1. NEW WORLD ALTERNATIVE INVESTMENTS
RAPORT MIESIĘCZNY
KWIECIEŃ 2009
Krzysztof Rybiński MIESIĘCZNY - KWIECIEŃ 2009 Gronicki * Michał Poła
RAPORT
* Janusz Jankowiak * Mirosław
2. NEW WORLD ALTERNATIVE INVESTMENTS
Wstęp
Zdecydowana większość inwestorów uznała w kwietniu, iż kres największego kryzysu od czasu
zakończenia II wojny światowej jest już bliski. Sądy te bazowały w głównej mierze na wskaźnikach
nastrojów, które w ujęciu historycznym stosunkowo dobrze „przewidywały” zbliżające się ożywienie.
Istotnie polepszyły się nastroje wśród przedsiębiorców w kontekście przyszłości, lecz jednocześnie
ich oceny stanu bieżącego są adekwatne do skali recesji. Inwestorów i konsumentów również
ogarniają nieco lepsze nastroje. Rosły ceny ropy naftowej, miedzi i niektórych surowców rolnych,
które również odzwierciedlają stan gospodarki. W tym jednak względzie łatwo o zafałszowanie
rzeczywistości emocjami. Wysokie ceny surowców to bardziej wyraz nadziei na rychłe ożywienie niż
jego potwierdzenie. Naturalne wydaje się zatem pytanie, czy nie za szybko na rynkach zapanował
optymizm? Stany Zjednoczone trwają w bardzo silnej recesji, polityka monetarna swymi rezultatami
nie zachwyca, a na przykład w Niemczech nawet władze sugerują niezwykle silne spadki PKB w
obecnym okresie.
Inwestorzy podejmują ryzyko w nadziei, że „wiedzą” więcej niż pozostali uczestnicy rynku, dlatego
nie dziwi fakt, iż nawet delikatne sygnały są bardzo szybko wychwytywane przez nich, a ktoś kto
zajmuje daną pozycję, liczy po prostu na to, że będzie pierwszy. W zachowania inwestorów niejako
wkalkulowane jest ryzyko gwałtownych zmian nastrojów, gdy okaże się, że rzeczywistość okazuje się
mniej optymistyczna niż się to wcześniej wydawało. Nie oznacza to jednak, że czeka nas kolejna
zapaść na rynkach akcji, czy surowców. Wiele ze wskaźników sondujących nastroje w gospodarce
istotnie wzrosło, jednak nadal znajdują się w tzw. strefie recesyjnej. W najprostszym ujęciu oznacza
to, że spadki postępują, lecz nie są one tak gwałtowne jak było to wcześniej. Samo wyhamowanie
spadków oczywiście przekształca się w końcu w stabilizację i ożywienie, co obrazują cykle
koniunkturalne. Te jednak trwają wiele miesięcy. Obecnie obserwowany wzrost optymizmu, sugeruje,
iż najwcześniej pod koniec roku można będzie oczekiwać ożywienia. Oczywiście należy uwzględnić
naturalne przesunięcie w czasie cyklu dla konkretnych gospodarek (Polska na przykład później
doświadczyła spowolnienia i później będzie się z niego wydostawać). Inwestorzy pozostają bardzo
czujni, ponieważ wynosili oni na przykład ceny akcji czy kursy walut gospodarek wchodzących na
wyższe poziomy niejako na kredyt w oczekiwaniu na bardziej klarowne dane. Teraz oczekują
potwierdzenie swoich sądów w postaci „twardych danych” (np. produkcja przemysłowa, czy sprzedaż
detaliczna). Co ciekawe, niektóre banki centralne (w tym NBP) utrzymują podobną czujność.
Dlaczego? Fed rozwinął swój bilans do niespotykanych nigdy rozmiarów, co oznacza ogromną ilość
pieniądza, która na razie magazynowana jest w sektorze bankowym. Gdy jednak rynki kredytowe
zaczną się odbudowywać, pieniądz bardzo szybko może „rozlać się” po całej gospodarce i może
okazać się, że jest go zbyt dużo. To idealny przepis na inflację. Przyrost inflacji może nastąpić
błyskawicznie, dlatego kilka miesięcy wcześniej trzeba ją przewidzieć, by skutecznie się przed nią
bronić. Najbliżej tego problemu są Chińczycy, którzy zaciągają kredyty na potęgę i w pierwszych
miesiącach bieżącego roku ich dług (gospodarstw domowych i przedsiębiorstw) wzrósł o ponad 1,2
bln dolarów. Pieniądza w Chinach zatem nie brakuje i to właśnie jest największym zagrożeniem.
Czego zatem spodziewać się po maju? Konfrontacji optymistycznych nastrojów z rzeczywistym
stanem światowej gospodarki. Największym wrogiem okaże się powiedzenie: „Sell in May and go
away”. Jeżeli ta próba (przeciągnie się ona najprawdopodobniej również na czerwiec) zakończy się
sukcesem, ponowne testowanie minimów obecnej recesji będzie bardzo mało prawdopodobnym
scenariuszem. To naturalnie pomoże w kontynuacji budowania optymistycznego trendu na
większości rynków.
1
RAPORT MIESIĘCZNY - KWIECIEŃ 2009
4. NEW WORLD ALTERNATIVE INVESTMENTS
Główne wydarzenia makro
Polska
• Rada Polityki Pieniężnej postanowiła, iż pozostawienie stóp na niezmienionym poziomie
będzie adekwatne do bieżącej sytuacji gospodarczej. Stopa referencyjna wynosi zatem nadal
3,75 proc. W opinii Rady inflacja jest obecnie wyraźnym zagrożeniem, a jej członek, Andrzej
Wojtyna powiedział wprost, że również chodziło o ochronę kursu złotego. Rada skłonna była
do podjęcia takiego kroku ze uwagi na zdecydowanie lepsze dane ze sfery produkcji
przemysłowej oraz lepszego klimatu na rynkach finansowych. By realne było wprowadzenie
mechanizmu ERM II jeszcze w tym roku (co jest obecnie mało prawdopodobne) istotne jest
szybkie ustabilizowanie kursu złotego. Utrzymanie stóp na niezmienionym poziomie jest tego
wyrazem.
• Inflacja w Polsce przyspieszyła. W ujęciu rocznym jej wskaźnik wzrósł do 3,6 proc., co nadal
jest pochodną słabszego złotego. Kluczowe jednak były dane związane z cenami żywności
(przyrost o 1,9 proc. m/m). Drożały mocno owoce (słaby złoty), cukier (wyższe ceny ze
względu na niedobór surowca na rynku) oraz wieprzowiny (tzw. świński dołek). W lutym
inflacja była na poziomie 3,3 proc. Kolejny istotny wskaźnik dynamiki cen w gospodarce
nawiązuje do sfery przedsiębiorstw. Dynamika indeksu cen produkcji sprzedanej w marcu
wyniosła 5,6 proc. r/r; w ujęciu miesięcznym przyrost cen wyniósł 0,1 proc. Najwyraźniej
wzrosły ceny w górnictwie (2,7 proc.). Brak silnych zmian w zagregowanym ujęciu PPI wynika
bezpośrednio z mniejszej zmienności na rynku złotego względem zagranicznych walut (PPI
zazwyczaj wcześniej niż CPI absorbuje sygnały z rynków walutowych). Kurs polskiej waluty w
przeważającej mierze determinować będzie zachowanie inflacji w kolejnych miesiącach,
dlatego oczekiwać można jej łagodzenia po zrealizowaniu optymistycznych prognoz dla
złotego (spodziewany jest ruch w kierunku 4,00 na parze EUR/PLN).
• Państwowy dług publiczny (PDP) pod koniec 2008 roku wyniósł 47,1 proc. względem PKB.
Nominalnie wyniósł zatem 597,8 mld PLN i wzrósł o 70,4 mld PLN. Wzrost ten w
zdecydowanej mierze wynika z przyrostu zadłużenia Skarbu Państwa (ok. 95 proc. całego
PDP). Dług Skarbu Państwa przyrasta natomiast w wyniku zwiększonego zapotrzebowania na
finansowanie wydatków oraz słabszego złotego, co wpływa na wyższe wyceny zadłużenia
zagranicznego. W świetle obecnego stanu polskiej gospodarki i potencjalne niewielkiego
zakresu rozszerzenia deficytu budżetowego zagrożenie przekroczenia ostrzegawczego
poziomu (50 proc.) jest niewielkie. Pozwoli to uniknąć nieprzyjemnych konsekwencji
ekonomicznych. Daleko jest oczywiście również do granicy krytycznej - na poziomie 60 proc.
Ma to bardzo istotne znaczenie dla utrzymywania wiarygodności Polski, szczególnie w
kontekście wstąpienia do strefy euro. Sam deficyt finansów publicznych, który w głównej
mierze determinuje potrzeby pożyczkowe wyniósł 3,9 proc. PKB. Rok wcześniej było to 1,9
proc., a dotychczasowe projekcje zakładały utrzymanie się poniżej 3,0 proc. Odczyt powyżej 3
proc. uznawany jest na arenie międzynarodowej za niebezpieczny, dlatego ze strony Komisji
Europejskiej napłynąć mogą sygnały o wdrożeniu procedury nadmiernego deficytu. Tak
wygląda to w świetle ogólnych zasad, które szczególnie skrupulatnie egzekwowane są w
„normalnych” warunkach ekonomicznych. Obecny kryzys zmusił wiele krajów UE do
zwiększenia deficytów ponad ten poziom (Irlandia zbliżyła się do 12 proc. PKB). Traktat z
Maastricht natomiast zakłada, iż w wyjątkowych sytuacjach przekroczenie 3 proc. jest
dopuszczalne. Ze strony analityków agencji ratingowej Fitch nadeszło jedno z wielu
potwierdzeń tezy, iż w obecnych warunkach przekroczenie pułapu 3 proc. jest zjawiskiem
normalnym, dlatego nie jest przewidziane obniżenie oceny ratingowej dla Polski. Również
konsekwencje ze strony KE nie wydają się obecnie zasadne.
