netspar thesis

Risicodeling Binnen Persoonlijke
Pensioen Rekeningen
Een Schijnbare Tegenstelling?
Arthur Arbouw, Jeroen Hartsink, Michael Himmelbauer en
Thijs Markwat

Tias-Netspar Academy Thesis 2015-006

Risicodeling binnen
Persoonlijke Pensioen
Rekeningen:
een schijnbare tegenstelling?
Netspar Masterclass Cyclus Pensioeninnovatie, juni 2015
Arthur Arbouw, a.s.r. Verzekeringen
Jeroen Hartsink, APG
Michael Himmelbauer, PGGM
Thijs Markwat, Robeco

Eindopdracht 2015: Risicodeling binnen Persoonlijke Pensioen Rekeningen
2
Voorwoord
Deze eindopdracht hebben we geschreven als onderdeel van de Masterclass Cyclus
Pensioen Innovatie 2014 / 2015.
Pensioen als onderwerp is meer dan ooit actueel. Dit is niet in de laatste plaats
veroorzaakt, doordat in 2014 daadwerkelijk een start is gemaakt met de Nationale
Pensioendialoog die door Staatssecretaris Klijnsma is gestart. Ook is het advies van
de Commissie Toekomst Pensioenstelsel van de SER – ook wel SER advies
genoemd – opgeleverd.
In het SER advies wordt ervoor gekozen om de “interessante, maar onbekende
variant” van Persoonlijke Pensioenrekening met collectieve risicodeling nader te
onderzoeken. In dit SER advies wordt deze collectieve risicodeling nog niet verder
uitgewerkt. Dat doen wij in deze eindopdracht.
Het schoolbord op de voorkant van onze paper is cryptisch. Levert intergenerationele
risicodeling tussen oud en jong meer op dan de afzonderlijke delen? Wellicht, maar
het levert ook nadelen op. We gaan hier in onze paper verder op in, maar
intergenerationele risicodeling is ons inziens dus geen “spel zonder nieten”.
Wij willen Dick Boeijen (PGGM) hartelijk bedanken voor de begeleiding van deze
eindopdracht. Hij heeft ons uitgedaagd om via onze paper waarde toe te voegen in
de discussie over intergenerationele risicodeling. Nadrukkelijk geven we hier aan dat
deze paper niet noodzakelijkerwijs de mening weergeeft van onze begeleider.
Wij hebben deze paper op persoonlijke titel geschreven en hetgeen wij in deze paper
stellen, weerspiegelt zo goed mogelijk de meningen van de schrijvers. De schrijvers
zijn het echter niet op alle vlakken helemaal eens met elkaar.
Juni 2015,
Arthur Arbouw
Jeroen Hartsink
Michael Himmelbauer
Thijs Markwat

3
Inhoudsopgave
Inleiding ...................................................................................................................... 4
Hoofdstuk 1: SER Advies ........................................................................................... 6
1.1 Aanleiding voor het SER advies........................................................................ 6
1.2 nFTK ................................................................................................................. 6
1.3 Het SER Advies................................................................................................. 8
Hoofdstuk 2: Risicodeling ......................................................................................... 11
2.1 Vormen van risico’s ......................................................................................... 11
2.2 Met wie deel je de risico’s ............................................................................... 12
2.3 Bedreigingen voor intergenerationele risicodeling........................................... 13
2.4 Voorwaarden voor intergenerationele risicodeling........................................... 14
2.5 Discontinuïteitsrisico........................................................................................ 14
2.6 Conclusie......................................................................................................... 16
Hoofdstuk 3: Risicomatrix......................................................................................... 17
3.1. Risico’s delen binnen een cohort.................................................................... 17
3.2 Binnen een bestaand collectief........................................................................ 19
3.3 Binnen bestaand en toekomstig collectief ....................................................... 21
3.4 Conclusie......................................................................................................... 24
Hoofdstuk 4: Concrete invulling intergenerationele risicodeling................................ 25
4.1 Inleiding........................................................................................................... 25
4.2 Werking persoonlijke pensioen rekening......................................................... 25
4.3 Delen micro langlevenrisico............................................................................. 26
4.4 Delen beleggingsrisico .................................................................................... 26
4.5 Conclusie......................................................................................................... 27
Hoofdstuk 5: Afsluitende conclusies ......................................................................... 28
Literatuur .................................................................................................................. 30

4
Inleiding
Het Nederlandse pensioenlandschap is meer dan ooit in beweging. Jarenlang had
Nederland het beste pensioenstelsel van de wereld (Mercer index). De afgelopen
jaren is ons pensioenstelsel teruggevallen naar een derde plek.
Een belangrijke oorzaak van deze terugval in positie, is de houdbaarheid van het
systeem. Mede door de crisis van de afgelopen jaren, zijn de beperkingen van het
huidige systeem naar boven gekomen. Wij onderscheiden als drie voornaamste
beperkingen:
 Afhankelijkheid van de risicovrije rente.
 Minder draagvlak voor intergenerationele risicodeling.
 De omvang van de pensioenverplichtingen ten opzichte van de premiebasis.
De eerste beperking van het huidige systeem is de afhankelijkheid van de risicovrije
rente. Ten tweede lijkt het draagvlak voor intergenerationele risicodeling minder
groot dan tot op heden werd verondersteld. Denk hierbij aan de vraag of
toekomstige generaties nog willen toetreden in een regeling waar zij al een
impliciete schuld dragen. De veranderende arbeidsmarkt heeft dit probleem extra
kracht bijgezet. Tot slot worden de pensioenverplichtingen ten opzichte van de
premiebasis steeds groter. Sociale partners trekken zich daarom meer en meer
terug als risicodragers.
De afgelopen jaren heeft het pensioenstelsel een “update” gekregen door het nFTK.
Belangrijkste effect daarvan is het dempen van de schokken door deze uit te smeren
over tien jaar. En als gevolg daarvan kan er ook veel minder snel indexatie worden
doorgevoerd. Hiermee is het systeem wat meer stabiel gemaakt, maar is tegelijkertijd
de indexatie-wens ook steeds verder uit beeld geraakt. Velen (zie bijv. Boelaars et al,
2014) zijn het erover eens dat hiermee de levensduur van het bestaande systeem
weliswaar verlengd is, maar nog steeds aan het eind van de levenscyclus.
De afgelopen periode is daarom de Nationale Pensioendialoog gestart. Doel van
deze dialoog is om een pensioenstelsel te ontwikkelen dat past bij de veranderende
samenleving. Het nieuwe pensioenstelsel moet hier een antwoord op geven.
Tegelijkertijd willen we de goede elementen uit het bestaande pensioenstelsel
behouden.
Een van deze goede elementen is de intergenerationele risicodeling. Dit wordt tot op
heden beschouwd als een traditioneel sterk punt van Nederlandse aanvullende
pensioenregelingen. Hiermee kunnen risico’s gedeeld worden, die niet op de
financiële markten verhandeld kunnen worden. Er zij echter diverse ontwikkelingen
die deze intergenerationele risicodeling bedreigen. De discontinuïteitsrisico’s van
pensioenfondsen worden groter door onder andere een grotere dynamiek van
sectoren.

5
De Commissie Toekomst Pensioenstelsel heeft verschillende varianten onderzocht
en is uitgekomen om één variant nader uit te werken. Deze variant is het Persoonlijk
Pensioenvermogen met collectieve risicodeling.
In deze variant zit een tegenstelling. Aan de ene kant willen we een persoonlijk (te
identificeren) pensioenvermogen, met heldere eigendomsrechten. En aan de andere
kant willen we risico’s met anderen delen. Die risicodeling zorgt ervoor dat minder
duidelijk wat nu precies van wie is.
Het is daarom belangrijk om precies te weten wat men verstaat onder risicodeling.
Wat is het, welke risico’s zijn er en met wie zou je die risico’s kunnen delen?
In deze paper hebben we dat uitgewerkt. Allereerst beschrijven wij het SER advies
en de “interessante, maar onbekende” voorkeursvariant die daar uit komt.
Vervolgens beschrijven we in hoofdstuk 2 de verschillende risico’s die te delen zijn
en met wie je die zou kunnen delen. Dat diepen we verder uit in hoofdstuk 3. Op
basis van een onderlinge discussie hebben wij een gemeenschappelijke standpunt
bepaald welke risico’s we met wie zouden willen delen. Onze standpunten bleken
ondanks onze verschillende achtergronden, behoorlijk op elkaar aan te sluiten. Wij
waren het vrij snel eens over de verschillende voor- en nadelen. Op een enkel punt
hebben wij deze voor- en nadelen anders gewogen. In hoofdstuk 4 tenslotte, werken
we uit voor die risico’s die wij wel willen delen, hoe we die risicodeling dan concreet
voor ons zien.
Onze bijdrage in deze discussie is dat wij op deze wijze hebben aangetoond, dat het
mogelijk is om ondanks een verschillende achtergrond (verzekeraar, belegger,
uitvoerder pensioenfonds) behoorlijke overeenstemming te bereiken over welke
risico’s met wie gedeeld kunnen worden.

