DOCUMENT

1. 1. RỦI RO THANH
KHOẢN GIAO DỊCH
PHƯƠNG MINH HUỆ

2. Giá thị trường
trung bình của tài
sản, hoặc ước tính
giá trị của nó
Số lượng tài sản
sẽ được bán Tốc độ thanh lý
Môi trường kinh tế
Giá mà một tài
sản cụ thể có thể
được bán phụ
thuộc vào

3. Khi không có nhà tạo lập thị trường cho một công cụ tài
chính, vẫn có sự chênh lệch giá mua - giá bán. Chênh lệch
giá mua - giá bán cho một nội dung có thể thay đổi từ
0,05% giá trung bình thị trường của tài sản đó đến 5% hoặc
thậm chí 10% giá trung bình thị trường của tài sản đó
Khi có một nhà tạo lập thị trường báo giá mua và giá chào
bán cho một tài sản tài chính, tổ chức tài chính có thể bán
tài sản đó theo giá mua và mua theo giá chào bán. Tuy
nhiên, việc báo giá cụ thể sẽ tốt cho các giao dịch có quy
mô nhất định.
RỦI RO THANH KHOẢN GIAO DỊCH
01

4. RỦI RO THANH KHOẢN GIAO DỊCH
01
• Bản chất chung của mối quan hệ giữa giá mua, giá bán và quy
mô giao dịch được chỉ ra trong Hình 24.1. Giá mua có xu
hướng giảm và giá bán có xu hướng tăng theo quy mô giao
dịch. Đối với một công cụ có nhà tạo lập thị trường, giá mua
và giá bán giống nhau cho đến giới hạn quy mô của nhà tạo
lập thị trường và sau đó bắt đầu phân kỳ.
• Chênh lệch giá mua-giá bán trong thị trường bán lẻ đôi khi
cho thấy mô hình ngược lại

5. Đo lường tính thanh khoản của thị trường
Tầm quan trọng của tính minh bạch
Liquidity – Adjusted VaR
Huỷ bỏ vị thế một cách tối ưu
01
02
04
03
Các biện pháp đo lường thanh khoản thị trường khác
05
RỦI RO THANH KHOẢN GIAO DỊCH
01

6. TẦM QUAN TRỌNG CỦA TÍNH MINH BẠCH
01
Thị trường đôi khi có thể bị cuốn theo việc giao dịch các sản
phẩm phức tạp không minh bạch, nhưng khi hiểu ra được, tính
thanh khoản của các sản phẩm đó đã không còn nữa. Khi các sản
phẩm được giao dịch trở lại, giá có thể thấp và chênh lệch giá
mua-giá bán có thể cao.
Tính minh bạch rất quan trọng đối với thanh khoản. Nếu bản
chất của một tài sản không được xác định, nó sẽ không có khả
năng giao dịch trong một thị trường thanh khoản trong thời
gian dài.

7. ĐO LƯỜNG TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG
02
Một thước đo tính thanh khoản thị trường của
một tài sản là chênh lệch giá mua-giá bán của
nó. Điều này có thể được đo lường bằng số tiền
hoặc theo tỷ lệ của giá tài sản. Chênh lệch giá
mua-giá bán bằng đô la là
Mức chênh lệch giá mua – giá bán
theo tỷ lệ cho một dung được định
nghĩa là:

8. ĐO LƯỜNG TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG
02
Một thước đo tính thanh khoản của
một vị thế là chi phí để thanh lý vị thế
trong điều kiện thị trường bình
thường trong một thời gian nhất định
Trong đó:
si là ước tính về chênh lệch giá mua-giá bán theo tỷ
lệ trong điều kiện thị trường bình thường
i công cụ tài chính được nắm giữ bởi một tổ chức
tài chính
αi là giá trị đô la của vị trí trong công cụ
n là số lượng vị thế

