Chuong 7

QUY HOẠCH NGUỒN VỐN
& LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ

NỘI DUNG
1

Nguồn vốn

2

Giá sử dụng các nguồn vốn

3

Giá sử dụng vốn của công ty

4

Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được

5

Lựa chọn tập dự án đầu tư

NGUỒN VỐN
Nguồn vốn:
- Từ bên trong: dự trữ khấu hao & tiền lãi giữ lại
- Từ bên ngoài: vay vốn và phát hành cổ phiếu.
- Giá sử dụng vốn: chi phí trả cho quyền sử dụng vốn.
Mỗi nguồn vốn có giá sử dụng vốn khác nhau nên cấu
trúc nguồn vốn khác nhau sẽ làm giá sử dụng vốn của
công ty khác nhau.
- Việc chọn lựa một dự án phụ thuộc vào i% hay
MARR, những giá trị này phụ thuộc vào giá sử dụng
vốn nên chúng phụ thuộc vào cấu trúc nguồn vốn.
 Quyết định tài chính và QĐ đầu tư phải được thực
hiện một cách đồng thời.


NGUỒN VỐN


Nguồn vốn: Vốn vay nợ, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại.

Vốn vay nợ: Trái phiếu, vay có thế chấp, tín dụng ngân hàng,
nợ ngắn hạn.
 Công ty trả lãi tức định kỳ (1/2 hay 1 năm) & sau đó hoàn lại
vốn gốc.
 Người cho vay không trực tiếp chịu rủi ro kinh doanh, không
trực tiếp chia lãi đầu tư do nguồn vốn mang lại.
 Trái phiếu: có độ rủi ro thấp & mức lãi thấp.
 Ưu điểm: Không ảnh hưởng đến quyền sở hữu của cổ đông &
tiền lãi được khấu trừ vào lãi tức chịu thuế.
 Hạn chế: Gánh nặng của công ty khi kinh doanh khó khăn do
phải trả lãi định kỳ.


NGUỒN VỐN
Vốn cổ phần: cổ phần thường, cổ phần ưu đãi, vốn của chính
người sở hữu công ty.
- Cổ phiếu thường:
+ Phát hành đầu tiên và mãn hạn cuối cùng.
+ Có quyền sở hữu
+ Có độ rủi ro lớn nhất & hưởng lãi không giới hạn.
- Cổ phiếu ưu đãi:
+ Được nhận một khoản tiền lãi sau thuế ở dạng tiền lãi cổ phần
quy định, trước khi chia lãi cho cổ phần thường.
+ Có quyền sở hữu
+ Được ưu tiên trong việc phân phối các tài sản còn lại so với cổ
phiếu thường, khi công ty bị thua lỗ.
+ Được xem như một loại lai ghép trung gian giữa cổ phiếu
thường và trái phiếu.


NGUỒN VỐN


Lợi nhuận giữ lại: Là loại lợi tức sau thuế không dùng để trả
cổ tức mà được doanh nghiệp giữ lại để tái đầu tư theo các
mục tiêu chiến lược hoặc để trả nợ.



Lợi nhuận giữ lại = Lợi nhuân giữ lại ban đầu + thu nhập ròng –
cổ tức.



Một doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả thông qua:
+ Tiền lãi cổ phần
+ Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu



Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu phụ thuộc vào: mức lãi trên một
cổ phần (EPS) & Tiềm năng phát triển của công ty.



EPS = (Lãi CP hàng năm + LNGL) / (Số cổ phiếu)

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng vốn: là mức lãi suất làm cân bằng giá trị của các
nguồn vốn nhận được và giá trị hiện tại của các khoản phải chi
trả trong tương lai:

Giá sử dụng vốn vay ngắn hạn:

Trong đó :
r = Lãi suất danh nghĩa.
M = Số thời đoạn ghép lãi trong một năm.
TR = Thuế suất thực của thuế lợi tức

•

Ví dụ:
Số vốn vay là 20 tr Đ, lãi suất là 6% năm, tính theo lãi
suất quý. Nếu thuế suất thực là 52%, tính giá sử dụng
vốn (nghĩa là lãi suất thực sau thuế).

4

Giá sử dụng Trái phiếu:
Ví dụ: Một công ty phát hành 1000 trái phiếu giá 1 triệu Đ với
tiền lãi theo chu kì năm là 80.000 Đ ở cuối mỗi năm (8%
năm), thời kì đáo hạn là N = 10 năm. Giả sử bán trái phiếu
(P0) đúng bằng giá trị ghi trên trái phiếu (F), ta có thể xác định
giá sử dụng trái khoán trước thuế (R’b = i) qua biểu thức :
P0 = r.F (P/A,i%,N) + F (P/F,i%,N)

(7-3)

Trong đó : r là lãi suất năm của trái khoán
Thay các số liệu trên vào 7-3 ; tính cho một trái phiếu :
1 triệu Đ = (0,08) (1 tr Đ) (P/A, i%, 10) + (1 tr Đ) (P/F, i%, 10)
 Giải ra ta có Rb = i = 8%.

