BRE-CASE Seminarium 110 - "Kryzys fiskalny w Europie - Strategie wyjścia"

Nr 110
2 0 1 0
Kryzys fiskalny
w Europie
– Strategie wyjścia

Publikacja jest kontynuacją serii wydawniczej Zeszyty PBR-CASE
CASE-Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa
00–010 Warszawa, ul. Sienkiewicza 12
BRE Bank SA
00–950 Warszawa, ul. Senatorska 18
Copyright by: CASE – Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych – Fundacja Naukowa i BRE Bank SA
Redakcja naukowa
Ewa Balcerowicz
Sekretarz Zeszytów
Krystyna Olechowska
Autorzy
Mark Le Gros Allen
Ryszard Petru
Projekt okładki
Jacek Bieńkowski
DTP
SK Studio
ISSN 1233-121X
Wydawca
CASE – Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych – Fundacja Naukowa, 00–010 Warszawa, ul. Sienkiewicza 12
Nakładca
Fundacja BRE Banku, 00-950 Warszawa, ul. Królewska 14
2 110 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 30 września 2010 r. Kryzys fiskalny w Europie – Strategie wyjścia

SPIS TREŚCI
LISTA UCZESTNIKÓW SEMINARIUM. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
WPROWADZENIE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
PRZEGLĄD NAJNOWSZYCH BADAŃ MFW NAD SYTU ACJĄ FISKALNĄ – Mark Le Gros Al le n . . . . . . . . . . . 9
BŁĘDY W REAKCJI NA KRYZYS - DOŚWIADCZENIA OSTATNICH DWÓCH LAT – Ryszard Petru . . . . . . 21
Kryzys fiskalny w Europie – Strategie wyjścia 110 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 30 września 2010 r. 3

LISTA UCZESTNIKÓW SEMINARIUM
Jolanta Adamiec Kancelaria Sejmu
Mark Allen MFW
Adam Antoniak BPH
Hanna Augustyniak NBP
Ewa Balcerowicz CASE
Ilsa Banshahikov Uczelnia Łazarskiego
Wojciech Bąbik GUS
Krzysztof Bednarek MSZ
Tomasz Borkowski BRE Bank
Tadeusz Chrader NZG
Tadeusz Chrościcki
Ewa Czumaj GUS
Mirosław Dusza UW
Filip Dutkowski PAP
Ewa Fizyta Societe Generale
Oddział w Polsce
Anna Fydrych GUS
Monika Gadzała-Partycka Amabasada Wielkiej
Brytanii
Aleksandr Garzylow Uczelnia Łazarskiego
Stanisław Gomułka BCC
Maciej Goniszewski Gazeta Bankowa
Grzegorz Hansen BRE Bank
Agnieszka Herbich GUS
Ryszard Holzer Obserwator Finansowy
Juliya Husheha Uczelnia Łazarskiego
Kamil Jagodziński MSZ
Krzysztof Jakubiszyn MF
Mirosław Kałkusiński EMER
Grzegorz Kamiński NBP
Paweł Karbownik MSZ
Ani Kazarian Uczelnia Łazarskiego
Marcin Koczor PISM
Dominik Korniluk Noble Bank
Anna Kozera GUS
Mariusz Kremplewski analityk niezależny
Krzysztof Krogulski MFW
Maciej Krzak CASE
Agnieszka Krzemińska WSB w Poznaniu
Leszek Kubiak UJK Kielce
Lech Kurkliński SGH
Wojciech Kwaśniak NBP
Thomas Laursen Bank Światowy
Dariusz Ledworowski BKN
Dagmara Leszkowicz Reuters
Witold Małecki WSzFiZ
Mirosław Maszybrocki
Jan Michałek UW
Witold Michałek BCC
Rafał Mikusiński Amplico
Waldemar Milewicz SGH
Dmytro Minakov Uczelnia Łazarskiego
Marek Misiak NZG
Jarosław Neneman UŁ
Kacper Niziołek AXA
Henryk Okrzeja Fundacja BRE Banku
Krystyna Olechowska CASE
Jerzy Osiatyński
Mariusz Piorun BRE Bank
Zbigniew Polański NBP
Andrzej Reich NBP
Robert Rokoszewski
Piotr Russel SGH
Robert Rutkowski SGH
Oleksy Senenko Uczelnia Łazarskiego
Max Senkewich Uczelnia Łazarskiego
Aleksandra Sobczak tłumacz
Jan Solarz AF
Piotr Stefaniak
Damian Szostek MF
Andrzej Szyma MF
Dominik Ścigalski
Artur Woźniak UKNF
Grzegorz Zdrojewski BRE Bank
Jolanta Zombirt UJ w Krakowie

Wprowadzenie
Kry zys fi nan so wy z lat 2008–2009 spo wo do wał ostry kry zys fi skal ny. Ma on, nie ste ty, wy miar glo -
bal ny. W okre sie kry zy su fi nan so we go w wie lu kra jach, przy bar dzo głę bo kim spad ku do cho dów, któ -
ry chy ba aż tak bar dzo nie był ocze ki wa ny przez rzą dy, na stą pi ła eks pan sja po li ty ki fi skal nej, szcze gól nie
w eu ro pej skich pań stwach pe ry fe ryj nych (Gre cji, Hisz pa nii, Por tu ga lii, Ir lan dii) w ska li nie pro por cjo nal nej
do moż li wo ści. Ko mi sja Eu ro pej ska, agen cje ra tin go we i ry nek mil cza ły. Nie ostrze ga ły, że sy tu acja jest nie -
bez piecz na. Spóź nio na re ak cja do pro wa dzi ła do kry zy su. Pra przy czy ny, w pew nym sen sie, moż na upa try -
wać w tym, że nie za dzia ła ły in sty tu cje Ko mi sji Eu ro pej skiej. Ak cep to wa ły fakt, że du że kra je nie speł nia ły
kry te riów okre ślo nych w pak cie sta bil no ści i roz wo ju. Im dłu żej pra cu ję na ryn ku fi nan so wym (R. Pe tru,
BRE Bank) tym bar dziej skła niam się do te zy, że ge ne ral nie ry nek jest krót ko ter mi no wy, bo dzia ła w per -
spek ty wie kwar ta łu, nie do strze ga dłu go ter mi no we go ry zy ka. Naj lep szym przy kła dem jest re ak cja ryn ku
na ostat nie oświad cze nie Fe du. Ry nek się cie szy, bo Fed pod jął de cy zję o do dat ko wym po lu zo wa niu po li ty -
ki mo ne tar nej.
Kryzys fi skalny rozpatrywa ny jest głów nie w kate gorii sektora publiczne go, czyli długu publiczne go. Jednak
w wielu krajach duże problemy po wstały na skutek ogromnej ekspansji długu w sektorze prywatnym. Kilka-naście
lat temu tak się stało w krajach południo wo -wschodniej Azji (Stanisław Gomułka, BCC). Z kolei, nie
tak dawno, kraje bałtyckie miały stosunko wo mały defi cyt bu dżeto wy i mały dług publiczny, ale stały kurs
wa luto wy zachęcał sektor prywatny do bardzo duże go zadłużenia. Wniosek? Ogromna ekspansja długu całe -
go kraju, w szcze gólności sektora prywatne go, w jakimś momencie może dopro wa dzić do de wa luacji. Z ko-lei
de wa luacja pro wa dzi do recesji, a efektami fi skalny mi recesji jest zmniejszenie dochodów, poja wienie się
dużych defi cy tów w sektorze publicznym. Stąd ko nieczne jest myślenie w kate goriach całej gospodarki,
uwzględniające relacje między sektorem prywatnym a sektorem publicznym. Przykłado wo, w Polsce w ostat-nich
latach mieliśmy bardzo dużą ekspansję zadłużenia sektora prywatne go, w szcze gólności zadłużenia za -
graniczne go. Ta ka sytuacja stwa rza ryzyko dla kursu wa luto we go, a jeżeli doszłoby do de wa luacji to automa -
tycznie koszt obsługi długu za graniczne go rośnie.

W krajach, w których dług publiczny wykupili krajo wi inwestorzy (Japonia, Stany Zjednoczone) chociaż re-lacja
długu publiczne go do PKB jest olbrzymia, to jednak stopy procento we od te go długu są n-krotnie niż-sze
niż w kra jach, gdzie ta re la cja jest rzę du 70, czy 80%, jak w nie któ rych kra jach UE.Wnio ski? We dług Je -
rze go Osiatyńskie go polityka fi skalna zależy od te go, w jakim stopniu dług publiczny jest fi nanso wa ny w kra-ju,
a w jakim za granicą. Krajo wi inwestorzy nie dopuszczą przecież do upadku własne go kraju. W zgoła in-nej
sytuacji są takie kraje jak na przykład Polska, której 80% długu jest fi nanso wa ne przez podmioty za gra-niczne.
Jeśli pro wa dzimy bardzo ostrą politykę walki z inflacją wysoki mi stopami procento wymi, to skutku-je
ona zwiększony mi stopami obsługi długu. A więc strate gia walki z inflacją za wiera systemo we ryzyko, któ-re
się obecnie materializuje.
S. Gomułka przyczyn kryzysu fi skalne go upatruje również w wyjątko wo niskich stopach procento wych. Długo-termino
we stopy procento we w Stanach Zjednoczonych, w Niemczech, w Japonii są na niezwykle niskim pozio-mie.
Jak długo jeszcze? Zwłaszcza uwzględniając bardzo dużą ekspansję monetarną ostatnich dwóch lat. Gdyby
doszło do wzrostu krótko termino wych stóp procento wych, to praw dopodobnie krzywa rentowności poszłaby
w górę, również w Stanach Zjednoczonych. Podwyższenie amerykańskich i niemieckich stóp musiałoby mieć
wpływ na długotermino we stopy procento we w innych krajach, w szcze gólności w Polsce. Zatem, dbając o bez-pieczeństwo
fi nanso we nie można zapominać o współzależności między tym, co się dzieje w krajach bardzo roz-winiętych
i w krajach zaliczanych do emer ging markets. Jest to kwe stia nie zwy kle istot na. Zwłasz cza dzi siaj, bo -
wiem od dwóch lat ekspansja monetarna jest bezprecedenso wa. Ba se money wzrósł bar dzo sil nie. Jak się prze ło -
ży na stopy procento we? Chociaż dzisiaj podaż pieniądza mo głaby być wiele większa, to popyt na pieniądz jest
stosunko wo niski. Popyt jest tym, co ogranicza ekspansję monetarną. Jeżeli wyjdziemy z kryzysu i zacznie się
wzrost gospodarczy, to wzrośnie popyt na pieniądz ze strony gospodarstw domo wych i przedsiębiorstw. Automa-tycznie
nastąpi znaczne zwiększenie dynamiki monetarnej. A więc podwyżka stóp procento wych jest nieuchron-na,
bo tylko taka może być odpo wiedź banków centralnych. Zapewne nie w najbliższym roku, ale w perspekty-wie
czterech lub pięciu lat może dojść do znaczne go wzrostu stóp procento wych w krajach wysoko rozwiniętych,
co przełoży się na stopy długotermino we, a w związku z tym na możli wość kryzysu w takich krajach jak Polska.
Różnica między tempem wzrostu PKB a stóp procento wych jest bardzo istotna (Adam Antoniak, BPH). Jed-nak
dzisiaj głów nym problemem nie jest poziom stóp procento wych, które mimo luźnej polityki fi skalnej są
bar dzo ni skie, ale nie ade kwat ny po ziom tem pa wzro stu PKB, któ re jest zbyt wol ne. Na pro blem, jak się wy -
daje, należałoby spojrzeć w kontekście policy mix, czyli jednocześnie polityki monetarnej i fiskalnej. Zauważ-my,
że mamy okres bezprecedenso wej ekspansji monetarnej. Sytuacja ta na pewno nie będzie trwała wiecz-nie.
O ile pew nie są per spek ty wy przy spie sze nia tem pa PKB, bo kry zys kie dyś się skoń czy i na dej dzie okres
ożywienia, o tyle dzisiejsza polityka monetarna nie będzie mo gła być kontynuowana. A więc wcześniej, czy
później stopy procento we zaczną rosnąć. Z jednej strony będziemy mieli szybsze tempo wzrostu, a z drugiej
stro ny ist nie je ry zy ko, że ska la wzro stu stóp pro cen to wych też mo że być bar dzo du ża. Jak się wy da je jest to
ko lejne wyzwanie najbliższych lat.

