạnh tranh, từ đó có
thể tồn tại và có được chỗ đứng vững chắc trên thương trường.
Đứng trên góc độ của một nhà quản lý tài chính doanh nghiệp, việc nghiên cứu
cấu trúc vốn giúp họ tìm ra lời giải cho những câu hỏi sau: “ Nên vay nợ hay không?”,
“Nếu vay nợ, doanh nghiệp gánh chịu rủi ro ở mức độ nào ?”. Việc hiểu tận tường về
cấu trúc vốn sẽ giúp các nhà quản trị tìm ra câu trả lời cho câu hỏi trên, từ đó đề ra các
quyết định tài trợ đúng đắn nhằm tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Gia tăng
lợi nhuận cho cổ đông nhưng vẫn hạn chế rủi ro ở mức thấp nhất.
1.2. Chi phí sử dụng vốn
1.2.1. Khái niệm về chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn là chi phí mà nhà đầu tư phải trả cho việc sử dụng nguồn
vốn cụ thể nào đó để tài trợ cho quyết định đầu tư của mình. Chi phí sử dụng vốn bao
gồm chi phí trả cho việc sử dụng nợ vay và chi phí trả cho việc đầu tư bằng nguồn
VCSH dưới các hình thức bổ sung bằng các lợi nhuận chưa phân phối hoặc bổ sung
bằng các quỹ chuyên dụng của doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn của một dự án phụ
thuộc vào rủi ro của chính dự án đó. Vì vậy, có thể nói chi phí sử dụng vốn phụ thuộc
chủ yếu vào cách sử dụng ngân quỹ chứ không phải ở cách huy động ngân quỹ.
Chi phí sử dụng VCSH bao gồm: Doanh nghiệp nhà nước thường sử dụng
nguồn vốn ngân sách cấp, chiếm tỷ trọng đáng kể trong tổng nguồn vốn và với nguồn
vốn này doanh nghiệp còn sử dụng nguồn vốn tự bổ sung, trong trường hợp này, chi
phí sử dụng vốn là chi phí cơ hội. Nếu doanh nghiệp sử dụng vốn liên doanh liên kết
hoặc vốn cổ phần thì phải trả lãi cho người góp vốn và trả lợi tức cổ phần cho cổ
đông.
Chi phí sử dụng nợ phải trả: Nếu sử dụng vốn vay ngân hàng thì phải trả lãi
vay, nếu sử dụng nợ do phát hành trái phiếu thì phải trả cho trái chủ một khoản lợi tức
nhất định như lãi suất đã được ghi trên trái phiếu.
Chi phí sử dụng vốn đóng vai trò như là tỷ lệ chiết khấu làm cân bằng lượng
vốn mà doanh nghiệp có quyền sử dụng hôm nay với các khoản (gốc và lãi) mà doanh
nghiệp phải trả cho chủ sở hữu một nguồn vốn nào đó trong tương lai. Trong hoạt
động kinh doanh, doanh nghiệp phải tìm mọi cách để giảm chi phí. Để giảm được chi
phí sử dụng vốn thì trước hết ta cần phải lượng giá nó. Lý thuyết và thực tế đã chứng

14. 5
minh các khó khăn trong tính toán và quản lý các chi phí này, bởi vì nó phụ thuộc vào
quá nhiều yếu tố: tính mạo hiểm, lãi suất của các khoản nợ…Vì vậy, khi tính toán chi
phí sử dụng vốn, phải “chấp nhận” một tầm nhìn xa và phải lượng hóa chi phí bình
quân của các nguồn tài trợ.
1.2.2. Các loại chi phí sử dụng vốn
Nguồn tài trợ dài hạn của doanh nghiệp bao gồm:
Nợ dài hạn
Vốn chủ sở hữu : Vốn cổ phần ưu đãi
Vốn cổ phần thường: Lợi nhuận giữ lại
Cổ phần thường mới
Sau đây ta sẽ xem xét lần lượt chi phí sử dụng từng loại nguồn vốn.
1.2.2.1 Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn
Doanh nghiệp có thể huy động vốn vay dài hạn bằng cách vay ngân hàng, phát
hành trái phiếu
Chi phí sử dụng nợ vay (Kd) bao gồm:
Chi phí sử dụng nợ vay trước thuế
Vay ngân hàng
Chi phí sử dụng Nợ trước thuế (Kd) do vay của ngân hàng là lãi suất tiền vay do
ngân hàng ấn định.
Phát hành trái phiếu: có 2 loại trái phiếu mà ta thường gặp
Trái phiếu Zero-Coupon: Là loại trái phiếu mà trái chủ (người mua trái phiếu)
sẽ mua với giá phát hành thấp hơn mệnh giá và sẽ không nhận được lợi tức trong suốt
thời hạn trái phiếu, nhưng tại thời điểm đáo hạn trái chủ sẽ nhận được một khoản tiền
bằng với mệnh giá.
𝐊 𝐝 = √
𝐅𝐕𝐧
𝐏𝟎 − 𝐂𝐏𝐏𝐇
− 𝟏
𝐧
Trong đó:
n : Số năm đáo hạn của trái phiếu.
FVn: Giá trị tương lai danh nghĩa của trái phiếu.
P0: Giá trị trường của trái phiếu.
Kd : Chi phí sử dụng Nợ trước thuế.
CPPH: Chi phí phát hành.
Trái phiếu Coupon: là loại trái phiếu mà trái chủ nhận đươc một khoản lợi tức
hàng năm, và khi trái phiếu đáo hạn trái chủ sẽ nhận được lợi tức của năm cuối cùng
và vốn gốc.
Thang Long University Library

15. 6
𝐏𝟎 − 𝐂𝐏𝐏𝐇 = 𝐑 ∗
𝟏 − (𝟏 + 𝐊 𝐝) 𝐧
𝐊 𝐝
+
𝐅𝐕𝐧
(𝟏 + 𝐊 𝐝) 𝐧
Trong đó:
R: Lãi trái phiếu phải trả hàng năm.
Sử dụng phương pháp nội suy ta tìm được Kd
Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế
Chi phí nợ sau thuế Kd*(1-T), được xác định bằng chi phí nợ trước thuế trừ đi
khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Phần tiết kiệm này được xác định bằng chi phí trước
thuế nhân với thuế suất (Kd* T). Ta có công thức sau:
Kd*=Kd (1-T)
Trong đó:
T: Thuế thu nhập doanh nghiệp.
Kd*: Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế.
1.2.2.2. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.
Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (KP)
Cổ phần ưu đãi được xem như là một loại nguồn VCSH đặc biệt trong một
doanh nghiệp. Những cổ đông ưu đãi sẽ nhận được cổ tức cố định như đã công bố với
thứ tự ưu tiên trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho các cổ đông nắm giữ cổ
phần. Vì cổ phần ưu đãi là một nguồn tài trợ VCSH nên doanh thu từ phát hành các cổ
phiếu ưu đãi là vĩnh viễn.
Chi phí của cổ phiếu ưu đãi (KP) được xác định bằng cách lấy cổ tức ưu đãi
(DP) chia cho giá phát hành thuần của cổ phiếu- là giá mà doanh nghiệp nhận được sau
khi đã trừ chi phí phát hành. Ta có công thức:
𝐊 𝐩 =
𝐃 𝐩
𝐏𝟎 − 𝐂𝐏𝐏𝐇
Trong đó:
KP :Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi.
Dp: Giá trị cổ tức thanh toán hàng năm.
P0: Giá thị trường của cổ phiếu ưu đãi.
CPPH: Chi phí phát hành.
Khác với lãi vay, cổ tức cổ phần ưu đãi không được tính để giảm trừ thuế. Do
đó không phát sinh khoản tiết kiệm thuế từ việc sử dụng vốn cổ phần ưu đãi và cũng
không cần sự điều chỉnh sau thuế.
Chi phí của lợi nhuận không chia (KS)
Chi phí của lợi nhuận không chia là tỷ lệ cổ tức mà người nắm giữ cổ phiếu
thường yêu cầu đối với dự án doanh nghiệp đầu tư bằng lợi nhuận không chia.