Giá sử dụng Trái phiếu sau thuế:
Như vậy ,nếu tiền trả lãi trước thuế hàng năm là r.F thì tiền
trả lãi sau thuế hàng năm chỉ là r.F(1-TR).Từ đó, giá sử
dụng trái khoán sau thuế Rb = i, xác định theo biểu thức
sau:
P0 = rF(1-TR) (P/A,i%,N)+F(P/F,i%,N)

(7-4)

Với dữ liệu của ví dụ trên:
1trĐ = (0,08)(1trĐ)(1-0,46)(P/A,i%,10) + (1trĐ)(P/F,i%,10)
Từ đó: Rb = i% = 4,32%.
Tổng quát:
RbAT = RbBT (1-TR)

Giá sử dụng Trái phiếu sau thuế khi Giá bán (Po) khác với mệnh
giá (F):
Po- S = F.(P/F,i%,N) + [A+F(r/M)].(1-TR).(P/A,i/M%,M.N)
- (1/N).(F-Po+S).(TR).(P/A,i%,N)
(7-6)
Trong đó:
S: Chi phí phát hành
[A+F(r/M)] (1- TR): Dòng tiền tệ sau thuế để trả lãi ở mức lãi suất
năm r, trả M lần trong một năm; (A) là chi phí cho việc trả lãi.
(1/N)(F-Po+S) (TR): Dòng tiền tệ tương đương hàng năm sau thuế
của tiền thuế tiết kiệm được do được khấu trừ hàng năm do khoản
chênh lệch F- P0 và chi phí phát hành S.
Các khoản F-P0 và S: Không phải là một loại chi phí có thể trừ vào
lợi tức để giảm thuế ngay năm phát hành trái phiếu mà phải tính
khấu hao theo mô hình SL trong suốt N năm.

Ví dụ 7-2:
Công ty ABC phát hành một đợt trái phiếu, mỗi trái phiếu có
giá trị (face value) là 1triệu Đ, lãi xuất 8% năm và trả lãi 6
tháng một lần, thời kỳ mãn hạn là 10 năm .
Sau khi tổ chức đấu thầu ,một ngân hàng đã trúng thầu với
giá 910.000 Đ và trừ đi chi phí bán trái phiếu 2.000Đ cho mỗi
phiếu. Tính giá sử dụng vốn sau thuế nếu thuế xuất thực hiện
công ty ABC là 52%.
Lời giải:
Theo biểu thức (7-6)ta có :
910.000 Đ-2.000 Đ = 1 triệu Đ(0.08/2) (1-0,52)(P/A,i/2%,2.10)
+ 1 triệuĐ(P/F,i%,10) – 1/10 (1 triệuĐ -0,908 triệu Đ)(P/A,i
%,10).0,52
Giải bằng phương pháp thử dần ta có :
Rb=i%=4,56%

Giá sử dụng vốn cổ phần ưu đãi:
Rp = DVp/P0

(7-7)

Trong đó:
DVp: Lãi cổ phần ưu đãi, lấy từ lợi tức sau thuế
Po: Giá trị ròng của cổ phần (sau khi trừ chi phí phát hành)
Ví dụ:
Một công ty cổ phần có khả năng phát hành cổ phiếu ưu đãi
9%, giá ghi trên cổ phiếu là 1 triệu Đ và có thể thu thực tế 0,96
triệu Đ mỗi cổ phiếu thì giá sử dụng cổ phần ưu đãi sẽ là:
Rp = 0,09(1 triệuĐ)/0,96 triệuĐ = 0,0938

Giá sử dụng vốn cổ phần thường:
Gọi: Dòng tiền lãi là DVt , giá bán cổ phiếu mới là Po thì theo
quan điểm của công ty, mối quan hệ giữa các đại lượng đó phải
là:
∞

Po = ∑ DVt /(1 + t ) t
t =0

Trong đó
i= Re là giá sử dung vốn cổ phần thường.
Giả thiết là dòng tiền lãi là đều : DV1 = DV2 = ….= DV0 & người
đầu tư không đầu cơ:
 DV0/i=DV0/Re
Từ đó :
Re = DV0 / P0

Trong mô hình trên, còn chưa xét đến phần lợi nhuận giữ lại. Điều đó
có nghĩa, mô hình đơn giản xem DV0 = EPS:
 Re = EPS0 / P0
Với EPS0: Mức tiền lãi của một cổ phần sau thuế tại t = 0

