Ảnh Hưởng Của Cơ Cấu Vốn Sở Hữu Và Thuế Thu Nhập Doanh Nghiệp Lên Cấu Trúc Vốn.doc

Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
Lê Thảo Vân
Đề tài: ẢNH HƢỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN SỞ HỮU VÀ
THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP LÊN CẤU TRÚC VỐN
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
Lê Thảo Vân
Đề tài: ẢNH HƢỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN SỞ HỮU VÀ THUẾ
THU NHẬP DOANH NGHIỆP LÊN CẤU TRÚC VỐN
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. BÙI THỊ MAI HOÀI

Lời cam đoan
Tác giả xin cam đoan đây là bài nghiên cứu do tác giả thực hiện độc lập với
các số liệu được thu thập và tính toán từ các nguồn rõ ràng cụ thể.
Các số liệu trình bày trong luận văn một cách trung thực và chưa từng công bố
và nộp ở bất kỳ nơi nào khác.
Bài luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn bởi PGS.TS Bùi Thị Mai
Hoài.
TP. HCM, ngày 12 tháng 09 năm 2018
Người thực hiện đề tài
Lê Thảo Vân

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Chƣơng 1: Tổng quan đề tài ...................................................................................... 1
1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................................. 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu: ........................................................................................................... 2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu: ............................................................................................................. 3
1.4 Lựa chọn mẫu và phương pháp nghiên cứu ................................................................... 3
1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu: ..................................................................................................... 3
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết nghiên cứu ...................................................................... 5
2.1Một số khái niệm liên quan: ................................................................................................ 5
2.2 Cơ sở lý thuyết....................................................................................................................... 5
2.2.1Lý thuyết đánh đổi ........................................................................................................ 5
2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng ......................................................................................... 6
2.2.3 Mối quan hệ đánh đổi của nợ và Quyền sở hữu quản lý trong việc giảm chi
phí đại diện ................................................................................................................................ 6
2.2.4Mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và nợ ..................................................... 7
2.2.5 Chính sách thuế ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ........................................................ 7
2.2.6Cơ cấu vốn tối ưu .......................................................................................................... 8

2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây...................................................................9
2.4 Kết luận..............................................................................................................15
Chƣơng 3: Mô hình và phƣơng pháp nghiên cứu................................................ 17
3.1 Mô hình và phương pháp nghiên cứu:...............................................................17
3.2 Các biến sử dụng trong mô hình........................................................................19
3.2.1 Biến phụ thuộc:............................................................................................19
3.2.2 Biến kiểm soát:............................................................................................19
3.3 Dữ liệu ...............................................................................................................23
3.4 Kết luận..............................................................................................................23
Chƣơng 4: Kết quả thực nghiệm............................................................................ 24
4.1 Thống kê mô tả: .................................................................................................24
4.2 Kết quả hồi quy 2SLS:.......................................................................................28
Chƣơng 5: Kết luận và hàm ý chính sách ............................................................. 34
TÀI LIỆU THAM KHẢO ....................................................................................... 36
PHỤ LỤC.................................................................................................................. 41

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1: Tóm lược các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ở Việt Nam
Bảng 2: Danh sách biến
Bảng 3: Thống kê mô tả
Bảng 4: Ma trận hệ số tương quan
Bảng 5: Kết quả hồi quy ước lượng 2SLS
Bảng 6: Kết quả hồi quy với biến DR2

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
2SLS Two-Stage least squares – Hồi quy hai giai đoạn
CĐKS Cổ đông kiểm soát
CPĐD Chi phí đại diện
CSH Chủ sở hữu
CTV Cấu trúc vốn
HĐQT Hội đồng quản trị
NQL Nhà quản lý
OLS
Ordinary least squares – Phương pháp ước lượng bình
phương nhỏ nhất
QSH Quyền sở hữu
TNDN Thu nhập doanh nghiệp
TTCK Thị trường chứng khoán

1
Chƣơng 1: Tổng quan đề tài
1.1 Lý do chọn đề tài
Cùng với đà phát triển của nền kinh tế toàn cầu, việc mở rộng thương mại và
gia nhập vào các tổ chức kinh tế trong khu vực cũng như thế giới đã mở ra nhiều
cơ hội phát triển cho Việt Nam. Số lượng, quy mô và thể loại doanh nghiệp ngày
càng đa dạng, phong phú, đặc biệt là mô hình công ty cổ phần. Tuy vậy, những
khó khăn mà doanh nghiệp gặp phải là vô cùng nhiều, đặc biệt là vấn đề sử dụng
CTV sao cho hiệu quả, đảm bảo cân đối giữa lợi ích – chi phí, giảm thiểu chi phí
đại diện, cân bằng lợi ích cho các cổ đông. Để vừa có thể sống còn trong nền
kinh tế ngày càng biến động, vừa nâng cao giá trị công ty, thu được lợi nhuận
cao, vừa tuân thủ quy định của pháp luật Nhà nước và các thông lệ quốc tế, các
doanh nghiệp phải đưa ra những quyết định đầu tư đúng đắn, chấp nhận rủi ro để
có thể tối ưu hóa lợi ích của công ty.
Sự cân bằng giữa quyền sở hữu quản lý và nợ trong việc làm giảm CPĐD là
vô cùng quan trọng bởi vì sự tách biệt giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu đã
dẫn đến việc các doanh nghiệp phải đối mặt với sự xung đột lợi ích giữa các nhà
quản lý và cổ đông. Nghiên cứu của Võ Thị Quý và Phan Thị Minh Châu (2009)
đã tìm thấy sự tồn tại của vấn đề CPĐD trong các doanh nghiệp ở Việt Nam.
Trong ối cảnh kinh tế thế giới suy thoái cũng như tình hình kinh tế trong nước
c n nhiều khó khăn như hiện nay, muốn tồn tại và phát triển thì doanh nghiệp
cần phải phát huy tối đa sức mạnh nội tại của mình và xây dựng một cấu trúc
vốn hợp l để giảm thiểu chi phí, tối đa hóa lợi ích của công ty cũng là cách để
doanh nghiệp phát huy sức mạnh đó. Nhưng các doanh nghiệp ở nước ta chủ yếu
là loại hình vừa và nhỏ, gặp nhiều khó khăn trong việc huy động vốn và vận
hành do thị trường tài chính còn non trẻ, chưa thực sự phát triển và các doanh
nghiệp chưa iết kết hợp và tận dụng triệt để nguồn vốn cho phù hợp với nhu cầu
và khả năng của mình. Bên cạnh đó, Việt Nam tuân theo hệ thống pháp luật

2
dân sự (civil law), một hệ thống mà chưa có những điều luật ảo vệ tốt các cổ
đông nhỏ với các đặc điểm doanh nghiệp nổi ật như: công ty gia đình, các doanh
nghiệp Nhà Nước, cổ đông lớn chi phối công ty, cổ đông là tổ chức, Giám đốc
kiêm chủ tịch HĐQT,…Chưa kể đến vấn đề xung đột lợi ích ảnh hưởng rất
nhiều đến quyết định xây dựng và sử dụng cơ cấu nguồn vốn và đưa ra các quyết
định tài chính nhằm tối đa lợi ích của doanh nghiệp.
Hiện nay, hệ thống thuế của Việt Nam đang thay đổi cải cách theo lộ trình:
giảm thuế suất, mở rộng, khuyến khích đầu tư phát triển và có nhiều chính sách
ưu đãi, thu hút đầu tư và tạo điều kiện cho doanh nghiệp vay nợ, gia tăng sự lưu
chuyển vốn. Vì vậy, từ cái nhìn tổng quát cũng có thể thấy sự ảnh hưởng ít nhiều
của thuế đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Với những tình hình trên, tác
giả kỳ vọng sẽ cung cấp được bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của các
yếu tố đến cấu trúc vốn ở thị trường vốn mới nổi, bề dày hoạt động chưa lâu và
có các đặc điểm pháp luật như Việt Nam, đặc biệt là mối quan hệ đánh đổi giữa
nợ và quyền sở hữu quản lý trong cấu trúc vốn tối ưu. Đồng thời làm rõ được
tầm ảnh hưởng của CĐKS cùng với mức thuế TNDN thông qua việc sử dụng
các cấu trúc vốn để làm giảm chi phí đại diện – một vấn đề mà hầu hết mọi
doanh nghiệp đều rất quan tâm và trăn trở, đồng thời vấn đề bảo vệ công bằng về
lợi ích cho các cổ đông cũng như các chủ nợ là vô cùng cần thiết trong môi
trường kinh tế ngày càng đổi mới và hòa mình với nền kinh tế quốc tế.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu:
Bài nghiên cứu của tác giả tập trung tìm hiểu và làm rõ các mục tiêu sau:

Tìm hiểu mối quan hệ giữa QSH quản lý và nợ, đồng thời làm rõ mối quan
hệ đánh đổi của hai yếu tố này trong việc làm giảm CPĐD.



Đo lường tác động của CĐKS và thuế TNDN đến mối quan hệ giữa QSH
quản lý và nợ.



Bên cạnh đó cũng đo lường thêm tác động của các yếu tố đặc điểm công ty


đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

3
1.3 Câu hỏi nghiên cứu:
Với các mục tiêu như trên, tác giả đưa ra 2 câu hỏi nghiên cứu như sau:

Mối quan hệ đánh đổi giữa QSH quản lý và nợ trong việc giảm chi phí đại
diện bị tác động bởi thuế TNDN và CĐKS như thế nào?



CĐKS có quyền kiểm soát càng cao có làm suy yếu ảnh hưởng của mức
thuế suất TNDN trong mối quan hệ đánh đổi đó hay không?

1.4 Lựa chọn mẫu và phương pháp nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu mà tác giả hướng đến trong bài nghiên cứu này là các công
ty được niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE ngoại trừ các công ty tài chính,
ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm (Fenn và Liang (2001), Jain và Lai (2004) thì
các công ty có đặc thù cấu trúc vốn, chế độ và hoạt động kinh doanh khác biệt.
Bên cạnh đó, các công ty này c n phải tuân thủ theo các điều luật của các tổ chức
tín dụng và các quy phạm pháp luật khác).
Bài nghiên cứu thực hiện ước lượng hồi quy dữ liệu bảng bằng
phương pháp ình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (2SLS) để xem
xét và khắc phục yếu tố nội sinh. Bên cạnh đó, các phương pháp
kinh tế lượng nhằm khắc phục các hiện tượng tự tương quan,
phương sai thay đổi… cũng được sử dụng để có kết quả
tin cậy.
1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu:
Bài nghiên cứu có cấu trúc như sau:
Chƣơng 1: Tổng quan đề tài nghiên cứu bằng việc trình bày các vấn đề, lý do
lựa chọn đề tài, mục tiêu, câu hỏi, đối tượng nghiên cứu và nguồn dữ liệu thu
thập để thực hiện phân tích hồi quy.
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết trình bày các khung lý thuyết chính về CTV và chi
phí đại diện. Việc tóm lược các nghiên cứu trước thực hiện ở cả Việt Nam và

4
nước ngoài là một tiền đề và cơ sở để tác giả lựa chọn các biến và phương pháp
nghiên cứu của bài.
Chƣơng 3: Mô hình và phƣơng pháp nghiên cứu trình ày hướng tiếp cận và
xây dựng MH từ các MH lý thuyết có sẵn, cách tính các biến và phương pháp
ước lượng MH
Chƣơng 4: Kết quả thực nghiệm đưa ra những kết quả hồi quy thu được và
phân tích.
Chƣơng 5: Kết luận và kiến nghị

5
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết nghiên cứu
2.1Một số khái niệm liên quan:

Cấu trúc vốn là tỷ trọng của từng loại vốn dài hạn bao gồm nợ, vốn cổ phần
ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty. Một cấu
trúc vốn tối ưu sẽ giúp doanh nghiệp gia tăng hiệu quả hoạt động sản xuất
kinh doanh, đồng thời gia tăng giá trị của doanh nghiệp. (C. W. Gerstenberg)



Chi phí đại diện là một khái niệm kinh tế liên quan đến chi phí mà CSH phải
trả khi thuê một NQL điều hành công ty thay họ. Chi phí này phát sinh khi có
sự tách biệt về lợi ích của nhà quản lý và CSH công ty, từ đó, mục đích của
họ cũng khác nhau. NQL là người thay cho CSH điều hành công ty theo mục
đích CSH đề ra. Do cổ đông của công ty không có đủ khả năng và điều kiện
giám sát thường xuyên từng hành động của NQL và không trực tiếp tham gia
điều hành công ty, dẫn đến việc phát sinh tình trạng thông tin bất cân xứng,
từ đó gây ra các vấn đề rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch do các NQL có
thể sẽ trục lợi cá nhân, đi ngược lại với lợi ích của công ty hoặc


đưa ra những quyết định kinh doanh gây tổn hại cho công ty nhưng có lợi
cho họ. (Wikipedia; Farlex Financial Dictionary, 2012)


Cổ đông kiểm soát : Cổ đông – người nắm một tỷ lệ lớn cổ phiếu (khoảng từ
5% cổ phiếu trở lên) có động cơ và khả năng kiểm soát hoạt động của một
công ty được định nghĩa là cổ đông kiểm soát (La Porta và cộng sự, 1997,
1998, 1999).