• Niepokoi nieco tempo przyrostu deficytu budżetowego. W pierwszym kwartale zrealizowano
58,3 proc. deklarowanej na cały rok kwoty. W ujęciu nominalnym to ujemne saldo wynosiło
3
RAPORT MIESIĘCZNY - KWIECIEŃ 2009
5. NEW WORLD ALTERNATIVE INVESTMENTS
10,6 mld PLN. Dochody budżetu były o 7 proc. wyższe niż w analogicznym okresie 2008
roku, wydatki natomiast aż o 22 proc. Niepokojąca jest wielkość zasilenia budżetu z tytułu
podatków pośrednich (głównie VAT) – 7,85 mld PLN. Dochody państwa w zasadzie bazują na
podatkach (ponad 80 proc.) a w ramach podatkowych dochodów ok. 50 proc, stanowią
dochody z tytułu VAT. Kwota zainkasowana w marcu roku bieżącego jest o 2,15 mld PLN
mniejsza niż w marcu 2008, co naturalnie przekłada się na obawy o realizację całego planu
dochodów. Konieczne może się okazać znowelizowanie ustawy budżetowej już w najbliższych
miesiącach. Najciekawszym zjawiskiem było przyspieszenie subwencji dla Funduszu
Ubezpieczeń Społecznych, a ze względu na fakt, iż transfery te zazwyczaj kumulują się pod
koniec roku, nieco trudniej oszacować będzie ostateczny obraz bilansu państwa. Nie ulega
wątpliwości, że rozszerzenie deklarowanego deficytu będzie niezbędne. Niewiadomą
pozostaje skala tego zabiegu, lecz bardzo prawdopodobnie oscylować ona będzie między 4 a 5
mld PLN.
• Podaż pieniądza M3 wrosła w ujęciu miesięcznym o 0,5 proc. (17,6 proc. r/r). W skali miesiąca
depozyty wzrosły o ok. 4,6 mld PLN (w tym depozyty gospodarstw domowych o ok. 5,3 mld
PLN). Tak silny przyrost depozytów gospodarstw domowych jest uzasadniony - banki
przyciągają klientów wysokim oprocentowaniem a fundusze inwestycyjne nadal nie cieszą się
nadzwyczajną popularnością. Ponadto, społeczeństwo ma świadomość, że RPP jest w fazie
obniżania stóp procentowych. Dlatego tym chętniej lokuje się swoje środki w bankach, by
zawrzeć umowy jeszcze na relatywnie korzystnych warunkach.
• Niespodziewany napływ optymizmu w gospodarce i na rynkach finansowych miał również
swoje odzwierciedlenie w dynamice wynagrodzeń w polskich przedsiębiorstwach
komercyjnych. Wskaźnik obrazujący ten obszar odznaczył się wzrostem na poziomie 5,7 proc.
r/r. Miesiąc wcześniej było to 5,1 proc. Odczyt ten zaskoczył, gdyż postępujące kurczenie się
rynku pracy (docelowo stopa bezrobocia może przekroczyć 13,0 proc.) skłania do zarysowania
również negatywnego trendu w zakresie dynamiki wynagrodzeń. Trudno jednak wyrokować,
czy odczyt ten jest na tyle mocnym sygnałem, by zdeprecjonować prognozy stawiane
dotychczas (wskazujące spadek dynamiki nawet do 1,5 proc. r/r). Zgodna z obecną fazą cyklu
koniunkturalnego okazała się dynamika zatrudnienia, która wyniosła w ujęciu rocznym -0,9
proc. W ujęciu bezwzględnym z gospodarki ubyło ok. 26 tys. etatów. Warunki na rynku pracy
pozostają niekorzystne dla pracobiorców, dlatego utrzymująca się ujemna dynamika
zatrudnienia, będzie miała swe naturalne przełożenie na wzrastającą stopę bezrobocia. Istotna
będzie oczywiście kondycja przedsiębiorstw, jednak koszty osobowe pozostają względnie
wysokie, zatem procesy redukcji zatrudnienia nie będą zaniechane, dopóki gospodarka nie
zaabsorbuje optymistycznego sygnału ze strony głównych partnerów gospodarczych. Na ten
jednak poczekać należy co najmniej 6-8 miesięcy. Podsumowaniem tych stosunkowo
sprzecznych danych były dane dotyczące stopy bezrobocia. Okazała się ona zgodna z
wcześniejszymi szacunkami Ministerstwa Pracy i Polityki Społecznej i wyniosła 11,2 proc.
Najsilniej przyrastało bezrobocie w Wielkopolsce, w Świętokrzyskim z kolei sytuacja
wyglądała najbardziej korzystnie– tam bezrobocie nie wzrosło w ogóle. Obecnie nieco ponad
1,7 mln osób mimo skłonności do podjęcia pracy, bez niej pozostaje. Tempo wzrostu
bezrobocia jest adekwatne do skali spowolnienia gospodarczego Polski, pomimo bardzo
wyraźnej wzrostowej dynamiki, nie ma mowy o zapaści w tym obszarze gospodarki. W
kolejnych miesiącach, z uwagi na zwiększenie zakresu prac sezonowych, tempo przyrostu
bezrobocia istotnie wyhamuje i nie jest również wykluczone zmniejszenie jego skali o 0,1-0,3
proc. Na koniec roku spodziewać się można odczytów na poziomie 12,5 – 13,0 proc. Jedynym
pozytywnym odstępstwem od tego bazowego scenariusz może okazać się zaskakująco dobra
kondycja Niemiec i innych krajów strefy euro, co dość szybko może zostać odzwierciedlone w
zwiększonym eksporcie Polski.
• Kolejny miesiąc odznaczył się wzrostem indeksu PMI obrazującego nastroje w przemyśle.
Osiągnął on 42,2 pkt. (40,8 pkt. miesiąc wcześniej), jednak nie zmienia to faktu, że znajduje
się on w „recesyjnym obszarze”. Istotny wzrost optymizmu jest uzasadniony, w związku z
lepszym niż oczekiwano stanem polskiej gospodarki, jednak nie oznacza to końca wyraźnego
4
RAPORT MIESIĘCZNY - KWIECIEŃ 2009
6. NEW WORLD ALTERNATIVE INVESTMENTS
spowolnienia. Ten, co prawda cenny sygnał, będzie musiał być potwierdzony poprzez
kontynuację serii. Dopiero przekroczenie 50 pkt. będzie odpowiednim momentem do
stwierdzenia, że sytuacja wyraźnie się poprawiła. Są ku temu stosunkowo mocne podstawy w
horyzoncie 6 miesięcy. Niezbędne jest jednak wystąpienie choćby symptomów nadchodzącego
ożywienia za naszą zachodnią granicą.
• Zaskakuje obraz bilansu płatniczego. W ramach jego sekcji dotyczącej obrotów bieżących
odnotowano nadwyżkę na poziomie 525 mln EUR. Na początku roku deficyt na tym rachunku
wynosił ponad 1 mld EUR. Istotny wpływ na tak pozytywny obraz miało dodatnie saldo (965
mln EUR) na rachunku transferów bieżących (fundusze unijne) oraz dodatnie saldo na
rachunku usług, jako wynik ograniczania korzystania z nich zagranicą. To niespodziewane
przeistoczenie się deficytu w nadwyżkę istotnie wpływa na poprawę sytuacji polskiej
gospodarki w dobie tak silnego globalnego kryzysu. Utrzymanie się tej tendencji pozwoli
uniknąć w dużej mierze zagrożenia z pozyskaniem finansowania na pokrycie deficytu pod
koniec bieżącego roku. Ze względu na wyraźny spadek zagranicznych inwestycji
bezpośrednich na terenie kraju i trudności z pozyskaniem kredytów z zewnątrz, uszczuplanie
przewagi importu nad eksportem wyraźnie ograniczy ryzyko niewypłacalności Polski. Nie
oznacza to jednak bezwzględnego bezpieczeństwa. Deficyt handlowy z dużym
prawdopodobieństwem wystąpi jeszcze w trakcie roku. Z drugiej strony bieżący odczyt
pozwala sądzić, iż nie będzie on rozległy (dotychczas w okolicach 5 proc. PKB). Dużą
niewiadomą pozostaje wielkość dopływu kapitału zagranicznego w postaci BIZ (Bezpośrednie
Inwestycje Zagraniczne). W styczniu miały one zadowalający poziom, w lutym jednak istotnie
zmalały. Biorąc jednak pod uwagę wyraźny wzrost apetytu na ryzyko wśród globalnej
społeczności inwestorów, nie przewiduje się drastycznego uszczuplenia tego strumienia.
• Dodatkowym wsparciem dla stabilności gospodarki było również zgłoszenie chęci
uczestniczenia w programie Międzynarodowego Funduszu Walutowego – Elastycznej Linii
Kredytowej, na bazie której przysługiwać może Polsce 20,5 mld USD, gotowe do
wykorzystania w razie zaistnienia konkretnej potrzeby. Pomimo wyraźnej poprawy
postrzegania Polski w oczach inwestorów zagranicznych, ze strony największych agencji
ratingowych nie napłynęły jeszcze sygnały o możliwym podwyższeniu oceny. Kondycja
finansów publicznych, która nie zachwyca, będzie najprawdopodobniej kluczowym
zagadnieniem w konfrontacji polskiej gospodarki z globalnym kryzysem. Program też może
mieć zbawienne skutki w sytuacji istotnego wzrostu rentowności polskich papierów
skarbowych, co implikowałoby naturalnie wzrost kosztów obsługi zadłużenia. Wykorzystanie
środków w ramach Elastycznej Linii Kredytowej kosztowałoby rocznie ok. 2,5 proc.
• Sprzedaż detaliczna nadal zniżkuje, jednak w marcu wyraźnie proces ten wyhamował. Po
spadku w ujęciu rocznym wskaźnika o 1,6 proc. w lutym, w marcu odnotowano -0,8 proc.
Wyraźnie spadła sprzedaż samochodów (o 10,5 proc. r/r). Nastroje polskich konsumentów są
jednak słabe i nie jest wykluczone, że w razie istotnego pogorszenia sytuacji na rynku pracy
(silniejszego niż wynoszą obecne szacunki) wskaźnik ten również silnie będzie zniżkować.
Mimo że poziom wydatków konsumpcyjnych nie jest na tyle silnym czynnikiem, by
powstrzymać spowolnienie gospodarcze, w dużej mierze dotychczas chronił on polską
gospodarkę przed recesją.
5
RAPORT MIESIĘCZNY - KWIECIEŃ 2009
7. NEW WORLD ALTERNATIVE INVESTMENTS
Stany Zjednoczone
• Komitet Operacji Otwartego Rynku Fed zdecydował o pozostawieniu stopy funduszy
federalny (Fed funds) w przedziale 0-0,25 proc. Podtrzymywana jest retoryka świadcząca, iż
sytuacja gospodarcza jest na tyle poważna, iż pozostaną one na takim poziomie jeszcze wiele
miesięcy. Zbieżne jest to z oczekiwaniami uczestników rynku, którzy szacują, iż co najmniej
do początku 2010 roku Fed nie zdecyduje się na zacieśnianie polityki monetarnej i bardzo
prawdopodobne jest, że spodziewana niska dynamika wzrostu gospodarczego powstrzymywać
będzie bank centralny przed agresywnym podnoszeniem stóp. Rynek wyraźnie zareagował na
deklaracje, iż nie jest przewidziane zwiększanie bilansu Fed. Oznacza to, iż dotychczasowe
działania ratunkowe działają opinii jego członków zadowalająco. Można przypuszczać, iż Fed
nie widzi rosnących zagrożeń w sektorze bankowym. Zapewne ma on dostęp do danych
obrazujących wyniki tzw. testu wrażliwości, które oficjalnie zaprezentowane zostaną 4 maja.