16. 7
Chi phí vốn của lợi nhuận không chia liên quan tới chi phí cơ hội của vốn. Lợi
nhuận sau thuế của doanh nghiệp thuộc về người nắm giữ cổ phiếu. Người năm giữ
trái phiếu sẽ được bù đắp bởi những khoản thanh toán lãi, người nắm giữ cổ phiếu ưu
đãi được bù đắp bởi cổ tức ưu đãi, nhưng lợi nhuận không chia thuộc về người nắm
giữ cổ phiếu thường. Phần lợi nhuận này dùng để bù đắp cho người nắm giữ cổ phiếu
về việc sử dụng vốn của họ. Nếu doanh nghiệp quyết định không chia lợi nhuận mà để
lại để tái đầu tư thì sẽ nảy sinh một chi phí cơ hội. Đó chính là tỷ suất sinh lợi nhuận
mong đợi của cổ đông vào những dự án mà doanh nghiệp đầu tư thay vì trả cổ tức cho
họ.
Để tính toán được chi phí lợi nhuận không chia thì có rất nhiều phương pháp,
nhưng trong phạm vi một bài khóa luận, tôi chỉ đề cập tới một số phương pháp thông
dụng mà nhiều doanh nghiệp sử dụng. Tuy rằng các phương pháp không có phương
pháp nào toàn diện cả, nhưng mỗi phương pháp sẽ cho ta một cái nhìn tổng quan khác
nhau.
Phương pháp mô hình định giá tăng trưởng đều( Mô hình Gordon)
Đây là phương pháp đơn giản nhất để tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần
thường. Sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều được triển khai trong phần định giá
cổ phiếu. Trong mô hình này, cổ tức được giả định tăng trưởng đều mỗi năm với gia
tốc là g.Gọi P0 là giá trị hiện tại của cổ phiếu thường. Ta có công thức như sau:
𝐏𝟎 =
𝐃 𝟏
𝐊 𝐒 − 𝐠
=
𝐃 𝟎(𝟏 + 𝐠)
𝐊 𝐒 − 𝐠
Từ công thức trên, ta có thể viết lại thành:
𝐊 𝐒 =
𝐃 𝟏
𝐏𝟎
+ 𝐠 =
𝐃 𝟎(𝟏 + 𝐠)
𝐏𝟎
+ 𝐠
Trong đó:
D0 :Cổ tức trả cho năm hiện tại.
D1: Cổ tức dự kiến cuối năm 1.
KS: Lãi suất yêu cầu đối với cổ đông thường.
g: tốc độ tăng trưởng đều mỗi năm cổ tức
Nếu 1 công ty có cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán, chúng ta có
thể thu thập được D0 bằng cách lấy cổ tức của Công ty trả cho cổ đông hiện tại, cả P0
chính là giá đang giao dịch trên thị trường. Đối với biến g, ta sẽ ước lượng dựa trên tỷ
lệ lợi nhuận giữ lại và khả năng sin lợi của Công ty đo được bằng tỷ số ROE.
Ước lượng tỷ lệ tăng trưởng g
Nếu trong năm, Công ty không có đầu tư gì thêm thì lợi nhuận thu được của
năm tới giống năm cũ và do đó, g=0
Nếu trong năm tới, Công ty đầu tư:
Thang Long University Library

17. 8
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑡ớ𝑖 = 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦 + (𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦 𝑔𝑖ữ 𝑙ạ𝑖 ∗
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑔𝑖ữ 𝑙ạ𝑖
)
Trong đó, tích số giữa lợi nhuận năm nay giữ lại và lợi nhuận trên lợi nhuận giữ lại
(ROE) chính là lợi nhuận tăng thêm cho năm tới, từ công thức trên ta có:
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑡ớ𝑖
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦
=
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦
+ (
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑔𝑖ữ 𝑙ạ𝑖 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦
) ∗ 𝑅𝑂𝐸
𝐿ơ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦 + 𝑔
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦
=
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦
+ (
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑔𝑖ữ 𝑙ạ𝑖 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦
) ∗ 𝑅𝑂𝐸
𝑔 = 1 + (
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑔𝑖ữ 𝑙ạ𝑖 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦
)𝑅𝑂𝐸
𝑔 = (
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑔𝑖ữ 𝑙ạ𝑖 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑛ă𝑚 𝑛𝑎𝑦
) 𝑅𝑂𝐸 = 𝑇ỷ 𝑙ệ 𝑙ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑔𝑖ữ 𝑙ạ𝑖 ∗ 𝑅𝑂𝐸
Công thức tính D0
𝐷0 =
𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑠𝑎𝑢 𝑡ℎ𝑢ế
𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛
∗ 𝑇ỷ 𝑙ệ 𝑐ℎ𝑖𝑎 𝑐ổ 𝑡ứ𝑐
Phương pháp CAPM(Capital Asset Pricing Model):
Phương pháp này được tiến hành như sau:
Bước 1: Xác định lợi tức của tài sản không có rủi ro KRF. Lợi tức này thường
tương đương với lãi suất trái phiếu kho bạc.
Bước 2: Dự đoán hệ số bê-ta của cổ phiếu và sử dụng nó như là hệ số rủi ro của
cổ phiếu.
Bước 3: Dự đoán lãi suất mong đợi trên thị trường hoặc là lợi tức mong đợi đối
với cổ phiếu có độ rủi ro trung bình (KRM).
Bước 4: Thay thế những giá trị trên vào phương trình CAPM để xác định tỷ lệ
lợi tức mong muốn đối với cổ phiếu đang xét.
KS = KRF + ( KRM - KRF)* βi
Phương pháp CAPM có một só vấn đề cần lưu ý:
- Khó xác định KRF.
- Khó dự đoán hệ sô bê-ta β.
- Khó xác định phần lợi nhuận bù đắp cho rủi ro thị trường.
Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với mức bù rủi ro
Trong thực tế, nếu độ tin cậy của các thông tin không đủ để áp dụng mô hình
CAPM, các nhà phân tích tài chính thường thực hiện một phương pháp đơn giản là
cộng phần bù rủi ro thích hợp vào chi phí sử dụng nợ dài hạn (trái phiếu) để tính chi
phí sử dụng vốn cổ phần, thường từ 3%-5%, vì các cổ đông phải chịu rủi ro cao hơn
các trái chủ ( người nắm giữ trái phiếu).
Phương pháp luồng tiền chiết khấu

18. 9
Giá của một cổ phiếu phụ thuộc vào cổ tức mong đợi đối với cổ phiếu đó. Giả
sử, giá của một cổ phiếu P0 bằng giá trị hiện tại của các dòng cổ tức mong đợi nhận
được trong tương lai
Ta có:
𝐏𝟎 = ∑
𝐃𝐢
(𝟏 + 𝐊 𝐒)𝐢
𝐧
𝐢=𝟏
Trong đó:
P0: Giá hiện tại của cổ phiếu.
Di: Cổ tức mong đợi được trả vào cuối năm thứ i.
KS: Chi phí của cổ phiếu thường.
Nếu giả thiết cổ tức mong đợi tăng với tỉ lệ g, ta có:
𝐏𝟎 =
𝐃 𝟏
(𝟏 + 𝐊 𝐒)
+
𝐃 𝟏(𝟏 + 𝐠)
(𝟏 + 𝐊 𝐒) 𝟐
+ ⋯ +
𝐃 𝟏((𝟏 + 𝐠) 𝐧
(𝟏 + 𝐊 𝐒) 𝐧
Sau khi biến đổi, phương trình trở nên thành 1 công thức quan trọng sau đây:
𝐏𝟎 =
𝐃 𝟏
𝐊 𝐒 − 𝐠
Khi sử dụng phương pháp này có một số vấn đề cần lưu ý:
Các nhà dự báo sử dụng mức tăng trưởng trong quá khứ để dự báo tỉ lệ tăng
trưởng trong tương lai, do đó, nếu sự tăng trưởng trong quá khứ không ổn định, việc
dự báo sẽ gặp khó khăn.
Với giả định tốc độ tăng trưởng g đều và vĩnh viễn, phương pháp này chỉ áp
dụng với các doanh nghiệp tương đối phù hợp với giả định và không thể áp dụng cho
những doanh nghiệp đang có tốc độ tăng trưởng cao.
Ngoài ra, phương pháp này không xem xét rõ ràng tới các rủi ro, vì không tính
đến mức độ chắc chắn khi tính toán tốc độ tăng trưởng g, nên không có sự điều chỉnh
trực tiếp đối với rủi ro.
Chi phí cổ phiếu thường mới (Ke)
Khi lợi nhuận giữ lại không đủ đáp ứng cho nhu cầu đầu tư, doanh nghiệp
thường huy động những nguồn vốn bên ngoài thông qua việc phát hành các loại chứng
khóan, trong đó bao gồm cả cổ phiếu thường.
Trong quá trình phát hành, doanh nghiệp phải tính tới các chi phi như: chi phí
in ấn, chi phí quảng cáo…Tất cả đều được gọi là chi phí phát hành. Tất cả những loại
chi phí kể trên làm chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới phát hành (Ke) luôn cao
hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần thường hiện hữu (KS).
𝐊 𝐞 =
𝐃 𝟏
𝐏𝟎( 𝟏 − 𝐅)
+ 𝐠
Trong đó:
Thang Long University Library