6
Hoofdstuk 1: SER Advies
Het Nederlandse pensioensysteem is gebaseerd op 3 pijlers (VB, blz. 9). De eerste
pijler is de AOW, hiermee wordt een bestaansminimum gegarandeerd. In de tweede
pijler worden de aanvullende pensioenen gevormd. De derde pijler bestaat uit
oudedagsvoorzieningen in de vorm van lijfrenten.
1.1 Aanleiding voor het SER advies
De AOW en de aanvullende pensioenen zijn de meest belangrijke onderdelen van
het pensioen (CTP, 2014, blz. 5). Ons pensioensysteem staat bekend als top 3
pensioensysteem van de wereld (Mercer index). Door de crisis van de afgelopen
jaren zijn echter ook de minder goede kanten van ons pensioensysteem duidelijk
geworden (CTP, 2014, blz. 5).
Het grootste nadeel is de grote rentegevoeligheid van het systeem geworden (CTP,
2014, blz. 5). Echter, doordat de pensioenvermogens in omvang zo zijn toegenomen,
is de volatiliteit door bijvoorbeeld hogere pensioenpremies en lagere netto lonen of
lagere uitkeringen ook enorm toegenomen (DNB, 2015, blz. 3). Hiermee is een
eventuele tegenvaller niet meer op te lossen door het heffen van een hogere premie
(Bovenberg en Nijman, 2014, blz. 12). Bovendien waren werkgevers ook steeds
minder bereid die extra premies te betalen.
Hierdoor is voor deelnemers duidelijk geworden, dat pensioenen niet gegarandeerd
waren, maar dat indexeringen van pensioenen voorwaardelijk waren. Zelfs
bestaande rechten konden worden gekort ofwel afgestempeld (CTP, 2014, blz. 5).
Door de crisis heeft dit ook daadwerkelijk plaatsgevonden. Hierdoor heeft het
vertrouwen in het pensioensysteem een behoorlijke deuk opgelopen (Bonenkamp et
al, 2011, blz. 11).
Deelnemers hebben lang onjuiste verwachtingen van hun pensioen gehad (DNB,
2014, blz. 1). Aan deelnemers is onvoldoende duidelijk gemaakt dat
pensioenuitkeringen onzeker zijn (DNB, 2014, blz. 2). Daarnaast kent het
pensioensysteem intransparante herverdelingen tussen groepen deelnemers, onder
andere door het gebruik van de doorsnee premie (DNB, 2014, blz. 2). Deze
doorsnee premie is vooral nadelig als deelnemers op enig moment uit het
bedrijfstakpensioenfonds stappen, omdat zij bijvoorbeeld als ZZP-er starten (DNB,
2014, blz. 3).
1.2 nFTK
Sinds 1 januari 2015 is het nieuwe financiële toetsingskader (hierna: nFTK) van
kracht. Hoewel het belangrijkste doel van het nFTK gelijk is aan het doel van het
oude toetsingskader, namelijk: het waarborgen dat de pensioenen ook daadwerkelijk
uitgekeerd kunnen worden aan alle generaties, heeft het nFTK grote impact op (o.a.)
de mogelijkheden om te indexeren onder huidige nominale pensioencontract. Met
betrekking tot de waarborgfunctie kwamen de commissies Frijns en Goudswaard na
evaluatie tot de conclusie dat de belangen van de diverse generaties (waaronder de

7
toekomstige) niet gelijk en voldoende geborgd waren (Pensioenfederatie, 2011).
Aangezien de meeste van de huidige fondsen momenteel gebruik maken van een
nominaal contract, zal in deze paragraaf uitgegaan worden van het nominale
contract. De voor deze paper belangrijke verandering in het nFTK, is de vereiste
dekkingsgraad (en dus buffer) om over te mogen gaan tot indexatie. Kort gezegd
moet een fonds over voldoende reserves beschikken om niet alleen de huidige
aanspraken, maar ook de toekomstige aanspraken te kunnen verhogen. Ter
illustratie: ABP kon onder het oude financiële toetsingskader gedeeltelijk indexeren
bij een dekkingsgraad van 104,2 en hoger (ABP, website). Onder het nFTK kan ABP
echter pas gedeeltelijk indexeren bij een dekkingsgraad van rond de 110 en volledig
indexeren bij een dekkingsgraad van rond de 135. Hierdoor is het de verwachting dat
(mede door de gestegen levensverwachting en lage rente) de komende
(tientallen)jaren er niet geïndexeerd kan worden. Dit probleem speelt breder dan
alleen bij ABP. De nog mis te lopen indexatie komt bovenop de al gemiste indexatie,
die bij een aantal grotere fondsen al ca. 10% bedraagt. Hierdoor zorgt het nFTK wel
voor (meer) nominale zekerheid, maar tevens (i.c.m. de economische en
demografische ontwikkelingen) voor fikse kortingen in reële zin. De vraag is dus: wat
is de prijs van zekerheid?
Om dit probleem te verhelpen/verminderen zijn diverse fondsen aan het nadenken
over andere pensioencontracten. Een tweetal mogelijke opties zijn a) een db/cdc
basisregeling met een idc top-up en b) een (verbeterde) premieovereenkomst.
Voorbeelden van de eerste optie zijn de BTER Excedent regeling van bpfBOUW en
de regeling van het pensioenfonds van KPN. Voorbeelden van de tweede optie zijn
de nieuwe idc regeling van Shell en de verkenning van variant 4c binnen de SER. In
beide gevallen wordt er een oplossing gezocht voor de knelpunten van het huidige
nominale contract door er (gedeeltelijk) van af te stappen. Hierdoor valt het
pensioen niet (geheel) onder het nFTK en ontstaat er ruimte om de collectieve
risicodeling op een andere wijze vorm te geven. Het is onze verwachting dat de
zoektocht naar andere pensioencontracten, die niet geheel onder het (nominale)
nFTK vallen, zal doorzetten. Mogelijk dat de introductie van de verbeterde
premieovereenkomst (verschoven naar 1/7/2016) (SZW, 2015) hierbij een
stimulerende rol zal spelen.
Afsluitend dient opgemerkt te worden dat collectieve risicodeling in principe los staat
van (de exacte invulling van) het nFTK. Welke set van regels noodzakelijk en
wenselijk is bij collectieve risicodeling is van diverse factoren afhankelijk, waaronder
de mate waarin zekerheid gewenst is en de (toekomstige) generaties waarmee risico
gedeeld wordt. Wij verwachten echter dat het nFTK, in de huidige tijdgeest, het
momentum creëert in de overgang naar andere pensioencontracten met minder
nadruk op nominale zekerheid (en dus minder stringente regels omtrent
buffervereisten).

8
Het nFTK zorgt voor meer nominale stabiliteit dan het oude FTK, maar dit heeft een
negatief effect op de indexatie mogelijkheden. Deze problemen kunnen niet goed
binnen het bestaande stelsel worden opgelost.
Deze ontwikkelingen hebben geleid tot het instellen van de Nationale
Pensioendialoog en het verzoek van staatssecretaris Klijnsma aan de SER om met
een advies te komen over de toekomst van het pensioenstelsel.
1.3 Het SER Advies
De Commissie Toekomst Pensioenstelsel (CTP) van de SER heeft in zijn advies
geprobeerd een stelsel te schetsen dat het goede van het huidige stelsel behoudt en
verbeteringen doorvoert op de onderdelen waar het stelsel nu tekort schiet.
De sterke punten van het huidige systeem zijn de hoge participatiegraad, de
levenslange uitkeringen, de lage kosten van uitvoering en het lange termijn
beleggingsbeleid (CTP, 2014, blz. 19). Dit alles zorgt tot een in de meeste gevallen
tot een toereikend pensioenresultaat, hetgeen ook in het onderzoek van Knoef et al
(2015, blz. 13) is bevestigd.
De punten die moeten verbeteren zijn de afhankelijkheid van de rente, het
transparanter maken van het pensioensysteem (CTP, 2014, blz. 26) en het beter
aansluiten op de moderne arbeidsmarkt (CTP, 2014, blz. 6). Met het transparanter
maken wordt bedoeld dat duidelijk is welk deel van het pensioen voor de deelnemer
is en hoe de toewijzingsregels er dan uitzien. Met het beter aansluiten op de
moderne arbeidsmarkt bedoelen we dat deelnemers niet meer levenslang in één
bedrijf of één sector in loondienst werken, maar van de ene sector naar de andere
sector kunnen overstappen en van loondienst naar bijv. zzp-er. Daarnaast wordt
maatschappelijk de wens gevoel tot meer maatwerk en keuzevrijheid (DNB, 2015,
blz. 5) en zou ook de begrijpelijkheid van het pensioensysteem moeten worden
verbeterd (CTP, 2014, blz. 6).
Door de CTP zijn 4 opties onderzocht (CTP, 2014, blz. 6):
1. Uitkeringsovereenkomst met degressieve opbouw
2. Nationale pensioenregeling
3. Persoonlijk pensioenvermogen met vrijwillige risicodeling
4. Persoonlijk pensioenvermogen met collectieve risicodeling
De vierde variant kent weer 3 subvarianten (CTP, 2014, blz. 47, zie ook tabel 1.1):
A. Het alleen delen van biometrische risico’s
B. Hybride variant: delen van beleggingsrisico’s binnen generaties
C. Uitgebreide optie: delen van beleggingsrisico’s met toekomstige generaties