Najistotniejsze jest stwierdzenie, iż od ostatniego posiedzenia w marcu, sytuacja gospodarcza
w Stanach Zjednoczonych istotnie się poprawiła. Reakcja rynku była najbardziej wyraźna na
rynku obligacji rządowych, z których najpopularniejsze 10-letnie silnie zniżkowały.
Rentowności tych papierów przekroczyły 3 proc. co jest sygnałem ostrzegawczym dla
stabilności budżetowej (ale nie zwiastunem zapaści) i jednocześnie świadczy, że rośnie apetyt
na ryzyko wśród inwestorów – wycofują swoje środki z bezpiecznych przystani, jakimi są
obligacje rządowe Stanów Zjednoczonych na rzecz szerokiego spektrum instrumentów na
świecie oferujących wyższe potencjalne stopy zwrotu.
• Brak deklaracji dotyczących ekspansji bilansu Fed ma również wyraźne powiązanie w
prognozami dotyczącymi inflacji w Stanach Zjednoczonych. W sytuacji, w której na rynku
pojawiają się duże ilości pieniądza, dosłownie poprzez jego dodruk (tym jest Quantitative
Easing), powstaje zagrożenie, iż będzie go zbyt wiele w stosunku do ilości oferowanych dóbr i
usług w gospodarce. Na przestrzeni 2008 roku bilans Fed zwiększył się z ok. 0,9 biliona do 2,1
bln USD. W sytuacji, gdy bankowcy nie mogą, bądź nie chcą udzielać kredytów, w celu
podtrzymania jego ilości w gospodarce na poziomie zapobiegającym depresji, Fed staje się
pośrednikiem pełniącym role zwykłego banku komercyjnego. Rozrost bilansu Fed jest ściśle
związany z przyrostem bazy monetarnej, czyli ilości gotówki w obiegu i rezerw banków, która
osiągnęła poziom 1,7 bln USD. W normalnych warunkach dzięki mnożnikowi kreacji
pieniądza, każdy dolar bazy monetarnej może przeistoczyć się w jego wielokrotność, gdy
banki posiłkując się nią udzielają kredytów. Mnożnik kreacji pieniądza dziś praktycznie nie
działa, mimo iż odmienne wnioski można wysunąć poprzez analizę agregatu pieniężnego M2.
Dynamika tego wskaźnika osiągnęła 15,4 proc. r/r. Osiągnęła ona jednak takie wartości w
uwagi na istotny wzrost awersji względem ryzyka wśród inwestorów. W obliczu rosnącego
ryzyka strat, wolą oni lokować środki w instytucjach objętych rządowymi gwarancjami, stąd
taka fala napływu środków, czego obrazem jest właśnie napływ do M2. Nie należy się
spodziewać zatem wzrostu inflacji, ponieważ impuls do niej musiałby nadejść od strony bazy
monetarnej określanej mianem agregatu M0. Spodziewać się jednak można sytuacji, w której
lepszy klimat makroekonomiczny przełoży się na lepszą dynamikę kredytu (tego z kolei ubyło
z gospodarki w 2008 roku o ok. 3 bln USD). Choć z perspektywy monetarystów taka sytuacja
niesie zagrożenie w postaci trudnej do okiełznania inflacji, badania wskazują, iż dochodzi do
tego w długim terminie. Fed będzie miał zatem dość dużo czasu na odwracanie obecnych
procesów, czyli ściąganie nadmiaru pieniądza z rynku. Na tym aspekcie skupia się uwaga
analityków. O ile odwracanie transakcji bazujących na obligacjach rządowych nie będzie
problemem, o tyle wyprzedawanie obligacji powiązanych z toksycznymi dziś kredytami
hipotecznymi może być bardzo utrudnione w przyszłości. Choć luka PKB jest na bardzo
wysokim poziomie (realne PKB jest o wiele niżej niż PKB potencjalne) Fed może nie nadążać
z usuwaniem pieniądza z rynku, gdy gospodarka wyraźnie się ożywi.
• Na chwilę obecną, to jednak obawy w zakresie deflacji dominują. Klimat wokół gospodarki
poprawił się jedynie w zakresie wskaźników nastrojów, które czasami mogą dawać mylne
sygnały. Faktem jest natomiast, że wskaźnik CPI w marcu zniżkował o 0,1 proc., co implikuje
6
RAPORT MIESIĘCZNY - KWIECIEŃ 2009
8. NEW WORLD ALTERNATIVE INVESTMENTS
dynamikę w ujęciu rocznym na poziomie -0,4 proc. To jest już deflacja. Niemniej, to ujemne
wartości wskaźnika bazowego (nieuwzględniającego cen energii i żywności) są ostatecznym
potwierdzeniem zaistnienia tego zjawiska. W tym obszarze ryzyko deflacji jest niskie.
Wskaźnik bazowy przyrósł w marcu o 0,2 proc. m/m i 1,8 proc. w ujęciu rocznym. Dopiero
bardzo gwałtowne załamanie produkcji i wzrost bezrobocia może wytworzyć na tyle silną
presję, by deflacja w sensie definicyjnym stała się faktem.
• Pod koniec kwietnia opublikowano dane dotyczące dynamiki PKB w I kwartale bieżącego
roku. Spadek o 6,1 proc. okazał się wyraźnie wyższy niż średnia oczekiwań analityków (-4,9
proc) i jednocześnie lepszy niż szacunki wskazujące nawet na 8-procentowy spadek (m.in.
Deutsche Bank). Bardzo silnie spadł poziom zapasów (o ponad 100 mld USD), co stanowiło
najsilniejszą ujemną kontrybucję dla całego rachunku. Pozytywnie zaskoczył udział wydatków
konsumpcyjnych (+2,2 proc.), mimo iż w poprzednim kwartale silnie spadały (-4,3 proc.).
Niemal 2 punkty procentowe „dołożył” dodatni efekt netto eksportu, ze względu na fakt, że
spada on wyraźnie wolniej niż import. Z uwagi na znaczną skalę rewizji danych w IV kwartale
2008 roku, ekonomiści większą wagę przykładać będą do przyszłomiesięcznego odczytu
mogącego zrewidować dane w porównywalnym stopniu co kwartał wcześniej (niektórzy
wątpią w skalę przyrostu konsumpcji w ramach ostatniego odczytu). Nie jest również również
wykluczone silniejsze ujemne zrewidowanie zapasów, ponieważ w ujęciu historycznym odjęcie
100 mld USD nie jest jeszcze rekordowym poziomem. W zakresie produkcji, której skalę na
tym etapie można jedynie szacować przez pryzmat średniej ilości godzin wypracowanych w
przemyśle na przestrzeni tygodnia, odnotowano spadek do poziomu poniżej 40. Nie było tu
jeszcze wzrostowego ruchu, dlatego można przypuszczać, iż wzrost konsumpcji nadal odbywa
się kosztem zmniejszania zapasów a nie przyrostu produkcji.
• Rynek pracy w Stanach Zjednoczonych niedługo okazać się może najsłabszym segmentem
gospodarki – wokół niego skupia się uwaga analityków, ponieważ obecnie jest on kulą u nogi
do wyraźnej poprawy sytuacji gospodarczej. Kolejne 663 tys. etatów (w sektorach poza
rolnictwem) zostało usunięte w marcu, po tym jak miesiąc wcześniej odczyt wskaźnika
wyniósł -651 tys. Niemniej skala redukcji miejsc pracy okazała się mniejsza niż sądzono.
Wskaźnik ADP (skupiający się na segmencie komercyjnym) odznaczył się ujemną dynamiką
na poziomie 742 tys., dlatego dla wskaźnika BLS (Bureau of Labour Statistics) oczekiwano
również rekordowo słabego odczytu. Stopa bezrobocia osiągnęła 8,5 proc. Pomimo nieco
lepszych danych niż oczekiwali analitycy, kryzys na rynku pracy trwa i szacuje się, że do końca
roku bezrobocie osiągnie 10 proc. W obszarze świadczeń socjalnych na rzecz bezrobotnych
również padł rekord – przekroczona została liczba 6,3 milionów osób, które kontynuują
korzystanie z nich.
• Pochodną narastającego bezrobocia jest spadająca sprzedaż detaliczna. W marcu jej wskaźnik
odznaczył się dynamiką na poziomie -1,1 proc. (+0,3 proc. m/m w lutym). Obraz jest negatywny
nawet po wykluczeniu danych o sprzedaży samochodów. W tym ujęciu wskaźnik obniżył się o
0,9 proc.
• Podobny pesymizm towarzyszy produkcji przemysłowej, która w marcu obniżyła się o 1,5 proc
m/m. Jednocześnie zrewidowano dane za luty. Jak się okazało wtedy również zniżkowała o 1,5
proc. W kontekście przemysłu najbardziej negatywnie prezentuje się obraz wykorzystania
mocy wytwórczych, które spadło do 69,3 proc. Pozwala to lepiej uzmysłowić sobie skalę
bieżącej recesji i towarzyszącej ujemnej luki PKB. To również determinuje dynamikę cen w
gospodarce. Tak trudna sytuacja w przemyśle wznieca oczekiwania deflacyjne.
• Pozytywnie zaskoczył ISM w przemyśle, który zwyżkował w marcu o 0,5 pkt. osiągając 36,3
pkt. Mimo że poziomy poniżej 50 nadal wskazują na recesyjne nastroje wśród
przedsiębiorców związanych z przemysłem, jest to wyraźny sygnał, iż gospodarka Stanów
Zjednoczonych znajduje się blisko fazy stabilizacji. W następstwie oczywiście oczekiwać
można ożywienia. Dotychczas wskazywano na pierwszy kwartał 2010 roku, jako okres, w
którym ma ono duże szanse zaistnienia. Należy jednak mieć na uwadze, iż powyższy wskaźnik
7
RAPORT MIESIĘCZNY - KWIECIEŃ 2009
9. NEW WORLD ALTERNATIVE INVESTMENTS
serii łącznie z kilkoma innymi, o równie pozytywnym wymiarze, może sugerować, iż
ożywienie W Stanach Zjednoczonych może nadejść już pod koniec roku bieżącego.
• Ceny domów obrazowane indeksem Case-Shiller 20 (20 największych metropolii w Stanach
Zjednoczonych) spadły w styczniu o 2,8 proc. m/m (-19,0 proc. r/r). Potwierdza to skalę
zapaści na tamtejszym rynku nieruchomości, jednak seria danych z lutego i marca pozwala
przypuszczać, iż stabilizacja również w sferze indeksu Case-Shiller jest możliwa w tym czasie.
