Resume of the different methodolgies able to assess the value of firm's economic capital. Has been reported the theoretical bases for each method, including asset-based method, financial methods and mixed methods, with their formulas.

1. LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO
La logica alla base alle valutazioni d'azienda e dei relativi criteri di calcolo, variano in
relazione alla finalità della stima e alle caratteristiche dell'entità che andiamo a
considerare. Al riguardo si può distinguere tra 3 diverse configurazioni del valore
aziendale:
– di funzionamento, basate sul presupposto della continuità aziendale, secondo
un approccio analitico di valutazione dei singoli elementi patrimoniali attivi e
passivi, ma anche sistematico in relazione ai legami di interdipendenza di tali
fattori con le prospettive di economicità dell'impresa. In altre parole il valore del
capitale è determinato in relazione alla vita futura dell'azienda.
– Stime del valore di liquidazione:si fondano sull'ipotesi di cessazione della vita
aziendale quindi il valore è dato dalla somma del valore di stralcio, o realizzo,
dei singoli cespiti, considerati separatamente,non facenti parte di un sistema
economico: è un approccio atomistico.
– Le stime del valore di trasferimento del capitale proprio sono necessarie in
tutte le operazioni straordinarie d'impresa, quali fusione, scissione,cessione,
aumento di capitale e conferimenti di aziende. In questi casi x la stima non si
può prescindere di considerare l'attitudine dell' oggetto di produrre flussi di
reddito futuri,in quanto l'azienda, come definita da Zappa è da considerarsi un
fenomeno unitario, un istituto economico che assume valore in relazione alla
sua capacità di produrre reddito ed è destinata a perdurare.
Questa visione induce alla stima di un entità unitaria secondo la capitalizzazione
di flussi di reddito prospettici, e non è suscettibile di riparto o imputazione di
quote di valore a singoli elementi o funzioni, appunto x il principio di unitarietà
aziendale
Per tali ragioni i metodi più idonei sono quelli di impronta reddituale; primo fra
tutti , il metodo reddituale puro assume W come capitale economico come il
rapporto tra i redditi annuali attesi e il saggio di capitalizzazione .
W = R / i
La valutazione di trasferimento è una stima sintetica poiché non basata su una
valutazione distinta dei singoli elementi patrimoniali ma su un processo di
capitalizzazione dei redditi prospettici che creano valore nel divenire temporale.
In sostanza la valutazione va alla ricerca del valore teorico cioè il capitale economico,
il quale differisce dal valore di bilancio: il valore delle attività non deve essere
superiore al minore tra il valore di realizzo, diretto o indiretto, ed il costo; il valore
delle passività deve essere minore a quella di presumibile estinzione futura, in rispetto
del PRINCIPIO DI PRUDENZA AMMINISTRATIVA guida delle stime del bilancio
d'esercizio; mentre il valore teorico è astratto il valore di trasferimento o prezzo di
acquisizione è concreto.
Il capitale economico deve necessariamente godere di alcune caratteristiche :
1- generalità,cioè i metodi utilizzati devono essere applicati senza
considerare condizioni soggettive e particolari, quali forze contrattuali o effetti
sinergici delle combinazioni ;
– 2- astrattezza, poiché si tratta sempre di una stima e non di un valore

2. concreto(prezzo);
3- razionalità, in relazione alla formula generale del valore teorico di un
investimento, determinato come attualizzazione dei flussi da esso prodotti:
W = ∑ f v^t
dove f sono i flussi espressi monetariamente e v^t=(1+i)^-t è il saggio di
attualizzazione.
Nel caso di investimento rappresentativo di partecipazione si otterranno anche i
dividendi oltre al rimborso della quota investita, percui
W= ∑d*v+P*v
4- dimostrabilità nel senso di oggettività dei valori di riferimento nella
valutazione.
In base ai diversi gradi delle caratteristiche dei metodi abbiamo sviluppato metodi:
-patrimoniali, in cui viene realizzata una stima analitica a valori correnti(prezzi) dei
singoli elementi componenti il patrimonio.
