2. Важным элементом оценки эффективности привлечения внешних финансовых ресурсов
является оценка структуры привлекаемого капитала. Здесь в полной мере
проявляется действие эффекта финансового рычага. В схематичном виде процедура
учета эффекта финансового рычага представлена на рис. 9.1.
.
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ЭФФЕКТ
Прирост эффекта за счет
операционной деятельности
предприятия
Оценка
абсолютной
эффективност
и
Оценка
сравнительно
й
эффективност
и
Оценка чистого приведенного
дохода, внутренней нормы
рентабельности, срока
окупаемости
Оценка результатов проекта
с учетом корректировок
Прирост эффекта за счет
финансовой деятельности
предприятия
Оценка финансовой
реализуемости программы
Оценка
эффекта
финансового
рычага
Оценка
предельных
условий
финансирован
ия
Корректировка метода и условий
финансирования
Рис. 9.1. Схема оценки эффекта финансового рычага при реализации инвестиционных
проектов.
3. Эффект финансового рычага – это
изменение уровня рентабельности
собственных средств, порождаемое
привлечением
заемных
средств,
несмотря на платность последних.
ЭФР=(1-НП)*(ЭР-СРСП)*ЗС/СС
где, НП – налог на прибыль,
ЭР – экономическая рентабельность,
СРСП – средняя расчетная ставка
процента,
СС – собственные средства,
ЗС – заемные средства.
СОСТАВНЫЕ ЭЛЕМЕНТЫ
ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА
ДИФФЕРЕНЦИАЛ
ФИНАНСОВОГО
РЫЧАГА
ПЛЕЧО
ФИНАНСОВОГО
РЫЧАГА
(1-НП)
Рис. 9.2. Состав и экономическое
содержание элементов финансового
рычага.
НАЛОГОВЫЙ
КОРРЕКТОР
ЭР-СРСП
ЗС/СС
ОТРАЖАЕТ
ВЛИЯНИЕ
НАЛОГООБЛОЖ
ЕНИЯ
ОТРАЖАЕТ
ОТДАЧУ
ЗАЕМНЫХ
СРЕДСТВ
ОТРАЖАЕТ
ДОЛЮ
ЗАЕМНЫХ
СРЕДСТВ В
СТРУКТУРЕ
КАПИТАЛА
4. Пример: Предприятия «Фобос» и «Деймос» обладают одинаковым объемом
инвестиций и обеспечили равную рентабельность вложений. Отличия между ними
связаны с разной структурой капитала, что привело к возникновению эффекта
финансового рычага. Расчет эффекта финансового рычага представлен в табл. 9.1.
Таблица
9.1.
РАСЧЕТ ЭФФЕКТА ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА
№ п/п
Показатель
ПРЕДПРИЯТИЕ
ФОБОС
ДЕЙМОС
1000
500
0
500
200
200
0
15
1
Собственные средства, т.р.
2
Заемные средства, т.р.
3
Операционная прибыль (НРЭИ), т.р.
4
0
75
6
Средняя расчетная
ставка процента, %
Финансовые издержки по заемным
средствам, т.р.
Налогооблагаемая прибыль, т.р.
200
125
7
Налог на прибыль, т.р.
48
30
8
Прибыль после налогообложения, т.р.
152
95
9
Экономическая рентабельность, %
20
20
10
Рентабельность собственных средств, %
15,2
19
11
Эффект финансового рычага, %
0
3,8%
5
5. Итак, при одинаковой экономической рентабельности в 20% налицо различная
рентабельность собственных средств, получаемая в результате иной структуры
финансовых источников. Эта разница в 3,8 процента и есть уровень эффекта
финансового рычага (ЭФР).
ФОБОС
ДЕЙМОС
ЭР = НРЭИ/(СС+ЗС)
РСС = (1-НП)*ЭР
СРСП = ФИ/ЗС*100
РСС = (1-НП)*ЭР + ЭФР
ЭФР = (1-НП)*(ЭР-СРСП)*ЗС/СС
Рис. 9.3. Алгоритм оценки эффекта финансового рычага и рентабельности собственных
средств.
6. Достаточно часто при расчете эффекта финансового рычага допускают серьезную
ошибку: средняя расчетная ставка процента, как правило, не совпадает с процентной
ставкой,
механически
взятой
из
кредитного
договора.
СРСП=ФИ/SЗС*100
ФИ – все фактические финансовые издержки по всем кредитам за анализируемый
период. При этом следует учитывать, что не все платежи по заемным средствам могут
быть
отнесены
на
себестоимость
(рис.
10.10).