9
Tabel 1.1: Risicodeling in verschillende opties (bron: CTP, 2014, blz. 48)
De variant 4c persoonlijk pensioenvermogen met collectieve risicodeling, wordt door
de CTP gezien als “interessant maar onbekend” (CTP, 2014, blz. 51).
De kenmerken van de variant onder 4 zijn (CTP, 2014, blz. 47):
 Er wordt een persoonlijk pensioenvermogen opgebouwd in de vorm van een
kapitaal. In feite lijkt dit erg op een beschikbare premie systematiek.
 Pensioen is en blijft een arbeidsvoorwaarde. Dit betekent dat werkgevers mee
blijven betalen aan het pensioen van de deelnemers.
 Het micro lang levenrisico blijft verplicht gedeeld. Dat is ook volgens de DNB
(2015) een “no brainer”. Op die manier hoeft er minder kapitaal opgebouwd te
worden, dan als iedereen voor zijn eigen lang levenrisico moet opbouwen.
 Het kent dus 3 varianten voor verdergaande risicodeling (4a, 4b, 4c).
Het grote verschil van deze variant met de Defined Benefit regelingen is dat geen
aanspraken worden opgebouwd, maar kapitalen. Uiteindelijk willen deelnemers van
een pensioenregeling een maandelijks bedrag krijgen. Op dit moment moet een
kapitaal omgezet worden naar een vaste levenslange risicovrije annuïteit. Bovenberg
& Nijman (2014) pleit ervoor om binnen de Persoonlijke Pensioen Rekeningen door
te beleggen na de pensioendatum en op basis van een projectierendement
maandelijks geld uit de pot te halen. Dit projectierendement is gebaseerd op het
daadwerkelijke rendement dat wordt gemaakt. De verwachting is dat de overheid
uiteindelijk zo eenn projectierendement zal willen vaststellen om te voorkomen dat op
enig moment te veel geld uit de pot zal worden gehaald. De Persoonlijke
Pensioenrekeningen kent dus wel degelijk nog wel een afhankelijkheid van de rente,
maar veel minder dan in een Defined Benefit regeling.
Variant 4c, de Persoonlijke Pensioen Rekeningen met uitgebreide risicodeling, wordt
door de SER genoemd als een “interessante maar onbekende” optie. Deze optie
wordt door verder verkend door een SER werkgroep onder leiding van hoogleraar
Fieke van der Lecq.
Het voorstel van CTP lijkt erg op de Persoonlijke Pensioenrekeningen met collectieve
risicodeling, zoals door Bovenberg en Nijman (2014) is beschreven.
Optie
Biometrische
risico's Opbouwfase Uitkeringsfase
A Collectief Individueel Individueel
B Collectief Beide mogelijk Collectief
C Collectief Collectief Collectief
Beleggingsrisico

10
Zij geven aan dat de grote voordelen van dit systeem van Persoonlijke
Pensioenrekeningen zijn (Bovenberg en Nijman, 2014, blz. 26):
 Meer maatwerk en flexibiliteit
 Minder generatieconflicten door transparante waarderingen
 Meer eenvoud en doorzichtigheid.
Als mogelijk nadeel geven Bovenberg en Nijman (2014, blz. 31) aan dat er wellicht
minder intergenerationele risicodeling plaats zal vinden. Hier wordt duidelijk dat er
mogelijk een afruil zit tussen aan de ene kant transparantie en aan de andere kant
risicodeling (CTP, 2014, blz. 7).
In het volgende hoofdstuk gaan we dan ook verder in op het onderwerp risicodeling.
Welke vormen van risicodeling kennen we, wat zijn daarvan de kenmerken en
consequenties?

11
Hoofdstuk 2: Risicodeling
Uit de literatuur (oa. Beetsma & Romp, 2014, blz. 134) blijkt dat het tussen
generaties delen van risico’s op zich welvaartwinsten oplevert. De welvaartwinst is
het hoogst wanneer de risico’ s zo breed mogelijk worden gespreid over de huidige
en toekomstige cohorten (Beetsma & Romp, 2014, blz. 134). Overigens betekent de
welvaartwinst niet dat alle cohorten die in het risico meedelen hierdoor beter af zijn.
Achteraf zal blijken dat bepaalde generaties beter af zouden zijn geweest als ze niet
in het risico gedeeld hadden. Dit is echter inherent aan risicodeling en vergelijkbaar
met verzekeren. Het collectief gaat er ex-ante op vooruit, terwijl het resultaat voor
bepaalde cohorten ex-post negatief kan uitvallen.
Anders is het als van te voren vast staat dat bepaalde generaties over een lange
periode benadeeld worden ten opzichte van wat actuarieel fair is. Er is dan sprake
van (onbedoelde) herverdeling. Dit is bijvoorbeeld het geval wanneer premies
geheven worden volgens de doorsnee methodiek (zie Lever et al, 2013). Wanneer dit
nadeel onvoldoende gecompenseerd wordt in de toekomst, wordt dit een structurele
herverdeling. Als de waarschijnlijkheid hiervan toeneemt, zal de bereidheid om deel
te nemen in het bestaande systeem afnemen.
In dit hoofdstuk beschrijven we de verschillende vormen van risico’s die zich in een
pensioencontract kunnen manifesteren (2.1), met wie je die risico’s kunt delen (2.2),
welke bedreigingen er zijn voor intergenerationele risicodeling (2.3) en op basis
daarvan welke voorwaarden er in onze ogen zijn voor intergenerationele risicodeling
(2.4).
2.1 Vormen van risico’s
Er zijn twee soorten risico’s die zich manifesteren bij pensioencontracten: financiële
risico’s en demografische risico’s (Lever, 2015).
Onder financiële risico’s verstaan we beleggingsrisico’s, het renterisico en het inflatie
risico. Demografische risico’s zijn het individuele en het collectieve lang leven risico.
Voor jongeren is het aantrekkelijk om relatief veel beleggingsrisico te lopen. Voor
ouderen is het aantrekkelijk om ook tijdens de uitkeringsfase meer en langer te
beleggen. Om het risico voor pensioendatum te verminderen, bouwen ouderen hun
beleggingsrisico vaak af. Maar verdwijnt ook potentieel rendement voor deze
deelnemers. Daarom willen ze dit risico graag delen. Een langere beleggingshorizon
leidt tot een verbetering van de afruil tussen risico en rendement. Daarom is het
gunstig om het aandelenrisico te spreiden over de verschillende generaties. Door het
aandelenrisico ook met toekomstige generaties te delen, wordt de beleggingshorizon
nog langer. De verbetering van de afruil tussen risico en rendement die daaruit
voortkomt moet wel afgewogen worden tegen de lagere transparantie (Lever, 2015,
blz. 1).

12
Moderne life cycle beleggingen kunnen de beleggingsmix van een pensioenfonds in
grote mate nabootsen. Daarmee is deze problematiek ook op een andere wijze op te
lossen dan middels risicodeling. Zodra het wetsvoorstel “verbeterde premieregeling” -
welke het doorbeleggen na pensioendatum mogelijk maakt- is ingevoerd nemen de
voordelen van beleggingsrisico delen mogelijk (nog) verder af.
Het inflatie- en renterisico manifesteert zich voor alle deelnemers binnen een
generatie op dezelfde manier. Het is echter wel mogelijk de schokken uit te smeren
over de verschillende generaties. Ook hier geldt weer dat de periode waarover de
schokken uitgesmeerd worden, kan worden verlengd door er ook toekomstige
generaties bij te betrekken. Voor het inflatierisico is slechts beperkte marktinformatie
beschikbaar. Dit betekent dat de wijze waarop het inflatierisico wordt gespreid over
de generaties enigszins arbitrair is, hetgeen ten koste van de transparantie gaat
(Lever, 2015, blz. 1).
Micro langleven risico kan heel goed binnen de generaties gedeeld worden. De een
leeft langer dan de ander en risicodeling draagt ertoe bij dat iedereen voor de
gemiddelde levensduur hoeft te sparen en niet voor de maximale levensduur. Hier is
geen rol weggelegd voor intergenerationele risicodeling. Daarmee gaan we er van uit
dat als er een structurele afwijking is van de sterftetafels, dit onder het macro
langlevenrisico valt.
Wanneer het macro langlevenrisico gespreid wordt over de generaties, nemen de
jongeren de facto het risico van de ouderen over bovenop hun eigen langlevenrisico.
2.2 Met wie deel je de risico’s
Een andere manier om risicodeling in te delen is de vraag met wie je de risico’s deelt:
deze risico’s zijn te delen binnen de eigen generatie (intragenerationeel) en met
andere generaties (intergenerationeel). Intergenerationele risico’s zijn weer onder te
verdelen overlappende generaties en niet-overlappende generaties.
Intragenerationele
risicodeling Intergenerationele risicodeling
overlappende
generaties
niet-overlappende
generaties
binnen een cohort X
binnen bestaand collectief X
binnen bestaand en toekomstig
collectief X
Tabel 2.1: Vormen van risicodeling
Bron: Broeders & Minderhoud (2104), “Evenwichtige risicodeling in een toekomstbestendig pensioenstelsel”, Tijdschrift voor
Pensioenvraagstukken, blz. 44
Het welvaartseffect van intergenerationele risicodeling is het grootst wanneer ook
toekomstige generaties meedelen in de risico’s (Beetsma & Romp, 2014, blz. 134).
Daar staat tegenover dat het treffen van regelingen met generaties die zichzelf nog
niet kunnen vertegenwoordigen uitermate complex is, waardoor het twijfelachtig is of

