1. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Özet Mali Veriler (mTL) 2015 2016T 2017T
Net Satışlar 1.772 2.016 2.231
EBITDA 449 548 646
EBITDA Marjı 25,3% 27,2% 29,0%
Net Kar 435 546 561
%11,8 Getiri Potansiyeli…
Dalgalı Kurda Güvenli Liman
12 aylık hedef fiyat olan 5,95 TL ile %11,8 getiri potansiyeli
sunan Soda Sanayi’yi Endeksin Üzerinde Getiri potansiyeli ile
öneri listemize ekliyoruz. Soda Sanayii uluslararası rakiplerine göre
daha güvenli mali veriler, yüksek büyüme, güçlü temettü verimi ve
düşük risk seviyesi ile ayrışırken tarihi ortalamanın üzerinde %32
EV/EBITDA ve %40 F/K ıskontosu ile işlem görüyor. Şirket yüksek
nakit pozisyonu ile M&A potansiyelini bünyesinde barındırırken 2017
yılında ortalama dolar kurunda beklenen artış hem satış gelirlerine
hem de marjlarına olumlu yansıyacak. BOTAŞ’ın yılın son
çeyreğinde yaptığı doğalgaz fiyatlarındaki indirme ek olarak enerji
verimliliği yatırımları hem marjları destekleyecek hem de kaynak
çeşitliliğini temin edecek.
Yükselen Dolar/TL kuru Şirket’in gelir ve marjlarına pozitif
katkıda bulunuyor. Gelirlerin önemli bir kısmının dövize endeksli
olmasına rağmen maliyetlerde %60’lık TL payı kurlardaki yükselişin
gelir ve EBITDA marjına olumlu etkisini beraberinde getiriyor. 2013-
2017 arası verilerle yapılan istatistiki regresyon sonucuna göre diğer
tüm faktörler sabitken ortalamada kurdaki 0,1 TL’lik artış EBITDA
marjını ortalamada 59 baz puan artırdı.
Yüksek temettü ve FCF verimi. Pozitif EVA spread. Şirket’in son 3
yıldaki güçlü finansal performansı ve kurdaki yükseliş sonrası nakit
pozisyonunda önemli bir artış yaşandı. Yüksek nakit pozisyonu
özkaynakların verimli yönetimi açısından bazı sorunları beraberinde
getirebileceğinden dolayı gelecek dönemde M&A potansiyeline
anlamlı bir olasılık verirken yüksek temettü trendinin sürmesini
bekliyoruz. 2017-2019 döneminde temettü veriminin %7,7’ye
ulaşacağını öngörürken FCF veriminin %9,9-%10,1 arasında
dalgalanacak olması temettü verimi tavanının oldukça yüksek
olduğunu gösteriyor. Pozitif EVA spread ise şirkete yatırılan tüm
sermayenin alternatif getiriye göre daha güçlü EBIT ürettiği anlamına
geliyor.
Yüksek F ve Z skor seviyeleri Finansal Derece ve Mali Trend’in
gücüne işaret ediyor. 2016 sonunda 4,3x seviyesinde
gerçekleşmesini beklediğimiz Soda Z Skor seviyesinin 2018’de 4,6x
olacağını öngörüyoruz. 2016 yılını 7x F skor ile kapatacak Soda’nın
2017 yılında F skorunun 6x olmasını bekliyoruz.
Enerji verimliliği yatırımı maliyetleri düşürecek. Santralin enerji
kaynaklarının yarısının doğalgaz diğer yarısının ise kömür olması
verimlilik yatırımı nedeniyle enerji maliyetlerini %10 azaltmasının
yanı sıra doğalgaza olan bağımlılığı da azaltacak.
Riskler. Ciner Grubunu’nun 2017-19 döneminde devreye alınması
planlanan 3 mn ton soda külü kapasitesi soda külü fiyatları için
önemli bir risk unsuru. USD/TL’de aşağı yönlü şoklar modeli ciddi
oranda tehdit ederken enerji maliyetlerinde (özellikle kömür fiyatları)
beklentinin üzerinde fiyat artışları önemli risk unsurları olarak
görülmekte.
5,95 TL - ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİSODASANAYİİ
HedefFiyatGüncellemeSonGelişmeler3Ç2016MaliTabloları
1
2
3
4
5
6
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Volatilite Çarpan Büyüme Getiri
Yatırım Profili
SODA BİST Finans Dışı Şirketler Ort.
Özet Mali Veriler (mTL) 2015 2016T 2017T
Net Satışlar 1.772 2.016 2.231
EBITDA 449 548 645
EBITDA Marjı 25,3% 27,2% 28,9%
Net Kar 435 546 560
Hisse Verileri (TL) 4.1.17
Bloomberg/Reuters Kodu SODA.TI / SODA.IS
Mevcut Fiyat (Kapanış) 5,32
Halka Açıklık Oranı 39%
Ort. Gün. İşlem Hacmi (mn) 17,41
YBB TL Getiri 54,2%
Temettü Verimi 7,3%
Piyasa Değeri (mn) 3.990
Düzeltilmiş Net Borç (2016/09) (mn) -527
Firma Değeri (mn) 3.463
Net Döviz Pozisyonu 713
Piyasa Çarpanları 2015 2016T 2017T
EV/EBITDA 7,7 6,3 5,4
F/K 9,2 7,3 7,1
EV/Satışlar 2,0 1,7 1,6
Hisse Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 1 Yıl
SODA Performans 10,1% 24,3% 57,6%
Relatif Getiri 8,0% 25,5% 46,3%
Şişecam;
61,0%
Halka Açıklık
39,0%
Ortaklık Yapısı
158%
108%
90%
100%
110%
120%
130%
140%
150%
160% SODA BİST100
2. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Soda Sanayii Özet Finansallar & Değerleme
Gelir Tablosu (TLm) 2015 2016T 2017T 2018T Bilanço (TLm) 2015 2016T 2017T 2018T
Net Satışlar 1.772 2.016 2.231 2.326 Nakit ve Benzerleri 858 1.039 1.191 1.400
Brüt Kar 475 610 727 705 Ticari Alacaklar 314 364 381 389
Esas Faaliyetlerden Diğ. Gel. 38 17 9 9 Stoklar 179 180 199 211
EBITDA 449 548 645 620 Diğer Dönen Varlıklar 82 84 87 88
Amortisman -91,5 -95,0 -100,0 -113,5 Toplam Dönen Varlıklar 1.433 1.668 1.857 2.088
EBIT 358 453 545 506 Maddi Duran Varlıklar 1.086 1.211 1.370 1.498
Net Faiz Geliri/Gid. 102 107 54 73 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 13 12 11 10
İştirak Karı 54 68 51 54 Özkaynak ile Değ. Yatırım 245 242 253 265
İştirak Satış Karı/Zararı 0 0 0 0 Diğer Duran Varlıklar 35 77 72 72
Diğer (Tek Seferlik Hariç) -3,0 1,5 1,1 1,2 Toplam Duran Varlıklar 1.379 1.542 1.705 1.844
Vergi Öncesi Kar 510 630 652 633 Toplam Aktifler 2.812 3.210 3.563 3.933
Efektif Vergi Oranı 13,5% 13,2% 13,8% 13,8%
Vergi -69,1 -82,9 -90,2 -87,7 Kısa Vad.Fin. Borçlar 72 45 47 38
Azınlık Payları -6,7 -1,0 -1,0 -1,0 Ticari Borçlar 223 206 224 244
İmtiyazlı Hisse Temettü Ödemesi 0 0 0 0 Diğer Kısa Vad. Borçlar 72 87 88 91
Net Kar (Normalize/Ana Ortaklık) 434 546 560 545 Toplam Kısa. Vad. Yük. 368 337 359 373
Hisse Başı Kar 0,58 0,73 0,75 0,73 Uzun Vad. Fin. Borçlar 235 261 274 325
Dönem içi Ort. Sermaye 750 750 750 750 Diğer Uzun Vad. Borçlar 24 25 25 25
Toplam Uzun. Vad. Yük. 259 287 300 350
Kardan Ödenen Temettü 240 301 309 300 Toplam Yükümlülükler 627 624 658 723
Hisse Başı Temettü 0,32 0,40 0,41 0,40
Temettü Dağıtım Oranı 55,2% 55,1% 55,1% 55,1% İmtiyazlı Hisseler 0 0 0 0
Toplam Özkaynaklar 2.185 2.585 2.904 3.210
Azınlık Payları 28 29 30 31
Nakit Akış Tablosu (TLm) 2015 2016T 2017T 2018T Ana Ortaklık Özkaynak 2.156 2.556 2.874 3.179
Net Kar 434 546 560 545
Amortisman 92 95 100 114 Büyüme & Marjlar 2015 2016T 2017T 2018T
Azınlık Payları 7 1 1 1 Net Satış Değişimi 10,3% 13,8% 10,7% 4,2%
Net İşletme Sermayesi Değişimi -24,3 -59,8 -18,2 1,4 EBITDA Değişimi 23,4% 22,0% 17,7% -4,0%
Özkaynak Yöntemi ile Kons. Edl. Kar -53,6 -68,1 -51,1 -53,6 Net Kar Değişimi 13,0% 25,7% 2,7% -2,8%
Diğer -34,4 0,0 0,0 0,0 Temettü Büyümesi 300,0% 25,3% 2,7% -2,8%
Operasyonlardan Üretilen Nakit 420 514 592 607 EBITDA Marjı 25,3% 27,2% 28,9% 26,6%
Net Kar Marjı 24,5% 27,1% 25,1% 23,4%
Yatırım Harcamaları -226,6 -200,0 -252,4 -246,9
İştirak Satışı 7 0 0 0 Rasyolar 2015 2016T 2017T 2018T
Şirket Satın Alımı 0 0 0 0 ROIC 17,5% 19,6% 21,4% 18,6%
Diğer 6 0 0 0 EVA Spread 3,6% 5,6% 7,5% 4,7%
Yatırımlardan Üretilen Nakit -212,9 -200,0 -252,4 -246,9 EBITDA/Fin. Gid. 4,3 3,7 19,8 19,2
Net Borç/FAVÖK -1,2 -1,5 -1,5 -1,8
Ödenen Temettü -60,4 -240,0 -300,8 -308,8 Net Borç/Özkaynak -0,3 -0,3 -0,3 -0,3
Finsanl Borç Değişimi 8 0 0 27 CRR (Yatırım Oranı) 77,2% 77,5% 77,8% 80,1%
Alınan Temettü 54 81 40 42 ROE 20,1% 21,4% 19,5% 17,1%
Finansmandan Kaynaklanan Nakit 1,6 -159,4 -260,5 -239,6 Yatırım/Amortisman 2,5 2,1 2,5 2,2
Toplam Nakit Üretimi 209 155 79 121 FCFVerimi 7,1% 9,9% 9,5% 10,1%
Temettü Verimi 2,0% 7,3% 7,5% 7,7%
Değerleme 2015 2016T 2017T 2018T FSkor 6,0 7,0 6,0 3,0
EV/EBITDA 7,7 6,3 5,4 5,6 Z Skor 3,8 4,3 4,6 4,6
EV/EBITDA Tar.Ort.(SON4Ç) 6,1 6,1 6,1 6,1 Cari Oran 3,9 4,9 5,2 5,6
EV/Net Satış 2,0 1,7 1,6 1,5 İşletme Sermayesi/Net Satış 15,3% 16,8% 16,0% 15,3%
F/K 9,2 7,3 7,1 7,3
PD/DD 1,9 1,6 1,4 1,3
Hisse Bilgileri (TL)
Mevcut Fiyat 5,32
Hedef Fiyat 5,95
Sektör Soda Külü ve Kimyasallar
Yabancı Payı (Halka Açık Kısım) 50%
Standard Sapma 22%
Kurumsal Yatırımcı Payı 31%
Beta 0,67
Analist Halil Arslan
İletişim Numarası 0 216 547 13 52
Kaynak: BMD & Şirket
90,0%
110,0%
130,0%
150,0%
170,0%
SODA & USD/TL
SODA USD/TL
3. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
5,4
7,0
6,1
5,2
6,8
9,8
8,7
7,6
2012-2016 Ort. SON 4Ç 2016T 2017T
Grafik:5 SODA, son 2 yılda rakiplerine göre nakit akışı oynaklığı ve
büyüme performansı açısından daha iyi olmasına rağmen uluslararası
şirketlere göre iskontolu işlem görüyor...