2.2 Cơ sở lý thuyết
2.2.1 Lý thuyết đánh đổi
Kraus & Litzenberger (1973) nhận định rằng có thể xác định được một CTV
tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự cân nhắc đánh đổi giữa lợi ích
(lợi ích từ lá chắn thuế nhờ việc chi trả lãi vay) và chi phí của việc sử dụng nợ
(chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả

6
cho NQL, nhân viên trong quá trình chờ phá sản, chi phí do mất khách hàng và
nhà cung cấp…..). Theo quan điểm của l thuyết đánh đổi, nhà quản l có thể tối
ưu cấu trúc vốn của mình bằng cách xác định điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ
tăng thêm vừa đủ để ù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính
trong điều kiện các kế hoạch đầu tư, chính sách và tài sản của doanh nghiệp là
không đổi.
Tuy nhiên lý thuyết này lại không thể giải thích được tại sao một số doanh
nghiệp tuy sử dụng ít nợ, không sử dụng lá chắn thuế mặc dù thu nhập rất cao lại
vô cùng thành công trong một số ngành. Điểm hạn chế này sẽ được giải quyết
trong lý thuyết trật tự phân hạng.
2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết này chủ yếu quan tâm đến sự ảnh hưởng của thông tin bất cân
xứng đến quyết định tài chính của doanh nghiệp. Vì các nhà đầu tư bên ngoài
công ty có ít thông tin về công ty hơn NQL nên họ thường yêu cầu một mức tỷ
suất sinh lời cao hơn, điều này làm chi phí sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài sẽ
đắt hơn. Vì vậy, họ sẽ ưu tiên việc sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại
của công ty rồi mới đến nguồn vốn từ thị trường ên ngoài như vay nợ hoặc phát
hành cổ phần thường mới.
2.2.3 Mối quan hệ đánh đổi của nợ và Quyền sở hữu quản lý trong việc
giảm chi phí đại diện
Lý thuyết về người đại diện được đưa ra ởi Jensen & Meckling (1976) là một
trong những lý thuyết ra đời sớm nhất. Lý thuyết này xác định cơ cấu vốn tối ưu
của doanh nghiệp khi nhìn nhận thêm sự xuất hiện của chi phí đại diện và hàm ý
rằng việc tăng cường quyền sở hữu quản lý sẽ làm giảm chi phí đại diện vì khi
đó lợi ích của NQL sẽ được cân bằng với các cổ đông hay nói cách khác, NQL
là cổ đông sẽ làm việc vì lợi ích của công ty nhiều hơn so với NQL không phải
là cổ đông. Bên cạnh đó, họ nhận thấy các khoản nợ sẽ tạo ra các khoản trả

7
lãi định kỳ, từ đó, làm giảm quyền kiểm soát dòng tiền của các nhà quản lý,
giảm hành vi vụ lợi cá nhân.
Lý thuyết vấn đề đại diện đã chỉ ra mối quan hệ giữa các NQL và các cổ
đông. Nợ và quyền sở hữu quản l đều là công cụ để làm giảm CPĐD và có một
mối quan hệ đánh đổi tồn tại giữa hai yếu tố này.
2.2.4 Mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và nợ
Có hay không mối liên hệ giữa quyền sở hữu quản lý và nợ? Các nghiên
cứu thực nghiệm trước đây đã đưa ra các luồng ý kiến trái chiều.
Friend và Lang (1988) đã cho thấy được có sự ảnh hưởng tiêu cực của quyền
sở hữu quản l đến tỷ lệ nợ thông qua các quyết định tài chính liên quan đến việc
lựa chọn giữa các rủi ro hoạt động để lựa chọn đ n ẩy tài chính phù hợp. Cụ thể
là vì e ngại rủi ro nên khi các NQL sở hữu cổ phần, họ sẽ giảm thiểu sử dụng nợ
để giảm chi phí của nợ, giảm thiểu rủi ro phá sản khi sử dụng mức nợ cao, tránh
các tổn thất về lợi ích riêng. Quan điểm này được ủng hộ bởi nghiên cứu của
Jensen và cộng sự (1992), Chen và Steiner (1999), Kim và cộng sự (2007).
Tuy nhiên, Leland và Pyle (1977), Kim và Sorensen (1986), Berger và cộng
sự (1997), Harris và Raviv (1988)… lại tìm thấy tác động tích cực của nợ và
quyền sở hữu quản lý. Khi công ty sử dụng tỷ lệ nợ ở mức cao, nếu NQL tăng
thêm tỷ lệ sở hữu thì họ sẽ hưởng nhiều lợi ích hơn từ việc chấp nhận mức rủi ro
cao để đạt tỷ suất lợi nhuận cao. Từ đó, họ sẽ gia tăng vay nợ, mở rộng quy mô
đầu tư để đạt lợi nhuận nhiều hơn.
2.2.5 Chính sách thuế ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
Sử dụng các khoản vay nợ sẽ đem lại lợi ích từ lá chắn thuế cho các doanh
nghiệp. Trong công thức xác định chi phí vốn bình quân gia quyền WACC, với
trong đó T chính là thuế suất thuế TNDN, lợi ích từ lá chắn thuế được biểu hiện
dưới dạng (1-T). Ví dụ như một công ty vay 1 triệu USD các khoản nợ và thuế

8
suất thuế TNDN là 20%, vốn vay ròng mà doanh nghiệp thực sự phải trả chỉ là
1*(1-0.2) = 0.8 triệu USD. Bên cạnh đó, lợi ích từ lá chắn thuế sẽ tăng lên nếu
như giá trị khoản vay tăng lên, ví dụ 20 triệu đô hoặc 50 triệu đô.
Từ lợi ích đơn giản nhất của nợ là lá chắn thuế từ việc thanh toán lãi vay,
Givoly, Hanhn, Ofer & Sarig (1992) đã cho rằng khi giảm thuế suất, các doanh
nghiệp sẽ ít dùng nợ, đặc biệt các công ty đang chịu mức thuế cao sẽ giảm nợ
nhiều nhất khi thuế suất giảm. Graham (1996) chỉ ra rằng, các doanh nghiệp có
mức thuế suất cao hơn sử dụng nợ nhiều hơn các công ty có mức thuế suất thấp
hơn trong cùng một ngành.
Lá chắn thuế còn làm gia tăng d ng tiền tự do, nguồn vốn nội bộ của công ty
dồi dào hơn và làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Thực tế, nghiên cứu của
Graham đã đo lường lợi ích từ việc huy động vốn vay và kết luận rằng lợi ích từ
lá chắn thuế làm gia tăng giá trị doanh nghiệp trung bình 7%.
Tuy nhiên, lợi ích từ lá chắn thuế không phải lúc nào cũng sẽ khuyến khích
các doanh nghiệp vay. Bởi lẽ, không phải tất cả các doanh nghiệp làm ăn đều có
lời và họ vẫn phải có nghĩa vụ chi trả các khoản lãi vay dù kết quả kinh doanh là
lời hay lỗ. Chính vì thế, lựa chọn giữa vốn vay và vốn CSH để có được một
CTV tối ưu là cả một nghệ thuật. Đây cũng là tiền đề để phát triển lý thuyết đánh
đổi (Trade-off theory).
2.2.6 Cơ cấu vốn tối ƣu
Ở các nước như Việt Nam, các chủ sở hữu thường có quyền điều hành vượt
quá quyền sở hữu, điều này giúp họ có thể kiểm soát và có ưu thế trong việc can
thiệp vào quyết định cũng như chiếm đoạt tài sản. Hiệu quả kiểm soát của
CĐKS đến các quyết định vay nợ của công ty là không rõ ràng. Du & Dai
(2005) đã nhận định CĐKS có thể thích nợ vì nếu không dùng nợ mà tăng vốn
chủ sở hữu thì quyền lực của CĐKS có thể bị đe dọa bởi cổ đông mà có cổ phần
đủ lớn để lấn át họ. Tuy nhiên, ở một khía cạnh khác, các CĐKS có thể không
thích nợ bởi không chỉ phải chịu sự giám sát của chủ nợ mà còn phải có bổn

9
phận trả nợ và lãi vay dù kết quả kinh doanh lời hay lỗ. Các nghiên cứu trước (ví
dụ, Claessens, Djankov, Fan & Lang, 2002; Shleifer và Vishny, 1997) cho rằng,
vì phần lớn các cổ đông đều muốn tối đa hóa lợi nhuận và có đủ quyền kiểm soát
tài sản của công ty, họ có khả năng giám sát, tác động lên NQL nhằm đảm bảo
lợi ích cho công ty. Điều này cũng ngụ ý rằng sự giám sát của các CĐKS có thể
tạo ra sự cân bằng về lợi ích giữa NQL và CSH, đưa ra sự lựa chọn cấu trúc vốn
gần hơn với cơ cấu tối ưu và giảm thiểu các vấn đề tham quyền trong quản lý,
giảm thiểu chi phí đại diện từ vấn đề này, do đó chi phí của việc sử dụng quyền
sở hữu rẻ hơn, Do đó, công ty có thể sẽ sử dụng ít nợ hơn trong việc lựa chọn cơ
cấu tối ưu để giảm CPĐD.
Vì vậy, tác giả đưa ra giả thiết 1: Cổ đông kiểm soát nắm giữ quyền kiểm
soát càng cao, mối quan hệ đánh đổi giữa nợ và QSH quản lý càng giảm.
Cũng xuất phát từ việc CĐKS có khả năng làm giảm CPĐD thông qua giảm
chi phí của quyền sở hữu quản lý ù đắp chi phí chênh lệch giữa nợ và QSH quản
lý do lá chắn thuế gây nên. Điều này cho thấy, mặc dù thuế TNDN cao hơn tạo
ra lợi ích từ lá chắn thuế lớn hơn, làm cho nợ rẻ hơn nhưng CĐKS nắm giữ
quyền hành cao hơn cũng có thể làm giảm chi phí của quyền sở hữu quản lý
thông qua hạn chế tham quyền cố vị.
Từ những phân tích trên, tác giả tiếp tục đưa ra giả thiết 2: Sự gia tăng quyền
kiểm soát của CĐKS sẽ làm giảm tác động tăng cường của thuế TNDN đến mối
quan hệ đánh đổi của nợ và quyền sở hữu quản lý trong việc giảm CPĐD.
2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Cheng-Few Lee và Nan-Ting Kuo (2014) nghiên cứu các công ty trên thị
trường Đài Loan đã nhận định rằng mối quan hệ đánh đổi của nợ và QSH quản
lý sẽ sẽ được tăng cường bởi một mức thuế TNDN cao hơn do chi phí sử dụng
nợ thấp hơn. Tuy nhiên, khi CĐKS nắm nhiều quyền kiểm soát được các hoạt
động của NQL, làm giảm chi phí của việc tham quyền và sẽ ù đắp phần chi phí
chênh lệch do lá chắn thuế, từ đó giảm đi mức đánh đổi.