9. ĐO LƯỜNG TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG
02
Giả sử rằng
một tổ chức tài
chính đã mua
10 triệu cổ
phiếu của một
công ty và 50
triệu ounce
hàng hóa
Ví dụ:
Cổ phiếu Hàng hoá
Giá mua 89,5 15
Giá bán 90,5 15,1
Giá trung bình thị trường 900 triệu 752,5 triệu
Tỷ lệ chênh lệch giá mua – giá
bán
1/90 0,1/15,05
Chi phí thanh lý trên thị trường bình thường là
900 × 0.01111∕2 + 752.5 × 0.006645 ∕ 2 = 7.5 hoặc 7,5 triệu USD

10. ĐO LƯỜNG TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG
02
Một thước đo khác về tính thanh khoản là
chi phí thanh lý trong điều kiện thị trường
đang gặp khó khăn trong một khoảng thời
gian nhất định.
Trong đó:
μi là giá trị trung bình của chênh lệch giá chào mua
σi độ lệch chuẩn của chênh lệch giá chào mua
αi là giá trị đô la của vị trí trong công cụ
n là số lượng vị thế
Tham số λ đưa ra mức độ tin cậy cần thiết cho mức
chênh lệch

11. ĐO LƯỜNG TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG
02
Giả sử rằng một
tổ chức tài
chính đã mua
10 triệu cổ
phiếu của một
công ty và 50
triệu ounce
hàng hóa, λ =
2.326
Ví dụ:
Chi phí thanh lý trên thị trường bình thường là
0.5×900× (0.01111 + 2.326×0.02222)+ 0.5×752.5× (0.006645 +
2.326×0.006645) = 36.58 hay 36,58 triệu USD.
=> Con số này gần gấp năm lần chi phí thanh lý trong điều kiện thị trường
bình thường.
Cổ phiếu Hàng hoá
Giá mua 89,5 15
Giá bán 90,5 15,1
Giá trung bình thị
trường
900 triệu 752,5 triệu
μi 0,01111 0,006645
σi 0,02222 0,006645

12. Liquidity – Adjusted VaR
03
Mặc dù các biện pháp đo lường rủi ro
thanh khoản và VaR giải quyết các loại
rủi ro khác nhau, một số nhà nghiên
cứu đã đề xuất kết hợp chúng thành
biện pháp đo lường Liquidity –
Adjusted VaR. Liquidity – Adjusted VaR
là VaR thông thường cộng với chi phí
hủy bỏ các vị thế trong một thị trường
bình thường.
Ngoài ra, nó có thể được định nghĩa là
VaR thông thường cộng với chi phí hủy
bỏ các vị thế trong một thị trường đang
gặp khó khăn. Từ phương trình (24.2)
điều này cho:

13. Huỷ bỏ vị thế một cách tối ưu
04
• Các nhà giao dịch mong muốn giảm thiểu VaR và chi phí giao dịch một cách hợp lý
• Hàm mục tiêu, chọn số lượng qi sao cho:
và giảm theo:
Giả sử:
Giả sử rằng những thay đổi
về giá trung bình thị trường
được phân phối bình thường
với độ lệch chuẩn là σ mỗi
ngày và giao dịch diễn ra vào
đầu ngày
Những thay đổi giá vào
những ngày kế tiếp là độc lập

14. Một nhà giao dịch
muốn rút một vị thế
trị giá 100 triệu đơn
vị trong một tài sản
trong năm ngày. Giả
sử rằng chênh lệch
giá mua-giá bán p(đo
bằng đô la) như là
một chức năng của
khối lượng giao dịch
hàng ngày là
Ví dụ:
Trong giới hạn khi mức độ tin cậy được đặt bằng 50%, để nhà giao dịch chỉ
quan tâm đến chi phí dự kiến chứ không phải độ lệch chuẩn của chi phí, 20
triệu đơn vị nên được giao dịch mỗi ngày.
Huỷ bỏ vị thế một cách tối ưu
04
Ở đây a=0.1, b=0.05, và c=0.03 và số tiền giao dịch, q, được đo bằng hàng triệu đơn vị.
Độ lệch chuẩn của thay đổi giá mỗi ngày là 0,1 đô la
1 2 3 4 5
Mức độ tin cậy là 95% 48,9 30 14,1 5,1 1,9
Mức độ tin cậy là 90% 45 29,1 15,6 7 3,3
Mức độ tin cậy là 75% 36,1 26,2 17,7 11,6 8,4