Benzerler EV/EBITDA SODA EV/EBITDA
EV/EBITDA
-%20 -%29 -%29 -%32
Kaynak: BMD & Bloomberg
Kaynak: BMD & Şirket
1
4
7
2
3
4
5
Grafik:1 2014-2017 arası için oldukça güçlü mali veriler.
2018 yılında trendde hafif bozulma...
Z Skor F Skor
F Skor (Mali Trend Ölçüsü) & Z Skor (Finansal Güç Ölçüsü)
Yatırım Tezi
4. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Grafik 7: Gelirde Kur Kırılımı SMM'de Kur Kırılımı
Kaynak: Şirket & BMD
79%
21%
Döviz Bazlı TL Bazlı
40%
60%
Döviz Bazlı TL Bazlı
12 aylık hedef fiyat olan 5,95 TL ile %11,8 getiri potansiyeli sunan Soda Sanayi’yi
Endeksin Üzerinde Getiri potansiyeli ile öneri listemize ekliyoruz. Soda Sanayi,
uluslararası rakiplerine göre kapasite kullanım oranının yüksekliği, verimlilik, limanlara
yakınlık ve ölçek ekonomisinin etkisiyle yüksek EBITDA marjı, güçlü EBITDA
büyümesi, ortalamanın üzerinde temettü verimi, oldukça düşük borçluluk,
özkaynakların verimli kullanımı (yüksek ROE) ile pozitif anlamda ayrışmakta. Şirket
gelirlerinin %79’u dövize endeksli oluşurken maliyetlerinin %40’ı döviz bazlı. Yılın son
çeyreğinde artan Dolar/TL kurunun 2017 yılını 3,70 seviyesinden kapatmasını
bekliyoruz. Kurdaki yükseliş ile şirketin EBITDA marjı, gelir büyümesi ve hisse fiyatı
arasında oldukça güçlü bir korelasyon bulunmakta. Şirketin önemli enerji maliyetleri
arasında yer alan doğalgaz fiyatlarının yılın son çeyreğinde BOTAŞ tarafından %10
indirilmesi gelecek yıl için bir diğer avantaj olarak görülebilir. Ayrıca 2016 yılının
sonunda tamamlanan enerji verimliliği yatırımı sayesinde Şirket’in maliyetlerinin
kısmen gerilemesi beklenirken enerjide doğalgaza olan bağımlılık da azalacak. 2015
yılından bu yana devam eden Anadolu Cam ve Trakya Cam hisse satış sürecinin
tamamlanması hisse için gelecek dönemde ortak satış baskının ortadan kalktığı
anlamına geliyor. Anadolu Cam ve Trakya Cam’ın paylarını kurumsal yatırımcılara
satması hem profesyonelleşme sürecinde güçlü bir adım olarak görülmekte hem de
hissenin likiditesine olumlu katkıda bulunmakta. Artan kurun etkisiyle Şirket’in 2016
sonunda önemli bir kısmı dolar mevduatta 1 milyar TL’ye yakın nakit pozisyonunun
olmasını bekliyoruz. Piyasalardaki sıkışma ve dolardaki dalgalanmayı
düşündüğümüzde güçlü dolar nakit pozisyonu ile Şirket, 2017 yılında güvenli liman
olmaya aday. Tüm güçlü yanlar ve olumlu beklentilere rağmen Şirket’in uluslararası
benzerleri ile kıyaslanmasında 2016 ve 2017 yıllarında beklenen EBITDA tahminlerine
göre %29 ve %32 iskontolu işlem gördüğünü görmekteyiz. Uluslararası benzerlerin
8,7x seviyesinde yer almasına rağmen Soda 6,1x EV/EBITDA16 çarpanından işlem
görüyor.
Yükselen Dolar/TL kuru Şirket’in gelir ve marjlarına pozitif katkıda bulunuyor.
2016/09 itibariyle Şirket gelirlerinin %79’u döviz bazlı gerçekleşti. TL bazlı satılan
elektrik gelirleri ise orta vadede dolara endeksli bir trend izliyor. Gelirlerdeki yüksek
döviz oranına karşı maliyetlerin %60’ının TL bazlı olması kurdaki artışın hem karlılık
hem de gelir artışında pozitif bir etkide bulunmasını beraberinde getiriyor. 2013 yılında
ortalama USD/TL kuru 1,90 olarak gerçekleşirken Şirket’in EBITDA marjı %20,5
seviyesinde yer alıyordu. Ortalama dolar kurunun 3,02 olduğu 2016 yılında ise Şirket’in
EBITDA marjı yılı %27,2 seviyesinden kapatacak. 2016 yılını 3,02 ortalama ve 3,53
yılsonu kapanış ile tamamlayan Dolar/TL’nin 2017 yılında ortalamada 3,60’ı ve
yılsonunda ise 3,70’i görmesini öngörüyoruz. Bu durum 2017 yılında kurun Şirket’in
operasyonlarını desteklemeye devam edeceği şeklinde yorumlanabilir. Soda’nın
2016/09 bilançosunda önemli bir kısmı dolar mevduatta 690,3 mn TL nakit pozisyonu
bulunmakta. Şirket’in kurda son çeyrekte yaşanan yükseliş sonrası 2016 yılı
4.çeyreğinde 84,3 mn TL net finansman geliri yazmasını bekliyoruz. 2017 ve 2018
yıllarında ise net finansman gelirinin sırasıyla 54,3 mn TL ve 72,6 mn TL seviyesinde
gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.
Temel Yatırım
Unsurları
2013-2017 arası verilerle yapılan
istatistiki regresyon sonucuna göre
diğer tüm faktörler sabitken
ortalamada kurdaki 0,1 TL’lik artış
EBITDA marjını ortalamada 59 baz
puan artırdı.
5. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Şirket, uluslararası rakiplere göre daha güçlü mali verilere sahip olmasına
rağmen cazip çarpanlardan işlem görüyor. Gelirlerinin ortalama %66’sı alkaliler ve
klorinden oluşan 25 uluslararası benzer şirketin mali ve piyasa verileri ile Soda’nın
finansal kıyaslaması yapıldığında Şirket’in olumlu bir şekilde ayrıştığı dikkat çekiyor.
Söz konusu şirketlerin 2013-2015 arası ortalama EBITDA büyümesi %4,5’de kalırken
Soda aynı dönemde EBITDA’sını ortalamada %24,9 büyüttü. 2017 yılında ise
Soda’nın %17,7’lik EBITDA artışı ile benzerlerine göre daha iyi performans
göstermesini bekliyoruz. Soda külü tarafında %100 KKO oranı ve her yıl yatırımların
önemli bir kısmının (ortalamada %55) verimlilik süreçlerine ayrılması 3 yıllık ortalama
EBITDA marjında Şirket’i rakiplerine göre önemli oranda ayrıştıran temel faktörler
olarak görülebilir. (%22,8; %12,5). 2017 yılında ise ortalama USD/TL kurunda %19’luk
artış beklentimiz ve Şirket’in yeni buhar tesisi yatırımını tamamlaması sonrası EBITDA
marjındaki yükselen trendin sürmesini ve yılı %28,9 (2016; %27,2) seviyesinden
kapatmasını öngörüyoruz. Benzer şirketlerdeki temettü veriminin %2,1 olarak
gerçekleşmesine rağmen Soda, %7,3’lük temettü verimi ile hem benzer şirketlerin hem
de BİST100 ortalamasının (%2,1) oldukça üzerinde temettü verimine sahip. Hisselerin
60 günlük getirilerine göre hesaplanan standard sapma verisinde Soda’nın rakiplerine
göre %30 daha az volatil bir hisse olduğunu gözlemliyoruz. Şirket 4,3x Z skor seviyesi
ile 2,1x olan benzer şirketler ortalamasına göre oldukça güçlü finansal dereceye sahip.
Soda, yüksek Faiz Karşılama Oranı (Coverage Ratio) (24x; rakipler 3,2x) ve düşük Net
Borç/EBITDA (-1,1x; rakipler 2,8x) rasyolarıyla rakiplerine göre daha güvenli bir
konumda yer alıyor. %21,2 özkaynak karlılığı (ROE) rasyosu ile hem rakiplerin
(%12,3) hem de tahvil getirisinin (%11,3) oldukça üzerine kalınması özkaynakların
verimli kullanıldığını gösteriyor. Pozitif ayrışma noktalarına rağmen Soda 5,2x
EV/EBITDA 17T verisi ile sektörün 7,6x olan medyanının %32 altında işlem görüyor.
Değerleme Teorisi (Gordon Büyüme Modeli & İNA) şirketlerin büyüme beklentisi
arttıkça ve riskleri düştükçe işlem gördüğü çarpanının yükselmesi gerektiğini ifade
ederken Şirket’e atfedilebilecek risk unsurlarının %32’lik iskontoyu doğrulayabilecek
boyutta olmadığını düşünüyoruz.
Yüksek temettü ve FCF verimi. Pozitif EVA spread. Şirket’in son 3 yıldaki güçlü
finansal performansı ve kurdaki yükseliş sonrası nakit pozisyonunda önemli bir artış
yaşandı. Son 5 yılda önemli yatırımların tamamlanmış olması da nakit pozisyonunu
destekledi. İşletme sermayesi yatırımına harcanan tutarında yıl bazında sınırlı kalması
Şirket’in nakit yaratma kapasitesini artırdı. 2017 sonunda Soda’nın 1.191 mn TL nakit
pozisyonuna sahip olacağını öngörüyoruz. Yüksek nakit pozisyonu özkaynakların
verimli yönetimi açısından bazı sorunları beraberinde getirebileceğinden gelecek
dönemde M&A beklentisi artarken yüksek temettü trendinin süreceğini tahmin
ediyoruz. 2017-2019 döneminde Şirket’in net dönem karının %55’i oranında nakit
temettü dağıtmasını varsayarken temettü veriminin %7,7’ye ulaşacağını hesaplıyoruz.
Soda’nın FCF veriminin ise 2016-2018 arasında %9,9-%10,1 arasında dalgalanacak
olması temettü verimi tavanının oldukça yüksek olduğunu gösteriyor. 2015 yılında
%3,6 olan EVA spread 2017 sonunda %7,5’e yükselecek. Bu durum Şirket’e yatırılan
tüm sermayenin alternatif getiriye göre daha güçlü EBIT ürettiği anlamına geliyor.