10
Nghiên cứu của La Porta, Lopez và Shleifer (1999) cho rằng ở Mỹ, mức độ
tập trung trong cấu trúc sở hữu là rất ít trong khi ở các nước Châu Á, nhiều công
ty được kiểm soát bởi một cổ đông duy nhất. Thêm vào đó, ở các công ty ở Châu
Á có sự phân biệt rõ ràng hơn giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát so với các
công ty ở Mỹ. Các cổ đông lớn có động cơ và đủ khả năng để giám sát việc nhà
quản l điều hành công ty, tác động đến các quyết định tài chính của công ty. Và
sự hiện diện của các cổ đông kiểm soát có thể tác động đến khả năng tự điều
hành công ty của các nhà quản lý. Bài nghiên cứu đã tìm thấy sự tác động của
cấu trúc sở hữu lên đ n ẩy tài chính của công ty ở các công ty không thuộc Mỹ.
Sự khác biệt giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu gây ra mâu thuẫn giữa cổ
đông và NQL. Demsetz (1983) đã đề cập đến vấn đề này và việc gia tăng QSH
quản lý có thể dẫn đến việc tăng chi phí đại diện vì khi đó, chủ sở hữu thực sự
của công ty là các cổ đông rất ít hoặc không tham gia vào việc quản lý công ty
trong khi NQL lại chiếm ưu thế hơn khi hiểu rõ thông tin, tình hình hoạt động và
phát triển của công ty. Nhờ nắm rõ thông tin về tình hình công ty và nắm quyền
điều hành, quản lý công ty, NQL có thể dễ dàng trục lợi cho bản thân họ. Vì vậy,
mối liên hệ giữa quyền sở hữu quản l và chi phí đại diện là khá phức tạp và
không đồng nhất.. Jensen (1983) cũng có cùng nhận định này.
Berle và Means (1932), Jensen và Meckling (1976) đã đề xuất ra giải pháp
gắn kết lợi ích của nhà quản lý với lợi ích của cổ đông ằng việc khuyến khích họ
nắm giữ cổ phần. Từ đó, họ sẽ có động lực đi theo những quyết định hướng đến
lợi ích của công ty. Đây cũng chính là cơ chế hạn chế hành vi cơ hội trục lợi
nhằm giảm thiểu tổn thất cho cổ đông và công ty. Tuy nhiên, một số nghiên cứu
cũng nhận định rằng khi NQL có tỷ lệ sở hữu cổ phần đạt đến một mức ngưỡng
nào đó thì họ sẽ có đủ khả năng củng cố địa vị và có động cơ chiếm đoạt tài sản
của công ty vì họ có thể nắm quyền quyền kiểm soát công ty thông qua việc bỏ
phiếu, thoát khỏi sự kiểm soát của các cổ đông khác và dùng quyền lực để tối đa

11
hóa lợi ích cá nhân thay vì cho toàn công ty. (Demsetz. 1983; Fama và Jensen,
1983; Morck và cộng sự, 1988; Võ Hồng Đức và Phan Bùi Gia Thủy, 2013c…).
Bên cạnh đó, đ n ẩy tài chính hay nợ cũng là một phương án để giải quyết sự
xung đột trong vấn đề lợi ích của NQL và cổ đông. Điều này cũng đã được một
số nghiên cứu trước minh chứng ở nhiều thị trường khác nhau như Rozeff
(1982), Jensen (1986), Faccio và cộng sự (2000)…. NQL phải thực hiện các
mục tiêu mà cổ đông đề ra, đảm bảo tỷ suất sinh lợi cao để trả nợ, lãi vay và
tránh rủi ro phá sản. Khi vay nợ, các tổ chức tín dụng cho vay sẽ có nhiệm vụ
kiểm soát, giám sát NQL cùng với cổ đông, từ đó đảm bảo các khoản vay được
sử dụng một cách hiệu quả và công ty có đủ khả năng hoàn trả nợ, lãi vay. Bên
cạnh đó, cũng có kiến cho rằng tăng nợ làm tăng các rủi ro, đặc biệt là rủi ro phá
sản, có thể gây ảnh hưởng đến lương thưởng, uy tín của NQL. Vì vậy có thể nói
nợ làm giảm bớt sự xung đột trong lợi ích của cổ đông và NQL.
Một số nghiên cứu khác cũng đồng tình với quan điểm nợ và QSH quản lý là
hai công cụ làm giảm CPĐD và có mối tương quan đánh đổi tồn tại giữa chúng
(Bathala, 1994; Chen và Steiner, 1999; Lang và cộng sự; 1988; Jensen, Solberg
và Zorn, 1992…). Các nghiên cứu này đều cho thấy kết quả rằng tỷ lệ sở hữu
của NQL có mối quan hệ tiêu cực đến tỷ lệ nợ của công ty. Điều này hỗ trợ cho
lý thuyết đánh đổi đã nêu ở trên.
Trần Hùng Sơn (2008) đã giải thích được l thuyết đánh đổi cấu trúc vốn khi
các công ty có quy mô càng lớn thì càng dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay
hơn so với các công ty có quy mô nhỏ. Ngoài ra, kết quả c n chỉ ra các yếu tố
ảnh hưởng đến CTV của công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.
Hồ Chí Minh gồm: Thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ lệ vốn góp nhà
nước, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, đặc điểm riêng tài sản công ty.
Đỗ Xuân Quang và Wu Zhong Xin (2013) đã xem xét số lượng thành viên
hội đồng quản trị và tỷ lệ giữa số lượng thành viên không tham gia vào việc điều
hành công ty và số thành viên trong an quản trị công ty tác động nghịch iến

12
đến cấu trúc vốn. Tuy nhiên nghiên cứu này chưa xét đến tỷ lệ nắm giữ của các
thành viên và chỉ xét đến số lượng người.
Võ Xuân Vinh (2014) qua nghiên cứu trên các doanh nghiệp phi tài chính
niêm yết trên TTCK giai đoạn 2006 – 2012 đã nhận thấy đ n ẩy tài chính sẽ càng
cao khi sở hữu càng tập trung. Sở hữu nước ngoài và sở hữu của tổ chức lại ảnh
hưởng tiêu cực đến đ n ẩy tài chính. Tuy nhiên, tác giả chưa xét đến vấn đề các
cổ đông có sở hữu lớn có tham gia vào quyết định tài chính của công ty hay
không.
Lê Thị Phương Vy & Phan Thị Bích Nguyệt (2015) cho rằng Sở hữu nhà
nước cũng mang lại tác động tích cực đến tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn.
Thân Thị Thu Thủy và các cộng sự (2014) đã nghiên cứu mối tương quan
của chi phí đại diện và cấu trúc vốn của các công ty cổ phần có quy mô vốn chủ
sở hữu trên 1,000 tỷ đồng tại Việt Nam. Kết quả cho thấy CPĐD có xu hướng
giảm khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của an quản l , các nhà đầu tư nước ngoài và tỷ lệ
nợ của công ty tăng lên và ngược lại, chi phí đại diện có xu hướng tăng cùng với
quy mô công ty. Ngoài ra Đỗ Thị Mai (2011) cũng đã có nghiên cứu về chủ đề
này.
Các ài nghiên cứu khác chủ yếu tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến CTV và
giá trị công ty. Bảng sau sẽ tóm lược các nội dung chính của một số nghiên cứu:

13
Bảng 1 Tóm lược các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ở Việt Nam
STT Tên tác giả Nội dung Kết quả
Lê Đạt Chí Xem xét vấn đề CTV Thuế, đ n ẩy ngành và
(2013) trong khuôn khổ l hành vi nhà quản trị: ảnh
thuyết tài chính chính hưởng tích cực; lạm phát,
hành vi. tỷ số giá trị thị trường trên
giá sổ sách, ROA là có ảnh
1 hưởng tiêu cực đến CTV
Việc hoạch định cấu trúc
vốn của các công ty trong
giai đoạn này có liên quan
mạnh mẽ với l thuyết trật
tự phân hạng.
Trần Thị Thanh Xem xét các yếu tố có ý Lãi vay, tỷ trọng đầu tư tài
Tú (2006) nghĩa trong việc giải sản cố định trong tổng tài
2 thích CTV của các sản, tỷ suất sinh lời trên
doanh nghiệp nhà nước tổng tài sản, yếu tố ngành
giai đoạn 2001- 2005 nghề
Nguyễn Minh Nghiên cứu trên bộ dữ Sở hữu nhà nước quan hệ
Huệ và Đặng liệu đầy đủ hơn về mối thuận chiều với hiệu quả
3
Tùng Lâm tương quan của sở hữu hoạt động công ty và sở
(2017) nhà nước và sở hữu hữu nước ngoài có mối
nước ngoài tới hiệu quả quan hệ ngược chiều.
hoạt động của công ty.

14
Đoàn Ngọc Phi Xác định các yếu tố ảnh Quy mô của doanh nghiệp
Anh (2010) hưởng đến cấu trúc tài có quan hệ thuận chiều với
chính và hiệu quả tài cấu trúc tài chính, trong khi
4 chính đó các yếu tố hiệu quả kinh
doanh, rủi ro và cấu trúc tài
sản có mối quan hệ nghịch
đối với cấu trúc tài chính
Lê Thị Kim Thư Nghiên cứu CTV của Quy mô doanh nghiệp, hiệu
(2012) các công ty cổ phần quả hoạt động kinh doanh
ngành ất động sản và đặc điểm riêng của tài
5 niêm yết trên Sở Giao sản có quan hệ nghịch đến
dịch Chứngkhoán cấu trúc vốn, trong khi tốc
TP.HCM (2007-2011) độ tăng trưởng lại tác động
thuận chiều
Vũ Thị Ngọc Nghiên cứu về cấu trúc Rủi ro kinh doanh, mức độ
Lan (2014) vốn tại toàn ộ các đơn liên quan đến lĩnh vực hoạt
vị trong Tập đoàn Dầu động chính, thái độ không
khí Quốc gia Việt Nam thích sử dụng vốn vay tác
động tiêu cực đến cấu trúc
6 vốn. Ngược lại, sự tăng
trưởng của doanh nghiệp,
cơ cấu vốn chủ sở hữu, cấu
trúc tài sản, quy mô doanh
nghiệp có tác động tích
cực.
7 Trần Đình Khôi Yếu tố quan trọng quyết Quy mô doanh nghiệp, rủi

15
Nguyên và
Ramachandran
(2006)
Trương Đông
Lộc và Võ Kiều
Trang (2008)
định cấu trúc vốn ro kinh doanh, mối quan hệ
với ngân hàng và tốc độ
tăng trưởng của doanh thu
có mối tương quan thuận
chiều với CTV.
Khả năng sinh lợi và cấu
trúc tài sản: tương quan
ngược chiều CTV.
Nguồn: Tác giả tổng hợp

16
2.4 Kết luận
Tóm lại, ở chương này, tác giả đã khái quát cơ sở l thuyết hình thành nền
tảng nghiên cứu thực nghiệm và ằng việc khảo lược qua các nghiên cứu trước, ta có
thể thấy ên cạnh các công trình nghiên cứu thực hiện ở các thị trường vốn lớn, việc
nghiên cứu ở Việt Nam mới chỉ tập trung chủ yếu vào các yếu tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn và chỉ có một số ít tìm hiểu về l thuyết đánh đổi trong việc giảm CPĐD, tối
đa lợi ích công ty và ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu, thuế đến CTV. Kết quả của
những nghiên cứu này đã có những đóng góp đáng kể trong việc giải thích mô hình
l thuyết cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp ở Việt Nam cũng như nhận diện các yếu
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Tuy nhiên vẫn chưa có nghiên
cứu xem xét kỹ về sự nội sinh giữa quyền sở hữu quản l và đ n
ẩy tài chính – nợ và sự tham gia của cổ đông kiểm soát trong việc xác định cấu
trúc vốn, thông qua đó làm giảm chi phí đại diện cũng như là tác động làm giảm ớt
ảnh hưởng của thuế đối với mối quan hệ đánh đổi giữa nợ và QSH quản lý. Vì vậy,
việc trả lời các câu hỏi tác giả đưa ra ở trên là rất cần thiết. Ở chương tiếp, dựa trên
khuôn khổ của lý thuyết đánh đổi, tác giả giả định rằng công ty lựa chọn một sự kết
hợp tối thiểu hóa chi phí giữa quyền sở hữu quản lý và nợ để giảm chi phí đại diện.
tham khảo các nghiên cứu trước, tác giả sẽ mở rộng xem xét đến sự ảnh hưởng của
thuế TNDN và CĐKS đến mối quan hệ này.

