IT-tinget 2010: økonomisk status og fremtidsutsikter, øystein dørum

1. Økonomiske utsikter
IT-tinget, Tønsberg, 22/9/2010, Sjeføkonom Øystein Dørum
TOP EMP DIP NOR VED
1 27. september 2010

2. Fire akter er tilbakelagt
• Akt 1: Post-dotcomboblesprekken. OECD-BNP +3%/år 2003Q1-2007Q1.
Lav inflasjon, lave renter, 'savings glut', 'yield-jakt', lave risikopremier.
• Akt 2: Boligprisvekst stanser opp, mislighold, uro, dominobrikkene faller.
• Akt 3: Lehman 15/9, kredittkollaps, Den Store Resesjonen, off. tiltak.
• Akt 4: Gjeninnhenting. Off. stimuli, lager. BNP +2½% 2009Q1-2010Q1.
OECD: BNP og PMI industri OECD: Rente og risikopremie
6 62 6 800
4 58 700
5
2 54 600
4
0 50 500
-2 46 3 400
300
-4 42 2
200
-6 38 1
100
-8 34
0 0
-10 30 Jan-00 Jan-05 Jan-10
Q1 2000 Q1 2005 Q1 2010
Veid signalrente, 24 industriland
BNP. k/k sjår PMI, OECD-veiet US corporate A - 3 år stat, bp (ha)
TOP EMP DIP NOR VED
2 27. september 2010

3. Men nå begynner det å butte i mot
• Vår macroscore toppet allerede april 2006, bikket null i januar 2008, og
bunnet i april 2009 (data for februar/mars). Brorparten av bedringen er
kommet for bedriftene, mens husholdningene har lagget.
• Snittscoren ned siste tre måneder, og nå er det flest nedjusteringer.
Makroscore: Husholdninger Makroscore: Næringsliv Endring makroscore
snitt av delindekser snitt av delindekser Uveide tall
2 2 25
20
15
1 1
10
5
0 0
0
-5
-1 -1 -10
-15
-2 -2 -20
Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Jan-08 Jan-09 Jan-10
USA Japan ØMU UK USA Japan ØMU UK Opp Ned Netto
TOP EMP DIP NOR VED
3 27. september 2010

4. Ledende indikator: Toppen passert
• Både for de store industrilandene og for BRIC-landene tyder OECDs
ledende indikator på lavere veksttakt (ikke aktivitetsnedgang) fremover.
OECDs ledende indikator OECDs ledende indikator
Prosentvis endring, 6m /6m , å.r. Prosentvis endring år/år
15 30
10 20
5 10
0 0
-5 -10
-10 -20
-15 -30
Jul-04 Jul-06 Jul-08 Jul-10 Jul-04 Jul-06 Jul-08 Jul-10
OECD USA UK ØMU Kina India Brasil Russl.
TOP EMP DIP NOR VED
4 27. september 2010

5. Markedene er urolige
3m LIBOR-3m OIS 10 års statsrenter Oljepris og gullpris
Siste 12 m åneder. Bp Siste 12 m åneder Siste 12 m åneder
40 4.5 90 1300
35 1250
4.0
30 80 1200
25 3.5 1150
20 70 1100
15 3.0 1050
10 60 1000
2.5
5 950
0 2.0 50 900
14-Sep 14-Dec 14-Mar 14-Jun 14-Sep 14-Sep 14-Dec 14-Mar 14-Jun 14-Sep 14-Sep 14-Dec 14-Mar 14-Jun 14-Sep
USA Tyskland Norge USD/fat Gull: USD/unse (ha)
USD EUR GBP
Int.aksjekurser (MSCI) VIX og put/call-rate Kronekursen
Siste 12 m åneder. T-12=100 Siste 12 m åneder Siste 12 m åneder
120 50 1.2 8.8 6.9
115 1.0 8.6 6.7
40
110 6.5
0.8 8.4
30 6.3
105
0.6 8.2
100 20 6.1
0.4 8.0
95 5.9
10 0.2
90 7.8 5.7
85 0 0.0 7.6 5.5
14-Sep 14-Dec 14-Mar 14-Jun 14-Sep 14-Sep 14-Dec 14-Mar 14-Jun 14-Sep 14-Sep 14-Dec 14-Mar 14-Jun 14-Sep
Nord-Am erika Europa Pacific VIX Put/call, akjser (ha) EUR/NOK USD/NOK (ha)
TOP EMP DIP NOR VED
5 27. september 2010

6. Er uroen berettiget?
TOP EMP DIP NOR VED
6 27. september 2010

7. 1a) Bankkriser er langvarige
• 15 store bankkriser (median): Kreditt/BNP +/- 38 pp. Ti år med økt
kreditt/BNP, syv år med nedgiring. Jo lengre man drøyer med å ta tak i
problemene, jo lengre varer nedgiringen.
Kreditt/BNP (%)
TOP EMP DIP NOR VED
7 27. september 2010