Czy odium utraty konkurencyjności po winno obciążać jedynie Grecję, Hiszpanię i Portugalię, czyli kraje pro-blemo
we? Zdaniem J. Osiatyńskie go, nie. Oczywiście brak dyscy pliny płaco wej w relacji do dynamiki wy-dajności
pracy w krajach problemo wych nie wątpli wie przyczynił się do utraty konkurencyjności, bo rosły
koszty jednostko we. W innych krajach, na przykład w Niemczech i Austrii udało się przeko nać związki za -
wo do we, że sta gnacja płac realnych zahamuje wzrost bezrobocia. Oczywiście, w krajach, w których zacho -
wa na jest struktura podziału dochodu, czyli płace rosną proporcjonalnie do wydajności, następuje relatywna
popra wa sytuacji i kraje uzyskują dodatko wą prze wa gę konkurencyjną. Jednak, w warunkach gospodarki za-mkniętej,
a taką jest gospodarka UE, której bilans handlo wy w gruncie rzeczy jest zrów no wa żony, brakuje
przestrzeni rozwo ju na przykład dla Niemiec, które z nadwyżkami uciekają do Chin i innych krajów. Jeśli jed-nak
chcemy uzyskać jakąś normalną równo wa gę w UE, to kwestią nie jest jedynie większa dyscy plina płaco -
wa w krajach problemo wych, ale także kwestia polityki płac i podziału dochodu w krajach, które zdaniem
J. Osiatyńskie go stosują jakąś formę polityki zubożania sąsiada i eksportu bezrobocia do innych krajów.
Uproszczeniem byłoby stwierdzenie, że Grecja znalazła się w kłopotach ze względu na zbyt wysokie wydat-ki
w okresie bezpośrednio poprzedzającym kryzys (Mark Allen, MFW). Co praw da Grecja nie jest najlepszym
przykładem do rozwa żań, ponie waż Grecy nie do końca byli uczci wi co do przekazywa nych UE danych, po-lityka
długu publiczne go była taka sobie, a do te go w strefie euro poja wiły się rosnące marże, które po winny
być wchłonięte przez poszcze gólne gospodarki, a przerzuciły się na rynek grecki. Z podobną sytuacją mieli-śmy
do czynienia w Portugalii, czyli wysokie wydatki oraz wa runki rynko we. Irlandia i Hiszpania są przykła-dami
krajów, które spełniały kryteria z Maastricht, na wet z niezłym zapasem, oceniając wskaźnik długu pu-bliczne
go do PKB oraz wielkość rezerwy. Natomiast boom gospodarczy w obu krajach dopro wa dził do nie-spotykane
go wcześniej wzrostu dochodów. Zastana wiając się nad zarządzaniem we wnątrz UE trzeba sobie
uświadomić, że z takim samym boomem mieliśmy do czynienia w innych re gionach Wspólnoty, na przykład
w Bułgarii i państwach bałtyckich. Boom wiązał się z oszczędnościami, które przekładały się na saldo rachun-ku
płatności, co z kolei po winno się było przełożyć na politykę fi skalną. Kraje w kłopotach nie poradzą sobie
z własnymi problemami stosując wyłącznie receptę niemiecką, bo nie byłoby to najlepsze rozwiązanie. Jak
się wydaje niemiecka polityka fi skalna po winna stać się bardziej responsywna, o co po winna zadbać cała
Wspólnota.
Responsywność po winna dotyczyć nie tylko polityki fi skalnej, ale także konkurencyjności (R. Petru). A kon-kurencyjność
to nie tylko płace, ale także re gulacje rynku produktów. Z te go punktu widzenia Grecja jest bar-dzo
cieka wym przypadkiem, ponie waż w Grecji ograniczenia w dostępie do wielu za wo dów są jedne z naj-wyż
szych w UE. Po trzech la tach kro plów ki MFW i KE Gre cy mu szą zro lo wać cią gle ty le sa mo, a ich dług
ciągle przyrasta. Pytanie: skąd mają wziąć dochód na zrolo wa nie, jeśli są niekonkurencyjni. Stąd problem
Grecji z restrukturyzacją długu. Analitycy uważają, że w ciągu najbliższych 8, może na wet 10 lat Grecja nie
ma możli wo ści, aby mo gła wygenero wać nadwyżkę pozwalającą jej na samodzielne obsługi wa nie długu. Mu-siałby
się również popra wić nastrój na świecie, aby inwestorzy uwierzyli Grecji, że poradzi sobie ze spłatą

długu. Pytanie tylko, na jakich wa runkach. Wy daje się, że przy bardzo wysokim oprocento wa niu. Jeśli tak, re-strukturyzacja
greckie go długu nadal będzie „w toku”. Przypadek Grecji świadczy o tym, jak ważna jest kon-kurencyjność.
Struktura greckiej gospodarki jest o wiele gorsza niż polskiej. Jesteśmy krajem wiele bardziej
otwartym i o wiele więcej eksportujemy niż Grecja. A na przejście polskiej dro gi nie wystarczy Grecji kilka
lat, pomijając trud związany ze zmianą modelu gospodaro wa nia.
Konkurencyjność decy duje o dynamice wzrostu PKB (J. Osiatyński). Jeżeli stopa wzrostu PKB jest niższa niż
stopa procento wa, którą płacimy za papiery dłużne, to relacja PKB do długu musi rosnąć. Co zrobić, żeby
utrzy mać sto pę wzro stu PKB? Rzecz nie do ty czy je dy nie kra jów pro ble mo wych, w ja kimś stop niu jest to tak -
że pro blem Pol ski.
Polska gospodarka jest konkurencyjna. Nie tracimy konkurencyjności w porównaniu z gospodarką niemiec-ką,
dobrze wypadamy na tle strefy euro (Maciej Krzak, Uczelnia Łazarskie go, CASE). Natomiast z analizy
rachunków narodo wych wynika, że mamy w UE również kraje nadwyżko we, na przykład Niemcy. Zgodnie
z obo wią zu ją cą ten den cją ka ra ne są kra je de fi cy to we. A co zro bić z nad wyż ko wy mi? Jak po bu dzić kon sump -
cję we wnętrzną? Reasumując, ważne są nie tylko dostoso wa nia fi skalne w krajach problemo wych, ale po-trzebna
jest także reforma świato we go systemu wa luto we go.
Jak wyjść z kryzysu fi skalne go? Ko nieczne są reformy fi skalne – co w części krajów już się dzieje, w pozo-stałych
ma się stać (R. Petru). Kluczo wą kwestią jest oczywiście wzrost konkurencyjności wielu gospodarek.
Ko nieczna jest również zmiana podejścia europejskich instytucji do kryzysu, o czym obecnie dyskutuje się
w UE. Fundamentalna w tej dyskusji jest debata między Francją i Niemcami, w której próbu je się określić jak
moc ne w UE bę dą re gu ły fi skal ne i w ja kim stop niu bę dą za po bie gać pro ble mom na ra sta nia dłu gów. I wresz -
cie, istotna jest również kwestia nierówno wag, czyli as set bubbles, które w różnych miejscach mo gą narastać,
a w fi nale ich odbicie znajdziemy w sektorze publicznym. Warto przypomnieć, że Węgry i Ukraina, oprócz
długu i defi cy tu publiczne go, noto wa ły bardzo wielki przyrost długu prywatne go w walutach obcych, co do-pro
wa dziło do głębokie go kryzysu. Reasumując, z praprzyczynami kryzysu trzeba będzie się uporać w ciągu
najbliższych dwóch lat. Bardzo niskie stopy procento we w przyszłości mo gą genero wać ko lejne as set bub-bles.
Gdzie? Być mo że w Azji.
* * *
O strate giach wyjścia z kryzysu fi skalne go w Europie dyskuto wa li paneliści i goście 110 seminarium z cyklu
BRE-CASE. Seminarium zor ganizo wa ła Fundacja CASE we współpracy z BRE Bankiem SA w ramach stałe -
go cy klu spotkań panelo wych. Seminarium odbyło się wWarsza wie, we wrześniu 2010 r. Or ganizatorzy do wy-głoszenia
referatów zaprosili: Marka Allena, stałe go przedsta wiciela MFW na Europę Centralną i Wschodnią
i Ryszarda Petru, dyrektora ds. strate gii i nadzoru właścicielskie go, głów nego ekonomistę BRE Banku.

Mark Le Gros Al le n – stały przedstawiciel MFW na Europę Centralną i Wschodnią
Prze gląd naj now szych ba dań
MFW nad sy tu acją fi skal ną
Glo bal ny kry zys fi nan so wy prze szedł do -
tych czas kil ka eta pów i za pew ne kil ka ko -
lej nych jesz cze przed na mi. Nie sta bil ność,
któ ra za czę ła się ja ko kry zys w ame ry kań skim
sek to rze fi nan so wym, roz prze strze ni ła się
na sys te my fi nan so we in nych kra jów roz wi nię -
tych. Spo wo do wa ło to tym cza so we za ła ma nie
han dlu i naj głęb szy od osiem dzie się ciu lat spa -
dek świa to wej pro duk cji. Kry zys od bił się tak -
że na fi nan sach pu blicz nych i wy wo łał oba wy
ryn ków o wiel kość de fi cy tów bu dże to wych
oraz dłu gów w kra jach uprze my sło wio nych.
Nie po kój szyb ko zna lazł od bi cie w wy so kich
no to wa niach CDS1 i wzro ście pre mii za ry zy ko
pa pie rów skar bo wych w kra jach roz wi nię tych.
Poniższy artykuł prezen tuje nie które z ostatnich
analiz prze prowa dzonych wMFW, rzucających tro-chę
świa tła na bieżącą sytuację fiskalną. Dwa ar-tykuły
są szczególnie in teresujące:
1. Fi scal Spa ce au tor stwa Ostry, Ghosh, Kim i Qu -
re shi SPN/10/11 (1 wrze śnia 2010)
2. De fault in To day’s Ad van ced Eco no mies: Un ne -
ces sa ry, Un de si ra ble, and Unli ke ly autorstwa Cot-tarelli,
Forni, Gottschalk i Mauro SPN/10/12 (1
września 2010)
Wy kres 1 pre zen tu je roz miar pro ble mu za dłu że -
nia. Ryn ki są za nie po ko jo ne nie tyl e wiel ko ścią
długu w krajach rozwiniętych, w większości prze -
kraczającego 50 proc., a w przypadku Ja ponii na -
wet 200 pro c., ile tem pem przy ro stu za dłu że nia
po 2007 ro ku. Po mi ja jąc Ja po nię, naj bar dziej
zwra ca uwa gę za dłu że nie pe ry fe ryj nych kra jów
Poglądy wyrażone w tym artykule nie koniecznie odzwierciedlają poglądy Międzynarodowe go Funduszu Wa lutowe go