Yüksek F ve Z skor seviyeleri Finansal Derece ve Mali Trend’in gücüne işaret
ediyor. Dr. Altman tarafından geliştirilen Z skor şirketlerin anlık finansal güç seviyesini
ölçüyor. Altman’ın diskriminant analizine göre 2 yıl boyunca 1,8x Z skor seviyesinin
altında kalan şirketler ciddi finansal zorluklar yaşayabiliyor. 3x’ün üzerindeki Z skor
seviyesi ise şirketlerin oldukça güçlü mali verilere sahip olduğuna işaret ediyor. 2016
sonunda 4,3x seviyesinde gerçekleşmesini beklediğimiz Soda Z skor seviyesinin
2018’de 4,6x olacağını öngörüyoruz. Piotroski’nin F testi ise mali verilerdeki trendi
ölçüyor. F testi 5 ve üzeri hisselerden oluşan portföyün 1976-1996 arasında
S&P500’ün yıllık bazda %15 üzerinde performans gösterdiği dikkate alındığında F
skor seviyesi hisse performanslarının öncü göstergeleri arasında önemli bir anahtar
olarak görülebilir. 2016 yılını 7x F skor ile kapatacak Soda’nın 2017 yılında F skorunun
6x olmasını bekliyoruz.
Gelirlerin yaklaşık %30’u Grup şirketlerine. Toplam gelirlerin %30’unun grup
şirketleri ve ilişkili taraflara olması satışların önemli bir kısmının garanti altına
alındığına işaret ediyor.
Şirket finansal güçlülük, büyüme
beklentisi, temettü verimi,
özkaynakların verimli kullanımı,
borçluluk ve getiri volatilitesi
açısından rakiplerine göre oldukça
güçlü bir konumda yer alıyor
SODA 5,2x EV/EBITDA 17T ile
benzerlerine göre %32 iskontolu
işlem görüyor
Mevcut yüksek nakit pozisyonu
nedeniyle 2017 yılında %7,5 temettü
verimi bekliyoruz. Pozitif EVA
spread şirketin alternatif getiriye
göre daha iyi performans
gösterdiğine işaret ediyor
Şirket 4,3x Z skor ve 7x F skor ile
güçlü finansal derece ve yükselen
bir trende sahip
Tesislerin yurtiçindeki ana
müşteriler olan grup şirketlerine
yakın olması nakliye maliyetlerini
azaltırken kesintisiz tedariki
destekliyor
6. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
278
290
292
257
261
251
240
231
231
235
198
207
209
223
223
214
206
197
197
201
203
216
205
190
189
182
174
167
167
171
2012 2013 2014 2015 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T
Grafik:8 Ciner'in kapasite artışı sonrası 2018 ve 2019'da Soda külü
fiyatlarının düşmesini bekliyoruz...
Batı Avrupa USA Soda Sanayii
Soda Fiyatları (USD/Ton)
Kaynak: Bloomberg &BMD Tahmin
Enerji verimliliği yatırımı maliyetleri düşürecek. Şirket’in satılan mal maliyetlerinin
yaklaşık %42’si enerji maliyetlerinden kaynaklanıyor. Enerji giderlerinin %85’ini ise
doğalgaz maliyetleri oluşturuyor. Şirket Mersin’deki 252 MW’lık buhar ve elektrik
üretim tesisinde gerçekleştirdiği verimlilik yatırımı ile 2017 yılından itibaren doğalgaza
ek olarak kömür kullanarak da Soda külü ve krom üretiminde gerekli olan buhar
üretimini gerçekleştirebilecek. Santralin enerji kaynaklarının yarısının doğalgaz diğer
yarısının ise kömür olması verimlilik yatırımı nedeniyle enerji maliyetlerini %10
azaltmasının yanı sıra doğalgaza olan bağımlılığı da azaltacak. Söz konusu yatırımın
doğal bir sonucu olarak 2017 yılından itibaren Şirket’in elektrik satışları miktarsal
bazda gerileyecek.
Zengin hammadde kaynaklarına yakınlık. Soda Sanayii soda üretiminde kullandığı
yüksek kaliteli kireçtaşı ve tuzlu su tedarikini Mersin yakınındaki uzun ömürlü zengin
rezervlere sahip kendi madenlerinden temin ediyor. Üretim tesislerinin Doğu Akdeniz
bölgesinin en büyük limanı olan Mersin Limanı’na 16km mesafede olması nakliye
maliyeti ve sürelerinde önemli avantajlar sağlıyor.
Avrupa’da 4. büyük soda üreticisi. Şirket yurtiçinde soda külü segmentinde %72’lik
pazar payı ile lider konumda yer alırken Avrupa’da %18’lik pazar payı ile 4.büyük
üretici. Krom kimyasalları segmentinde Soda, bazik krom sülfat ürünüyle Türkiye’de
%83; küresel pazarda ise %27’lik pazar payı ile dünyada açık ara lider. Şirket 2016
sonu itibariyle 2,3 mn ton soda üretim kapasitesine ulaşmış olacak. Yüksek nakit
pozisyonuna rağmen mevcut kapasitenin artırılmasına yönelik bir ajanda piyasa ile
paylaşılmış değil. Şirket’in soda külünde %100 seviyesinde seyreden KKO’sunu
koruyarak rakiplerine göre rekabet avantajını sürdürmesini bekliyoruz. Krom
kimyasallarında ise %75’de seyreden KKO’nun artırılması yönünde.
M&A potansiyeli. Şirket’in kapasitenin %100’üne yakınını kullanması ve fiyatlama
politikası için KKO’nun yüksek olmasının önemli olması nedeniyle yüksek nakit
pozisyonu için en yüksek olasılık M&A olarak görülebilir. Bünyesinde yüksek nakit
bulunduran şirketler bir süre sonra özkaynak verimliliğini kaybedecekleri için
ortaklarına temettü dağıtımı, şirket hisse alımı ya da M&A ile yatırım yapma gereği
duymaktadırlar. 2018 ve 2019 yıllarında Ciner Grubu’nun Eti Soda bünyesinde Kazan
(yeni kapasite) ve Beypazarı’ndaki yatırım (ilave kapasite) planlamasının belirsizliğini
kaybetmesi sonrası Şirket’in 2018 sonunda 1,4 milyar TL’ye ulaşacak güçlü nakit
pozisyonu ile M&A yatırımı yaparak sektördeki konumunu güçlendirmesini bekliyoruz.
Güçlü soda külü fiyatları. 2013-2016 arasında petrol ve doğalgaz dahil bir çok emtia
sınıfı önemli oranda fiyat bazlı gerilerken soda külü fiyatları Avrupa ve Amerika’da
güçlü bir duruş sergiledi. Çin’de üretim kalitesi standartlarının getirdiği ilave maliyetler
nedeniyle kapasitelerin kapanması fiyatları destekledi. 2014 yılından bu yana Ciner’in
Beypazarı ve Kazan’da 3 mn ton kapasite artışı beklentisi ilave kapasitelerin önüne
geçerken her iki madenden üretilecek doğal soda külünün sentetik sodalara göre
katma değerinin yüksek olması Avrupa’da kapasite kapanışlarını beraberinde getirdi.
Yıllık talebin %3 arttığı bir sektörde kapanan kapasiteler fiyatları güçlü seviyelerde
tuttu.
Verimlik yatırımı sonrası enerji
maliyetlerinde %10 gerileme
beklenirken elektrik satışları
düşecek
Mersin limanına yakınlık nakliye
masraflarını azaltırken Avrupa’daki
üretim tesisleri Avrupalı rakiplerle
rekabette etkin rol oynuyor
Yurtiçinde %72; Avrupa’da %18
Soda Külü Pazar Payı
Şirket’in yüksek nakit pozisyonu
sayesinde 2018-2019’da beklenen
büyük Ciner yatırımına iştirak alımı
ile tepki vermesini bekliyoruz
Soda Sanayii’nin nihai satış
fiyatlarının uluslararası piyasadan
ayrışması düşük TL maliyetlerinin
kısmen ürün fiyatlarına yansıtılması
ve Amerikan sodasının katma değeri
yüksek doğal soda külü olmasından
kaynaklanıyor
7. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Ciner’in kapasite artışı ve soda külü fiyatlarında gerileme. 2014 yılından buyana
Ciner Grubu’nun Beypazarı tarafında 500 bin Kazan’da ise 2,5 mn ton soda külü
kapasite yatırımı yapması bekleniyor. Grubun halka açık olmamasının yarattığı
belirsizlik, yatırımın kendisinden daha çok sektörü etkilemişe benziyor. Beklenti
Beypazarı’nın 2017’de Kazan madeninin ise 2018 ve 2019 yıllarında 2 faz halinde
devreye alınması yönünde. Yapılacak yatırımın kar marjı yüksek doğal soda sınıfında
olacak olması Avrupa’da bazı kapasitelerin rekabet sağlayamayacağı beklentisi ile
kapanmasına neden oldu. Modelimizde 2018 ve 2019 yıllarında soda külü fiyatlarında
dolar bazlı %4 gerileme öngörürken 2020 ve 2021’de yıllık %3 olan küresel soda
talebinin ilave kapasiteyi dengelemesini bekliyoruz. Ayrıca Soda Sanayii’nin 2018
sonunda elde edeceği 1,4 milyar TL nakit pozisyonu ile sektördeki konumunu
güçlendirecek bir M&A gerçekleştireceğini öngörüyoruz. Bununla birlikte Şirket’in
2013-2016 arasındaki %12,8 olan net satışlar yıllık bileşik büyüme oranının 2016-
2021 arasında %6,6’ya gerilemesini bekliyoruz. Söz konusu yavaşlama EBITDA ve
nakit akımı büyümelerinde de gerçekleşecek.
USD/TL’deki olası şoklar model için büyük risk teşkil ediyor. Soda’nın hem
operasyonlarının hem de mevcut dolar bazlı nakit pozisyonunun USD/TL kuruna
oldukça duyarlı olması kurdaki volatiliteye Şirket’i açık bırakıyor. Modelimizde 2017
yılında ortalama dolar kurunun 3,60 olmasını beklerken Dolar/TL’nin yılı 3,70
seviyesinden kapatmasını varsaymaktayız. 2017 sonu beklenen dolar kurunun %5
sapması halinde hedef fiyatımız %13 değişiyor.
Ürünlerin ekonomik büyümeye duyarlı sektörlere hitap etmesi. Şirket’in soda
satışlarının %60’ı cam sektörünün ana girdisi olarak kabul edilirken %20’si deterjan ve
kimyasallarda kullanılmakta. Camın ana girdi olarak kullanıldığı inşaat, otomotiv ve
beyaz eşya sektörünün ekonomik dalgalanmadan hızlı etkilenmesi bir risk unsuru
olarak görülebilir.
Enerji fiyatlarındaki yükseliş marjları düşürecektir. SMM’nin %42’si enerji
maliyetlerinden oluşurken 2017 yılından itibaren enerji maliyetleri kömür ve doğalgaz
fiyatlarına duyarlı olacak. Enerji verimliliği sonrası enerji maliyetlerinin gerilemesine ve
kaynak çeşitliliğinin artmasına rağmen 2016 yılının son çeyreğinde kömür fiyatlarında
önemli bir artış gözlemlenmiş olması bir risk unsuru olarak görülebilir. 2017 yılında
kömür fiyatlarındaki artışın sürmesi beklenirken 2018 ve sonrasında bir normalizasyon
öngörülebilir. Şirket doğalgaz alımını benzer oranlarda BOTAŞ ve özel ithalatçılardan
temin etmektedir. TL bazlı doğalgaz fiyatları petrol fiyatlarındaki artış ve kurdaki
yükselişten etkilenmekte. Ancak özellikle doğalgazda devletin sağladığı sübvansiyon
nedeniyle BOTAŞ’ın TL bazlı doğalgaz fiyatlarındaki artış dünya petrol ve kur
fiyatlarından ayrışıyor. 2016 yılının son çeyreğinde BOTAŞ doğalgaz fiyatlarını %10
düşürürken 2017 ve sonrasında BOTAŞ’ın fiyatları beklenen enflasyona paralel
artıracağını öngörmekteyiz. Kömür fiyatlarında ise 2017 yılında enflasyonun üzerinde
bir artış varsayarken 2018 ve sonrasında TL enflasyon kadar bir artışı modelimizde
dikkate aldık.