17
Chƣơng 3: Mô hình và phƣơng pháp nghiên cứu
3.1 Mô hình và phương pháp nghiên cứu:
Dựa vào những phân tích ở chương 2, tác giả kết hợp sự hiện diện của cổ đông
kiểm soát trong việc giám sát các hoạt động quản lý, từ đó ảnh hưởng đến mối
quan hệ đánh đổi giữa QSH quản lý và nợ kết hợp thêm sự tương tác của thuế
suất thuế TNDN, bài nghiên cứu của tác giả đưa ra một cách nhìn hoàn thiện
hơn về tác động của cấu trúc sở hữu đến các quyết định tài chính của công ty.
Các nghiên cứu Demsetz và Lehn (1985), Friend và Lang (1988) sử dụng
phương pháp ước lượng OLS, trong đó ngầm giả định rằng quyền sở hữu quản
lý gây ảnh hưởng đến các mức nợ và mặc định chính sách nợ cũng ảnh hưởng
đến quyết định lựa chọn mức sở hữu quản lý. Vì vậy sử dụng phương pháp OLS
sẽ cho kết quả ước lượng sai lệch. Để xử lý vấn đề nội sinh giữa nợ và QSH
quản lý, tác giả sử dụng phương pháp 2SLS đối với mô hình thực nghiệm (theo
nghiên cứu của Crutchley và Hansen (1989), Jensen và cộng sự (1992), Bathala
và cộng sự (1994), Chen và Steiner (1999), Kim và cộng sự (2007)…).
MSOit = α0 + α1DRit + α2DIVYit + α3INSTit + α4Growthit + α5ROAit + α6Betait +
α7 (Betait)2
+ α8Sizeit + α9R&Dit + μit (1)
DRit = β0 + β1MSOit + β2DIVYit + β3INSTit + β4Growthit + β5Betait + β6Sizeit +
β7ROAit + β8FAit + β9TRit + β10Controlit + β11Deviationit + β12Depreciationit +
β13TLCit + β14MSOit·TRit + β15MSOit·Controlit + β16MSOit·TRit·Controlit +
Industry + Year + eit (2)
Phương trình (1) là phương trình hồi quy giai đoạn 1 để ước lượng giá trị dự
đoán của quyền sở hữu quản lý.
Phương trình (2) là phương trình hồi quy giai đoạn 2 để ước lượng mối quan hệ
giữa nợ và giá trị dự đoán của quyền sở hữu quản lý.

18
Bảng 2 Danh sách biến
DR Nợ dài hạn chia cho tổng tài sản
Phần trăm cổ phiếu đang lưu hành được nắm giữ bởi ban
MSO giám đốc và ban quản lý (theo nghiên cứu của Bathala,
1994; Friend & Lang, 1988; Seetharaman, 2001)
Giá trị cổ tức mỗi cổ phần chia cho giá đóng cửa ngày
DIVY hôm trước.
Phần trăm cổ phiếu đang lưu hành nắm giữ bởi các tổ
INST chức bên ngoài
Tỷ lệ giá trị thị trường của vốn cổ phần chia cho giá trị sổ
Growth sách của vốn chủ sở hữu
Beta Giá trị Beta trung ình năm trước của công ty
Size Logarit tự nhiên của giá trị thị trường vốn chủ sở hữu
ROA Thu nhập hoạt động hiện tại chia cho tổng tài sản
Chi phí thuế thu nhập chia cho thu nhập tài chính kế toán
TR trước thuế
FA Giá trị sổ sách của tài sản cố định chia cho tổng tài sản
Phần trăm cổ phiếu đang lưu hành được nắm giữ bởi cổ
Control đông kiểm soát của công ty
Depreciation Chi phí khấu hao trên tổng tài sản
TLC Biến giả đại diện cho kết chuyển lỗ
Industry Biến giả ngành
Year Biến giả thời gian
Nguồn: Tác giả tổng hợp

19
3.2 Các biến sử dụng trong mô hình
3.2.1 Biến phụ thuộc:
Dựa theo nghiên cứu của của Bathala, 1994; Friend & Lang, 1988; Seetharaman,
2001, tác giả đo lường biến DR bằng nợ dài hạn chia cho tổng tài sản và MSO
bằng phần trăm cổ phiếu đang lưu hành được nắm giữ bởi an giám đốc và ban
quản lý.
3.2.2 Biến kiểm soát:
Biến DIVY là giá trị cổ tức mỗi cổ phần chia cho giá đóng cửa ngày hôm trước.
Các nghiên cứu của Jensen (1992), Easter rook (1984), Rozeff (1982) đã lập
luận rằng việc chi trả cổ tức làm giảm chi phí đại diện. Bằng việc phân phối cổ
tức, dòng tiền của công ty giảm, các NQL buộc phải dùng nguồn tài chính từ thị
trường vốn bên ngoài và chịu sự giám sát của họ, đồng thời làm giảm thiểu
thông tin bất cân xứng (Kim và cộng sự, 2007), từ đó có thể làm giảm chi phí đại
diện qua việc giảm vụ lợi cá nhân. Tuy nhiên có quan điểm cho rằng việc chi trả
cổ tức cũng ị phụ thuộc vào quyền sở hữu của NQL vì khi họ nắm giữ nhiều cổ
phần, họ sẽ có khả năng tác động đến chính sách chi trả cổ tức (Eckbo và
Verma, 1994; Chen và cộng sự, 2005). Crutchley và Hansen (1989) cũng đã
nhận định rằng việc chi trả cổ tức chính là cơ chế giúp quản lý hiệu quả hoạt
động của NQL và được dùng như một công cụ thay thế với MSO và DR trong
việc làm giảm chi phí đại diện.
INST là phần trăm cổ phiếu đang lưu hành nắm giữ bởi các tổ chức bên ngoài.
Thực tế, đã có rất hiều nghiên cứu thực nghiệm tìm hiểu về ảnh hưởng của tỷ lệ
sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức đến CPĐD. Brickley, Lease & Smith (1998);
Agrawal & Mandelker (1990) cho rằng so với các cổ đông là cá nhân các nhà
đầu tư tổ chức hoàn toàn có đủ khả năng và động lực để đóng vai tr như những
kiểm soát viên trong công ty nhờ các đặc tính riêng, do đó có thể làm giảm bớt
vấn đề tham quyền và làm giảm CPĐD.

20
Ngoài ra, tác giả còn thêm các biến đại diện cho đặc tính của công ty để kiểm
soát ảnh hưởng của các yếu tố này đến việc xác định quyền sở hữu quản lý và nợ
(dựa theo các nghiên cứu của Chen & Steiner (1999), Du & Dai (2005),
González (2013), Jensen (1992), Seetharaman (2001)). Biến Growth là tỷ số
giữa giá trị thị trường của vốn cổ phần của một công ty với giá trị sổ sách của
vốn chủ sở hữu, đại diện cơ hội đầu tư của công ty. Cơ hội đầu tư là một tài sản
vô hình nên khó có thể sử dụng để thế chấp, khiến cho công ty khó tiếp cận các
khoản nợ hơn. Hơn nữa, Serathaman (2001) đã lập luận rằng khi cơ hội đầu tư
tăng lên đại diện cho giá trị công ty, điều quan trọng hơn cả là phải tăng cường
kiểm soát các hoạt động của nhà quản lý thông qua việc yêu cầu NQL nắm giữ
nhiều cổ phần hơn.
Beta là biến đo lường rủi ro kinh doanh của công ty. Nếu rủi ro kinh doanh
của công ty cao, các nhà quản lý sẽ e ngại và không muốn đầu tư tài sản cá nhân
của họ vào đó, và tác giả sử dụng (Beta)2
để kiểm soát cho các hiệu ứng phi
tuyến tiềm năng rủi ro về MSO (theo nghiên cứu của Chen & Steiner, 1999).
Hơn nữa, rủi ro cao hơn tạo ra sự biến động nhiều hơn của lợi nhuận hoạt động,
ảnh hưởng tới khả năng thanh toán cho các khoản nợ của công ty. Size là logarit
tự nhiên của giá trị thị trường vốn chủ sở hữu. Warner (1977) và Ang, Chua, và
McConnell (1982) cho rằng xác suất phá sản giảm vì kích thước công ty tăng
lên; công ty càng lớn, người cho vay càng sẵn l ng hơn để cho vay. Mặt khác,
các công ty lớn hơn có thể đảm bảo sự công bằng lợi ích của các cổ đông vì khả
năng ất cân xứng thông tin là khá ít, và trong trường hợp này quy mô doanh
nghiệp có ảnh hưởng tiêu cực đến nợ. Ngoài ra, Bathala và cộng sự (1984),
Demsetz và Lehn (1985), Crutchley và Hansen (1989) đưa ra nhận định rằng các
công ty quy mô nhỏ sẽ có mức tập trung tỷ lệ sở hữu của NQL cao hơn. Tuy
nhiên, để thu hút các NQL có trình độ cao, các công ty lớn cũng có thể đưa ra
các mức lương thưởng hấp dẫn, tặng thêm cổ phần… Từ đó có thể tạo điều kiện
cho NQL nắm giữ của phần của công ty.

21
Biến ROA được sử dụng để đo lường lợi nhuận công ty, được tính bằng thu
nhập hoạt động hiện tại của công ty chia cho tổng tài sản. Lợi nhuận cao hơn
làm nguồn vốn nội bộ nhiều hơn, do đó làm giảm nhu cầu phải huy động nguồn
vốn từ bên ngoài, chẳng hạn như nợ (Jensen, 1992). Hơn nữa, kết quả lợi nhuận
cao hơn khiến các nhà quản lý có nhiều động cơ lạm quyền và chiếm đoạt tài sản
(Jensen, 1986). Khi đó, điều quan trọng hơn cả là giám sát hoạt động quản lý, và
một giải pháp cho vấn đề này là tăng cường QSH quản lý (Himmelberg,
Hubbard, & Palia, 1999). FA dùng để đo lường tính hữu hình của tài sản, là giá
trị sổ sách của tài sản cố định chia cho tổng tài sản. Tài sản hữu hình có thể được
sử dụng làm tài sản thế chấp và làm dễ dàng hơn trong việc đi vay
Tiếp theo, các biến tác giả sử dụng ên dưới dùng để kiểm định các giả thiết,
hỗ trợ trả lời các câu hỏi nghiên cứu tác giả đưa ta. Biến TR đo lường tình trạng
thuế của công ty đại diện bởi các mức thuế suất hiệu quả, được xác định là chi
phí thuế thu nhập chia cho thu nhập tài chính kế toán trước thuế, hoặc bằng 0
nếu một trong hai yếu tố là số âm (Shevlin (1990) đã đo lường TR như một biến
giả). Do đó, nếu giá trị của thuế TNDN âm, TR được xác định bằng 0. Nếu thuế
TNDN cao hơn, ảnh hưởng của lá chắn thuế nợ sẽ mạnh mẽ hơn, khiến công ty
phải nghiêng về vay nợ. Tuy nhiên, một mức thuế cao hơn có nghĩa lợi nhuận
công ty cao hơn, nguồn vốn nội bộ tăng làm giảm nhu cầu đối với nợ. Do đó,
ảnh hưởng của TR trên DR là chưa rõ ràng.
Control là phần trăm cổ phiếu đang lưu hành nắm giữ bởi CĐKS của công ty.
Dựa theo nghiên cứu của La Porta (1999) và Claessens, Djankov, và Lang
(2000), biến Control được xác định thông qua việc xác định phần trăm của mỗi
một quyền biểu quyết và quyền sở hữu của cổ đông kiểm soát. Biến này được sử
dụng để biểu thị các ưu đãi và khả năng của các CĐKS trong việc theo dõi, giám
sát các NQL.
DeAngelo và Masulis (1980) lập luận rằng một lá chắn thuế không phát sinh
từ nợ được thay thế cho một lá chắn thuế nợ. Cụ thể, lá chắn thuế không phát
sinh từ nợ lớn, chẳng hạn như khấu hao làm giảm giá trị mong đợi của tiết kiệm