8. 1b) Big Five ga vekstsvikt/økt ledighet
• Fordelingen av BNP-veksten i "Big Five" i tiåret før krisen (blå linje) er
signifikant (1%) forskjellig fra fordelingen i tiåtret etter krisen (rød).
• Tilsvarende er ledigheten signifikant høyere, med median 7,9 vs 2,7, og
10 av 15 kriser er ledigheten aldri kommet tilbake til førkrisenivåer.
TOP EMP DIP NOR VED
8 27. september 2010

9. 1c) Gjeldsboom også før denne krisen
• I medianlandet steg kreditt/BNP 59 pp fra 1997 til 2007. Bare USA og
Island har begynt nedgiringen. Tidligere kriser gir en pekepinn om at det
kan være et stykke vei å gå. Og lav kredittvekst vil hemme BNP-veksten.
TOP EMP DIP NOR VED
9 27. september 2010

10. 2a) Ennå ikke tatt igjen det tapte…
• Tross nesten 3% vekst fra bunnen ligger OECD-BNP fortsatt vel 2% under
nivået i 2008Q1 (og mer enn dette i Japan og Europa).
• Kapasitetsutnyttingen i industrien har tatt seg opp, men ligger fortsatt
godt under normalen => Prispress, marginskvis, lav lønnsvekst.
BNP. sesongjustert Kapasitetsutnytting, industri
Prosentvis endring siden 2008Q1 Prosentvis avvik fra snitt siste 25 år
2 20
0 10
-2 0
-4 -10
-6
-20
-8
-30
-10
-40
Q1 2008 Q1 2009 Q1 2010
Q2 1990 Q2 1995 Q2 2000 Q2 2005 Q2 2010
USA Jap. EZ UK
Dan. Fin. Sve. F-No USA ØMU Japan UK
TOP EMP DIP NOR VED
10 27. september 2010

11. 2b) …og oppsvinget er jobbløst
• På to år har sysselsettingen i USA, Japan og Eurosonen falt med 13 mill.
(4%). Ledigheten i industrilandene har steget med 17 mill.
• Det ser ut til at sysselsettingsfallet har stanset opp, men ennå er det –
justert for USAs folketelling – ikke vekst. Ledigheten er stabil på historisk
rekordhøye nivåer. I Eurosonen blir oppsvinget jobbløst.
Personsysselsetting, sj Ledighetsrate
t-5=100 Prosent
12
109
107 10
105 8
103
6
101
4
99
2
97
95 0
Q2 2000 Q2 2005 Q2 2010 Q2 1995 Q2 2000 Q2 2005 Q2 2010
USA ØMU Japan USA UK Euroland Japan
TOP EMP DIP NOR VED
11 27. september 2010

12. 3a) Ikke mer drahjelp fra politikken
• Rentepolitikken: Ferdig med kutt. Forsiktig inndragning av likviditet.
Men halvannet år til rentene kommer opp. Og flere strenger å spille på.
• Budsjettpolitikken: Syklisk justert primærbalanse svekket med 5% av
BNP fra 2007 til 2010. Skal styrkes med minst 3¼% innen 2015, basert
på planer pr. primo mai. Mer annonsert. Meste tas i 2011 og 2012. Faglig
uenighet om dette er smart, usikkert om det blir levert (som vi antar).
Offentlig bruttogjeld Syklisk justerte primærbalanser
%BNP. IMF Fiscal Monitor, m ai 2010 Endring i % av BNP (IMF FM2010-5)
250 10
8
200 6
4
150
2
0
100
-2
50 -4
-6
0 -8
OE
OE
UK
BD
FN
DK
UK
BD
FN
DK
NW
ES
ES
SD
SD
SW
SW
NL
NZ
NL
NZ
JP
JP
IC
IC
PT
PT
GR
GR
BG
KO
BG
KO
US
US
CN
AU
CN
AU
IT
IT
FR
FR
IR
IR
2007 2010 2015 2007-10 2010-15
TOP EMP DIP NOR VED
12 27. september 2010

13. [3b) Kina sitter på en boble?]
• Kina møtte krisen med enorme stimulanser. Kutt i likviditetskrav/rente,
og sterk utlånsvekst: CNY7,5''' i nye utlån 2009H1, tre ggr 2008H1 =>
• Meget sterk investeringsvekst. Bidro med vel 8 pp av BNP-veksten i
fjor. Bruttoinvesteringsrate på rekordhøye 48% av BNP i fjor.
• Risiki: Bobler – hard landing – overkapasitet – lavere trendvekst.
Kina: Kreditt Investeringer
1600 40 Prosentvis endring år/år
1400 35 70
1200 30 60
1000 25
50
800 20
40
600 15
30
400 10
20
200 5
10
0 0
Aug-00 Aug-05 Aug-10 0
Aug-04 Aug-06 Aug-08 Aug-10
Netto utlån, m /m m rd RMB (3m snitt)
Kreditt til privat sektor (å/å, %, ha) I alt Statsbedrifter Sam ferdsel
TOP EMP DIP NOR VED
13 27. september 2010