W okresie od szczytu wartości (w 2006 roku) do stycznia roku bieżącego indeks osunął się o
29 proc. Oczekuje się, że zejdzie on do -40 proc, co jednoznacznie odsuwa moment nadejścia
stabilizacji na rynku. Kubłem zimnej wody po dość optymistycznych sygnałach z rynku
nieruchomości w lutym, był odczyt marcowy w kontekście nowych inwestycji budowlanych
(mieszkalnych), które spadły o 10,8 proc. (miesiąc wcześniej był to przyrost o 17,2 proc.).
Rynek nieruchomości jest cały czas w centrum obecnych zawirowań i w tym obszarze może
zostać wyemitowany ostateczny optymistyczny impuls dla gospodarki. To zapaść cen na tym
rynku gwałtownie zmniejszyła efekt majątkowy w społeczeństwie, demolując przy okazji
bilanse banków. Utraty domów i sparaliżowane banki doprowadziły do załamania konsumpcji
i, w następstwie, produkcji. Wówczas impuls zaabsorbował najsilniej rynek pracy, który
pogłębia kryzysową spiralę. Przy dążeniu do ożywienia również w obszarze rynku
nieruchomości niezbędne jest ustabilizowanie sytuacji. Powszechnie sądzi się, iż ceny jeszcze
trochę spadną, by powrócić do wieloletnich średnich, które dobrze obrazowane są w
szczególności w relacji do opłat za najem mieszkań. Te drugie w „normalnych” warunkach są
wyższe, dlatego rynek nieruchomości będzie można uznać za ustabilizowany w sytuacji, gdy
taka relacja powróci. Wówczas dziś kryzysowa spirala napędzić może pozytywne sprzężenie w
gospodarce.
Strefa Euro
• Opinie 350 analityków finansowych w postaci indeksu ZEW (Niemcy) nabrały jeszcze bardziej
optymistycznego wymiaru. W kwietniu indeks ten wzrósł o 16 osiągając 13 punktów.
Sukcesywnie spada ocena w kontekście sytuacji bieżącej – w minionym miesiącu
odzwierciedlał to poziom odpowiedniej składowej indeksu w postaci -91,6 pkt. (wcześniej
-89,4 pkt.). Ekonomiści zgodnie jednak uważają, że było to minimum i gorzej być już nie
może. Skuteczność prognostyczna indeksu ZEW jest zadowalająca, dlatego można oczekiwać
rychłego zwrotu w sytuacji gospodarczej Niemiec. Nie oznacza to jednak jeszcze ożywienia w
najbliższych miesiącach, nie mniej sam fakt stabilizacji gospodarki będzie bardzo cennym
sygnałem również dla Polski.
• Europejski Bank Centralny obniżył podstawową stopę do 1,25 proc, czyli o 25 punktów
bazowych. Rynek oczekiwał bardziej zdecydowanego ruchu (50 pb), lecz retoryka wypowiedzi
J.C. Tricheta jednoznacznie wskazuje, iż Rada Gubernatorów banku nie obawia się presji
deflacyjnej w gospodarce. Nie ustają jednak spekulacje dotyczące rezerwowego planu, który
byłby wdrożony w sytuacji, gdy obecne szacunki procesów dezinflacyjnych okazałyby się
niedoszacowane. Poza oczywistym krokiem zredukowania stóp w większym zakresie,
najprawdopodobniej wdrożona byłaby polityka agresywnego zwiększania podaży pieniądza w
ramach transakcji Quantitative Easing (nabywania na przykład obligacji za wykreowane w
ramach bilansu banku centralnego pieniądze). Według zapowiedzi Tricheta na najbliższym
posiedzeniu EBC, rozpatrywane będą co prawda niestandardowe metody polityki monetarnej,
lecz debata skupiona będzie najprawdopodobniej na wydłużeniu operacji repo (służące
czasowemu zasileniu sektora bankowego w pieniądz) oraz rozszerzeniu listy papierów
wartościowych mogących stanowić zabezpieczenie w transakcjach banków komercyjnych z
bankiem centralnym o te z mniejszą wiarygodnością wypłacalności emitenta (o większym
ryzyku).
• Zamówienia w niemieckim przemyśle spadły w lutym o 3,5 proc. względem stycznia. W ujęciu
rocznym spadek ten wynosi obecnie 38,2 proc. Odczyt ten sugeruje, iż skala wzmożonych
8
RAPORT MIESIĘCZNY - KWIECIEŃ 2009
10. NEW WORLD ALTERNATIVE INVESTMENTS
zamówień w przemyśle samochodowym (o ponad 14 proc.) nie jest w stanie „wyciągnąć” z
dołka całego niemieckiego przemysłu.
• Bardzo optymistycznym sygnałem okazała się oficjalna prognoza wskaźnika PMI dla
przemysłu i usług w Eurolandzie. Oba wzrosły o ponad 2 punkty, istotnie poprawiając nastroje
w gospodarce. Indeks, bazujący na przemyśle, osiągnął pułap 36,7 punktów (33,9 miesiąc
wcześniej), natomiast związany z usługami 43,1 po 40,9 pkt. miesiąc wcześniej.
Potwierdzeniem tych szacunków (określanych skrótem „flash”) są poziomy lokalnych
odpowiedników. PMI w przemyśle dla Niemiec wzrósł o 2,6 pkt., francuski natomiast o 3,5
(PMI w usługach odpowiednio o 1,2 pkt. i 2,6 pkt.). Wzrost miesięczny o ponad 2 punkty jest
zjawiskiem rzadko spotykanym, dlatego można spodziewać się łagodzenia recesyjnego klimatu
gospodarczego w strefie euro. Oczywiście, tak silne ruchy mogą wynikać również z efektu
niskiej bazy odniesienia, dlatego ostatecznym potwierdzeniem nieco lepszego nastroju będzie
wyraźne wyhamowanie spadków produkcji przemysłowej. Nawet jeżeli spadki wyhamują, nie
oznacza to końca recesji. Ujemnych odczytów PKB w rocznym ujęciu (mimo że
prawdopodobnie niewielkich) należy spodziewać również w drugim kwartale bieżącego roku.
• Umiarkowany optymizm napływa ze sfery handlu z zagranicą. Eksport wzrósł o symboliczne
0,5 proc. m/m, ale jest to pierwszy od września zeszłego roku dodatni odczyt. Nadal jednak w
ujęciu rocznym spadek wynosi ponad 23 proc. – to pozwala oszacować jak daleko gospodarce
do powrotu do „normalności” Istotne jest jednak to, że istotnie poprawiła się dynamika
eksportu ciężkich urządzeń mechanicznych oraz sprzętu transportowego. Przemysłowy
komponent gospodarki jest jednym z najbardziej dotkniętych przez bieżący kryzys, dlatego
wszelkie pozytywne odczyty w tym obszarze pozwalają anulować skrajnie pesymistyczne
prognozy dla całej gospodarki. Przemysł, pomimo że ma niewielką kontrybucję do rachunków
PKB, pośredniczy silnie w transmisjach impulsów (w tym wypadku optymistycznych) w
ramach całej gospodarki. Ostrożnie należy jednak uwzględniać w obrazie gospodarki te
najbardziej optymistyczne sygnały (przemysł maszynowy, transport), ze względu na nieco
sztuczne stymulowanie popytu przez pakiet wspierania branży motoryzacyjnej ze strony rządu
Niemiec (5 mld EUR). Jednorazowe wsparcie przy kupnie nowego samochodu nie gwarantuje
ukształtowania się stabilnej tendencji wzrostowej. Import, jako drugi istotny komponent
rachunku wymiany gospodarczej z zagranicą zdecydowanie zniżkuje (– 19,8 proc. r/r,) lecz
marcowy odczyt pokazuje, iż tendencja ta jest zniżkująca. W ostatnim miesiącu spadł on o 0,8
proc. Deficyt handlowy istotnie się kurczy (4,0 mld EUR; poprzednio 5,4 mld EUR), jednak
sam fakt jego istnienia negatywnie odbija się na rachunku PKB. Ujemne saldo wymiany z
zagranicą jest jednym z czynników utrzymujących prognozy o ujemnej dynamice PKB w
drugim kwartale.
• Niemiecki rząd, na wzór Amerykanów, komponuje ustawę, na bazie której będzie mogła
powstać instytucja, określana skrótem „złym bankiem” lub „bankiem złych długów”. W myśl
nazwy, ten inwestycyjny wehikuł skupować będzie toksyczne długi (szacunki wskazują na
ponad 800 mld EUR w samym niemieckim sektorze) a finansowanie pozyskiwane będzie
poprzez emisje obligacji. Znany jest zarys tych obligacji: 20-letnie, z gwarancjami wypłaty
sygnowanymi przez rząd. Newralgicznym punktem w przypadku tego typu zabiegów jest
pytanie, po jakiej cenie dokonywane będą transakcje. Bardzo niskie, czyli takie, jakie rynek
obecnie kształtuje przyczynić się mogą do atrakcyjnych zysków generowanych przez tą
specjalną instytucję, lecz jednocześnie zaszkodzi to bankom, które nabywały wcześniej te
instrumenty po wyższych cenach. Pozbycie się tych papierów oznacza również koniec nadziei
na wzrosty ich cen i ostateczne zaakceptowanie strat – te mogą być zabójcze dla banku,
dlatego nie dziwi zachowanie banków w Stanach Zjednoczonych, które niezbyt chętnie
oczyszczają swoje bilanse i wolą magazynować góry pieniędzy dostarczane im nieustannie
przez władze monetarne. Z racji misji jaką „zły bank” ma pełnić, najprawdopodobniej
złagodzone zostaną kryteria wyceny i zamiast podlegania rynkowym nastrojom, będzie można
stosować wewnętrzne modele wyceny, które oczywiście będą bardziej korzystne dla obecnych
posiadaczy toksycznych aktywów. Tu pojawia się podobny problem, ujęty jednak z drugiej
strony. Transakcje zawierane po zbyt wysokich cenach (a do takich z całą pewnością będą
9
RAPORT MIESIĘCZNY - KWIECIEŃ 2009
11. NEW WORLD ALTERNATIVE INVESTMENTS
dążyć zarządzający bankami) zaszkodzić mogą finansom państwa, które weźmie na siebie
straty przy zamykaniu tych transakcji na własną rękę. Warto dodać przy tym, że naturalne w
warunkach recesji bankructwa również szkodzić będą nowym właścicielom toksycznych
długów. Ze względu na zbliżający się okres wakacyjny, niemiecki parlament zwiększył tempo
p r a c i ko l e j n e r a t u n ko w e p r z e d s i ę w z i ę c i e te g o r z ą d u r o z p o c z n i e d z i a ł a n i e
najprawdopodobniej pod koniec II kwartału bieżącego roku.