19. 10
D1: cổ tức mong đợi trong năm thứ 1.
P0: giá hiện tại của cổ phiếu.
F: tỷ lệ phần trăm chi phí phát hành so với P0.
g: tốc độ tăng trưởng cổ tức.
Chi phí phát hành đã làm gia tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới. Do
vậy, các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư luôn muốn sử dụng lợi nhuận giữ lại ở
mức cao nhất. Điều này ảnh hưởng tới chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
1.2.3. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC- Weighted average cost of capital)
Sau khi đã tính chi phí sử dụng cho từng nguồn tài trợ riêng biệt, chúng ta cần
phải xác định chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC).
Chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số WACC là chi phí bình quân gia quyền của
tất cả các nguồn vốn dài hạn doanh nghiệp đang sử dụng. Chi phí sử dụng vốn bình
quân có trọng số WACC được tính bằng cách nhân chi phí sử dụng vốn của từng
nguồn tài trợ với tỷ trọng của nó trong cấu trúc vốn. Để tính WACC, ta sử dụng công
thức sau:
WACC=Wd*Kd(1-T) + WP*KP + WS*KS
Trong đó:
Wd, WP, WS tương ứng là tỷ trọng của nợ, tỷ trọng của vốn cổ phần ưu
đãi, và tỷ trọng của vốn cổ phần thường.
Kd, KP, KS lần lượt là chi phí nợ trước thuế, chi phí cổ phần ưu đãi, chi
phí lợi nhuận không chia.
T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
Có 1 số điểm quan trọng cần lưu ý trong công thức:
- Tổng trọng số các nguồn thành phần bằng 1.
- Chi phí sử dụng vốn vay là chi phí sau thế.
- Tỷ trọng nguồn vốn cổ phần thường sẽ được nhân với chi phí sử dụng lợi
nhuận giữ lại (KS) hay chi phí sử dụng cổ phần thường mới phát hành (Ke).
- Chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số WACC được các nhà quản lý lấy
làm tỷ suất sinh lời tối thiểu doanh nghiệp phải đạt được trong quá trình hoạt động để
giá trị cổ phần thường không bị giảm.
1.2.4. Chi phí sử dụng vốn biên tế và quyết định đầu tư
Chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số WACC là thông tin rất quan trọng
trong tiến trình hoạch định vốn đầu tư. Tuy nhiên, chi phí sử dụng vốn và thu nhập của
dự án chịu tác động bởi quy mô những nguồn tài trợ và quy mô đầu tư thực hiện. Ở
đây, chúng ta sẽ đề cập tới hai khái niệm là “Chi phí sử dụng vốn biên tế ” và “Danh
mục cơ hội đầu tư”. Qua đó, các quyết định đầu tư và tài trợ sẽ được thực hiện.

20. 11
1.2.4.1. Chi phí sử dụng vốn biên tế (MCC-Maginal cost of capital)
Khi qui mô nguồn tài trợ tăng thêm thì chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài
trợ riêng biệt sẽ gia tăng và từ đó dẫn tới kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân
tăng.
Chi phí sử dụng vốn biên tế (MCC) là chi phí sử dụng vốn bình quân của một
doanh nghiệp khi một đồng vốn tài trợ mới tăng thêm.
Khi quy mô nguồn tài trợ bắt đầu vượt quá một điểm giới hạn xác định thì rủi
ro đối với những người cung cấp các nguồn tài trợ sẽ gia tăng. Nói cách khác, các nhà
cung cấp nguồn tài trợ sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn như lãi suất cho vay cao
hơn, cổ tức cao hơn hoặc mức độ tăng trưởng cao hơn như là sự bù đắp cho rủi ro gia
tăng khi quy mô nguồn tài trợ mới lớn hơn xảy ra.
Xác định điểm gãy- Tính MCC
Điểm gãy là điểm mà tại đó khi tổng quy mô các nguồn tài trợ vượt quá làm chi
phí của một trong những nguồn tài trợ thành phần gia tăng.
Để tính toán MCC cần xác định điểm gãy, là điểm mà tại đó khi tổng qui mô
các nguồn tài trợ vượt quá làm chi phí của một trong những nguồn tài trợ thành phần
sẽ gia tăng. Công thức tổng quát sau đây có thể được sử dụng tìm điểm gãy:
𝐁𝐏𝐣 =
𝐀𝐅𝐉
𝐖𝐣
Trong đó:
BPj : Điểm gãy cho nguồn tài trợ.
AFj: Tổng nguồn tài trợ của nguồn tài trợ j.
Wj: Tỷ trọng của nguồn tài trợ j trong cấu trúc vốn.
Hình vẽ 1.1. Đồ thị biểu diễn điểm gãy-MCC
Khi điểm gãy đã được xác định, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) trên
toàn bộ phạm vi nguồn tài trợ mới giữa các điểm gãy phải được tính toán. Trước hết,
mức độ chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của tổng nguồn tài trợ mới giữa điểm
WACC
WACC1
WACC2
WACC3
BP1 BP2
BP
Thang Long University Library

21. 12
zero và điểm gãy thứ nhất cần được xác định. Kế tiếp, chi phí sử dụng vốn bình quân
của toàn bộ nguồn tài trợ mới giữa điểm gãy thứ nhất và điểm gãy thứ hai cần được
xác định và cứ như thế tiếp tục nếu sau đó vẫn còn xuất hiện những điểm gãy khác.
Trong phạm vi tổng nguồn tài trợ mới, giữa các điểm gãy, chắc chắn chi phí sử
dụng vốn thành phần sẽ gia tăng và dẫn đến chi phí sử dụng vốn bình quân gia tăng tới
mức cao hơn so với phạm vi trước đó. Tất cả các điểm gãy này sẽ được sử dụng để
chuẩn bị cho việc xác định chi phí sử dụng vốn biên tế và nó sẽ là đồ thị biểu diễn mối
liên quan giữa WACC ở các mức độ của tổng nguồn tài trợ mới.
1.2.4.2. Danh mục cơ hôi đầu tư (IOS- Investment Opporunity Schedule)
Đường IOS biểu diễn quy mô khả năng sinh lợi của các dự án từ tốt nhất (IRR
cao nhất) cho tới xấu nhất (IRR thấp nhất).
Các dự án được sắp xếp theo thứ tự IRR giảm dần. Như vậy, khi vốn đầu tư lũy
kế vào các dự án của doanh nghiệp tăng lên thì IRR của các dự án sẽ giảm xuống. Nói
cách khác, tỷ suất sinh lợi của các dự án đầu tư sẽ giảm xuống khi doanh nghiệp chấp
nhận các dự án bổ sung.
Chúng ta sẽ xem xét ví dụ tiếp theo để hiểu hơn về điều này
Cơ hội đầu tư TSSL nội bộ IRR(%) Vốn đầu tư ban đầu ($) Tổng vốn đầu tư lũy kế($)
A 15 100.000 100.000
B 14,5 200.000 300.000
C 14 400.000 700.000
D 13 100.000 800.000
E 12 300.000 1.100.000
F 11 200.000 1.300.000
G 10 100.000 1.400.000

22. 13
Hình vẽ 1.2. Đồ thị biểu diễn mối quan hệ giữa WACC ở các mức độ của tổng tài trợ mới
Qua hình vẽ trên, ta nhận thấy rằng doanh nghiệp nên chấp nhận tất cả các dự
án có tỷ suất nội hoàn IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn biên tế của nguồn tài trợ mới.
Qua đồ thị trên hình, ta thấy rằng trong khi tỷ suất nội hoàn giảm dần do chấp nhận
thêm nhiều dự án thì chi phí sử dụng vốn biên tế tăng. Do đó doanh nghiệp nên chấp
nhận tất cả các dự án mà tổng vốn đẩu tư lũy kế có tỷ suất nội hoàn bằng với chi phí sử
dụng vốn biên tế.
Phương pháp này phù hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị hiện tại thuần
(NPV) bởi vì:
Đối với các dự án bình thường, NPV của dự án sẽ dương khi IRR lớn hơn chi
phí sử dụng vốn bình quân có trọng số WACC.
NPV của dự án càng lớn khi sự chênh lệch giữa IRR dự án và WACC dự án
càng lớn. Vì vậy, tiêu chí chấp nhận dự án khởi đầu bằng những dự án có chênh lệch
giữa IRR và WACC lớn nhất, sau đó giảm dần cho tới dự án có IRR bằng WACC sẽ
tạo ra tổng NPV lớn nhất cho các dự án độc lập.
Nơi giao nhau của 2 đường IOS và MCC là điểm biểu thị quy mô vốn đầu tư
tốt nhất của doanh nghiệp trong danh mục cơ hội đầu tư hiện có. Trên đồ thị trên cho
thấy quy mô đầu tư tối ưu là $1.100.000, do đó, ta chọn các cơ hội A, B, C, D, E.
1.3. Tác động của cấu trúc vốn đến doanh lợi và rủi ro
1.3.1. Khái niệm và phân loại rủi ro
Rủi ro là sự sai biệt giữa lợi nhuận thực tế với lợi nhuận mong muốn. Rủi ro
được xem là sự dao động của lợi nhuận. Dao động càng lơn thì rủi ro càng cao và
ngược lại.
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0 500000 1000000 1500000
Nhu cầu tài trợ tăng thêm
IRR,WACC,WMCC(%)
Thang Long University Library

23. 14
Đối với doanh nghiệp, rủi ro là tình huống mà tại đó gây nhứng sự cố không tốt,
ảnh hưởng tới ình hình hoạt động của doanh nghiệp, ảnh hưởng đến sự tồn tại của
doanh nghiệp.
Rủi ro của một doanh nghiệp do rất nhiều nguyên nhân gây ra gồm các nguyên
nhân khách quan như khủng hoảng, suy thoái, đình công, thiên tai, sự thay đổi các
chính sách…và các nguyên nhân chủ quan như nhà quản lý yếu kém, sai lầm trong
việc dự báo kinh tế, việc ra các quyết định dẫn đến sai lầm…
Phân loại rủi ro
Rủi ro mà các doanh nghiệp có thể sẽ phải đương đầu xuất hiện cả ở bên trong
và bên ngoài doanh nghiệp . Những rủi ro bên ngoài doanh nghiệp nằm ngoài sự kiểm
soát của doanh nghiệp, có ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường và tất cả các doanh nghiệp
khác được gọi là rủi ro hệ thống. Những rủi ro phát sinh từ bên trong doanh nghiệp,
chỉ ảnh hưởng đến một ngành, một doanh nghiệp, một bộ phận…, doanh nghiệp có thể
kiểm soát được ở một mức tương đối, không ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường và đến
tất cả các doanh nghiệp được gọi là rủi ro không hệ thống.
Hình vẽ 1.3. Đa dạng hóa và rủi ro của danh mục chứng khoán
Tổng rủi ro giảm khi số lượng chứng khoán trong doanh mục tăng. Động thái
giảm này chỉ xảy ra đối với bộ phận rủi ro phi hệ thống. Rủi ro hệ thống không bị tác
động bởi đa dạng hóa đầu tư.
Rủi ro hệ thống
Những thay đổi về kinh tế, chính trị, xã hội là những yếu tố tạo ra rủi ro hệ
thống. Những doanh nghiệp bị ảnh hưởng nhiều bởi rủi ro hệ thống là những doanh
nghiệp mà doanh thu lợi nhuận gắn liền với các biến động của nền kinh tế thị trường.
Trong các ngành công nghiệp cơ bản và khai khoáng, những doanh nghiệp, những
Tổng
rủi ro
Rủi
ro phi
hệ
thống
Rủi
ro hệ
thống
N, số lượng chứng khoán trong danh mục

