1. FACOLTÀ DI ECONOMIA
CORSO DI ECONOMIA E GESTIONE
DELLE IMPRESE
VALUTAZIONE DELLE IMPRESE:
Modello patrimoniale
Modello misto patrimoniale
-reddituale
Indici di performance aziendale
Dott.ssa Gabriella Levanti

2. IL MODELLO PATRIMONIALE
Nelle tradizionali applicazioni del modello patrimoniale il
capitale netto rettificato (K) rappresenta tout court il valore
dell’azienda equity side (metodo patrimoniale semplice):
K = C + [(P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …)] (1 - t)
Dove
C = capitale netto contabile
P = plusvalenze accertate
M = minusvalenze accertate
(1 – t) = oneri fiscali potenziali
Laddove tra le attività venga aggiunto il valore attribuito agli
intangibili specifici non contabilizzati (BI), ne deriva la formula
del metodo patrimoniale complesso
K’ = C + BI + [(P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …)] (1 - t)
Alla base di tali modelli - nonché del modello misto
patrimoniale–reddituale - vi è l’analisi patrimoniale

3. VALIDITÀ DEL MODELLO PATRIMONALE
Il ricorso al modello patrimoniale è significativo e razionale
ogniqualvolta l’impresa rappresenti un mero involucro formale
talché sia ragionevole assumere che nella valutazione delle attività
componenti il patrimonio siano già presenti tutte le informazioni
necessarie: valori di mercato e aspettative di flussi reddituali. In tali
situazioni, il valore del capitale si ottiene dalla somma dei valori
attribuiti ai singoli beni, al netto delle passività (e, se del caso, degli
oneri fiscali potenziali).
In altri termini, quando viene a mancare – o diviene tenue fino al
punto di perdere significato – il collegamento funzionale tra i beni
che caratterizza il patrimonio delle imprese è possibile ipotizzare
che i vari beni considerati abbiano un loro autonomo valore,
realizzabile anche cedendoli separatamente.
Ciò accade, ad esempio, nella valutazione di:
 le società immobiliari (si limitano alla gestione degli immobili)
 le holding pure (prive di una loro diretta attività produttiva)

4. Capitale Netto Rettificato vs. Valore di Liquidazione
Il valore di liquidazione è concettualmente considerato la grandezza limite
del capitale di un’impresa (o, nell’aspetto asset side, delle attività lorde),
al di sotto della quale il risultato della stima non può scendere.
Il valore di liquidazione corrisponde a ciò che rimane come «netto»
nell’ipotesi in cui l’impresa cessi subito la propria attività e proceda alla
vendita al meglio (in blocco, o per parti, o a stralcio) delle attività, al
realizzo dei crediti e al soddisfacimento delle passività.
N.B.: non si può dimenticare che spesso esistono pesanti vincoli di
natura sociale in forza dei quali la decisione di cessare l’attività di
un’impresa può essere sottoposta a duri contrasti ⇒ quando la
liquidazione sia attuabile, va valutata correttamente, tenendo conto di
una serie aggiuntiva di oneri, che in generale possono essere classificati:
 perdite di gestione derivanti dalla necessaria continuazione, in volumi
ridotti e spesso decrescenti, dell’attività produttiva, sia per il
completamento di commesse sia per avviare a componimento graduale
e non traumatico i problemi di occupazione
 oneri di liquidazione del personale e contributi per agevolare l’esodo
del personale
 costi propri dell’attività liquidatoria

5. L’ANALISI PATRIMONIALE
L’analisi patrimoniale - ossia, l’analisi correttiva ed estimativa
delle attività e delle passività e si articola in:
 la revisione e la correzione dei valori contabili delle attività
e delle passività
 la stima a valori correnti delle attività materiali, compresi i
crediti
 la (eventuale) attualizzazione delle passività finanziarie
 la stima degli intangibili specifici
Il punto di partenza è costituito dal capitale netto di bilancio,
espresso da una situazione patrimoniale contabile riferita a
una data specifica (cd. data di riferimento della valutazione).
Il CN comprende anche l’utile dell’esercizio, con esclusione
degli importi per i quali è stata o sta per essere decisa la
distribuzione