-reddituali fondati sul principio zappiano che il valore dell' azienda dipende della sua
attitudine a produrre redditi.
-finanziari in relazione al valore attuale dei flussi , sovrapposto spesso ai metodi
reddituali.
-misti, considerano contemporaneamente l'assetto patrimoniale e la sua attitudine a
produrre redditi.
Assistiamo ad un TRADE-OFF tra i vari metodi in relazione al crescere e diminuire dei
caratteri di razionalità e dimostrabilità: infatti i metodi reddituali finanziari pur dotati
di elevata razionalità incontrano limiti di dimostrabilità poichè i flussi riferiti ad anni
futuri assumono una certa incertezza quanto più si allontanano dal momento della
valutazione.
Di contro le valutazioni basate su analitiche stime patrimoniali sono più dimostrabili
ma prescindono dall'ottica di funzionamento e redditività aziendale.
Possiamo affermare che il metodo da applicare dipende dalle caratteristiche
dell'oggetto sottoposto a valutazione e dal motivo per cui si effettua tale valutazione.
I METODI PATRIMONIALI
La logica sottesa alla valutazione patrimoniale guarda all'azienda oggetto di
valutazione come ad un complesso di beni che l'investitore dovrebbe acquistare per
creare una nuova impresa con struttura patrimoniale identica; si cerca di definire
l'impiego di capitale necessario senza tener conto della redditività prospettica del
capitale. Si tratta di :
– una stima analitica di ciascun elemento del patrimonio
– a valori correnti cioè basata sui prezzi di mercato al momento della valutazione
a seconda dei beni che consideriamo, useremo i metodi patrimoniali semplici, che
escludono gli intangibles, e i metodi complessi, ragionati, se gli immateriali sono
documentati, o empirici se ci si basa su valutazioni precedenti di beni similari.
Un aspetto rilevante è dato dalla distinzione tra beni pertinenti e beni estranei alla
gestione caratteristica, poichè avremo diverse configurazioni di K.

3. Inoltre un limite generale connesso ai metodi patrimoniali risiede nella scarsa
razionalità, ma il suo pregio è costituito dall'elevata controllabilità dei valori analitici
che formano il valore complessivo del capitale.
IL METODO PATRIMONIALE SEMPLICE
assume come punto di partenza il capitale netto di bilancio comprensivo degli utili non
distribuiti e da qui si determina il capitale netto rettificato, per via delle
minus/plusvalenze rispetto ai singoli elementi patrimoniali. Si procede alla verifica
dell'esistenza di documenti contabili con l'iscrizione delle poste attive; le effettive
possibilità di recupero dei crediti; l'effettivo accantonamento per quanto maturato per
verificare le variazioni di valori o plusvalenze tra valori contabili e reali.
Nel caso in cui le minus siamo maggiori delle plus si avrà un vantaggio fiscale , poiché
esse sono dedotte dal reddito atteso.
Il capitale netto rettificato [K], quando si escludono le valutazioni dei beni immateriali,
è definibile come somma tra capitale netto contabile [C], plusvalenze(P) e
minusvalenze(M) accertate , dedotti gli oneri fiscalmente potenziali(aliquota r):
K = C + [(P1+P2+..) - (M1+M2+..)]*(1-r)
Recentemente si è divenuti consapevoli della rilevanza degli intangibles in relazione al
successo dell'azienda,in particolare fattori come l'informazione , diventa fonte di
risorse invisibili di vantaggio competitivo, esse costituite da fiducia dei consumatori,
immagine del marchio, controllo della distribuzione e capacità del management in ogni
area funzionale derivata dall'esperienza,cultura aziendale.
Ciò ha indotto la dottrina a definirne con più precisione i caratteri (Brugger):
- devono essere oggetto di investimenti cioè impiego di risorse;
– devono essere capaci di generare benefici economici di entità misurabile e
sufficienti a coprire i costi iscritti;
– devono essere trasferibili almeno idealmente(talvolta congiuntamente ad altri
beni ), ovvero il carattere della individuabilità.