Riskler
Şirket büyüme açısından daha düşük
bir faza geçecek
Beklentinin altında gerçekleşebilecek
kur seviyeleri modeli ciddi şekilde
tehdit ediyor
Kömür fiyatlarındaki yükseliş marjlar
için bir risk unsuru
8. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Şirket’in EV/EBITDA çarpanı tarihi olarak hem sektör şirketlerinin medyanına hem de
BİST Sanayii medyanına göre iskontolu işlem görüyor. Son 5 yılda ortalamada Soda
EV/EBITDA çarpanının sektör medyanına göre %20 iskontolu işlem gördünü
gözlemlemekteyiz. Soda’nın borçluluk rasyoları ve getiri volatilitesinin görece
düşüklüğü ve benzerlerine göre daha hızlı büyüme performansına sahip olmasına
rağmen söz konusu iskontonun gerçekleşmesi için birkaç sebep sayabiliriz. İlk olarak
yurtdışı benzerlerine göre Türkiye’nin kendine has riskler barındırması yatırımcıların
EV/EBITDA çarpanına iskonto uygulamasına sebep oluyor. Şirket’in operasyonlarının
dolar, euro, TL değişkenlerine ek olarak doğalgaz, kömür gibi emtia fiyatlarından
etkilenmesi yatırımcıların kısmen karmaşa iskontosu uygulamasına sebep olmuş
olabilir. Bu durum özellikle BİST Sanayii ortalama çarpanından ayrışmanın bir
gerekçesi olabilir. Karmaşık yapının özellikle piyasa değeri daha küçük şirketlerde
iskontoyu artırdığını gözlemlemekteyiz. 2014 sonunda başlayan süreçte Anadolu
Cam ve Trakya Cam’ın aralıklı hisse satışlarının hisse üzerinde yaşattığı baskı da
çarpanda kendini göstermiş olabilir. Şirket’in mevcut kapasiteyi korumak için her yıl
EBITDA’sının yarısı kadar yatırım ihtiyacı duyması çarpandaki iskontonun bir diğer
sebebi olabilir. Son olarak küresel anlamda sektörü etkileyecek ve Avrupa’da kapasite
kapanışlarına sebep olan Ciner’in yüksek kapasite yatırımının Türkiye’de olması
Soda’nın benzerleri ve BİST100’e göre tarihi olarak iskontolu işlem görmesinin sebebi
olabilir. Yine de son dönemde %32’ye ulaşan iskontonun adil olmadığını
düşünüyoruz. Şirket’in operasyonlarının bir kısmının dışarıda olmasına ek gelirlerinin
ciddi bir kısmının döviz bazlı olması Türkiye riskini önemli oranda azaltıyor. Şirket’in
maliyetlerini çeşitlendirmesi bir avantaj olarak görülürken dolardaki ana trendin sürekli
yukarı yönlü olması hisseyi daha güvenli kılıyor. Ciner’in kapasite artışını ise Şirket’in
yüksek nakit pozisyonu ile yaratacağı yeni fırsatlarla dengelemesi son derece olası.
Ayrıca yıllık talebin %3 arttığı bir sektörde 3 mn tonluk ilave kapasitenin bir süre sonra
sektör tarafından sindirilmesi beklenebilir. Modelimiz 2021 yılından itibaren soda külü
fiyatlarının dolar bazlı artışa geçeceğini öngörüyor. %32’lik iskontoyu makul ve adil
bulmamakla birlikte en azından tarihi ortalama olan %20’nin baz alınması gerekiyor.
EV/EBITDA Tarihi İskonto
Değerleme teorisi şirketlerin
riskinin artması ve büyüme
beklentisinin düşmesi ile
değerleme çarpanının
gerileyeceğini iddia ediyor.
Son dönemde ulaşılan %32’lik
iskonto adil olmamakla birlikte en
azından tarihi ortalama olan
%20’nin baz alınması gerekiyor
9. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Grafik: 11 Duyarlılık Analizi
(1) USD/TL
(2) Uç Değer
(3) Net Satışlar
(4) EBITDA Marjı
(5) AOSM
Kaynak: BMD
6,955,26
6,515,70
6,365,85
6,335,88
6,235,98
6,11
Uç Değer 67,7%
Projeksiyon
Dönemi
32,3%
Firma Değeri Kırılımı
Değerleme Özeti Değer (mTL) Ağırlık Hisse Başı Değer (TL)
Geleneksel Metodolojiler
İNA 4.576 25% 6,10
Piyasa Çarpanları 4.703 25% 6,27
Alternatif Metodolojiler
Uzun Vadeli Beklenen Ort. 5.033 25% 6,71
Düzeltilmiş Çarpanlar 4.913 25% 6,55
Hedef Değer (TL) 6,41
Risk İskontosu -7%
12 Aylık Hedef Değer (TL) 5,95
Mevcut Değer (TL) 5,32
Yükseliş Potansiyeli 11,8%
Kaynak: BMD & Bloomberg
Değerleme Özeti
Alternatif ve geleneksel değerleme metodolojilerine göre hisse değerini belirlerken
tespit ettiğimiz adil değere %7 Risk İskontosu uyguladık. Her ne kadar Ciner’in 3mn
tonluk ilave kapasite yatırımını modelimizde dikkate alsak da davranışsal finans
yatırımcıların kötü haberlerin gerçekleşmesini matematiksel boyutundan daha öte
fiyatladığını öne sürmekte. (Prospect Theory) Ayrıca USD/TL’deki %5’lik hata payının
değerimizde %13’lük bir değişime sebep olması model için önemli bir risk.
İNA Duyarlılık Analizi
Net satışlar ve USD/TL’de baz yılın %5, AOSM ve EBITDA marjında baz yılın 100 baz
puan ve uç değer çarpanının ortalamada %15 değişmesi halinde İNA değerindeki
sapmalara bakıldığında USD/TL kurunun değerlemede önemli bir volatiliteye sahip
olduğunu gözlemliyoruz. Buna karşın AOSM, EBITDA Marjı ve net satışlardaki sapma
ciddi bir risk unsuru olarak görülmüyor. Hedef hisse fiyatımız olan 5,95 TL, kur
değişkeni hariç diğer değişkenlerin taban fiyatlarına yakınsayarak riski kısmen
dengeliyor.
Değerleme
Prospect Theory yatırımcıların
kötü haberlerin gerçekleşmesini
matematiksel değerlerinden daha
fazla fiyatladığını iddia ediyor
Piyasanın yakın-orta vadeli
riskleri değerlemede daha çok
dikkate almasına rağmen İNA’nın
özellikle uç değerin etkisiyle
yakın-orta vadeli riskleri kısmen
daha az önemsemesi Araştırma
Raporları’nda sorgulanmasına
sebep oluyor. Wall Street’de
Hisse Araştırma Raporları’nın
%85’inde İNA kullanılmıyor
USD/TL’deki sapma model için
önemli bir risk unsuru
10. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
AOSM Hesaplaması 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T Uç Değer
Risksiz Getiri 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0%
Sermaye Piyasası Risk Primi 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta (Kaldıraçlı-Düzeltilmiş) 0,67 0,67 0,67 0,67 0,67 0,67
Özkaynak Maliyeti 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4%
Borçlanma Maliyeti 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0%
Vergi Oranı 20% 20% 20% 20% 20% 20%
Vergi Sonrası Borçlanma Maliyeti 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4%
Özkaynak Ağırlığı 89,8% 89,8% 89,8% 89,8% 89,8% 89,8%
AOSM 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9%
Kaynak: BMD Tahmin & Bloomberg & Finnet
İNA
(TLm) 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T Normalize Yıl
Net Satışlar 2.015,8 2.231,2 2.325,6 2.421,9 2.580,8 2.770,1
Satış Büyümesi 14% 11% 4% 4% 7% 7%
EBIT 452,9 545,1 506,0 463,3 466,2 495,2
Vergi Oranı 20% 20% 20% 20% 20% 20%
Vergi 90,6 109,0 101,2 92,7 93,2 99,0
Amortisman 95,0 100,0 113,5 123,2 132,5 142,0
EBITDA 548,0 645,2 619,5 586,5 598,7 637,1
EBITDA Marjı 27,2% 28,9% 26,6% 24,2% 23,2% 23,0%
Yatırım 200,0 252,3 246,8 239,6 230,5 240,8
Yatırım/Amortisman 210,5% 252,2% 217,4% 194,5% 173,9% 169,6%
Yatırım/Net Satış 9,9% 11,3% 10,6% 9,9% 8,9% 8,7%
İşletme Sermayesi Değişimi 59,8 18,2 -1,4 -2,7 15,0 19,1
İşletme Sermayesi/Net Satışlar 16,7% 15,9% 15,2% 14,5% 14,2% 13,9%
Serbest Nakit Akımı 197,6 265,6 273,0 256,9 260,0 278,3
Zımmi Uç Değer Büyüme Oranı @ 5,9%
Uç Değer (5,8x EV/EBITDA Normalize) @ 3.695,4
İNA (31.12.2017) 265,6 239,6 197,9 175,7 165,1
İndirgenmiş Uç Değer 2191,9
Firma Değeri (31.12.2017) 3.235,8
Azınlık Payları (31.12.2017) -30,5
İştirak Değeri (31.12.2017) 609,8
Net Borç (31.12.2017) -730,3
Piyasa Değeri (31.12.2017) 4.575,8
Ortalama Hisse (m) 750
12 Aylık Hedef Fiyat (TL) 6,10
Mevcut Hisse Fiyatı (TL) 5,32
Getiri Potansiyeli 14,7%
Kaynak: BMD
Geleneksel Değerleme Metodolojileri
İNA
10 yıllık devlet tahvilinin ortalama getirisi ve Amerikan 10 yıllık tahvil getirisine Türkiye
CDS ve enflasyon farkının eklenme metodolojileri ile belirlenen %11 risksiz getiri
oranı, akademik makalelerin piyasa algısını en doğru biçimde yansıttığını iddia ettiği 5
yıllık haftalık beta ve %5 sermaye piyasası risk primi varsayımları ile %13,9 AOSM
belirlenirken uç değer büyüme oranı yerine uluslararası değerleme standartlarında
önerildiği üzere EV/EBITDA çarpanı kullanılmıştır.
İNA modeli 6,10 TL 12 aylık hedef
fiyat ile %14,7’lik yükseliş
potansiyeline işaret ediyor
Diğer tüm faktörler sabitken
geçmişte kurdaki 0,1 TL’lik artış
EBITDA marjını 59 baz puan artırdı
11. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Temel Varsayımlar
Krom kimyasalları segmentinde 2016 sonunda %77 olarak beklediğimiz KKO’nun
yıllara sari %85’e yükseleceğini öngörmekteyiz. KKO hedefinin elde edilebilmesi için
2016 sonundaki dolar bazlı krom birim fiyatlarının projeksiyon döneminde sabit
kalacağını varsaymaktayız. Soda külü tarafında ise KKO’nun %100 seviyesinde
seyredeceğini beklerken Ciner kapasite beklentisinin bir sonucu olarak 2017-2018-
2019 yıllarında dolar bazlı soda külü fiyatlarının gerileyeceğini 2021 yılında ise %1’lik
bir artış sergileyeceğini tahmin etmekteyiz. Elektrik segmentinde ise 2017 yılından
itibaren miktarsal satışların %50 düşeceğini modelde dikkate aldık. Soda külünün
dolar bazlı fiyatındaki gerilemeye rağmen 2016-2021 arasında net satışlarda yıllık
bileşik büyümenin kur etkisinden dolayı %6,6 olacağını öngörmekteyiz.