6. REVISIONE E CORREZIONE DEI DATI
CONTABILI
Gli elementi attivi e passivi del capitale devono essere sottoposti a
revisione al fine di accertarne la corrispondenza a corrette regole
contabili. Ad esempio, si verificherà che:
• tutte le attività e passività siano contabilizzate
• le poste attive siano fondate su documenti inventariali validi
• i crediti tengano conto delle effettive possibilità di recupero
• gli accantonamenti del passivo corrispondano a quanto
effettivamente o probabilmente maturato
• le poste attive e passive calcolate in base al tempo siano
analiticamente determinante
• siano adeguatamente valutati i rischi segnalati o non segnalati
serie di rettificazioni positive o negative

7. ESEMPI DI RETTIFICHE
 correzioni positive o negative attinenti al valore dei crediti
(sulla base della stima del probabile valore di recupero)
 annullamento dei costi capitalizzati che non abbiano un
effettivo contenuto economico (nel senso che non abbiano o
sia dubbia la loro residua utilità nel tempo)
 correzioni derivanti dalla non congruità dei fondi di fine
rapporto del personale e dei fondi pensionistici
 variazioni connesse, nelle compagnie di assicurazione, con
la non congruità: delle riserve tecniche del ramo vita; della
riserva premi e della riserva sinistri del ramo danni
 correzioni inerenti alla stima di rischi connessi con: cause
passive in corso; fideiussioni e altre garanzie concesse a terzi;
oneri futuri di assistenza tecnica e riparazioni gratuite nel
periodo di garanzia; e così via

8. IL VALORE CORRENTE DELLE ATTIVITÀ
(1)
Immobilizzazioni tecniche
Trattandosi di beni già in uso occorre distinguere:
 se per essi esiste un mercato dell’usato ⇒ criterio del prezzo
corrente
 se non esiste un mercato si ricorre , laddove sia possibile ed
economico riprodurre il bene, al costo di ricostruzione;
diversamente al costo di sostituzione (di rimpiazzo), inteso
quale costo necessario per costruire o acquistare
l’immobilizzazione (basata su tecnologie correnti) che sia in grado
di rimpiazzare il bene in uso possedendone analoga capacità, resa
e, in generale, la stessa utilità
N.B.: comunque sia definito il costo «a nuovo» occorre procedere
a una serie di abbattimenti per esprimere sia l’usura fisica
(deperimenti fisico) sia l’obsolescenza (economica, operativa e
funzionale) che il bene esistente presenta rispetto al nuovo

9. IL VALORE CORRENTE DELLE ATTIVITÀ
(2)
Immobili civili
 beni immobili di investimento ⇒ costo di ricostruzione, valore di
mercato (sintetico-comparativo), valore di capitalizzazione del reddito
 beni immobili destinati alla vendita ⇒ prezzi di mercato
Magazzini e scorte
 rimanenze di materie prime ⇒ valore corrente o prezzo del più recente
acquisto
 rimanenze di semilavorati ⇒ costo attuale o recente di produzione
tenuto conto dello stato di avanzamento lavori
 rimanenze di prodotti finiti ⇒ minor valore tra costo più recente di
produzione e prezzo medio di vendita depurato degli oneri ancora da
sostenere (se prodotti obsoleti prezzo di possibile realizzo a stralcio o in
blocco)
 commesse pluriennali ⇒ valutazione al costo in base al SAL o
valutazione proporzionale al ricavo
 stima dei lavori-extra ⇒ entità totale delle richieste moltiplicata per il
coefficiente medio di riconoscimento ottenuto storicamente

10. IL VALORE CORRENTE DELLE ATTIVITÀ (3)
Titoli a reddito fisso
 titoli quotati ⇒ prezzo corrente o media prezzi periodo recente
 titoli non quotati ⇒ 1) valore nominale o costo quando i tassi di
rendimento siano sostanzialmente in linea con i tassi correnti di mercato
2a) in caso di disallineamento valore pari al valore attuale, a tasso
corrente, dei flussi di cassa che ne deriveranno per interessi e capitale
(emerge una minusvalenza o una plusvalenza) 2b) prezzi correnti di
titoli «simili» quotati, decurtati per minore negoziabilità e liquidità
Partecipazioni
 partecipazioni di controllo ⇒ la valutazione coincide con la valutazione
delle imprese sottostanti (≠ in relazione finalità controllo, scopo
valutazione)
 partecipazioni in società non controllate: 1) non di rilievo e quotate ⇒
prezzi di mercato; 2) non di rilievo e non quotate ⇒ capitale netto
contabile e i multipli di società comparabili; 3) di rilievo ⇒ regole società
controllate o multipli (società comparabili o transazioni comparabili) con
applicazione di «premi» di controllo e «sconti» di minoranza e per
mancanza di mercato dei titoli