13
de voordelen die het heeft om risico’s te delen met toekomstige generaties wel
opweegt tegen de daaruit voortvloeiende complexiteit (De Nederlandsche Bank,
2015). Zo heeft de huidige generatie de mogelijkheid zichzelf (ex-ante) over te
bedelen ten koste van de toekomstige generatie.
Zelfs in het geval dat een overbedeling niet ex-ante tot stand is gekomen, maar dat
het een ex-post uitkomst betrof, zijn de problemen nog niet opgelost. Vanuit het
perspectief van de toekomstige generatie is het nog steeds een ex-ante uitkomst,
omdat deze voor een voldongen feit staat als hij in regeling wordt opgenomen,
zonder dat hij heeft mogen meebeslissen over het beleid dat heeft geleid tot de
huidige situatie.
Intergenerationele-risicodeling tussen de nu levende generaties heeft weliswaar ook
een positief effect op de welvaart (zie Bovenberg en Van Ewijk, 2010), maar dat is
een stuk lager. Daar staat tegenover dat het voordeel van risicodeling met
toekomstige generaties wel is afgenomen (Van Ewijk, 2014, blz. 10) en dat expliciet
rekening moet worden gehouden met het discontinuïteitsrisico.
2.3 Bedreigingen voor intergenerationele risicodeling
Beetsma en Romp (2014, blz. 147) schetsen vijf trends die een belangrijke invloed
hebben op de toekomst van de intergenerationele risicodeling:
1. De aanhoudende vergrijzing:
Wanneer de vergrijzing doorgaat en er geen aanpassing van het pensioenstelsel
plaatsvindt, schuift het probleem door naar de volgende generatie.
2. Veranderingen in internationale boekhoudkundige regels:
Doordat ondernemingen onder de nieuwe regels verplicht zijn de risico’s die zij op
pensioenen lopen in de balans moeten opnemen, kunnen de pensioenrisico’s een
belemmering vormen voor het aantrekken van kapitaal. Hierdoor hebben
ondernemingen een belang om de pensioenrisico’s af te wentelen op de
deelnemers. Dit belang wordt nog vergroot door de vergrijzing.
3. Toenemende arbeidsmobiliteit:
Naarmate vaker van onderneming / bedrijfstak wordt gewisseld, groeit het belang
van een faire overdracht tussen de verschillende pensioenfondsen. Dit wordt
echter bemoeilijkt door herverdelingen.
4. Economische dynamiek met opkomende en verdwijnende sectoren:
Hierdoor komt de continuïteit in gevaar, wat het vertrouwen in het systeem
ondermijnt.
5. Politiek: Aanpassingen in het pensioensysteem gaat steeds vaker samen met een
versobering van het systeem.
Deze trends kunnen eraan bijdragen dat het steeds onaantrekkelijker wordt voor
nieuwe deelnemers om toe te treden. Bovendien kan het zijn dat de risico’s niet meer
draagbaar worden voor sponsorende ondernemingen, als teveel risico’s

14
doorgeschoven worden naar de toekomst. Hierdoor ontstaat een
discontinuïteitsrisico. Doordat premiebetalers en sponsorende ondernemingen
afhaken komt de continuïteit van de pensioenregeling in gevaar (Bonenkamp &
Westerhout, 2011, blz. 89).
2.4 Voorwaarden voor intergenerationele risicodeling
De belangrijkste voorwaarden die wij zien voor intergenerationele risicodeling zijn:
 Een compleet pensioencontract.
 Transparantie over wijze waarop de risico’s verdeeld worden.
 Heldere eigendomsverhoudingen.
Een belangrijke voorwaarde voor intergenerationele risicodeling is een compleet
pensioencontract. Dat draagt bij aan de transparantie, doordat de wijze waarop de
risico’s verdeeld worden vooraf vastligt en niet ter discretie van het
pensioenfondsbestuur is. Het is echter niet mogelijk om een compleet contract (al)
door toekomstige generaties te laten fiatteren. Deze generaties zijn (mogelijk) nog
niet eens geboren. Er is naar onze mening dan ook geen sprake van een zuiver
compleet contract..
Ook een actuarieel faire premie voorkomt overdrachten zoals die er bijvoorbeeld wel
zijn wanneer premies geheven volgens de doorsnee systematiek. Ook is
transparantie belangrijk, het is juist het ondoorzichtige systeem waardoor er geen
vertrouwen in een regeling meer is. Door heldere eigendomsverhoudingen kan beter
inzicht geboden worden over de resultaten van de risicodeling. Met heldere
eigendomsverhoudingen bedoelen we dat duidelijk is wat van wie is.
2.5 Discontinuïteitsrisico
Het belangrijkste risico voor intergenerationele risicodeling is het
discontinuïteitsrisico. (Onbedoelde) herverdelingen vormen een belangrijke reden om
niet deel te willen nemen aan een regeling (DNB, Beets). Herverdeling kan worden
beperkt door alleen risico te delen binnen groepen die voldoende homogeen zijn.
Hier doemt een interessant dilemma op. Aan de ene kant is de huidige sectorale
indeling een voordeel voor intergenerationele risicodeling, omdat hiermee de
groepen zoveel mogelijk homogeen worden verdeeld. Bijvoorbeeld, mensen die in de
bouw werken apart, mensen die in de zorg werken apart etc.
Aan de andere kant is die sectorale indeling ook een belangrijke bedreiging voor
intergenerationele risicodeling. Door de economische ontwikkelingen staan steeds
meer sectoren onder druk en is het onzeker of die sectoren over 40 of 50 jaar nog
bestaan.

15
Wij hebben kort onderzocht in hoeverre pensioenfondsen in de toekomst in gevaar
komen, doordat de sector waarin zij actief zijn, onder druk staat.
Wij hebben een overzicht gemaakt van pensioenfondsen (verplichte BPF-en,
vrijwillige BPF-en en OPF-en) met een voorziening pensioenverplichting van meer
dan 5 mrd euro. Dit is een lijst met 25 pensioenfondsen.
Vervolgens hebben wij gekeken in hoeverre deze pensioenfondsen voldoende
toekomstvast zijn. Wij hebben gekeken naar een tweetal elementen die ook door
DNB in haar onderzoek zijn gebruikt (DNB, website):
 Is het fonds groot genoeg? Kleinere fondsen zijn in uitvoering te duur. Wij
hebben hier die grens dus op 5 mrd gelegd.
 Is de branche voldoende toekomstvast? Hier hebben we een inschatting van
gemaakt. Ieder lid van het team heeft dit gescoord en de gezamenlijke score
hebben we hier gebruikt.
Op basis hiervan hebben we een inschatting gemaakt of het pensioenfonds
voldoende continuïteit heeft. Wij zien dat met name de fondsen voor de ambtenaren
en de mensen die werken in de zorg voldoende toekomstvast zijn. Meer twijfel
hebben we over beroepen in de maakindustrie en de detailhandel.
Later in onze paper zullen wij adviseren om af te zien van risicodeling met
toekomstige generaties. Hoewel wij de potentiele voordelen hiervan erkennen,
wegen voor ons de nadelen die samenhangen met het niet kunnen afsluiten van een
(compleet) contract met toekomstige generaties en de effecten die dit heeft op de
transparantie en het draagvlak zwaarder. Mocht er echter wel gekozen worden om
risico’s met toekomstige generaties te delen, zijn er gelet op onze analyse –naar
onze mening- slechts een zeer beperkt aantal fondsen geschikt om risico’s te delen
met toekomstige generaties; voornamelijk ABP en PFZW.
Fonds Type fonds VPV toekomst argument
Stichting Pensioenfonds ABP BPFv 290.733.000.000 ++ blijven altijd nodig
Stichting Pensioenfonds Zorg en Welzijn BPFv 127.699.000.000 ++ blijven altijd nodig
Stichting Pensioenfonds Metaal en Techniek BPFv 47.685.000.000 +/- maakindustrie onder druk
Stichting Bedrijfstakpensioenfonds voor de Bouwnijverheid BPFv 35.430.056.000 +/- veel bouwbedrijven in problemen
Stichting Pensioenfonds van de Metalektro (PME) BPFv 32.378.000.000 +/- maakindustrie onder druk
Stichting Shell Pensioenfonds OPF 17.722.000.000 - - over naar DC zonder risicodeling
Stichting Rabobank Pensioenfonds OPF 14.888.000.000 +/- fusie kandidaat?
Stichting Pensioenfonds ING OPF 14.803.709.000 +/- fusie kandidaat?
Stichting Philips Pensioenfonds OPF 13.793.000.000 +/- wordt steeds kleiner, verkoopt onderdelen
Stichting Bedrijfstakpensioenfonds voor het Beroepsvervoer over de Weg BPFv 12.195.000.000 +/- meer zelfstandige vervoerders
Stichting Pensioenfonds van de ABN AMRO Bank N.V. OPF 11.843.509.000 +/- fusie kandidaat?
Stichting Spoorwegpensioenfonds BPFn 10.804.000.000 + verwacht wel toekomst voor het spoor
Stichting Bedrijfstakpensioenfonds voor de Detailhandel BPFv 10.706.499.000 - detailhandel door internet zwaar onder druk
Stichting Bedrijfspensioenfonds voor de Landbouw BPFv 9.682.237.000 + blijft bestaan
Stichting Pensioenfonds voor de Woningcorporaties BPFv 7.473.374.000 + blijft bestaan
Stichting Pensioenfonds Post NL OPF 6.180.881.000 - Post NL krimpt ieder jaar
Stichting Pensioenfonds Hoogovens OPF 6.000.000.000 +/- maakindustrie staat onder druk
Stichting Pensioenfonds Medisch Specialisten BRF 5.763.496.000 + / - zijn nu vaak zelfstandigen maar straks ook nog?
Stichting Pensioenfonds Werk en (re)Integratie BPFv 5.744.938.000 +/- doel is kleiner worden
Stichting Pensioenfonds voor Huisartsen BRF 5.636.335.000 + blijft altijd bestaan
Stichting Pensioenfonds KPN OPF 5.556.328.000 - overname kandidaat?
Stichting Pensioenfonds Vliegend Personeel KLM OPF 5.520.300.000 +/- overname kandidaat?
Stichting Algemeen Pensioenfonds KLM OPF 5.358.500.000 +/- overname kandidaat?
Stichting Pensioenfonds DSM Nederland OPF 5.331.000.000 +/- overname kandidaat?
Stichting Pensioenfonds UWV OPF 5.136.094.000 +/- doel is kleiner worden