24. 15
ngành có định phí lớn hơn có rủi ro hệ thống lớn hơn (chẳng hạn ngành thép, ô tô…).
Rủi ro hệ thống gồm các loại rủi ro sau:
Rủi ro thị trường
Rủi ro thị trường xuất hiện có thể do có những phản ứng của các nhà đầu tư,
của các cổ đông với những sự kiện vô hình và hữu hình. Sự kiện hữu hình là sự kiện
thực xảy ra như các sự kiện kinh tế, chính trị, xã hội. Khi các sự kiện này xảy ra, các
nhà đầu tư sẽ phản ứng lại các sự kiện đó bằng cách tháo chạy khỏi các khoản đầu tư
và cuối cùng là lợi nhuận giảm. Còn sự kiện vô hình là các sự kiện phát sinh do yếu tố
tâm lý của thị trường. Do tâm lý của các nhà đầu tư không vững vàng, nên khi có các
sự kiện hữu hình phát sinh, các nhà đầu tư lại có những phản ứng vượt quá các sự kiện
đó. Những phản ứng dây truyền sẽ tác động làm cho giá cả của các khoản đầu tư
xuống thấp hơn so với giá trị thực tế.
Rủi ro sức mua
Còn gọi là rủi ro về lạm phát, nó có những ảnh hưởng không thuận lợi đến hoạt
động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Lạm phát làm cho giá cả các nguyên vật
liệu đầu vào tăng cao, chi phí doanh nghiệp tăng, doanh thu giảm và cuối cùng lợi
nhuận cũng giảm.
Tóm lại, rủi ro thị trường và rủi ro lãi suất có thể được định nghĩa là những biến
cố về số tiền thu được hiện nay của các nhà đầu tư. Rủi ro sức mua là biến cố của sức
mua đồng tiền thu được. Rủi ro sức mua là tác động của lạm phát đối với khoản đầu
tư.
Rủi ro phi hệ thống
Rủi ro không hệ thống là do các yếu tố bên trong doanh nghiệp gây ra như khả
năng quản lý, thị hiếu tiêu dung, đình công, khả năng thanh toán…Các doanh nghiệp
trong các ngành sản xuất hàng tiêu dùng có định phí thấp thường lại có rủi ro không hệ
thống cao hơn. Các loại rủi ro không hệ thống thường gặp:
Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh là sự không chắc chắn ở thời điểm hiện tại về mức lợi nhuận
trong tương lai.
Rủi ro kinh doanh gắn liền với hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nên ảnh
hưởng trực tiếp đến doanh lợi của doanh nghiệp. Mặc dù đây là loại rủi ro khó kiểm
soát và tùy thuộc vào nhiều nhân tố khách quan hơn là nhân tố chủ quan. Tuy nhiên, ta
có thể hạn chế được thấp nhất mức rủi ro này thông qua việc lựa chọn và ra các quyết
định đầu tư một cách sáng suốt.
Một số rủi ro kinh doanh mà doanh nghiệp thường gặp là: Sự không chắc chắn
về mức cầu trong tương lai bao gồm xu hướng của ngành và thị phần của doanh
Thang Long University Library

25. 16
nghiệp, hoặc do sự thay đổi trong giá cả các yếu tố đầu vào như nguyên vật liệu, lao
động, hay sự cạnh trong ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động…
Để kiểm soát các rủi ro kinh doanh ở trên thì việc xây dựng một cấu trúc chi phí
hợp lý đóng vai trò quan trọng. Doanh nghiệp dựa vào dự đoán tác động các nhân tố
làm ảnh hưởng đến mức sinh lợi để điều chỉnh tỷ lệ giữa các loại chi phí sẽ tạo nên sự
kiểm soát các loại rủi ro một cách hiệu quả cho doanh nghiệp mình.
Rủi ro tài chính
Là sự không chắc chắn về khả năng thanh toán lãi vay của doanh nghiệp. Rủi ro
này xuất phát từ việc sử dụng nợ trong cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp. Nghĩa là
doanh nghiệp không tạo đủ EBIT để trang trải các chi phí tài chính (chi phí lãi vay) do
việc sử dụng nợ thì doanh nghiệp sẽ gặp phải rủi ro tài chính.
Một cấu trúc 100% vốn chủ sở hữu sẽ không có rủi ro tài chính. Tuy nhiên
trong điều kiện kinh tế hiện nay việc sử dụng nợ vay là điều tất yếu của mỗi doanh
nghiệp. Thêm vào đó, với mục tiêu nhằm tối đa hóa giá trị cho doanh nghiệp sẽ thúc
đẩy doanh nghiệp tìm mọi cách sao cho đạt được chi phí sử dụng vốn thấp nhất. Một
câu hỏi luôn được nhà quản lý quan tâm là: “Liệu có nên duy trì hệ số nợ lớn để đạt
được tỷ suất sinh lợi cao ?”. Bởi vì, doanh nghiệp cần cân nhắc tới việc đạt được lợi
ích này đồng thời phải đương đầu với việc gánh chịu về rủi ro tài chính.
1.3.2. Đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp
Khái niệm về đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy tài chính là việc sử dụng các chi phí tài chính cố định như: lãi vay và
lợi tức cổ phần ưu đãi nhằm khuếch đại lợi nhuận của chủ sở hữu doanh nghiệp.
Đòn bẩy tài chính dùng các chi phí tài chính cố định làm điểm tựa, khi một
doanh nghiệp sử dụng các chi phí tài chính cố định, một thay đổi trong EBIT sẽ được
phóng đại thành một thay đổi tương đối lớn hơn trong thu nhập của mỗi cổ phần
(EPS).
Nguyên lý của đòn bẩy tài chính
Đối với nợ, khi doanh nghiệp sử dụng nợ thì doanh nghiệp luôn phải trả lãi vay,
và khoản chi trả lãi vay này được tính vào chi phí trước khi tính thuế thu nhập doanh
nghiệp. Do đó, tạo nên một khoản tiết kiệm nhờ thuế, nên chi phí lãi vay sau thuế chỉ
còn là I*(1-t) (trong đó: I là lãi vay, t là tỷ suất thuế TNDN). Nếu thu nhập trước thuế
và lãi vay tăng lên thì rõ ràng là chi phí lãi vay không thay đổi, do đó mà phần lợi
nhuận trên vốn cổ phần thường sẽ tăng lên vì số lượng cổ phiếu không đổi trong khi
lợi nhuận sau thuế lại tăng. Nhưng nếu thu nhập trước thuế và lãi vay mà giảm thì tác
động của đòn bẩy tài chính lại ngược lại. Lúc đó chi phí lãi vay vẫn không giảm trong
khi thu nhập trước thuế và lãi vay lại bị suy giảm, do đó làm cho thu nhập trên cổ phần
thường bị suy giảm.