14. Femte akt blir ingen publikumsvinner
• Gjennomgående sterk vekst 4-5 første kvartaler etter bunnen 2009Q1.
• Neste fire kvartaler blir vesentlig svakere. Og selv deretter blir det svakt.
• Hvorfor? Erfaringer + stimulirevers + jobbløst/overkapasitet.
• I sum: U-formet oppsving, slik vi har fastholdt post-Lehman. Selv med
meget svak trendvekst (1¼-1½%) vil det ta tid å lukke BNP-gapet =>
Inflasjonsimpulsene blir små. Rentene kan og bør holdes lave lenge.
Industriland: BNP Industriland: BNP, sj.
Pros e ntvis e ndring k /k , annualis e rt Inde k s 2005=100 og % (BNP-gap)
3.5 50 4 120
3.0 45 2 115
2.5
40 0 110
2.0
35
1.5 -2 105
30
1.0 -4 100
0.5 25
-6 95
0.0 20 Q1 2005 Q1 2007 Q1 2009 Q1 2011 Q1 2013
Q2 2009 Q2 2010 Q2 2011 Q2 2012 Q2 2013 Gap Tre nd (ha) Fak tis k (ha)
TOP EMP DIP NOR VED
14 27. september 2010

15. 5.6
U-formet, men med variasjoner
5.0 4.5
-7.9
0.4 1.4 0.9
3.5 1.2 2.7 Russland
-4.1
3.3 1.4
-3.9
-1.2
0.0 2.8 2.1 ØMU -5.2
Øst-Europa
-2.6
Japan
USA
8.2 7.5
6.4 9.6 9.7
5.7 8.6
7.0
4.7 4.3 5.3 India
1.9 Kina
Afrika
6.0
4.5
3.1
5.3 5.3 0.3
4.0
Asia-9
-0.2
LatAm-10
TOP EMP DIP NOR VED
2008 2009
15 27. september 2010 2010 2011
Kilder: DnB NOR Markets, Consensus Forecasts

16. (I praksis samme historie som før.)
• Post-Lehman har vi i praksis holdt fast på vår hovedhistorie om et U-
formet oppsving, konsistent med erfaringene fra tidligere bankkriser.
• I fjor falt OECD-BNP med 3,6%, i år venter vi vekst på 2,5%, 0,1% mer
enn anslått i april, mens 2011 er nedjustert fra 2,2% til 1,8%, i første
rekke pga strammere budsjettpolitikk.
BNP. Prosentvis endring fra året før
TR 3/10 Endring TR 2/10 OECD-BNP, 2007=100
Anslag DnB NOR Markets
2010 2011 2012 2010 2011 2012
110
Verden* 4.2 3.5 4.1 0.2 -0.2 -0.2
OECD 2.5 1.8 2.4 0.1 -0.4 -0.5 108
USA 2.8 2.1 2.8 -0.3 -0.3 -0.5 106
Eurosonen 1.4 0.9 1.8 0.1 -0.5 -0.5 104
Sverige 3.7 2.8 2.7 1.7 -0.7 -0.7 102
Danmark 1.2 2.0 2.8 0.0 0.0 0.0 100
Fastl.-Norge 1.6 2.0 2.4 -0.4 -0.2 -0.3
98
Storbritannia 1.9 2.3 1.6 0.5 -0.5 -1.2
Japan 3.3 1.4 1.4 0.8 -1.0 -0.5 96
Baltikum/Polen 2.3 3.8 4.2 .. .. .. 2007 2008 2009 2010 2011
Kina 9.7 7.0 8.0 0.2 0.0 0.0 Aug-08 Nov-08 Jan-09
India 8.0 7.5 7.5 1.0 1.0 0.0 Apr-09 Aug-09 Jan-10
Apr-10 Aug-10
Kilde: DnB NOR Markets *) Andre vekter enn TR2/10
TOP EMP DIP NOR VED
16 27. september 2010

17. Høy ledighet = lav inflasjon
Nedsiderisiko
USA: Le dighe t og lønnsvekst ØMU: Ledighet og lønn
Se s ongjus te r t -1.5 5
10.5 0.0
-1.0
4
9.0 1.0 -0.5
0.0 3
7.5 2.0 0.5
1.0 2
6.0 3.0
1.5
1
4.5 4.0 2.0
2.5 0
3.0 5.0 Q4 2001 Q4 2006 Q4 2011
Jun-90 Jun-95 Jun-00 Jun-05 Jun-10
U*-U (pp, OECD-ans lag)
Le dighe ts r ate Lønn (inv, lag6m ,ha) Tim e lønn (å/å %, lag 3q, ha)
Konsumpriser u/mat & energi OECD: Konsumprise r
Pr os e ntvis e ndring år /år Pros e ntvis e ndr ing år/år
6 8.0
5 7.0
4 6.0
3
5.0
2
4.0
1
3.0
0
-1 2.0
-2 1.0
Jul-90 Jul-95 Jul-00 Jul-05 Jul-10 0.0
USA ØM U Japan 1990 1995 2000 2005 2010
TOP EMP DIP NOR VED
17 27. september 2010