22
thuế, làm giảm động cơ để tài trợ bằng việc tăng nợ. Phù hợp với quan điểm này,
Downs (1993) cho thấy rằng chi phí khấu hao ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ nợ.
Hơn nữa, Auerbach và Poterba (1986), một công ty chuyển lỗ có xác suất cao
phải đối mặt với một mức thuế bằng 0. Bối cảnh này cho thấy một mối quan hệ
nghịch biến giữa tổn thất thuế và nợ tài chính. Điều này phù hợp với bằng chứng
được cung cấp bởi Mackie-Mason (1990) trong đó cho thấy rằng các công ty tổn
thất thuế cao thì ít có khả năng vay nợ. Vì vậy, tác giả đưa iến TLC là một biến
giả. TLC bằng 1 nếu báo cáo của năm trước là lỗ và ngược lại thì bằng 0, đại
diện cho lá chắn thuế phát sinh do kết chuyển lỗ và Depreciation là chi phí khấu
hao trên tỷ lệ tổng tài sản, được sử dụng như một phép đo lường để đại diện cho
lá chắn thuế phát sinh từ khấu hao để kiểm soát vấn đề này.
Year và Industry lần lượt là biến giả thời gian và biến giả ngành. Biến giả được
sử dụng để kiểm soát các tác động của chu kỳ kinh tế và các đặc điểm riêng của
công ty về khoản tài nợ công ty và sự tự tương quan tiềm năng của các phần dư.
Ngoài ra, các biến tương tác dùng để tìm hiểu các tác động của cổ đông kiểm
soát đến mối quan hệ giữa QSH quản lý và nợ và những tác động đó khi có sự
tương tác với thuế suất thuế TNDN: MSO.TR, MSO.Control,
MSO.TR.Control. Nghiên cứu của Chen & Steiner (1999); Jensen (1992);
Seetharaman (2001) lập luận rằng tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa nợ và
quyền sở hữu quản lý và mối quan hệ này sẽ tăng khi mức thuế suất biên cao
hơn.
Vì vậy tác giả dự đoán hệ số của MSO.TR là (-), hệ số của MSO.Control là
(+) đại diện cho giả thiết CĐKS nắm quyền kiểm soát càng lớn sẽ làm giảm sự
đánh đổi của MSO và DR trong việc làm giảm CPĐD, hệ số của
MSO.Control.TR là (+) đại diện cho giả thiết tác động của CĐKS sẽ làm giảm
bớt tác động của thuế TNDN lên mối quan hệ đánh đổi của MSO và DR.

23
3.3 Dữ liệu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập và tính toán từ số liệu trong báo cáo tài chính
đã kiểm toán, bản cáo bạch cùng với các áo cáo thường niên của các công ty
trong giai đoạn từ 2010-2017 (8 năm). Sau khi tiến hành lọc và loại bỏ các dữ
liệu bị thiếu, mẫu nghiên cứu của tác giả bao gồm 1616 quan sát (202 công ty,
quan sát trong 8 năm)
3.4 Kết luận
Ở chương 3, từ khung nghiên cứu đã tiếp cận và các giả thiết đã nêu ra cùng
với việc tham khảo các nghiên cứu trước, tác giả đã đưa ra mô hình và phương
pháp đo lường cũng như l do sử dụng phương pháp 2SLS để thực hiện hồi quy
mô hình đưa ra.
Sau khi thực hiện hồi quy mô hình và các kiểm định liên quan, các kết quả thực
nghiệm chính sẽ được trình bày và phân tích ở chương tiếp theo.

24
Chƣơng 4: Kết quả thực nghiệm
4.1 Thống kê mô tả:
Bảng 3 Thống kê mô tả
Trung
Trung vị GTLN GTNN
Độ lệch
Tên biến
bình chuẩn
DR 0.1251478 0.0560151 0.99 0 0.1543962
MSO 6.394881 1.035885 73.11915 0 11.8538
DIVY 0.0558271 0.0441874 0.86363 0 0.0667309
INST 37.93811 41.67 99.25 0 26.18313
GROWTH 1.172543 0.8957354 11.51487 -3.868586 1.052977
BETA 0.8240954 0.6749256 5.90217 -1.754825 0.8755859
SIZE 26.94025 26.82404 33.34388 23.77962 1.436929
ROA 6.588595 4.91 72.19 -98.83 8.800907
FA 0.2498497 0.1935247 0.9697498 0 0.2128683
TR 0.1682526 0.1446016 43.71444 0 1.091201
CONTROL 49.3948 51.7 99.25 0 20.78766
DEPRECIATION 0.794758 0.0170924 60.82403
-
1.519013
0.6340646
TLC 0.0600248 0 1 0 0.2376062
Nguồn: Kết quả phân tích bằng phần mềm Stata

25
Theo bảng thống kê mô tả, có thể thấy trung bình và trung vị của DR lần lượt là
12.5% và 5.6%, con số này thấp hơn dữ liệu nghiên cứu các công ty ở Mỹ
(Seerathaman, 2001) nhưng cao hơn so với dữ liệu ở Đài Loan (Cheng-Few Lee
2014). Điều này cho thấy Việt Nam sử dụng ít nợ và nhiều vốn cổ phần hơn
trong CTV.
Trung bình và trung vị của MSO lần lượt là 6.39% và 1.035%, thấp hơn dữ
liệu nghiên cứu các công ty ở Đài Loan và cao hơn ở Mỹ. Trong khi đó, trung
bình và trung vị của Control (49.39% và 51.7%) cao hơn rất nhiều trong các
nghiên cứu ở Đài Loan và Mỹ và đều cao hơn các chỉ số tương ứng của biến
MSO. Từ đó có thể thấy, CĐKS có đủ quyền lực và khả năng để giám sát, kiểm
tra NQL, làm giảm bớt vấn đề tham quyền trong điều hành công ty, vì vậy,
tương tự như ở Đài Loan, vấn đề tham quyền cố vị được giảm thiểu, sự xung đột
về lợi ích của NQL và cổ đông cũng được giảm thiểu.
Từ ma trận hệ số tương quan thể hiện trong bảng 2 ta có thể thấy, mối tương
quan giữa các biến đều thấp hơn 0.8, vì vậy vấn đề đa cộng tuyến ở đây là không
đáng kể. Hệ số tương quan giữa DR và MSO mang dấu (-) là phù hợp với lập
luận rằng có một mối quan hệ đánh đổi giữa MSO và DR. Hệ số tương quan (-)
của biến DIVY với MSO và DIVY với DR, phù hợp với giả định DIVY có ảnh
hưởng tiêu cực đến MSO và DR.

26
Bảng 4 Ma trận hệ số tương quan
DR MSO DIVY INST Growth Beta Size ROA FA Control Depreciation TLC Beta2
DR 1.00
MSO -0.0498 1.00
DIVY -0.0581 -0.0252 1.00
INST 0.0859 -0.4756 0.0753 1.00
Growth -0.1188 -0.0721 -0.0699 0.1530 1.00
Beta 0.0209 -0.0015 0.0925 -0.1522 -0.1014 1.00
Size 0.1127 -0.0407 -0.1282 0.0925 0.5283 0.0219 1.00
TR 0.0221 -0.0181 -0.0110 -0.0055 0.0082 0.0119 0.0098 1.00
ROA -0.2273 -0.1097 0.2007 0.1908 0.4488 -0.0454 0.3101 -0.0090 1.00
FA 0.2935 -0.1380 0.0282 0.2388 0.0003 0.0236 -0.0033 -0.0138 -0.0021 1.00
Control 0.1078 0.0185 0.0288 0.7219 0.1434 -0.1832 0.0974 0.0209 0.1171 0.2028 1.00
Depreciation -0.0200 -0.0175 -0.0200 -0.0298 -0.0221 0.0380 -0.0066 -0.0043 -0.0195 -0.0268 -0.0553 1.0000
TLC 0.0221 0.0253 -0.1838 -0.0783 -0.1468 -0.0531 -0.1390 -0.0261 -0.2314 0.0292 -0.0590 -0.0073 1.00
Beta2 0.0108 0.0156 0.0715 -0.1327 -0.1004 0.8648 -0.0261 0.0040 -0.0580 -0.0049 -0.1380 0.0348 -0.0493 1.00

27
Bảng 5 Kết quả hồi quy ước lượng 2SLS
5a. Kết quả hồi quy phương trình (1) 5b. Kết quả hồi quy phương trình (2)
MSO DR
---------------------------------------------- -----------------------------------------------
DR -2.221659 MSO_hat -0.062698
(1.05) (15.55)***
DIVY -2.224006 DIVY -0.1320086
(0.78) (3.86)***
INST -0.0701776 INST -0.0052239
(4.52)*** (13.63)***
Growth 0.6568329 Growth 0.0342461
(2.42)** (8.19)***
Beta -0.9420583 Beta -0.00594444
(2.18)** (2.06)**
Beta2 0.3094274 Size -0.1090286
(2.63)*** (12.11)***
Size -1.816648 ROA -0.0006881
(4.57)*** (1.99)**
ROA 0.0180823 TR - 0.0029891
(0.62) (1.77)*
FA 0.1232504
(6.02)***
Control 0.0005491
(2.14)**
Depreciation 0.000717
(0.59)
TLC 0.0123256
(1.46)
MSOTR -0.0020487
(0.73)**
MSOControl 0.000000154
(0.24)*
MSOTRControl 0.000197
(0.43)*
Hansen J statistic
0.031
(0.8610)
Chú thích: * p<0.1; ** p<0.05; *** p<0.01
Bảng 5a trình bày kết quả hồi quy phương trình (1)
Bảng 5b trình bày kết quả hồi quy phương trình (2), trong đó, MSO_hat
là giá trị ước lượng từ phương trình (1)

28
4.2 Kết quả hồi quy 2SLS:
Bảng 3 trình bày kết quả hồi quy 2SLS :
Ở bảng 3a, ta có thể thấy, hệ số của DR là -2.221659 và không có nghĩa
thống kê. Tuy nhiên dấu (-) đã thể hiện được mối quan hệ nghịch giữa MSO và
DR. Điều này có thể cho thấy có sự ảnh hưởng từ MSO đến DR chứ không có
ngược lại. Nghiên cứu của Jensen và cộng sự (1992) cũng cho thấy điều tương
tự. Hệ số hồi quy của DIVY không có nghĩa thống kê nhưng vẫn thể hiện được
mối quan hệ nghịch với MSO như giả định an đầu.
Hệ số tiêu cực của biến INST có nghĩa thống kê ở mức 1% cho thấy giữa INST
và MSO có một mối quan hệ đánh đổi. Hệ số tích cực của biến Growth có nghĩa
thống kê ở mức 5%. Điều này ngụ ý rằng các nhà đầu tư ên ngoài khó có thể
theo dõi hoạt động của các NQL, và điều cần thiết ở đây là tăng cường tỷ lệ sở
hữu của NQL để giảm thiểu vấn đề tham quyền. Điều này là phù hợp với
nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985).
Hệ số của biến Beta là tiêu cực và có nghĩa thống kê cho thấy các NQL cảm
thấy e ngại khi công ty có mức rủi ro cao nên sẽ hạn chế đầu tư tài sản và nắm
cổ phần của công ty.
Biến Size có mối quan hệ nghịch với MSO phù hợp với giả thiết công ty có quy
mô càng lớn thì sự tập trung sở hữu ở các NQL càng thấp (có nghĩa thống kê ở
mức 1%). Hệ số tích cực của ROA tuy không có nghĩa về mặt thống kê nhưng
cũng phần nào cho thấy khi một công ty có tỷ suất sinh lợi cao, công ty sẽ có
khả năng chi trả cổ tức nhiều hơn, điều này cũng thúc đẩy NQL nắm giữ cổ
phần. Thêm nữa, tỷ suất sinh lợi càng tăng, mối lo ngại về quản lý chi phí, lợi
nhuận, tránh các rủi ro tổn thất tài sản do lạm quyền. Do đó, cần phải tăng tỷ lệ
sở hữu của NQL để giảm thiểu bớt những rủi ro này.
Sau khi ước lượng giá trị MSO_hat từ phương trình (1), tác giả đưa vào hồi quy
trong phương trình (2). Kết quả hồi quy của phương trình (2) được trình bày
trong bảng 3 như sau:

29
Hệ số của MSO_hat là -0.062698 và có nghĩa thống kê ở mức
1%. Điều này hoàn toàn phù hợp với giả thiết rằng tồn tại mối
quan hệ đánh đổi giữa MSO và DR trong việc làm giảm CPĐD.
Hệ số của MSOTR là tiêu cực (-0.0020487, có nghĩa thống kê tại
mức 5%) , đúng với kỳ vọng an đầu về tác động của thuế TNDN
đến mối quan hệ đánh đổi của MSO và DR. Hệ số này chứng tỏ ở
một mức thuế TNDN cao hơn làm tăng cường mối quan hệ đánh
đổi giữa MSO và DR, phù hợp với các nghiên cứu của Cheng
Chen & Steiner (1999); Jensen
(1992); Seetharaman (2001).
Biến Control có tác động tích cực đến DR, điều này cho thấy ở Việt Nam, các
CĐKS có vẻ thích sử dụng nợ hơn vốn cổ phần. Bên cạnh đó, hệ số của biến
tương tác MSO.Control mang dấu (+) như kỳ vọng an đầu và có nghĩa thống kê.
Điều này thể hiện CĐKS càng nắm nhiều quyền kiểm soát sẽ làm giảm mối quan
hệ đánh đổi giữa MSO và DR trong việc làm giảm chi phí đại diện. Bởi vì khi
nắm quyền kiểm soát lớn hơn, CĐKS có thể làm giảm hiện tượng tham quyền, từ
đó chi phí trong việc vay nợ sẽ đắt hơn, từ đó có thể hướng công ty sử dụng ít nợ
hơn. Hệ số hồi quy của MSOTRControl là tích cực và có nghĩa ở mức 10% chỉ ra
rằng tác động tiêu cực đến việc sử dụng nợ cuả CĐKS đã làm giảm bớt tác động
tích cực của thuế TNDN đến tỷ lệ nợ của công ty.
Bên cạnh đó, các biến DIVY và INST đều có tác động nghịch biến với DR (có ý
nghĩa tại mức 1%). Điều này ngụ ý rằng, các công ty có tỷ lệ nợ cao thì phải đối
mặt rủi ro tài chính lớn, dòng tiền tự do của công ty phải ưu tiên cho việc chi trả
nợ và lãi vay, vì vậy việc chi trả cổ tức cao cho cổ đông là rất khó thực hiện so
với các công ty sử dụng ít nợ. Hơn nữa, việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm dòng tiền
của công ty, buộc công ty phải tìm kiếm nguồn vốn từ ên ngoài để đáp ứng nhu
cầu vốn dùng cho các hoạt động của công ty. Kết quả này cũng được ủng hộ bởi
các nghiên cứu của Jensen và cộng sự (1992), Chen và Steiner (1999). Hơn nữa,

điều này cũng đúng với lý thuyết người đại diện rằng giữa DIVY và DR cũng tồn
tại mối quan hệ đánh đổi để làm giảm CPĐD.

30
Hệ số tích cực của biến Growth có nghĩa thống kê ở mức 1% chỉ ra rằng khi công
ty có cơ hội đầu tư cao hơn, đồng nghĩa với việc họ sẽ kỳ vọng mở rộng đầu tư
thêm vào những dự án khác, điều đó cần có một nguồn vốn lớn để mở rộng đầu
tư. Vì vậy nhu cầu tăng vay nợ cũng là điều dễ hiểu. Biến Beta có tác động tiêu
cực đối với DR , điều này hoàn toàn phù hợp với việc khi rủi ro của công ty lớn
sẽ ảnh hưởng đến khả năng thanh toán các khoản nợ của công ty, dẫn đến việc
công ty giảm vay nợ.
Các biến Size và ROA đều có ảnh hưởng tiêu cực đến DR (có nghĩa thống kê lần
lượt ở mức1% và 5%). Kết quả tương tự cũng được tìm thấy trong các nghiên
cứu của Lê Đạt Chí (2013), Lê Thị Kim Thư (2012).
Hệ số hồi quy tích cực của FA thể hiện rằng TSCĐ có thể dùng để làm tài sản
đảm bảo, giúp công ty dễ dàng tiếp cận các khoản nợ hơn.
Hệ số hồi quy tiêu cực của TR cho thấy lá chắn thuế đã đem lại một khoản tiết
kiệm thuế cho công ty, từ đó làm tăng nguồn vốn nội bộ công ty và giảm nhu cầu
vay nợ. Tuy nhiên, khi tác giả thực hiện hồi quy biến DR mà bỏ qua sự tác động
của MSO và các biến tương tác, hệ số hồi quy của TR lại là hệ số dương. Vì vậy
ta có thể thấy MSO là một yếu tố quan trọng trong việc quyết định CTV của công
ty.
Tuy nhiên các biến Depreciation và TLC đại diện cho lá chắn thuế không phát
sinh từ nợ không có nghĩa thống kê. Tác giả cũng tìm thấy kết quả tương tự trong
nghiên cứu của Huỳnh Thị Đào (2014).
Để kiểm định tính phù hợp của ước lượng 2SLS, tác giả dùng kiểm định Sargan-
Hansen hay còn gọi là kiểm định J-test. Kết quả cho thấy P_value là 0.861 >
0.05. Do đó, ước lượng 2SLS là phù hợp.
Để chắc chắn hơn, tác giả lặp lại bài kiểm tra với DR2 được tính bằng tỷ lệ nợ dài
hạn trên giá trị thị trường của vốn CSH và DR3 tính bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên giá
trị sổ sách của vốn CSH. Các kết quả chính thu được trong tương tự như kết quả

31
trình bày trong bảng 3. Vẫn tồn tại một mối quan hệ đánh đổi giữa MSO và DR.
Các biến DIVY và INST vẫn có tác động tiêu cực đáng kể, thể hiện rằng các biến
này cũng là các công cụ có thể thay thế DR và MSO để làm giảm CPĐD. Quan
trọng hơn, tại một mức thuế cao hơn và CĐKS nắm giữ quyền kiểm soát cao sẽ
làm giảm đi mối quan hệ đánh đổi giữa MSO và DR. Kiểm định Sargan – Hansen
sử dụng trong hai lần kiểm tra này cũng đưa ra kết quả mô hình phù hợp. Những
điều này cho thấy cách tính toán các biến và phương pháp tác giả sử dụng trong
mô hình có thể đem lại kết quả đáng tin cậy.

32
Bảng 6 Kết quả hồi quy với biến DR2
MSO DR2
---------------------------------------------- -----------------------------------------------
DR2 -0.18959 MSO_hat2 -0.7708172
(-0.45) (-4.03)***
DIVY -2.244933 DIVY -1.757514
(-0.78) (-2.96)***
INST -0.0692997 INST -0.055178
(-4.47)*** (-4.17)***
Growth 0.6818073 Growth 0.5519629
(2.52)** (3.59)***
Beta -0.9423501 Beta 0.0595858
(-2.18)** (1.08)
Beta2 0.3120346 Size -1.987402
(2.66)*** (-4.53)***
Size -1.856644 ROA 0.0156566
(-4.66)*** (3.22)***
ROA 0.0221918 TR - 0.0136313
(0.77) (-1.18)
FA 1.065385
(1.87)*
Control 0.0029894
(0.8)
(0.64)
TLC 0.1417328
(1.46)
MSOTR -0.0321566
(-1.20)*
(0.07)*
(1.28)*
Hansen J statistic
0.319
(0.5724)
Chú thích: * p<0.1; ** p<0.05; *** p<0.01
Bảng 6b trình bày kết quả hồi quy phương trình (2), trong đó, MSO_hat2 là giá trị ước
lượng từ phương trình (1)

33
MSO DR3
---------------------------------------------- -----------------------------------------------
DR3 -0.189859 MSO_hat3 -0.1571563
(-0.45) (-4.89)***
DIVY -2.244933 DIVY -0.253716
(-0.79) (-1.35)
INST -0.0692997 INST -0.0142551
(-4.47)*** (-5.42)***
Growth 0.6818073 Growth 0.1361037
(2.52)** (4.44)***
Beta -0.9423501 Beta -0.0244511
(-2.18)** (-1.60)
Beta2 0.3120346 Size -0.3778809
(2.66)*** (-4.92)***
Size -1.856644 ROA -0.0015503
(-4.66)*** (-0.78)
ROA 0.0221918 TR -0.0106593
(0.77) (-2.57)**
FA 0.6042472
(1.83)*
Control 0.0019795
(1.19)
(2.46)**
TLC 0.0754744
(1.38)
MSOTR -0.0171931
(-1.14)**
(-0.01)*
(0.88)*
Hansen J statistic
0.017
(0.8953)
Chú thích: * p<0.1; ** p<0.05; *** p<0.01
Bảng 7b trình bày kết quả hồi quy phương trình (2), trong đó, MSO_hat3 là giá
trị ước lượng từ phương trình (1)

34
Chƣơng 5: Kết luận và hàm ý chính sách
Bài nghiên cứu của tác giả cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về các
yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và đặc biệt là cho giả thiết tồn
tại mối quan hệ đánh đổi giữa quyền sở hữu quản lý (MSO) và tỷ lệ nợ (DR) để làm
giảm CPĐD. Hơn nữa, tác giả đã xem xét ảnh hưởng của thuế TNDN và cấu trúc sở
hữu đến mối quan hệ này.
Kết quả cho thấy rằng quyền sở hữu quản lý và nợ là hai công cụ thay thế
nhau trong việc làm giảm CPĐD của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, việc chi trả cổ tức
(DIVY) và các cổ đông tổ chức (INST) cũng góp mặt trong cơ chế này. Xét đến ảnh
hưởng của thuế TNDN, ngược lại với một số nghiên cứu, tác giả nhận thấy thuế
TNDN cao dẫn đến lợi nhuận công ty tăng nhiều hơn nhờ lá chắn thuế. Do đó,
nguồn vốn nội bộ trở nên dồi dào hơn làm giảm nhu cầu vay nợ của doanh nghiệp.
Khi xét đến ảnh hưởng của thuế TNDN đến mối quan hệ đánh đổi, kết quả thực
nghiệm cho thấy mối quan hệ này sẽ bị suy giảm khi thuế càng cao.
Dựa trên nền tảng của lý thuyết đánh đổi, tác giả đưa thêm sự hiện diện của
CĐKS vào để xem xét việc giám sát hoạt động của NQL sẽ ảnh hưởng như thế nào
đến. Kết quả đưa ra cho thấy, khi CĐKS nắm giữ càng nhiều cổ phần, tức là quyền
kiểm soát cao sẽ làm giảm bớt tính đánh đổi của MSO và DR. Hơn nữa, tác động
của thuế TNDN đến mối quan hệ này cũng ị suy yếu bởi tác động của CĐKS.
Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng khi một công ty có rủi ro tài
chính cao, cả NQL và các chủ nợ đều e ngại về tính thanh khoản, khả năng sinh lời
và đảm bảo chi trả đầy đủ các khoản nợ và lãi vay của doanh nghiệp. Quy mô công
ty và tỷ suất sinh lợi cũng có ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ nợ của công ty trong khi
khả năng thế chấp để vay nợ đại diện bằng tài sản hữu hình của công ty lại có ảnh
hưởng tích cực.

