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誠興銀行 - 投資及風險研究中心
投資新思維 刊登日期 ：二零零六年七月三日（市民日報）
作者為誠興銀行投資及風險研究中心主管李俊耀博士
電 訊股價值 被 低 估 ?
近期股票市場的焦點莫過於電訊盈科有意出售集團旗下的電訊資產。買家由最初的
澳洲麥格理銀行到美國新橋投資集團，以至現時市場傳出香港本地的大財團也對電
盈的資產虎視眈眈。有見於此，這是否意味着香港電訊股的股價偏低?本文將會與讀
者探討在港上市電訊供應商的投資價值。
香港電 訊市場簡介
香港的固網電訊網絡市場，早期一直由電訊盈科前身的香港電訊所壟斷。自2003年
1月起，香港固網服務市場全面開放，政府不會設定發牌數目上限及申領牌照的時限。
時至今日, 在港交所上市的電訊供應商主要有四間，分別是電訊盈科 (8 HK)，有線寬
頻通訊 (1097 HK)，城市電訊( 1137 HK) 及和記環球電訊（己被和記電訊國際
(2332 HK) 私有化）。（見表一）
香港電訊股份類別 (表一)
2006 年 6 市值 EBITDA 2005 年 2006 年 2006
股票代 月 29 日股 (百萬 (百萬港 每股盈 每股盈 年市盈
股票名稱 號 價 港元) 元) EV/EBITDA 利 利預測 率
電訊盈科 8 5.65 37704 6650 9.0 0.25 0.29 19.2
有線寬頻通訊 1097 1.73 3574 760 4.1 0.29 0.15 11.4
城市電訊 1137 0.65 393 65.5 14.7 -0.34 NA NA
和記環球電訊* 757* 0.65** NA 695.4** 14.6** NA NA NA

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*於2005年被和記電訊國際（2332 HK）私有化，現已從港交所除牌
**2005年被私有化數據
從圖二及圖三我們可看到電訊盈科在固網和寛頻服務的客戶數目遠遠拋離其他競爭
對手。它擁有着68%的固網市場佔有率，而在寛頻市場的市場佔有率也逹58.9%
（見圖四）。 在這兩項業務的其他對手就有相若的客戶數量。而在寛頻電視方面，
有線寬頻通訊的客戶數目就較電訊盈科為多。
客戶數量 ( 圖二 )
3,000,000
固網服務
2,500,000
寛頻服務
2,000,000
寛頻電視
1,500,000
1,000,000
500,000
0
電訊盈科 有線寬頻通訊 城市電訊 和 記 環 球 電 訊 (2004年 資 料 )
電訊業的特點是前期投資龐大，舖設網絡的成本極高。相比起一次性的舖網成本，
維修網絡的成本費用相對較低。因此電訊行業很容易出現自然壟斷的現象。市場領
導者可以在前期投資後， 以極低的價格出售服務。以上因素說明電訊業的投資門檻
很高。 那麼究竟在這行業的競爭有多大呢? 以下會向讀者說明及分析電訊股的財務
狀況。

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固網業務市場估有率(圖三) 寛頻業務市場估有率(圖四)
城市電訊, 7.80% 其他, 7.40%
城市電訊, 14%
其他, 21.00%
有線寬頻通訊, 19.60%
有線寬頻通訊, 3.20%
如
何分 電訊盈科, 68% 電訊盈科, 58.90%
析 電 訊股
我們評估一隻股票的平貴，
一般來說會使用市盈率。但當評估一間負債較高的公司時（例如電訊行業的公司），
應用 EV/EBITDA 比率就更加恰當。EV=Enterprise Value（企業價值）是一家公司
的總市值 + 總負債。 而EBITDA（未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利益）是指公
司產生給股東及債券持有人的總現金流。在正常情況下， 一家公司的EV/EBITDA是
不會超出 10 倍的。
EV/EBITDA( 圖五 )
16
14.70 14.60
電 訊 股的財務 狀 況 14
電訊盈科作為市場領導者 , 12
財務狀況也相對穩定。 但 10 9.00
其EBITDA從2003年的 8
6
4.10
4
2
0
電訊盈科 有線寬頻通訊 城市電訊 和記環球電訊(2004年資料)

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87.55 億下跌至 2005 年的 66.5 億，下調幅度逹24%。 這表明香港電訊行業有着十
分大的競爭。 雖然EBITDA下跌， 但畢竟電盈是這行業的龍頭， 市場給其估值也
較其同業高。自從市場傳出有財團有意收購電訊盈科的電訊及媒體資產後，電盈股
價的升幅逹13.5%， 其EBITDA和06年市盈率更高逹9倍 （見圖五）和19.2倍。
有線寬頻通訊的財務狀況相對地健康，EV/EBITDA 比率只是 4.1倍。 公司沒有負債
及有母公司九龍倉集團（4 HK）在背後支持。 但不要忘記寛頻電視是有線寬頻通訊
的主要收入來源，而在這一方面的業務，是受到電訊盈科的激烈競爭。還有的是有
線寬頻通訊明年可能喪失英超聯的轉播權。其股價相比起兩年前已回落41.2%(見圖
六)，所以有理由相信這些負面因素已在股價中反映。
城市電訊的盈利情況在這幾年逐漸惡化。主要是因為在固網和寛頻的龐大競爭和減
價戰所引發。相比起其他營運商 ，城市電訊的網絡覆蓋範圍較細。其管理層為了針
對這問題，現時已作出投資去擴充其網絡的覆蓋範圍。但擴充網絡所需的資金龐大。
現時城市電訊的現金只有 3.86 億，加上負營運現金流及市場佔有率下降的各 種因
素下， 城市電訊能否有足夠現金去持續其擴充策略實在存有很大的疑問。再看城市
電訊的財務資料，其2005年EBITDA只是逹2003年的七分之一 ， EV/EBITDA比率
更高達14.6 倍。有這樣高的EV/EBITDA比率，可能是意味着市場估計城市電訊 的
EBITDA只是短期性偏低。但就算EBITDA 真的回升, 其EV/EBITDA 比率只會從現在
的偏高水平回落至正常水平，所以股價也不一定會跟隨回升。

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股價走勢圖 (圖六 )
200
175
和記環球電訊 於2005年6月被和記電訊國際私有化
150
125
100 電訊盈科
75 有線寬頻通訊
50
城市電訊
25
0
6/24/2004 9/24/2004 12/24/2004 3/24/2005 6/24/2005 9/24/2005 12/24/2005 3/24/2006
和記環球電訊於2005年6月被和記電訊國際(2332 HK)以每股0.65元私有化。以被私
有化的價格計算，和記環球電訊的EV/EBITDA比率逹14.6倍 ，較今日電訊盈科的9
倍還高。 所以如果電訊盈科的電信及媒體資產真的被收購，其股價再上升也不足為
奇。
總結
有鑑於電訊盈科資產被收購的不確性，如於現價買入，投資者需要承受因收購失敗
以至股價下滑的風險。而城市電訊在財務狀況的劣勢下，其高債項可能會引至股價
大幅下跌，所以只適合一些進取型而又對公司財務狀況有深入了解的投資者長綫
(3-5年)持有。而有線寬頻通訊， 由於現價已反映盈利下滑和激烈競爭的因素，如投
資者有興趣投資於電訊股，可以中綫考慮持有。
(本文由誠興銀行分析師黃碩東編寫)
（讀者如有任何意見，可電郵至
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