18. Lave renter lenge
• Norsk tiårs swap rundt 3,8%, 1½ standardavvik under snitt siste ti år og
0,5% lavere enn gjennomsnittlig 3m-rente siste 10 år. Fremtidig normal-
nivå jekkes ned, og nærmer seg bunnivå i nyere tid.
• Markedet priser inn lave renter lenge, og vi mener nå sannsynligheten for
overraskelser på oppsiden er større enn før.
Styringsrenter Ti års sw aprenter
Faktisk/prognose 17. sept. 2010 Faktisk/prognose 17. sept. 2010
6 7
5 6
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
Sep-03 Sep-07 Sep-11
Sep-03 Sep-07 Sep-11
USA Japan ØMU
UK Sverige Norge USA ØMU Norge
TOP EMP DIP NOR VED
18 27. september 2010

19. Dobbeldipp? Blir det en sjette akt?
TOP EMP DIP NOR VED
19 27. september 2010

20. ECRI har fått fart på angsten
• Med unntak av (ironisk nok!) dobbeldippen i 1981/82, så har ECRI varslet
resesjon hver gang indeksen har bikket under -10.
ECRI og re se sjone r
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
1970 1980 1990 2000 2010
TOP EMP DIP NOR VED
20 27. september 2010

21. Dobbeldipp kan ikke utelukkes
Basisscenario:
• Lange, tunge veien tilbake til en form for balanse etter eksesser 2003-07.
Ikke neglisjérbar sannsynlighet for en dobbeldipp!
• Verken myndigheter, banker, bedrifter eller arbeidsmarked er friskmeldt.
• Nye tillitssjokk knyttet til tap/konkurser/overraskelser
• Etterspørselssvikt og "annenrundeeffekter"
• Mye av virkemiddelkruttet er brent
Men dobbeldipper er sjeldne
• Fra USA kjenner vi én (1981/82), og den var "villet" pga. høy inflasjon
• Vanskelig å se grunner til umiddelbar innstramning nå
• Dessuten: Ny krise og utsikter til uro kan gi revers på budsjettkuttene
• Mer å gå på mht utradisjonelle pengepolitiske virkemidler
• Konsolideringen i bolig- og kredittmarkeder allerede godt i gang
TOP EMP DIP NOR VED
21 27. september 2010

22. Bankene har begynt nedgiringen
• Bortimot null kredittvekst siste år. (Men BNP-fall øker kreditt/BNP-raten.)
• Høyeste kjernekapitaldekning på 15 år. Totale tap på $1306''' (pr april)
møtt med $1236''' i ny kapital og lavere kredittvekst.
Kreditt til privat sektor
Prosentvis endring år/år
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
Q2 1990 Q2 2000 Q2 2010
USA Eurosonen UK
TOP EMP DIP NOR VED
22 27. september 2010

23. USA: Svakt, men peker riktig vei…
• Amerikanske banker slipper opp på kreditten. Kapasitetsutnyttingen på
vei opp. Investeringene i maskiner og IT-utstyr har begynt å øke.
Kredittilgang og Bedriftsinvesteringer, mrd USD
kapasitetsutnytting 1700 75
100 82
1600 70
80 80
60 78 1500 65
40 76 1400 60
20 74
1300 55
0 72
1200 50
-20 70
-40 68 1100 45
Q2 2000 Q2 2005 Q2 2010 Q2 2000 Q2 2005 Q2 2010
Kredittsurvey Kap.utnytting (ha) Inv., 1995-priser Kjerneordre
TOP EMP DIP NOR VED
23 27. september 2010

24. …og rebalanseringen er i gang
• Gjeldskonsolideringen i husholdningene godt i gang. To tredeler av
antatt spareratekorreksjon unnagjort. Gjeldsraten på vei mot "likevekt".
• Lageret av usolgte boliger er rekordlavt. (Men omsetningen stuper…)
• Misligholdet øker fortsatt, men svakere enn før. Ett av ti lån misligholdt.
USA: Sparerate og bruttogjeld Nye boliger Misligholdsrater, sj
Prosent av disponibel inntekt 1600 700 30
14 140
1400 600 25
12 120
1200
500 20
10 100
1000
8 80 400 15
800
6 60 300 10
600
4 40 200 5
400
2 20 200 100
0
0 0 0 0 Q2 1980 Q2 1990 Q2 2000 Q2 2010
Q2 1960 Q4 1972 Q2 1985 Q4 1997 Q2 2010 Sep-60 Sep-85 Sep-10 I alt Prime Subprime
Sparerate Bruttogjeld (ha) Omsetning Lager, usolgte (ha) ARM FRM
TOP EMP DIP NOR VED
24 27. september 2010