Это самая часто используемая формула на практике формула вычисления средней цены,
в которую обходятся предприятию заемные средства. Но есть и более тонкие способы
расчета. Можно, например, рассчитывать эту величину не по среднеарифметической, а
по средневзвешенной стоимости различных кредитов и займов, можно также причислять
к заемным средствам деньги, полученные предприятием от выпуска привилегированных
акций.
.
НЕ ОТНОСЯТСЯ НА СЕБЕСТОИМОСТЬ ПРОЦЕНТЫ
ПО СЛЕДУЮЩИМ ОПЕРАЦИЯМ
ЧАСТЬ
ПРОЦЕНТОВ ПО
КРЕДИТАМ,
ПРЕВЫШАЮЩАЯ
СТАВКУ ЦБ
ПРОЦЕНТЫ ПО
ЗАЙМАМ ОТ
НЕБАНКОВСКИХ
ОРГАНИЗАЦИЙ И
ГРАЖДАН
РАСХОДЫ ПО
СТРАХОВАНИЮ
КРЕДИТОВ
Рис. 9.4. Условие отнесения на себестоимость платы за заемные ресурсы.
7. Необходимо
отметить,
что
эффект
финансового
рычага
имеет
многогранное
экономическое
содержание,
что
позволяет
использовать данный инструмент для
интерпретации
результатов
экономических процессов в различных
аспектах.
Так,
европейская
концепция
ориентирована
на
рассмотрение
предприятия
как
единого
комплекса,
обладающего
централизацией интересов и поэтому
эффект
финансового
рычага
рассматривается с позиции интересов
промышленного предприятия, без
учета интересов его акционеров и
собственников. В свою очередь,
американская
концепция
рассматривает эффект финансового
рычага прежде всего с точки зрения
курсовой стоимости акций компаний, а
также уровня прибыли, приходящейся
на одну акцию данного предприятия.
В схематичном виде применение эффекта
Финансового рычага представлено на рис.
9.5.
ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА
ЕВРОПЕЙСКАЯ
КОНЦЕПЦИЯ
ФИНАНСОВОГО
РЫЧАГА
ЭФР = (1-НП)*(ЭРСРСП)*ЗС/СС
АМЕРИКАНСКАЯ
КОНЦЕПЦИЯ
ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА
СФР = НРЭИ/(НРЭИ-ФИ)
ПРИРОСТ
РЕНТАБЕЛЬНОСТИ
СОБСТВЕННЫХ
СРЕДСТВ
ИЗМЕНЕНИЕ ЧИСТОЙ
ПРИБЫЛИ НА АКЦИЮ ПРИ
ИЗМЕНЕНИИ
ОПЕРАЦИОННОЙ
ПРИБЫЛИ
КОМПЕНСАЦИЯ
НАЛОГОВОГО
БРЕМЕНИ
ОЦЕНКА
ФИНАНСОВОГО РИСКА
ОЦЕНКА
ГРАНИЧНЫХ УСЛОВИЙ
ФИНАНСИРОВАНИЯ
ФОРМИРОВАНИЕ
РАЦИОНАЛЬНОЙ
ДИВИДЕНДНОЙ
ПОЛИТИКИ
Рис. 9.5. Возможности применения концепции
финансового рычага.
8. ПРАВИЛА ИСПОЛЬЗОВАНИЯ КОНЦЕПЦИИ
ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА
ЕСЛИ НОВОЕ
ЗАИМСТВОВАНИЕ
ПРИНОСИТ ПРИРОСТ ЭФР,
ТО ЭТО ВЫГОДНО
РОСТ ПЛЕЧА
ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА
ВЛЕЧЕТ РОСТ ПЛАТЫ ЗА
КРЕДИТ
ПЛЕЧО И ДИФФЕРЕНЦИАЛ ФИНАНСОВОГО
РЫЧАГА ДОЛЖНЫ БЫТЬ СБАЛАНСИРОВАНЫ
СНИЖЕНИЕ
ДИФФЕРЕНЦИАЛА
УВЕЛИЧИВАЕТ РИСК
КРЕДИТОРА
ДИФФЕРЕНЦИАЛ НЕ ДОЛЖЕН БЫТЬ
ОТРИЦАТЕЛЬНЫМ
Рис. 9.6. Правила использования эффекта финансового рычага.
9. В качестве иллюстрации разберем пример промышленного
предприятия, использующего заемные средства для реализации
ряда проектов. Специалисты предприятия разработали 12
первоочередных мероприятий по повышению эффективности
использования энергоресурсов. Для их реализации требуется
привлечение определенного объема финансовых ресурсов, а также
оценка оптимальной структуры капитала. Были предложены три
варианта развития событий:
План «Базовый», предполагающий реализацию всех 12
мероприятий;
План «Средний», предполагающий реализацию 10 мероприятий;
План «Малый», предполагающий реализацию 9 мероприятий.