Wy kres 1. Dług pu blicz ny w re la cji do PKB (%)
300
250
200
150
100
50
0
Belgia
Francja
Grecja
Hiszpania
Holandia
Irlandia
Japonia
Kanada
2007 2009 2015
Austria
Niemcy
Portugalia
Stany Zjednoczone
Szwecja
Wielka Brytania
Włochy
Źródło: Baza danych World Economic Outlook.
stre fy eu ro, w szcze gól no ści: Gre cji, Ir lan dii
i Hisz pa nii.
Głównymi przyczynami szybkiego wzrostu de ficytów
krajów rozwiniętych nie były próby pobu dzania go-spodarki.
Wykres 2 pokazuje, że koszty tych działań razem
z wy dat ka mi na do ka pi ta li zo wa nie sys te mów
ban ko wych sta no wią za le d wie jed ną czwar tą
przyrostu długu w relacji do PKB. Niemal taki sam
wpływ miała „dynamika długu” w okresie 2008-
2009, kiedy spadek dochodu narodowe go zwięk-szył
różnicę między stopą procen tową od długu
a wzrostem bazy podatkowej. (Znaczny wpływ tej
róż ni cy przy po mi na, jak istot ny mo że być wzrost
gospodarczy przy zmniejszaniu ciężaru zadłuże-nia).
Po nad po ło wa wzro stu dłu gu jest skut kiem
spadku przychodów spowodowa nym recesją oraz
decyzjami politycznymi, które pozwoliły na powięk-sze
nie de fi cy tu po przez dzia ła nie au to ma tycz -
nych stabiliza torów fiskalnych. Rynki finansowe są
za nie po ko jo ne, że za dłu że nie na tak wy so kim
po zio mie mo że wy mknąć się spod kon tro li, co z ko -
Wy kres 2. Uprze my sło wio ne kra je gru py G -20.
Wzorst za dłu że nia pu blicz ne go w la tach
2008-2015 (Cał ko wi ty wzrost: 39,1 pkt pro c. GDP;
Śred nia wa żo na PKB we dług pa ry te tu si ły
na byw czej w 2009 ro ku)
2010-2015
różnica stopy procentowej
i stopy wzrostu PKB
0,7
operacje
pożyczkowe
4,0
pomoc dla sektora
finansowego
2008-2009
różnica stopy procentowej
i stopy wzrostu PKB
7,5
3,2 bodziec fiskalny
4,5
utrata
przychodów
19,2
Źródło: IMF Fi scal Monitor, Maj 2010.
lei może doprowa dzić do nie wypłacalności. Nale-ży
jednak pamiętać, że drastyczne cięcia zmniej-szające
de ficyt ograniczają wzrost gospodarczy i tym
samym wzmacniają opisaną powyżej nie korzyst-ną
dynamikę zadłużenia w relacji do PKB2. W nie -
których krajach rozwiniętych, szczególnie peryfe-ryjnych
krajach stre fy euro, wysokie premie za ry-zyko
zmuszają do na tychmiastowej konsolidacji fi-skalnej,
na wet jeśli osłabi to ożywienie. Pozostałe
kraje mają więcej przestrzeni fiskalnej i nie planu -
ją rozpoczęcia zacieśniania fiskalne go przed 2011
(wykres 3).
Istnienie przestrzeni fiskalnej daje szansę na prze-sunięcie
konsolidacji na okres, kiedy ożywienie na-bierze
tempa. Koncepcja przestrzeni fiskalnej nie
by ła jed nak do tych czas przed mio tem do kład -
nych analiz. Ta ki cel posta wili sobie autorzy arty-kułu
[Ostry i in]. Podsta wowymi pojęciami, na któ-rych
opie ra się ich ana li za są:
1. Limit długu – punkt, w którym dynamika dłu-ga
sta je się nie sta bil na, jeżeli nie zo sta nie pod -
jęty nadzwyczajny wysiłek fiskalny.

Hiszpania
Portugalia
Irlandia
Wielka Brytania
Belgia
Japonia
Włochy
Francja
Holandia
Stany Zjednoczone
Kanada
Austria
Szwecja
Niemcy
Dania
Wy kres 3. Ocze ki wa ne do sto so wa nie fi skal ne(% PKB)
2009-2010 2010-2011
-3 - 2 -1 0 1 2 3
pierwotne saldo
cyklicznie skorygowane pierwotne saldo (CAPB)
Źródło: IMF, Fi scal Monitor, Listopad 2010.
2. Przestrzeń fiskalna – wielkość, o jaką dług mo-że
się po więk szyć za nim osią gnie li mit dłu gu.
Au torzy argumen tują, że każdy kraj ma własną cha-rakterystyczną
funkcję reakcji opisującą zależność
między poziomem długu3 a pierwotnym saldem bu -
dżetu4. Im wyż szy dług tym więk sza skłon ność
do zmniejszenia pierwotne go de ficytu (lub osiągnię-cia
pierwotnej nadwyżki), aby go obniżyć. Istnie-je
za tem punkt równowa gi, w której poziom dłu-gu
ustabilizuje się (d*) dzięki temu, że pierwotne
saldo zrówna się z dynamiką długu, tj. różnicą mię-dzy
stopą procen tową a stopą wzrostu gospodar-czego.
Kiedy dług jest powyżej punktu równowa -
gi, rząd zareaguje powiększając pierwotne saldo bu -
dżetu. Kiedy dług jest niski – odwrotnie. Siła reak-cji
jest zróżnicowa na między krajami i podlega ogra-niczeniu
Hiszpania
Irlandia
Holandia
Wielka Brytania
Portugalia
Francja
Kanada
Stany Zjednoczone
Włochy
Belgia
Szwecja
Japonia
Dania
Niemcy
Austria
16
0 1 2 3 4
– pierwotne saldo bu dżetu nie może prze -
kroczyć 100% PKB.
Zależność między pierwotnym saldem bu dżetu
a długiem zmienia się wzależności od wielkości dłu-gu.
Au torzy artykułu twierdzą, że krańcowa reakcja
będzie słabsza przy dużym zadłużeniu niż przy je-go
średnim poziomie (wykres 4). Wefekcie, przy bar-dzo
wysokim zadłużeniu osiągnięcie nadwyżki sta-bilizującej
poziom długu może być trudniejsze.
Z tego powodu d* jest tylko wa runkowym punktem
równowa gi. Na odcinku między d* ad ~
, pierwotne
saldo bu dżetu jest wyższe niż różnica między sto-pą
procen tową a stopą wzrostu PKB spychając dług
do poziomu d* (w przedziale od 0 do d* mechanizm
jest od wrot ny – gor sze sal do spra wia, że dług ro śnie
do poziomu d*). Powyżejd ~
pierwotna nadwyżka bę-dzie
niższa niż różnica między stopą procen tową

a stopą wzrostu PKB powodując kumu lację długu
do nieskończoności. Wtej sytuacji tylko nadzwyczaj-ny
wy si łek fi skal ny mo że przy wró cić kon tro lę
nad zadłużeniem.
Wy kres 4. Wy zna cza nie li mi tu dłu gu
pierwotne
saldo (r-g)d (r(0)-g)d
wolna od ryzyka stopa procentowa r(0) -
stopa wzrostu gospodarczego g
funkcja reakcji
pierwotnego
salda
d*
warunkowy długoterminowy
poziom długu
dług/PKB
~
d
limit długu
(przy założeniu
historycznej funkcji
reakcji
Źró dło: Ostry i in.
Wykres 4 opiera się na założeniu, że stopa procen -
towa (r) nie zależy od poziomu długu. Innymi sło-wy,
że rynki nie reagują na rosnące zadłużenie pod-no
sze niem kosz tu je go fi nan so wa nia. Ro sną ce
na początku 2010 r. notowa nia CDS oraz ren tow-ności
papierów skarbowych peryferyjnych krajów
stre fy euro pokazują, że to założenie nie jest reali-styczne
(wykres 5).
Wrzeczywistości, przy pewnym poziomie zadłu-żenia,
poniżejd ~
, stopa procen towa zaczyna rosnąć
na skutek obaw o wypłacalność kraju. Faktyczny
limit długu, czyli przecięcie linii reakcji pierwotne -
go salda z linią dynamiki długu, nastąpi więc
przy zadłużeniu niższym niżd ~
. Na wykresie 6 po-ziom,
gdy rynki zaczynają podnosić stopę został
oznaczony d^, a no wy li mit dłu gu d¯.
Wy kres 6. Wy zna cza nie li mi tu dłu gu
przy en do ge nicz nej pre mii za ry zy ko
pierwotne
saldo (r-g)d (r(p)-g)d (r(0)-g)d
stopa procentowa przy
założeniu endogenicznej
premii za ryzyko i
prawdopodobieństwie
bankructwa p
wolna od ryzyka stopa procentowa r(0) -
stopa wzrostu gospodarczego g
funkcja reakcji
pierwotnego
salda
d*
warunkowy
długoterminowy
poziom długu
dług/PKB
~
_
d d
^
d
limit długu
(przy założeniu
historycznej funkcji
reakcji
Stosując opisane powyżej podejście, Ostry i in. stwo-rzy
li ope ra cyj ną de fi ni cję prze strze ni fi skal nej.
Jest to różnica między bieżącym poziomem zadłu-żenia
i limitem długu d¯
. Przy czym, li mit jest de fi -
niowa ny za pomocą historycznych informacji o re-akcji
salda bu dżetu na poziom długu.
Ja kie są dowody na to, że pierwotne saldo bu dże-tu
reaguje na dług w sposób przedsta wiony na wy-kre
sach 4 i 6? Wy kres 7 po ka zu je za leż ność
na próbie 21 krajów w la tach 1970–2008. Założo-ny
kształt krzywej przypominający literę S wyda-je
się praw dopodobny.
Wynik regresji prze prowa dzonej na grupie krajów
pokazuje, że pierwotne saldo bu dżetu jest w spo-sób
istot ny za leż ne od opó źnio ne go po zio mu za -
Wy kres 5. Róż ni ce mię dzy sto pa mi
pro cen to wy mi a sto pa mi wzro stu PKB (%)
linia 45 stopni
Belgia
Włochy
Japonia
Austria
Niemcy
Kanada
3.5
3
2.5
Portugalia
2
1.5
Wielka Brytania
USA
1
Holandia
Francja
Hiszpania
Grecja
Irlandia
0.5
0
-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4
-0.5
Szwecja
-1