25. Flere mulige oppsidedrivere
• Undervurderer dynamikken i vekstøkonomiene (og Kinas vilje til å
stimulere)
• Undervurderer vekstdynamikken i Eurosonen: Fra tysk eksportoppsving
via investeringer og jobbvekst til økt eksport og etterspørsel andre steder
• Politisk umulig å kutte når ledigheten stiger: Revers på budsjettpolitikken
(men kan føre til langrenteoppgang og 'crowding out').
• Raskere avskalling (og lavere trendvekst) enn vi antar, kan gi raskere
lukking av BNP-gapet og raskere økning i rentene
• Tilsvarende kan manglende mobilitet gi slakk og press side om side som
vil drive rentene raskere opp enn ellers
• Lave renter kan føre til økt risikotaking for å hente ut avkastning og
potensielle bobler. Sentralbankene vil være mer på vakt enn før.
• Lave renter kan gi uønsket "evergreening", evig rulling av dårlige lån, og
dermed utsette nødvendige restruktureringer i næringslivet (Japan).
• Lave renter gir lite å spille på om deflasjonen skulle true.
TOP EMP DIP NOR VED
25 27. september 2010

26. Finnes det en sjette akt?
I basisscenariet:
• Nei, femte akt slutter rundt 2014 med en økonomi i rimelig balanse, i
2015 hvis dobbeldipp og rundt 2013 hvis oppsiden materialiserer seg.
Den gode, onde eller grusomme veien videre:
• Den gode: Krise legger grunnlaget for strukturelle reformer som styrker
vekst-grunnlaget i de modne økonomiene. Fjerne rigidieter, friere flyt av
arbeidskraft, senere pensjonsalder etc.
• Den onde: Deflasjonsfaren leder til "opprør" mot tysk ansvarlighet, og
leder til sprekkdannelser/forvitring i Eurosonen. Analogt: Av to onder
velges inflatering fremfor deflatering. Seddelpressen finansierer stadig
større underskudd og inflasjonsfrykt trigger etterspørsel
• Den grusomme: Overkapasitet/stagnerende befolkninger gir flerårig
deflasjon à la Japan, og forsterker den relative overføringen av kapasitet
til den nye verden. Globaliseringsmotstanderne vinner frem.
TOP EMP DIP NOR VED
26 27. september 2010

27. Norge: Skjermet – eller?
TOP EMP DIP NOR VED
27 27. september 2010

28. Norge: Mer moderat oppgang
• BNP falt 1,6% i fjor, mens nedgangen i OECD ble 3,6%. Venter 1,6%
vekst i år (vs 2,0% i TR 2010/2), og 2,0% i 2011 (vs. 2,2%). Deretter
2½-3%. AKU-ledigheten opp fra 2,4% til 4,1%.
• Årsaker til nedjustering: Forbruket og eksporten vokser tregere,
politikkimpulsene avtar. Nøkkeltallene har vist tegn på svakere utvikling.
Norge: Hovedtall DnB NOR Markets
Prosent MakroScore
7 1 2.0
6 1 1.5
5 1
1.0
4 1
1 0.5
3
1 0.0
2
0 -0.5
1 0
0 -1.0
0
-1 0 -1.5
-2 0 -2.0
1990 1995 2000 2005 2010 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07 Jan-09
F-BNP å/å KPI å/å Ledighet Industriland Norge Sverige
TOP EMP DIP NOR VED
28 27. september 2010

29. 1) Mindre drahjelp utenfra
• Norge i et nøtteskall: Liten industrisektor, og industrisektor som i liten
grad produserer investeringsvarer. (Men ikke uberørt!)
• Norsk eksport av tradisjonelle varer vært stabil så langt i år, mens
importen har steget kraftig. Vi venter at lunken global etterspørselsvekst
og et særnorsk kostnadsnivå vil tynge eksportindustrien videre.
Norsk eksport etter art, % Utenrikshandel,
100 tradisjonelle varer, vol. indeks
170
80
60 140
40
110
20
80
0
1970 1980 1990 2000
50
Olje/gass m v Kjem isk Metaller
Q1 1990 Q1 1995 Q1 2000 Q1 2005 Q1 2010
Treforedling Mat Shipping
Maskiner Turism e Øvrig Eksport Im port
TOP EMP DIP NOR VED
29 27. september 2010

30. 2) Mindre drahjelp fra budsjettet
• Stor offentlig sektor virker stabiliserende (på godt og vondt).
• Ekstremt sterke statsfinanser: Gir kort- og langsiktig handlefrihet.
• Oljepengebruken økt med 59''' fra 2008 til 2009. Stimulans på 3% av F-
BNP. Utgiftene økt med 8% i volum. Uklare signaler om 2011-budsjettet,
men åpenbart at stimulansene vil ikke bli gjentatt.
OECD: Nettogjeld, %BNP Budsjettekspansjon
160 -160 2.5 6
140 -140 2.0 5
1.5
120 -120 4
1.0
100 -100 0.5 3
80 -80 0.0 2
60 -60 -0.5
1
-1.0
40 -40 0
-1.5
20 -20 -2.0 -1
0 0 1985 1990 1995 2000 2005 2010
1980 1990 2000 2010 Endring i underskudd, %F-BNP
USA EZ Norge (inv,ha) Underliggende utgiftsvekst, %å/å
TOP EMP DIP NOR VED
30 27. september 2010