Enerji verimliliği yatırımının etkisiyle 2017 yılında enerji maliyetlerinde %10’luk
maliyet tasarrufu sağlanacağını varsayarken hem maliyetlerdeki göreceli iyileşme
hem de elektrik satışlarının ciro payının düşecek olması 2017 yılında EBITDA
marjına olumlu yansıyacak. USD/TL ortalama kurunda 2017 yılındaki artış (%19)
beklentimiz de marjı yukarı çeken faktörlerden biri olarak görülebilir. 2018 ve
sonrasında ise hem kurdaki normalizasyon hem de dolar bazlı soda külü
fiyatlarındaki gerileme marjdaki düşüşün temel nedenleri olarak görülebilir.
Süreklilik arz etmesi ve esas faaliyetlerden oluşması nedeniyle esas faaliyetlerden
diğer gelirlerde kaydedilen ticari alacak ve borçlardan kaynaklanan net kur farkı
gelirleri EBITDA’nın bir parçası olarak varsayıldı.
Pazarlama giderlerinin yıllık reel büyüme + beklenen enflasyon kadar artacağı
öngörülürken genel yönetim giderlerinin beklenen enflasyona paralel seyredeceği
varsayıldı.
2017 yılında 70 mn dolar yatırım yapılacağı varsayılırken yatırımların yıllara sari 55
mn dolara kadar gerileyeceği öngörüldü. Şirket’in yatırımlarının önemli bir kısmının
idame ve verimlilik yatırımı olacağı tahmin edilirken Yatırım/Amortisman oranının
1x’den büyük olması gelecek yıllarda varlık portföyündeki büyüme beklentimizi
destekliyor.
2016 yılında geçmiş ortalamasına göre kısmen bozulan ticari işletme sermayesinin
2017 ve sonrasında 2013-2016 arasındaki ortalamasına yakınsayacağı tahmin
edilirken ticari olmayan işletme sermayesinin önceki yıllara paralel hareket edeceği
varsayıldı.
Şirketin 5 yıllık ortalama son 4 çeyrek EV/EBITDA ortalamasının 6,09x; cari
çarpanının 6,97x olmasına rağmen uç değerin normalize EBITDA’nın 5,8x katı olarak
gerçekleşeceği öngörülürken zımmi uç değer büyüme oranı %5,9 olarak ölçüldü.
12 aylık hedef fiyatın belirlenmesi temel amaç olduğu için tüm nakit akımları 2017
sonuna indirgenirken nakit akımlarının yılsonunda gerçekleşeceği varsayıldı.
Değerleme standartlarının izin verdiği ölçüde nakit akımlarının yıl ortasında
üretileceğinin varsayılması halinde daha yüksek bir değere ulaşacağı açık olmasına
rağmen muhafazakar tarafta kalındı. İştirak değerinin tespitinde Şirket’in 2016 yılı son
4 çeyrek F/K ortalaması dikkate alınırken 2016 sonundaki iştirak değeri Şirket’in
özkaynak maliyeti ile 2017 sonuna götürüldü. 2017 sonunda beklenen azınlık payları
değerden düşülürken net nakit değere eklendi.
AOSM hesaplamasında 10 yıllık devlet tahvilinin son değeri ve 200 günlük ortalaması
dikkate alınırken şirketin 5 yıllık haftalık betası ML modeli ile düzeltildi. Şişe grubu ve
benzer şirket kategorisindeki şirketlerin özel sektör tahvil ihraçlarında gösterge tahvile
ilave ettikleri baz puan dikkate alınarak şirket için borçlanma maliyeti belirlenirken
hedef kaldıraç oranı 2016-2020 arasındaki ortalama finansal borç özkaynak oranı
olarak öngörüldü. Yeni yatırımlarda ise %60 borç %40 özkaynak politikası öngörüldü.
İNA Varsayımları
Ciner kapasite beklentisinin bir
sonucu olarak 2017-2018-2019
yıllarında dolar bazlı soda külü
fiyatlarının gerileyeceğini
öngörürken normalizasyon
sürecinin 2020’de başlayacağını
varsaydık
2018 yılından itibaren EBITDA marjı
gerileyecek
2017 yılında 70 mn dolar yatırım
Uluslararası değerleme
standartlarının temel
varsayımlarından olan ülkenin
uzun vadeli nominal GSYH
büyümesi ve son yıllardaki serbest
nakit akımı büyümesinin ortalaması
uç değer belirlenirken dikkate
alındı
Şirketin düşük borçlu yapısı
rasyonel yatırımcılar nezdinde
riskini azalttığı için 5 yıllık haftalık
beta 0,51x seviyesinde. Düzeltilmiş
kaldıraçlı beta ise 0,67x. Bu durum
şirketin piyasa benzerlerine göre
daha düşük AOSM’den
fiyatlanmasını makul kılıyor
13. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Uluslararası Benzerler
EBITDA
Büyümesi
Bölge Şirket Ülke
EV/EBITDA
4Ç
EV/EBITDA
16T
EV/EBITDA
17T F/K 4Ç
F/K
16T
F/K
17T
5 Yıllık
YBBO (%)
3 Yıllık
Ort. (%) ROE16T Z Skor
Temettü
Verimi
St.
Sapma
Net Borç/
FAVÖK
Coverage
Ratio
Dcw Ltd Hindistan 17,3 m.d. m.d. m.d. m.d. m.d. -14,8 12,9 m.d. 0,80 m.d. 66,5 9,6 2,0
Shanghaı Chlor-Alkalı Chem Çin 51,8 m.d. m.d. 68,0 m.d. m.d. -20,9 4,5 m.d. 3,67 m.d. 17,2 m.d. -0,6
Baotou Tomorrow Technology Çin m.d. m.d. m.d. 19,7 m.d. m.d. m.d. -305,6 m.d. 7,70 m.d. 26,8 m.d. -1,7
Sıchuan Hebang Bıotechnol Çin 41,6 19,9 14,5 62,6 49,7 36,0 8,3 20,3 5,6 3,09 0,2% 17,1 m.d. 2,5
Kanorıa Chemıcals & Inds Hindistan 18,7 m.d. m.d. m.d. m.d. m.d. -17,9 6,7 m.d. 0,97 2,2% 78,4 9,3 0,1
Tata Chemıcals Ltd Hindistan 9,8 9,2 8,7 15,9 13,2 11,1 2,9 12,5 14,1 2,86 2,1% 34,1 3,2 3,9
Tangshan Sanyou Chemıcal Çin 10,9 9,2 8,3 25,8 20,0 15,1 15,2 14,2 11,3 1,69 0,9% 25,1 m.d. 2,1
Chemfab Alkalıes Ltd Hindistan 7,6 m.d. m.d. 27,0 m.d. m.d. 9,0 22,4 m.d. 2,60 0,5% 69,7 0,6 7,9
Jayshree Chemıcals Ltd Hindistan M.D. m.d. m.d. 1,8 m.d. m.d. 35,7 -6,8 m.d. 0,85 md. 92,0 4,8 -0,9
Dahua Group Dalıan Chem Çin M.D. m.d. m.d. m.d. m.d. m.d. m.d. -3,5 m.d. 1,69 m.d. 39,3 m.d. -7,6
Shandong Haıhua Çin 17,1 m.d. m.d. 74,2 m.d. m.d. m.d. 3,7 m.d. 3,99 m.d. 36,5 m.d. 6,8
Mabuhay Vınyl Corp Filipinler 8,8 m.d. m.d. 25,5 m.d. m.d. m.d. 14,9 m.d. 10,59 1,4% 50,0 (2,2) m.d.
Hubeı Shuanghuan Çin 14,9 m.d. m.d. m.d. m.d. m.d. -0,1 7,6 m.d. 0,50 0,1% 42,9 m.d. 0,7
Ortalama 19,8 12,7 10,5 35,6 27,7 20,8 1,9 -15,1 10,3 3,2 1,1% 45,8 4,2 1,3
Medyan 16,0 9,2 8,7 25,8 20,0 15,1 2,9 7,6 11,3 2,6 0,9% 39,3 4,0 1,3
Minimum 7,6 9,2 8,3 1,8 13,2 11,1 -20,9 -305,6 5,6 0,5 0,1% 17,1 -2,2 -7,6
Maksimum 51,8 19,9 14,5 74,2 49,7 36,0 35,7 22,4 14,1 10,6 2,2% 92,0 9,6 7,9
Bölge Şirket Ülke
EV/EBITDA
4Ç
EV/EBITDA
16T
EV/EBITDA
17T F/K 4Ç
F/K
16T
F/K
17T
5 Yıllık
YBBO (%)
3 Yıllık
Ort. (%) ROE16T Z Skor
Temettü
Verimi
St.
Sapma
Net Borç/
FAVÖK
Interest
Coverage
Osaka Soda Co Ltd Japonya 5,8 m.d. m.d. 14,7 12,5 11,1 4,8 8,4 m.d. 2,63 2,1% 16,9 0,3 70,0
Lee & Man Chemıcal Company Hong Kong 6,3 m.d. m.d. 9,2 m.d. m.d. 4,1 35,8 m.d. 1,79 4,0% 31,6 2,8 7,8
Tosoh Corp Japonya 6,1 5,9 5,8 12,0 9,8 9,2 4,4 11,5 15,3 2,85 1,8% 34,6 0,9 29,6
Nıppon Soda Co Ltd Japonya 7,5 8,2 7,4 9,3 11,3 11,2 4,6 9,5 m.d. 2,02 2,2% 32,1 0,4 14,8
Ortalama 6,4 7,0 6,6 11,3 11,2 10,5 4,5 16,3 15,3 2,3 2,5% 28,8 1,1 30,6
Medyan 6,2 7,0 6,6 10,6 11,3 11,1 4,5 10,5 15,3 2,3 2,2% 31,9 0,7 22,2
Minimum 5,8 5,9 5,8 9,2 9,8 9,2 4,1 8,4 15,3 1,8 1,8% 16,9 0,3 7,8
Maksimum 7,5 8,2 7,4 14,7 12,5 11,2 4,8 35,8 15,3 2,8 4,0% 34,6 2,8 70,0
Bölge Şirket Ülke
EV/EBITDA
4Ç
EV/EBITDA
16T
EV/EBITDA
17T F/K 4Ç
F/K
16T
F/K
17T
5 Yıllık
YBBO (%)
3 Yıllık
Ort. (%) ROE16T Z Skor
Temettü
Verimi
St.