7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
Wy kres 7. Pier wot ne sal do bu dże tu
i opó źnio ny po ziom dłu gu (% PKB)
pierwszy kwartyl
Trzeci kwartyl
mediana
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100110 120130140
opóźniony poziom długu
pierwotne saldo budżetu
dłużenia podniesione go do 3 potęgi oraz od innych
powszechnie znanych czynników wpływa jących
na saldo bu dżetu, takich jak: luka produktowa, lu-ka
wydatków bu dżetowych5 i otwartość na handel.
300
250
200
150
100
50
0
Wy kres 8. Wa run ko wa dłu go okre so wa
Austria
Belgia
Kanada
rów no wa ga (% PKB)
Francja
Niemcy
Grecja
Irlandia
Włochy
Japonia
Holandia
Portugalia
poziom zadłużenia (2015)
równowaga (historyczne stopy procentowe)
równowaga (prognozowane stopy procentowe)
równowaga (endogeniczne stopy procentowe)
Hiszpania
Szwecja
Wielka Brytania
Stany Zjednoczone
Wykres 8 prezen tuje szacunkowe poziomy długu
w 2015 r. w wy bra nych kra jach oraz osza co wa ne
przy trzech różnych założeniach poziomy długu
w punkcie równowa gi odpowiadającym punkto-wi
d* na wy kre sach 4 i 6. Dla nie któ rych kra jów
historyczna funkcja reakcji wyznacza punkt rów-no
wa gi na po zio mie 0 (lub na wet po ni żej, tj.
przy dodatniej pozycji aktywów netto). Ta ka sytu-acja
występuje w przypadku Szwe cji, a gdyby nie
kryzys (i nie korzystne prognozy) taki wynik osią-gnęłaby
Irlandia iHiszpania. Wnie których krajach
(Grecja, Włoch, Ja ponia i Portugalia) funkcja re-ak
cji jest ta ka, że przy nie zmie nio nej po li ty ce
dług będzie zbiegał do równowa gi w nieskończo-ności.
Innymi słowy, bez zmian w polityce fiskal-nej
istnieje ryzyko niestabilnej dynamiki długu
w tych kra jach.
Wy kres 9. Li mit dłu gu na pod sta wie mo de lu
300
250
200
150
100
50
0
Austria
Belgia
Kanada
Francja
Niemcy
(% PKB)
Grecja
Irlandia
poziom zadłużenia (2015)
Włochy
Japonia
Holandia
Portugalia
limit długu (historyczne stopy procentowe)
limit długu (prognozowane stopy procentowe)
limit długu (endogeniczne stopy procentowe)
Hiszpania
Szwecja
Wielka Brytania
Stany Zjednoczone
Podczas gdy wykres 8 przedsta wia szacunki punk-tu
równowa gi, wykres 9 prezen tuje wyznaczone li-mity
długu (punkt, w którym dynamika zadłużenia
staje się niestabilna) oraz prognozowa ny poziom za-dłużenia
w2015 r. Zgodnie z ocze kiwa niami, szacun-ki
oparte na endogenicznej stopie procen towej po-kazują,
że Grecja, Włochy, Ja ponia i Portugalia są po-wy
żej swo ich li mi tów dłu gu. Ozna cza to, że mu szą
prowa dzić ostrzejszą politykę fiskalną niż do tej po-ry,
aby ich dług zna lazł się po le wej stro nie li mi tu d¯.
Pozostałe kraje mają pewną przestrzeń fiskalną, choć

Ta be la 1. Sza cun ki prze strze ni fi skal nej (% PKB)
Prze strzeń
fi skal na p (FS>0) p (FS>50) p (FS>100)
Au stria 93,4 0,81 0,81 0,38
Belgia 72,1 0,96 0,92 0,05
Kanada 101,9 0,81 0,81 0,57
Francja 64,9 0,66 0,63 0,04
Niemcy 88,5 0,83 0,82 0,26
Grecja 0,0 0,00 0,00 0,00
Irlandia 63,6 0,61 0,59 0,04
Włochy 0,0 0,00 0,00 0,00
Ja po nia 0,0 0,00 0,00 0,00
Holandia 91,3 0,81 0,81 0,35
Portugalia 0,0 0,28 0,24 0,01
Hiszpania 74 0,83 0,80 0,06
Szwe cja 130,2 0,71 0,71 0,71
Wielka Brytania 75,4 0,69 0,69 0,12
Sta ny Zjed no czo ne 63,4 0,82 0,71 0,03
Uwaga: praw dopodobieństwo niższe niż 50% zostało oznaczone na czerwono.
ostatnie doświadczenia wzakresie polityki fiskalnej
oraz większa wrażliwość rynków ne ga tywnie wpły-wa
na poziom szacowa nych limitów zadłużenia.
Ta bela 1 prezen tuje szacunkową wielkość przestrze-ni
fiskalnej po roku 2015 na podstawie szacunków
przedsta wionych na wykresie 9. We dług tych wy-liczeń
Grecja, Włochy, Ja ponia czy Portugalia nie
mają przestrzeni fiskalnej, podczas gdy dług Ka-na
dy i Szwe cji mógł by wzro snąć jesz cze o 100 pro -
cent PKB zanim prze kroczyłby limit. Estymacje
punktowe nie oddają jednak całej informacji, ja-ką
dostarczają dane. Ta bela 1 przedsta wia, jakie jest
praw dopodobieństwo, że przestrzeń fiskalna jest
dodatnia (istnieje), prze kracza 50 i 100 procent PKB.
Należy pamiętać, że brak przestrzeni fiskalnej nie
oznacza nie wypłacalności. Oznacza jedynie, że aby
utrzymać zadłużenie pod kon trolą, konsolidacja mu -
si być znacz nie ostrzej sza niż prze cięt nie w prze szło -
ści. Z drugiej strony, kraje posiadające przestrzeń fi-skalną
mogą na skutek szoku znaleźć się powyżej
limitu. Dla tego na wet istnienie pewnej przestrzeni
fiskalnej nie uzasadnia większych de ficytów.
Je żeli przestrzeń fiskalna jest w nie których krajach
aż tak ogra ni czo na, to czy na le ży spo dzie wać się ich
nie wypłacalności? Cotterelli i in. zadają to pytanie
w drugim z oma wianych artykułów. Au torzy pod-dają
pod dyskusję najbardziej popularne argumen -
ty uzasadniające tezę, że nie wypłacalność krajów
jest nieunikniona i dochodzą do wniosku, że restruk-turyzacja
długów jest nie potrzebna, nie pożądana
i mało praw dopodobna. Do najczęstszych poglą-dów
wyrażanych przez komen ta torów i uczestników
rynku ocze kujących rychłych bankructw należą:

1. Wymagane dostosowa nie fiskalne jest zbyt duże.
2. Stopy procen towe spra wiają, że obsługa długu
będzie za duża.
3. Dostosowa nie fiskalne zdusi wzrost i pogorszy
dynamikę długu.
Jak tylko dostosowa nie fiskalne się powiedzie, opła-ca
się restrukturyzować zadłużenie.
Ryzyko restrukturyzacji długu przez któryś z uprze-mysłowionych
krajów długo było pomijalnie ma-łe.
Notowa nia CDS były niezmienne i bliskie ze-ru,
a stopa procen towa od długu była uzna wa na
za wolną od ryzyka. Rzeczywiście znaczna część teo-rii
finansów opiera się na założeniu, że taka stopa
istnieje, jednak premie za ryzyko w wybranych kra-jach
G-7 wzrosły (wykres 10) i znacznie oddalały
się od sie bie w mia rę, jak ry nek za czął brać
pod uwa gę wpływ kryzysu na bilans sektora finan-sów
publicznych.
Jednak to nie kraje G-7 najbardziej nie pokoją ryn-ki,
lecz raczej mniejsze, głównie europejskie gospo-darki.
We wczesnym stadium kryzysu oba wiano się,
że któryś ze środkowoeuropejskich krajów (np. Ło-twa
lub Węgry) może mieć problemy z wypłacal-nością,
ale ostatnio jako bardziej ryzykowne postrze-ga
ne są pe ry fe ryj ne kra je stre fy eu ro. Przede
wszyst kim Gre cja, ale tak że wmniej szym stop niu
Irlandia i Portugalia (wykres 11).
Ale czy wy so kie no to wa nia CDS są do brym
wska źni kiem wy prze dza ją cym nie wy pła cal -
ność? Do świad cze nie po ka zu je, że nie. Wy -
kres 12 pre zen tu je 36 przy pad ków, kie dy in deks
300
Wy kres 10. Czte ry fa zy kry zy su
(5-let nie CDS, punk ty ba zo we)
narastanie nierównowag
250
200
150
100
50
0
I.
II.
kryzys
systemowy
III.
systemowa
reakcja
sty 08
lip 08
sty 09
lip 09
sty 10
Stany Zjednoczone Niemcy Włochy
Wielka Brytania Japonia
IV.
kryzys
zadłużenia
lip 07
lip10
Źródło: Bloomberg.
Wy kres 11. Czte ry fa zy kry zy su w Europie
1200
1000
800
600
400
200
0
(5-let nie CDS, punk ty ba zo we)
I.
Narastanie nierównowag
II.
Kryzys
systemowy
III.
Systemowa
reakcja
sty 08
lip 08
sty 09
lip 09
sty 10
Belgia Grecja Irlandia Włochy
Portugalia Hiszpania Węgry Łotwa
IV.
Kryzys
zadłużenia
lip 07
lip10
Źródło: Bloomberg.
Wy kres 12. Przy pad ki kie dy EM BI
prze kro czył 1000 punk tów
W kolejnych dwóch latach:
kraj ogłosił niewypłacalność
indeks EMBI pozostał wysoki
indeks EMBI spadł
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
EM BI6 osią gnął po ziom 1000 punk tów, co ozna -
cza bar dzo wy so ka oce nę ry zy ka przez ry nek.

W24 przy pad kach in deks spadł w cią gu ko lej -
nych 2 lat, w 12 przy pad kach no to wa nia po zo -
sta ły na wy so kim po zio mie, z cze go tyl ko w 7
przy pad kach dług był re struk tu ry zo wa ny. Wy -
sokie postrzegane przez rynek ryzyko nie jest więc
do brym wska źni kiem, że nie wy pła cal ność jest
nie uchron na.
Podsta wowy argument, że restrukturyzacja długu
nastąpi wktórymś z krajów uprzemysłowionych ba-zuje
na założeniu, że koszty obsługiwa nia długu są
za wysokie. Jest praw dą, że w nie których krajach
potrzebne dostosowa nie fiskalne jest olbrzymie, jed-nak
Cottarelli i in. prze konu ją, że restrukturyzacja
tylko lekko zmniejsza wielkość potrzeb nej konso-lidacji.
Obcięcie (ang. ha ir cut) zadłużenia o poło-wę
spowoduje znaczny wzrost kosztów finansowa -
nia, co wymu si pierwotne nadwyżki bu dżetu. Aby
to osiągnąć dostosowa nie fiskalne i tak będzie mu -
sia ło być du że.
Wy kres 13. Pier wot ne sal do po trzeb ne
do usta bi li zo wa nia dłu gu
Dostosowanie stabilizujące dług
(po restrukturyzacji 50% długu)
-12 -9 -6 -3 0 3 6
Irlandia
Stany Zjednoczone
Wielka Brytania
Hiszpania
Grecja
Japonia
Francja
Portugalia
Holandia
Włochy
6,4 (6,2)
7,6 (7,6)
4,7 (5,0)
7,1 (6,5)
15,5 (12,8)
6,4 (6,4)
4,5 (4,6)
5,8 (4,9)
4,2 (3,8)
0,8 (-0,1)
cyklicznie skorygowane pierwotne saldo
pozostałe saldo pierwotne
pierwotne saldo stabilizujące dług po 50% restrukturyzacji
pierwotne saldo stabilizujące dług
Źródło: Cottarelli i in.
Wykres 13 pokazuje wielkość dostosowań potrzeb-nych
do ustabilizowa nia długu na poziomie z ro-ku
2012. Wielkość dostosowa nia (kolumna po pra -
wej stronie) jest różnicą między cyklicznie dosto-sowa
nym pierwotnym saldem bu dżetu a saldem
bu dżetu stabilizującym dług. Choć wielkość dosto-sowa
nia w wielu przypadkach jest duża (w Grecji
aż 15,5 punktu procen towe go), to należy pamię-tać,
że aby po ziom dłu gu zmniej szył się do po zio -
mu 60% PKB, potrzeb ne będzie dalsze zacieśnia-nie
i to w sy tu acji, gdy bu dżet bę dzie mu siał do -
datkowo sta wić czoła problemowi starzejącego się
społeczeństwa. Szczególnie in teresujące w kon tek-ście
te go ar ty ku łu jest to, jak nie wie le zmniej sza się
wielkość dostosowa nia po obicięciu długu o po-łowę.
Na wet w przypadku Grecji potrzeb ne dosto-so
wa nie wciąż sta no wi ło by du że wy zwa nie i wy -
nosiłoby 12,8 punktu procen towe go.
Jak praw dopodobne jest osiągnięcie tak ambitne -
go dostosowa nia fiskalne go? Cottarelli i in. anali-zują
przypadki dużych konsolidacji w 14 krajach
rozwiniętych7 i 26 rozwijających się. Podsta wowe
charakterystyki wybranych krajów przedsta wione
są na wykresie 14.
Wy kres 14. Przy pad ki du żych do sto so wań
20
18
16
14
12
10
0 2
4 6 8
-2
Irlandia (1989)
fi skal nych (% PKB, w na wia sach
11
rok roz po czę cia)
7 7 7 4 6 3 15 14
Szwecja(2000)
Finlandia (2000)
Szwecja (1987)
Dania (1986)
Grecja (1995)
Izrael (1983)
Belgia (1998)
spadek wydatków
wzrost dochodów
wielkość dostosowania (lata)
Kanada (1999)
4 7 12 8 4
Cypr (2007)
Wielka Brytania (2000)
Japonia (1990)
Włochy (1993)
Portugalia (1985)
Źródło: Stra tegies for Fi scal Consolida tion in the Post-Crisis World (IMF 2010).

