1. 选自 Value 圆桌会议（截选）www.valuegood.com
2006.1 月刊 特别报道
主要与会人士：
严建红 平安资产管理有限责任公司权益投资部副总经理
孙 键 中国太平洋保险（集团）股份有限公司资金运用管理中心副总经理
吴明远 中国人保资产管理有限公司投资总监 上海市政府经济运行专家组成员
黄 明 中国人保资产管理有限公司权益投资部首席分析师
陆 晔 中国太平洋保险（集团）股份有限公司资金运用管理中心股票投资管理人
张志雄 《Value》主编
张志雄：在当前国内市场上，不能采用长期价值投资策略吗？如果不能采用，
是什么原因造成的？
黄 明：现在的市场条件不能满足价值投资风格投资的生存，支持力度太弱。中
国股票市场是一个新兴的市场，而且是跟国外的新兴市场不太一样的市场。实际
上，现在讲投资中国市场更多地是看中中国经济的未来成长，投资是为成长付出更
高的价格。中国现在的产业结构并没有完全发育成熟，它是在世界经济产业结构调
整中获得机会，并非产业的整合，从深层次上看，还有国家金融制度和利益分配制
度等原因。
上市公司的质量也存在很多问题。很多企业尽管当前看起来价值被低估了，但是种
种因素使得它的生命周期很短，所谓“一年赢，二年平，三年亏损”。在这个过程中，
即使有些股票是被低估的，但买进去也要承担巨大的风险。
而西方发达市场产业发展比较完善，公司治理经过市场长时间洗礼，形成了一种文
化。从相对平稳的产业结构和公司治理文化当中更容易发现价值，更容易作出价值
的未来预期。我们的上市公司看起来好像有些价值，但变化太快，这一阶段的价值
不能代表下一阶段的价值，你要根据经典的价值投资分析来买进的话，很可能就踏
入了陷阱。
在以上条件还很薄弱的情况下，真正的价值投资还需要一个过程。

2. 张志雄：说一个公司有价值就是说它有个好价格，而不一定非得是好公司。即
便是烂苹果也有烂苹果的价格。当然有些人会说，我不买便宜的可能是烂的苹果。
我会去买高价格的好苹果。这就是投资风格的不同。但很多人还是喜欢用好价格买
点表面看上去的比较“烂”的苹果。那么，你们对现在的上市公司的质量是怎么看的？
即使“烂”，现在这么低的股价是不是价值投资所认为的好价格？
黄 明：现在内地 1,300 多家上市公司里面大概有 800 家微利或者说是亏损。但
是你看它的估值或者说价格，很明显是被严重高估了。好公司恰恰价格也是很高
的，而不好的公司在内地市场上的价格却是不低的。跟香港股市比较就能看出来，
香港市场上不好的公司股价常是很低的，很多跌到一毛甚至几分钱。所以，现在 A
股的价格不是一个价值投资者认为的好价格。
我对价值投资的理解就是买入的价格安全边际应该是很高的，买进去后不一定会上
涨，上涨需要很多因素，比如管理层的调整。巴菲特就很注重通过管理层的结构调
整或者说业务的整合，把公司的价值挖掘出来。在内地，你按价值投资分析买进一
只股票，但股价还是不断往下跌而不去实现你认定的价值，明显你的投资就是伪价
值投资，因为它不能给你很高的安全边际。很高的安全边际能保证投资在出现下跌
的情况下资本成本的安全，还能保证在一定的市场条件下把公司的价值发掘出来获
取利润的成本。根据真正的价值投资衡量，内地的股票市场上不能说没有，但是极
少有好的投资品种存在。
孙 键：我认为，市场上具有好价格的投资品种还是有的。拿封闭式基金来说
（我们投资封闭式基金的时间比做股票的时间长），封闭式基金现在的折价率在
40%左右，从理论上来讲，它始终都是有投资价值的。即使中国股市再跌 50%，因为
它的投资组合中债券的抗跌性，封闭式基金还是比其他的股市投资品种好。
但封闭式基金市场现在的问题出在哪里呢？我看主要是基金资产所有人的权益得不
到保障。以前我在中央电视台做节目时也讨论过这个问题，当时有人认为基金法能