Quando viene meno l'individuazione secondo tali caratteri,si entra nell'area di valore
economico dell'avviamento,cioè i maggio valori che i beni possono assumere in quanto
compresi in un sistema organizzato e coordinato.
Esistono differenti configurazioni delle stime patrimoniali*.
La stima dei beni immateriali può essere condotta con criteri analitici (documenti) o
empirici. In ogni caso sono di difficile definizione , ma cmq x le imprese industriali ci
sono 2 grandi classi di beni immateriali, una inerente al marketing e una inerente alla
tecnologia di prodotto/processo.
Nella valutazione ci si può avvalere del valore residuo dei costi sostenuti(costo
storico),
o come attualizzazione de:
– costi necessari x una riproduzione
– redditi conseguibili da tali beni
– perdite in caso di cessione
tuttavia le stime empiriche dei beni immateriali sono correlate al settore dove
nascono, cioè specifiche in base all'attività economica dell'azienda a cui sono applicati;
le più sviluppate riguardano tali settori:
- aziende bancarie e intermediari finanziari;
– aziende commerciali e al dettaglio ;
– aziende editoriali.

4. LA RAZIONALITA' DELLE STIME REDDITUALI E FINANZIARIE
Le stime del capitale economico basate su logiche reddituali vedono l'azienda quale
complesso capace di produrre ricchezza e la valutano in funzione delle sue potenzialità
economiche.
La logica reddituale concepisce il capitale economico in funzione della redditività e vine
determinato capitalizzando i redditi futuri: W= R/i
il reddito medio prospettico introduce nella valutazione la dimensione dell'economicità
aziendale, infatti esprime la durevole attitudine di produrre reddito; il saggio di
capitalizzazione riflette le condizioni di rischiosità in cui si realizzeranno i flussi
prospettici: tale saggio rappresenta il rendimento x la decisione di investire in azienda.
Il flusso di ricchezza assunto x la valutazione deve seguire alcuni criteri, deve essere
prima di tutto considerato un reddito prospettico medio, calcolato ipotizzando normali
condizioni di svolgimento della gestione, prescindendo dall'influenza si situazioni
eccezionali e transitori, x loro natura imprevedibili.
Inoltre il reddito prospettico deve essere prelevabile cioè effettivamente distribuibile ai
soci senza pregiudicare gli equilibri interni della gestione.
Ulteriore precisazione riguarda l'attinenza dei flussi alla sola gestione caratteristica
dell'impresa, escludendo i flussi del patrimonio accessorio, non funzionali allo
svolgimento della funzione tipica.
Si pone poi il problema se la previsione debba essere fatta al lordo dei componenti
finanziari (config. Operativa o unlevered), considerando la struttura finanziaria
sottraendo il valore dei finanziamenti; oppure al netto (levered) immaginando la
redditività come frutto del solo capitale di rischio.
Altri problemi di determinazione dei flussi prospettici riguardano l'inclusione o no del
carico impositivo fiscale: ciò assume rilievo in ordine alla varianza della stima, poiché
a seconda delle varie forme giuridiche, avremo imposizioni fiscali differenti.
Sul piano applicativo ci sono varie metodologie di previsione dei flussi prospettici :
– per proiezione dei risultati storici; sottoposti ad un processo di
normalizzazione eseguito attraverso opportune rettifiche e integrazioni che
riguardano l'eliminazione dei proventi e oneri straordinari, annullamento degli
effetti delle politiche di bilancio,la revisione delle valutazioni di ammortamenti e
magazzino, e l'eliminazione dei costi e ricavi relativi alla gestione accessoria.
Tale processo permette di raggiungere un reddito medio prospettico espressivo
dell'economicità passata nonché di desumere le linee di tendenza che lo
caratterizzano. A questo punto la seconda fase consiste nell'indagare le variabili
di sviluppo della redditività aziendale, come analisi dell'ambiente economico
generale, del settore di operatività e il posizionamento competitivo o quota di
mercato. Data la elevata mutabilità degli scenari economici, tale metodo è
considerato poco affidabile.