35
Ngoài ra, việc sử dụng phương pháp ước lượng ình phương nhỏ nhất hai giai đoạn
(2SLS) cũng đã khắc phục được hiện tượng nội sinh, đưa ra ằng chứng thực nghiệm
mạnh mẽ và đáng tin cậy hơn so với các nghiên cứu sử dụng phương pháp OLS.
Nhìn chung, về mặt lý thuyết, nghiên cứu của tác giả đã ổ sung thêm cái nhìn mới
và rộng hơn về lý thuyết đánh đổi khi xem xét thêm tác động của thuế TNDN và
CĐKS ở thị trường vốn mới nổi như Việt Nam. Tuy đã vận dụng các mô hình tốt
nhất để có thể thực hiện kiểm định nhưng ài nghiên cứu chắc chắn vẫn còn một vài
thiếu sót. Thông tin trên thị trường Việt Nam còn thiếu tính minh bạch, và công
khai, gây khó khăn trong việc thu thập và tính toán dữ liệu. Bên cạnh đó, một số
biến khi kiểm định không có nghĩa thống kê làm cho kết quả đưa ra tính chính xác
chưa cao.
Tác giả xin đưa ra một số hàm ý chính sách như sau:
Khi thực hiện các luật thuế mới, cần xem xét sự tác động của cấu trúc sở hữu lên
cấu trúc vốn, mặt khác xem xét để đưa ra các chính sách chi trả cổ tức, đầu tư, vay
nợ, cân đối lợi ích và chi phí… để giảm thiểu CPĐD một cách tối thiểu. Ngoài ra,
trong điều kiện pháp luật, thể chế và tình hình thị trường như hiện nay, các nhà đầu
tư nên đầu tư ở những công ty có tỷ lệ nợ cao hơn vì họ có thể đ i hỏi một mức chi
trả cổ tức cao hơn để ù đắp cho rủi ro tài chính lớn khi đầu tư vào đó.

TÀI LIỆU THAM KHẢO
Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), “ Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính: tiếp cận
theo phương pháp đường dẫn” – Tạp chí Khoa học & công nghệ, số 5, 14-22.
Đỗ Xuân Quang và Wu Zhong Xin (2013), “Đỗ Xuân Quang, Wu Zhong Xin, 2013. Impact of ownership
structure and corporate governance on capital structure; the case of Vietnamese firms.”
Đỗ Văn Thắng & Trịnh Quang Thiều (2010), “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp của các
công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP. HCM”, Tạp chí Phát triển kinh tế, Số 238, tr. 36-41.Frank, M. &
Goyal, V. (2009), “Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important?”, Financial
Management 38 (1), pp. 1-37.
Lê Đạt Chí (2013), “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính
tại VN”, Tạp chí Phát triển & Hội nhập, Số 9 (19), tr. 22-28.
Lê Thị Kim Thư (2012), “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các CTCP ngành bất động sản
niêm yết trên SGDCK TP. HCM” – Luận văn thạc sĩ quản trị kinh doanh, Đại học Đà Nẵng, Đà Nẵng.
Lê Thị Phương Vy & Phan Thị Bích Nguyệt (2015), Tác động của sở hữu nhà nước lên quyết định tài trợ:
Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam. Tạp chí Phát triển & Hội nhập. Số 22 (32), tr. 50-57;
Ngô Thị Quyên & Nguyễn Thanh Huyền (2012), “Cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp”, Tạp chí Ngân
hàng, Số 8, tr. 45-48.
Nguyễn Minh Huệ và Đặng Tùng Lâm (2017), “Tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của
các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” - Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế và Kinh
doanh, Tập 33, Số 1 (2017) 23-33
Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết tại SGDCK TP.
HCM, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế TP. HCM, TP. HCM.
Phạm Quốc Việt, “Tự tin thái quá của nhà quản trị và cấu trúc vốn: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”
– Tạp chí Tài chính
Thân Thị Thu Thủy và các cộng sự (2014), “Nghiên cứu mối tương quan giữa chi phí đại diện và cấu trúc tỷ
lệ sở hữu của các công ty cổ phần tại Việt Nam”
Trần Hùng Sơn (2012), “Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp sản xuất công
nghiệp niêm yết tại VN”, Tạp chí Công nghệ ngân hàng, Số 72, tr. 4-11.
Trương Đông Lộc và Võ Kiều Trang (2008), “Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” – Tạp chí Nghiên cứu kinh tế, số 361, 20-26.

Võ Hồng Đức và Phan Bùi Gia Thủy, 2013c, “Tác động của đặc điểm Hội đồng quản trị đến hiệu quả hoạt
động công ty: Minh chứng từ Việt Nam” – tạp chí Kinh tế & Phát triển, số 188 (II), 68-75.
Võ Thị Quý và Phan Thị Minh Châu (2009), “Sở hữu của nhà quản lý và hiệu quả hoạt động
công ty cổ phần là doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa” – Tạp chí Phát triển kinh tế, 46-50.
trong
Võ Xuân Vinh (2014), “Cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn: Nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng
khoán Việt nam, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, Số 101, Tháng 8/2014, trang 32-40. 79.”
Vũ Thị Ngọc Lan (2014), “Tái cấu trúc vốn tại Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam”, Luận án kinh tế,
Trường Đại học Kinh tế quốc dân, Hà Nội.
Agrawal, A. and Mandelker, G. (1987), “Managerial Incentives and Corporate Investment and Financing
Decisions”. The Journal of Finance, 42(4), 823-837.
Ang, J., Chua, J. H., & McConnell, J. J. (1982). The administrative cost of corporation bankruptcy: A note.
Journal of Finance, 37, 219–226.
Bathala, C. T., Moon, K. P., & Rao, R. P. (1994). Managerial ownership, debt policy, and the impact of
institutional holdings: An agency theory perspective. Financial Management, 23, 38– 50.
Berger, P., G., Ofek, E. and Yermack, D., L. (1997), “Managerial entrenchment and capital structure
decisions”. The Journal of Finance, 52(4), 1411-1438.
Brickley, J.A., J.L Coles & G. Jarrell (1997), “Leadership Structure: Separating The Ceo And Chairman Of
The Board”, Journal of Corporate Finance 3, 189-220.
Chen, C. R., & Steiner, T. L. (1999). Managerial ownership and agency conflicts: A nonlinear simultaneous
equation analysis of managerial ownership, risk taking, debt policy, and dividend policy. Financial Review,
34, 119–136.
Claessens, S., Djankov, S., Fan, J. P. H., & Lang, L. H. P. (2002). Disentangling the incentive and
entrenchment effects of large shareholdings. Journal of Finance, 57(6), 2741–2771.
Claessens, S., Djankov, S., & Lang, L. H. P. (2000). The separation of ownership and control in East Asian
corporation. Journal of Financial Economics, 58, 81–112.; Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1997). A survey of
corporate governance. Journal of Finance, 52, 737–783.
Crutchley, C. E., & Hansen, R. S. (1989). A test of the agency theory of managerial ownership, corporate
leverage, and corporate dividends. Financial Management, 18, 36–46.
Demsetz, H. (1983). The structure of ownership and the theory of the firm. Journal of Law and Economics,
26, 301–325.

Demsetz, H. (1983). The structure of ownership and the theory of the firm. Journal of Law and Economics,
26, 301–325.
Demsetz, H., & Lehn, K. (1985). The structure of corporate ownership: Causes and consequences.
Journal of Political Economy, 93, 1155–1177.
Downs, T. W. (1993). Corporate leverage and nondebt tax shields: Evidence on crowding out.
Financial Review, 28, 549–583.
Du, J., & Dai, Y. (2005). Ultimate corporate ownership structures and capital structures: Evidence from
East Asia economies. Corporate Governance: An International Review, 13(1), 60– 71.Easterbrook, F.
(1984). Two agency-cost explanations of dividends. American Economic Review, 74, 650–659.
Eckbo, B., S. and Verma, S. (1994), “Managerial Share ownership, Voting Power, and Cash Dividend
Policy”. Journal of Corporate Finance, 1(1), 33-62.
Faccio, M., Lang, L. H. P., & Young, L. (2001). Debt and corporate governance. 2001 Meetings of the
Association of Financial Economics. Fama, E. F., & Jensen, M. (1983). Separation of ownership and control.
Journal of Law and Economics, 26, 327–349.
Fama, E. F., & Jensen, M. (1983). Separation of ownership and control. Journal of Law and Economics, 26,
327–349.
Fama, E. F., & Jensen, M. (1983). Separation of ownership and control. Journal of Law and Economics, 26,
327–349.
Friend, I., & Lang, L. H. P. (1988). An empirical test of managerial self-interest on corporate capital
structure. Journal of Finance, 53, 271–281.
Harris, M. and Raviv.A. (1990), “Capital Structure and the Informational Role of Debt”.The Journal of
Finance, 45(2), 321-349.
Himmelberg, C. P., Hubbard, R. G., & Palia, D. (1999). Understanding the determinants of managerial
ownership and the link between ownership and performance. Journal of Financial Economics, 53, 353–
384.
George W. Fenn and NellieLiang, 2001,“Corporate payout policy and managerial stock incentices” -
Journal of Financial Economics.
Givoly, D., Hahn, C., Ofer, A., & Sarig, O. (1992). Taxes and capital structure: Evidence from firms'
response to the Tax Reform Act of 1986. Review of Financial Studies, 5, 331–355.
González, V. M. (2013). Leverage and corporate performance: International evidence.
International Review of Economics and Finance, 25, 169–184.

Graham, J. R. (1996a). Debt and marginal tax rate. Journal of Financial Economics, 41, 41–73.
Graham, J. R. (1996b). Proxies for the corporate marginal tax rate. Journal of Financial Economics, 42,
187–221.
Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and
ownership structure. Journal of Financial Economics, 3, 305–360.
Jensen, M. C. (1986). Agency cost of free cash flow, corporate finance and takeovers. American Economic
Review, 76, 323–329.
Jensen, G. R., Solberg, D. P., & Zorn, T. S. (1992). Simultaneous determinant of insider ownership, debt,
and dividend policy. Journal of Financial and QuantitativeAnalysis, 27, 247–263.
Kim, Y. H., Rhim, J. C., & Friesner, D. L. (2007). Interrelationship among Capital Structure, Dividends, and
Ownership: Evidence from South Korea. Multinational Business Review, 15(3), 25–42.
http://dx.doi.org/10.1108/1525383X200700011
Kim, S. W., & Sorensen, E. H. (1986). Evidence on the impact of the agency cost of debt on Corporate Debt
Policy. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 21(2), 131–144.
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A. (1998). Law and finance. Journal of Political Economy,
106(6), 1113–1155.
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A. (1999). Corporate ownership around the world.
Journal of Finance, 54, 471–517.
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1997). Legal determinants of external
finance. Journal of Finance, 52(3), 1131–1150.
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (2000). Agency problems and dividend
policies around the world. Journal of Finance, 55(1), 1–33.
Lee, Y. T., Liu, Y. J., Roll, R., & Subrahmanyam, A. (2006). Taxes and dividends clientele:
Evidence from trading and ownership structure. Journal of Banking and Finance, 30, 229–246.
Leland, H. E., & Pyle, D. H. (1977). Information asymmetries, financial structure, and financial
intermediation. The Journal of Finance, 32(2), 371–387.
MacKie-Mason, J. (1990). Do taxes affect corporate financing decisions? Journal of Finance, 45, 1471–
1493.
Miller, M. (1977). Debt and taxes. Journal of Finance, 32, 261–275.
Morck, R., Shleifer, A. and Vishny, R. (1988), “Management Ownership and
Market Valuation”. Journal of Financial Economics, 20(1), 293-315.