15. Các biện pháp đo lường thanh khoản thị trường khác
05
Khối lượng giao dịch mỗi ngày (nghĩa là
số lần tài sản được giao dịch trong ngày)
là một thước đo quan trọng. Khi một tài
sản có tính thanh khoản cao, khối lượng
giao dịch trong một ngày thường bằng
không. Tác động về giá của một giao dịch
ở một quy mô nhất định là một thước đo
khác. Amihud (2002) đã đề xuất một biện
pháp tương tự như vậy nhưng dễ tính toán
hơn
Biện pháp này được các nhà
nghiên cứu sử dụng rộng rãi.
Amihud cho thấy rằng lợi nhuận
kỳ vọng của một tài sản tăng lên
khi tính thanh khoản của nó giảm.
Nói cách khác, các nhà đầu tư
được đền bù cho sự kém thanh
khoản.

16. HỐ ĐEN
THANH
KHOẢN
Nguyễn Thị Thu Hiếu

17. 17
02
01
Tình huống mà hầu hết mọi người đều muốn thực hiện cùng
một loại giao dịch vào cùng một thời điểm. Kết quả là “hố đen
thanh khoản” xảy ra với tần suất ngày càng tăng. Hố đen thanh
khoản mô tả một tình huống mà thanh khoản đã cạn kiệt trong
một thị trường cụ thể bởi vì mọi người đều muốn bán và không
ai muốn mua, hoặc ngược lại.
Tham khảo thông tin một số vụ việc xảy ra tại
các ngân hàng
HỐ ĐEN
THANH
KHOẢN DIỄN
RA KHI NÀO?

18. NỘI DUNG
CHÍNH
1
2
3
18
Phản hồi tích cực và tiêu cực của nhà
giao dịch
Đòn bẩy tài chính và tháo gỡ đòn bẩy tài
chính
Lạc quan tếu
NHỮNG NỘI DUNG CHÍNH
4 Ảnh hưởng của quy tắc
Tầm quan trọng của sự đa dạng
5

19. PHẢN HỒI CỦA NHÀ GIAO DỊCH
1
Nhà giao dịch mua khi giá giảm và bán khi giá tăng
01
02
Phản hồi tích
cực của nhà
giao dịch
Phản hồi tiêu
cực của nhà
giao dịch
Nhà giao dịch bán khi giá giảm và mua khi giá tăng
Khi các nhà giao dịch phản hồi tích cực chiếm ưu thế trong giao
dịch, giá thị trường có thể không ổn định và thị trường có thể trở nên
phiến diện và kém thanh khoản. Việc giảm giá của một tài sản khiến
các nhà giao dịch bán ra. Điều này dẫn đến giá giảm hơn nữa và bán
nhiều hơn. Việc tăng giá của một tài sản khiến các nhà giao dịch mua
vào. Điều này dẫn đến giá của tài sản tăng hơn nữa và mua nhiều hơn.
Các nhà giao dịch phản hồi tiêu cực chiếm ưu thế trong giao dịch.
Nếu giá của một tài sản thấp một cách vô lý, các nhà giao dịch sẽ
chuyển đến và mua. Điều này tạo ra nhu cầu đối với tài sản khôi phục
giá về mức hợp lý hơn. Tương tự, nếu giá của một tài sản cao bất hợp
lý, các nhà giao dịch sẽ bán. Điều này tạo ra nguồn cung của tài sản
cũng như khôi phục giá về mức hợp lý hơn. Kết quả là thị trường có
tính thanh khoản với giá cả hợp lý và sự cân bằng tốt giữa người mua
và người bán