– La stima analitica del reddito prospettico può riferirsi sia al reddito che ai
flussi di cassa. La previsione inoltre può supporre una continuità gestionale o
una gestione innovativa, cioè una radicale modifica dell'economicità.
Le principali componenti reddituali da quantificare nella previsione sono:
• volumi e costi di produzione e vendita
• consumi di materie prime, ammortamenti e imposte

5. ricavi previsti
– costi materie prime
– altri costi di produzione variabili
= margine di contribuzione
– ammortamenti
– costi fissi
=reddito operativo
– oneri finanziaria
=reddito lordo
– imposte
= REDDITO NETTO
Il procedimento analitico si propone di misurare il premio al rischio ponderandone i
principali fattori, raggruppati in componenti generali, speciali ed eccezionali, quindi a
ogni fattore viene data una zona di variabilità e si attribuisce un peso:
a)generale:
sicurezza politico sociale del paese 0-10% 1
classe di attività svolta 2-10% 5
b)speciali
situazione patrimoniale 0-1% 3
situazione liquidità 0-1% 1
c)speciali 1-3 % 5
tali valori ponderati esprimono il premio per il rischio della specifica impresa, ma
presenta problemi sul grado di oggettività poiché le assunzioni sui rischi non sono
dimostrabili.
– metodo dell innovazione gestionale presuppone che ci sia stato un profondo
cambiamento aziendale,endogena o esogena,derivato dal rinnovo degli
impianti, dall'entrata in un nuovo segmento di mercato, da una riorganizzazione
degli assets o da una riduzione significativa dei costi. Quindi si passa ad una
stima ex-novo del capitale economico aziendale.
– Assunzione dei dati budget: i sistemi di programmazione e controllo trovano
sempre più diffusa applicazione nelle realtà operative, attraverso gli strumenti
di budget e analisi degli scostamenti tra risultati preventivi e consuntivi.
Tuttavia è opportuno verificare la bontà delle ipotesi fatte nel budget nonché
controllare la reale coincidenza con l'andamento corrente, in sostanza l'utilizzo
dei dati budget deve essere fatto in modo critico poiché tali dati sono stati
determinati con finalità diverse, ovvero esprimono degli obiettivi, non dei
risultati; inoltre è anche inferiore all'orizzonte temporale di riferimento nella
valutazione di un'azienda.
LA STIMA DEL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE/CAPITALIZZAZIONE
I fattori che incidono sul rischio d'imoresa sono di varia natura, ma
generalmente vengono classificati:
• condizioni generali dell'ambiente socioeconomico, in quanto il rischio risente
degli andamenti congiunturali e strutturali del sistema;
• condizioni settoriali
• condizioni specifiche dell'azienda, poiché il rischio riflette anche la composizione
quali-quantitativa degli investimenti, o la particolare fase di vita dell'azienda e i
punti di forza e debolezza.
Si riconoscono 2 componenti: una generale legata alle condizioni ambientali e

6. settoriali; la seconda specifica, legata alle caratteristiche peculiari della singola
azienda.
La aleatorietà è riflessa sul capitale economico in maniera riduttiva dei flussi di
ricchezza prospettici, e la variabile associata al rischio è il tasso di attualizzazione, che
esprime la redditività minima richiesta dall'investitore, il quale risulta dalla somma di :
i = r+s
r= rendimento che il mercato riconosce ai titoli privi di rischio. È espresso al
netto dell'inflazione, di solito è un valore compreso tra 1 e 3 %.