Rozeff, M. (1982). Growth, beta and agency cost as determinants of dividend payout ratio.
Journal of Financial Research, 5, 249–259.
Schooley, D. K., & Barney, L. D., Jr. (1994). Using dividend policy and managerial ownership to reduce
agency costs. Journal of Financial Research, 17, 363–373.
Seetharaman, A., Swanson, Z. L., & Srinidhi, B. (2001). Analytical and empirical evidence of the impact of
tax rates on the trade-off between debt and managerial ownership. Journal of Accounting, Auditing and
Finance, 16, 249–272.
Shevlin, T. (1990). Estimating corporate marginal tax rates with asymmetric treatment of gains and losses.
Journal of American Taxation Association, 12, 51–67.
Warner, J. B. (1977). Bankruptcy costs: Some evidence. Journal of Finance, 32, 337–347.
IMF – 2017 Article IV Consultation - Press Release; Staff Report; and Statement by the executive director
for Viet Nam

PHỤ LỤC
Bảng thống kê mô tả dữ liệu
Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
DR 1,616 .1251478 .1543962 0 .9999999
MSO 1,616 6.394881 11.8538 0 73.11915
DIVY 1,616 .0558271 .0667309 0 .86363
INST 1,616 37.93811 26.18313 0 99.25
Growth 1,616 1.172543 1.052977 -3.868586 11.51487
Beta 1,616 .8240954 .8755859 -1.754825 5.90217
Size 1,616 26.94025 1.436929 23.77962 33.34388
TR 1,616 .1682526 1.091201 0 43.71444
ROA 1,616 6.588595 8.800907 -98.83 72.19
FA 1,616 .2498497 .2128683 0 .9697498
Control 1,616 49.3948 20.78766 0 99.25
Depreciation 1,616 .0794758 1.519013 -.6340646 60.82403
TLC 1,616 .0600248 .2376062 0 1
Beta2 1,616 144.531 2.830.174 8.17e-07 3.483.561

Bảng thống kê mô tả chi tiết từng biến
DR
Percentiles Smallest
1% 0 0
5% 0 0
10% .0005095 0 Obs 1,616
25% .0090185 0
Sum of
1,616
Wgt.
50% .0560151 Mean .1251478
Largest Std. Dev. .1543962
75% .1945383 .6665384
90% .3642147 .6731665 Variance .0238382
95% .4501023 .6839167 Skewness 1.508529
99% .6087155 .9999999 Kurtosis 4.847115
MSO
1% 0 0
5% 0 0
10% .0097938 0 Obs 1,616
25% .1055274 0
Sum of
1,616
Wgt.
50% 1.035.885 Mean 6.394881
Largest Std. Dev. 11.8538
75% 6.790519 64.21338
90% 21.22332 64.47175 Variance 140.5125
95% 32.69428 64.9921 Skewness 2.692843
99% 58.98618 73.11915 Kurtosis 10.5111
DIVY
1% 0 0
5% 0 .015758
10% 0 .0346655 Obs 1,616
25% 2.33e-08 .0965084
Sum of
1,616
Wgt.
50% .0441874 Mean .0558271
75% .0831443 .457628
90% .1290323 .4906698 Variance .004453
95% .1625472 .7708239 Skewness 3.177857
99% .2643793 .86363 Kurtosis 27.29734

INST
1% 0 0
5% 0 0
10% 0 0 Obs 1,616
25% 14.625 0
Sum of
1,616
Wgt.
50% 41.67 Mean 37.93811
75% 58.11 95.17
90% 70 95.17 Variance 685.5564
95% 79.92 97.07 Skewness .0229323
99% 90.42 99.25 Kurtosis 1.847922
Growth
1% .2098054 -3.868586
5% .2929699 .1219748
10% .3615535 .1396002 Obs 1,616
25% .5490781 .1483924
Sum of
1,616
Wgt.
50% .8957354 Mean 1.172543
75% 1.452701 8.549091
90% 2.253871 9.584153 Variance 1.10876
95% 3.01165 11.24459 Skewness 3.370877
99% 5.308255 11.51487 Kurtosis 23.25151
Beta
1% -.6758096 -1.754825
5% -.2964917 -1.230843
10% -.0675476 -1.204306 Obs 1,616
25% .2340613 -1.032354
Sum of
1,616
Wgt.
50% .6749256 Mean .8240954
75% 1.21111 4.784269
90% 1.880467 5.01596 Variance .7666507
95% 2.450087 5.52958 Skewness 1.310347
99% 3.716806 5.90217 Kurtosis 6.156148

Size
1% 24.3508 23.77962
5% 24.8721 23.96194
10% 25.23498 23.96194 Obs 1,616
25% 25.90759 24.01042
Sum of
1,616
Wgt.
50% 26.82404 Mean 26.94025
75% 27.77645 3266549
90% 28.78235 32.83667 Variance 2.064764
95% 29.57797 32.94863 Skewness .7184874
99% 31.21305 33.34388 Kurtosis 3.908651
TR
1% 0 0
5% 0 0
10% .0070425 0 Obs 1,616
25% .0658489 0
Sum of
1,616
Wgt.
50% .1446016 Mean .1682526
75% .2012431 .8767938
90% .2386058 1.671654 Variance 1.19072
95% .256588 3.252768 Skewness 39.37949
99% .3893614 43.71444 Kurtosis 1571.409
ROA
1% -10.69 -98.83
5% -1.74 -51.72
10% .21 -33.92 Obs 1,616
25% 1.61 -31.72
Sum of
1,616
Wgt.
50% 4.91 Mean 6.588595
75% 9.73 42.79
90% 16.01 46.1 Variance 77.45596
95% 22.93 48.83 Skewness .000156
99% 36.42 72.19 Kurtosis 21.06372

FA
1% .0014017 0
5% .0109579 0
10% .0300166 0 Obs 1,616
25% .0891641 9.89e-06
Sum of
1,616
Wgt.
50% .1935247 Mean .2498497
75% .34703 .9414331
90% .5674037 .9498604 Variance .0453129
95% .7315767 .9527601 Skewness 1.173196
99% .8760182 .9697498 Kurtosis 3.853093
Control
1% 0 0
5% 9.19 0
10% 19.56 0 Obs 1,616
25% 35.595 0
Sum of
1,616
Wgt.
50% 51.7 Mean 49.3948
75% 62.62 95.17
90% 75.2 95.17 Variance 432.127
95% 80.04 97.07 Skewness -.3964651
99% 90.94 99.25 Kurtosis 2.724718
Depreciation
1% 0 -.6340646
5% 0 -.0214582
10% 0 0 Obs 1,616
25% .0022753 0
Sum of
1,616
Wgt.
50% .0170924 Mean .0794758
75% .0400649 .9760555
90% .0940128 .9958049 Variance 2.307399
95% .1514761 4.785668 Skewness 39.62873
99% .4768597 60.82403 Kurtosis 1584.514

TLC
1% 0 0
5% 0 0
10% 0 0 Obs 1,616
25% 0 0
Sum of
1,616
Wgt.
50% 0 Mean .0600248
75% 0 1
90% 0 1 Variance .0564567
95% 1 1 Skewness 3.704545
99% 1 1 Kurtosis 14.72365
Beta2
1% .0002008 8.17e-07
5% .0034244 1.01e-06
10% .0158248 5.63e-06 Obs 1,616
25% .1039445 .0000286
Sum of
1,616
Wgt.
50% .4813759 Mean 1.44531
75% 1.476917 22.88923
90% 3.536155 25.15985 Variance 8.009883
95% 6.002927 30.57626 Skewness 4.784995
99% 13.81465 34.83561 Kurtosis 35.8939

Ma trận hệ số tƣơng quan
DR MSO DIVY INST Growth Beta Size
DR 1.0000
MSO -0.0498 1.0000
DIVY -0.0581 -0.0252 1.0000
INST 0.0859 -0.4756 0.0753 1.0000
Growth -0.1188 -0.0721 -0.0699 0.1530 1.0000
Beta 0.0209 -0.0015 0.0925 -0.1522 -0.1014 1.0000
Size 0.1127 -0.0407 -0.1282 0.0925 0.5283 0.0219 1.0000
TR 0.0221 -0.0181 -0.0110 -0.0055 0.0082 0.0119 0.0098
ROA -0.2273 -0.1097 0.2007 0.1908 0.4488 -0.0454 0.3101
FA 0.2935 -0.1380 0.0282 0.2388 0.0003 0.0236 -0.0033
Control 0.1078 0.0185 0.0288 0.7219 0.1434 -0.1832 0.0974
Depreciation -0.0200 -0.0175 -0.0200 -0.0298 -0.0221 0.0380 -0.0066
TLC 0.0221 0.0253 -0.1838 -0.0783 -0.1468 -0.0531 -0.1390
Beta2 0.0108 0.0156 0.0715 -0.1327 -0.1004 0.8648 -0.0261
TR ROA1 FA Control Depreciation TLC Beta2
TR 1.0000
ROA1 -0.0090 1.0000
FA -0.0138 -0.0021 1.0000
Control 0.0209 0.1171 0.2028 1.0000
Depreciation -0.0043 -0.0195 -0.0268 -0.0553 1.0000
TLC -0.0261 -0.2314 0.0292 -0.0590 -0.0073 1.0000
Beta2 0.0040 -0.0580 -0.0049 -0.1380 0.0348 -0.0493 1.0000

Kết quả hồi quy OLS phƣơng trình (1)
Source SS df MS Number of obs = 2
F(8, 1607) = 61.50
Model 53188.0769 8 6648.50961 Prob > F = 0.0000
Residual 173739.619 1,607
108.114262 R-squared
0.2344
=
Adj R-squared = 0.2306
Total 226927.696 1,615
140.512505 Root MSE
10.398
=
MSO Coef. Std. Err. t P>t [95% Conf. Interval]
DR -1.238218 1.787551 -0.69 0.489 -4.744395 2.267959
DIVY 5.111063 4.097731 1.25 0.212 -2.926395 13.14.852
INST -.2189078 .0103249 -21.20 0.000 -.2391595 -.1986561
Growth -.0404539 .3163743 -0.13 0.898 -.6610035 .5800956
Beta -1.869952 .5968243 -3.13 0.002 -3.040588 -.6993159
Beta2 .2815618 .1829448 1.54 0.124 -.0772737 .6403972
Size .2265494 .2232445 1.01 0.310 -.2113316 .6644305
ROA -.0487025 .0356009 -1.37 0.171 -.1185316 .0211266
_cons 9.968545 5.790936 1.72 0.085 -1.390037 2.132.713

Các kiểm định phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan
Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity
Ho: Constant variance
Variables: fitted values of MSO
chi2(1) = 854.13
Prob > chi2 = 0.0000
White's test for Ho: homoskedasticity
against Ha: unrestricted heteroskedasticity
chi2(43) = 370.28
Prob > chi2 = 0.0000
Cameron & Trivedi's decomposition of IM-test
Source chi2 df p
Heteroskedasticity 370.28 43 0.0000
Skewness 189.36 8 0.0000
Kurtosis 43.04 1 0.0000
Total 602.69 52 0.000

Ảnh Hưởng Của Cơ Cấu Vốn Sở Hữu Và Thuế Thu Nhập Doanh Nghiệp Lên Cấu Trúc Vốn.doc

Ảnh Hưởng Của Cơ Cấu Vốn Sở Hữu Và Thuế Thu Nhập Doanh Nghiệp Lên Cấu Trúc Vốn.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Ảnh Hưởng Của Cơ Cấu Vốn Sở Hữu Và Thuế Thu Nhập Doanh Nghiệp Lên Cấu Trúc Vốn.doc

Similar to Ảnh Hưởng Của Cơ Cấu Vốn Sở Hữu Và Thuế Thu Nhập Doanh Nghiệp Lên Cấu Trúc Vốn.doc (20)

More from Dịch vụ viết đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0973.287.149

More from Dịch vụ viết đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0973.287.149 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (10)

Ảnh Hưởng Của Cơ Cấu Vốn Sở Hữu Và Thuế Thu Nhập Doanh Nghiệp Lên Cấu Trúc Vốn.doc