Đưa yếu tố “tiềm năng phát triển” của công ty vào phạm vi
đánh giá của các nhà đầu tư:
Re = DV0 /P0 + g
Trong đó :
g = b.R biểu thị tốc độ phát triển.
b = tỷ lệ tiền lãi giữ lại của công ty

EPS 0 − DV0
b=
EPS 0
R = suất thu lợi tái đầu tư của công ty
DV0 = tiền lãi cổ phần ở t = 0

Thay R = EPS0 / BV0, trong đó BV0 là giá trị bút toán của một cổ
phần tại t = 0
 Mô hình tăng trưởng của Gordon – Shapiro (The Gordon –
Shapiro Growth Model) để tinh Re :

DV0 EPS 0 − DV0
Re =
+
P0
BV0

Thay R = EPSo / P0, trong đó P0 là giá trị thi trường của một cổ phần
tại t = 0
 Mô hình tăng trưởng của Solomon (The Solomon Grown Model)
để tính Re :

DV0 EPS0 − DV0
Re =
+
P0
P0

Ví dụ 7-3
Lãi tức sau thuế hiện nay của công ty x là 3400 D/ cổ phần thường,
có giá bán là 36.000 Đ lãi cổ phần được chia hiện nay là 1670 Đ/ cổ
phần. Giá trị b, nghĩa là tỷ số tiền lãi và tổng tiền lãi, dự kiến sẽ không
thay đổi trong tương lai. Giá BVO hiện nay là 19.500 Đ/cổ phần. Tính
giá sử dụng vốn cổ phần thường (sau thuế) của công ty X theo 2 mô
hình Gordon- Shapiro và solomon.
Lời giải
Theo mô hình Gordon – Shapiro:
Re =

DV0
EPS 0 − DV0
1.670
3.400 −1.670
+
=
+
= 0,1351hay13,5%
P0
BV0
36.000
19.500

Theo mô hình Solomon:

DV0 EPS 0 − DV0
1.670
3.400 − 1.670
Re =
+
=
+
= 0,0945hay 9,45%
P0
P0
36.000
36.000

Giá sử dụng tiền lãi giữ lại:
Một tỷ lệ khá lớn của nguồn vốn mới để tài trợ cho việc mở rộng
kinh doanh hay xây dựng lại là phần tiền lãi giữ lại.
 Về nguyên tắc, có thể xem tiền lãi giữ lại cũng giống như nguồn
vốn từ các cổ phần mới, nếu không xét ảnh hưởng của thuế, giá
tối thiểu để giữ lại một phần tiền lãi cũng là giá sử dụng vốn cổ
phần Re.
 Trong thực tế hiện nay, để đơn giản, người ta vẫn thường xem
giá sử dụng tiền lãi giữ lại bằng giá sử dụng vốn cổ phần thường
Re.

GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY

• Vốn của một công ty có thể đồng thời bao gồm nợ ngắn hạn,
trái phiếu, vốn cổ phần, tiền lãi giữ lại  phải xác định giá sử
dụng vốn của công ty.
• Đó chính là hệ số chiết tính dùng để tính đổi dòng tiền tệ trung
bình của công ty và qua đó xác định giá trị của công ty.

• Để tính giá sử dụng vốn của một Công ty người ta thường
sử dụng phối hợp các giá tường minh thành phần của các
nguồn vốn.
• Một trong số các cách phối hợp đó là tính “trung bình có
trọng số” (WACC) với trọng số là tỷ lệ của phần vốn tương
ứng với tổng số vốn của Công ty.

Ví dụ: Một công ty có các thành phần vốn và giá sử dụng
tương ứng cho ở bảng sau.
Nguồn vốn
Nợ ngắn hạn
Trái khoán
Cổ phần ưu đãi
Cổ phần thường
Tiền giữ lại

Số lượng
(triẹu Đ)
500
1.000
1.500
6.000
1.000
10.000

Tỷ lệ

Giá sử dụng
%

0,05
0,10
0,15
0,60
0,10
1,00

6,08
5,56
10,00
11,56
11,56

Lời giải
Nguồn vốn
(1)

Tỷ lệ
(2)

Giá tường
minh(3)

Giá có trọng số
(4)=(2)*(3)

Nợ ngắn hạn
Trái khoán
Cổ phần ưu đãi
Cổ phần thường
Tiền giữ lại
Trung bình có trọng
số (WACC)

0,05
0,10
0,15
0,60
0,10

0,0608
0,0556
0,1000
0,1156
0,1156

0,00304
0,00556
0,01500
0,06936
0,01156
= 0,10452

Biểu thức tổng quát để tính giá trung bình có trọng số của
vốn đầu tư R* là:
WACC = Re( EQ / V ) + Rd( DE / V )
Trong đó:
- V = giá trị vốn của công ty
- EQ là vốn cổ phần với giá sử dụng tương ứng là Re.
- DE là vốn vay nợ với giá sử dụng tương ứng là Rd.