16
De toekomstbestendigheid van pensioenfondsen is trouwens een actueel onderwerp.
De Nederlandsche Bank heeft al meerdere onderzoeken uitgevoerd naar de
toekomstbestendigheid van de diverse pensioenfondsen en geconcludeerd dat er
enkele tientallen fondsen (mogelijk) niet toekomstbestendig genoeg zijn (DNB,
website). De lijst met fondsen is niet gepubliceerd.
De focus van DNB is (meer) op fondsen is die op korte termijn in problemen kunnen
komen, bijv. door een gebrek aan omvang. Onze focus is juist op de fondsen
waarvan wij denken dat ze het meeste bestaansrecht hebben, Wij hebben ons
daarom beperkt tot de grotere fondsen1.
2.6 Conclusie
In dit hoofdstuk hebben wij aangegeven welke risico’s en te delen zijn en met wie.
In het volgende hoofdstuk gaan we daar verder op in.
In het beoordelen van de voor- en nadelen van de risicodelingsvarianten houden we
rekening met de in dit hoofdstuk genoemde voorwaarden voor intergenerationele
risicodeling.
1 Omvang is één van de factoren die DNB in haar onderzoek heeft meegenomen (DNB, website)

17
Hoofdstuk 3: Risicomatrix
In hoofdstuk 2 hebben we gezien dat we dus 5 soorten risico’s kennen
(beleggingsrisico, renterisico, inflatierisico, micro langlevenrisico en macro
langlevenrisico). Deze risico’s kunnen we op 3 manieren delen: binnen een cohort,
binnen een bestaand collectief en tenslotte binnen bestaand én toekomstig collectief.
Als je de risico’s combineert met de manieren waarop je het risico kunt delen, komen
we tot een matrix met 15 mogelijke combinaties.
Hieronder tonen we deze matrix en geven we de voor-en nadelen aan. Wij laten per
onderdeel onze afweging zien en komen met een conclusie of we dit risico op deze
manier zouden willen delen. Bij deze beoordeling houden we rekening met de in
paragraaf 2.4 genoemde voorwaarden.
Binnen een
cohort
Binnen bestaand
collectief
Binnen bestaand
en toekomstig
collectief
Beleggingsrisico
Rente risico
Inflatierisico
Micro langlevenrisico
Macro langlevenrisico
Tabel 3.1: Risicomatrix
Bij het beoordelen van deze verschillende cellen van deze matrix, maken we een
kosten-baten analyse:
 Baten: Heeft het delen van deze risico’s eigenlijk wel zin? Met andere
woorden, leidt het tot welvaartswinst?
 Kosten: Hoe schatten we de nadelen in van het delen van die risico’s? Hoe
zwaar wegen die?
3.1. Risico’s delen binnen een cohort
(a) Beleggingsrisico
Wij splitsen dit onderdeel in collectief beleggen en beleggingsrisico delen.
Binnen een cohort is alleen voordeel te behalen middels collectief beleggen.
Volgens ons is dat overigens geen risicodeling, hier worden alleen kosten gedeeld.
Bij een collectief beleggingsbeleid lopen de deelnemers een min of meer gelijk risico
en is de meerwaarde van het delen van het risico dus beperkt.
Het voordeel door met een groep te beleggen is dat de kosten voor beleggen worden
gedeeld. Daarmee kunnen de kosten worden verlaagd (NAM speech Klaas Knot,
2015). Aan de andere kant is er door collectief te beleggen voor het individu minder
individuele keuzevrijheid in de beleggingen mogelijk.

18
Afweging:
Over het algemeen maken individuele beleggers minder goede keuzes, waardoor het
beleggingsrendement tegenvalt (Nijman, 2015). Het te verwachten pensioenresultaat
zal dus beter worden, naarmate er minder individuele keuzevrijheid is. Bij een
collectief beleggingsbeleid lopen de deelnemers een min of meer gelijk risico en is de
meerwaarde van het delen van het risico dus beperkt.
Dus dat betekent dat we binnen een cohort voorstander zijn van collectief beleggen,
maar dat het delen van het beleggingsrisico binnen de cohort geen meerwaarde
biedt.
(b) Rente risico
Iedereen binnen de cohort heeft op dezelfde wijze last van dit renterisico. Het delen
van dit risico leidt niet tot voordelen. In het systeem van persoonlijke
pensioenrekeningen is de invloed van rente echter veel minder (maar niet afwezig!)
dan in het bestaande systeem van Defined Benefit. Dit staat uitgelegd in hoofdstuk 1.
Afweging:
De overstap van een Defined Benefit regeling naar persoonlijke pensioenrekeningen
leidt al tot een verminderde exposure op het renterisico. Het is wel van belang om
binnen de persoonlijke pensioenrekeningen goede afspraken met de wetgever te
maken over het vaststellen van het projectierendement. Dit mag niet te hoog, maar
zeker ook niet te laag zijn. Het delen van dit risico binnen 1 cohort leidt niet tot
voordelen, omdat een ieder hier op dezelfde wijze last van heeft.
(c) Inflatierisico
Het delen van inflatierisico binnen een cohort heeft weinig zin, omdat iedereen
daarvan dezelfde effecten merkt. Met andere woorden het delen van dit risico leidt
niet tot een mogelijk beter effect.
(d) Micro lang levenrisico
Met micro lang leven risico bedoelen we dat de ene deelnemer langer leeft dan de
ander. Jij weet zelf niet of je degene bent die vroeg overlijdt of juist niet. Dus dat
betekent dat je bij het individueel sparen er altijd van uit moet gaan dat jij lang leeft,
omdat je anders tekort komt.
Het delen van dit risico leidt tot lagere kosten dan dit individueel regeling en leidt dus
tot welvaartswinst (DNB position paper 2015). Een “no brainer” volgens Klaas Knot
(NAM speech 2015). Het nadeel hiervan is dat er minder individuele keuzevrijheid is,
bijv. als je terminaal ziek bent.
Wij vinden echter het economische voordeel voor de gehele groep zoveel beter, dat
het delen van dit risico ons inziens altijd een onderdeel moet zijn van het nieuwe
pensioenstelsel.

19
(e) Macro lang levenrisico
Met macro lang leven risico bedoelen we dat de mens gemiddeld steeds ouder wordt
en dus voor meer jaren pensioen nodig heeft.
Iedereen binnen een cohort heeft hier op dezelfde wijze last van. Het delen van dit
risico binnen een cohort leidt daarom niet tot welvaartsvoordelen.
Conclusie risicodeling binnen de cohort
Wij constateren dat het delen van de meeste risico’s binnen een cohort niet zoveel
zin heeft. Dit heeft te maken met het feit dat alle deelnemers hetzelfde effect ervaren,
waardoor er dus niets te verdelen valt.
Het delen van micro langlevenrisico levert wel welvaartswinst op. Bovendien is het
collectief beleggen veel goedkoper dan het individueel beleggen. Aangezien
bovendien de individuele beleggingskeuzes van de deelnemers over het algemeen
slecht uitvallen, lijkt het logisch te kiezen voor collectief beleggen.
3.2 Binnen een bestaand collectief
Het voordeel van het delen van het beleggingsrisico binnen het bestaand collectief is
dat door het uitsmeren van schokken welvaartswinst kan worden verkregen
(Beetsma & Romp, 2014, blz. 134). Als dit binnen een bestaand collectief gebeurd,
kunnen de spelregels tevoren goed worden afgesproken met de verschillende
partijen. Hiermee ontstaat een zo compleet mogelijk contract. De welvaartswinst die
hiermee te verkrijgen is, neemt echter steeds meer af. In het onderzoek van Ortec
(2014) werd dit nog becijferd op 8%, maar in het laatste onderzoek van Netspar
(2014) was dit slechts 1%.
Risicodeling binnen het bestaande collectief kan bovendien leiden tot herverdeling
tussen individuen en cohorten. De vraag is of dit de bereidheid om deel te nemen
niet ondermijnt (Beetsma & Romp, 2014, blz. 144).
Het werken met risicodeling binnen het collectief leidt tot minder transparantie, terwijl
dit wel een van de criteria was, om over te gaan naar een systeem van persoonlijke
pensioenrekeningen.
Afweging:
Met het delen van beleggingsrisico kunnen de plussen en minnen in beleggen in de
tijd met elkaar worden gedeeld. Hierdoor kunnen in ieder geval “pech en geluk
cohorten” worden verminderd.
Wel moet dit tevoren goed zijn afgesproken met alle partijen (dus een compleet
contract) en moet worden gekeken of de welvaartwinsten die hiermee te halen lijken
ook echt in de tijd worden gerealiseerd.

20
(b) Renterisico
In het systeem van persoonlijke pensioenrekeningen is de invloed van rente veel
minder (maar niet afwezig!) dan in het bestaande systeem van Defined Benefit. Het
delen van renterisico tussen jong en oud schadelijk kan zijn voor de zekerheid van
de pensioenen voor ouderen (Lever, 2015). Aan de andere kant maakt een blijvende
daling van de rente pensioen vooral voor jongeren duur (Lever, 2015). Nadeel van
het delen van dit risico is dat dit leidt tot minder transparantie in het contract, terwijl
dit wel 1 van de uitgangspunten in de pensioendialoog was.
Afweging:
Het is niet evident of het delen van renterisico voordelen oplevert. Er zit een mogelijk
effect van herverdeling in, hoewel op voorhand (ex ante) niet duidelijk is hoe die
herverdeling plaatsvindt. Binnen een bestaand collectief is het mogelijk om hier
afspraken over te maken via een compleet contract.
Echter, de invoering van persoonlijke pensioenrekeningen zorgt voor minder
exposure op het renterisico. Derhalve weegt voor ons het ontbreken van
transparantie zwaarder, dan dit risico met elkaar te delen.
Maar, partijen binnen het collectief zouden dit met elkaar natuurlijk kunnen
afspreken.
(c) Inflatierisico
Het voordeel van het delen van inflatierisico is dat ouderen bescherming kunnen
krijgen tegen een toename van de inflatie (Lever, 2015). Echter, de waardering
hiervan is lastig en subjectief, wegens een gebrek aan marktinformatie over inflatie
en reële rente (Lever, 2015). Bovendien neemt de transparantie hierdoor af, terwijl dit
wel één van de uitgangspunten voor het nieuwe pensioensysteem was.
Afweging:
Het delen van dit risico is vooral in het belang van de ouderen. Als waardering
hiervan subjectief is, ligt een generatieconflict op de loer. Derhalve zouden wij
adviseren terughoudend te zijn in het delen van dit risico.
(d) Micro langlevenrisico
Het delen van dit risico leidt tot lagere kosten dan dit individueel regeling en leidt dus
tot welvaartswinst (DNB position paper 2015). Als dit binnen een bestaand collectief
gebeurt, kunnen de spelregels tevoren goed worden afgesproken met de
verschillende partijen. Hiermee ontstaat een zo compleet mogelijk contract. Het
nadeel hiervan is dat er minder individuele keuzevrijheid is, bijv. als je terminaal ziek
bent. Wij vinden echter het economische voordeel voor de gehele groep zoveel
beter, dat het delen van dit risico ons inziens altijd een onderdeel moet zijn van het
nieuwe pensioenstelsel.