26. 17
Đối với vốn cổ phần ưu đãi, thì do đặc điểm của cổ phần ưu đãi là luôn nhận
một lượng cổ tức nhất định và biết trước nên rất thuận lợi trong việc lập kế hoạch tài
chính. Chính vì cổ tức ưu đãi là cố định nên khi thu nhập sau thuế mà tăng lên, thì cổ
tức ưu đãi chi trả cho cổ đông ưu đãi sẽ không tăng, nên nó làm cho thu nhập trên vốn
cổ phần thường tăng lên. Trong trường hợp thu nhập sau thuế bị giảm thì lại làm cho
thu nhập trên vốn cổ phần thường bị giảm do cổ tức ưu đãi được chi trả trước cổ tức cổ
phần thường và nó lại cố định. Điều đó dẫn tới hậu quả là thu nhập trên vốn cổ phần
thường bị giảm sút.
Mục đích của phân tích đòn bẩy tài chính
Nhằm giúp cho các nhà quản trị tài chính thấy được tác động của việc sử dụng
nợ vay lên thu nhập cổ phần của cổ đông thường. Và cũng cho thấy độ rủi ro đến với
doanh nghiệp như thế nào khi doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ bằng nợ vay.
Đòn bẩy tài chính là một công cụ hữu dụng cho phân tích, hoạch định và kiểm
soát tài chính. Việc nghiên cứu về đòn bẩy tài chính giúp các nhà quản trị có thêm
công cụ để gia tăng lợi nhuận trên vốn cổ phần thường, giúp có thêm các thông tin để
hỗ trợ cho việc quản lý nợ, vốn chủ sở hữu… của doanh nghiệp.
Đòn bẩy tài chính là con dao hai lưỡi, nó vừa phóng đại lãi tiềm năng cũng như
lỗ tiềm năng của các cổ đông. Chính vì thế, đối với giám đốc tài chính, việc nghiên
cứu đòn bẩy tài chính làm sang tỏ nguyên tắc đánh đổi lợi nhuận và rủi ro của nhiều
loại quyết định tài chính khác nhau.
Việc phân tích đòn bẩy tài chính giúp doanh nghiệp có thêm một công cụ để dự
kiến nhanh thu nhập trên cổ phần thường EPS có thể đạt được trong kỳ ứng với kết cấu
nguồn vốn hiện tại của doanh nghiệp. Điều này là quan trọng đối với doanh nghiêp
trong việc lựa chọn các quyết định tài chính sao cho hiệu quả nhất.
Đòn bẩy tài chính với giá trị doanh nghiệp
Việc nâng cao hiệu quả sử dụng và quản lý nguồn lực tài chính là yêu cầu mang
tính thường xuyên và bắt buộc đối với một doanh nghiệp. Trong quản lý và sử dụng
các nguồn lực tài chính, có rất nhiều phương pháp cũng như cách thức để nâng cao
hiệu quả. Nhưng có một cách rất hay và hiệu quả đó chính là nâng cao hiệu quả sử
dụng đòn bẩy tài chính.
Đòn bẩy tài chính là một công cụ hữu hiệu giúp doanh nghiệp gia tăng giá trị
thương hiệu của mình. Tuy nhiên, đây cũng là con dao hai lưỡi bởi vì nếu doanh
nghiệp sử dụng đòn bẩy quá nhiều sẽ làm tăng rủi ro trong thanh toántrong tương lai.
Một cấu trúc vốn hài hòa được cả rủi ro và doanh lợi là một bài toán khó cho bất cứ
doanh nghiệp nào.
Mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính
Thang Long University Library

27. 18
Để đo lường mức độ sử dụng đòn bẩy tài chinh của một doanh nghiệp có thể
thông qua tính toán một số các chỉ tiêu sau.
𝐓ỷ 𝐬ố 𝐧ợ 𝐭𝐫ê𝐧 𝐭ổ𝐧𝐠 𝐧𝐠𝐮ồ𝐧 𝐯ố𝐧 =
𝐓ổ𝐧𝐠 𝐧ợ
𝐓ổ𝐧𝐠 𝐯ố𝐧
Trong đó:
Tổng nợ= Nợ ngắn hạn+ nợ dài hạn.
Tổng vốn= Tổng nợ + tổng vốn chủ sở hữu.
Chỉ số này cho thấy tỷ lệ nợ được sử dụng trong tổng cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Tỷ số nợ trên vốn lớn ám chỉ rằng các cổ đông đang thực hiện chính sách thâm
dụng nợ và do đó làm cho công ty trở lên rủi ro hơn.
𝐓ỷ 𝐬ố 𝐧ợ 𝐭𝐫ê𝐧 𝐯ố𝐧 𝐜ổ 𝐩𝐡ầ𝐧 =
𝐓ổ𝐧𝐠 𝐧ợ
𝐓ổ𝐧𝐠 𝐯ố𝐧 𝐜ổ 𝐩𝐡ầ𝐧
Chỉ số này phản ánh qui mô tài chính của doanh nghiệp, cho ta biết tỉ lệ nợ và
cổ phần mà doanh nghiệp sử dụng để chi trả cho hoạt động của mình. Nếu chỉ tiêu này
ở mức cao có nghĩa là doanh nghiệp thường thông qua các khoản nợ để chi trả cho các
hoạt động của mình. Điều này dẫn tới thu nhập không ổn định, vì doanh nghiệp phải
trả các khoản lãi phát sinh.
Các chỉ tiêu này được so sánh với chỉ tiêu trung bình của ngành nhưng nếu
không có thì có thể so sánh năm trước với năm sau để thấy mức độ rủi ro của doanh
nghiệp đó tăng hay giảm, từ đó mà có thể nhận xét đánh giá được.
Mức độ hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính
Hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính phản ánh trình độ, năng lực của doanh
nghiệp trong việc sử dụng nợ và cổ phần ưu đãi để khuếch đại thu nhập một cách lớn
nhất trong mọi trường hợp. Hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính phản ánh mối quan hệ
giữa kết quả thu được do việc sử dụng đòn bẩy tài chính và chi phí phải bỏ ra khi sử
dụng đòn bẩy tài chính. Kết quả càng cao so với chi phí bỏ ra thì hiệu quả sử dụng đòn
bẩy tài chính càng hiệu quả. Để thấy rõ được mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn có
thể khuếch đại hiệu quả sản xuất kinh doanh như thế nào, ta có thể sử dụng Phương
pháp Dupont như sau:
Cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh
Để đánh giá hiệu quả kinh doanh qua đòn bẩy tài chính và hệ số ROE, ta có
công thức:
𝐑𝐎𝐄 =
𝐄𝐀𝐓
𝐃𝐨𝐚𝐧𝐡 𝐭𝐡𝐮 𝐭𝐡𝐮ầ𝐧
∗
𝐃𝐨𝐚𝐧𝐡 𝐭𝐡𝐮 𝐭𝐡𝐮ầ𝐧
𝐓à𝐢 𝐬ả𝐧
∗
𝐓à𝐢 𝐬ả𝐧
𝐕ố𝐧 𝐜𝐡ủ 𝐬ở 𝐡ữ𝐮
= 𝐑𝐎𝐒 ∗ 𝐇𝐒𝐒𝐃𝐓𝐓𝐒 ∗
𝐓𝐒
𝐕𝐂𝐒𝐇
So sánh giữa 2 năm t và (t+1), ta có nhận xét sau:
Khí ROSt+1 tăng hay giảm a% so với năm t cùng với đó là các yếu tố khác giữ
nguyên, thì ROEt+1 sẽ tăng hoặc giảm [a%* HSSDTTSt *(TS/VCSH)t ]. Tương tự, khi

28. 19
HSSDTTSt+1 tăng hay giảm b% so với năm t cùng với đó là các yếu tố khác không đổi
thì ROEt+1 sẽ tăng hay giảm [b%* ROSt *(TS/VCSH)t ]. Khi (TS/VCSH)t+1 tăng hay
giảm c % so với năm t cùng với điều kiện là các yếu tố khác không đổi thì ROEt+1 sẽ
tăng hay giảm [c %* ROSt *(HSSDTTS)t ].
Cấu trúc vốn ảnh hưởng tới khả năng tự chủ tài chính
Được thể hiện qua chi tiêu tỷ suất tự tài trợ và tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
(ROA) tính toán qua các năm. Ta sử dụng một số công thức sau:
𝐑𝐎𝐀 =
𝐄𝐀𝐓
𝐓ổ𝐧𝐠 𝐭à𝐢 𝐬ả𝐧
∗ 𝟏𝟎𝟎
𝐓ỷ 𝐬𝐮ấ𝐭 𝐭ự 𝐭à𝐢 𝐭𝐫ợ =
𝐕ố𝐧 𝐜𝐡ủ 𝐬ở 𝐡ữ𝐮
𝐓ổ𝐧𝐠 𝐭à𝐢 𝐬ả𝐧
∗ 𝟏𝟎𝟎
𝐑𝐎𝐄 =
𝐑𝐎𝐀
𝐓ỷ 𝐬𝐮ấ𝐭 𝐭ự 𝐭à𝐢 𝐭𝐫ợ
∗ 𝟏𝟎𝟎
Nhận thấy độ lớn của ROE sẽ tỷ lệ thuận với độ lớn của ROA và tỷ lệ nghịch
với độ lớn của tỷ suất tự tài trợ với mức ảnh hưởng như sau:
Khi ROAt+1 tăng hoặc giảm a% so với năm t cùng với các yếu tố khác không
đổi thì ROEt+1 sẽ tăng hoặc giảm [ 𝑎% ∗
1
𝑇ỷ 𝑠𝑢ấ𝑡 𝑡ự 𝑡à𝑖 𝑡𝑟ợ 𝑡
] so với ROEt.
Khi tỷ suất tự tài trợt+1 tăng b% so với năm t cùng các yếu tố khác không đổi thì
ROEt+1 sẽ giảm đi [
𝑏%∗𝑅𝑂𝐴 𝑡
𝑇ỷ 𝑠𝑢ấ𝑡 𝑡ự 𝑡à𝑖 𝑡𝑟ợ 𝑡∗(1+𝑏%)
]so với ROEt và ngược lại.
Ngoài Phương pháp Dupont đã giới thiệu ở trên, ta có thể đánh giá hiệu quả của
đòn bẩy tài chính thông qua hệ thống các chỉ tiêu tài chính sau đây:
Chỉ tiêu doanh lợi trên VCSH (Return On Equity)
𝐑𝐎𝐄 =
𝐓𝐍𝐒𝐓
𝐕𝐂𝐒𝐇
Trong đó: TNST : Thu nhập sau thuế
Chỉ tiêu doanh lợi trên vốn chủ sở hữu - Return on equity ratio (ROE) Đây là
chỉ tiêu mà các nhà đầu tư rất quan tâm vì nó cho thấy khả năng sinh lợi của một đồng
vốn họ bỏ ra để đầu tư vào doanh nghiệp. Nếu chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở
hữu càng cao thì chứng tỏ doanh nghiệp sử dụng ngày càng hiệu quả hơn những khoản
vốn vay nên đã khuếch đại được tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu. Tăng mức doanh
lợi trên vốn chủ sở hữu là một mục tiêu quan trọng nhất trong hoạt động quản lý tài
chính doanh nghiệp. Để đánh giá chỉ tiêu này chúng ta có thể so sánh với chỉ tiêu này
của năm trước hoặc với mức trung bình của ngành. Nếu một doanh nghiệp mà sử dụng
hiệu quả đòn bẩy tài chính thì chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu sẽ cao và
tăng nhanh qua các năm. Ngược lại nếu sử dụng đòn bẩy tài chính một cách không
hiệu quả thì chỉ tiêu này sẽ không cao hay không tăng hoặc thậm chí là giảm so với
Thang Long University Library