Sapma
Net Borç/
FAVÖK
Interest
Coverage
Ercros Sa İspanya 6,4 m.d. m.d. 29,1 m.d. m.d. 25,3 4,0 m.d. 1,62 m.d. 52,5 3,7 5,8
Solvay Sa Belçika 7,6 6,7 6,4 19,0 13,9 12,8 27,1 16,3 7,7 2,25 2,9% 16,4 2,0 8,2
Cıech Sa Polonya 5,1 5,1 5,5 5,9 6,4 7,6 13,6 16,7 29,3 2,59 5,1% 29,0 1,5 5,4
Tronox Ltd ABD 20,3 14,4 10,0 m.d. m.d. m.d. -7,5 14,3 m.d. 0,72 1,6% 57,7 13,4 -0,6
Cıner Resources Lp ABD 6,2 6,1 5,9 20,2 13,3 11,9 m.d. 25,6 m.d. 3,94 7,5% 23,9 0,6 27,5
Olın Corp ABD 13,5 9,5 7,8 48,9 23,6 19,6 16,0 14,5 2,5 1,47 3,1% 28,7 6,1 1,0
Ortalama 9,9 8,4 7,1 24,6 14,3 13,0 14,9 15,3 13,2 2,1 4,0% 34,7 4,5 7,9
Medyan 7,0 6,7 6,4 20,2 13,6 12,4 16,0 15,4 7,7 1,9 3,1% 28,9 2,8 5,6
Minimum 5,1 5,1 5,5 5,9 6,4 7,6 -7,5 4,0 2,5 0,7 1,6% 16,4 0,6 -0,6
Maksimum 20,3 14,4 10,0 48,9 23,6 19,6 27,1 25,6 29,3 3,9 7,5% 57,7 13,4 27,5
Bölge Şirket Ülke
EV/EBITDA
4Ç
EV/EBITDA
16T
EV/EBITDA
17T F/K 4Ç
F/K
16T
F/K
17T
5 Yıllık
YBBO (%)
3 Yıllık
Ort. (%) ROE16T Z Skor
Temettü
Verimi
St.
Sapma
Net Borç/
FAVÖK
Interest
Coverage
Nama Chemıcals Co Arabistan m.d. m.d. m.d. m.d. m.d. m.d. -26,9 3,5 m.d. -0,04 md. 35,4 m.d. -3,1
Oman Chlorıne Yemen 26,0 m.d. m.d. 15,3 m.d. m.d. 0,1 45,5 m.d. 0,91 2,0% 3,1 12,3 164,8
Ortalama 26,0 m.d. m.d. 15,3 m.d. m.d. -13,4 24,5 m.d. 0,4 2,0% 19,3 12,3 80,9
Medyan 26,0 m.d. m.d. 15,3 m.d. m.d. -13,4 24,5 m.d. 0,4 2,0% 19,3 12,3 80,9
Minimum 26,0 m.d. m.d. 15,3 m.d. m.d. -26,9 3,5 m.d. 0,0 2,0% 3,1 12,3 -3,1
Maksimum 26,0 m.d. m.d. 15,3 m.d. m.d. 0,1 45,5 m.d. 0,9 2,0% 35,4 12,3 164,8
Bölge Şirket Ülke
EV/EBITDA
4Ç
EV/EBITDA
16T
EV/EBITDA
17T F/K 4Ç
F/K
16T
F/K
17T
5 Yıllık
YBBO (%)
3 Yıllık
Ort. (%) ROE16T Z Skor
Temettü
Verimi
St.
Sapma
Net Borç/
FAVÖK
Interest
Coverage
Ortalama 14,7 9,4 8,0 26,5 17,4 14,6 4,2 0,4 12,3 2,5 2,3% 38,3 4,1 14,4
Medyan 9,8 8,7 7,6 19,7 13,3 11,5 4,5 12,5 11,3 2,0 2,1% 34,1 2,8 3,2
Minimum 5,1 5,1 5,5 1,8 6,4 7,6 (26,9) (305,6) 2,5 (0,0) 0,1% 3,1 -2,2 -7,6
Maksimum 51,8 19,9 14,5 74,2 49,7 36,0 35,7 45,5 29,3 10,6 7,5% 92,0 13,4 164,8
SODA Türkiye 6,97 6,32 5,37 10,11 7,31 7,12 26,2 21,5 21,2 4,3 6,3% 21,5 -1,1 24,0
İskonto (%) -29% -27% -29% -49% -45% -38% 477% 73% 87% 114% 204% -37% -138% 653%
Tarihi İskonto (%) -33% -21% -22% -57% -32% -32%
Hedef Çarpanx 6,46 5,67 7,94 6,90
Hedef Çarpan İskontosu -25% -25% -40% -40%
Hisse Başı Değer (TL) 5,42 5,58 5,78 5,16
Özkaynak Maliyeti 14,4% 14,4% 14,4% 14,4%
Hedef Değerler (TL) 6,20 6,38 6,61 5,90
12 Aylık Hedef Değer (TL)- Ort.
Kaynak: Bloomberg & BMD
Sonuç
6,27
EV/EBITDA F/K Piyasa Verileri
AfrikaGlobal
Borçluluk
EBITDA
Marjı
Asya-PasifikGelişmekteOlan
Asya-Pasifik
Gelişmiş
Avrupa-USAGelişmiş
Piyasa Çarpanları
EV/EBITDA ve F/K’da Şirket’in sektör medyanına göre tarihi iskontosu sırasıyla %21
ve %32 seviyesinde. Sektörün 2016 ve 2017 EV/EBITDA ve F/K seviyelerine tarihi
ortalama iskontonun uygulanmasıyla elde edilen değerlerin ortalamasının özkaynak
maliyeti ile düzeltilmesi sonrası 12 aylık hedef fiyat 6,27 TL olarak belirlenmiştir.
Uluslararası Çarpanlar
Piyasa çarpanları 6,27 TL fiyata
işaret ediyor
Diğer tüm faktörler sabitken
geçmişte kurdaki 0,1 TL’lik artış
EBITDA marjını 59 baz puan artırdı
14. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Değerleme Özeti 2017T Değer (mTL) Ağırlık Katkı (mTL)
EV/EBITDA 6,77x 645,2 mTL EBITDA 5.099 50% 2.550
F/K 8,85x 560,4 mTL Net Kar 4.959 50% 2.479
12 Aylık Hedef Değer (TL) 6,71
Mevcut Değer (TL) 5,32
Yükseliş Potansiyeli 26,0%
Kaynak: BMD & Bloomberg
Uzun Vadeli Tarihi Ortalamanın Belirlenmesi
Barnes tarafından geliştirilen model şirketlerin geçmiş 5 yılda oluşan EV/EBITDA ve
F/K tarihi ortalamalarının gelecek 5 yılda hangi seviyede yer alacağına dair önemli bir
veri sunuyor. Şirket’in 2016-18 döneminde geçtiğimiz 5 yıla göre karlılık ve nakit akışı
oynaklığının azalan bir trendde yer alacak olması, artan nakdin etkisiyle kaldıracının
düşecek olması ve aktif büyüklüğünün artacak olması geçmiş ortalama çarpanları
yukarı çekerken geçmişe göre yatırım ve karlılık oranı ve satış büyümesinin
gerilemesi çarpanı aşağı çekmektedir. Sonuçta Barnes’in modeli SODA’nın 5,24x
olan EV/EBITDA tarihi ortalamasının 6,77x’ye; 7,32x olan F/K tarihi ortalamasının ise
8,85x’e kayacağına işaret ediyor.
Alternatif Değerleme
Metodolojileri
Geçmiş 5 yıla göre şirketin nakit
akışı ve karlılık volatilitesi azalıyor
Diğer tüm faktörler sabitken
geçmişte kurdaki 0,1 TL’lik artış
EBITDA marjını 59 baz puan artırdı
15. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Şirketler EV/EBITDA Son4Ç EM DUMMY St. Sapma (60 Günlük Getiri) Risksiz Getiri Düzeltilmiş EV/EBITDA
Soda Sanayii 7,0 1 21,5 11,2 8,3
Dcw Ltd 17,3 1 66,5 6,5 9,8
Shanghaı Chlor-Alkalı Chem 51,8 1 17,2 3,4 16,8
Sıchuan Hebang Bıotechnol 41,6 1 17,1 3,4 16,8
Ercros Sa 6,4 0 52,5 1,3 6,0
Kanorıa Chemıcals & Inds 18,7 1 78,4 6,5 8,9
Osaka Soda Co Ltd 5,8 0 16,9 0,1 10,0
Solvay Sa 7,6 0 16,4 0,6 9,5
Tata Chemıcals Ltd 9,8 1 34,1 6,5 12,3
Cıech Sa 5,1 1 29,0 3,4 15,9
Tronox Ltd 20,3 0 57,7 2,6 4,3
Cıner Resources Lp 6,2 0 23,9 2,6 6,9
Olın Corp 13,5 0 28,7 2,6 6,5
Tosoh Corp 6,1 0 34,6 0,1 8,7
Nıppon Soda Co Ltd 7,5 0 32,1 0,1 8,9
Tangshan Sanyou Chemıcal 10,9 1 25,1 3,4 16,2
Lee & Man Chemıcal 6,3 1 31,6 2,1 17,1
Mabuhay Vınyl Corp 8,8 1 50,0 11,2 6,1
Oman Chlorıne 26,0 1 3,1 3,5 17,8
Chemfab Alkalıes Ltd 7,6 1 69,7 6,5 9,6
Shandong Haıhua Co 17,1 1 36,5 3,4 15,3
Hubeı Shuanghuan 14,9 1 42,9 3,4 14,8
Vıet Trı Chem 4,1 1 69,7 6,1 10,0
Alkout Industrıa 7,9 1 25,1 3,1 16,5
Central Glass Co 6,6 0 33,4 0,1 8,8
Andhra 5,7 1 46,2 6,5 11,4
Toagoseı Co Ltd 4,7 0 26,1 0,1 9,3
Asahı Glass Co 6,5 0 28,8 0,1 9,1
Paık Kwang 6,0 1 30,4 2,2 17,1
Showa Denko 8,0 0 37,9 0,1 8,4
Kanto Denka 5,5 0 42,2 0,1 8,1
K+S Ag 8,5 0 25,6 0,3 9,2
Cabot Corp 10,0 0 22,1 2,6 7,0
Geecee 5,6 1 56,9 6,5 10,6
Unıpar Carboclor 3,1 1 13,6 11,8 8,3
Transpek Indus 6,7 1 40,5 6,5 11,8
Amıa 14,3 1 13,6 1,2 19,4
Messer Tehnogas 4,6 1 21,9 13,0 6,4
Arkema 6,7 0 16,6 0,7 9,4
Anadolu Cam 5,7 1 24,3 11,2 8,1
Şişe Cam 7,1 1 22,6 11,2 8,2
Trakya Cam 8,1 1 20,9 11,2 8,3
SODA Hedef Çarpan 8,26
EBITDA Son4Ç 484
Hedef Firma Değeri 3.993 EV/EBITDA = 11,37 + 10,29*EM Dummy - 0,07*St. Sapma - 1,04*Risksiz Getiri
Net Borç (2016/09) -527
Hedef Piyasa Değeri 4.521 R
2
= %41
Ödenmiş Sermaye 750 Gözlem Sayısı = 42
Hedef Hisse Değeri 6,03
Özkaynak Maliyeti 14,4%
12 Aylık Hedef Hisse Değeri 6,89
Kaynak: BMD & Bloomberg
Düzeltilmiş Çarpanlar – EV/EBITDA
Damadoran’a göre çarpanlarla elde edilen değerde örneklem grubun aynı sektörde
yer almasına gerek yoktur. Zira değerleme teorisi değerleme çarpanlarının
belirlenmesinde aynı sektörde yer alma şartı içermemektedir. Bu durum şirket
çarpanlarının piyasaca belirlenmesinde temel mali verileri ve şirket risklerinin
belirleyici olduğu teorisini ortaya çıkarmaktadır. Gelişmekte olan ülkelerde faaliyet
gösterilmesi (EM Dummy), standart sapma ve risksiz getirinin EV/EBITDA çarpanı
üzerindeki etkisi için regresyon yapıldığında SODA için düzeltilmiş EV/EBITDA
çarpanına ulaşılmaktadır. Regresyon modeli gelişmekte olan ülkelerde faaliyet
gösteren şirketlerin EV/BITDA çarpanlarının daha yüksek olması gerektiğini
gösterirken standard sapma ve risksiz getirideki artışlar çarpanı aşağı yönlü
düzeltmektedir.