21
(e) Macro langlevenrisico
Het voordeel van het delen van lang levenrisico ligt vooral bij de ouderen (Lever,
2015). Als het delen van macro langlevenrisico binnen een bestaand collectief
gebeurt, kunnen de spelregels tevoren goed worden afgesproken met de
verschillende partijen. Hiermee ontstaat een zo compleet mogelijk contract. De
ervaring is echter dat de trendmatige ontwikkeling van de sterfte altijd in enige mate
wordt onderschat (Verbond van Verzekeraars). Er zit altijd een vertraging in. Dat
betekent dat de jongeren dan het risico van ouderen betalen, bovenop hun eigen
langlevenrisico (Lever, 2015). Bovendien is de waardering van dit risico subjectief
(Lever, 2015). Tenslotte neemt de transparantie hierdoor af, terwijl dit wel één van de
uitgangspunten voor het nieuwe pensioensysteem was.
Afweging:
Het delen van het langlevenrisico is niet in het belang van de jongeren. De
waardering is bovendien subjectief en de transparantie in het contract neemt af. Dit
zijn voor ons de redenen om dit risico niet binnen een bestaand collectief te delen.
Echter, als de deelnemers dit willen en dit vastleggen in een compleet contract, dan
kan dat natuurlijk wel. Maar dan zullen er over de waardering van dit risico wel
heldere afspraken gemaakt moeten worden, om teleurstellingen in de toekomst te
voorkomen.
Conclusie risicodeling met bestaand collectief
Wij adviseren beleggingsrisico en micro langleven risico wel te delen met het
bestaande collectief. Dit delen leidt tot welvaartswinst. Daarnaast zijn de risico’s goed
te waarderen.
De overige risico’s rente, inflatie en macro langlevenrisico’s leveren op zich ook
welvaartswinst op, maar zijn echter minder goed te waarderen. Dat leidt tot potentiële
discussies tussen cohorten.
Aangezien alle partijen aan tafel zitten in het bestaande collectief, is het echter wel
mogelijk om te komen tot sluitende afspraken. Het risico dat je loopt, is dat het op
enig moment die afspraken toch ter discussie worden gesteld, omdat ze moeilijk
objectiveerbaar zijn. Daarom adviseren we dat niet.
3.3 Binnen bestaand en toekomstig collectief
Binnen de categorie “risico’s delen met het bestaand en toekomstig collectief” is voor
ons een belangrijke overweging dat de toekomstige deelnemers niet mee kunnen
beslissen hoe de regels in het contract eruit komen te zien, terwijl die regels ook voor
hen wel van toepassing zijn.
Het delen van risico’s met het toekomstig collectief kan voordelen hebben, maar het
probleem dat het toekomstig collectief geen stem heeft wegen we zwaarder.

22
Overigens heeft één van schrijvers aangegeven, dezelfde argumenten te zien, maar
de argumenten anders te wegen. Hij ziet onder strikte voorwaarden wel ruimte voor
risicodeling binnen bestaand en toekomstig collectief.
Het voordeel van het delen van beleggingsrisico is dat door het uitsmeren van
schokken kan welvaartswinst worden verkregen (Beetsma & Romp, 2014, blz. 134).
Hoe groter de groep is en hoe langer de periode waarover kan worden uitgesmeerd,
hoe beter dat het uitsmeren werkt (Lever, 2015). Aan de andere kant zijn
toekomstige generaties nog geen onderdeel van dit systeem. Daarom kan deze
risicodeling niet met hen worden afgesproken. Bovendien is bij risicodeling met
toekomstige generaties de toekomstige aanwas cruciaal. Door het wegvallen van die
aanwas kunnen discontinuïteitsproblemen ontstaan (Beetsma & Romp, 2014, blz.
152). Het werken met risicodeling leidt ook tot minder transparantie, terwijl dit wel
één van de criteria was, om over te gaan naar een systeem van persoonlijke
pensioenrekeningen. Hoe meer groepen je hierbij betrekt, hoe minder transparant
het systeem is.
Afweging:
Voor ons is het discontinuïteitsprobleem een belangrijke hobbel. Dus je zou dit alleen
moeten willen doen met fondsen die (1) voldoende toekomst hebben (2) een zo
homogeen mogelijke groep betreffen (omdat er anders ook herverdelingseffecten
ontstaan).
In de discussie binnen onze groep zien we behoorlijke nadelen van het delen van dit
risico met toekomstige generaties, zoals in de inleiding van paragraaf 3.3 besproken.
Daarom adviseren we alles afwegende om deze vorm van risicodeling niet toe te
passen.
(b) Rente risico
In het systeem van persoonlijke pensioenrekeningen is de invloed van rente veel
minder (maar niet afwezig!) dan in het bestaande systeem van Defined Benefit. Het
delen van renterisico tussen jong en oud kan schadelijk zijn voor de zekerheid van
de pensioenen voor ouderen (Lever, 2015). Aan de andere kant maakt een blijvende
daling van de rente pensioen vooral voor jongeren duur (Lever, 2015). Het nadeel
van het delen van dit risico is dat dit leidt tot minder transparantie in het contract,
terwijl dit wel 1 van de uitgangspunten in de pensioendialoog was.
Afweging:
Het is niet evident of het delen van renterisico voordelen oplevert. Er zit een mogelijk
effect van herverdeling in, hoewel op voorhand (ex ante) niet duidelijk is hoe die
herverdeling plaatsvindt.
Het is niet mogelijk dit met toekomstige generaties af te spreken, die zitten immers
niet aan tafel. Bovendien, door de invoering van persoonlijke pensioenrekeningen
zorgt voor minder exposure op het renterisico.

23
Het nadeel dat de toekomstige generatie niet aan tafel kan zitten, maar wel
geconfronteerd wordt met de gevolgen, vinden wij zwaar wegen. Daarom zouden wij
adviseren het renterisico niet te delen met toekomstige generaties.
(c) Inflatierisico
De deling van inflatierisico zou ouderen bescherming kunnen bieden tegen een
toename van de inflatie (Lever, 2015). De waardering hiervan is echter lastig en
subjectief, wegens een gebrek aan marktinformatie over inflatie en reële rente
(Lever, 2015). Het is bovendien niet mogelijk dit met toekomstige generaties af te
spreken, hierdoor is een compleet contract niet mogelijk. Tenslotte neemt de
transparantie hierdoor af, terwijl dit wel één van de uitgangspunten voor het nieuwe
pensioensysteem was.
Afweging:
Het delen van dit risico is vooral in het belang van de ouderen. Als waardering
hiervan subjectief is, ligt een generatieconflict op de loer. Zeker, als partijen die
mogelijk dit risico moeten betalen, nog geen onderdeel van dit systeem zijn en
hiermee dus niet expliciet kunnen instemmen. Derhalve zouden wij adviseren dit
risico niet met toekomstige generaties te delen.
(d) Micro lang leven
Micro-langlevenrisico gaat ervan uit van een constante levensverwachting met een
spreiding er omheen. Dat betekent ons inziens, dat er weinig te delen valt met de
toekomstige generatie.
(e) Macro lang levenrisico
Het voordeel van het delen van lang levenrisico ligt vooral bij de ouderen (Lever,
2015). Het is echter niet mogelijk dit met toekomstige generaties af te spreken,
hierdoor is een compleet contract niet mogelijk. Bovendien is de waardering van dit
risico subjectief (Lever, 2015). Hierdoor neemt de transparantie af, terwijl dit wel één
van de uitgangspunten voor het nieuwe pensioensysteem was. Ook is de ervaring is
dat de trendmatige ontwikkeling van de sterfte altijd in enige mate wordt onderschat
(Verbond van Verzekeraars). De jongeren betalen dan het risico van ouderen,
bovenop hun eigen lang levenrisico (Lever, 2015).
Afweging:
Het delen van het lang levenrisico is niet in het belang van de jongeren. De
waardering is bovendien subjectief en de transparantie in het contract neemt af.
Hierdoor ontstaat een potentieel generatieconflict, dat invloed kan hebben of nieuwe
deelnemers in de toekomst nog wel willen deelnemen in de collectiviteit. Dit zijn voor
ons redenen om dit risico niet met een toekomstig collectief te willen delen.