11. IL VALORE CORRENTE DELLE ATTIVITÀ
(4)
Crediti
I crediti aventi scadenze protratte nel tempo devono essere
attualizzati (al tasso corrente) in due casi
 se su di essi non maturano interessi
 se su di essi maturano interessi non in linea con il mercato
I crediti espressi in valute straniere vanno convertiti in
moneta nazionale: al cambio corrente o, in condizioni di
notevole volatilità, al cambio medio di un periodo più ampio
(1-3 mesi)

12. ATTUALIZZAZIONE DEI DEBITI
FINANZIARI
I debiti finanziari devono essere attualizzati (al tasso
corrente) nel caso in cui si verifichi una differenza tra tassi
negoziati e tassi di mercato (tipicamente si verifica per i debiti
a medio-lungo termine a tasso fisso)
ineg > (o <) icorr ⇒ valore attuale Df > (o <) valore contabile Df
Obbligazioni
 quotate ⇒ prezzo di mercato
 non quotate ⇒ 1) attualizzazione dei flussi in base al tasso
corrente; 2) confronto con titoli similari quotati (per tasso,
scadenza, rischio, ecc.); 3) differenziale legato al rating

13. ONERI FISCALI POTENZIALI SULLE PLUSVALENZE
Per le plusvalenze potenziali (al netto delle eventuali minusvalenze) che
interessano attività e passività contabilizzate devono essere stimati i
potenziali carichi fiscali che esse sottintendono
Obiezioni
 è incerto il loro realizzo nel tempo
 alcuni rimedi normativi consentono di contenere o evitare la tassazione sulle
plusvalenza (per es. rivalutazioni fiscalmente agevolate, compensazioni con perdite
future) ⇒ talora nella pratica professionale applicazione di aliquote ridotte
Perdite pregresse fiscalmente riconosciute
Tali perdite (Pt) possono essere tradotte, in base alle aliquote
corrispondenti alle imposte cui fanno riferimento at) e con appropriata
attualizzazione in base a un tasso finanziario, in un valore attivo (cd.
imposte differite attive) pari a:
P1 * a1v + P2 * a2v2 + ….
In via prudenziale stante la difficoltà di prevedere la misura della
detrazione delle perdite recuperabili si procede sovente a forfettizzazioni
o all’applicazione di aliquote fiscali ridotte

14. CLASSIFICAZIONE DEGLI INTANGIBILI
 intangibili acquisiti (con vita definita ⇒ ammortamento; con
durata illimitata ⇒ deperimento o impairment annuale)
 intangibili internamente prodotti
Considerato che:
5.la separazione degli intangibili in molte classi genera il rischio di
sovrapposizioni e duplicazioni
6.le aree nelle quali è più agevole identificare gli intangibili sono il
marketing e la tecnologia
al fine di classificare gli intangibili è opportuno seguire il criterio
della dominanza ovvero stimarli per «grandi classi» come beni
legati:
 alla tecnologia, laddove sia prevalente l’aspetto ricerca-
innovazione-conoscenza (es. tecnologia, know-how produttivo,
progetti di R&S, brevetti, segreti industriali, software, ecc.)
 al marketing, laddove sia prevalente l’aspetto marchi-mercato-
fiducia (es. nome e logo, marchi, insegne, idee pubblicitarie, ecc.)

15. FINALITÀ STIMA INTANGIBILI (1)
1. misura di performance economica
Necessità di integrare i risultati contabili periodici tenendo conto della
variazione nel tempo dello stock di intangibili (⇒ concetto REI). Posto
che, generalmente, i costi degli intangibili si sostengono con anticipo di
alcuni anni rispetto ai ricavi che essi generano, la loro mancata iscrizione
nei conti può dar luogo a sistematici «differimenti» o «anticipazioni» di
utili da un anno all’altro. In particolare:
 quando si investe più di quanto gli intangibili deperiscano (creazione di
valore intangibile), si prestano utili agli anni futuri (Earning Lending)
 quando si investe meno di quanto gli intangibili deperiscano
(distruzione di valore intangibile), si prendono a prestito utili dagli anni
futuri (Earning Borrowing)
Solo nel caso in cui gli investimenti in intangibili siano realizzati in una
successione temporale ordinata e siano sopportati costi costanti per la
loro «manutenzione» si avrà una continua ricostituzione della dotazione
di intangibili ⇒ reddito contabili coincide con il reddito economico