20. Tại sao phản ứng tích cực của người giao dịch lại tồn tại?
Khi giá của một tài sản giảm xuống dưới một mức nhất định, người giao dich sẽ tự động bán để
hạn chế thua lỗ. Các quy tắc này được gọi là quy tắc “cắt lỗ" và là một nguồn giao dịch phản hồi
tích cực luôn hiện diện trên thị trường
Quy tắc cắt lỗ
Phòng ngừa rủi ro
năng động
Tạo quyền chọn
tổng hợp
Phòng ngừa rủi ro cho một vị thế quyền chọn bán (gọi hoặc đặt) liên quan đến việc mua sau khi
giá tăng và bán sau khi giá giảm. Đây là giao dịch phản hồi tích cực có khả năng làm giảm tính
thanh khoản. (Ngược lại, tự bảo hiểm rủi ro cho một vị thế mua trong một quyền chọn mua hoặc
quyền chọn bán liên quan đến việc bán sau khi giá tăng và mua sau khi giá giảm. Đây là giao dịch
phản hồi tiêu cực và không nên can thiệp vào tính thanh khoản của thị trường.)
Phòng ngừa rủi ro cho một vị thế bán trong một quyền chọn tương đương với việc tạo một vị
thế mua trong cùng một quyền chọn một cách tổng hợp. Theo đó, một tổ chức tài chính có thể
tạo ra một vị thế quyền chọn mua một cách tổng hợp bằng cách thực hiện cùng một loại giao
dịch như nó sẽ làm nếu tổ chức đó đang phòng ngừa rủi ro cho một vị thế quyền chọn bán.
Điều này dẫn đến giao dịch phản hồi tích cực có thể gây ra sự bất ổn định và tính thanh khoản
của thị trường

21. Margin – giao
dịch ký quỹ
Tại sao phản ứng tích cực của người giao dịch lại tồn tại?
Giao dịch săn mồi
LTCM
Một biến động lớn trong các biến số của thị trường, đặc biệt đối với các nhà giao dịch sử
dụng đòn bẩy cao, có thể dẫn đến các cuộc gọi ký quỹ không thể đáp ứng được. Điều
này buộc các nhà giao dịch phải đóng các vị trí của họ, điều này củng cố động thái cơ
bản trong các biến số của thị trường. Có khả năng là sự biến động tăng lên
Nếu các nhà giao dịch biết rằng một nhà đầu tư phải bán số lượng lớn một tài sản
nhất định, họ biết rằng giá của tài sản đó có thể sẽ giảm. Do đó, họ rút ngắn tài sản.
Điều này củng cố sự sụt giảm giá và dẫn đến giá thậm chí còn giảm hơn nữa so với
những gì nó sẽ xảy ra. Để tránh giao dịch săn mồi, các vị trí lớn thường phải được
mở ra từ từ
LTCM sẽ có một vị trí ngắn trong một trái phiếu thanh khoản và một vị trí dài
trong một trái phiếu kém thanh khoản tương tự, và đợi giá di chuyển gần nhau

22. 2 ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ THÁO GỠ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
Giá tài sản tăng
Họ mua nhiều tài sản hơn.
Nhà đầu tư gia tăng đòn bẩy
Nhà đầu tư giảm đòn bẩy
Hình: Sử dụng đòn bẩy
Khi các ngân hàng tràn ngập thanh khoản (ví dụ: do họ đã phát triển
các cách chứng khoán hóa tài sản hoặc do mức tiền gửi cao hơn
bình thường), họ sẽ cung cấp tín dụng dễ dàng cho các doanh
nghiệp, nhà đầu tư và người tiêu dùng. Chênh lệch tín dụng giảm.
Sự sẵn có dễ dàng của tín dụng làm tăng nhu cầu đối với cả tài sản
tài chính và phi tài chính và giá của những tài sản này tăng lên. Tài
sản thường được cầm cố làm tài sản thế chấp cho các khoản vay
được sử dụng để tài trợ cho chúng. Khi giá của tài sản tăng lên, tài
sản thế chấp cho các khoản vay (khi được tính theo giá thị trường)
sẽ lớn hơn và khoản vay có thể tăng thêm. Điều này dẫn đến việc
mua thêm tài sản và lặp lại chu kỳ.
GIA TĂNG SỬ DỤNG ĐÒN BẨY