War to od no to wać, że wszyst kie pro ce sy do sto -
so wa nia fi skal ne go by ły dłu go trwa łe. Więk szość
z nich za ję ła po nad 7 lat, a znacz na część po -
wy żej 10 lat. Naj bar dziej im po nu ją cym wy ni -
kiem za koń czy ła się trwa ją ca 11 lat kon so li da -
cja fi nan sów w Ir lan dii. Roz po czę ta w 1989 r.
po zwo li ła po pra wić pier wot ne sal do o 20 pro -
cent PKB. (Zdol ność ir landz kich władz do ta -
kie go do sto so wa nia czę ścio wo wy ja śnia, dla -
cze go osza co wa na we wcze śniej oma wia nym ar -
ty ku le prze strzeń fi skal na Ir lan dii by ła re la tyw -
nie du ża). Wy kres 14 po ka zu je tak że, że w przy -
pad ku du żych do sto so wań fi skal nych, suk ces
w więk szej część był za słu gą ogra ni cze nia wy -
dat ków.
O ile kraje miały determinację do znacznej popra -
wy sal da bu dże tu, to umie jęt ność utrzy ma nia
nad wyż ki nie wy glą da tak ko rzyst nie. Pięć lat
po zakończeniu procesu konsolidacji, w większości
krajów saldo bu dżetu znacznie się pogorszyło,
a w przypadku Wielkiej Brytanii i Japonii ponow-nie
poja wił się de ficyt (wykres 15).
Wykres 16 przedsta wia analizę czynników, które
przyczyniły się do redukcji zadłużenia w wybra-nych
przypadkach dostosowa nia fiskalne go. Wyróż-niony
został wpływ pierwotnej nadwyżki bu dże-towej
oraz dynamiki długu (g-i). Wka tegorii „Inne”
mieszczą się pozostałe czynniki, które wpłynęły
na dług, takie jak sprzedaż aktywów i umarzanie
pasywów. Wyraźnie widoczne jest, że największy
wpływ na obniżeniu zadłużenia miało dodatnie
pierwotne saldo bu dżetu. Wwiększości przypad-ków
różnica stóp (g-i) miała rela tywnie mniejsze
zna cze nie, a w kil ku przy pad kach ne ga tyw nie
wpływa ła na zadłużenie.
Wy kres 15. Po li ty ka fi skal na po do sto so wa niu
fi skal nym
Izrael (1983)
Belgia (1998)
Grecja (1995) Dania (1986)
Włochy (1993)
Irlandia (1989)
Kanada (1999)
Szwecja(2000)
Szwecja (1987)
Portugalia (1985)
Wielka Brytania
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Japonia (1990)
-1 (2000)
Finlandia (2000)
0 1 2 3 4 5 6 7 8
cyklicznie skorygowane pierwotne saldo
budżetu, średnia z pięciu lat po konsolidacji
cyklicznie skorygowane pierwotne saldo budżetu
w roku kończącym konsolidację
Wy kres 16. Czyn ni ki zmniej sza ją ce za dłu że nie
w pro ce sie do sto so wa nia fi skal ne go (% PKB)
200
150
100
50
0
-50
(1987-2002)
Irlandia
(1993-2008)
Dania
Belgia
(1993-2007)
Nowa Zelandia
(1986-2001)
(1996-2001)
Kanada
(1996-2008)
Szwecja
(1995-2005)
Islandia
dynamika długu (g-i) pierwotna nadywżka
końcowy dług początkowy dług
inne
(1993-2007)
Holandia
(1996-2007)
Hiszpania
(1979-1984)
Norwegia
Właśnie ne ga tywny wpływ różnicy stopy procen -
towej i stopy wzrostu gospodarczego na poziom dłu-gu
był w przeszłości kluczowym czynnikiem przy-czyniającym
się do ogłaszania nie wypłacalność kra-jów
rozwijających się. Wykres 17 pokazuje średnią
różnicę stóp z dwóch la tach poprzedzających re-strukturyzację.
Osiągała ona wtedy bardzo wyso-kie
wartości spra wiając, że zadłużenie wymykało
się spod kon troli. Wykres prezen tuje także progno-zowa
ne na najbliższe dwa la ta różnice stóp w wy-

Wy kres 17. Re al ne sto py pro cen to we i re al ne
sto py wzro stu PKB (śred nia z 2011–2012 lub
z dwóch lat po prze dza ją cych nie wy pła cal ność)
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
Stany Zjednoczone
Wielka Brytania
Francja
Irlandia
Japonia
Włochy
Holandia
Hiszpania
Portugalia
Grecja
Ukraina (1998)
Mołdawia (2002)
Jamajka(2010)
Pakistan (1999)
Ekwador (1999)
Argentyna (2002)
Rosja(1998)
Meksyk(1982)
Urugwaj (2003)
Indonezja (1999)
realna stopa procentowa
realna stopa wzrostu (odwrócona)
różnica stóp
branych krajach rozwiniętych. Presja na nie korzyst-ną
dy na mi kę dłu gu oka zu je się być znacz nie
mniejsza niż w krajach, które mu siały restruktury-zować
zadłużenie.
Przed nie korzystną dynamiką zadłużenia wpew nym
zakresie chroni także struktura długu. Wykres 18 po-kazuje
wielkość zadłużenia krótkoterminowe go
wwybranych krajach rozwiniętych i rozwijających się
oraz w krajach, które ogłosiły nie wypłacalność.
Przy rela tywnie długim okresie zapadalności (wy-kres
19), kraje uprzemysłowione mają czas na prze -
konanie rynków do swoich planów oszczędnościo-wych.
Wdodatku, efekt rosnących stóp procen towych
na dynamikę długu będzie bardziej stopniowy.
Kolejnym czynnikiem wpływa jący na praw dopo-dobieństwo
nie wypłacalności jest struktura wa lu-towa
zadłużenia oraz wielkość zadłużenia wobec
nie re zy den tów. Wraż li wość na kurs wa lu to wy
z ła twością może spra wić, że ciężar obsługi zadłu-że
nia sta nie się zbyt du ży. Szok kur so wy mo że wy -
stą pić, gdy kraj tra ci wia ry god ność lub gdy pró bu -
je popra wić swój bilans płatniczy. Doświadczenie
pokazuje, że kraje, które się restrukturyzowa ły, mia-
Wy kres 18. Za pa dal ność dłgu (udział dłu gu krót ko ter mi no we go, %)
Kraje rozwinięte (2009) Kraje rozwijające się (2005)
20.6 20.2
Grecja
Wielka Brytania
Włochy
Portugalia
Hiszpania
Irlandia
Francja
Holandia
Japonia
Stany Zjednoczone
Turcja
Rosja
Malezja
Indonezja
Kolumbia
Polska
Chiny
Argentyna
Meksyk
Filipiny
Chile
Tajlandia
Indie
Wenezuela
36.2
Brazylia
Argentyna (2001)
Indonezja(1998)
Przypadki
niewypłacalności
Meksyk(1981)
Brazylia (1982)
Chile (1982)
Rosja(1997)
Filipiny(1982)
Argentyna (1981)
Wenezuela (1981)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0

Wy kres 19. Śred nia za pa dal ność dłu gu (la ta)
16
14
12
10
8
6
4
2
0
Austria
Belgia
Kanada
Dania
Francja
Niemcy
Grecja
Irlandia
kwiecień 2009 sierpień 2010
Włochy
Japonia
Holandia
Portugalia
Hiszpania
Wielka
Brytania
Stany
Zjednoczone
Źródło: IMF, Fi scal Monitor, Listopad 2010.
Wy kres 20. Struk tu ra wa lu to wa dłu gu (%)
Japonia
Grecja
Włochy
Portugalia
Francja
Stany Zjedn.
Wielka
Brytania
Irlandia
Holandia
Hiszpania
Indonezja (1998)
Argentyna
Brazylia
Chile
Turcja
Indie
Polska
Tajlandia
Filipiny(1982) Meksyk (1981)
Wenezuela (1981)
Chiny
Filipiny
Indonezja
Malezja
Kolumbia
Meksyk
160
140
120
100
80
60
Argentyna (2001)
Chile (1982)
Rosja (1997)
Rosja
Wenezuela
Brazylia (1982)
Argentyna (1981)
40
20
0
0 20 40 60 80 100 120
dług w walucie krajowej do całego zadłużenia
kraje rozwinięte (2009)
kraje rozwijające się (2005)
przypadki bankructw (rok poprzedzający)
dług budżetu centralnego w relacji do PKB
ły znaczną część długu w obcych wa lutach, ponie -
waż korzystały z niższych kosztów takiego finan-sowa
nia w momencie emisji. Od czasu kryzysu
Azja tyc kie go, więk szość ryn ków wscho dzą cych
zwiększyła udział długu plasowa ne go na rynku kra-jowym,
a kraje rozwinięte emitują pra wie cały dług
w swojej wa lucie (wykres 20).
Struktura posiadaczy długu może wpłynąć wdwój-nasób
na praw dopodobieństwo ogłoszenia nie wy-płacalności.
Nie dość, że rezydenci będą bardziej lo-jalni,
to państwowe papiery skarbowe są często po-trzeb
ne do operacji na krajowym rynku finansowym.
Po nad to, gdy du ża część dłu gu trzy ma na jest w kra -
ju, ewen tualna restrukturyzacja ogłoszona przez rząd
szkodzi bardziej elek tora towi, niż w przypadku
Wy kres 21. Wiel kość dłu gu w po sia da niu
Japonia
Grecja
Włochy
Portugalia
Francja
Stany Zjedn.
Wielka
Brytania
Irlandia
Holandia
Hiszpania
Indonezja (1998)
nie re zy den tów (%)
Argentyna
Brazylia
Chile
Turcja
Indie
Polska
Tajlandia
Filipiny(1982) Meksyk (1981)
Wenezuela (1981)
Chiny
Filipiny
Indonezja
Malezja
Kolumbia
Meksyk
160
140
120
100
80
60
Argentyna (2001)
Chile (1982)
Rosja (1997)
Rosja
Wenezuela
Brazylia (1982)
Argentyna (1981)
40
20
0
0 20 40 60 80 100 120
dług w walucie krajowej do całego zadłużenia
kraje rozwinięte (2009)
kraje rozwijające się (2005)
przypadki bankructw (rok poprzedzający)
dług budżetu centralnego w relacji do PKB
gdyby dług był trzymany za granicą. Ekstremalnym
przypadkiem jest Ja ponia. Wo bec 94 proc. długu trzy-mane
go wkraju, nie wypłacalność byłaby bardzo bo-lesne
dla gospodarki. Ofiarą padłby system finan-sowy,
który szukałby ra tunku w pomocy rządowej.
Ten mu siałby wy emitować nowy dług, aby dokapi-talizować
sektor, odwracając korzyści z restruktury-zacji
(jeżeli takie są). Nieco inna sytuacja ma miej-sce
w mniej szych kra jach stre fy eu ro. Ich dług jest
wdu żej mie rze trzy ma ny przez in ne kra je Unii Eu -
ropejskiej iwobec ścisłego powiązania systemów fi-nansowych,
restrukturyzacja odbyłaby się kosztem
part ne rów wUnii. Wła śnie ten me cha nizm jest głów -
nym argumen tem za skoordynowa ną akcją zapobie-gającą
nie wypłacalności państw w stre fie euro.
Podsumowując, jak pokazuje artykuł, rozmiar do-stosowa
nia fiskalne go wkilku krajach rozwiniętych
jest duży, ale nie bezprecedensowy. Znaczna część