• W kwietniu potwierdzony został odczyt flash dotyczący inflacji w strefie euro. Przez pryzmat
indeksu HICP wynosi ona w ujęciu rocznym 0,6 proc. Biorąc pod uwagę, iż w lipcu zeszłego
roku znajdowała się na poziomie 4,0 proc. naturalne staje się pytanie, czy tak silne procesy
dezinflacyjne przekształcą się w deflację. Głównym czynnikiem przyczyniającym się do
rekordowych poziomów inflacji w połowie zeszłego roku była spektakularna hossa na rynku
ropy naftowej oraz gazu ziemnego. Nie bez znaczenia były również wysokie ceny żywności,
jednak ze względu na relatywnie niewielki udział w koszyku konsumpcyjnym nie miały one tak
silnego wpływu w Europie, jak na przykład w Afryce czy Bliskim Wschodzie. Za gwałtowne
procesy dezinflacyjne odpowiadały zatem silnie spadające ceny tych najbardziej zmiennych
składników koszyka – żywności oraz energii. Co prawda, EBC w ramach swej polityki celuje w
najszerszy wskaźnik (tzw. headline) obejmujący właśnie te bardzo zmienne czynniki, jednak
dopiero ujemna dynamika cen w sferach zobrazowanych wskaźnikiem bazowej inflacji jest
najbardziej niebezpieczna dla gospodarki. Procesy deflacyjne zaburzają procesy gospodarcze w
porównywalnym stopniu jak niekontrolowana inflacja. Społeczeństwo w obliczu spadających
cen odkłada bieżącą konsumpcję, co negatywnie odbija się na wynikach przedsiębiorstw i
implikuje najczęściej rosnące bezrobocie. Deflacja to również wzrost realnej wartości długu,
który dodatkowo ogranicza konsumpcję i hamuje inwestycje. Skrajnie pesymistycznym
scenariuszem jest sytuacja, gdy stopy procentowe banku centralnego znajdują się w tym
samym czasie na poziomie zbliżonym lub równym 0 proc. (oczywiście dezinflacyjne procesy
ku temu prowadzą). Wówczas niemożliwe jest sprowadzenie realnych stóp do ujemnych
wartości (w uproszczeniu to różnica między stopą banku centralnego i inflacją), co pozytywnie
może stymulować gospodarkę. Jedynie niestandardowe metody dają nadzieję na uniknięcie
gospodarczej zapaści. Do takich należy sztuczne zwiększanie podaży pieniądza poprzez
zabiegi typu Quantitative Easing (QE). Ryzyko deflacji w strefie euro jest duże, dlatego bez
względu na retorykę J.C. Tricheta, EBC przygotowuje plan awaryjny, na wypadek gdyby
bieżące projekcje dla cen w gospodarce okazały się zawyżone. Biorąc pod uwagę
dotychczasowe błędy w zakresie oceny sytuacji gospodarczej (EBC podwyższył stopy, gdy Fed
już rozpoczął serię obniżek, jako efekt rozpoczynających się silnych procesów
dezinflacyjnych), należy uwzględnić, że teraz Rada Gubernatorów również może
przeszacowywać prognozy dotyczące inflacji. Przeciąganie w czasie wdrożenia QE i samego
luzowania polityki poprzez redukcje stóp jest jednak w sytuacji EBC zasadne, ponieważ w
ramach wspólnoty europejskiej polityka fiskalna nie jest zunifikowana w stopniu, w jakim jest
polityka monetarna. Zabiegi QE mogą stwarzać trudności natury prawnej, co do legalności ich
wdrażania. Pod znakiem zapytania również stoją szczegóły dotyczące tego typu transakcji
(jakie rodzaje instrumentów nabywać, których krajów itp.) Retoryka wypowiedzi Tricheta,
mająca na celu uniknięcie konieczności redukcji stóp nie przyniosła zamierzonych efektów,
dlatego teraz pozostaje jedynie ich ostrożne redukowanie, by mieć więcej czasu na
przygotowanie się do implementacji niestandardowych metod. Niewiele dni pozostało do
najbliższego posiedzenia, na którym oczekuje się reakcji na obecną sytuację gospodarczą.
Spodziewana jest redukcja o 25 pb oraz wdrożenie kilku zaprezentowanych wcześniej zmian
(wydłużenie czasu dla operacji repo i lista zabezpieczeń w transakcjach banków z EBC) w
zakresie dotychczasowej polityki zasilania sektora bankowego w płynność.
• Recesja w strefie euro trwa i trwać będzie najprawdopodobniej jeszcze co najmniej 6 miesięcy,
jak szacuje coraz więcej ekonomistów. Ten stosunkowo optymistyczny scenariusz wynika z
widocznego na całym globie nieoczekiwanego napływu optymizmu. Rzeczywistość jest dziś
mimo to inna, a fale euforii są zjawiskiem normalnym w sytuacji dosłownego zmęczenia
inwestorów recesyjnymi nastrojami. Dobrym punktem odniesienia są słowa chociażby
10
RAPORT MIESIĘCZNY - KWIECIEŃ 2009
12. NEW WORLD ALTERNATIVE INVESTMENTS
niemieckiego Ministra Finansów Steinbrueka, który uważa, że I kwartał roku bieżącego
odznaczy się spadkiem PKB Niemiec o 3,3 proc. względem poprzedniego (w ujęciu rocznym
to ok. -12,5 proc). Z racji naturalnego wręcz zawyżania swoich prognoz przez subiektywne
odczucia decydentów sfery polityki gospodarczej, realizacja prognoz MFW o spadku w tym
samym okresie PKB o 4,2 proc. wydaje się zasadna. Są jeszcze oczywiście dane za minione
okresy (produkcja przemysłowa spadła w lutym o 2,3 proc. m/m, w Niemczech o 2,9 proc.
m/m) Tak mocne odsuwanie się od PKB potencjalnego kreuje silną presję deflacyjną, jednak
niewiele jest czynników, które wystarczająco silnie mogą dodatkowo wesprzeć tą tezę i
rozstrzygnięcie, na ile deflacja w strefie euro jest realnym scenariuszem będzie materiałem na
kolejne publikacje. Pomimo rosnących nadziei na ożywienie europejskiej gospodarki jeszcze w
roku bieżącym, nadal warto traktować jego nadejście na przełomie I i II kwartału 2010 jako
scenariusz bazowy.
Azja
• Dotychczas wydawać by się mogło, że Japończycy biernie przyglądają się światowemu
kryzysowi, który dewastuje ich gospodarkę (-12,7 proc. spadku PKB w ujęciu rocznym w IV
kw. 2008 roku) i mogą jedynie wyczekiwać pozytywnego impulsu z zagranicy. Nie wynikało to
oczywiście z niechęci do ratowania sytuacji tylko utrudnień zewnętrznych. Argumenty
stymulacyjne w postaci polityki stóp procentowych od dawna są wyczerpane. Obniżanie z 0,1
proc. do 0 proc. podstawowej stopy nie będzie działać, a jedynie może zaburzyć
funkcjonowanie rynku pieniężnego, który w tej chociaż symbolicznej wartości ma punkt
odniesienia. Również aspekt fiskalny nie daje wielkiej swobody rządzącym w celu
skonstruowania agresywnego planu stymulacyjnego, ponieważ zadłużenie państwa należy do
największych na świecie. Japończycy nie składają rąk i szukają rozwiązań w tych niezwykle
trudnych warunkach, ponieważ wiedzą, iż realne jest powtórzenie błędów z przeszłości, które
doprowadziły do traktowania ostatniego dziesięciolecia XX wieku jako „straconej dekady”.
Konieczne jest umiejętne skoordynowanie obu obszarów polityki gospodarczej (monetarnej i
fiskalnej). Ze strony banku centralnego można oczekiwać większej determinacji w ekspansji
swojego bilansu – na wzór Fed. Dotychczasowa skala działań dziwi, ponieważ Japończycy mają
już doświadczenie w zabiegach Quantitative Easing i wiedzą, iż jedynie agresywne zalewanie
pieniądzem rynku niesie choć namiastkę zamierzonych skutków. Ponadto potencjalne
implikacje rozrostu bilansu Banku Japonii w postaci deprecjacji jena są wręcz wskazane w celu
pobudzenia eksportu. Obecnie jen jest bardzo silny z powodu napływu kapitału do kraju
kwitnącej wiśni jako bezpiecznej przystani (głównie ze względu na ostrożną politykę banku
centralnego). W obszarze fiskalnym doszło do przełomu, choć i tu optymizm jest
umiarkowany. Władze zorientowały się, iż czekanie na lepsze czasy grozi katastrofą, dlatego
skomponowano plan wzmocnienia gospodarki od środka, m.in. poprzez wzrost
produktywności rolnictwa i stymulowania konsumpcji. Bazą tego planu jest 15,4 bln jenów,
które w umiarkowanym stopniu będzie kierowane w celu pobudzenia eksportu. Rządzący
zdają sobie sprawę, że nie są w stanie wyizolować kwoty zdolnej poruszyć część gospodarki
skazaną na nastroje poza granicami, Opozycja, która ma szansę niedługo objąć stery w
państwie przygotowała niemal identyczny pakiet (lecz o wartości ok. 20 bln JPY), co zapewni
ciągłość działań bez względu na rozwój sytuacji na arenie politycznej. Pod względem wartości
plan nie zachwyca i prawdopodobnie na efekty czekać trzeba będzie wiele miesięcy, jednak
jest to istotny krok, by biernością nie doprowadzić do kolejnej straconej dekady.
• W krótszym terminie nadal eksport wygenerować może pozytywny impuls i choć próżno
oczekiwać euforycznych zakupów ze strony Europejczyków czy Amerykanów pogrążonych w
recesji, to rozpędzające się ponownie Chiny mogą stosunkowo szybko odmienić losy
japońskiej gospodarki. Pierwszy tego sygnał miał już miejsce. Produkcja przemysłowa wzrosła
w marciu o 1,6 proc. m/m. Potwierdzeniem tego jest stosunkowo silna dynamika uszczuplania
zapasów w gospodarce (o 3,3 proc. m/m).
11
RAPORT MIESIĘCZNY - KWIECIEŃ 2009
13. NEW WORLD ALTERNATIVE INVESTMENTS
• Japonia trwa ponadto w deflacji, choć nie osiąga ona na tyle niebezpiecznych wartości, by
doprowadzić do niebezpiecznej sytuacji (jej zakotwiczenie w oczekiwaniach społeczeństwa
grozi powstaniem martwej spirali głównie w konsumpcji). Nadal jednak władze monetarne nie
mają komfortu i wystarczająco silnych narzędzi, by zwalczyć jej większy wymiar, dlatego
kwestia silniejszej ekspansji bilansu Banku Japonii jest warunkiem koniecznym odwrócenia
tendencji dla cen w gospodarce. W ujęciu rocznym szeroki wskaźnik inflacji CPI wyniósł -0,3
proc., bazowy jej wymiar (bez cen energii i żywności) -0,1 proc.