23. 2 ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ THÁO GỠ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
Giá tài sản giảm
Họ bán bớt tài sản
Nhà đầu tư buộc giảm sử dụng đòn bẩy
Nhà đầu tư tiếp tục gia tăng đòn bẩy do
giá giảm
Hình: Tháo gỡ đòn bẩy
Các ngân hàng thấy mình kém thanh khoản hơn vì một số lý do (ví dụ:
do nhu cầu đối với các sản phẩm chứng khoán hóa ít hơn). Họ trở nên
miễn cưỡng hơn trong việc cho vay tiền. Chênh lệch tín dụng tăng. Có
ít nhu cầu hơn đối với cả tài sản phi tài chính và tài chính và giá của
chúng giảm. Giá trị của tài sản thế chấp hỗ trợ các khoản vay giảm và
các ngân hàng giảm hạn mức tín dụng. Điều này dẫn đến việc bán tài
sản là cần thiết và giảm thêm giá tài sản
THÁO GỠ ĐÒN BẨY

24. 3 LẠC QUAN TẾU
Hầu hết các lỗ đen thanh khoản có thể bắt
nguồn từ sự hào hứng thái quá theo cách này
hay cách khác. Điều xảy ra là các nhà giao dịch
trở nên hào hứng một cách phi lý về một loại
tài sản cụ thể hoặc một biến số thị trường cụ
thể. Khi nhiều tổ chức tài chính chọn đảm nhận
một vị thế cụ thể, giá sẽ tăng lên, khiến vị thế
đó trông có lãi. Điều này tạo ra thêm mong
muốn từ phía các tổ chức tài chính để nắm giữ
vị thế và thu được nhiều lợi nhuận hơn. Các
nhà quản lý rủi ro làm việc cho tổ chức tài
chính nên (và có thể sẽ) phàn nàn về những rủi
ro đang gặp phải, nhưng trong nhiều trường
hợp, quản lý cấp cao có thể phớt lờ những lo
ngại của họ vì lợi nhuận cao đang được thực
hiện
Đến một lúc nào đó, bong bóng phải vỡ. Sau
đó, nhiều nhà giao dịch cố gắng thoát khỏi vị
trí của họ cùng một lúc, gây ra thị trường kém
thanh khoản và thua lỗ lớn. Sự biến động gia
tăng và các thủ tục quản lý rủi ro được sử dụng
trong tổ chức tài chính (ví dụ: tính toán VaR thị
trường từ dữ liệu lịch sử) có thể gây ra nhiều
rủi ro tài chính. các tổ chức cố gắng giải phóng
một loạt các vị trí rủi ro cùng một lúc. Điều này
có thể dẫn đến thua lỗ thêm và các vấn đề
nghiêm trọng hơn về tính thanh khoản. Có thể
có sự thất bại (hoặc tin đồn thất bại) của một số
ngân hàng. Hầu hết các ngân hàng đều có khả
năng gặp phải các vấn đề về vốn thanh khoản
và kết quả là việc cho vay có thể bị hạn chế

25. Ví dụ:
- Cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn bắt đầu vào năm
2007
- Sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1987
- Sự sụp đổ của thị trường trái phiếu năm 1994
- Cuộc khủng hoảng tiền tệ châu Á 1997–1998 và thất bại
trong quản lý vốn dài hạn năm 1998
Phần lớn khoản bồi thường đến
từ tiền thưởng vào cuối năm, điều
này phụ thuộc vào kết quả hoạt
động trong năm. Một nhà giao
dịch có thể đủ hiểu biết để biết
rằng thị trường đang hưng phấn
một cách phi lý và sẽ có sự điều
chỉnh. Tuy nhiên, nếu có khả
năng quá trình điều chỉnh sẽ bị trì
hoãn cho đến năm sau, nhà giao
dịch sẽ có động lực tiếp tục xây
dựng vị thế của mình để tối đa
hóa khoản bồi thường ngắn hạn.
3 LẠC QUAN TẾU