31. 3) Mindre drahjelp fra renten
• Høy gjeld og høy andel lån til flytende rente. Nesten fullt gjennomslag for
rentekutt i lånerentene => Stort bidrag til disponibel inntekt/kjøpekraft.
• Norges Bank: 50/50 for +25bp i desember eller februar. Deretter til 3%
pr ultimo 2011, 3¾% pr. ultimo 2012, og 4¼% pr. ultimo 2013.
• DnB NOR: 2,25% om ett år, 3% om to og 4% om tre (august 2013).
Norske renter
Faktisk/prognose 17. sept. 2010
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Sep-03 Sep-07 Sep-11
Folio 3m NIBOR Ti år sw ap
TOP EMP DIP NOR VED
31 27. september 2010

32. 4) Mindre drahjelp fra spareraten
• Vel 2% økning i realdisponibel inntekt fremover. Bare forsiktig nedgang i
spareraten fra høyt nivå: 2½% årlig forbruksvekst (vs 3¼% i TR 2/10).
• Både detaljomsetning og forbruk flater nå ut. Likviditetseffektene av lave
renter uttømt. Moderat lønnsoppgjør. Manglende jobbvekst. Usikkerhet.
Husholdninger. Prosent Detaljomsetning/varekonsum
12 3 Sesongjustert volum . 1995=100
10 2.9 160 118
8 2.8 116
155
2.7 114
6
2.6 150 112
4
2.5 110
2 145
2.4 108
0
2.3 140 106
-2 2.2 104
-4 2.1 135
102
-6 2 130 100
1990 1995 2000 2005 2010 Jul-05 Mar-07 Nov-08 Jul-10
Forbruk Inntekt Sparerate Varekonsum Detaljom setning (ha)
TOP EMP DIP NOR VED
32 27. september 2010

33. Jobbløst oppsving også hos oss
• Ifølge arbeidskraftundersøkelsen har sysselsettingsfallet stanset opp,
men så langt er det ingen vekst. Vi venter "jobbløst" oppsving også her.
• Registrert ledighet avtar, mest pga. permitterte b/a- og industriarbeidere
som tas inn igjen. Stigende AKU-ledighet tyder på at nykommerne sliter.
1000 sysselsatte, sj Arbeidsledige
AKU-tall. Anslag DnB NOR Markets 1000. Sesongjustert
120 120
2550
110 110
2500 100 100
90 90
2450
80 80
2400 70 70
2350 60 60
50 50
2300 40 40
2250 1 30 30
Jan-00 Jan-05 Jan-10 Aug-00 Aug-05 Aug-10
Faktisk Apr 10 Aug 10 Reg.+tiltak Reg. AKU
TOP EMP DIP NOR VED
33 27. september 2010

34. Lønns- og prisveksten forblir lav
• Uendret anslag på 3,5% i år. Nedjustert 0,2 pp til 3,3% neste år. Speiler
lavere vekst og relativt høyt norsk kostnadsnivå. Lønnsandelen er høy.
• For 2012 og 2013 anslås en lønnsvekst på hhv. 3,7% og 4,3%.
• Lav lønnsvekst, økt produktivitetsvekst drar ned innenlandsk inflasjon.
• Sterk krone og lite prispress ute trekker i samme retning => KPIJAE på
1,3% å/å i 2011 og 1,7% i 2012, dvs. godt under målet.
Ledighet og lønnsvekst KPIJAE
Nivå og endring år/år i prosent Endring år/år i prosent
7 70 5
4
6 3
72 2
5
1
4 0
74 -1
3
-2
2 -3
76
-4
1 -5
0 78 Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan-
1990 1995 2000 2005 2010 00 02 04 06 08 10 12
Lønn Ledige Lønnsandel (ha) I alt Kjerneim port Øvrig
TOP EMP DIP NOR VED
34 27. september 2010

35. Boligprisene på stedet hvil
• Boligprisene: 15% økning november 2008 til november 2009 avløst av
1,4% økning deretter. Renteeffekten uttømt.
• Boligbyggingen: Sideveis på lave nivåer lenge, men juli kan ha markert
et vendepunkt.
Bruktboligpriser Boligigangsetting. 1000, å.rate
NEF/ECON. Sesongjustert 45
3 28
40
2 26 35
1 30
24 25
0 20
22
-1 15
20 10
-2
5
-3 18 0
Jan-05 Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jul-00 Jul-02 Jul-04 Jul-06 Jul-08 Jul-10
m /m , % 1000 kr./kvm (ha) Sesongjustert trend
TOP EMP DIP NOR VED
35 27. september 2010

36. Fortsatt sterk handelsveid NOK
• Handelsveid er kronen rimelig sterk. De tradisjonelle forklaringsfaktorene
peker ikke ut noen spesiell retning for den norske kronen (stabil
rentedifferanse, nøytralt oljeprisanslag, volatilitet på snitt, i tråd med
langsiktige betraktninger).
• En handlingsramme på 7,80-8,10 i tråd med fundamentale forhold =>
NOK stabil mot EUR, svakere mot USD, GBP og SEK. Sterkere mot JPY og
CHF på sikt. Gir noe svakere NOK TWI.
Handelsvektet NOK (KKI) EURNOK
Fak tis k /prognos e 8.9 8.9
115
8.7 8.7
110 8.5 8.5
8.3 8.3
105 8.1 8.1
7.9 7.9
100
7.7 7.7
95 7.5 7.5
21-Sep-09 21-Se p-10 21-Sep-11
90 Fw d CF Aug 10
Se p-02 Se p-05 Se p-08 Se p-11 PPP DnB NOR
TOP EMP DIP NOR VED
36 27. september 2010