24
3.4 Conclusie
In bijgaande matrix hebben we de conclusies waarop we komen als we de voor- en
nadelen afwegen, kort beschreven.
Binnen een cohort
Binnen bestaand
collectief
Binnen bestaand en
toekomstig collectief
Beleggingsrisico Alleen collectief beleggen Wel doen Niet doen
Rente risico Levert geen voordelen op Kan wel, maar adviseren we niet Niet doen
Inflatierisico Levert geen voordelen op Kan wel, maar adviseren we niet Niet doen
Micro langlevenrisico Wel doen Wel doen
Levert geen extra voordelen op
ten opzichte van “binnen
bestaand collectief”
Macro langlevenrisico Levert geen voordelen op Kan wel, maar adviseren we niet Niet doen
Tabel 3.2: Risicomatrix ingevuld
Uit de matrix blijkt dat we er vooral voor kiezen om de financieel verhandelbare
risico’s wel te willen delen (zowel binnen het bestaande cohort als binnen het
bestaande collectief). Hiermee bedoelen we het delen van het beleggingsrisico en
het delen van micro lang leven risico.
Wij denken dat het delen van het renterisico, het inflatierisico en het macro lang
leven risico binnen een cohort delen geen toegevoegde waarde heeft, omdat alle
deelnemers daarvan evenveel last hebben. Het delen van deze risico’s binnen een
bestaand collectief is op zich wel mogelijk, omdat het mogelijk is binnen dit
bestaande collectief te komen tot een compleet contract. Echter, aangezien de
waarderingsregels subjectief zijn, de transparantie van het contract verminderd en de
voordelen van risicodeling verder teruglopen, adviseren wij hier om deze vorm van
risicodeling niet te doen.
Wij vinden het niet verstandig om risico’s te delen met de toekomstige generaties. Bij
de niet financieel verhandelbare risico’s zijn de waarderingsgrondslagen subjectief.
Het is niet mogelijk om een compleet contract te sluiten. Hiermee is er dus een risico
op een generatieconflict. Aangezien het beeld is dat de voordelen van risicodeling
beperkt zijn en in de toekomst steeds beperkter worden, schatten we de nadelen
hoger in dan de voordelen.

25
Hoofdstuk 4: Concrete invulling intergenerationele risicodeling
4.1 Inleiding
De persoonlijke pensioen rekening kent heldere eigendomsverhoudingen in termen
van kapitaal. Dit zorgt voor transparantie en eenvoudige overdraagbaarheid. Gezien
de huidige maatschappelijke ontwikkelingen, zoals geschetst in hoofdstuk 2, zijn dit
belangrijke elementen voor een houdbaar pensioensysteem. Daarnaast willen we de
voordelen van het huidige collectieve systeem met de mogelijkheden tot risicodeling
liever niet kwijt. Risicodeling en transparante eigendomsverhoudingen staan echter
per definitie op gespannen voet met elkaar. In hoofdstuk 3 komen we dan ook tot de
conclusie dat er nog maar beperkte voordelen te behalen zijn uit de collectiviteit.
Wij zien nog wel voordelen in het collectief beleggen en het collectief delen van het
micro langlevenrisico binnen de leeftijdscohorten. Daarnaast zien we ook nog
voordelen in het delen van beleggingsrisico en micro langlevenrisico binnen het
collectief, hoewel dit wel ten koste kan gaan van de transparantie. Voor risicodeling
met toekomstige generaties hebben wij beargumenteerd dat we de nadelen daarvan
groter achter dan de mogelijke voordelen , mede veroorzaakt door het
discontinuteïtsrisico. Wanneer delen binnen een bestaand collectief de meest
uitgebreide vorm van delen is, dan zijn persoonlijke pensioenrekeningen een
transparante en passende oplossing.
4.2 Werking persoonlijke pensioen rekening
Gedurende de opbouwfase wordt kapitaal opgebouwd op de persoonlijke
pensioenrekening. Premie inleg, rendement en eventuele risicodeling (hier genoemd:
solidariteitsafspraken) bepalen het vermogen op de rekening bij pensionering.
Gedurende de uitkeringsfase zullen er uitkeringen gedaan worden uit het
opgebouwde vermogen in plaats van premiestortingen. Verder gelden er dezelfde
factoren die van invloed zijn op het vermogen. De formule hier beneden vat duidelijk
samen hoe het vermogen op een PPR zich ontwikkeld.
𝑃𝑃𝑅𝑡 = 𝑃𝑃𝑅𝑡−1 + 𝐼𝑛𝑙𝑒𝑔𝑡−1 − 𝑈𝑖𝑡𝑘𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑡−1 + 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑡−1 + 𝑆𝑜𝑙𝑖𝑑𝑎𝑟𝑖𝑡𝑒𝑖𝑡𝑠𝑡−1
Het belangrijkste verschil individuele DC regelingen is de factor solidariteit. Deze
term kan gebruikt worden om bepaalde risico’s te blijven delen en tóch persoonlijke
eigendomsrechten te hebben. Het saldo resulterend uit de solidariteitsafspraken
worden dus iedere periode direct bij- of afgeschreven waardoor er geen naamloze
buffers ontstaan. Ook wordt het duidelijk dat intergenerationele risicodeling niet in dit
stelsel past, want de toekomstige deelnemers hebben nog geen persoonlijke
pensioenrekening.
Een ander groot verschil met individuele DC-regelingen heeft te maken met de
uitkeringsfase. Bij de huidige individuele DC-regelingen moet het kapitaal uiteindelijk
omgezet worden in een uitkeringsvorm. Dit door een verplichte conversie naar een

26
levenslage annuïteit. De persoonlijke pensioen rekening kent echter de mogelijkheid
om met een beperkt risico door te beleggen ook na de pensioendatum2.
De formule geeft ook duidelijke handvatten hoe de verschillende wel of niet risico’s
gedeeld kunnen worden. Risico’s die wel gedeeld worden kunnen via de factor
solidariteit verrekend worden, terwijl risico’s die niet gedeeld worden via de
rendementsfactor verrekend worden. Dit is in onze ogen ook tevens de manier om
aan de deelnemers te communiceren. Renterisico, macro langleven en inflatierisico
zullen volledig via de rendementsfactor (in de communicatie naar de deelnemer
tevens verder uitgesplitst) het vermogen op de rekening bepalen. Micro
langlevenrisico zal volledig via de solidariteitsfactor verrekend worden.
Beleggingsrisico zal, afhankelijk van de precieze afspraken, door zowel de
rendementsfactor als de solidariteitsfactor verrekend worden.
4.3 Delen micro langlevenrisico
Het opgebouwde kapitaal in de persoonlijke pensioen rekening wordt bij overlijden
niet vererft, maar komt ten goede aan het collectief. Dit wordt gebruikt om het
langleven risico te delen. Daarom is het niet meer nodig genoeg kapitaal op te
bouwen voor het ‘worst case’ scenario dat iemand heel oud wordt, maar volstaat het
kapitaal dat voldoende is voor de verwachte leeftijd. Wanneer iemand eerder overlijdt
dan de verwachte leeftijd wordt er bij alle deelnemers een (biometrisch) rendement
bijgeschreven op de persoonlijke pensioen rekening onder de solidariteitsfactor.
Wanneer iemand juist ouder wordt dan de gemiddelde leeftijd, wordt er rendement
afgeschreven van de persoonlijke pensioen rekening. Op deze manier kan het micro
langleven zowel per cohort (gepensioneerden en actieven) apart gedeeld worden als
collectief. Naar onze mening is het echter efficiënter om het collectief te delen, omdat
het risico dan over een grotere groep gespreid wordt.
4.4 Delen beleggingsrisico
De mate waarin beleggingsresultaten door de rendements- en solidariteitsfactoren
bepaald worden hangt af van de precieze solidariteitsafspraken. In het extreme geval
dat ieder zijn eigen risico draagt, dan zal beleggingsrisico volledig voor de
rendementsfactor komen. Daarnaast hangt het ook af van het beleggingsbeleid. Een
mogelijke oplossing is één uniforme beleggingsmix, zeg 60% zakelijke waarden en
40% vastrentende waarden. Wanneer risico’s niet gedeeld zouden worden dan kan
dit voor met name gepensioneerden tot vervelende uitkomsten leiden. De
persoonlijke pensioen rekening biedt dan de oplossing om dit risico te delen door de
rendementen over de tijd (bijvoorbeeld 10 jaar) uit te smeren. In dat geval zal 1/10
van de schok (-2% bij een aandelenrendement van - 20%) via de rendementsfactor
verrekend worden, en de komende 9 jaar zal de resterende schok dan via de
2
Wij verwachten echter dat dit verschil (in de beleving van de klant) na de introductie van de
“verbeterde premieovereenkomst” afneemt. Hoewel de werking van de PPR en de “verbeterde
premieovereenkomst” anders is, kan in beide gevallen na de pensioendatum (beperkt)
beleggingsrisico genomen worden. Hierdoor is de deelnemer in beide geval niet verplicht nominale
zekerheid te ‘kopen’ voor de prijs van gemist rendement.

27
solidariteitsfactor verrekend kunnen worden. Wanneer er in het volgende jaar dan
een herstel plaats vindt dan zal dit ‘weggestreept’ kunnen worden door de
solidariteitsfactor te herberekenen. De deelnemers kunnen dan duidelijk zien wat er
de komende 10 jaar nog aan af- en bijschrijvingen via de solidariteitsfactor verwacht
kan worden. In plaatst van 1 uniforme beleggingsmix zou ook gekozen kunnen
worden voor een twee fondsen aanpak, met één fonds voor actieven en één fonds
voor gepensioneerden. In dat geval kan de solidariteitsfactor wederom gebruikt
worden om de risico’s uit te smeren in het gepensioneerden fonds. Maar de
solidariteitsfactor kan ook gebruikt worden om de overgang tussen het actieve en
gepensioneerden fonds stabieler te laten lopen.
4.5 Conclusie
Het delen van micro langleven risico’s loopt via het biometrische rendement. De
solidariteitsfactor wordt gebruikt om binnen een uniforme mix schokken in het
rendement uit te smeren over de tijd. Wanneer gekozen wordt voor twee aparte
fondsen voor actieven en gepensioneerden kan de solidariteitsfactor gebruikt worden
om de overgang tussen de twee fondsen soepeler te laten lopen.