Alternatif Değerleme
Metodolojileri
Regresyon modeli SODA için 8,3x
düzeltilmiş EV/EBITDA çarpanı
belirlemektedir
Diğer tüm faktörler sabitken
geçmişte kurdaki 0,1 TL’lik artış
EBITDA marjını 59 baz puan artırdı
16. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Şirketler F/K 16T Bloomberg Beta Z skor Rf EM DUMMY Düzeltilmiş F/K
Soda Sanayii 7,3 0,8 4,7 11,2 1 7,5
Sıchuan Hebang 49,7 1,4 3,1 3,4 1 43,8
Osaka Soda Co Ltd 12,5 0,7 2,6 0,1 0 9,0
Solvay Sa 13,9 1,2 2,3 0,6 0 18,7
Tata Chemıcals Ltd 13,2 1,1 2,9 6,5 1 27,1
Cıech Sa 6,4 0,6 2,6 3,4 1 21,3
Cıner Resources Lp 13,3 1,0 3,9 2,6 0 12,4
Olın Corp 23,6 1,5 1,5 2,6 0 19,6
Tosoh Corp 9,8 1,2 2,8 0,1 0 21,3
Nıppon Soda Co Ltd 11,3 1,2 2,0 0,1 0 18,6
Tangshan Sanyou Chemıcal 20,0 1,0 1,7 3,4 1 29,0
Vıet Trı Chem 8,3 0,4 1,8 6,1 1 5,0
Lonkey Ind Co 96,0 1,3 4,9 3,4 1 47,5
Inner Mong Yua 61,6 1,1 1,0 3,4 1 30,5
Central Glass Co 12,4 1,0 2,3 0,1 0 16,4
Shenyang Chem 9,1 1,2 1,8 3,4 1 36,1
Shandong Jınjı 22,5 1,3 1,2 3,4 1 37,9
Fangda Jınhua 53,8 1,2 16,9 3,4 1 78,6
Asahı Glass Co 25,7 1,1 2,2 0,1 0 18,9
Zhejıang 14,9 1,0 3,8 3,4 1 36,1
Showa Denko 18,3 0,9 1,2 0,1 0 9,6
Kanto Denka 10,9 1,2 3,4 0,1 0 24,2
Inner Mongolıa-A 32,8 1,2 5,7 3,4 1 46,9
Xınjıang Tıan-A 16,7 1,3 2,1 3,4 1 38,1
Hebeı Baoshuo 41,4 1,7 0,9 3,4 1 47,1
K+S Ag 31,0 1,0 1,8 0,3 0 13,0
Hubeı Xıngfa 62,0 1,1 0,8 3,4 1 30,0
Cabot Corp 15,2 1,2 3,4 2,6 0 15,7
Zhejıang Juhua 160,8 1,2 9,7 3,4 1 57,1
Qıngdao Cıtyme 30,8 1,3 8,4 3,4 1 56,9
Sınopec Shang 14,9 1,0 8,1 3,4 1 48,9
Arkema 17,7 1,1 2,9 0,7 0 18,3
Anadolu Cam 3,0 0,9 1,2 11,2 1 2,2
Şişe Cam 11,5 1,1 1,8 11,2 1 7,9
Trakya Cam 5,5 1,0 1,7 11,2 1 4,6
SODA Hedef Çarpan 7,47
Net Kar 2016T (mTL) 546
Hedef Piyasa Değeri (mTL) 4.080 F/K 16T = -17,8 + 26,9*Beta + 2,76*Z Skor - 3,1*Risksiz Getiri + 27*EM Dummy
Ödenmiş Sermaye 750
Hedef Hisse Değeri 5,44 R
2
= %58
Özkaynak Maliyeti 14,4% Gözlem Sayısı = 35
12 Aylık Hedef Hisse Değeri 6,22
Kaynak: BMD & Bloomberg
Değerleme Özeti Değer (mTL) Ağırlık Katkı (mTL)
EV/EBITDA4Ç 8,26x 5.169 50% 2.585
F/K16T 7,47x 4.665 50% 2.333
12 Aylık Hedef Değer (TL) 6,56
Mevcut Değer (TL) 5,32
Yükseliş Potansiyeli 23,2%
Kaynak: BMD & Bloomberg
Düzeltilmiş Çarpanlar – F/K
Gelişmekte olan ülkelerde faaliyet gösterilmesi (EM Dummy), bloomberg beta, Z skor
ve risksiz getirinin F/K çarpanı üzerindeki etkisi için regresyon yapıldığında SODA
için düzeltilmiş F/K çarpanına ulaşılabilmektedir. Regresyon modeli gelişmekte olan
ülkelerde faaliyet gösteren, yüksek Z skor ve betaya sahip şirketlerin F/K
çarpanlarının daha yüksek olması gerektiğini gösterirken risksiz getirideki artışlar
çarpanı aşağı yönlü düzeltmektedir.
Alternatif Değerleme
Metodolojileri
Regresyon modeli SODA için
7,5x düzeltilmiş F/K çarpanı
belirlemektedir
Diğer tüm faktörler sabitken
geçmişte kurdaki 0,1 TL’lik artış
EBITDA marjını 59 baz puan
artırdı
17. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Üretim Kapasitesi ('000 ton) 2012 2013 2014 2015 2016T 2017T 2018T
Soda Külü 1.950 2.007 2.100 2.180 2.325 2.325 2.325
Mersin (Türkiye) 1.250 1.280 1.320 1.320 1.400 1.400 1.400
Lukavac (Bosna) 365 377 420 500 550 550 550
Solvay Sodi (Bulgaristan) 350 350 360 360 375 375 375
Kaynak: BMD & Şirket
Türkiye’nin en büyük Avrupa’nın 4.büyük üreticisi. Önde gelen küresel soda külü
ve krom kimyasalları üreticileri arasında yer alan Şişecam kimyasallar grubunun en
büyük ölçekli şirketi Soda Sanayii, Sodi üretim ortaklığı da dahil olmak üzere 5 farklı
tesiste faaliyet göstermekte ve 75’ten fazla ülkeye ihracat yapmaktadır. Ana ürün
grubu soda külü ve krom kimyasalları olarak 2’ye ayrılırken üretim sürecinde gerekli
olan buhar üretimi sonrasında doğal olarak ortaya çıkan elektrik 3.şahıslara
satılmaktadır. Soda külünde Türkiye’de %72 pazar payı ile lider olan Şirket, %18’lik
pazar payı ile Avrupa’da 4; dünyada ise %3,3’lük pay ile ilk 10’da yer almaktadır.
Krom ürünleri tarafında ise bazik krom sülfat ve kromik asit kategorilerinde
Türkiye’de sırasıyla %83 ve %59’luk pazar payları ile açık ara lider olan Şirket,
bazik krom sülfat üretiminde dünyada 1., kromik asit üretiminde ise 4. sırada yer
almaktadır.
SODA SANAYİİ
Şirket Profili
%72 pazar payı ile Türkiye’de
lider; dünyada ilk 10’da
Diğer tüm faktörler sabitken
geçmişte kurdaki 0,1 TL’lik artış
EBITDA marjını 59 baz puan
artırdı
18. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Net Satışlarda düşük büyümeli faza geçiş. 2017’den itibaren miktarsal satışlarda
daha düşük büyümeli bir faza geçilirken USD/TL kurundaki yukarı yönlü trendin
etkisiyle 2016-2018 döneminde net satışlarda yıllık bileşik büyümenin %7,4 olarak
gerçekleşeceği öngörülmektedir. Elektrik satışlarının net satış payının azalması
beklenirken kar marjı soda külüne göre daha yüksek krom kimyasallarının gelecek
dönemde net satış payının artacağı tahmin edilmektedir. Soda külü fiyatlarının 2017-
2019 döneminde gerilemesi beklenirken 2021 yılından itibaren dolar bazlı %1
artacağı varsayılmıştır. Doğalgaz fiyatlarının ise yurtiçinde devletin sübvansiyonları
ile petrol ve kurdaki artıştan etkilense de enflasyona paralel bir seyir izleyeceği
öngörülmektedir.
2017 yılında enerji maliyetleri gerileyecek. Yan ürün olan olan elektrik satışlarının
gerilemesi ve verimlilik yatırımı ile düşen maliyetler 2017 yılında kar marjını
yükseltecektir.
Satışlar & Maliyetler
2017 yılında soda külünde
miktarsal bazlı uluslararası
satışların toplam satışların
%66’sı seviyesinde olacağı
beklenirken bu durum şirketin
yurtiçi siyasi risklerden daha az
etkilenmesini beraberinde
getirebilir
19. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Net Borç Özeti
TLm
30 Eylül
2016/09
31 Aralık
2016T
Nakit ve Benzerleri 726,2 1.038,7
Finansal Yatırımlar 5,4 5,4
Diğer Alacaklar 47,0 47,0
Uzun Vad. Fin. Yat. 56,3 56,3
Uzun Vad. Diğ. Al. 0,3 0,3
Finansal Borçlar 267,6 306,3
Diğer Borçlar 40,2 40,2
Net Nakit 527,4 801,2
Kaynak: BMD Tahmin & Şirket
2017 yılında EBIT’de fiyat ve marj bazlı büyüme. EBIT köprüsü Şirket’in faaliyet
karlılığının hangi değişkenlerden etkilendiğini göstermektedir. 2017 yılında EBIT’deki
büyüme TL bazlı fiyatlardaki artış ve marjdaki yükseliş kaynaklıdır. Soda külü
fiyatlarının dolar bazlı kısmen gerilemesine rağmen USD/TL ortalama kurundaki
yükseliş ve krom fiyatlarındaki güçlü duruş fiyat etkisine sebep olurken enerji
verimliliği yatırımı, krom segmentinde KKO’daki kısmi yükseliş, BOTAŞ’ın 2016’nın
son çeyreğinde doğalgaz fiyatlarını düşürmesi ve kurdaki yükseliş marjı pozitif
etkilerken hacimsel büyüme sınırlı kalmıştır. 2018 yılında ise kurdaki normalizasyon
ve soda külü fiyatlarında dolar bazlı daha keskin gerileme marj bazlı EBIT’i
düşürecektir. 2016/09’da 527,4 mn TL olan net nakit pozisyonunun hem
operasyonel nakitteki artış hem de kurdaki yükseliş ile yıl sonunda 801 mn TL
olacağı varsayılmıştır. (net kur farkı gelirlerinin nakit olarak bilançoda yer alacağı
varsayılmıştır).
EBIT Köprüsü ve Net Nakit
2016 sonunda %19,6 ROIC ile
şirket hem alternatif riskli
getirinin (AOSM) hem de piyasa
faizlerinin üzerinde karlılık
sunmaktadır
20. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Kriterler
Ürün Sınıflaması • Bloomberg Alkali ve Klorin segmentinde
benzer şirketler seçildi.
• Benzer ürünlerin net satış payı ortalamada %60 olarak
gerçekleşti.
Hacim • Son 3 aylık günlük ortalama işlem hacmi
düşük şirketler elimine edildi.
• Örneklem şirketler için önemli bir likidite primi söz
konusu değildir.
Gelişmekte Olan
Ülkeler
• Örneklemde 15 gelişmekte olan 10 gelişmiş
ülke şirketi yer aldı.
• Çarpan değerlemesinde risksiz getiri oranı dikkate
alınmadığı için ülke risk priminin doğru yansıtılabilmesi
adına gelişmekte olan ülkeler seçildi.