• Najwięcej jednak uwagi w kontekście Azji skupiły Chiny, które radzą sobie z globalnym
spowolnieniem nadzwyczaj dobrze. Co prawda, dynamika PKB w I kwartale br. na poziomie
6,1 proc. jest najniższym odczytem od wielu lat, to dynamika inwestycji, która przekroczyła 30
proc. jest podstawą do rewidowania prognoz PKB na ten rok w górę. Niektórzy analitycy
szacują powrót dynamiki do 10 proc. i wyżej już w 2010 roku. Inwestycje w Państwie Środka
determinują w 40 proc. wielkość całego PKB. W oparciu o plan stymulacyjny (4 bln RMB)
banki zyskują wsparcie przy finansowaniu szeregu infrastrukturalnych projektów. Mając
gwarancje rządowe w tym obszarze, kredyt szerokim strumieniem dopływa do małych
przedsiębiorstw (inwestycje) i gospodarstw domowych (konsumpcja). Akcja kredytowa jest tak
silna, że realne stają się prognozy o uzyskaniu przez nią dynamiki powyżej 55 proc. co
doprowadzić może do dynamiki agregatu pieniężnego M2 powyżej 40 proc. To niesie
naturalne zagrożenie inflacją. O ile w gospodarkach rozwiniętych zależność podaży pieniądza
od inflacji w ostatnich dekadach malała, to w Chinach jest ona nadal wyraźna. W podobnym
tempie pieniądz był pompowany tam w gospodarkę w 1993, co w dwóch kolejnych latach
rozpędziło inflację do 20 proc. Ze swej natury inflacja potrafi zaskoczyć władze monetarne,
dlatego już dziś rozpatrywane jest studzenie akcji kredytowej w gospodarce. Jego ilość jest
potężna – ok. 5 bln RMB od początku roku. Inflacja nie jest jednak jedynym zagrożeniem.
Chiny nadal są państwem zorientowanym na eksport i w horyzoncie 2 lat nie jest realna
transformacja gospodarki na tyle wyraźna, by oprzeć budowanie PKB w dużej mierze na
popycie wewnętrznym. Obecna euforia ma w tle potężne rezerwy walutowe Chin, które mogą
być silnie uszczuplane. Ponadto, z racji zapaści w eksporcie, przyrost rezerw jest symboliczny,
dlatego trudno będzie przekroczyć ich stan posiadania powyżej 2 bln USD. Potencjał do
zasilania gospodarki jest znaczny, lecz ograniczony i Chińczycy nie zdołają utrzymać
dwucyfrowej dynamiki w dłuższym horyzoncie. Są jednak duże szanse, iż świat w tym czasie
wyjdzie z recesji, dlatego przepływ pieniądza w globalnej gospodarce ponownie istotnie się
zwiększy (zarówno import, jak i Bezpośrednie Inwestycje Zagraniczne dopływające do
Państwa Środka). W krótszym terminie obejmującym ok. 6-9 miesięcy Chiny poddane będą
jednak kolejnej próbie. Szacuje się, iż tempo inwestycji istotnie zahamuje, choć nadal będzie
na bardzo wysokich poziomach. Niesie to zagrożenie do redukcji bieżącego optymizmu i
urealnia scenariusz podwójnego odbicia (tzw. scenariusz „W”), dopiero po którym Chiny
wejdą w dłużą fazę ożywienia gospodarczego. W świetle bieżących danych ten scenariusz nie
jest traktowany jako bazowy, lecz należy liczyć się z relatywnie dużym prawdopodobieństwem
jego zaistnienia.
• Indie również pozostają jedną z silniej rozwijających się gospodarek, mimo iż spadki eksportu
i produkcji przemysłowej odpowiednio o ponad 16 proc i 0,4 proc. stwarzają niezwykle trudne
warunki do gospodarowania. Bardzo silnie spada inflacja, jako wyraz mocno taniejących
surowców. Z 12,9 proc. w sierpniu 2008 obniżyła się ona do 0,3 proc. To skłania tamtejsze
władze monetarne do sukcesywnego obniżania stóp procentowych (w Indiach do
podstawowych należą repo i reverse repo). Stopa repo wynosi 4,75 proc, reverse repo 3,25 proc.
12
RAPORT MIESIĘCZNY - KWIECIEŃ 2009
14. NEW WORLD ALTERNATIVE INVESTMENTS
Rynek walutowy
• Dolar w kwietniu ponownie zyskał na znaczeniu, choć można by przypuszczać, iż lepsze
nastroje na rynkach finansowe związane będą z wyprzedażą amerykańskiej waluty. Okazało się
jednak, iż nadal inwestorzy niechętnie odnoszą się do gospodarki strefy euro, która pogrąża
się w recesji. Nadal niepokoją rozrastające się deficyty budżetowe na Starym Kontynencie i
wynikający z tego wzrost zadłużenia tych gospodarek. Dużo niepewności dotyczy polityki
Europejskiego Banku Centralnego, który rozważa wdrożenie niestandardowych metod na
wypadek zaistnienia deflacji. Kurs EUR/USD osiągnął 1,29. Przy tym pułapie na rynek
powrócili kupujący euro. Ostatnie transakcje zawierana były po kursie powyżej 1,32.
Inwestorzy nieustannie zastanawiają się, czy nadchodzi kres ery dolara. Zachowanie rynku w
kwietniu oddala zaistnienie takiego scenariusza, lecz kluczem okazać się może zachowanie
Chin, które niemal 70 proc. swych rezerw trzymają w dolarze. Gdy ten największy inwestor
uzna, że amerykańska waluta go nie interesuje, pozostali uczestnicy rynku to zauważą i mogą
podłączyć się pod spadkowe ruchy. Można również przypuszczać, iż stopniowo poprawiający
się klimat gospodarczy na świecie skłoni do szukania wyższych stóp zwrotu z dala od dolara.
• Na parze USD/JPY decyzje inwestorów zdominowały informacje dotyczące Japonii, której
walutę powoli przestaje się uznawać za bezpieczną przystań. Dotychczasowa polityka
monetarna, mimo najgłębszej od okresu po II wojnie światowej recesji nie była zbyt
agresywna. Gdy okazało się, że rząd Taro Aso przystępuje do bardzo ryzykownego
stymulowania gospodarki, poprzez dalsze zwiększanie zadłużenia kraju, a od Banku Japonii
oczekuje się rozrostu swego bilansu, na tle dolara jen stracił na znaczeniu. Kurs USD/JPY
ponownie znalazł się poniżej 99,00.
• Istotnie poprawił się klimat wokół złotego. Po ogłoszeniu chęci przystąpienia do Elastycznej
Linii Kredytowej w ramach MFW i utrzymujących się pozytywnych prognoz dla polskiej
gospodarki kurs względem euro istotnie się poprawił. Niektóre transakcje w połowie miesiąca
zawierane były przy kursie 4,22 (za dolara w tym samym czasie płacono ok. 3,18 zł). W ujęciu
technicznym wielu inwestorów uznało to za zbytnią euforię, co zachęciło do wyprzedawania
złotego. Od strony fundamentalnej obraz nie jest jednak zachwycający. Niemcy nadal
przegrywają walkę z recesją, co natychmiast rzutuje na prognozy dotyczące wzrostu
gospodarczego w Polsce, ponadto zaskoczyły dane m.in. dotyczące deficytu budżetowego na
tle PKB oraz wskaźników zadłużenia. Niemal na pewno dojdzie do nowelizacji budżetu na
jego niekorzyść, jak również daleko jest do spełnienia kryterium konwergencji, które otwierają
drogę do euro. Na chwilę obecną mało realny jest scenariusz wprowadzenia ERM II w
pierwszej połowie roku, a nawet do jego końca. Najprawdopodobniej nastąpi do w roku 2010,
co odsuwa moment wdrożenia euro min. na początek 2013. Wielu inwestorów na rynku takie
informacje natychmiast zniechęciły do polskiej waluty. Nadal jednak złotego uznaje się za
wyraźnie niedoszacowanego i nawet przy obecnym gorszym obrazie gospodarki niż wcześniej
szacowano, droga na parze EUR/PLN ku 4,00 jest nadal otwarta.
13
RAPORT MIESIĘCZNY - KWIECIEŃ 2009
15. NEW WORLD ALTERNATIVE INVESTMENTS
Surowce i towary
Rynki surowców skupiły w minionym miesiącu dwa obozy inwestorów. Jedni, w związku z nieco
lepszymi danymi nastrojów względem gospodarki, intensywnie wypatrywali potwierdzenia tego
sygnału na rynkach metali przemysłowych oraz surowców energetycznych, gdyż te wiele miesięcy
wcześniej potrafią absorbować pozytywne impulsy. Drugi obóz związany był głównie z
ekonomistami, których działania banków centralnych na świecie skłaniają do stawiania prognoz o
rozpędzającej się i trudnej do opanowania inflacji. Narastające obawy wielu inwestorów w tym
aspekcie również zachęcają do nabywania surowców przemysłowych, energetycznych, lecz również
szlachetnych. Jest to tzw. hedging inflacji. Brak jednak jednoznacznej odpowiedzi, ponieważ ropa
naftowa nie wywoływała szczególnych ekscytacji w kwietniu, ceny złota i miedzi dość mocno się
rozhuśtały. Z całą pewnością „pożywki” nie zabrakło oportunistom, którzy przy zastosowaniu mniej
lub bardziej wyrafinowanych strategii inwestycyjnych potrafili generować zadowalające wyniki.
Metale przemysłowe (bazowe)
• Polepszenie klimatu gospodarczego na świecie natychmiast odzwierciedlone zostało na rynku
miedzi w postaci silnych wzrostów. Cena na przestrzeni miesiąca wzrosła z 4.100 USD/t do
4.800 USD/t. Daleko jednak od euforii, ponieważ spływają dane świadczące o malejącym
popycie w głównych obszarach gospodarczych. W Europie popyt na ten czerwony metal
zmalał o 25 proc. r/r, w Stanach Zjednoczonych według American Bureau of Metal Statistics
spadł on o 20 proc. Jednak od początku roku chińskie State Reserve Bureau dokonuje
znacznych zakupów surowca na rynku. Import miedzi do Państwa Środka wzrósł w marcu o
14 proc. m/m. W drugiej części miesiąca jednak ze strony Chin zaczęły napływać informacje o
wstrzymywaniu zakupów a nawet potencjalnym uszczuplaniu zapasów. To, przy asyście
wyraźnego wzrostu awersji względem ryzyka wśród inwestorów, doprowadziło do silnej
wyprzedaży na rynku. Cena ponownie zbliżyła się do 4.200 USD. Chiny z dużym
prawdopodobieństwem nadal będą dokonywać zakupów. Chwilowa przerwa może wynikać z
chęci poczekania na niższe ceny na rynku. Popyt w tym obszarze będzie zachowany. Ze strony
gospodarek rozwiniętych również napływają prognozy o nadchodzącym ożywieniu. O ile
spodziewać można się jego zaistnienia na początku przyszłego roku, wznowienie zakupów
surowca nastąpić może kilka miesięcy wcześniej. Podstawą dla projekcji wzrostów cen miedzi
jest również aspekt podażowy. BHP BIlliton ogłosił, iż wydobycie w największej na świecie
kopalni (chilijska Escondida) zostanie zredukowane o 30 proc. w tym roku. Na tą chwilę mało
prawdopodobne jest przebicie poziomu 4.000 USD.