29. 20
năm trước đó. Chính vì thế mà chỉ tiêu này được dùng để đánh giá hiệu quả sử dụng
đòn bẩy tài chính.
Chỉ tiêu thu nhập trên mỗi cổ phần thường (EPS-Earning Per Share)
𝐄𝐏𝐒 =
𝐓𝐍𝐒𝐓 − 𝐏𝐃
𝐍𝐒
Trong đó:
PD: Chi phí chi trả cổ tức ưu đãi.
NS: Số lượng cổ phiếu thường.
Chỉ tiêu thu nhập trên mỗi cổ phần thường - Earning per share (EPS) thu nhập
trên mỗi cổ phần thường là một yếu tố quan trọng nhất, quyết định đến giá trị của cổ
phần bởi vì nó đo lường sức thu nhập chứa đựng trong một cổ phần hay nói cách khác
nó thể hiện thu nhập mà nhà đầu tư có được do mua cổ phần. Chỉ tiêu này càng cao thì
chứng tỏ doanh nghiệp này sử dụng đòn bẩy tài chính càng hiệu quả. Để thấy được
việc sử dụng đòn bẩy tài chính có hiệu quả hay không so với năm trước thì ta lấy chỉ
tiêu này mà so với cũng chỉ tiêu này của năm trước đó. Nếu lớn hơn chứng tỏ doanh
nghiệp đã tiến bộ trong quản lý tài chính mà cụ thể là nâng cao được hiểu quả sử dụng
đòn bẩy tài chính. Thu nhập trên vốn cổ phần thường là mục tiêu của việc sử dụng đòn
bẩy tài chính nên việc dùng chỉ tiêu này để đánh giá hiệu quả sử dùng đòn bẩy tài
chính là tất yếu.
Mặc dù cùng được dùng để đánh giá hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính nhưng
hai chỉ tiêu trên có một chút khác biệt. Với chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở
hữu nó phản ánh mức sinh lợi trên vốn cổ phần thường và vốn cổ phần ưu đãi, còn với
chỉ tiêu thu nhập trên vốn cổ phần thường thì lại chỉ xét khả năng sinh lợi trên vốn cổ
phần thường, trong khi sử dụng vốn cổ phần ưu đãi cũng tạo nên độ bẩy cho thu nhập
trên vốn cổ phần thường. Chính vì sự khác biệt này nên khi đánh giá hiệu quả sử dụng
đòn bẩy tài chính thì chỉ tiêu thu nhập trên vốn cổ phần thường là chỉ tiêu quan trọng
hơn. Bên cạnh đó thì còn một vài chỉ tiêu liên quan khác đánh giá về hiệu quả sử dụng
đòn bẩy tài chính một cách không trực tiếp.
Chỉ tiêu doanh lợi trên tổng tài sản (ROA-Return On Assets)
𝐑𝐎𝐀 =
𝐓𝐍𝐒𝐓
𝐓𝐓𝐒
Trong đó: TTS: Tổng tài sản
Chỉ tiêu này dùng kết hợp với chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu để
thấy được hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Chẳng hạn như năm
2000 doanh nghiệp có chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu và tỷ suất sinh lời
trên tổng tài sản đạt lần lượt là 12%, 10%, đến năm 2001 thì các chỉ tiêu này lần lượt
là 14%, 10%. Ta có thể thấy sự chênh lệch của chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở

30. 21
hữu so với chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản của năm 2000 là 2% nhưng đến
năm 2001 thì nó lại là 4%. Điều này chứng tỏ doanh nghiệp đã sử dụng ngày càng có
hiệu quả những khoản nợ, từ đó mà làm cho tỷ lệ thu nhập trên vốn chủ sở hữu tăng
nhanh hơn tỷ lệ thu nhập trên tổng tài sản. Lúc này ta có thể kết luận là doanh nghiệp
đã sử dụng đòn bẩy tài chính có hiệu quả, hay đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp đã
phát huy tác dụng ngày càng tốt
Chỉ tiêu khả năng thanh toán lãi vay
𝐊𝐡ả 𝐧ă𝐧𝐠 𝐭𝐡𝐚𝐧𝐡 𝐭𝐨á𝐧 𝐥ã𝐢 𝐯𝐚𝐲 =
𝐄𝐁𝐈𝐓
𝐋ã𝐢 𝐯𝐚𝐲
Chỉ tiêu khả năng thanh toán lãi vay thể hiện đòn bẩy tài chính là đòn bẩy tài
chính âm hay dương , nếu chỉ tiêu này lớn hơn 1 tức là doanh nghiệp có được đòn bẩy
tài chính dương, nếu chỉ tiêu này nhỏ hơn 1 tức là doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính
âm. Chỉ tiêu này được đánh giá thông qua so sánh với 1, và với các năm trước đó, nếu
càng lớn thì kết hợp với các chỉ tiêu ở trên sẽ có thể kết luận được là việc sử dụng đòn
bẩy tài chính của doanh nghiệp có hiệu quả hay không, chỉ tiêu này càng lớn càng tốt.
1.3.3. Phân tích độ nghiêng đòn bẩy tài chính (DFL- Degree of Financial Leverage)
Độ nghiêng của đòn bẩy tài chính thể hiện sức mạnh của đòn bẩy tài chính đó,
hay nó chính là khả năng khuếch đại thu nhập trên vốn cổ phần thường khi thu nhập
trước thuế và lãi vay thay đổi.
Theo quan điểm thứ nhất: DFL được định nghĩa là doanh nghiệp sử dụng nợ
vay tài trợ phần lớn tài sản. Mức độ sử dụng DFL của doanh nghiệp thể hiện hệ số nợ.
Doanh nghiệp có hệ số nợ lớn thì mức sử dụng đòn bẩy tài chính lớn, rủi ro thanh toán
sẽ càng cao và tỷ suất sinh lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu càng lớn và ngược lại
Gọi D: vốn vay
E: Vốn chủ sở hữu.
A: Tổng tài sản.
RE: Tỷ suất sinh lời của tài sản.
rd: Lãi vay
Khi đó, ta có:
𝐑𝐄 =
𝐄𝐁𝐈𝐓
𝐀
Ta có:
𝐑𝐎𝐄 =
𝐋ợ𝐢 𝐧𝐡𝐮ậ𝐧 𝐬𝐚𝐮 𝐭𝐡𝐮ế
𝐕ố𝐧 𝐜𝐡ủ 𝐬ở 𝐡ữ𝐮
𝑠𝑢𝑦 𝑟𝑎 𝑅𝑂𝐸 =
𝐸𝐵𝐼𝑇 − ( 𝐷 ∗ 𝑟𝑑)
𝐸
∗ (1 − 𝑡)
𝑅𝑂𝐸 = [
𝐸𝐵𝐼𝑇
𝐴
∗
𝐴
𝐸
−
𝐷 ∗ 𝑟𝑑
𝐸
] ∗ (1 − 𝑡)
Thang Long University Library