解决封闭式基金的问题，我说不一定。为什么呢？因为中国基金法运行平台很不稳
定。比如说，基金法规定的投资人大会就很难召开。对基金投资来说，投资人大会
是基金资产所有人重大投资活动的前提，现在很难开，就使资产所有人和基金公司
之间存在信息和交流的鸿沟。比如重要信息的披露和基金经理的更换根本来不及通
知投资人。但换基金经理是重大事项，因为基金经理的投资风格和投资组合决定基
金的投资价值，基金经理换了，投资人就要重新考虑投资取向。而这几年国内基金
公司的基金经理换得已经够多了。
2006 年华夏兴业封闭式基金到期，我们要看它怎么转（“封闭转开放”）？在这个问
题上，即使证监会让它转，也可能跟 G 股改革一样，最终的投票表决结果很难说。
就算我们几家已经比较协同了，到时候凑不出 30%或者百分之多少，就开不成会。
即使开成会，他们也不让封闭基金转，让他再续 5 年，整个封闭式基金市场就无法实
现良性循环。此外，如某个基金管理人的道德观缺乏，在随后几年中，基金公司把
封闭式基金原有的价值和净值给你置换出来，有价值的东西最后也没有了价值。
再说好的上市公司，特别是国有大型企业通常是有价值的，但如果它要承担其他行

3. 政任务的话，投入通常都是不惜代价的，要消耗公司的巨大资源，折损公司的价
值。这个情况就不是技术分析人员所能分析得到的，并不是说你没有政策视野，因
为这种任务往往都是不披露的。出现这种情况的公司很难实现它的价值。
现在大家又把希望寄托在全流通的民营企业上。但是，民营企业里面有不少借全流
通改革兑现以前的利润，逃避自己的责任的。一旦实施全流通，肯定会出现部分公
司混乱的情况，这也是以前不搞全流通的一个重要原因。因为股票不全流通，公司
就有负责任的人在，发生了责任问题容易追究。
种种原因都决定了这个市场存在很大的不确定性。尽管一个公司的股票有价值，但
是你要死抱着这个价值，它也可能让你输得很惨。不是因为我们报表看错了，也不
是功课做少了，其实我们做得都是对的，但是不确定性超出了我们的分析体系，所
以投资目标无法实现。
陆 晔：我觉得中国的公司单就其业务本身而言，有很多是值得投资的，但中国
面临的最大的问题并不是上市公司能否赚钱的问题，而是公司治理的问题，特别是
中小股东的利益是否能够得到保护的问题。比如内地的煤炭企业肯定赚了很多钱，
但作为一个小股东，能从这么多钱当中分到多少，这些钱能否进入你的腰包，这是
一个很大的问题。
类似煤炭行业情况的还有钢铁业和港口航运等行业，看看它们的净资产收益率那么
高，就知道它们应该挣了很多钱。但因为公司治理结构的问题，中小投资者长期得
不到应有的利益回报，公司大股东很可能通过关联交易，通过过度投资，把本该属
于中小股东的利益侵吞掉了。
中国的股市为什么没有价值投资，不能不提另一个原因，那就是中国的股票价格从
诞生之初就是虚高的，也就是说，这个市场从来没有“价值投资”的基础。市场上的人
几乎都是投机者，只要这个股票有人做，明天能涨，大家就买。但是股市的泡沫经
过这么长时间的清理，股价跌到现在这个程度，终于有一些股票的价格低于其内在
价值，所以，价值投资在现时的股市中是有基础的。
严建红：我们对过去 4 年国内股票市场的分析研究发现，投资是彻底的成长投
资。市盈率不是主要因素，市净率不是主要因素，分红也不是主要因素，最大的市
场因素是成长。在这种情况下，我在想市场是不是缺少价值投资者。
缺少价值投资者是什么原因呢？第一个就是投资时间的问题。我们在低 PE 的时候买
进去，等待行业周期的改善，管理层的改革使公司变好。但我们要这样做的话，考
核所给的时间是不允许的。
第二个是公司治理结构的问题。现在国内的公司治理结构让价值投资者感到害怕，
因为它无法让投资者预测公司的未来或者说缺少收购者，没有一个很好的产权市
场，中小股东利益无法得到保护。这样的公司和市场环境不是价值投资者生存的环
境