Принципиальное отличие между данными планами заключается в
объеме инвестиций, привлекаемых для реализации программы
снижения затрат.
Расчет результатов привлечения заемных средств проводился при
следующих исходных условиях:
- Предполагается падение спроса на продукцию предприятия,
поэтому актуальными становится активизация внутренних резервов
предприятия, в частности повышение эффективности
использования энергоресурсов;
10. Выбор мероприятий для инвестирования
Формирование исходной себестоимости
производства продукции
Формирование программ в зависимости от объема инвестиций и количества
проводимых мероприятий
«Базовый»
«Средний»
«Малый»
Оценка экономического эффекта
и эффективности вариантов программы
Оценка влияния структуры капитала (варианты А-Д)
«Базовый»
А
«Средний»
Б
В
«Малый»
Г
Оценка финансовых параметров (РСС, ЭФР)
Выбор варианта программы
Рис. 9.7. Блок-схема проведения оценки эффективности программ
инвестиционного развития предприятия .
Д
12. Таблица 9.2
Оценка программ по критериям эффекта и эффективности.
№
п/п.
Варианты программы
Показатели
Базовый
Средний
Малый
896990,74
810185,2
665509,3
1
Инвестиции, руб.
2
Операционная прибыль без
мероприятия, руб.
1568218
1568218
1568218
3
Операционная прибыль с
мероприятием, руб.
2859915
2713186
2512529
4
Прирост операционной
прибыли, руб.
1291697
1144968
944311
5
Экономическая
рентабельность, %
144%
141%
142%
Расстановка мест
6
ЭФФЕКТ
1
2
3
7
ЭФФЕКТИВНОСТЬ
1
3
2
13. На ранжирование программы инвестиционного развития большое значение оказывает
критерий отбора. Так, по критерию экономического эффекта и эффективности
первое место заняла программа «Базовый», в то же время программа «Средний»
заняла последнее место по экономическому эффекту, однако второе место по
критерию эффективности. Это связано с уровнем отдачи от мероприятий и
величиной бюджета программ. Поэтому для корректной оценки необходимо
оценить влияние условий финансирования программ – структуру бюджета и ставки
кредитования.
В табл. 9.3 представлена зависимость уровня ставок кредитования от соотношения
собственных и заемных средств в структуре бюджета программы.
Таблица 9.3
Зависимость СРСП от плеча бюджета
1
2
3
4
5
Показатели
Варианты программы
Базовый
Средний
Малый
Плечо
№
п/п.
Ставка
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0
17%
19%
22%
25%
0
16%
18%
21%
23%
0
15%
17%
20%
21%
14. Как видно из табл. 9.3, ставка кредитования меняется в зависимости от плеча
финансового рычага, а также в зависимости от объемов привлекаемого кредита. Это
вполне закономерно, так как рост плеча и объема заемных средств увеличивают
риск кредитора, который предлагает повышенную ставку кредитования.
Видно, что при росте плеча падает удельная доля эффекта финансового рычага в
формировании рентабельности собственных средств предприятия, участвующих в
реализации программы инвестиционного развития. Это означает снижение
эффективности использования концепции финансового рычага. Можно отметить, что
самый медленный темп падения наблюдается при реализации программы «Малый»,
так как ставки кредитования данной программы являются самыми низкими.
Выводы:
Эффект финансового рычага представляет собой приращение к рентабельности
собственного капитала компании за счет привлечения заемного капитала, несмотря
на платность последнего. Данный эффект возникает из-за расхождения между
платой за заемные средства и отдачей при их использовании, а также возможности
использования процентного щита.
Использование концепции эффекта финансового рычага позволяет определить
граничные условия привлечения заемного капитала, условия компенсации
налогового бремени, а также уровня финансового риска, сопряженного с
реализацией программ инвестиционного развития.
Концепция эффект финансового рычага позволяет оценить прирост экономического
эффекта за счет изменения структуры капитала компании, то есть разграничить
технико-технологический эффект и эффект условий финансирования.
Оценка и выбор программ инвестиционного развития должны проводиться на основе
показателей абсолютной и сравнительной эффективности, а также финансовой
реализуемости. При этом могут возникать противоречия между показателями оценки,
для устранения которых необходимо разграничение экономического эффекта,
полученного за счет операционной деятельности и эффекта, полученного за счет
финансовой деятельности.