16. FINALITÀ STIMA INTANGIBILI (2)
2. informazione integrativa nella valutazione delle aziende
Alcuni dei metodi utilizzati nel processo di valutazione fanno
scaturire un «valore unico» che:
a) nell’ottica nel miglioramento del processo valutativo; e
b) nell’ottica della scomposizione del valore unico in una
serie di valori necessari al fine della rilevazione contabile e
della formazione del bilancio
può essere utile distinguere in macro-componenti, quali:
• il capitale netto contabile
• gli intangibili generici (cd. goodwill/badwill)
• gli intangibili specifici

17. Valore unico e valori scomposti in presenza di imprese
redditizie
Valore unico e valori scomposti in presenza di imprese
non redditizie

18. FINALITÀ STIMA INTANGIBILI (3)
3. nuovi principi contabili per la formazione del bilancio
In tale contesto, la stima degli intangibili si connette a due
scopi:
 l’allocazione ai fini contabili del prezzo sopportato in sede
di acquisizione/incorporazione di un’impresa alle varie classi
di attività (e di business unit)
 l’impairment test, cioè il controllo (tipicamente annuale) del
valore del goodwill e degli intangibili specifici di durata
indeterminata, al fine di sostituire il loro ammortamento
«sistematico» (x% all’anno, quale che sia la dinamica reale
del valore dei beni) con un ammortamento «economico», che
rifletta la reale dinamica del valore (corrispondente alla
riduzione intervenuta nel valore corrente)
4. informazione volontaria

19. LOGICA DI VALUTAZIONE DEGLI
INTANGIBILI

20. PRINCIPALI METODI DI STIMA DEGLI
INTANGIBILI
METODI DI VALUTAZIONE METODI DI MERCATO
ANALITICA (O COMPARATIVI)
Approccio del costo Criterio dei tassi di royalty
• criterio del costo storico comparabili
• criterio del costo storico residuale
• criterio del costo di riproduzione
Approccio economico Criterio dei moltiplicatori
• criterio di attualizzazione dei • multipli impliciti nei deals
risultati differenziali (o del premium • multipli empirici
price)
• criterio del «costo della perdita»

21. APPROCCIO DEL COSTO
 criterio del costo storico ⇒ usato per gli intangibili in via di
formazione
 criterio del costo storico residuale ⇒ accertamento dei costi che
storicamente sono stati necessari per la formazione degli intangibili
(a prescindere dal trattamento contabile); se del caso, nel loro
allineamento monetario e nella loro riduzione per tenere conto della
residua utilità (deduzione ammortamenti in proporzione al rapporto
tra residua vita utile e vita complessive del bene; sommatoria degli
investimenti eccedenti o carenti rispetto al livello di spesa «di
mantenimento» dell’intangibile specifico
 criterio del costo di riproduzione ⇒ stima (per via analitica o
tramite indici) di quanto costerebbe ricreare oggi gli intangibili
oggetto di valutazione (Cr), rettificata per tenere conto dello stato
d’uso del bene - attraverso un coefficiente proporzionale tra vita
residua (Vr) e vita totale (Vt) del bene
V = Cr * Vr / Vt

22. APPROCCIO ECONOMICO
 criterio di attualizzazione dei risultati differenziali ⇒ premessa
concettuale è che un complesso di intangibili è all’origine di
specifici e misurabili vantaggi, da stimare in via differenziale
rispetto a situazioni «medie» o «normali» di concorrenti che non ne
fruiscono.
Il reddito differenziale va misurato guardando sia ai maggiori ricavi
(legati, per esempio al premium price connesso alla marca
qualificata) sia ai maggiori costi (correlati alla qualità del prodotto,
alla pubblicità, alla distribuzione,ecc.). Il vantaggio netto
differenziale va poi attualizzati con riferimento alla sua prevedibile
durata (n anni) e con un appropriato tasso
 criterio del «costo della perdita» ⇒ stima del danno ipotetico,
calcolato in termini di caduta del margine di contribuzione
complessivo e di comparsa di un eccesso di costi di struttura, che
dovrebbe essere sopportato qualora la disponibilità degli intangibili
venisse meno. Il calcolo si protrae per tutto l’arco temporale
necessario al ripristino della situazione di equilibrio e di normalità