Çarpan Limitleri • EV/EBITDA çarpanında 20x, F/K çarpanında
50x tavan olarak belirlendi.
• Belirlenen şirketlerin EV/EBITDA16T medyanı 8,7x
ortalaması ise 9,4x'tür.
Ortalama Kriteri • Uç değerleri yok etmek adına aritmetik
ortalama yerine medyan tercih edildi.
• Belirlenen şirketlerin EBITDA marjı medyanı %12,5'dir.
EBITDA • EBITDA büyümesi olabildiğince SODA ile
benzer şirketler tercih edildi.
• Örneklemin 5 yıllık verilere göre yıllık EBITDA büyümesi
%4,5'dir.
Tarih
• Şirketlerin çarpanları 21 Aralık 2016 tarihi
itibariyle kapanış fiyatlarına göre
belirlenmiştir.
• Kriterler sonrası 25 uluslararası şirket belirlenmiştir.
Açıklama Özet Veriler
EKLER
21. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Bizim Menkul Değerler A.Ş
Araştırma Bölümü
Email : arastirma@bizimmenkul.com.tr
Telefon : 0216-547-13-52
Şirketlerin Finansal Gücü: Z Skor
Edward Altman’ın Amerikan şirketleri için 1969 yılında ortaya attığı ve 1983 yılında geliştirdiği finansal güçlülük ve iflas riskini
ölçen Z skor modeli bankalar, yatırımcılar ve kredi derecelendirme kuruluşları tarafından yaygın bir şekilde kullanılmaktadır.
Firmaların likidite, elde ettikleri tecrübe ve birikim, operasyonel karlılık, piyasanın firmanın borçlarına göre fiyatlaması ve
aktif verimliliği ana bileşenler olan modelin Türk şirketlerine özgü olmaması dezavantaj olarak görülebilir. Altman modelini 66
şirket üzerinden geliştirdi. Söz konusu 66 şirketin 33’ü iflas etmiş şirketlerden oluşurken diğer 33 şirket iflas etmemiş
şirketlerden oluştu. Altman 22 finansal rasyo belirledi ve bu iki grubun hangi rasyolarda keskin bir ayrışma yaşadığını
Discriminant Analiz ile belirledi. Çalışma sonrasında 5 rasyo her iki grubu da önemli oranda ayrıştırıyordu. Rasyoların
ayrıştırma gücüne göre rasyolara ağırlık verildi ve her iki grup için bu rasyoların kombinasyonundan bir skorlama yapıldı. Iteratif
çalışmalarda hangi skor seviyesinde en iyi ayrışmanın sağlandığı gözlendi ve bu ayrışma seviyelerine göre rasyolara ağırlık
verildi. Böylece Z skor için katsayılar oluşturulmuş oldu. Sonraki yıllarda yeni verilerle Altman farklı segmentteki şirket profilleri için
Z Skor’un farklı varyasyonlarını geliştirdi. Biz Borsa İstanbul şirketlerinin Z skorlarını belirlemek için Altman’ın halka açık üretici
şirketler için belirlediği Z skor modelini uyguladık. Altman modelinde 1,23x Z skor seviyesinin altında 2 yıl boyunca kalan
şirketlerin iflas riskini %72 olarak tanımladı. 2,9x seviyesinin üzeri ise Finansal Güçlülük olarak tanımlandı.
Altman’a göre satış verimliliği düşen şirketlerde faaliyet karlılığı zarar görecek, borçluluk riskli seviyeyi aşacak ve bu
durum ilk olarak piyasa değerinde sinyal olarak gözlemlenecektir. Sonraki süreçte şirketler likidite problemi yaşayacak
ve borçlarını ödeyemez duruma geleceklerdir. Şirketlerin yaşları da birikmiş karda şirketlerin iflas riskini azaltacaktır.
Karma Değerleme Metodolojisi-Regresyon Modellerimiz
Şirketlerin kendi dinamiklerini daha doğru yansıtması ve benzer şirketlerden farklılığını daha iyi ortaya koyması nedeniyle tarihi
FD/FAVÖK çarpanları ile değerleme metodolojisinin makul olduğunu düşünmekteyiz. Şirketin FD/FAVÖK çarpanının geçmişteki
hareketleri piyasanın hisseye olan bakışı ve piyasa davranışı hakkında önemli bir işaret vermektedir. Ayrıca tarihi FD/FAVÖK
çarpanları genelde ortalamaya yakınsamaktadır. (mean-reverting). Bu durum piyasanın hisseyi fiyatlarken bir döngü
oluşturduğuna işaret etmektedir. Önemli olan döngüdeki ortalamanın hangi seviyeye kayabileceğinin tespiti olarak görülmektedir.
Yaptığımız testler tarihi FD/FAVÖK’ün belirlenmesinde ileriye dönük çarpanın daha makul olduğunu ortaya koymaktadır. Hisse
senetleri fiyatlanırken mevcut FAVÖK’lerinden ziyade beklenti FAVÖK’leri ile fiyatlanmaktadır. Ancak piyasadaki hareketlere
baktığımızda beklentinin 2018 ve sonrası için oldukça düşük olduğunu görmekteyiz. Bu nedenle 2017 FAVÖK’ünün değerlemede
kullanılmasını makul bulmaktayız. Yine de belirlediğimiz hedef çarpan sonraki yıllardaki beklentiyi de bünyesinde kısmen
barındıracaktır. 12 aylık hedef fiyat verebilmemiz için 2016 bilançoları açıklandığında şirketlerin ileriye dönük FD/FAVÖK
çarpanının piyasa tarafından nasıl belirlendiği önem arz etmektedir. Başka bir deyişle hissenin 1 yıl sonraki FAVÖK’üne göre
piyasa tarafından nasıl bir çarpan ile fiyatlandığı hesaplanmalıdır. Bu durum için benzer şirketler çarpanı ve hissenin kendi ileriye
dönük FD/FAVÖK tarihi ortalaması bir baz oluşturmaktadır. Ancak mevcut durum itibariyle şirketin mali verileri tarihi
ortalamasından farklılaşabilmektedir. Ayrıca benzer şirketlerin dinamiği ile değerlemeye konu şirketin dinamiği önemli oranda
değişebilmektedir. Hem şirketin kendi tarihi ortalaması ile mevcut durumu arasındaki farklılıkların hem de benzer şirketlerden
farklılaşan yanlarının hedef çarpana yedirilmesi gerekmektedir. Başka bir deyişle şirketin tarihi ileriye dönük FD/FAVÖK
ortalamasının yeni seviyesi belirlenmelidir. Aşağıdaki 3 regresyon modeli bu durumu sağlamak için kullanılmaktadır.
=
+ (Regresyon Modeli-1)
=
22. BMD Araştırma
5 Ocak 2017
SODA
Phdc. Halil Arslan
halil.arslan@bmd.com.tr
Karma Değerleme Metedolojisi-Regresyon Modellerimiz
İlk regresyon modelimizde Ronnie Barnes tarafından yazılan ‘’Earning Volatility and Market Valuation’’ makalesinde geliştirilen
model ile şirketlerin çarpanlarını oluşturan dinamikler belirlenmiştir. Makalede Tobin q bağımlı değişken olarak kullanılsa da Tobin
q ile FD/FAVÖK arasındaki korelasyon 0,7x olduğu için model, çalışmamızda geçerliliğini korumaktadır. Şirketlerin kaldıraç,
yatırım, kar ve nakit akışı oynaklığı, aktif büyüklük, satış büyümesi ve mevcut karlılıkları farklı ağırlıklarda çarpanların
oluşmasında etkilidir. Şirketin tarihi çarpan ortalamasının hangi seviyeye kaydığını hesaplamak adına söz konusu değişkenlerde
şirketlerin son 5 yıllık ortalama verileri ile son 2 yıllık ortalama verilerini ilk regresyonda çalıştırıp gerçekleşen farklılıklara göre
tarihi FD/FAVÖK ortalamasının hangi seviyeye kaydığını tespit etmeye çalışmaktayız. İkinci regresyon modelimiz ise genelde
şirket çarpanları ile gerçekleştirilen işletme sermayesi ve sabit sermaye yatırımları arasında bir ilişki olması nedeniyle tercih
edilmiştir. Son regresyon modelimiz ise FD/FAVÖK çarpanının bir zaman serisi olması ve her zaman serisinin kendinden önceki
değerinden etkilenmesi nedeniyle modelde yer almaktadır. Her 3 regresyon modelinden elde edilen hedef çarpan
similasyonları hedef çarpanın tespit edilmesinde kullanılmaktadır. Son 2 regresyon modeli her bir şirket için farklı
katsayılara sahip olabilir. İlk model ise panel data modelidir ve tüm piyasanın ortalama verisine göre katsayıları
belirlenmiştir.
Yatırım Profili
BİST’te işlem gören holding, finans, GYO, yatırım ortaklıkları ve belirli bir hacmin altında işlem gören volatilitesi yüksek hisseler
hariç sanayi ve hizmet sektöründe faaliyet gösteren 187 şirket genel örneklem olarak belirlenmiştir. Getiri değişkeni şirketlerin
yılbaşından rapor tarihine kadarki sürede hisse getirileri olarak tanımlanmıştır. Örneklemin ortalama getirisi ise şirketlerin firma
değerlerine göre ağırlıklandırılmış getiridir. Büyüme değişkeni şirketlerin son 1 yıldaki FAVÖK büyümesi olarak tanımlanırken
genel örneklemin Büyüme değişkeni şirketlerin medyanı olarak belirlenmiştir. Çarpan değişkeni şirketlerin son bir yılda elde
ettikleri FAVÖK rakamına göre oluşan FD/FAVÖK çarpanı olarak tanımlanırken genel ortalamanın Çarpan değişkeni şirketlerin
medyanıdır. Volatilite değişkeni hisse senedinin yılbaşından rapor tarihine kadarki getirilerinin standart sapması olarak
tanımlanırken genel ortalama Volatilite değişkeni hisselerin medyanıdır. Tüm veriler %20’lik dilimlere bölünmüş ve ortalama ve
şirket verisinin yüzdelik dilimi hesaplanmıştır.
Önemli Uyarı
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili
kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece
burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. (BMD) tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile BMD’nin güvenilir
olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenerek hazırlanmıştır. Kullanılan bilgilerin hatasızlığı
ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. BMD Araştırma raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları
aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler
dokümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. BMD Araştırma Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı
raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar
yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz
yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD’nin bu raporlardaki tavsiye ve
görüşlerle çelişen diğer BMD Araştırma Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. BMD ve ilişkili
olduğu firmalar bu raporda adı geçen pay senetlerinde pozisyon sahibi olabilir ve/veya raporun yayınlanma tarihinden sonra işlem
yapabilir. Ayrıca yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle BMD ve/veya diğer ilişkili firmalarının iş ilişkisi içerisinde
olabileceğini kabul ederler.
Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere
hazırlanmamıştır ve BMD Araştırma Bölümü’nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun
içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD
Araştırma Bölümü‘nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya,
müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. BMD Araştırma Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde
düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu
çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından
direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır.
Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım
aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu
raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla
ilgili olarak sorumlu tutulamaz.
Endekse Göre Getiri Tanımlamaları
Endeksin Üzerinde Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisinin üzerinde olması beklenmektedir.
Endekse Paralel Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisine yakın olması beklenmektedir.
Endeksin Altında Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisinin altında olması beklenmektedir.
*BİST100 için önümüzdeki 12 aylık getiri beklentimiz mevcut finansal koşullarda %14 seviyesindedir.