de ficytów, które teraz mu szą zostać skorygowa ne,
wynika ze stosunkowo niedawnych decyzji i zobo-wiązań
wydatkowych. Były one skutkiem prze ko-nania,
że duże przychody, które poja wiły się wokre-sie
do brej ko niunk tu ry nie spad ną. Świe żość
niektórych pozycji wydatkowych oraz fakt, że nie
zdążyły się one jeszcze na dobre zakorzenić, powi-nien
pomóc w ich odwróceniu. Można zauważyć,
że raz podjęty trud dostosowa nia rzadko jest porzu-cany
przed osiągnięciem celu. Dobrym przykładem
jest determinacja pokazana niedawno przez kraje
bałtyc kie. Także i inne rządy, które po wzroście pła-conej
premii za ryzyko zdecydowa ły się na dosto-so
wa nie fi skal ne, wy trwa le po dą ża ją tą dro gą,
a przynajmniej zdołały prze konać rynki, że ich pla-ny
konsolidacji nie pozostają jedynie na papierze.
Wkażdym oma wianym przypadku, największym pro-blemem
dostosowa nia fiskalne go wkrajach rozwinie-tych
jest nie tyle poziom zadłużenia, stopy procen to-we
czy kosztowna obsługa, lecz niezwykle duży
pierwotny de ficyt. Struktura długu jest taka, że na wet
wobec ne ga tywnych okoliczności, minie trochę cza-su
za nim cię żar dłu gu sta nie się zbyt du ży. Dla te go za -
grożone kraje mają szansę prze konać rynki o swoim
poważnym podejściu do problemu. Jest wiele przy-kładów
krajów, którym udało się pokonać podobne
trudności i którym uda wa ło się opanować sytuację uni-kając
restrukturyzacji zadłużenia. Sygnały wysyłane
przez rynek nie powinny być za tem odczytywa ne ja-ko
zapowiedź nieuchronnych nie wypłacalności.
Wiele krajów rozwiniętych stoi przed potrze bą bar-dzo
dużego dostosowa nia fiskalne go. Restruktu-ry
za cja nie po mo że w tym za da niu, a je dy nie
może je jeszcze bardziej skomplikować.
Bi blio gra fia:
Cottarelli, C., Lorenzo Forni, Jan Gottschalk, and Pa olo
Mauro, 2010, „De fault in To day’s Ad vanced Economies:
Un ne ces sa ry, Un de si ra ble, and Unli ke ly” IMF Staff
Position Note No. SPN/10/12 (Waszyngton, In terna tio-nal
Mone tary Fund).
Ostry, Jo na thanD., Atish R. Gosh, Jun I. Kim, Ma hvash S.
Qureshi, 2010, „Fiscal Space” IMF Staff Position Note No.
SPN/10/11 (Waszyngton, In terna tional Mone tary Fund).
IMF, 2010, Fi scal Mo ni tor: Fi scal Exit: From Stra te gy to
Im ple men ta tion (Waszyngton, In terna tional Mone tary
Fund), Listopad.
IMF, 2010, World Eco no mic Outlo ok: Re co ve ry Risk, and
Re ba lan cing (Wa szyng ton, In ter na tio nal Mo ne ta ry
Fund), Pa ździernik.
IMF, 2010, Stra te gies for Fi scal Con so li da tion in the Post -
-Cri sis World (Waszyngton, In terna tional Mone tary Fund).
Przypisy
2 Credit De fault Swap.
3 Patrz: World Economic Outlook, Pa ździernik 2010, Rodział 3:
„Will It Hurt? Macroeconomic Effects of Fi scal Consolida tion”.
4 Poziom długu jest rozumiany jako stosunek długu do PKB.
5 Pierwotne saldo bu dżetu (także de ficyt i nadwyżka) jest to sal-do
nieuwzględniające kosztów obsługi długu. Cyklicznie sko-rygowa
ne pierwotne saldo bu dżetu, to saldo uwzględniające
wpływ cyklu koniunkturalne go.
6 Luka wydatków bu dżetowych jest to różnica między bieżą-cymi,
a potencjalnymi wydatkami konsumpcyjnymi rządu.
7 Emer ging Mar kets Bond In dex.
8 Czternaście przypadków w krajach rozwiniętych to: Belgia
(1998), Ka na da (1999), Cypr (2007), Da nia (1986), Fin lan dia
(2000), Gre cja (1995), Ir lan dia (1989), Izra el (1983), Wło chy
(1993), Ja po nia (1990), Por tu ga lia (1985), Szwe cja (1987), Szwe -
cja (2000), Wiel ka Bry ta nia (2000).

Ryszard Petru – dy rek to r ds. stra te gii i nadzo ru właści cielskie go, główny ekonomista BRE Banku
Błędy w reakcji na kryzys
– Doświadczenia ostatnich dwóch lat
Wpro wa dze nie
Analiza obecne go kryzysu, jego przyczyn i skutków,
znalazła szerokie odbicie wlitera turze zarówno na-ukowej
jak i publicystycznej. Niniejsza analiza jest
próbą syn tetyczne go ujęcia najważniejszych błędów,
jakie popełniały różne grupy podmiotów decydu-jących
o kształcie polityki gospodarczej bądź też ma-ją
cych na nią istot ny wpływ. Ana li za nie ogra ni cza
się jed nak że wy łącz nie do ostat nich dwóch lat, lecz
bierze pod uwa gę również działania, które miały miej-sce
wostatniej de kadzie, a ich konse kwencje ujaw-ni
ły się z peł ną si łą w ostat nich dwóch la tach.
Moż na mó wić o błę dach ostat nich dwóch lat, któ -
re wy ni ka ją z po li ty ki pro wa dzo nej na dłu go
przed kry zy sem. Bę dą to przede wszyst kim; zbyt eks -
pansywna polityka fiskalna wnie których krajach eu-ropejskich,
brak zdecydowa nej reakcji na łamanie
postanowień Paktu na rzecz Stabilności iWzrostu
(dalej SGP) czy też na pogarszającą się konkuren-cyjność
wielu gospodarek europejskich. Drugą gru-pę
nie właściwych działań można wiązać bezpośred-nio
z kryzysem i doraźną reakcją mającą powstrzy-mać
jego ne ga tywne skutki. Można tu mówić przede
wszystkim o pakietach stymu lujących gospodarkę
czy też o działaniu rynków finansowych, które nie
an tycypowa ły nadchodzących zagrożeń z odpowied-nim
wyprzedzeniem. Poniżej przeanalizowa ne zo-staną
pokrótce działania: rządów, Komisji Europej-skiej,
(jako instytucji nadzorującej prowa dzoną po-litykę
fiskalną krajów UE) oraz rynków finansowych
z uwzględnieniem agencji ra tingowych.
Kry zys fi nan so wy przy czy ną
kry zy su fi skal ne go
Na wstępie zostanie dokonany podział kryzysu, któ-ry
roz po czął się wraz z upad kiem ban ku Leh man
Bro thers (da lej LB) na trzy fa zy ze wzglę du na za -

cho wa nie pod mio tów eko no micz nych. Po dział
widoczny jest w odmiennej reakcji rynków finan-sowych
na wydarzenia, jakie miały miejsce w sferze
realnej i fiskalnej gospodarek. Pierwsza faza kry-zy
su, któ ra roz po czę ła się wraz z upad kiem LB okre -
ślana będzie mianem kryzysu finansowe go. Wtrak-cie
kryzysu finansowe go obserwowa no ucieczkę
kapitału od rynków wschodzących, gwałtowną prze-cenę
aktywów, załamanie się świa towe go handlu
oraz inwe stycji prywatnych w związku z gwałtow-nym
pogorszeniem się perspek tyw wzrostu. To wa -
rzy szy ła te mu eks pan sja fi skal na, któ ra mia ła
łagodzić ne ga tywne skutki w sferze realnej gospo-darki.
Faza kryzysu finansowe go trwała do lute-go
2009 r. Następnie można mówić o uspokojeniu
i po wol nej sta bi li za cji sy tu acji. Pom po wa nie
ogrom nych pie nię dzy w go spo dar kę, rów nież
przy wykorzystaniu mechanizmu kreacji nowe go
pieniądza przez banki cen tralne spowodowa ło, że
sytuacja w sferze realnej oraz na rynkach finanso-wych
(w tym na rynku międzybankowym) zaczę-ła
się popra wiać. Powstrzymane zostało paniczne
po szu ki wa nie przez in we sto rów tzw. bez piecz -
nych przy sta ni, a więc kra jów, w któ rych mo gli oni
uchronić swój kapitał przed erozją. Nieznacznie po-pra
wiała się sytuacja w sferze realnej, gdzie popyt
prywatny, który gwałtownie się skurczył, został za-stąpiony
przez popyt publiczny. Fa za stabilizacji
trwała do momen tu, w którym państwowy holding
Dubai World ogłosił, że może być nie wypłacalny,
co zrodziło pytanie o wypłacalność całego emira -
tu. Inwe storzy zaczęli wtedy zwracać uwagę na ry-zyko
związane z możliwościami spłacenia swoich
zobowiązań przez państwa. Rynki poddały w wąt-pliwość
skuteczność polityki fiskalne go stymu lo-wa
nia gospodarki i zaczęły dostrzegać, że ona może
stać się gwoździem do trumny finansów publicz-nych
wie lu kra jów. Szyb ko oka za ło się, że Gre cja
mu sia ła po pro sić mię dzy na ro do we in sty tu cje
o pomoc w spłacie swoich zobowiązań. Trzecia fa-za
kryzysu, która nazywać się tu będzie kryzysem
fiskalnym, trwa do dziś, a powstaje pytanie, kiedy
i w jaki sposób się ona skończy. Fazy kryzysu pod-sumowuje
wykres 1.
Przedsta wia on w syn tetyczny sposób ocenę ryzy-ka
wypłacalności poszczególnych krajów skwan -
ty fi ko wa ną za po mo cą no to wań pię cio let nich
kon trak tów CDS. Kon trak ty te są swo istą for mą
ubez pie cze nia na wy pa dek bra ku moż li wo ści
spłacenia zobowiązań przez emiten ta ob ligacji.
Na wykresie przedsta wiono koszty ubezpieczenia
pię cio let nich ob li ga cji skar bo wych (wy ra żo ne
w punktach bazowych) w zależności od kraju.
W trak cie kry zy su fi nan so we go oba wia no się
przede wszyst kim o go spo dar ki wscho dzą ce
(na wykresie re prezen towa ne przez Polskę), na to-miast
w trakcie kryzysu fiskalne go uwaga przenio-sła
się na nie które gospodarki dojrzałe i stan ich fi-nansów
publicznych.
Wy kres 1. Staw ki pię cio let nich kon trak tów CDS
1000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
(pkt. ba zo we) na tle faz kry zy su.
stabilizacja kryzys
fiskalny
kryzys
finansowy
bankructwo
Lehman Brothers
Dubaj na skraju
bankructwa
09/08 12/08 03/09 06/09 09/09 12/09 03/10 06/10 09/10
Grecja Hiszpania Portugalia
Włochy Polska Niemcy
Źródło: Opracowa nie własne na podsta wie danych Bloomberg.