• Nad wzrostowym scenariuszem cen na rynku aluminium ciążą dane o historycznie wysokich
zapasach surowca. W związku z tym globalna produkcja metalu zmalała na przestrzeni dwóch
ostatnich kwartałów o ok. 20 proc. (w tym m.in. Alcoa zmniejszyła ją o 13 proc., największy
producent na świecie – Rusal - zredukował produkcję w I kwartale o 7,4 proc.). W pierwszym
tygodniu kwietnia zapasy co prawda zmniejszył się nieco (głównie na London Metal
Exchange), niemniej nie oznacza to końca narastania ilości surowca na rynku z tytułu
nadwyżki wydobycia. Co ciekawe, obecnie niemal 60 proc. producentów metalu sprzedaje go
poniżej kosztów wytworzenia. Na rynku tym nie jest wykluczone ponowne testowanie 1.000
USD/t. W dłuższym horyzoncie oczekiwana jest jednak wyraźna poprawa klimatu
gospodarczego, co przełoży się na większy popyt na aluminium. Do końca bieżącego roku tak
znaczna nadwyżka surowca, w dużej mierze zostanie zredukowana.
Metale szlachetne
• Fundamenty nawiązujące do rynku złota (głównie popyt jubilerski i kwestia podaży)
sugerowały w kwietniu mocne obniżki cen surowca. Fakt, iż silnie opierały się tym impulsom,
świadczy o tym, że złoto postrzegane jest bardziej jako waluta niż surowiec. Nadal
niepewności wokół systemu finansowego na świecie i silnie spadki wartości walut
14
RAPORT MIESIĘCZNY - KWIECIEŃ 2009
16. NEW WORLD ALTERNATIVE INVESTMENTS
papierowych skłaniają do traktowania złota jako ich substytutu. Największy światowy
importer – Indie - od początku roku dokonywały jedynie symbolicznych zakupów surowca (w
styczniu 1,9 tony, w lutym i marcu wstrzymano się z zakupami). W analogicznym okresie roku
poprzedniego nabyto poza granicami kraju ponad 60 ton i mimo to w całym 2008 spadł on w
ujęciu rocznym o 48 proc. W minionym miesiącu aktywność ze strony Indii jednak wzrosła.
Zakupiono łącznie 10 ton. Turcja (trzeci importer na świecie) w I kwartale bieżącego roku
zakupiła jedynie symboliczne ilości surowca. Dużą wagę przykłada się obecnie do
postrzegania złota przez pryzmat globalnego kryzysu gospodarczego. Cena osiągnęła na
początku roku ponownie 1.000 USD w sytuacji gdy dokonywano agresywnej alokacji m.in. w
najbardziej popularnym funduszu SPDR Gold Trust. Wielu drobnych graczy uznało masowe
kupowanie surowca jako niekoniecznie racjonalne zachowanie, dlatego równie szybko
wycofano znaczą część środków w kwietniu. Stan zapasów złota w ramach funduszu wynosi
obecnie ok. 1.100 t. Z ruchem tym sprzężona została wyprzedaż na rynku, dlatego uncja
kosztowała nawet 870 USD. Niepokój na rynkach nie ustępuje (choć jest on wyraźnie niższy
niż po upadku Lehman Brothers), dlatego za złoto cały czas płaci się w okolicach 900 USD.
Mocnym impulsem wzrostowym okazała się informacja z Chin, które od 2003 roku
zwiększyły stan rezerw złota niemal dwukrotnie. Rozłożenie w czasie tych zakupów jest nadal
zagadką, lecz inwestorzy uznali, iż zostały one istotnie zintensyfikowane w ostatnich
miesiącach, w związku z obawami o kondycję amerykańskiego dolara. Chińczycy
zdecydowaną większość swych rezerw w kwocie ok. 2 bln USD utrzymują a amerykańskiej
walucie, dlatego chęć dywersyfikacji rezerw skłania ich do zakupów m.in. złota. W tym
obszarze inwestorzy na chwilę obecną upatrują jedynego wsparcia dla tez o ponownym
testowaniu 1000 USD za uncję w najbliższym czasie. Stan gospodarki światowej jest nieco
lepszy niż dotychczas przypuszczano, system finansowym jest relatywnie stabilny, jednak
determinacja Chin do zwiększenie stopnia dywersyfikacji ryzyka swoich rezerw może ich
skłonić do kontynuowania zakupów żółtego kruszcu. Obecnie ok. 2 proc. rezerw stanowią
zapasy złota. Nie jest wykluczone zwiększenie ich nawet do 10-15 proc., co implikuje
konieczność zakupów na poziome co najmniej 5 tys. ton. Biorąc jednak pod uwagę
zachowanie Chin na rynku miedzi, którą intensywnie kupują korzystając z niskich cen, można
uznać, iż zakupy złota będą dokonywane również sukcesywnie bez zmasowanych zleceń
kupna za jednym razem. Na chwilę obecną również kondycja dolara nie wskazuje na istotną
jego deprecjację. W dłuższym horyzoncie szanse na to są jednak nadal wyraźne, dlatego można
się spodziewać utrzymywania cen złota na bardzo wysokich poziomach. Jednak dopiero silny
impuls płynący z rynków (na przykład wyraźne pogorszenie stanu finansów publicznych w
Stanach Zjednoczonych) doprowadzić może do przekroczenia 1.000 USD za uncję.
• Tempo wzrostu cen platyny w kwietniu wyraźnie wzrosło i uncja w pierwszej połowie miesiąca
osiągnęła 1.240 USD. Ten nagły wzrost zmienności z jednej strony zachęcił do odłączenia się
na chwilę od stabilnego trendu wzrostowego i realizowania zysków, z drugiej te same czynniki
skłoniły do egzekwowania agresywnych strategii (silnie zlewarowanych) zorientowanych na
spadki cen. W efekcie za uncję po koniec miesiąca płacono w okolicach 1.100 USD. Strefa w
granicach 1.020 i 1.100 USD wyznaczyć może kanał, w którym ceny ponownie przez kilka
tygodni mogą się znajdować, a ze względu na nieco lepsze prognozy wzrostu gospodarczego i
naturalne przełożenie tego na wyższe wolumeny sprzedaży samochodów sądzić można, iż to
jedynie przerwa we wzrostowej tendencji cenowej.
Surowce rolne
• Już od początku miesiąca rynek surowców rolnych poddawany był zaskakującym
informacjom. Publikacje Departamentu Rolnictwa Stanów Zjednoczonych, dotyczące
pszenicy i kukurydzy, okazały się zgodne z wcześniejszymi szacunkami. Areały upraw zmalały
odpowiednio o 1,2 proc. oraz 7,0 proc. Zaskoczyły rozmiary upraw soi, które przyrosły o 0,4
proc., dużo niżej niż oczekiwał tego rynek. Oczekiwano większego transferu upraw z
kukurydzy na soję właśnie, gdyż w pierwszym przypadku nakłady na nie są zazwyczaj wyższe.
Soja jest zatem tańszą alternatywą dla farmerów. Skoro rzeczywistość okazała się mniej
15
RAPORT MIESIĘCZNY - KWIECIEŃ 2009
17. NEW WORLD ALTERNATIVE INVESTMENTS
optymistyczna w kontekście wielkości upraw soi, jej ceny wyraźnie zaczęły rosnąć.
Dodatkowym wsparciem dla byków na tym rynku była informacja o intensywnym napływie
soi do Chin – import wyniósł ok. 4 mln ton. W ujęciu miesięcznym wzrósł on o 18 proc., w
rocznym natomiast było to 67 proc. W długim horyzoncie to właśnie Chiny determinować
będą w zdecydowanej mierze zachowanie cen na tym rynku. Z racji bardzo optymistycznych
prognoz wzrostu gospodarczego w tym kraju na najbliższe lata, rynek soi w podobnym
stopniu zarysować może wzrostową tendencję.
• Ceny kukurydzy oraz pszenicy stanowiły w dużej mierze funkcję dolara amerykańskiego, co
sprowadzało ocenę kształtowania się cen na tych rynkach do intensywnej analizy walut na
świecie. Od zależności tej został wyrwany na chwilę rynek kukurydzy, ze względu na bardzo
dobre prognozy pogody dla rejonów upraw tego zboża w Stanach Zjednoczonych. 15 kwietnia
cena w ciągu dnia spadła o ok. 2,5 proc. Istotnym czynnikiem determinującym ruchy cen na
rynku kukurydzy jest wskaźnik zapasów do konsumpcji, którego poziom jest bliski
historycznie najniższego poziomu. By impuls wynikający z tego zjawiska wzniósł ceny,
kluczowe jest złagodzenie recesyjnych nastrojów na rynkach. Jest duże prawdopodobieństwo,
że już pierwsze symptomy ożywienia światowej gospodarki będą silnie odzwierciedlane na
rynku kukurydzy.
• W kwietniu, wśród klasy surowców rolnych najbardziej, wyróżniał się rynek kakao. Nie był to
dobry miesiąc dla inwestorów zorientowanych na wzrosty cen. W pierwszych dniach
napływały informacje o narastających zapasach surowca w Malezji i Indonezji, później
przewodniczący International Cocoa Organazation (ICCO) podał wstępne szacunki bilansu
popytu i podaży na rynku w sezonie 2009-10. Sądzi się, że nadwyżka surowca na rynku
osiągnie ok. 100 tys. ton. Cena tony spadła niemal natychmiast o niemal 9 proc. i rynek
testował poziom 2.500 USD. W drugiej połowie kwietnia na rynek napłynęły kolejne istotne
informacje, potwierdzające sygnały świadczące o niewielkim popycie na półprodukty ziarna
kakaowca. Przerób na proszek/masło wykorzystywane głównie w produkcji słodyczy
zmniejszył się w Niemczech o 21,3 proc. r/r. Według European Cocoa Association na całym
Starym Kontynencie zmalał on o 11,1 proc. Kilka dni później opublikowano dane ze Stanów
Zjednoczonych, gdzie przerób ten zmalał w ujęciu rocznym o 12,97 proc. Za tonę kakao
płacono po tym w okolicach 2.400 USD. Na przestrzeni ostatnich miesięcy również import
Chin nie zachwycał. Spadł on o 72 proc. w ujęciu rocznym. Zmienność cen wyraźnie wzrosła.
Choć ceny na jeszcze niższym poziomie są realnym scenariuszem, zasięg spadków będzie
mocno ograniczany ze względu na problemy z dostarczaniem adekwatnej wielkości podaży na
rynek. Największy producent – Wybrzeże Kości Słoniowej – poinformował, że zbiory w
bieżącym sezonie będą wynosić ok. 1 mln ton (w roku poprzednim 1,36 mln t).