26. 4 ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC QUY TẮC
Mục tiêu của các cơ quan quản lý là tìm cách đảm bảo rằng các ngân
hàng trên toàn thế giới được quản lý theo cùng một cách
Trong một môi trường pháp lý thống nhất đi kèm với chi phí. Tất cả các ngân
hàng đều có xu hướng phản ứng giống nhau đối với các sự kiện bên ngoài.
Ví dụ, xem xét rủi ro thị trường. Khi biến động và tương quan tăng lên, rủi ro
thị trường VaR và vốn cần thiết cho rủi ro thị trường tăng lên. Các ngân hàng
sau đó thực hiện các bước để giảm rủi ro của họ. Vì các ngân hàng thường có
các vị trí tương tự nhau, nên họ cố gắng thực hiện các giao dịch tương tự.
Một hố đen thanh khoản có thể xuất hiện

27. 4 ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC QUY TẮC
Trong thời điểm thấp nhất của chu kỳ kinh tế,
xác suất vỡ nợ tương đối cao và yêu cầu về
vốn đối với các khoản vay theo mô hình dựa
trên xếp hạng nội bộ của Basel II có xu hướng
cao
Các ngân hàng có thể ít sẵn sàng
cho vay hơn, tạo ra vấn đề cho các
doanh nghiệp vừa và nhỏ
Trong thời kỳ cao điểm của chu kỳ kinh doanh,
xác suất vỡ nợ tương đối thấp và
Các ngân hàng có thể quá sẵn lòng cấp
tín dụng
Ủy ban Basel đã nhận ra vấn đề này và đã giải quyết nó bằng cách khẳng định rằng xác
suất vỡ nợ phải là trung bình của xác suất vỡ nợ thông qua chu kỳ kinh tế hoặc tín dụng,
chứ không phải là một ước tính áp dụng cho một thời điểm cụ thể.

28. TẦM QUAN TRỌNG CỦA SỰ ĐA DẠNG
5
- Để giải quyết vấn đề hố đen thanh khoản,
chúng ta cần sự đa dạng hơn trên thị trường tài
chính.
- Một cách để tạo ra sự đa dạng là thừa nhận
rằng các loại hình tổ chức tài chính khác nhau
có các loại rủi ro khác nhau và nên được quy
định khác nhau.
01
Các mô hình trong kinh tế học
thường cho rằng những người
tham gia thị trường hành động
độc lập với nhau. Điều này
thường không xảy ra. Chính sự
thiếu độc lập này đã gây ra hố
đen thanh khoản

29. TẦM QUAN TRỌNG CỦA SỰ ĐA DẠNG
5
Các quỹ phòng hộ
• Các quỹ phòng hộ ít bị quản lý hơn nhiều so với các ngân hàng hoặc công
ty bảo hiểm và có thể tuân theo bất kỳ chiến lược giao dịch nào họ muốn.
Ở một mức độ nào đó sẽ làm tăng tính đa dạng và tăng tính thanh khoản
cho thị trường.
• Tuy nhiên các quỹ phòng hộ có xu hướng sử dụng đòn bẩy cao. Khi
thanh khoản thắt chặt như đã xảy ra trong nửa cuối năm 2007, tất cả các
quỹ phòng hộ phải đóng các vị thế làm nổi bật vấn đề thanh khoản.

30. TẦM QUAN TRỌNG CỦA SỰ ĐA DẠNG
5
- Một chiến lược đầu tư trái ngược có thể tạo ra giá trị. Nếu thị
trường phản ứng thái quá vì những lý do chúng tôi đã đề cập, một
nhà đầu tư có thể làm khá tốt bằng cách mua khi những người
khác đang bán và có rất ít thanh khoản.
- Tuy nhiên, có thể khá khó khăn cho một tổ chức tài chính để
thực hiện theo một chiến lược như vậy nếu nó phụ thuộc vào
quản lý rủi ro dựa trên VaR ngắn hạn.