Dzia ła nia rzą dów
Jak już wspomniano, działania rządów miały podwój-ny
charakter. Z jednej strony mamy do czynienia ze
swoistym efek tem histerezy: bieżąca sytuacja fiskal-na
wielu krajów jest wynikiem prowa dzonej polity-ki
nie tyl ko w okre sie kry zy su, ale przede wszyst kim
wokresie przedkryzysowym. We wnątrz samej Unii
mamy do czynienia z wyraźną dywergencją w tym
zakresie. Można wskazać państwa, których polity-ka
fiskalna prowa dzona była odpowiedzialnie i była
dodatkowym impulsem prorozwojowym, wspiera-jącym
kraj wdążeniu do osiągnięcia jak najwyższe-go
pułapu samopodtrzymu jącego się, długookreso-we
go wzrostu (Finlandia odnotowywa ła nadwyżki
bu dżetowe w la tach 1998–2008). Można wskazać
też państwa, które z wyprzedzeniem zareagowa ły
na długoterminowe problemy, jakie cze kają go-spodarkę,
które już dziś można prze widzieć z praw-dopodobieństwem
bliskim jedności (starzenie się
społeczeństw) – porzykłądem mogą być Niemcy, któ-re
podjęły ciężar re form strukturalnych. Z kolei
na drugim biegunie mamy do czynienia z krajami,
które wnieodpowiedzialny sposób prowa dziły eks-pansywną
politykę fiskalną – m.in. Grecja, Węgry.
Zakończyła się ona reanimacją w postaci między-narodowej
pomocy w celu spła ty zaciągniętych
długów, a co ważniejsze, bolesnymi re formami fiskal-nymi
mającymi ne ga tywne przełożenie na gospodar-kę
realną i w efek cie powodują obniżenie tempa
wzro stu tych kra jów.
Wtrakcie kryzysu finansowe go ne ga tywny rozwój sy-tuacji
w sferze finansowej gospodarek przełożył się
przede wszystkim na spadek dochodów bu dżetowych,
co wpołączeniu ze stymu lowa niem fiskalnym gospo-darek
doprowa dziło wefekcie do znaczącego zwięk-szenia
de ficytu publiczne go.Duży problem z de ficy-tem
dotyczy przede wszystkim krajów, które z jed-nej
strony nie dyscyplinowa ły finansów publicznych
wokresie przed kryzysem, a z drugiej strony ich wzrost
dochodów był w dużej mierze związany z „nadmu-chiwa
nym” wzrostem gospodarczym (upraszczając
można przyjąć, że bazą podatkową jest nominalny
produkt wgospodarce, a ten rósł z tytułu m.in. rosną-cych
cen ak ty wów). Moż na tu wska zać Hisz pa nię
bądź Irlandię, które doświadczyły spek takularnych
baniek na rynkach nieruchomości.Wrezultacie pro-wa
dzonej ekspansywnej polityki fiskalnej sytuacja
wyjściowa krajów m.in. z rejonu basenu Morza Śró-dziemne
go na początku kryzysu fiskalne go była zde-cydowa
nie słabsza, a stabilność finansów publicz-nych
tyl ko po zor na. I to wła śnie te kra je (Gre cja, Por -
tugalia, Hiszpania) oraz Irlandia doświadczyły naj-większego
wzrostu de ficytu sektora finansów publicz-nych
(porównu jąc kraje UE w la tach 2007–2009),
z czego ok. połowę stanowi spadek dochodów bu -
dżetowych. Drugą połowę pogorszenia się sytuacji fi-skalnej
można przypisywać stymu lacji fiskalnej,
która rzadko była wykorzystywa na wcelu wsparcia
trwałego wzrostu gospodarczego (patrz tabela 1).
Je żeli dokona się de kompozycji zmiany sytuacji sek-tora
finansów publicznych w wybranych krajach,
można zauważyć, że ekspansja fiskalna nie ko-niecznie
mia ła cha rak ter pro ro zwo jo wy. Tkwi
w tym również ele ment po li tycz ny, gdyż trud no jest
ściąć decyzją polityczną wydatki, które mają cha-rakter
socjalny, a które rosły swobodnie przez wie-le
lat. Pod su mo wu jąc, mie li śmy do czy nie nia
z nie właściwie dobraną polityką fiskalną, która nie
była zrównowa żona, jeżeli chodzi o porównanie jej
krótko- i długookresowych skutków. Odwrócenie
nie korzystnych tendencji wywołanych błędnymi de-

Ta be la 1. De kom po zy cja zmia ny sal da wy ni ków sek to ra fi nan sów pu blicz nych w la tach 2007–2009 (% PKB)
Zmia na
2007–2009
(% PKB)
Sal do
sek to ra
fi nan sów
pu blicz -
nych
Do cho dy
In we sty cje
Włochy -3,9 +0,2 +0,1 +0,7 +2,3 +0,2 +0,8
Portugalia -6,8 -1,6 +0,1 +0,8 +2,9 +0,2 +1,2
Hiszpania -13,1 -6,4 +0,4 +1,6 +3,4 +0,1 +1,2
Grecja -8,2 -2,8 0,0 +1,2 +3,0 +0,4 +0,8
Niemcy -3,5 +0,4 +0,3 +0,5 +2,1 +0,2 +0,8
Wielka Bry ta nia -8,7 -1,2 +0,8 +1,0 +2,3 +1,4 +2,0
Polska -5,2 -2,9 +1,1 +0,6 +0,7 +0,3 -0,4
Źródło: Opracowa nie własne na podsta wie danych Eurostat.
Wy kres 2. Per ma nent ne ła ma nie za sad Pak tu
na rzecz Sta bil no ści i Wzro stu przez Gre cję
4.0
2.0
0.0
-2.0
-4.0
-6.0
-8.0
-10.0
-12.0
-14.0
-16.0
kryterium deficytu z Maastricht
(3% PKB)
kryterium długu z Maastricht (60% PKB)
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
120.0
110.0
100.0
90.0
80.0
70.0
60.0
50.0
saldo sektora fin. publ. (prawa oś) dług publiczny (lewa oś)
Źródło: Opracowa nie własne na podsta wie danych Eurostat.
cyzjami rządów wymagać będzie znaczącej kon-solidacji
fiskalnej (wykres 2).
Dzia ła nia nad zo ru ją ce:
Ko mi sja Eu ro pej ska
Kolejny aspekt błędów w polityce gospodarczej
związany jest z działalnością nadzorującą Komisji
Europejskiej. Nadzorcza funkcja Komisji Europej-skiej
Wy dat ki
Wy na gro -
dze nia
w sek to rze
pu blicz -
nym
Trans fe ry
so cjal ne
Trans fe ry
ka pi ta ło we
Po zo sta łe
wy dat ki
wynika z zapisów SGP, wprowa dzających
mechanizm, który miał w swoim założeniu zapo-biegać
nadmiernie ekspansywnej polityce fiskalnej.
Ekspansywność ta miała być ograniczona we dług
dobrze znanych kryteriów z Maastricht dotyczących
de ficytu i długu sektora finansów publicznych. Ja -
ko narzędzie dyscyplinu jące SGP prze widywał
nałożenie procedury nadmierne go de ficytu na kraj
nie spełniający ww. kryteriów, awrazie ciągłego na-ruszania
paktu pozosta wiał do dyspozycji możliwość
nałożenia kary na kraj, który nie wywiązuje się ze
zobowiązań. Ewen tualna decyzja o sankcjach by-ła
jednak przede wszystkim decyzją polityczną, co
skutkowa ło tym, że wpraktyce zapis dotyczący środ-ków
kar nych po zo sta wał mar twy. Do dat ko wo
do polityczne go osłabienia Paktu przyczyniły się kra-je,
które dziś są gorącymi zwolennikami wprowa -
dzenia kar finansowych na kraje permanent nie ła-miące
Pakt (np. Niemcy łamały postanowienia
SGP na początku millenium). Zatem same proce-dury
ograniczające nadmierny fiskalizm okazały się
nieskuteczne jeszcze przed kryzysem. Dodatkowo
w trakcie kryzysu zezwolono krajom takim jak np.

Gre cja, któ ra prak tycz nie przez ostat nie 10 lat nie
spełniała kryteriów fiskalnych (wykres 3), na dal-sze
zadłużanie się. Przypadek grec ki jest in teresu-jący
jeszcze z jedne go powodu. Jak wiadomo, Gre-cy
prze kazywa li wątpliwej jakości dane sta tystycz-ne
do Komisji Europejskiej i Eurosta tu dotyczące
swojego de ficytu i długu.
Wy kres 3. Sce na riu sze roz wo ju dłu gu
4.0
2.0
0.0
-2.0
-4.0
-6.0
-8.0
-10.0
-12.0
-14.0
-16.0
pu blicz ne go Gre cji
kryterium deficytu z Maastricht
(3% PKB)
kryterium długu z Maastricht (60% PKB)
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
120.0
110.0
100.0
90.0
80.0
70.0
60.0
50.0
saldo sektora fin. publ. (prawa oś) dług publiczny (lewa oś)
Źró dło: Ob li cze nia wła sne na pod sta wie da nych IMF, Eu ro stat. Przy ję to
dłu go ter mi no we tem po wzro stu PKB im pli ko wa ne przez pro gno zy IMF
z kwiet nia 2010 r.
Ponadto należy nadmienić, że standardowe wska-źni
ki wy ko rzy sty wa ne w ra mach kry te riów
z Maastricht nie spełniają swojej roli ostrzegawczej,
co pokazuje doświadczenie ostatnich dwóch lat. Ze
swej de finicji mają one na turę ex post, na tomiast nie
pokazują z wyprzedzeniem nadciągających zagro-żeń.
A zagrożenia te wyraźnie zma terializowa ły się
w trakcie kryzysu. Wspomniany już „nadmuchiwa -
ny” wzrost produktu w gospodarce prze kładał się
na wzrost dochodów publicznych, które były trans-formowa
ne wwyższe wydatki. To, czego brakuje wpro-cesie
oceny fiskalnej wramach kryteriów zMaastricht,
to analiza wskaźników wyprzedzających, które z od-powiednio
wcześnie sygnalizowa ły by kru chość
wzrostu oraz jego krótkookresowy charakter.
Ryn ki fi nan so we
Kwe stia wy prze dza ją cych sy gna łów wska zu ją -
cych na ry zy ko wy stą pie nia kry zy su jest ści śle
zwią za na z dzia ła niem ryn ków fi nan so wych.
Ostat nie kil ka mie się cy po ka zu je, w ja ki spo sób
ryn ki fi nan so we po tra fi ły zdy scy pli no wać rzą -
dy wie lu państw eu ro pej skich w ce lu przy spie -
sze nia de cy zji o kon so li da cji fi skal nej. Jed nak -
że po zo sta je py ta nie, cze mu, po mi mo ta kiej
sku tecz no ści ryn ków, nie sy gna li zo wa ły one
nadchodzącego kryzysu. Sytuację dobrze ilustru-je
wy kres 4.
Wy kres 4. Wy ce na dzie się cio let nich ob li ga cji
przez ryn ki (gór ny wy kres, ren tow ność 10-let nich
emi ten tów (de fi cyt sek to ra fi nan sów pu blicz nych,
14.0
ob li ga cji, %) w kon tek ście sy tu acji fi skal nej
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
% PKB)
02/07 09/07 04/08 11/08 06/09 01/10 08/10
4.0
0.0
-4.0
-8.0
-12.0
-16.0
Grecja Portugalia Irlandia Niemcy
Grecja Portugalia Irlandia Niemcy
Źródło: Opracowa nie własne na podsta wie danych Bloomberg, Eurostat.