s= premio per il rischio in funzione della specifica impresa, stimabile con vari
procedimenti: ( approfonditi sulle slide)
1. sintetico soggettivo
2. analitico
3. matematico statistico
4. su base empirica della funzione rischi rendimenti
5. per derivazione dall'indice Price/Earning
METODO REDDITUALE COMPLESSO
Attualizzazione progressiva dei redditi di n anni :
W = R1*V1+R2*V2+R3*V3...+Rn*Vn
con R come redditi attesi nei singoli anni e v^n=(1+i)^-n
L'ORIZZONTE TEMPORALE DI PREVISIONE E LA STIMA DEL VALORE RESIDUO
Le previsioni dei flussi prospettici nel profilo temporale, presentano 2 soluzioni:
assumere l'ipotesi che i flussi si riprodurranno a tempo indeterminato,compatibilmente
con il concetto d'azienda, quale istituto economico atto a perdurare, per cui sarebbe
inconcepibile assumere una durata limitata; o viceversa immaginare che i flussi
saranno prodotti per un periodo determinato, in ragione di riflettere nella stima solo la
ricchezza che verrà prodotta in prospettiva dall'opera svolta dal cedente.
Praticamente le variabili da determinare sono il periodo di previsione e il valore
residuo dell'azienda. Il primo fa riferimento a parametri come la durata residua dei
fattori tecnico-organizzativi, evoluzione dei rendimento su investimenti
incrementali,durata del ciclo di vita del prodotto..
Per la stima del valore residuo abbiamo 2 categorie di metodi ovvero:
– basati sulla composizione patrimoniale alla fine del periodo di previsione,quindi
basandosi sul valore di liquidazione o sui valori contabili, il cosiddetto
Market/book value, per cui il valore residuo è determinato applicando al
capitale netto contabile un coefficiente moltiplicativo ritenuto significativo del
rapporto tra valore contabile e valore di mercato dell'azienda.
– Basati sulla redditività successiva alla fine del periodo di previsione, quali il
valore di capitalizzazione alla fine del periodo o l'utilizzo dell'indice del
Price/earning cioè moltiplicando il valore finale per l'indice di flusso prospettico.

7. METODI MISTI
alla ricerca dell'equilibrio tra dimostrabilità e razionalità del sistema quali esigenze
ricercate nelle stime del valore di un azienda.
La problematica del bilanciamento viene a volte semplicisticamente risolta con la
media aritmetica del valore ottenuto in base al procedimento reddituale puro e quello
ottenuto con il procedimento patrimoniale. Si parla del Valore medio:
W = (K+R/i)/2
Ricordiamo che l'avviamento può determinarsi come differenza tra valore dell'azienda
come complesso unitario (R/i) e valore patrimoniale stesso (K): è considerato solo x
metà, è un metodo cmq prudente in ordine all'inclusione della redditività nel valore
complessivo.Si può infatti scriere anche così:
W = K + 0,5(R/i -K)
Dalla capitalizzazione del reddito a quella del sovrareddito: il metodo misto basato
sulla stima autonoma dell'avviamento
Tale metodo misto può attenuare la problematica del bilanciamento tra razionalità e
dimostrabilità, ricorrendo sia ad una valutazione analitica degli elementi patrimoniali
attivi e passivi, compreso l'avviamento, che attraverso una valutazione della dinamica
reddituale che capitalizza solo una parte dei redditi, cioè il sovrareddito.
W = K + A
K capitale netto rettificato
A avviamento autonomamente valutato
A è realizzato attualizzando il sovrareddito , cioè il surplus di reddito che l'azienda
riesce a conseguire rispetto al normale rendimento del capitale. Si determina come
differenza tra reddito medio atteso prospettico e reddito che per tale azienda è da
considerarsi normale.
S = R – i'K
Il sovrareddito viene normalmente determinato attraverso il confronto tra R e la
misura del costo opportunità dei capitali propri (comparazione indiretta o generica),
misura del rendimento dei mezzi propri di aziende simili ( comparazione diretta o
particolare).
Per determinare il tasso normale nella prassi ci si muove entro questi range:
settore : dal al %
industriale 7 10
bancario 6 8
assicurativo 5 7
commerciale 8 12
immobiliare 5 6
In ordine al problema di determinazione dell'orizzonte temporale del sovrareddito si
sceglie uno dei tre metodi:
1. attualizzazione limitata del sovrareddito medio
2. attualizzazione illimitata del sovrareddito medio
3. attualizzazione del sovrareddito di alcuni esercizi futuri
Giancarlo Di Donato