37. Stabile forklaringsfaktorer
Oljepris og EURNOK Re ntediffe ra nse og EURNOK
7.00 3.0 7.00
140
120 7.50 2.5 7.50
100 8.00 2.0 8.00
80 8.50 1.5 8.50
60
9.00 1.0 9.00
40
20 9.50 0.5 9.50
0 10.00 0.0 10.00
Se p-08 Se p-09 Se p-10 Se p-07 Se p-08 Se p-09 Se p-10
Olje pr is i USD EURNOK (inv, ha) Re nte diffe rans e (3m nd)
EURNOK (inv, ha)
Volatilitet og EURNOK Råvarevalutaer, %-vis utvikling fra
48 10.00 april
44 9.75 6%
40 9.50 4%
36 9.25 2%
32 9.00 0%
28 -2%
8.75
24 -4%
20 8.50
8.25 -6%
16
8.00 -8%
12
7.75 -10%
8
4 7.50 -12%
Se p-08 Se p-09 Se p-10 Apr M ay Jun Jul Aug
NOK TWI CAD TWI
GCRI, 1m nd EURNOK (ha) AUD TWI NZD TWI
TOP EMP DIP NOR VED
37 27. september 2010

38. vedlegg: Detaljerte anslag
TOP EMP DIP NOR VED
38 27. september 2010

39. Rente- og valutaprognoser
Styringsrenter 17-Sep-10 Valutakurser 17-Sep-10
Land 21-Sep-10 Dec-10 Mar-11 Sep-11 Kurs 21-Sep-10 Dec-10 Mar-11 Sep-11
USA: Fed Funds Target 0.25 0.25 0.25 0.25 EURNOK 7.94 7.90 7.80 7.80
Japan: Dag-til-dag 0.10 0.10 0.10 0.10 USDJPY 85.7 85.0 90.0 95.0
Euroland: Reporente 1.00 1.00 1.00 1.00 EURUSD 1.31 1.25 1.20 1.20
Storbritannia: Bank rate 0.50 0.50 0.50 0.50 EURGBP 0.84 0.81 0.80 0.78
Sverige: Reporente 0.75 1.25 1.25 1.50 EURSEK 9.22 9.30 9.20 9.10
Norge: Foliorente 2.00 2.00 2.00 2.25 EURCHF 1.31 1.35 1.40 1.45
Sveits: 3M Libor CHF 0.25 0.25 0.25 0.75 USDCNY 6.71 6.74 6.70 6.63
Tre måneders pengemarkedsrenter 17-Sep-10
Land 21-Sep-10 Dec-10 Mar-11 Sep-11 Valutakurser (beregnet) 17-Sep-10
USA 0.29 0.40 0.40 0.40 Kurs 21-Sep-10 Dec-10 Mar-11 Sep-11
Japan 0.26 0.50 0.50 0.50 SEKNOK 86.2 84.9 84.8 85.7
Euroland 0.88 0.85 0.85 0.85 USDNOK 6.06 6.32 6.50 6.50
Storbritannia 0.73 0.75 0.70 0.70 GBPNOK 9.46 9.75 9.75 10.00
Sverige 1.25 1.45 1.40 1.40 JPYNOK 7.08 7.44 7.22 6.84
Norge 2.62 2.60 2.60 3.00 DKKNOK 106.6 106.0 104.7 104.7
Sveits 0.18 0.25 0.25 0.75 CHFNOK 603.9 585.2 557.1 537.9
Ti års swaprenter 17-Sep-10
Land 21-Sep-10 Dec-10 Mar-11 Sep-11
USA 2.69 2.75 3.00 3.50
Japan 1.11 1.25 1.25 1.25
Euroland 2.77 2.75 3.00 3.50
Storbritannia 3.22 3.25 3.50 4.00
Sverige 2.97 3.25 3.50 4.00
Norge 4.13 4.00 4.25 4.50
Sveits 1.90 2.00 2.25 2.75
TOP EMP DIP NOR VED
39 27. september 2010