28
Hoofdstuk 5: Afsluitende conclusies
Het Nederlandse pensioenstelsel stond altijd bekend als één van de beste stelsels
ter wereld. De laatste jaren staat deze positie echter onder druk.
Een belangrijke oorzaak van deze terugval in positie, is de houdbaarheid van het
systeem. Door onder andere de crisis van de afgelopen jaren, zijn ook de
beperkingen van het huidige systeem naar boven gekomen. Deze nadelen van het
huidige systeem zitten met name in de enorme afhankelijkheid van de risicovrije
rente.
De pensioenverplichtingen worden ten opzichte van de premiebasis te groot. Sociale
partners trekken zich daarom meer en meer terug als risicodragers.
Om deze reden heeft de staatsecretaris de Nationale Pensioendialoog gestart. Doel
hiervan is om het pensioenstelsel zodanig te vernieuwen, dat het weer
toekomstbestendig is. Om het pensioenstelsel toekomstvast te maken, moet het
pensioenstelsel transparanter zijn en beter aansluiten op de moderne arbeidsmarkt.
Tegelijkertijd moet het systeem meer ruimte geven aan maatwerk en keuzevrijheid.
Tevens willen we goede onderdelen van het huidige pensioenstelsel, zoals
risicodeling, behouden.
De Commissie Toekomst Pensioenstelsel heeft verschillende varianten onderzocht
en is uitgekomen om één variant nader uit te werken. Deze variant is het Persoonlijk
Pensioenvermogen met collectieve risicodeling.
In deze variant zit een tegenstelling. Aan de ene kant willen we een persoonlijk (te
identificeren) pensioenvermogen, met heldere eigendomsrechten. En aan de andere
kant willen we risico’s met anderen delen. Die risicodeling zorgt ervoor dat minder
duidelijk wat nu precies van wie is.
Er zijn verschillende soorten risico’s die we met elkaar kunnen delen. We kennen
financiële risico’s en demografische risico’s. Onder financiële risico’s verstaan we
beleggingsrisico’s, het renterisico en het inflatie risico. Demografische risico’s zijn het
individuele (micro) en het collectieve (macro) lang leven risico.
Wij denken dat het delen van het renterisico, het inflatierisico en het macro lang
leven risico binnen een cohort delen geen toegevoegde waarde heeft, omdat alle
deelnemers daarvan evenveel last hebben. Het delen van deze risico’s binnen een
bestaand collectief is op zich wel mogelijk, omdat het mogelijk is binnen dit
bestaande collectief te komen tot een compleet contract. Echter, aangezien de
waarderingsregels subjectief zijn, de transparantie van het contract verminderd en de
voordelen van risicodeling verder teruglopen, adviseren wij hier om deze vorm van
risicodeling niet te doen.
Wij vinden het niet verstandig om risico’s te delen met de toekomstige generaties. Bij
de niet financieel verhandelbare risico’s zijn de waarderingsgrondslagen subjectief.

29
Je wil tevoren met alle partijen deze zaken afkaarten. Dat is met de toekomstige
generatie niet mogelijk. Hiermee is er dus een risico op een generatieconflict.
Aangezien het beeld is dat de voordelen van risicodeling beperkt zijn en in de
toekomst steeds beperkter worden, schatten we de nadelen hoger in dan de
voordelen.
Binnen een cohort
Binnen bestaand
collectief
Binnen bestaand en
toekomstig collectief
Beleggingsrisico Alleen collectief beleggen Wel doen Niet doen
Rente risico Levert geen voordelen op Kan wel, maar adviseren we niet Niet doen
Inflatierisico Levert geen voordelen op Kan wel, maar adviseren we niet Niet doen
Micro langlevenrisico Wel doen Wel doen
Levert geen extra voordelen op
ten opzichte van “binnen
bestaand collectief”
Macro langlevenrisico Levert geen voordelen op Kan wel, maar adviseren we niet Niet doen
Tabel 5.1: Risicomatrix ingevuld
De werking van persoonlijke pensioenrekeningen in combinatie met risicodeling
werkt volgends de volgende formule:
𝑃𝑃𝑅𝑡 = 𝑃𝑃𝑅𝑡−1 + 𝐼𝑛𝑙𝑒𝑔𝑡−1 − 𝑈𝑖𝑡𝑘𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑡−1 + 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑡−1 + 𝑆𝑜𝑙𝑖𝑑𝑎𝑟𝑖𝑡𝑒𝑖𝑡𝑠𝑡−1
Het delen van micro langleven risico’s loopt via het biometrische rendement. De
solidariteitsfactor wordt gebruikt om binnen een uniforme mix schokken in het
rendement uit te smeren over de tijd. Wanneer gekozen wordt voor twee aparte
fondsen voor actieven en gepensioneerden kan de solidariteitsfactor gebruikt worden
om de overgang tussen de twee fondsen soepeler te laten lopen.

30
Literatuur
Actuarieel Genootschap, “Doorsneesystematiek: veranderen of behouden?”,
Werkgroep Doorsneepremie in opdracht van de Commissie Pensioenen, 2014
Beetsma, R. & W. Romp, “Intergenerationele risicodeling en collectiviteit” in
Bovenberg, L., Van Ewijk, C. & TH. Nijman, “Toekomst voor aanvullende
pensioenen”, Preadviezen van de Koninklijke Vereniging voor de
Staathuishoudkunde, 2014
Boelaars, I., Bovenberg, L., Broeders, D., Gortzak, D., Van Hoogdalem, S., Kocken,
Th., Lever, M., Nijman, Th., & J. Tamerus, “Duurzame vormgeving van het
Nederlandse collectieve aanvullende pensioen”, Netspar Occasional Paper,
december 2014
Boeijen, D., Gortzak, P. & J. Tamerus, “Collectieve premieovereenkomst met
risicodeling: interessant én bekend” (forthcoming)
Bonenkamp, J. & E. Westerhout, “Pensioenen na de grote recessie: einde
intergenerationele risicodeling?”, TPE digitaal 2011, 5(2), blz. 83 - 99
Bonenkamp, T., Meijdam, L., Ponds, E. & E. Westerhout, “Het pensioenfonds van de
toekomst: risicodeling en keuzevrijheid”, NEA papers 44, augustus 2011
Bovenberg, A.L., “Fiscus en vergrijzing: naar een ander fiscaal systeem?”, Weekblad
voor Fiscaal Recht, 1992.
Bovenberg, A.L., “Toekomstbestendig pensioenstelsel vraagt extra AOW opbouw”,
Me Judice, mei 2014
Bovenberg, A.L. & Th. Nijman, “Persoonlijke pensioenrekingen met collectieve
risicodeling”, NEA paper 56, 2014
Calvo, G.A. en M. Obstfeld, “Optimal time-consistent fiscal policy with finite lifetimes”,
Econometrica, 56 (2), 1988, blz. 411-432
Commissie Toekomst Pensioenstelsel, “Ontwerpadvies toekomst pensioenstelsel”,
2014
De Nederlandsche Bank, “Position paper DNB ten behoeve van de nationale
pensioendialoog”, januari 2015
Draper, N., Westerhout, E. & A. Nibbelink, “Defined Benefit Pensioen Schemes: A
Welfware Analysis of Risk Sharin and Labour Markets Distortions”, CPB Discussion
Paper, 177, april 2011
Jansen, A. en F. Verschuren, 2014, “Doorsneepremie: géén probleem maar
oplossing”, Pensioen Bestuur & Management, 3.2014, 29-31.
Knoef, M., Goudzwaard, K., Been, J. & K. Caminada, “Veel variatie in de
pensioenopbouw van Nederlandse huishoudens”, Netspar brief, nr. 2, lente 2015
Lever, M., ”Risicodeling ontkomt in toekomst niet aan afruilen”, Pensioen Bestuur en
Management, nr. 2, 2015

31
Lever, M.H.C., J.P.M. Bonenkamp en R. Cox, 2013, “Voor- en nadelen van de
doorsneesystematiek”, CPB Notitie, CPB, Den Haag, www.cpb.nl.
Ministerie van Sociale zaken en Werkgelegenheid, staatsecretaris Klijnsma,
“Kamerbrief planning pensioenonderwerpen 2015”, mei 2015
Nijman, Th. (2015), “Persoonlijke Pensioen met Risicodeling”, presentatie bij a.s.r.,
26 mei 2015
Ortec Finance, “Onderzoek naar mogelijkheden van collectieve risicodeling binnen
beschikbare premieregelingen”, november 2014
Tamerus, J., “Samenwonen in een eigentijds pensioenhuis”, 2015
Van Dalen, H. & K. Henkens, “De dubbelhartige pensioendeelnemer; over
vertrouwen, keuzevrijheid en keuzes in pensioenopbouw”, NEA Paper 58, januari
2015
Van Ewijk, C., Lever, M., Bonenkamp, J. & Mehlkopf, R., “Pensioen in discussie.
Risicodeling moeilijker”, CPB Policy brief, 2014/6
Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen, “Het Nederlandse Pensioensysteem:
een overzicht van de belangrijkste aspecten”
Westerhout, E., “Intergenerational Risk Sharing in Time-Consistent Funded Pension
Schemes”, CPB Discussion Paper, 176, april 2011
Westerhout, E., Bonenkamp, J. & P. Broer, “Collective versus Individual Pension
Schemes: a Welfare-Theoretical Perspective”, CPB Discussion Paper, 287,octobre
2014

netspar thesis

Recommended

Recommended

More Related Content

Viewers also liked

Viewers also liked (13)

Similar to netspar thesis

Similar to netspar thesis (20)

netspar thesis