31. 22
𝑅𝑂𝐸 = [𝑅𝐸 +
𝐷
𝐸
∗ ( 𝑅𝐸 − 𝑟𝑑)] ∗ (1 − 𝑡)
Khi RE>rd: doanh nghiệp tăng vay nợ thì ROE càng được khuếch đại, và rủi ro
lớn
Khi RE< rd: doanh nghiệp tăng vay nợ thì ROE giảm, rủi ro tăng cao.
Khi RE=rd: doanh nghiệp tăng vay nợ nhưng ROE không đổi, đồng thời gia
tăng rủi ro. Điều này chính là giới hạn của hệ số nợ trong tổng huy động của doanh
nghiệp.
Quan điểm thứ 2: Độ nghiêng của đòn bẩy tài chính là một chỉ tiêu định lượng
dùng để đo lường đánh giá tỷ lệ % thay đổi của EPS do kết quả của việc thay đổi 1%
EBIT.
- Một số kí hiệu:
I: Chi phí lãi vay.
EPS (Earning per share): Thu nhập trên mỗi cổ phần thường.
EBIT: Thu nhập trước thuế và lãi vay.
PD: Cổ tức ưu đãi.
NS: Số lượng cổ phần thường.
t: Thuế suất thuế TNDN.
Từ công thức: 𝐸𝑃𝑆 =
( 𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝐼)(1 − 𝑡) − 𝑃𝐷
𝑁𝑆
, 𝑡𝑎 𝑐ó:
𝐃𝐅𝐋 = %
∆𝐄𝐏𝐒
∆𝐄𝐁𝐈𝐓
=
∆𝐄𝐏𝐒/𝐄𝐏𝐒
∆𝐄𝐁𝐈𝐓/𝐄𝐁𝐈𝐓
=
[(∆𝐄𝐁𝐈𝐓 − ∆𝐈) ∗ ( 𝟏 − 𝐭) − ∆𝐏𝐃]/𝐍𝐒
[( 𝐄𝐁𝐈𝐓 − 𝐈) ∗ ( 𝟏 − 𝐭) − ∆𝐏𝐃]/𝐍𝐒
∆𝐄𝐁𝐈𝐓/𝐄𝐁𝐈𝐓
Từ sự biến đổi, ta có công thức sau:
𝐃𝐅𝐋 =
𝐄𝐁𝐈𝐓
𝐄𝐁𝐈𝐓 − 𝐈 − [
𝐏𝐃
𝟏 − 𝐭
]
Đây là trường hợp trong cơ cấu vốn có cả vốn cổ phần ưu đãi, nhưng nếu trong
trường hợp không có vốn cổ phần ưu đãi trong cơ cấu vốn thì công thức tính độ
nghiêng đòn bẩy tài chính đơn giản hơn nhiều và độ nghiêng đòn bẩy tài chính được
tính theo công thức sau:
𝐃𝐅𝐋 =
𝐄𝐁𝐈𝐓
𝐄𝐁𝐈𝐓 − 𝐈
Từ 2 công thức trên, ta có thể thấy độ nghiêng đòn bẩy tài chính trong 2 trường
hợp có vốn cổ phần ưu đãi và không có vốn cổ phần ưu đãi trong cơ cấu nguồn vốn là
hoàn toàn khác nhau.
Nếu chi phí trả cổ tức ưu đãi (PD) lớn hơn phần tiết kiệm nhờ thuế do sử dụng
nợ I*(1-t) thì ta có:

32. 23
PD > (1-t)* I
𝑷𝑫
(𝟏−𝒕)
> I
 EBIT +
𝑷𝑫
(𝟏−𝒕)
> EBIT +I
 EBIT – I > EBIT -
𝑷𝑫
(𝟏−𝒕)

𝑬𝑩𝑰𝑻
𝑬𝑩𝑰𝑻−𝑰
<
𝑬𝑩𝑰𝑻
𝑬𝑩𝑰𝑻−
𝑷𝑫
(𝟏−𝒕)
Từ công thức cuối cùng, ta dễ dàng suy ra rằng độ nghiêng của đòn bẩy tài
chính khí sử dụng vốn nợ và cổ phần ưu đãi trong cơ cấu vốn sẽ lớn hơn trong trường
hợp không sử dụng vốn cổ phần ưu đãi mà chỉ sử dụng nợ trong trường hợp chi phí trả
cổ tức lớn hơn phần tiết kiệm nhờ thuế do sử dụng nợ.
Nếu chi phí trả cổ tức cổ phần ưu đãi (PD) nhỏ hơn phần tiết kiệm nhờ thuế do
sử dụng nợ (1-t)*I thì ta tương tự có:
𝑬𝑩𝑰𝑻
𝑬𝑩𝑰𝑻−𝑰
>
𝑬𝑩𝑰𝑻
𝑬𝑩𝑰𝑻−
𝑷𝑫
(𝟏−𝒕)
Theo công thức cuối cùng và những phần trên thì trong trường hợp chi phí cổ
tức cổ phần ưu đãi nhỏ hơn phần tiết kiệm nhờ thuế từ việc sử dụng nợ thì độ nghiêng
của đòn bẩy tài chính trong trường hợp chỉ dùng nợ trong cơ cấu nguồn vốn lại có độ
nghiêng lớn hơn trường hợp dùng cả vốn cổ phần ưu đãi.
1.3.4. Các phương pháp đo lường rủi ro tài chính khác
Việc sử dụng các tỷ số tài chính, độ nghiêng đòn bẩy tài chính như các số đo rủi
ro tài chính mà doanh nghiệp phải đối phó dựa trên các số liệu biến thiên đó là phương
sai, độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên.
𝐕𝐀𝐑( 𝐑𝐎𝐄) = 𝐕𝐀𝐑 [
𝐍ợ 𝐩𝐡ả𝐢 𝐭𝐫ả
𝐕ố𝐧 𝐜𝐡ủ 𝐬ở 𝐡ữ𝐮
∗ ( 𝐑𝐄 − 𝐫𝐝) + 𝐑𝐄] ∗ (𝟏 − 𝐭)
𝐕𝐀𝐑( 𝐑𝐎𝐄) = 𝐕𝐀𝐑 [𝐑𝐄 (𝟏 +
𝐍ợ 𝐩𝐡ả𝐢 𝐭𝐫ả
𝐕ố𝐧 𝐜𝐡ủ 𝐬ở 𝐡ữ𝐮
) −
𝐍ợ 𝐩𝐡ả𝐢 𝐭𝐫ả ∗ 𝐫𝐝
𝐕ố𝐧 𝐜𝐡ủ 𝐬ở 𝐡ữ𝐮
] ∗ ( 𝟏 − 𝐭)
Do nợ phải trả*r, nợ phải trả/ Vốn chủ sở hữu và t là một hằng số, suy ra:
𝐕𝐀𝐑( 𝐑𝐎𝐄) = (𝟏 +
𝐍ợ 𝐩𝐡ả𝐢 𝐭𝐫ả
𝐕ố𝐧 𝐜𝐡ủ 𝐬ở 𝐡ữ𝐮
)
𝟐
∗ (𝟏 − 𝐭) 𝟐
∗ 𝐕𝐀𝐑(𝐑𝐄)
𝛛( 𝐑𝐎𝐄) = √𝐕𝑨𝑹(𝑹𝑶𝑬) = (𝟏 +
𝐍ợ 𝐩𝐡ả𝐢 𝐭𝐫ả
𝐕ố𝐧 𝐜𝐡ủ 𝐬ở 𝐡ữ𝐮
) ∗ ( 𝟏 − 𝐓) ∗ 𝛛(𝐑𝐄)
Theo công thức này, nhận thấy độ biến thiên của khả năng sinh lời nguồn vốn
chủ sở hữu được tạo thành độ biến thiên của khả năng sinh lời và tài sản và của đòn
bẩy tài chính.
Thang Long University Library

33. 24
Do việc sử dụng nợ vay để tài trợ nên chi phí sử dụng vốn giữa vốn vay và vốn
chủ sở hữu luôn có sự khác biệt. Chi phí sử dụng vốn vay luôn đi cùng các yếu tố như
lãi vay, lạm phát, tỷ giá ngoại tệ…khả năng sử dụng các nguồn trên có hiệu quả hay
không còn phụ thuộc vào điều kiện kinh tế.
1.4. Cấu trúc vốn trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp
1.4.1. Lý thuyết M&M
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của Công ty được Modigliani và Miller đưa ra
từ năm 1958. Đây là một trong những lý thuyết quan trọng giúp cho mọi doanh nghiệp
dễ dàng hơn khi phân tích tác động của cấu trúc vốn tới giá trị của doanh nghiệp và chi
phí sử dụng vốn. Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng sau đây:
- Giả định về thuế.
- Giả định về chi phí giao dịch.
- Giả định về chi phí khốn khó tài chính.
- Giả định về thị trường hoàn hảo.
Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng.
Mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị của Công ty. Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử
dụng vốn. Các mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai
giả định chính: Có thuế và không có thuế.
Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M. Trong trường
hợp này tất cả các giả định của M&M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề
cần nghiên cứu. Các giả định đầy đủ bao gồm:
- Không có thuế TNDN và thuế thu nhập cá nhân.
- Không có chi phí giao dịch.
- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính.
- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau.
- Thị trường vốn là hoàn hảo.
Mệnh đề I-Giá trị Công ty
Trong điều kiện không có thuế, giá trị Công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của
Công ty không vay nợ (VU), nghĩa là VU=VL. Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách
khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị Công ty có vay nợ và không vay nợ là
như nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị Công ty. Vì
vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và Công ty cũng không thể nào tăng giá trị
bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Mệnh đề II- Chi phí sử dụng vốn
Như phân tích ở trên, đòn bẩy tài chính có tác động khuếch đại EPS nhưng
đồng thời làm cho phạm vi biến động của EPS cũng lớn hơn. Điều này cho thấy đòn