40. Norge: Anslag (I)
Norge: Makroøkonomiske hovedstørrelser. Anslag 2010-2013
2009 2009 2010 2011 2012 2013
Realøkonomi, 2007-priser Mrd. Endring i prosent
Privat konsum 953.1 0.1 2.9 2.2 2.4 2.7
Offentlig konsum 487.1 4.8 2.4 1.3 1.8 2.3
Bruttoinvesteringer i fast kapital 470.4 -7.9 -5.1 2.9 2.7 3.9
- Oljevirksomhet 117.4 4.6 0.0 3.0 3.3 3.5
- Fastlands-Norge 334.9 -11.7 -3.7 2.8 2.6 4.1
- Bedriftene 183.6 -15.1 -6.0 2.0 2.9 4.1
- Boliger 71.6 -18.9 -6.6 4.6 6.4 6.6
- Offentlig forvaltning 79.7 6.8 4.4 3.1 -1.4 1.7
Etterspørsel fra Fastlands-Norge 1901.4 -3.5 1.5 2.1 2.3 2.9
Eksport i alt 1007.2 -4.0 0.9 0.9 1.4 1.7
- Råolje og naturgass 464.7 -1.2 -3.2 -0.9 -0.5 -0.5
- Tradisjonell eksport 290.7 -7.8 4.3 1.7 2.0 3.7
Import i alt 633.7 -10.3 4.1 2.8 2.7 3.9
- Tradisjonell import 401.0 -12.7 7.1 3.8 3.7 5.0
BNP 2274.9 -1.6 0.5 1.4 1.8 2.1
- Fastlands-Norge 1734.2 -1.6 1.6 2.0 2.4 2.9
TOP EMP DIP NOR VED
40 27. september 2010

41. Norge: Anslag (II)
Norge: Makroøkonomiske hovedstørrelser. Anslag 2010-2013
2009 2009 2010 2011 2012 2013
Realøkonomi, 2007-priser Mrd. Endring i prosent
Arbeidsmarked
Sysselsatte, personer 2605 -0.5 -0.2 0.0 0.5 1.2
Arbeidsledighetsrate, AKU * 3.1 3.7 4.0 4.1 3.8
Registrerte ledige. Prosent * 2.7 3.3 3.5 3.4 3.2
Priser og lønninger
Årslønn 4.5 3.5 3.3 3.7 4.3
Timelønnskostnader 4.9 3.4 3.4 3.9 4.9
Konsumpriser 2.1 2.5 1.6 2.1 2.2
KPIJAE 2.6 1.4 1.3 1.7 2.0
Bruktboligpriser 2.6 6.4 -1.7 2.8 6.2
Råoljepris i NOK * 388 493 560 672 800
- oljepris i USD * 62 80 85 100 120
Utenriksøkonomi *
Eksportoverskudd, mrd. kroner 355 433 491 587 677
- tradisjonelle varer -133 -152 -165 -178 -192
Driftsoverskudd, mrd. kroner 338 413 475 572 664
- i pst. av BNP 14.5 17.1 18.9 21.6 23.6
Memo:
Husholdningenes sparerate * 7.4 6.7 6.5 6.1 5.9
3m pengemarked * 2.5 2.5 3.0 3.5 4.2
10 år stat * 4.6 3.9 4.5 4.5 5.0
EUR/NOK * 8.7 7.9 7.9 8.0 8.0
USD/NOK * 6.3 6.2 6.6 6.7 6.7
TOP EMP DIP NOR VED
41 27. september 2010

42. Disclaimer
Denne rapporten må anses som markedsføringsmateriale med mindre den er utarbeidet i
henhold til krav for investeringsanalyse, jf Forskrift til verdipapirhandelloven 2007/06/29
nr 876. Denne rapport er utarbeidet av DnB NOR Markets som er en divisjon i DnB NOR
Bank ASA. Rapporten baserer seg på kilder som vurderes som pålitelige, men DnB NOR
Markets garanterer ikke at informasjonen er presis eller fullstendig. Uttalelsene i rapporten
reflekterer DnB NOR Markets’ oppfatning på det tidspunkt rapporten ble utarbeidet, og
DnB NOR Markets forbeholder seg retten til å endre oppfatning uten varsel. Rapporten
skal ikke oppfattes som et tilbud eller anbefaling om kjøp eller salg av finansielle
instrumenter eller deltagelse i noen investeringsstrategi. DnB NOR Markets påtar seg intet
ansvar for verken direkte eller indirekte tap eller utgifter som skyldes forståelsen av
og/eller bruken av denne rapport. Regler om konfidensialitet og andre interne regler
begrenser utvekslingen av informasjon mellom ulike enheter i DnB NOR Markets/DnB NOR
konsernet, hvilket innebærer at ansatte i DnB NOR Markets som har utarbeidet rapporten
er forhindret fra å bruke og være kjent med tilgjengelig informasjon i DnB NOR Markets,
og andre selskaper i DnB NOR konsernet, og som kan være relevant for mottakerens
avgjørelser. Informasjon om DnB NOR Markets Alminnelige forretningsvilkår er tilgjengelig
på vår hjemmeside www.dnbnor.no/markets. Denne rapport er kun ment å være til bruk
for våre klienter, ikke for offentlig publikasjon. DnB NOR Markets, en divisjon i DnB NOR
Bank ASA - organisasjonsnummer 984 851 006 i Foretaksregisteret, er medlem av Norges
Fondsmeglerforbund og underlagt tilsyn av Finanstilsynet i Norge, Singapore, og i
begrenset utstrekning i Storbritannia. Ytterligere informasjon om DnB NOR Markets og
DnB NOR Bank ASA finnes på www.dnbnor.no.
TOP EMP DIP NOR VED
42 27. september 2010