Przedsta wiona dywergencja ren towności dziesię-cioletnich
ob ligacji Grecji, Portugalii czy Irlandii
od ren towności niemiec kich bundów rozpoczęła się
wraz z początkiem kryzysu fiskalne go. Ren towność
pa pie rów rzą do wych po zo sta wa ła tyl ko lek ko
podwyższona przez cały okres kryzysu finansowe -
go i stabilizacji. A sytuacja bu dżetowa Grecji czy
Irlandii pogarszała się już w 2008 roku. Również
re no mo wa ne agen cje ra tin go we za re ago wa ły
na kryzys fiskalny w zasadzie ex post. Ra tingi Gre-cji,
Portugalii czy też Hiszpanii pozosta wa ły ciągle
wy so kie, na wet mi mo do ko na ne go ob ni że nia
w styczniu 2009 r. Kolejne zdegradowa nie ob liga-cji
grec kich już w grud niu 2009 r. jest ko lej ną ozna -
ką spóźnienia reakcji rynków finansowych.
Re ak cja ryn ków na kry zys po ka zu je, że ich funk -
cjonowa nie jest dale kie od efek tywności. Dyskon -
towa nie informacji w cenach aktywów na rynkach
nie było pełne, a rynki działały tak, jakby ignoro-wa
ły długookresową perspek tywę, koncen trując się
na sytuacji bieżącej.
Pod su mo wa nie
Wysoki nominalny wzrost gospodarczy (napędza-ny
inflacyjnym wzrostem cen nie których dóbr), nie
ma ją cy cha rak te ru dłu go trwa łe go, pro wa dzą cy
do po wsta wa nia nie rów no wa gi w go spo dar ce,
doprowa dził w konse kwencji do kryzysu. Pa trząc
z dzisiejszej perspek tywy można wskazać na pod-sta
wowy błąd w reakcji na kryzys. W analizowa -
nych powyżej działaniach rządów i rynków finan-sowych
widać zasadniczy element wspólny. Z punk-tu
widzenia perspek tywy działania, rządy i rynki
finansowe są skoncen trowa ne na krótkim okresie.
Zbyt małą wa gę przypisuje się długoterminowe mu
spojrzeniu na gospodarkę i jej funkcjonowa niu
w ob sza rze mo ni to ro wa nia ry zy ka. Do ty czy to
zarówno wyceny ryzyka w bieżących cenach ak-ty
wów jak i oce ny ex post ryzyka fiskalne go przez
perspek tywę kryteriów z Maastricht.

Z e s z y t y B R E - C A S E
1 Absorpcja kredytów i pomocy zagranicznej w Polsce w la tach 1989-1992
2 Absorpcja zagranicznych kredytów inwe stycyjnych w Polsce z perspek tywy pożyczkodawców i pożyczkobiorców
3 Rozliczenia de wizowe z Rosją i innymi re publikami b. ZSRR. Stan obecny i perspek tywy
4 Rynkowe mechanizmy racjonalizacji użytkowa nia energii
5 Restrukturyzacja finansowa polskich przedsiębiorstw i banków
6 Sposoby finansowa nia inwe stycji w tele komu nikacji
7 Informacje o bankach. Możliwości zastosowa nia ra tingu
8 Gospodarka Polski w la tach 1990 – 92. Pomiary a rzeczywistość
9 Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstw i banków
10 Wycena ryzyka finansowe go
11 Majątek trwały jako zabezpieczenie kredytowe
12 Polska droga restrukturyzacji złych kredytów
13 Prywa tyzacja sektora bankowe go w Polsce - stan obecny i perspek tywy
14 Etyka biznesu
15 Perspek tywy bankowości inwe stycyjnej w Polsce
16 Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstw i portfeli trudnych kredytów banków komercyjnych
(podsumowa nie skutków usta wy o restrukturyzacji)
17 Fundusze inwe stycyjne jako instrument kreowa nia rynku finansowe go w Polsce
18 Dług publiczny
19 Pa piery wartościowe i derywa ty. Procesy se kurytyzacji
20 Obrót wierzytelnościami
21 Rynek finansowy i kapitałowy w Polsce a regulacje Unii Europejskiej
22 Nadzór właścicielski i nadzór bankowy
23 Sanacja banków
24 Banki zagraniczne w Polsce a konkurencja w sek torze finansowym
25 Fi nansowa nie projektów ekologicznych
26 Instrumen ty dłużne na polskim rynku
27 Obligacje gmin
28 Sposoby zabezpieczania się przed ryzykiem nie wypłacalności kon trahen tów
Wydanie specjalne Jak dokończyć prywa tyzację banków w Polsce
29 Jak rozwiązać problem finansowa nia bu downictwa mieszkaniowe go
30 Scenariusze rozwoju sektora bankowe go w Polsce
31 Mieszkalnictwo jako problem lokalny
32 Doświadczenia w restrukturyzacji i prywa tyzacji przedsiębiorstw w krajach Europy Środkowej
33 (nie ukazał się)
34 Rynek inwe stycji energooszczędnych
35 Globalizacja rynków finansowych
36 Kryzysy na rynkach finansowych – skutki dla gospodarki polskiej
37 Przygotowa nie polskiego systemu bankowe go do liberalizacji rynków kapitałowych
38 Docelowy model bankowości spółdzielczej
39 Czy komercyjna instytucja finansowa może skutecznie realizować politykę gospodarczą państwa?
40 Perspektywy gospodarki światowej i polskiej po kryzysie rosyjskim
41 Jaka reforma podatkowa jest potrzebna dla szybkiego wzrostu gospodarczego?
42 Fundusze inwestycyjne na polskim rynku – znaczenie i tendencje rozwoju
43 Strategia walki z korupcją – teoria i praktyka
44 Kiedy koniec złotego?
45 Fuzje i przejęcia bankowe
46 Budżet 2000
47 Perspektywy gospodarki rosyjskiej po kryzysie i wyborach
48 Znaczenie kapitału zagranicznego dla polskiej gospodarki
49 Pierwszy rok sfery euro – doświadczenia i perspektywy
50 Finansowanie dużych przedsięwzięć o strategicznym znaczeniu dla polskiej gospodarki
51 Finansowanie budownictwa mieszkaniowego
52 Rozwój i restrukturyzacja sektora bankowego w Polsce – doświadczenia 11 lat
53 Dlaczego Niemcy boją się rozszerzenia strefy euro?
54 Doświadczenia i perspektywy rozwoju sektora finansowego w Europie Środkowo-Wschodniej
55 Portugalskie do świad cze nia w restrukturyzacji i prywatyzacji banków

Z e s z y t y B R E - C A S E
56 Czy warto liczyć inflację bazową?
57 Nowy system emerytalny w Polsce – wpływ na krótko- i długoterminowe perspektywy gospodarki i rynków finansowych
58 Wpływ światowej recesji na polską gospodarkę
59 Strategia bezpośrednich celów inflacyjnych w Ameryce Łacińskiej
59/a Reformy gospodarcze w Ameryce Łacińskiej
60 (nie ukazał się)
61 Stan sektora bankowego w gospodarkach wschodzących – znaczenie prywatyzacji
62 Rola inwestycji zagranicznych w gospodarce
63 Rola sektora nieruchomości w wydajnej realokacji zasobów przestrzennych
64 Przyszłość warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych
65 Stan finansów publicznych w Polsce – konieczność reformy
66 Polska w Unii Europejskiej. Jaki wzrost gospodarczy?
67 Wpływ sytuacji gospodarczej Niemiec na polską gospodarkę
68 Konkurencyjność reform podatkowych – Polska na tle innych krajów
69 Konsekwencje przystąpienia Chin do WTO dla krajów sąsiednich
70 Koszty spowolnienia prywatyzacji w Polsce
71 Polski sektor bankowy po wejściu Polski do Unii Europejskiej
72 Reforma procesu stanowienia prawa
73 Elastyczny rynek pracy w Polsce. Jak sprostać temu wyzwaniu?
74 Problem inwestycji zagranicznych w funduszu emerytalnym
75 Funkcjonowanie Unii Gospodarczej i Walutowej
76 Konkurencyjność sektora bankowego po wejściu Polski do Unii Europejskiej
77 Zmiany w systemie polityki monetarnej na drodze do euro
78 Elastyczność krajowego sektora bankowego w finansowaniu MSP
79 Czy sektor bankowy w Polsce jest innowacyjny?
80 In tegracja europejskiego rynku finansowe go – Zmiana roli banków krajowych
81 Absorpcja funduszy strukturalnych
82 Sekurytyzacja aktywów bankowych
83 Jakie reformy są potrzebne Polsce?
84 Obligacje komunalne w Polsce
85 Perspektywy wejścia Polski do strefy euro
86 Ryzyko inwestycyjne Polski
87 Elastyczność i sprawność rynku pracy
88 Bułgaria i Rumunia w Unii Europejskiej – Szansa czy konkurencja dla Polski?
89 Przedsiębiorstwa sektora prywatnego i publicznego w Polsce (1999–2005)
90 SEPA – bankowa rewolucja
91 Energetyka-polityka-ekonomia
92 Ryzyko rynku nieruchomości
93 Wyzwania dla wzrostu gospodarczego Chin
94 Reforma finans6w publicznych w Polsce
95 Inflacja – czy mamy nowy problem?
96 Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce
97 Stan finansów ochrony zdrowia
98 NUK - Nowa Umowa Kapitałowa
99 Rozwój bankowości transgranicznej a konkurencyjność sektora bankowego w Polsce
100 Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego
101 Działalność antykryzysowa banków centralnych
102 Jak z powodzeniem wejść do strefy euro
103 Integracja rynku finansowego po pięciu latach członkostwa Polski w Unii Europejskiej
104 Nowe wyzwania w zarządzaniu bankami w czasie kryzysu
105 Cre dit crunch w Polsce?
106 System emerytalny. Finanse publiczne. Długookresowe cele społeczne
107 Finanse publiczne w krajach UE. Jak posprzątać po kryzysie (cz. 1)
108 Finanse publiczne w krajach UE. Jak posprzątać po kryzysie (cz. 2)
109 Kryzys finansowy – Zmiany w regulacji i nadzorze nad bankami
110 Kryzys fiskalny w Europie – Strategie wyjścia

BRE-CASE Seminarium 110 - "Kryzys fiskalny w Europie - Strategie wyjścia"

Recommended

Recommended

More Related Content

What's hot

What's hot (20)

Similar to BRE-CASE Seminarium 110 - "Kryzys fiskalny w Europie - Strategie wyjścia"

Similar to BRE-CASE Seminarium 110 - "Kryzys fiskalny w Europie - Strategie wyjścia" (20)

More from CASE Center for Social and Economic Research

More from CASE Center for Social and Economic Research (20)

BRE-CASE Seminarium 110 - "Kryzys fiskalny w Europie - Strategie wyjścia"