34. 25
bẩy tài chính làm cho vốn cổ phần trở lên rủi ro hơn. Như vậy, lợi nhuận yêu cầu của
vốn cổ phần phải tăng lên. Nhận xét này đưa đến mệnh đề M&M số II. Mệnh đề đề số
II phát biểu rằng: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức
độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Về mặt toán học, mệnh đề M&M số II có
thể được biểu diễn bởi công thức:
𝐫𝐄 = 𝐫𝐯 + (𝐫𝐯 − 𝐫 𝐃)
𝐃
𝐄
Trong đó:
RE= lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần.
rD=lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ.
rU=chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần.
D=giá trị của nợ hay trái phiếu của Công ty phát hành.
E=giá trị của vốn cổ phần của Công ty.
Chi phí sử dụng vốn trung bình (rWACC) được xác định theo công thức:
𝐫 𝐖𝐀𝐂𝐂 =
𝐃
𝐃 + 𝐄
𝐫 𝐃 +
𝐄
𝐃 + 𝐄
𝐫𝐄
Sử dụng công thức này, chúng ta sẽ tính được chi phí sử dụng vốn trung bình
của Công ty trong 2 trường hợp là: Công ty có vay nợ và Công ty không có vay nợ.
Tuy nhiên, trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi
bất chấp cơ cấu vốn thay đổi hay không.
Do chi phí sử dụng vốn bình quân không đổi bất chấp tỷ số nợ thay đổi như thế
nào nên ta có: rWACC=rU. Thay vào biểu thức rWACC ta có:
𝐫 𝐖𝐀𝐂𝐂 =
𝐃
𝐃 + 𝐄
𝐫 𝐃 +
𝐄
𝐃 + 𝐄
𝐫𝐄 = 𝐫 𝐔
Nhân 2 vế của phương trình với (D+E)/E, có
𝐑 𝐄 =
𝐃
𝐄
( 𝐫 𝐔 − 𝐫 𝐃) + 𝐫 𝐔 = 𝐫 𝐔 + (𝐫 𝐔 − 𝐫 𝐃)
𝐃
𝐄
Dễ thấy rằng công thức mệnh đề M&M số II có dạng hàm số bậc nhất y=ax+b,
trong đó ẩn số x chính là tỷ số nợ D/E
Hình 1.4. Mệnh đề M&M số II khi không có thuế
rU
rWACC
rD
D/E
RE
Chi phí
sử dụng
vốn
Thang Long University Library

35. 26
Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
Lãi vay như là một yếu tố khấu trừ và giúp Công ty tiết kiệm được thuế. Sau
đây, chúng ta sẽ xem xét tiết kiệm thuế có lợi ích gì cho Công ty nói chung và cho cổ
đông nói riêng. Điều này được giải thích chi tiết bởi lý thuyết M&M trong trường hợp
có thuế. Ở trên, chúng ta đã xem xét lý thuyết M&M trong trường hợp không thuế, tuy
nhiên đại đa số các trường hợp phải nộp thuế thu nhập. Do đó, sẽ không thực tế nếu
giả định Công ty hoạt động trong môi trường không có thuế.
Mệnh đề I-Giá trị của Công ty trong trường hợp có thuế
Mệnh đề I xem xét xem giá trị của Công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ
số nợ trên vốn (D/E). Để thấy được sự thay đổi này, lý thuyết M&M xem xét giá trị
Công ty trong trường hợp không vay nợ hay được tài trợ bằng 100% vốn chủ sở hữu
(VU) và giá trị của Công ty khi có vay nợ (VL). Ngoài ra, dù có vay nợ hay không vay
nợ, Công ty vẫn phải nộp thuế TNDN với thuế suất TC. Nếu có nợ vay (D) bằng phát
hành trái phiếu, Công ty sẽ trả lãi suất vay là rD. Nếu không vay nợ hay tài trợ bằng
100% vốn chủ sở hữu (E) thì chi phí sử dụng VCSH là rU. Mệnh đề được phát biểu
như sau:
Trong trường hợp có thuế TNDN, giá trị Công ty có vay nợ bằng giá trị Công ty
không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế.
Công thức tính:
𝐕𝐋 = 𝐕𝐔 + 𝐓𝐂 𝐃
Mệnh đề II-Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế
Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên VCSH có quan hệ cùng chiều
với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ được biểu diễn
bởi công thức:
𝐫𝐄 = 𝐫𝐯 + ( 𝐫 𝐔 − 𝐫 𝐃)(𝟏 − 𝐓𝐂)
𝐃
𝐄
Công thức tính chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ là:
𝐫 𝐖𝐀𝐂𝐂 =
𝐃
𝐕𝐋
( 𝟏 − 𝐓𝐂) 𝐫 𝐃 +
𝐄
𝐕𝐋
𝐫𝐄
Tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ vào giá trị doanh nghiệp
Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp:
lãi từ chứng khoán nợ mà doanh nghiệp chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ
thuế. Cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không.
Các tấm chắn thuế có thể là các tài sản có giá trị, ta nên chiết khấu các tấm chắn
thuế với một chiết khấu tương đối thấp. Giả định thông thường nhất là rủi ro các tấm
chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này. Với giả
định này, hiện giá trị của tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ KD.

36. 27
Lãi vay= Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ * Số tiền vay= Kd * D
𝐏𝐕(𝐓ấ𝐦 𝐜𝐡ắ𝐧 𝐭𝐡𝐮ế) =
𝐓𝐡𝐮ế 𝐬𝐮ấ𝐭 𝐭𝐡𝐮ế 𝐓𝐍𝐃𝐍 ∗ 𝐋ã𝐢 𝐭ừ 𝐜𝐡ứ𝐧𝐠 𝐤𝐡𝐨á𝐧 𝐧ợ
𝐓ỷ 𝐬𝐮ấ𝐭 𝐬𝐢𝐧𝐡 𝐥ợ𝐢 𝐤ỳ 𝐯ọ𝐧𝐠 𝐭𝐫ê𝐧 𝐧ợ
Ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới giá trị của Doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn
của Doanh nghiệp
Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế cho rằng giá trị Công ty tăng lên và
chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi Công ty gia tăng tỷ số nợ. Điều này có
nghĩa là Công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt. Tuy nhiên, lý thuyết M&M đã
không tính tới động thái của Công ty trên thực tế khi trên thực tế, không phải giá trị
Công ty tăng mãi khi tỷ số nợ gia tăng bởi khi nợ gia tăng sẽ phát sinh thêm chi phí
khốn khó tài chính. Đến một lúc nào đó của tỷ số nợ, chi phí khốn khó tài chính sẽ
vượt qua lợi ích của tấm chắn thuế, khi ấy giá trị của Công ty có vay nợ bắt đầu giảm.
Hình 1.5. Tác động của thuế và chi phí khốn khó tài chính
Hình 1.6 cho thấy khi gia tăng lượng nợ sử dụng, Công ty có được lợi ích bằng
hiện giá của lá chắn thuế. Chính lợi ích này làm cho giá trị của Công ty có vay nợ tăng
lên. Mặt khác, cùng với sự gia tăng của lượng nợ sử dụng, chi phí khốn khó tài chính
cũng tăng lên theo. Chính chi phí này làm giảm đi lợi ích của lá chắn thuế. Khi lượng
nợ tăng lên đến điểm B*, hiện giá chi phí khốn khó TC bằng đúng hiện giá của tấm lá
chắn thuế. Điểm B* được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị Công ty đạt mức tối đa và chi
phí phí sử dụng vốn trung bình của Công ty đạt mức tối thiểu. Nếu Công ty tiếp tục gia
Giá trị của Côn ty theo
MM khi có thuế và nợ
Nợ (D)
B*-Lượng nợ tối đa
Hiệu quả của chi
phí khốn khó TCGiá trị
cao
nhất
Giá trị Công ty (V)
Hiệu quả của
lá chắn thuế
VL=VU+TCD
V=Giá trị có vay nợ của Công ty
VU=Giá trị của
Công ty không có nợ
Thang Long University Library

37. 28
tăng sử dụng nợ thì hiện giá chi phí khốn khó TC sẽ vượt qua hiện giá lá chắn thuế.
Khi ấy giá trị Công ty sẽ giảm.
1.4.2. Phân tích điểm bàng quan EBIT-EPS
Điểm bàng quan EBIT-EPS là điểm mà tại đó bất kì phương án tài trợ nào thì
giá trị của EPS của các phương án là như nhau.
Giả sử có 2 phương án:
- Phương án 1: Doanh nghiệp sử dụng 100% vốn cổ phần.
- Phương án 2: Cùng 1 số vốn như phương án 1 nhưng nguồn vốn tài trợ 1 phần
là nguồn vốn chủ sở hữu và 1 phần là nguồn vốn nợ
Đây là kế hoạch tài chính cùng với một qui mô về vốn của cùng một doanh
nghiệp nên EBIT của 2 phương án là như nhau. Ta có EBIT của phương án 1 và
phương án 2 như sau:
- Phương án 1:
𝐄𝐏𝐒 𝟏 =
𝐄𝐁𝐈𝐓(𝟏 − 𝐓)
𝐍 𝐄
- Phương án 2:
𝐄𝐏𝐒 𝟐 =
( 𝐄𝐁𝐈𝐓 − 𝐑)(𝟏 − 𝐓)
𝐍 𝐃𝐄
Trong đó :
R: lãi vay.
NE: Số cổ phần của phương án 1.
NDE: Số cổ phần của phương án 2.
T: Thuế suất thuế TNDN.
Hình 1.6. Điểm bàng quan EBIT- EPS
Điểm hòa vốn EBIT chính là EBIT thỏa mãn điều kiện EPS1= EPS2
𝐄𝐁𝐈𝐓(𝟏 − 𝐓)
𝐍 𝐄
=
( 𝐄𝐁𝐈𝐓 − 𝐑)(𝟏 − 𝐓)
𝐍 𝐃𝐄
EPS
EPSbq
EBITEBITbq
Nợ
Cổ phần thường