• Giá trung bình có trọng số WACC chẳng những phụ thuộc vào
Re, Rd, mà còn phụ thuộc vào cấu trúc của nguồn vốn, nghĩa là
phụ thuộc vào tỉ số vốn vay/tổng số vốn của Công ty.
• Tỷ số đó còn gọi là đòn bẩy tài chính. Có thể nói đòn bẩy tài
chính là “một con dao hai lưỡi”.
• Vấn đề đặt ra là phải cân đối “mặt tốt” và “mặt xấu” của đòn
bẩy tài chính để xác định một cấu trúc vốn hợp lý.
 Cơ cấu đó có thể phụ thuộc vào các yếu tố như: Phân phối
xác xuất của lợi tức, mức độ ổn định của giá bán sản phẩm,
độ rủi ro phá sản, sách lược chia lãi cổ phần, mức độ kiểm
soát đối với công ty và tổn thất về quản lý.

• Về ảnh hưởng của cấu trúc nguồn vốn đến WACC có thể
thấy rằng: tất cả các giá trị sử dụng vốn thành phần có xu
hướng tăng lên khi hệ số đòn bẩy tăng lên.
• Hệ số đòn bẩy tăng lên nguy cơ phá sản cũng lớn hơn.
Khi đó, các cổ đông yêu cầu phải có mức lợi tức lớn hơn
để bù đắp độ rủi ro lớn hơn.
• Khi hệ số đòn bẩy tăng lên mức lợi tức của cổ phần ưu
đãi cũng yêu cầu tăng lên.

SUẤT THU LỢI TỐI THIỂU
CÓ THỂ CHẤP NHẬN - MARR
• Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được MARR được dùng
làm hệ số chiết tính để tính toán các giá trị tương
đương cũng như để làm “cái ngưỡng’’ trong việc chấp
nhận hay bác bỏ các PA đầu tư.
• Cách đơn giản nhất là lấy giá trị MARR bằng giá trị
WACC của công ty và thường gọi tắt là giá trị sử dụng
vốn. Khi đó, người ta chứng minh được rằng việc đầu
tư mới không làm thay đổi giá trị của các cổ phần đã có.

SUẤT THU LỢI TỐI THIỂU
CÓ THỂ CHẤP NHẬN - MARR
• Các yếu tố được phản ánh qua việc ước lượng MARR
 Độ rủi ro của dự án
 Vùng dự án
 Cơ cấu thuế
 Các phương pháp huy động vốn
 Giá trị MARR của các công ty khác

LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ


Các dự án độc lập: Có thể chọn nhiều hơn 1 dự án trong tập
các dự án độc lập, tuỳ theo nguồn lực cho phép của DN.



Khi có m cơ hội đầu tư  sẽ có 2m -1 tập dự án.



Các bước chọn lựa tập dự án:
1.
2.
3.
4.
5.

Xác định số tập dự án
Sắp xếp các tập dự án tăng dần theo vốn đầu tư.
Xác định dòng tiền tệ cho từng tập dự án
Tính PW cho từng tập dự án
Chọn tập dự án dựa vào nguồn ngân sách B xác định.

Xét các DA độc lập A,B,C sau và lựa chọn tập dự án đầu tư
có lợi nhất nếu MARR = 15%. Nguồn ngân sách của công
ty cho việc đầu tư dự án là B =27.000.
PA

P

Lợi tức ròng

N (năm)

A

-12.000

+4.281

5

B

-10.000

+4.184

5

C

-17.000

+5.802

10

CFt

TT

Tập DA

P

1

B

-10.000

+4.184

15

2

A

-12.000

+4.281

15

3

C

-17.000

+5.802

110

4

AB

-22.000

+8.465

15

5

BC

-27.000

+9.986
+5.802

15
610

6

AC

-29.000

+10.083
+5.802

15
610

+14.267
+5.802

15
610

7

ABC

-39.000

TT

Tập DA

P

PW

Nhận xét

1

B

-10.000

4.025

2

A

-12.000

2.350

3

C

-17.000

12.120

4

AB

-22.000

6.375

Có thể loại trước

5

BC

-27.000

16.145

Chọn tập BC vì
ngân sách là 27.000

6

AC

-29.000

14.470


7

ABC

-39.000

18.495


Chuong 7

Recommended

Recommended

More Related Content

What's hot

What's hot (20)

Similar to Chuong 7

Similar to Chuong 7 (20)

Chuong 7

Editor's Notes