23. CRITERIO DEI TASSI DI ROYALTY
COMPARABILI
Si stima il valore di marchi e brevetti assumendo che il loro
valore corrisponda alle royalties annuali applicate nella
cessione in uso a terzi di marchi/brevetti «comparabili». La
comparabilità va intesa con riguardo all’appartenenza a uno
specifico settore e possibilmente alla «forza» dell’intangibile
Dove:
r = tasso di royalty, scelto per via di comparazione con casi omogenei
dedotti dal mercato tenuto conto della forza dell’intangibile (estensione
dell’uso, unicità, margini di profitto incrementale, grado di protezione,
barriere all’entrata, stato legale, posizione nel ciclo di vita)
Si = vendite attese su un orizzonte temporale corrispondente alla vita
residua dell’intangibile specifico
Ci = costo di «conservazione» dell’intangibile specifico
i

24. CRITERIO DEI MOLTIPLICATORI
 multipli impliciti nei deals
È basato sui multipli impliciti nei prezzi negoziati per operazioni di finanza
straordinaria (quali acquisizioni, fusioni, apporti, scambi di partecipazioni,
ecc.)
Tali prezzi esprimono fondamentalmente la rarità dei core assets che
l’impresa negoziata contiene ⇒ possibilità di estrarre da essi multipli che
esprimono il valore di mercato di tali assets (siano essi tangibili o
intangibili, contabilizzati o meno)
EV – Valore corrente di tutti gli altri assets
Misura di struttura
W – Valore K (esclusi i core assets contabilizzati)
Misura di struttura
Dove:
Misura di struttura = misura di capacità (cliente, n. di camere), di top line del CE
(fatturato, portafoglio premi) patrimoniale (raccolta bancaria)
 multipli empirici
Applicazione delle formule superiori in presenza di carenza di
documentazione sui deals o alla non omogeneità delle aziende-target con
moltiplicatori basandosi sull’esperienza (rule of thumb)

25. MODELLO MISTO PATRIMONIALE-
REDDITUALE (1)
Tale modello nella versione base con stima autonoma del
goodwill (o badwill) presenta tre alternative:
 con attualizzazione limitata del reddito differenziale medio
(o sovra-reddito medio)
reddito differenziale medio
W = K + (R – i’’ * K) * a n i’
Dove:
K = capitale netto rettificato (che può essere sostituito con K’, ossia
con il capitale netto rettificato comprensivo del valore degli
intangibili)
R = reddito medio-normale atteso per il futuro
n = durata limitata del reddito differenziale
i’’ = tasso di rendimento «normale» per l’attività svolta dall’impresa
i’ = tasso di attualizzazione del sovra/sotto-reddito

26. MODELLO MISTO PATRIMONIALE-
REDDITUALE (2)
 con attualizzazione dei redditi differenziali analitici per n
anni
W = K + (R1 – i’’ * K) * v + (R2 – i’’ * K) * v2 + …
K può essere sostituito con K’
 con capitalizzazione illimitata del reddito differenziale
medio
W = K + (R – i’’ * K)
i’
K può essere sostituito con K’

27. INDICI DI PERFORMANCE AZIENDALE (1)
REI (Risultato Economico Integrato)
REI = RN + ∆P + ∆BI
Dove:
RN = reddito contabile (normalizzato) del periodo
∆P = variazione delle plus-minusvalenze contabilmente inespresse
∆BI = variazione del valore dello stock di intangibili nel periodo
N.B.: il REI non rappresenta un indicatore di creazione
/distruzione di valore (trascura infatti il costo figurativo del
capitale proprio investito nell’impresa)
REIR (Risultato Economico Integrato Residuale)
REIR = REI – c.o.e. * K’

28. INDICI DI PERFORMANCE AZIENDALE (2)
EVA (Economic Value Added)
EVA = NOPAT – WACC * I
Dove:
I = capitale investito (capitale proprio + debiti finanziari + accantonamenti
assimilabili a risorse proprie)
NOPAT = Reddito operativo al netto delle imposte «normalizzato» e corretto
tramite:
• eliminazione degli effetti dovuti a particolari politiche finanziarie (es. beni in
leasing) o a talune convenzioni contabili (es. aumento della riserva LIFO,
ammortamento annuo del goodwill, incremento del fondo imposte)
• neutralizzazione degli effetti dell’inflazione
Gli EVA annuali vengono collegati al valore dell’impresa unlevered
(EV) mediante una grandezza definita Market Value Added (MVA)
MVA = valore attuale degli EVA futuri
N.B. sovente dopo il periodo di
valutazione analitica di n anni si
attualizza un EVA perpetuo, EVAt+n