• Rynek cukru ponownie zaabsorbował silny impuls wzrostowy. Indie ogłosiły, iż macierzysta
produkcja nie będzie w stanie pokryć zapotrzebowania, dlatego przewiduje się zwiększenie
importu z Brazylii. W globalnym ujęciu, według International Sugar Organization deficyt
może przekroczyć w tym roku 4,27 mln ton, czyli tyle na ile oszacowano go w lutym. W tym
samym czasie z Brazylii napłynęły informacje o zwiększeniu upraw trzciny cukrowej o 17 proc.
(z 26,7 mln t do 31,2 mln t), która w większym stopniu będzie przetwarzana i kierowana do
sektora spożywczego (42,1 proc. podaży surowca) kosztem produkcji bioetanolu Jednak w
ujęciu nominalnym produkcja bioetanolu w Brazylii wzrośnie o 1,2 mld litrów i wyniesie 26,2
mld l.
Surowce energetyczne i alternatywna energia
• Początek kwietnia potwierdził bardzo słabą sytuację na rynku ropy naftowej. Popyt na
samochody, a tym samym na ropę naftową maleje. Japończycy ogłosili, że konsumpcja tam
spadała w tempie 21 proc. r/r. W Stanach Zjednoczonych zapasy ropy w sferze komercyjnej
osiągnęły 16-letni szczyt. Pesymizm ten zaburzyły jednak fale euforii po niespodziewanie
dobrych wynikach debaty podczas szczytu państw G20. Ceny ropy podczas jednej sesji
wzrosły o 8,8 proc., osiągając 52,64 USD za baryłkę (WTI). Dodatkowo, napłynęły informacje
16
RAPORT MIESIĘCZNY - KWIECIEŃ 2009
18. NEW WORLD ALTERNATIVE INVESTMENTS
z Meksyku o szacunkach tamtejszych władz dotyczących wydobycia i eksportu surowca. Ten
drugi najprawdopodobniej zmaleje w 2010 roku o 18 proc. Na ten okres przewiduje się już
ożywienie światowej gospodarki, dlatego inwestorzy uznali, iż to kolejny objaw słabnącej
strony podażowej. Pozytywny impuls nadszedł ze sfery popytowej, głównie ze względu na
niespodziewanie dobre nastroje w kontekście Chin. Tamtejszy przerób surowca wzrósł
pierwszy raz od 5 miesięcy, a konsumpcja w ogóle przyrastała w marcu w tempie 18 proc. r/r.
Coraz silniejszy jest „front” ze strony OPEC, który przyznał, że 50 USD za baryłkę jest ceną
do zaakceptowania, by „przeżyć”, lecz dopiero przy 70-80 USD uruchomione zostaną
inwestycje, które chociaż utrzymają obecne poziomy wydobycia w dłuższym okresie. Cena
surowca przez większą część miesiąca podlegała stosunkowo silnej zmienności, jednak w
ostatnich dwóch tygodniach „przykleiła się” do pułapu 50 USD. Cena w dużej mierze
odzwierciedlała zmieniające się same nastroje inwestorów. Z jednej strony, w związku z
lepszymi oczekiwaniami w kontekście gospodarki światowej, wzrastał apetyt względem
ryzyka, zatem na ropę również, z drugiej zagrożenie wirusem AH1N1 (wcześniej „świńska
grypa”) odzwierciedlone było pesymizmem na większości rynków finansowych. Istotnie
poruszyła rynkiem informacja o stanie zapasów w Stanach Zjednoczonych. Gdy większość
inwestorów sądziła, iż lepszy klimat gospodarczy doprowadzi do systematycznego
redukowania zapasów, okazało się, że surowca przybyło o 3,9 mln baryłek oraz 4,2 mln
odpowiednio w dwóch ostatnich tygodniach kwietnia.
• Ceny gazu ziemnego w kwietniu osiągały kolejne rekordowo niskie poziomy. Kryzys w
sektorze chemicznym i metalowym skutecznie ogranicza popyt. Cena zniżkuje mimo bardzo
wyraźnego uszczuplania wydobycia na świecie. Nadal jednak to najmocniejszy argument do
odbicia cen. Dobrym obrazem skali redukcji podaży jest liczba pracujących platform. W
szczycie we wrześniu 2008 było ich w Stanach Zjednoczonych 1606, obecnie ok. 800.
Ponadto, w sektorze produkcji energii elektrycznej dostrzega się przechodzenie z węgla na
spalania gazu ziemnego. Jest to bardzo silny argument powstrzymujący dalsze spadki cen. Ze
względu na tempo redukcji podaży oczekiwać można, iż ceny gazu ziemnego szybciej
odzwierciedlą nadchodzące dysproporcje na rynku (tym razem nadwyżkę popytu).
17
RAPORT MIESIĘCZNY - KWIECIEŃ 2009
19. NEW WORLD ALTERNATIVE INVESTMENTS
Fundusze hedge
• Pomimo utrzymującej się fali umorzeń udziałów w funduszach hedge, stopniowo odbudowują
one swą reputację dzięki zadowalającym stopom zwrotu. Najistotniejsze jednak w kwietniu
były informacje nawiązujące do planów wdrożenia bardzo restrykcyjnych przepisów
dotyczących działalności tych instytucji. Postrzegane są one jako główni winowajcy bieżących
zawirowań, choć udział w ich portfelach toksycznych papierów powiązanych z kredytami
subprime nie przekraczał średnio 15 proc. Niemniej ich agresywne strategie, których bazą była
silnia dźwignia finansowa nie pozostały bez wpływu na zmienność cen we wszystkich
obszarach rynków finansowych.
• W związku ze zbliżającymi się wyborami do Parlamentu Europejskiego, kwestia regulacji
funduszy hedge jest obecnie w kluczowej fazie. Tak naprawdę jest to kiełbasa wyborcza, która
szczególnie we frakcjach socjalistycznych traktowana jest jako sposób „okiełznania” rynków.
Propozycje opierają się głównie na dostarczeniu inwestorom i regulatorom odpowiedniego
poziomu transparentności. Zarządzający funduszami hedge będą musieli dostarczać pełną
informację na temat wielkości stosowanej dźwigni finansowej oraz sposobu jej kreowania
(finansowanie danych pozycji rynkowych). Fundusz zobligowany będzie również do
wylizolowania odpowiedniej kwoty mającej stanowić bufor bezpieczeństwa na wypadek
wzmożonej fali wypłat środków. Istotną granicą, będzie ilość środków będących w zarządzaniu
danego funduszu – 250 mln USD. Zdecydowanie silniej regulowane instytucje, które
zarządzają kwotami powyżej tego pułapu. Obowiązkiem funduszu będzie również
dostarczanie informacji dotyczących stanu posiadania instrumentów o niskiej płynności, by
stosować odpowiednie metody ochronne w celu zapobieżenia zapaści, jaka miała miejsce w
kontekście instrumentów bazujących na kredytach hipotecznych w Stanach Zjednoczonych
(oczywiście mało płynnych)
Sztuka
• Opublikowany przez Artprice raport podsumowujący rok 2008 na międzynarodowym rynku
sztuki wykazał, że Nowy Jork stracił pozycję światowego lidera sprzedaży aukcyjnej na rzecz
Londynu. Sprzedaż w nowojorskich salonach aukcyjnych (w których znaczny odsetek
klientów stanowili beneficjenci niedawnego boomu na rynkach finansowych, a w
szczególności szefowie hedge-fundów) zamknęła się kwotą 2,9 miliarda dolarów, co stanowi
23-procentowy spadek w porównaniu z rokiem 2007. Sprzedaż aukcyjna w Londynie wzrosła w
porównaniu z 2007 rokiem o 271 milionów dolarów, co w efekcie dało kwotę 2,96 miliarda
dolarów. Londyńskie domy aukcyjne kierują swoją ofertę do bardziej zróżnicowanej
geograficznie grupy odbiorców – m.in. kolekcjonerów rosyjskich – co złagodziło i opóźniło w
czasie spowolnienie sprzedaży spowodowane kryzysem instytucji finansowych.
• Międzynarodowe domy aukcyjne podejmują się zmian organizacyjnych, które umożliwią im
optymalizację efektywności w warunkach niższej niż do niedawna sprzedaży (według Artprice
łączna światowa sprzedaż aukcyjna w 2008 r. wyniosła 8,3 miliarda euro, o miliard euro mniej
niż w roku 2007). Dom Aukcyjny Christie’s ogłosił 28 kwietnia decyzję połączenia niektórych
ze swoich działów – odrębne komórki zajmujące się malarstwem i rysunkiem zostaną
skonsolidowane w jeden dział sztuki 19-wiecznej i starych mistrzów. Pierwsza aukcja prac
zestawionych według nowej kategorii odbędzie się w lipcu w Londynie.
• Międzynarodowa unia antykwaryczna CINOA przytacza na swojej stronie internetowej
wyniki raportu zamówionego przez The European Fine Art Foundation, podsumowującego
rozwój międzynarodowego rynku sztuki na przestrzeni ostatnich kilku lat. Wyniki raportu
18
RAPORT MIESIĘCZNY - KWIECIEŃ 2009
20. NEW WORLD ALTERNATIVE INVESTMENTS
uświadamiają m.in. skalę boomu, jaki rynek ten jeszcze do niedawna przeżywał. Wartość
rynku sztuki wzrosła z 22,2 miliarda euro w roku 2002 do rekordowego dotychczas poziomu
43,3 miliarda euro w roku 2006, co stanowi 95-procentowy wzrost. Najgwałtowniejszy rozwój
rynku przypadł na rok 2005-2006, kiedy to sprzedaż wzrosła o 50,3 procent. Raport pokazuje
też, że chociaż media skupiają się na wynikach domów aukcyjnych, większość transakcji na
rynku sztuki (52%) to sprzedaże pozaaukcyjne (www.cinoa.org)
• Na aukcji sztuki dawnej w warszawskiej Desie Unicum (16 kwietnia) zwracała uwagę ciekawa
oferta grafiki. Kompletna teka Kostiumów Zofii Stryjeńskiej (40 plansz) wylicytowana została
do kwoty 44.000 zł przy cenie wywoławczej 39.000 zł. Sprzedano również tekę 14 akwafort
Józefa Pankiewicza wydaną w 1905 r. w Paryżu (cena wywoławcza 42.000 zł, cena uzyskana
44.000 zł).
• W dniach 7-10 maja odbędą sie w Wiedniu targi Viennafair, skupiające się na sztuce
współczesnej Europy wschodniej i centralnej. Polskę reprezentować będzie na targach
rekordowa liczba ośmiu galerii.
19
RAPORT MIESIĘCZNY - KWIECIEŃ 2009
